投资者教育系列之品种介绍篇一个以机构投资者为主的市场, 个人投资者参与也较少, 因此在介绍国债期货之前, 首先对国债现货进行简单介绍 1. 债券的概念债券是政府金融机构和工商企业等机构依照法定程序向投资者发行的, 并约定在一定期限内还本付息的债权债务凭证, 是一种有价证券债券的价格与市场收益率成

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孙麻
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1 投资者教育系列之品种介绍篇中国金融期货交易所国债期货品种介绍 T 一中国金融期货交易所国债合约对比交易品种五年期合约十年期合约合约标的面额为 100 万元, 票面利率为 3% 的名义中期国债面额为 100 万元, 票面利率为 3% 的名义长期国债报价方式百元报价 ( 净价 ) 百元报价 ( 净价 ) 最小变动价位元 ( 每张合约最小变动 50 元 ) 元 ( 每张合约最小变动 50 元 ) 合约月份最近的三个季月最近的三个季月交易时间每日价格最大波动限制最低交易保证金当日结算价最后交易日 9:15-11:30,13:00-15:15 最后交易日 : 9:15-11:30 9:15-11:30,13:00-15:15 最后交易日 : 9:15-11:30 上一交易日结算价的 ±1.2% 上一交易日结算价的 ±2% 合约价值的 2% 合约价值的 2% 最后一小时成交价格按成交量加权平均价最后一小时成交价格按交易量加权平均价合约到期月份的第二个星期五, 合约到期月份的第二个星期五, 遇法定节假日顺延遇法定节假日顺延交割方式滚动交割模式的实物交割滚动交割模式的实物交割可交割债券从交割月首日算起剩余期限为年的固定利率国债从交割月首日算起剩余期限为年的固定利率国债最后交割日最后交易日后第三个工作日最后交易日后第三个工作日交割结算价最后交易日全部成交量加权平均价最后交易日全部成交量加权平均价合约代码 TF T 上市交易所中国金融期货交易所中国金融期货交易所来源 : 中国金融期货交易所二国债基础知识国债是由各国政府发行的一种还本付息的债券, 是国债期货的现货由于投资者对债券的了解相对较少, 并且国债的主要交易场所是银行间市场交易, 这是第 1 页

2 投资者教育系列之品种介绍篇一个以机构投资者为主的市场, 个人投资者参与也较少, 因此在介绍国债期货之前, 首先对国债现货进行简单介绍 1. 债券的概念债券是政府金融机构和工商企业等机构依照法定程序向投资者发行的, 并约定在一定期限内还本付息的债权债务凭证, 是一种有价证券债券的价格与市场收益率成反比, 即市场收益率上升时, 债券价格下降, 反之则反下面的例子可以帮助我们理解举例来说 : 假设某种债券, 五年后到期, 票面利率为 3%, 每年支付一次利息, 其现金流如下图 1 所示 : 图 1 国债的现金流表现现在, 市场的五年期收益率为 4%, 则该债券当前价格为 : 债券价格的波动变化, 是由久期 (Duration) 和凸性 (Convexity) 两部分共同影响的 2. 债券类型以及国债债券市场基本工具包括 : 国债公司债券金融债券中央银行票据浮动利率债券选择权债券可转换债券资产抵押债券国际债券等债券市场衍生工具种类繁多, 最基本的衍生工具有四种 : 远期 (Forwards) 期货(Futures) 期权 (Options) 互换(Swaps), 其中, 远期合约是其他三种衍生工具的基础什么是国债? 国债是债券的一种, 通常由中央政府发行, 是国家信用的基本形式国债及国债市场是一国经济的重要组成部分, 是政府央行普通投资者的有力工具对于政府, 国债可用于筹集建设资金弥补财政赤字作为财政政策之一进行宏观调控等 ; 对于央行, 可通过国债市场进行公开市场操作, 实施货币政策 ; 对于普通投资者来说, 国债是安全可靠的投资渠道我国国债由财政部发行, 代表的是中央政府信用, 以我国的征税能力作为国第 2 页

3 债还本付息的保障, 享受中国债券市场最高的信用等级表 1 各国国债规模对比投资者教育系列之品种介绍篇中国美国德国日本国债余额 7 万亿 16 万亿美元 1.3 万亿欧元 770 万亿日元 2011 年 GDP 47 万亿元 15 万亿美元 2.6 万亿欧元 468 万亿日元国债余额占 15% 107% 50% 165% GDP 的比重数据来源 : 公开信息整理, 广发期货发展研究中心 3. 中国债券市场发展历程及现状债券市场是新中国最早出现的资本市场 1949 到 1959 年, 债市起步阶段, 解放初期, 百废待兴, 政府通过发行公债, 筹集建设资金, 促进国民经济恢复 1960 到 1978 年, 债市发展停滞, 一方面是外交上的困境, 一方面是高度集中度的计划经济体制, 国债停发 1979 年以后, 债市又恢复了发展改革开放至今已有三十多年, 我国债券市场不断丰富和完善 1981 年, 国债恢复发行, 最早是以实物国债的形式发, 发行规模小 1988 年, 国债二级市场出现 1991 年, 引入了国债的承购包销机制 1993 年, 建立了国债一级自营商制度 1997 年, 银行间债券市场成立, 并发展成为国债发行和交易的最大场所 2006 年起, 参照国际惯例, 我国采取了国债发行余额管理方式, 促进了短期国债发行量的增加, 国债市场期限结构不断完善 2012 年末, 我国银行间债券市场债券余额达万亿元, 同比增加 17%; 其中国债余额 7.4 万亿元, 同比增加 9.43% 从发行量来看,2012 年, 政府类债券 ( 国债地方政府债央行票据 ) 和准政府类债券 ( 政策性银行债政府支持机构债券政府支持债券 ) 共计发行约 4 万亿元 4. 中国国债市场的运行机制目前, 中国债券市场包括银行间市场交易所市场和商业银行柜台市场银行间市场是最主要的交易场所, 从成交金额来看,2012 年银行间债券市场成交金额占比超过 99% 银行间市场和交易所市场有着不同的交易平台和托管机构, 受不同的机构监管从交易品种来看, 银行间市场更丰富一些, 除包括国债地方债以外, 还包括一些央行票据和金融债券具体到国债品种, 目前主要有记账式国债和储蓄国债两大类记账式国债通常面向机构发行, 在机构之间进行交易 ; 储蓄国债通常向普通居民发行, 分为凭第 3 页

