義守大學數位論文典藏

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1 義 守 大 學 管 理 學 院 管 理 碩 士 班 Postgraduate Programs in Management I-Shou University 碩 士 論 文 市 場 狀 態 與 獨 特 風 險 : 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 比 較 Market States and Idiosyncratic Risk:Comparing Securities Subsidiaries with Non-Financial Holding Securities in Taiwan 指 導 教 授 : 李 建 興 教 授 指 導 教 授 : 謝 孟 芬 教 授 研 究 生 : 魏 楚 芸 中 華 民 國 九 十 八 年 四 月

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3 謝 辭 在 研 究 所 求 學 的 兩 年 時 間 內, 首 先 要 感 謝 我 的 兩 位 指 導 老 師 李 建 興 老 師 與 謝 孟 芬 老 師 尤 其 是 建 興 老 師 的 指 導 與 諄 諄 教 誨, 更 是 讓 我 由 衷 地 感 激 從 一 開 始 制 定 題 目 蒐 集 資 料 撰 寫 到 最 後 的 口 試, 建 興 老 師 給 予 我 許 多 寶 貴 的 建 議 與 幫 助, 而 在 準 備 博 士 班 考 試 期 間, 也 竭 盡 所 能 地 協 助 我, 讓 我 獲 益 良 多, 亦 時 常 針 對 不 同 的 情 境 給 我 醍 醐 灌 頂 的 見 解, 且 在 這 過 程 中, 即 使 老 師 事 務 繁 重, 仍 然 準 時 與 我 們 討 論 論 文 與 傳 授 專 業 知 識, 更 是 令 人 敬 佩 除 此 之 外, 我 亦 感 謝 我 的 提 案 審 查 委 員 與 口 試 委 員 沈 中 華 老 師 許 碧 峰 老 師 與 黃 永 成 老 師, 在 論 文 審 查 與 口 試 期 間, 承 蒙 三 位 委 員 的 意 見 與 協 助, 以 及 學 校 老 師 們 給 予 的 教 導 與 資 源, 論 文 得 以 順 利 完 成, 學 生 皆 感 念 於 心! 在 這 兩 年 期 間, 有 幸 認 識 幾 位 摯 友,Xena, Richard, Estta, Kevin, Emily, TN etc. 謝 謝 他 們 一 路 來 的 真 情 相 伴, 為 我 的 碩 士 生 活 增 添 許 多 驚 喜 與 歡 樂, 並 且 在 我 低 潮 的 時 候, 不 斷 地 鼓 勵 我 前 進, 讓 我 順 利 取 得 碩 士 學 位, 本 人 在 此 獻 上 真 心 的 感 謝 與 祝 福, 預 祝 各 位 前 程 似 錦! 然 而, 我 最 是 要 感 謝 我 的 家 人, 他 們 一 直 扮 演 著 不 可 或 缺 的 角 色, 因 為 他 們 的 支 持 與 激 勵, 讓 我 得 以 成 熟 懂 事 與 高 貴 的 態 度 去 面 對 在 碩 士 求 學 期 間 準 備 博 士 班 升 學 的 過 程, 甚 至 是 我 人 生 中 的 所 有 人 事 物 不 論 喜 怒 哀 樂, 我 最 敬 愛 的 母 親 總 是 隨 伺 在 旁, 開 導 我 教 育 我, 扮 演 引 路 人 的 角 色, 陪 我 度 過 許 多 困 境, 親 恩 似 海 ; 還 有 我 親 愛 的 弟 弟 明 席, 總 是 以 樂 觀 愉 悅 的 態 度 陪 伴 我 這 任 性 的 姊 姊, 希 望 你 的 課 業 能 步 步 高 昇 琴 藝 更 加 精 湛 走 筆 至 此, 才 發 現 短 短 的 謝 辭 裝 載 不 了 我 許 多 的 感 謝 蔣 經 國 先 生 曾 說 : 當 你 與 俗 人 相 處 的 時 候, 不 可 與 人 同 流 合 污 ; 當 你 同 顯 要 者 在 一 起 的 時 候, 不 可 失 掉 你 的 平 民 的 本 色 感 謝 曾 經 有 過 這 樣 的 人, 使 我 更 堅 定 自 己 的 信 念, 我 亦 將 此 作 為 暮 鼓 晨 鐘, 也 謝 謝 曾 經 出 現 在 我 身 邊 的 每 一 個 人, 謝 謝 魏 楚 芸 謹 誌 於 義 守 大 學 管 理 研 究 所 中 華 民 國 98 年 6 月 i