4 投资者教育系列之品种介绍篇证式和电子式两种,2006 年之前的为凭证式国债, 自 2006 年开始, 财政部也开始发行电子式国债财政部对年期关键年限国债品种采用定期滚动发行制度, 会提前公布发行计划附件 : 表年第一季度国债发行计划表 2013 年第一季度国债发行计划表品种记账式国债合计月份 1 月 2 月 3 月招标日 / 发行起始日储蓄国债 ( 凭证式 ) 3 月 3 月 10 日注 : 记账式国债招标日期均为周三数据来源 : 中国财政部国债一级市场期限 ( 年 ) 新发 / 续发付息方式 1 月 9 日 5 新发按年付息 1 月 16 日 1 新发按年付息 1 月 23 日 7 新发按年付息 1 月 30 日 3 新发按年付息 2 月 20 日 10 新发按半年付息 2 月 27 日 7 续发按年付息 3 月 6 日 5 续发按年付息 3 月 13 日 7 续发按年付息 3 月 20 日 10 续发按半年付息 3 5 到期一次还本付息一级市场即发行市场, 主要由债券发行人投资人中介服务机构和发行监管机构四部分组成我们分别看一下凭证式国债和记账式国债的发行与承销凭证式国债于 1994 年 4 月 1 日首次推出, 是面向城乡居民和社会各类投资者发行的储蓄类国债, 发行利率盯住并略高于同期限储蓄存款利率凭证式国债主要采用承购包销的方式发行, 商业银行等存款类金融机构可申请成为凭证式国债承销团成员凭证式国债具有收益稳定购买方便可提前支取等特点, 不能上市流通交易, 可在商业银行质押贷款记账式国债的发行主要通过银行间债券市场的远程招投标系统, 向银行间市场和交易所市场的国债承销团成员发行招标方式有单一价位招标 ( 荷兰式 ) 多重价位招标 ( 美国式 ) 和混合式招标三种一级发行利率由市场投标决定国债二级市场二级市场即交易市场, 一般可分为场外市场和场内市场交易所市场属于场内市场, 集中交易, 标准化强 ; 银行间市场则属于场外市场, 灵活性强, 适合大型机构投资者, 从国际和国内的情况看, 场外市场在债券交易中居于主导地位从交易方式来看, 交易所市场的债券交易采取撮合交易模式, 竞价成交 ; 银行间市场主要采取询价交易模式, 如公开报价对话报价等, 金融机构加入银行第 4 页

5 投资者教育系列之品种介绍篇间债券市场实行准入备案制在二级交易市场, 国债价格基本由市场供需决定, 二级市场利率也实现市场化表 3 银行间债券市场与交易所债券市场的机制对比银行间债券市场交易所债券市场监管机构人民银行证监会交易平台中国外汇交易中心沪深证券交易所托管机构交易品种参与机构中央国债登记结算公司上海清算所国债地方债央行票据政策性金融债普通金融债短融中期票据企业债资产证券化产品等商业银行信用社券商基金保险信托等各类金融机构和非金融企业中国证券登记结算有限责任公司国债地方债企业债公司债分离债可转债资产证券化产品等上市商业银行券商基金保险等机构和个人投资者交易方式询价交易竞价交易报价询价结算模式实时逐笔结算 (RTGS) 净额结算 (Netting) 5. 普通投资者参与国债市场的渠道目前我国国债品种包括不能流通上市的储蓄型 ( 凭证式电子式 ) 和能上市交易的记账式国债两大类投资者参与国债市场的方式有以下几种 : 第一, 有 A 股账户的投资者可以参与国债逆回购, 进行融券交易深圳市场门槛 1000 元, 上海市场门槛 10 万元逆回购交易适宜于股市行情清淡股票账户有闲钱的时候参与, 期限灵活收益稳定第二, 投资者可以在银行网点购买储蓄国债, 持有到期, 赚取利息储蓄国债购买门槛低至 100 元起, 利率高于相同期限的银行定期存款投资储蓄国债的一个不足是流动性稍差, 提前支取需要承担一定的利息损失第三, 投资者可参与交易所二级市场的国债买卖, 以赚取交易价差为主要投资目的第四, 可以参与交易所市场的国债正回购, 进行融资目前参与这种操作的第 5 页

6 投资者教育系列之品种介绍篇一般是机构有了国债期货以后, 投资者可以更方便地参与国债市场首先, 国债期货交易门槛低, 预计一手保证金约 2 万元, 与商品期货的保证金水平差不多, 普通散户可参与交易其次, 国债期货提供高杠杆, 以 2% 保证金来计算, 是 50 倍杠杆, 提供了用小资金撬动高收益的可能性国债期货比前几种投资方式更复杂, 投资的难度和风险增大第 6 页

7 投资者教育系列之品种介绍篇三国债期货及中金所国债期货合约解读 1. 国债期货国债期货作为利率风险管理工具, 属于金融期货中利率期货的一种, 是指买卖双方通过有组织的交易场所, 约定在未来特定时间, 按预先确定的价格和数量进行券款交割的国债交易方式利率期货在金融期货中占有重要的地位, 在 2012 年, 利率期货的交易规模在所有金融期货中名列第一, 成交量 24 亿手, 成交额 1026 万亿美元, 分别占全球交易所金融期货年成交量和成交额的 39% 和 88% 国债期货最早诞生在美国, 芝加哥商业交易所 (CME) 上市于 1976 年上市了 90 天美国短期国债期货合约, 并由经济学家希尔顿弗里德曼亲自敲响了交易开始的钟声之后, 芝加哥交易所 (CBOT) 于 1977 年推出了美国长期国债期货, 拉开了国债期货时代这两个交易所也是美国最重要的国债期货的交易场所, 后合并为芝加哥交易所集团 (CME Group) 其中,CBOT 主推中长期国债期货, 如 10 年期美国国债期货 30 年期美国国债期货等, 并占据着美国国债期货市场最大的市场份额 ;CME 交易所以短期利率期货见长, 其中欧洲美元 (EURODOLLAR) 期货是世界上第一个实行现金交割的金融期货品种, 也是全球交易量最大的利率期货品种目前,CME Group 利率期货和期权合约每天的成交量约 500 万手, 高的时候近 900 万手在美国推出国债期货之后, 德国英国日本澳大利亚等主要国家也都推出了国债期货目前, 全球 23 个国家和地区的 24 个期货交易所已经推出了国债期货合约, 其中最为重要的除了 CME 集团外, 还包括泛欧交易所 (NYSE Liffe) 欧洲交易所 (EUREX) 澳大利亚证券交易所(ASX) 等表 4 给出了 2011 年按成交量排名的前二十的全球利率期货及期权合约及其交易所表年全球利率期货及期权合约成交量前二十名第 7 页

8 投资者教育系列之品种介绍篇数据来源 :FIA( 美国期货业协会 ) 由于国债期货具有规避利率风险的作用, 而商业银行保险公司证券公司基金公司等机构是目前国债市场的主要参与者, 因而他们也将是国债期货最主要的参与者以商业银行为例, 在目前国债市场, 商业银行参与的目的主要包括 : 进行与负债久期相匹配的投资, 获取利差收益 ; 管理流动性 ; 适当赚取价差收益, 扩展利润来源等有了国债期货, 一方面, 商业银行多了一个对冲利率风险的工具, 有助于利率风险管理能力的提升 ; 另一方面, 商业银行可以将国债期货加入投资组合, 创新开发金融产品, 增加利润增长点, 比如, 银行或证券公司可以通过国债期货设计出保本型产品, 基金公司可以设计以国债为主要标的的基金产品等 2. 国债期货合约解读 (a) 标的选择 : 面额为 100 万元, 票面利率为 3% 的中期名义标准券国债期货的标的是中期名义标准券, 这种券是在现实中并不存在假象券, 其剩余期限固定 (5 年 10 年 ) 票面利率固定(3%) 合约面额固定(100 万 ) 目前, 美国德国澳大利亚英国等绝大多数国家都采用名义标准券作为国债期货的合约标的这样做的好处在于名义标准券反映了未来国债收益率的整体水平和市场对整体利率水平的预期, 并不会受到个别国债供给需求的影响, 因此采用名义标准券的国债期货可以较好的对冲利率风险, 有利于发挥国债期货的套期保值功能此外, 名义标准券设计可以扩大可交割国债的范围, 较为有效的防止价格操作, 减少交割时的逼仓风险第 8 页