4 摘 要 本 研 究 主 要 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 尤 其 是 獨 特 風 險 之 差 異 情 形, 因 此, 本 研 究 修 正 了 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法 與 三 個 考 量 GARCH 效 果 的 估 計 模 型, 以 及 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 來 探 討 此 一 議 題 本 研 究 之 實 證 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月, 共 5 家 證 券 子 公 司,8 家 獨 立 證 券 公 司 主 要 發 現 如 下 :(1). 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 則 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司, 然 而, 在 區 分 市 場 狀 態 之 後, 本 研 究 之 實 證 結 果 僅 部 分 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 (2). 不 論 區 分 市 場 狀 態 與 否, 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 較 獨 立 證 券 公 司 低 因 此, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 (3). 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 幅 度 最 大, 足 見 區 分 市 場 狀 態 有 其 必 要 性 (4). 影 響 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 空 頭 市 場 為 最 低 ; 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 盤 整 市 場 為 最 低 之 原 因, 可 能 為 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 的 自 營 比 例 差 異 所 致 關 鍵 字 : 獨 特 風 險 市 場 狀 態 市 場 風 險 證 券 子 公 司 獨 立 證 券 公 司 ii

5 Abstract We mainly examine the idiosyncratic risk between the securities subsidiaries and the non-financial holding securities in Taiwan under different market states. We distinguish three market states by citing Pagan and Sossounov (2003) and modify three models with GRACH effect and three kinds of measurement to estimate the idiosyncratic risk. The findings are as follows: The idiosyncratic risk of the securities subsidiaries are all lower than the non-financial holding securities, and not higher than the non-financial holding securities after we distinguish three market states. Whether we distinguish the market states or not, the market risk of the securities subsidiaries are all lower than the non-financial holding securities. Besides, most of the variations of idiosyncratic risk are widest under the bullish and range bound market, and this result indicates that it is necessary to distinguish market states. The cause probably impacts that the difference of the idiosyncratic risk between the securities subsidiaries and the non-financial holding securities themselves under three market states is the ratio of the operating securities - dealing department under different market states. Keywords: idiosyncratic risk, market states, market risk, securities subsidiaries, non-financial holding securities iii

6 目 次 第 一 章 前 言 第 二 章 文 獻 回 顧 第 一 節 市 場 狀 態 之 區 分 方 法... 4 第 二 節 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 式... 7 第 三 節 獨 特 風 險 的 衡 量 與 假 說... 7 第 四 節 金 控 的 國 內 文 獻 第 三 章 實 證 模 型 與 變 數 說 明 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 第 二 節 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算 第 三 節 市 場 狀 態 區 分 結 果 第 四 章 資 料 來 源 與 敘 述 性 統 計 第 一 節 資 料 說 明 與 資 料 來 源 第 二 節 敘 述 性 統 計 與 相 關 係 數 第 五 章 實 證 結 果 與 分 析 第 一 節 證 券 子 公 司 獨 特 風 險 與 市 場 狀 態 之 分 析 iv

7 第 二 節 不 同 市 場 狀 態 下 之 獨 特 風 險 差 異 因 素 第 六 章 結 論 與 建 議 參 考 文 獻 一 中 文 部 份 二 英 文 部 分 v

8 表 次 表 3 1 各 市 場 狀 態 的 相 關 數 據 表 表 4 1 敘 述 性 統 計 表 表 4 2 相 關 係 數 表 表 5 1 未 區 分 市 場 狀 態 之 獨 特 風 險 表 5 2 個 別 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 表 5 3 個 別 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 表 5 4 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 幅 度 表 5 5 不 同 市 場 狀 態 下 獨 特 風 險 占 總 風 險 之 比 例 表 5 6 不 同 市 場 狀 態 下 營 業 證 券 - 自 營 之 比 例 vi