9 投资者教育系列之品种介绍篇我国开展国债期货的主要目的是为投资者提供一种利率风险管理工具, 因此合约面额设计应和银行间及交易所国债交易的规模相适应, 符合期货投资者的交易习惯, 同时, 也要考虑市场流动性, 充分发挥国债期货的利率风险规避功能综合各种因素, 合约面额设计为 100 万元这种合约面额设计能满足投资者适当性制度, 并兼顾套期保值者参与的便利程度以及投机者的参与意愿票面利率的设定以当前的利率水平为重要参考点, 考虑将来的利率水平给出一个相对合理的整数利率新合约上市时, 票面利率可能进行调整, 以反映现有收益率状况名义标准券票面利率的指定, 应能使得随着时间的推移和市场债券收益率的波动, 最便宜可交割债券的标的能够较频繁地变化, 有效避免市场操纵 (b) 可交割债券 : 一篮子可交割国债尽管国债期货采用了名义标准券作为合约标的, 理论上国债期货也反映了名义标准券的未来价格, 但是实际上, 与国债期货相对应的国债现货并不是虚拟的, 而是中国金融期货交易所规定的满足一定条件的一篮子可交割国债, 这些国债都可以参与交割, 形成了与国债期货对应的现货集合, 并因为套利机制与国债期货走势相似以及在交割前价格收敛当然在实际中, 并不是所有可交割国债都被用来参与交割的, 这样国债期货必然反应了最有可能参与交割的国债价格另外, 可交割债券还要满足三个条件 : 一是为记账式国债 ; 二是可在银行间和交易所的债券托管机构托管 ; 三是满足银行间市场和交易所市场的转托管要求 (c) 转换因子国债期货交易实行名义标准券设计, 采用一篮子国债交割方式但是由于这些国债的剩余期限票面利率等与名义标准券存在差异, 这些国债的价格并不能直接与国债期货的价格进行对比, 因此需要对这些国债价格进行转化, 这就需要计算各种可交割国债和期货标的名义标准券之间的转换比例, 这个比例称为转换因子 (Conversion Factors) 转换因子是面值 1 元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量以名义标准券的票面利率 (3%) 作为贴现率进行折现的现值, 是国债期货合约中最重要的参数之一由于我国国债期货采用滚动交割的方式, 理论上, 不同交割日的转换因子数值不同, 但为了便于信息公布和方便投资者计算, 国际上各交易所仍然保持在整个交割月中转换因子为同一个值参照美国国债期货市场对转化因子的计算方法, 中金所在计算转化因子时对可交割债券的剩余期限采用按月取整的方式, 具体计算公式如下 : 第 9 页

10 投资者教育系列之品种介绍篇其中,r 表示国债期货标准合约利率, 目前定为 3%; x 表示交割月距离下一个付息月的月份数 ( 当交割月是付息月时,x=6 或 12); n 表示剩余付息次数 ; c 表示可交割券的票面利率 ; f 表示可交割券每年的付息次数在计算了转化因子后, 用国债现货的价格除以转化因子, 就可以使得国债的转化后价格, 从而使不同国债均与国债期货的价格具有可比性 ; 或者采用国债期货的价格乘以转化因子, 得到国债期货的转化后价格, 也使得国债与国债期货的价格具有可比性这个公式看似复杂, 但并不需要投资者自己计算, 交易所会在新合约上市之初公布一篮子可交割债券的转换因子 (d) 最便宜可交割债券最便宜可交割 (the cheapest to deliver,ctd) 债券是国债期货里一个很重要的概念由于一篮子可交割债券中, 国债的价格和转换因子不同, 转化后的国债价格也不同, 但是国债期货的交割价相同, 因此在进行交割时, 国债期货的空头需要从现货市场上买入国债, 同时按照交割价进行交割, 这样对于空头来说存在一个最便宜的可交割债券, 使得国债期货空头购买该国债时价格最低, 这样对国债空头也最为有利这也造成了国债期货的空头具有一定的选择期权, 可以选择最合适自己对自己最有利的国债进行交割要寻找最便宜可交割国债, 可以构建一个投资组合, 购买国债现货, 同时卖空对应的期货 ( 卖空比例是转换因子 ), 然后在期货合约到期时, 把国债现货用于期货交割, 这样获得的理论收益率就是隐含回购利率隐含回购利率最高的券是最便宜可交割券计算如下 : 再简化一下, 对于所有可交割债券, 计算其期货转换价格与现券价格的差, 数值最大的那个即为最便宜可交割债券相当于说, 卖价与买价的差越高, 对期货合约空头来说越划算举例来说, 期货价格为 98, 现在有两个可交割券,A 券价格为 99, 转换因子 1.01;B 券价格为 96, 转换因子为 0.96 对于 A 券, =-0.02 对于 B 券, =-1.92 A 券是最便宜可交割券 (e) 涨跌停板和保证金水平国际上对国债期货普遍没有设立涨跌停板, 主要原因是国债现货和期货价格第 10 页

11 投资者教育系列之品种介绍篇的波动幅度一般不大我国中期国债设立涨跌停板, 旨在抑制市场过度投机, 降低信用风险, 维护市场发育初期的健康运作保证金水平的设定, 是风险控制效果和交易成本二者之间的权衡从我国情况看, 风险控制是第一位的, 在此前提下, 将来可考虑选择适当的基于波动率的保证金模型, 降低交易成本目前交易所设置的最低保证金是合约价值的 2% (f) 交割方式 : 实物交割国债期货的交割方式包括实物交割和现金交割两种目前, 国际上绝大多数国家或地区的国债期货采用实物交割制度, 只有澳大利亚韩国等国债现货市场规模较小的少数国家采用现金交割我国国债现货存量充足, 财政部国债发行日趋规律化, 债券回购等市场日益成熟, 国债期货采用实物交割方式的条件已经具备, 实物交割的方式有利于期现货价格变动一致具体的交割细节见第六部分的交割细则 (g) 发票价格 (Invoice Price) 国债期货合约交割时, 卖方要向买方支付可交割国债, 买方向卖方付款买方接受每百元国债, 支付给卖方的实际金额称为发票价格, 其表达式为 : 发票价格 = 期货价格转换因子+应计利息第 11 页