9 圖 次 圖 3 1 市 場 狀 態 分 佈 圖 vii

10 第 一 章 前 言 為 先 期 發 現 證 券 公 司 經 營 風 險, 及 時 提 出 警 訊, 以 維 護 證 券 交 易 市 場 之 安 全, 臺 灣 證 券 交 易 所 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 簡 稱 證 交 所 ) 於 1996 年 訂 定 證 券 商 整 體 經 營 風 險 預 警 作 業 辦 法, 對 若 干 證 券 業 者 風 險 預 警 指 標 出 現 異 常 時, 能 即 時 發 揮 預 警 制 度 之 效 益 ( 王 毓 敏 呂 素 蓮 與 陳 柏 志,2006) 同 時, 近 年 來, 美 國 證 券 交 易 委 員 會 陸 續 提 出 重 視 證 券 公 司 風 險 管 理 與 衡 量 的 觀 念, 也 就 是 美 國 監 理 機 關 除 了 要 求 證 券 公 司 在 符 合 法 令 規 章 及 自 律 原 則 外, 更 須 重 視 其 自 身 的 風 險 衡 量 規 劃, 故 就 先 進 國 家 而 言, 風 險 管 理 與 衡 量 對 證 券 公 司 之 經 營 日 趨 重 要 台 灣 金 融 市 場 近 年 來 與 國 際 市 場 日 漸 整 合, 現 今 國 內 證 券 公 司 在 業 務 經 營 上 所 面 臨 的 各 項 風 險 1 2, 皆 較 以 往 來 的 繁 雜 且 不 易 掌 控, 因 此 證 期 會 以 健 全 證 券 公 司 資 本 結 構 之 整 體 考 量, 於 1998 年 7 月 起 推 動 實 施 證 券 公 司 資 本 適 足 性 制 度, 做 為 風 險 管 理 與 衡 量 的 第 一 步, 且 Kleffner, Lee and McGannon (2003) Drew, Kelley and Kendrick (2006) 亦 認 為, 風 險 管 理 與 衡 量 為 學 術 界 與 實 務 界 的 重 要 研 究 議 題 近 年 有 關 波 動 性 的 研 究, 不 僅 重 視 市 場 風 險, 同 時 亦 逐 漸 地 著 重 探 討 獨 特 風 險 的 相 關 研 究, 例 如 Campbell, Letau, Malkiel and Xu (2001) Durnev, Morck, Yeung and Zarowin (2002) Chiang and Kung (2003) 等 文 獻 皆 發 現, 股 票 平 均 報 酬 受 獨 特 風 險 影 響 甚 劇, 而 非 像 傳 統 的 資 本 資 產 定 價 理 論 (Capital Asset Pricing Model;CAPM) 提 出, 僅 有 市 場 風 險 是 影 響 資 產 定 價 與 獲 取 風 險 溢 酬 之 唯 一 因 素 故 獨 特 風 險 的 衡 量 與 管 理 對 於 股 票 市 場 的 訂 價 及 預 測 能 力 以 及 投 資 組 合 與 避 險 策 略 均 具 有 重 要 影 響 力 (Merton, 1987) 證 券 業 和 其 它 金 融 產 業 的 獲 利 模 式 並 不 相 同, 主 要 業 務 為 經 紀 自 營 與 承 銷 3, 會 因 受 到 大 環 境 的 影 響 而 隨 之 波 動, 與 國 內 外 經 濟 景 氣 和 股 市 枯 榮 息 息 相 關, 故 證 券 業 在 不 同 市 場 狀 態 (market states) 下 的 獨 特 風 險, 也 會 因 為 不 同 業 務 所 占 的 營 收 比 重 而 有 所 差 異, 相 關 文 獻 如 Lee, Jiang and Indro (2002) Cooper, Gutierrez and Hameed (2004) Huang (2006) 與 Tetlock (2007) 等 實 證 研 究 發 現, 投 資 人 之 投 資 行 為, 會 受 到 市 場 狀 態 的 影 響 而 Lee et al. (2002) 之 研 究 發 現, 市 場 狀 態 會 影 響 投 資 人 情 緒 (investor sentiment), 進 而 影 1 依 據 國 際 證 券 管 理 組 織 (International Organization of Securities Commissions, IOSCO) 於 1998 年 報 告 書 指 出, 證 券 公 司 經 營 之 風 險 可 區 分 為 : 市 場 風 險 (market risk) 信 用 風 險 (credit risk) 流 動 性 風 險 (liquidity risk) 作 業 風 險 (operation risk) 法 律 風 險 (legal risk) 及 系 統 風 險 (systemic risk) 等 六 種 風 險 2 財 團 法 人 中 華 民 國 證 券 暨 期 貨 市 場 發 展 基 金 會 3 根 據 證 券 交 易 法 第 條 規 定, 證 券 公 司 種 類 與 其 經 營 之 證 券 業 務, 其 種 類 有 三 類 :(1) 有 價 證 券 之 承 銷 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務, 為 證 券 承 銷 商, 公 開 發 行 公 司 初 次 上 市 櫃 之 輔 導 及 承 銷 工 作 ( 負 責 處 理 公 開 申 購 抽 籤 的 券 商 屬 之 );(2) 有 價 證 券 之 自 行 買 賣 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務, 為 證 券 自 營 商, 運 用 自 己 的 資 金 買 進 賣 出 股 票 賺 取 利 益, 為 三 大 法 人 之 一 ;(3) 有 價 證 券 買 賣 之 行 紀 居 間 代 理 及 其 他 經 主 管 機 關 核 准 之 相 關 業 務, 為 證 券 經 紀 商, 藉 由 幫 客 戶 作 為 下 單 的 窗 口, 賺 取 交 易 手 續 費 而 同 一 家 證 券 公 司 可 同 時 具 有 一 或 二 或 三 項 資 格, 三 項 都 具 備 即 為 綜 合 證 券 公 司, 本 研 究 所 研 究 之 樣 本 皆 為 綜 合 證 券 公 司 1

11 響 其 投 資 行 為, 更 深 入 說 明 在 多 頭 市 場 (bull market) 時, 投 資 人 情 緒 會 較 為 樂 觀 (positive), 並 且 預 期 未 來 有 較 高 的 超 額 報 酬 (excess return), 所 以, 投 資 人 對 股 價 的 波 動, 反 應 較 不 敏 銳 ; 反 之, 在 空 頭 市 場 (bear market) 時, 投 資 人 情 緒 會 較 不 樂 觀, 並 預 期 未 來 有 較 低 的 超 額 報 酬, 因 此, 對 股 價 的 波 動, 反 應 較 為 敏 感 因 此, 市 場 狀 態 影 響 投 資 人 的 投 資 行 為, 將 會 與 證 券 業 的 收 入 來 源 呈 高 度 相 關 台 灣 自 2001 年 7 月 通 過 金 融 控 股 公 司 法, 允 許 金 融 業 可 以 跨 業 經 營 後, 金 融 控 股 公 司 陸 續 成 立 ( 底 下 簡 稱 金 控 ), 進 行 銀 行 保 險 證 券 業 的 異 業 結 合, 期 待 發 揮 經 營 之 綜 效 (synergy) 沈 中 華 與 呂 美 慧 (2007) 提 出, 在 金 融 控 股 公 司 法 通 過 之 後, 台 灣 金 融 市 場 開 始 進 入 一 個 新 的 市 場 結 構 此 外, 在 2004 年 10 月 通 過 之 證 券 商 管 理 規 則 修 正 草 案, 放 寬 證 券 公 司 經 濟 業 務 範 圍 的 規 定, 將 使 證 券 公 司 得 以 擴 大 經 營 利 基 發 展 新 興 業 務, 促 使 證 券 公 司 之 經 濟 業 務 發 展 更 具 彈 性 4 綜 觀 過 去 許 多 文 獻 熱 烈 討 論 金 控 與 金 控 子 公 司 的 各 項 議 題, 但 這 些 文 獻 主 要 探 討 下 列 四 項 主 題, 分 別 為 金 控 或 其 子 公 司 的 績 效 評 估 對 金 控 或 其 子 公 司 股 價 或 股 權 的 影 響 情 形 市 場 結 構 與 競 爭 的 影 響 情 形 以 及 金 融 法 規 與 監 理 的 探 討, 然 而, 較 少 文 獻 探 討 金 控 或 其 子 公 司 的 風 險 變 動 情 形, 因 此 本 研 究 主 要 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司 ( 底 下 簡 稱 證 券 子 公 司 ), 與 非 金 控 轄 下 的 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 特 別 是 獨 特 風 險 之 差 異 情 形 獨 特 風 險 的 分 解 方 法 主 要 有 間 接 分 解 法 (disaggregated approach) 與 直 接 分 解 法 (direct decomposition method) 兩 種, 本 研 究 延 用 Xu and Malkiel (2003) 所 提 出 的 直 接 分 解 法, 並 根 據 Ang, Hodrick, Xing and Zhang (2006) 與 Chang and Dong (2006), 獨 特 風 險 的 估 計 方 法 主 要 是 經 由 股 票 報 酬 率 之 估 計 誤 差 項 來 加 以 衡 量 ; 而 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型, 則 以 資 本 資 產 定 價 模 型 (Capital Asset Pricing Model, 底 下 簡 稱 CAPM) 來 解 釋 股 票 報 酬 率, 較 近 期 文 獻 Ang et al. (2006) 等 則 採 用 Fama and French (1993) 之 三 因 子 模 型 ( 底 下 簡 稱 3F 模 型 ), 本 研 究 將 藉 由 CAPM 3F 模 型 與 Carhart (1997) 之 四 因 子 模 型 ( 底 下 簡 稱 4F 模 型 ), 提 出 解 釋 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 三 個 模 型, 詳 細 說 明, 請 參 見 本 研 究 第 二 章 第 二 節 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 式 ; 此 外, 本 研 究 修 正 與 參 考 Ang et al. (2006) Chang and Dong (2006), 包 括 避 免 獨 特 風 險 為 負 值 的 不 合 理 現 象, 以 及 降 低 異 值 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 效 果, 提 出 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 5, 以 驗 證 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 的 差 異 情 形, 詳 細 說 明, 請 參 見 本 研 究 第 二 章 第 三 節 獨 特 風 險 的 衡 量 與 假 說 另 外, 考 量 大 多 數 較 高 頻 率 的 股 票 報 酬 率 有 異 質 變 異 數 以 及 厚 尾 的 現 象, 忽 略 這 些 4 依 據 金 融 控 股 交 易 法 第 4 條 之 4 定 義 : 金 控 下 的 子 公 司, 主 要 是 指 金 控 下 的 銀 行 子 公 司 證 券 子 公 司 與 保 險 子 公 司 5 第 一 種 方 法 為 Ang et al. (2006) 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 第 二 種 衡 量 方 法 為 修 正 Chang and Dong (2006) 的 衡 量 方 法, 以 避 免 獨 特 風 險 為 負 值 的 不 合 理 現 象, 第 三 種 衡 量 方 法, 為 本 研 究 所 提 出 的 方 法, 該 衡 量 方 法 可 降 低 因 為 異 值 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 效 果, 詳 細 說 明, 請 參 見 第 二 章 獨 特 風 險 衡 量 與 假 說 2