12 投资者教育系列之品种介绍篇四国债期货的行情影响因素国债利率行情由三方面因素决定, 分别是经济基本面因素政策面因素和资金面因素, 对这三个因素的分析构成了行情分析框架的主体基本面因素的核心是经济增长和通货膨胀政策面因素包括货币政策和财政政策两大类资金面因素主要包括资金供应和债券供应两方面, 是债市中直接的供求指标所有其他的因素都是作用在这些主干因素上, 以间接影响国债利率及国债价格 ; 同时, 这三个因素又相互影响, 共同影响债券市场这三大类影响因素中, 基本面要素为锚资金面如水政策面如波涛 ( 董德志,2011) 基本面最领先政策面其后资金面最后政策面因素作为中介桥梁, 对资金面具有直接影响, 对于经济基本面双因素中的经济增长的影响敏感度要强于通货膨胀因素, 因此政策面因素具有双重属性反应这些因素的指标见本部分后面的表 7 图 4 国债利率影响因素主干框架数据来源 : 广发期货发展研究中心 1. 基本面因素债券市场分析的基础是宏观经济的基本面因素, 这主要包括通货膨胀和经济增长两方面的因素这两个因素驱动长期利率的变动方向, 在绝大时期长期利率变化都与 CPI 的变化方向相同, 而在其他时间里, 与经济增长变化方向相反通货膨胀的衡量指标主要包括 CPI PPI 等, 经济增长变化主要包括 GDP 和工业增第 12 页

13 投资者教育系列之品种介绍篇加值等指标 CPI 在衡量一国通货膨胀时,CPI 的同比增长常常是关注度最高且最重要的指标 CPI(Consumer Price Index), 即消费者物价指数, 是根据与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的物价变动指标, 是当前物价与上年 ( 或其他基期 ) 同比的增长率 CPI 与国债收益率往往是是同向移动的关系政府货币政策目标之一就是稳定物价水平, 即抑制通货膨胀和避免通货紧缩在通货膨胀发生时, 未来固定现金流购买力贬值, 同时政府往往制定政策减少货币供应, 如提高储蓄利率发行新国债等, 国债价格会因此下跌 ( 收益率提高 ) 在通货紧缩时, 则采取相反的政策, 国债价格会因此上涨 ( 收益率降低 ) 图 5 中国 CPI 与国债收益率同向变动数据来源 :wind CPI: 当月同比 : 月固定利率国债到期收益率 :10 年 : 月数据来源 :Wind 资讯 PPI PPI(Producer Price Index), 即工业生产者出厂价格指数, 反映全部工业产品出厂价格总水平的变动趋势和程度的相对数此指数传递了消费品的成本变动信息, 对消费品的定价产生直接影响, 从而影响 CPI PPI 的变化主要是生产资料价格的变化, 而构成生产资料的成分中又以波动性强的三黑一色产品为主, 即石油水泥钢材以及有色金属因此, 对三黑一色价格变化的观察对预测 PPI 的变化具有很大帮助值得注意的是, 因为上下游行业环境不同, 因此其成本转移的能力也不同, 第 13 页

投资者教育系列之品种介绍篇从而产生了价格传导中的价格阻塞现象如果下游行业产能过剩, 则上中游成本的上升并不一定会引起下游消费品价格的上升, 即消费品销售者以减少利润的方式保持价格不变因此在进行分析时, 需辨别 PPI 上升的主要来源对应的下游行业是否有产能过剩的情况 GDP GDP 是衡量经济周期的重要标准, 在经济高速发展时, 投资资金从债券市场撤离, 导致收益率上升, 债券价格下降

14 投资者教育系列之品种介绍篇从而产生了价格传导中的价格阻塞现象如果下游行业产能过剩, 则上中游成本的上升并不一定会引起下游消费品价格的上升, 即消费品销售者以减少利润的方式保持价格不变因此在进行分析时, 需辨别 PPI 上升的主要来源对应的下游行业是否有产能过剩的情况 GDP GDP 是衡量经济周期的重要标准, 在经济高速发展时, 投资资金从债券市场撤离, 导致收益率上升, 债券价格下降 ; 当经济发展停滞时, 市场缺少投资机会, 资金重新投入债券市场, 导致收益率下降, 债券价格上升因此, 经济学中认为经济增长是物价增长的先行指标, 通过观察 GDP 同比增长数据, 可以衡量到经济热度的变化当同比增长率提高时, 我们可以观察到 CPI 将在稍后的时间内上涨根据流动性偏好理论, 长期国债的收益率应高于短期国债收益率值得注意的是, 当经济高速发展时, 固定资产和长期投资活跃, 长期基金需求旺盛, 而银行也会加大信贷量, 因此长期国债与短期国债之间的利差往往会增大, 收益率曲线变陡峭当经济发展过热时, 随着通胀膨胀的加剧, 政府会缩紧货币政策, 而短期利率相对基准利率变化敏感, 升幅将大于长期利率, 从而导致两者间利差缩小假如情况持续恶化, 利差甚至会变为负, 这往往预示经济将陷入衰退 2. 政策面因素为了保证经济又好又快的发展, 国家通常会制定相应的财政政策和货币政策, 这两方面因素会对经济宏观面产生较大的影响, 因此债券市场分析时通常会对中央经济政策密切关注, 尤其是每年底的中央经济工作会议中对下一年的货币政策和财政政策的属性描述从历史经验看, 当经济处于明显波动的时期, 财政政策是考虑的重点 ; 在其他时间, 则比较关注央行的货币政策和信贷政策不同财政政策和货币政策的搭配, 会对债券市场产生不同的影响, 这就需要投资者理解相关的政策含义货币政策货币政策, 是指政府为实现一定的宏观经济目标而制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和准则货币政策的调控作用体现在以下几个方面 : 第一, 调控货币供应量, 保持社会总供给与总需求的平衡 ; 第二, 调控利率和货币总量, 控制通货膨胀, 保持物价稳定 ; 第三, 调节国民收入中消费与储蓄的比例 ; 第四, 引导储蓄向投资的方向转化, 实现资源合理配置第 14 页