12 現 象 的 估 計 結 果, 可 能 將 導 致 參 數 估 計 不 具 效 率 性 的 問 題 ; 因 此, 林 楚 雄 與 洪 秋 萍 (2005) 曾 增 加 考 量 以 GARCH(1,1) 來 估 計 獨 特 風 險, 而 本 研 究 修 正 Xu and Malkiel (2003) Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 之 直 接 分 解 法, 增 加 考 量 GARCH 效 果, 來 估 計 獨 特 風 險 相 對 於 過 去 探 討 台 灣 的 金 控 公 司 或 其 子 公 司 之 相 關 研 究, 本 研 究 之 研 究 目 的 為 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法 與 三 個 證 券 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型 並 增 加 考 量 GARCH 效 果, 以 及 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 來 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形 ; 希 冀 能 較 穩 健 (robust) 地 驗 證 在 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司, 其 獨 特 風 險 是 否 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 6, 以 及 台 灣 的 證 券 子 公 司, 其 市 場 風 險 是 否 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司, 並 嘗 試 分 析 可 能 影 響 獨 特 風 險 差 異 情 形 之 因 素 為 何, 以 作 為 金 融 主 管 機 關 與 投 資 人 的 參 考 區 分 市 場 狀 態 方 法 之 詳 細 說 明, 請 參 見 本 研 究 第 二 章 第 一 節 市 場 狀 態 之 區 分 方 法 主 要 發 現 如 下 :(1). 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 則 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司, 然 而, 在 區 分 市 場 狀 態 之 後, 本 研 究 之 實 證 結 果 僅 部 分 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 (2). 不 論 區 分 市 場 狀 態 與 否, 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 較 獨 立 證 券 公 司 低 因 此, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 (3). 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 幅 度 最 大, 足 見 區 分 市 場 狀 態 有 其 必 要 性 (4). 影 響 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 空 頭 市 場 為 最 低 ; 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 盤 整 市 場 為 最 低 之 原 因, 可 能 為 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 的 自 營 比 例 差 異 所 致 本 研 究 架 構 如 下 : 第 一 章 為 前 言, 第 二 章 為 文 獻 回 顧, 第 三 章 為 模 型 的 建 構, 第 四 章 是 資 料 說 明, 第 五 章 針 對 實 證 結 果 加 以 分 析, 第 六 章 則 提 出 本 研 究 的 結 論 6 根 據 Amihud and Lev (1981) Aggarwal and Samwick (2003) 與 Lim and Wang (2007) 的 發 現, 多 角 化 經 營 能 夠 降 低 獨 特 風 險 3

13 第 二 章 文 獻 回 顧 第 一 節 市 場 狀 態 之 區 分 方 法 一 市 場 狀 態 之 區 分 方 法 相 關 文 獻 過 去 文 獻 對 於 市 場 狀 態 之 區 分 方 式, 主 要 有 以 下 兩 種 方 式 (Cuñado, Gil-Alana and Perez de Gracia, 2008), 其 一 為 大 盤 累 積 報 酬 率 與 波 動 率 皆 需 同 時 分 別 達 一 定 門 檻 值 以 上, 此 類 的 文 獻 較 少, 例 如 Guidolin and Timmermann (2005) 是 以 馬 可 夫 轉 換 模 型 (Markov switching model) 探 討 各 市 場 狀 態 間 轉 換 的 機 率, 並 依 據 平 均 報 酬 率 及 報 酬 之 波 動 率 來 區 分 出 三 種 市 場 狀 態 :(1). 多 頭 市 場 是 指 同 時 具 有 較 高 的 平 均 報 酬 率 以 及 高 於 一 般 水 準 的 波 動 率 之 條 件 ;(2). 空 頭 市 場 是 指 同 時 具 有 較 大 的 負 報 酬 率 以 及 高 於 一 般 水 準 的 波 動 率 之 條 件 ;(3). 而 一 般 市 場 狀 態 (normal state) 指 平 均 報 酬 率 及 波 動 率 皆 與 過 去 的 長 期 平 均 值 相 近 則 稱 之 其 二 是 以 大 盤 指 數 的 走 勢 來 區 分 市 場 狀 態, 若 是 大 盤 指 數 走 勢 達 到 下 列 兩 個 條 件 則 稱 之, 其 分 別 為 大 盤 指 數 持 續 上 漲 或 下 降 一 段 期 間 與 漲 跌 幅 度 需 達 到 一 定 門 檻 值 以 上, 以 此 種 方 式 區 分 市 場 狀 態 的 文 獻 較 多, 討 論 也 較 為 豐 富 與 完 整, 相 關 文 獻 有 Edwards, Biscarri and Pérez de Gracia (2003) Pagan and Sossounov (2003) 與 Cooper et al. (2004) 等 文 獻 均 屬 於 此 類, 雖 然 過 去 文 獻 對 於 一 段 期 間 與 門 檻 值 的 定 義 有 所 差 異, 但 其 實 對 於 漲 跌 幅 度 需 達 到 一 定 門 檻 值 以 上, 文 獻 上 的 看 法 已 較 為 一 致, 大 多 數 的 文 獻 以 20% 為 門 檻 值, 例 如,Lee et al. (2002) 研 究 美 國 市 場 包 括 道 瓊 指 數 S&P 500 與 Nasdaq 指 數 Edwards et al. (2003) 則 是 探 討 南 韓 泰 國 巴 西 阿 根 廷 智 利 與 墨 西 哥 等 新 興 市 場 Pagan and Sossounov (2003) 僅 研 究 美 國 市 場 之 S&P 500 等, 而 這 些 文 獻 皆 採 用 以 20% 設 定 為 門 檻 值, 因 此, 本 研 究 亦 採 用 20% 作 為 漲 跌 幅 度 之 門 檻 值 Edwards et al. (2003) 亦 採 用 Pagan and Sossounov (2003) 之 方 法 來 區 分 市 場 狀 態, Pagan and Sossounov 的 方 法 是 先 判 斷 出 波 峰 (peak) 與 波 谷 (trough), 而 當 波 谷 至 波 峰 的 間 隔 期 間 不 小 於 4 個 月 且 大 盤 指 數 累 積 報 酬 率 上 漲 達 20% 以 上, 則 判 斷 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 ; 而 當 波 峰 至 波 谷 的 間 隔 時 間 不 小 於 4 個 月 且 大 盤 指 數 的 累 積 報 酬 率 下 降 達 20% 以 上, 則 判 斷 市 場 狀 態 為 空 頭 市 場, 此 法 相 對 於 第 一 種 市 場 狀 態 之 區 分 方 式 : 是 以 過 去 一 段 時 間 ( 包 括 一 年 二 年 與 三 年 ) 之 大 盤 指 數 的 累 積 報 酬 率 大 ( 小 ) 於 或 等 於 零 (non-negative) 時, 則 判 斷 市 場 狀 態 為 多 ( 空 ) 頭 市 場 (Cooper et al.,2004), 似 乎 更 符 合 一 般 投 資 人 的 認 知 7, 因 此, 本 研 究 採 用 與 修 正 Pagan and Sossounov 之 區 分 標 準, 詳 細 說 明 請 參 見 下 一 小 節 本 研 究 之 市 場 狀 態 區 分 方 法 7 但 考 量 一 般 投 資 人 如 果 對 多 空 頭 市 場 的 認 知, 是 指 大 盤 指 數 的 累 積 報 酬 率 達 某 一 較 大 的 幅 度 以 上, 則 將 較 不 符 合 其 認 知 因 此 本 研 究 不 採 用 Cooper et al. 的 定 義 4