15 投资者教育系列之品种介绍篇中央银行经常采用的三大政策工具为法定存款准备金率再贴现政策和公开市场业务除此之外, 还有一些选择性货币政策工具, 主要分为直接信用控制和间接信用指导两类从货币供应量储蓄存款存款准备金率等的变化, 都可以分析相应的利率走势财政政策财政政策是指国家根据一定时期政治经济社会发展的任务而指定的财政工作的指导原则, 是通过财政支出与税收政策来调节总需求, 进而影响就业和国民收入的经济政策在经济低迷时期, 国家通过发行国债来筹集建设资金, 刺激总需求增长, 降低失业率, 促进经济尽快恢复, 这就是积极财政政策的运用 3. 资金面因素在每次市场行情来临时, 推动行情沿着既定方向的直接作用就是资金面因素, 用通俗的话来说就是市场中货币的供应量, 直接为市场注入了流动性从理论上说, 货币供应量与基础货币和货币乘数密切相关对于债券市场来说, 一方面要从增量上关注货币供应量的变动, 另一方面要注意把握基础货币的来龙和去脉, 了解基础货币的变动基础货币最主要的三个来源包括货币发行金融机构存款和非金融机构的存款这些数据都可以通过人民银行网站或者其他相关资讯软件中得到其中, 货币发行由流通中的货币和库存现金组成 ; 金融机构存款主要以金融机构向中央银行缴纳的以法定存款准备金和超额存款准备金组成的存款准备金, 是基础货币的重要组成构成 ; 非金融机构存款目前存量较少, 主要有邮政储蓄转存款组成影响基础货币变动的指标主要包括外汇占款中央银行的公开市场操作和财政存款三个方面其中, 财政存款的变化主要与我国的财政政策相关 ; 公开市场操作取决于中央人行的意愿, 这两个指标相对于外汇占款而言, 更具有可控性 ; 而外汇存款在我国人民币有升值压力的情况下成为我国基础货币被动投放的重要来源此外, 对基础货币的分析还要注意对超额存款准备金的分析, 直接对应了市场中资金的充足情况, 一般每月结束后, 中央银行也都会发布商业银行体系额超额准备金率从货币供应量 ( 货币存量 ) 看, 是全社会的货币存款, 主要包括机关团体企事业单位和城乡居民所拥有的现金和金融机构的存款等各种金融资产在我国, 中国人民银行将我国货币供应量分为四个层次 :M0 M1 M2 和 M3, 其中最具参考性的是 M2 第 15 页

16 4. 其他因素投资者教育系列之品种介绍篇除了上述主要因素外, 还有其他的一些因素影响着债券市场的走势, 这里主要对国际输入性国债的发行与回购和债券与股票市场的关系进行简单说明国际输入性中国加入 WTO 以来, 和国际经济联系得更加密切国际原材料的上涨, 包括大宗能源类商品价格上涨和国际农产品价格上涨, 都会刺激推动我国相关联商品的价格水平同时, 美元的贬值也会间接刺激以美元计价的商品如石油类商品上涨如果商品产出地主要是国内 ( 如小麦 ), 而且需求稳定或流动性缺乏, 缺少炒作基金的进入, 则受国际市场价格变化的影响不大国际商品市场价格与 CPI 相应部分往往具有同步性, 因此对预测 CPI 趋势并没有太大作用国债发行与回购国债的发行是政府财政收入的重要来源之一当产生财政赤字时, 政府可以发行国债提高财政收入, 此时供给增加导致国债价格下降 ; 当产生财政盈余时, 政府可以回购国债, 此时需求增加导致国债价格上升同时, 国债发行与回购也是货币政策的重要手段当货币供应量过多时, 政府可以发行国债吸收货币, 从而导致债券价格下降 ; 当货币供应量不足时, 政府可以回购国债投入货币, 从而导致债券价格上升值得注意的是, 新发行债券利率和市场债券的收益率可能会存在利差, 这是由于短期市场与政府对经济预期的不一致引起的, 而长期而言两者趋同, 所以其间会有套利机会股票市场股票市场与债券市场存在在此消彼长的关系一般而言, 股票市场相对于债券市场, 波动性大, 风险高, 但预期回报率高因此, 当股票市场上涨时, 资金从债券市场撤离, 导致债券市场价格下跌 ; 当股票市场下跌时, 资金重新投入债券市场, 导致债券市场上涨股票价格与债券收益率有同向移动的关系第 16 页

17 投资者教育系列之品种介绍篇表 7 分析国债期货行情影响因素的主要指标三大层面要素代表性指标 / 项目指标 / 项目要点与国债长期利率关系对 CPI 的预测是国债行情分析的重点, 对其预测主要集中在食品项目同向变化 (33% 权重 ) 的新涨价因素预测角度货币角度 ( 领先指标 M2 M1 基础货币货币乘数 CPI 新增储蓄同比增速准货币一般用于判断 CPI 见底或见顶, 判断幅度作用不大 ) 实体经济供需状况 ( 领先指标 GDP 季度环比 PMI 供需缺口 ( 新订单 - 产成品库存 ) 用于定性预测 ) 预期角度 ( 未来物价预期指数季度数据作用不强 ) 通货膨胀 : 决定长期利率的核心指标之一商务部食品价格指数 PPI 对于 CPI 来说是最主要的价格领先指标, 每周二公布 ; 相对于 CPI 来说具有易涨易跌的特征 ; 猪肉权重要低于在 CPI 中的构成权重 PPI 中权重为 20% 的生活资料价格向 CPI 中权重为 43% 的工业品价格进行传导 ; PPI 中生活资料涨幅 * 传导率 (0.5)*0.4(CPI 中工业品所占比重 )=CPI; PPI 的变化主要由三黑一色产品引起, 包括是石油水泥钢材以及有色金属通货膨胀国际输入压力传导渠道美元能源类大宗商品价格美元指数我国上游行业成本压力中下游产品价格变化我国工业品市场上下游供求特征全球大宗商品 CRB 指数用于短期预测国际输入性通货膨胀压力第 17 页

18 投资者教育系列之品种介绍篇贸易类经济指标 OECD 综合领先指标 :G7 进出口变化的风向标广交会采购商人数广交会出口金额同比对指示我国全年的进出口变化具有一定的领先意义航运类指标 : 中国出口集装箱运价指数 (CCFI) 对于指示我国出口市场的变化具有高频作用波罗的海指数 BDI 指数中国沿海散货运价指数反映中国进口状况的变化港口行业数据 : 全国主要港口货物吞吐量在很多很大程度上领先于我国的出口变化, 货运数据的变化所揭示的经当月同比济变化具有准确及时的特征同向变化经济增长 : 决定国债利率行情大方向的核心指标固定资产投资类经济指标消费类经济指标总体指标 PMI: 新出口订单指数出口订单数据一般领先于实际出口量至少三个月时间城镇固定资产投资完成额累计同比增速固定资产投资的核心同步指标固定资产投资本年新开工项目计划总投资额先行指标中长期信贷增长速度先行指标商品房销售面积房地产开发投资的先行指标 12 城市居民居住用地成交面积房地产开发投资的先行指标社会消费品零售总额同比增长速度反应消费情况春节黄金周期间社会零售消费情况反应消费情况十一黄金周消费品零售额及其增长情况反应消费情况全国百家重点大型零售企业实现零售额反应消费情况 GDP 不具有及时性同步指标, 更具有及时性, 利用该指标时需要深入到行业与产品链条中工业增加值去第 18 页

19 投资者教育系列之品种介绍篇基础货币报表基础货币增减变化的实现渠道明白中央银行的资金来源与运用, 弄清货币传导机制的源头反向变化资金面 : 更多的用于短期市场分析超额准备金广义货币供应量与商业银行各项存款项目之间的对应关系的分析货币乘数商业银行资金报表分析直接对应了债市中的资金丰裕度用于计算超额存款准备金率是货币政策松紧度衡量的一个指标, 是宏观经济变化的先行性指标报表中各类存贷款项目直接决定了商业银行配置债券的资金量大小政策面 : 财政政策 VS 货币政策历年中央经济工作会议公告政府对于来年货币政策 ( 信贷政策 ) 和财政政策的属性描述须根据货币财政赤字广义货币供应量实际松紧度的代表性指标政策财政政具体政策事件分析政策因素不具有较确定的规律, 须结合当时的经济环境具体分析策方式具体分析第 19 页

20 投资者教育系列之品种介绍篇五国债期货交易策略 1. 国债期货套期保值原理及举例期货和标的现货价格之间存在较强的相关性, 且随着期货合约到期日的临近, 现货市场与期货市场价格趋向一致, 这就是套期保值的基本依据在国债期货套期保值中, 投资者根据现货头寸反向建立期货头寸, 目的是使组合头寸的风险尽量呈现中性套期保值策略可以分为两类 : 多头套期保值与空头套期保值我们看一个多头套期保值的例子 ( 此例子来自于中国金融期货交易所投资者教育材料 ) 例如, 某机构投资者 4 月份预计在 6 月份将购买 800 万元面值的某 5 年期 A 国债, 假设该债券是最便宜可交割债券, 相对于 5 年期国债期货合约, 该国债的转换因子为 1.25, 当时 A 国债价格为每百元面值元, 为防止到 6 月份国债价格上涨, 锁住成本, 该投资者在国债期货市场上进行买入套期保值, 具体操作策略见下表 8 为了方便计算, 在上例中假设套期保值比率等于转换因子, 要对冲 800 万面值的现券则须用 1000 万的期货合约对冲 6 月 6 日, 无论利率上行或下行, 投资者实际购入成本与 4 月 6 日 = 元接近, 而与当前国债现货的购入成本无关也就是说, 投资者利用国债期货价格的变动锁定现货价格的变动, 实现了套期保值表 8 多头套保举例第 20 页

21 2. 国债期货套利的基本原理投资者教育系列之品种介绍篇国债期货与相关国债现货之间国债期货不同品种或不同月份合约之间都应保持一定的合理价差, 当价差偏离合理水平时, 买进相对低估的产品, 并卖出相对高估的产品, 等待价差回归至合理水平后, 平仓获利国债期货套利包括跨期套利跨品种套利等常见的有基差交易收益率曲线套利等国债基差 = 现券价格期货价格转换因子做多基差, 即投资者认为基差会上涨, 现券价格的上涨 ( 下跌 ) 幅度会高于 ( 低于 ) 期货价格乘以转换因子的幅度, 则买入现券, 卖出期货, 待基差如期上涨后分别平仓 ; 做空基差, 即投资者认为基差会下跌, 现券价格的上涨 ( 下跌 ) 幅度会低于 ( 高于 ) 期货价格乘以转换因子的幅度, 则卖出现券, 买入期货, 待基差如期下跌后分别平仓对于收益率曲线套利国债期货的价格和最便宜可交割券相应期限的收益率是密切相关的当投资者预期收益率曲线发生平坦化或陡峭化的变化, 即不同期限间的利差发生变化时, 通过国债期货可以进行基于收益率曲线形态变化的套利交易例如, 当投资者预期收益率曲线将更为陡峭, 则可以买入短期国债期货, 卖出长期国债期货, 实现买入收益率曲线 ; 相反, 当投资者预期收益率曲线将变得平坦时, 则可以卖出短期国债期货, 买入长期国债期货, 实现卖出收益率曲线第 21 页

22 投资者教育系列之品种介绍篇六中金所国债期货相关规则说明 1. 交易相关规则交割细则中国金融期货交易所交割细则要点如下 : 国债期货采用实物交割方式实物交割是指合约到期时, 按照交易所的规则和程序, 交易双方通过期货合约所载标的物的转移, 了结到期未平仓合约的过程交割单位为面值 100 万元人民币的国债, 需要满足以下条件 : 中国财政部在中国境内发行, 并经核准可在全国银行间债券市场和证券交易所市场跨市场交易 ; 规定利率且定期付息 ; 到期日距离合约交割月第一自然日时间符合合约规定 ; 符合财政部国债转托管相关规定可交割国债及其转换因子数值由交易所确定并向市场公布交割流程包括两个阶段 : 滚动交割, 办理时间为交割月第一个交易日至最后交易日的前一个交易日 ; 集中交割, 办理时间为最后交易日交割手续费标准为不高于 15 元 / 手当卖方未能在规定期限内全部交付可交割国债, 或买方未能在规定期限内全部缴纳交割货款, 则构成交割违约一方交割违约的, 要向交易所缴纳违约部分合约价值 3% 的违约金, 并向相应的守约方交付违约部分合约价值 2% 的补偿金双方交割违约的, 交易所对双方分别收取违约部分交割合约价值 3% 的违约金, 并免除双方的履约义务交割合约价值计算公式为 : 交割合约价值 = 合约面值 * 交割结算价 /100 图 2 国债期货交割过户方式来源 : 中国金融期货交易所图 3 国债期货交割配对示意图第 22 页

23 投资者教育系列之品种介绍篇来源 : 中国金融期货交易所 2. 交易相关规则套保与套利管理办法中国金融期货交易所套期保值与套利交易管理办法要点如下: 交易所实行套期保值套利额度审批制度, 申请流程是, 客户申请额度时, 向其开户的会员申报, 会员审核后向交易所办理申请手续 ; 会员申请额度时, 直接向交易所申请套期保值套利额度分为总额度和临近交割月份额度总额度是指同一品种各合约同一方向的套期保值套利最大持仓限额 ; 临近交割月份额度是指合约从其交割月前一个月的下旬开始, 至最后交易日结束, 该合约某一方向的套期保值套利最大持仓限额申请临近交割月份额度的会员客户, 应当在合约交割月前两个月的第一个交易日至该月最后一个交易日期间向交易所提出申请, 未在规定期限申请的, 应当在合约进入交割月前对该合约上的套期保值套利持仓进行平仓管理办法还规定, 交易所可以对套期保值套利交易的保证金手续费等采取优惠措施 ; 当会员客户套期保值持仓套利持仓超过其相应的证券资产配比要求, 或超过获批额度的, 交易所可以采取措施另外, 套保的会员客户频繁进行开平仓交易, 以及对临近交割月份额度频繁重复使用的, 交易所也可以采取一定措施 3. 其他相关规则中金所对于国债期货主要风险管理制度设计包括 : 保证金制度涨跌停板制第 23 页

24 度持仓限额制度大户报告制度等投资者教育系列之品种介绍篇其他相关规则有中央国债登记结算有限责任公司债券交易结算细则等第 24 页

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Microsoft PowerPoint - FE5-2018 第五章股指期货外汇远期利率远期与利率期货 http:// efinance.org.cn http:// aronge.net Copyright 2018 Zheng, Zhenlong & Chen, Rong, XMU 2 3 I 4 II 5 F Se rqtt 6 + = = + 7 8 FXA FXA rf ( Tt) rt ( t) f Se Ke F Se ( rr )( Tt),,