14 Pagan and Sossounov (2003) 主 要 是 區 分 美 國 市 場 的 市 場 狀 態, 但 台 灣 股 市 相 對 於 美 國 股 市, 可 能 存 在 一 定 程 度 的 特 性 差 異, 例 如, 兩 國 的 景 氣 循 環 週 期, 而 這 差 異 是 否 將 造 成 在 區 分 市 場 狀 態 時, 必 須 採 用 不 同 的 判 斷 波 峰 與 波 谷 的 視 窗 長 度, 因 此, 本 研 究 亦 驗 證 了 穩 健 性 的 視 窗 長 度 敏 感 度 分 析 二 本 研 究 之 市 場 狀 態 區 分 方 法 如 前 述, 本 研 究 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 之 市 場 狀 態 區 分 方 法, 以 大 盤 指 數 的 走 勢 來 區 分 市 場 狀 態, 首 先 說 明 Pagan and Sossounov (2003) 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 再 說 明 本 研 究 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 本 研 究 與 Pagan and Sossounov (2003) 不 同 之 處, 在 於 新 增 兩 方 面 的 結 果 : 其 一 為 增 加 盤 整 市 場 (range-bound market), 其 二 為 關 於 視 窗 長 度 (window lengyh) 8 的 敏 感 度 分 析 因 為 考 量 到 Pagan and Sossounov (2003) 所 探 討 的 研 究 對 象 為 美 國 市 場, 兩 國 的 景 氣 循 環 週 期 可 能 有 所 差 異, 故 在 區 分 市 場 狀 態 時, 需 採 用 不 同 的 波 峰 與 波 谷 的 視 窗 長 度 進 行 敏 感 度 分 析 9 Pagan and Sossounov (2003) 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 主 要 可 以 下 列 步 驟 1 至 步 驟 3 共 3 個 步 驟 來 說 明, 步 驟 1 確 立 波 峰 與 波 谷 之 位 置, 步 驟 2 與 步 驟 3 分 別 確 立 多 頭 與 空 頭 市 場 狀 態, 而 步 驟 4 為 確 立 盤 整 市 場, 詳 細 說 明 如 下 : 步 驟 1: 確 立 波 峰 與 波 谷 之 位 置 以 Pagan and Sossounov (2003) 為 準 則, 波 峰 ( 波 谷 ) 必 須 考 量 到 其 大 盤 指 數 至 少 較 前 8 個 月 與 後 8 個 月 之 大 盤 指 數 還 高 ( 低 ), 指 在 一 段 期 間 的 相 對 高 低 點 符 合 以 下 的 條 件, 則 稱 P t 位 置 為 波 峰 : [ t 8 t 1 < t > t+ 1 t+ 8 P,..., P P P,..., P ] (1) 式 (1) 中, Pt 為 t 月 之 大 盤 指 數, 表 示 大 盤 指 數 Pt 要 比 其 連 續 前 後 各 8 月 以 上 的 大 盤 指 數 高 10, 則 所 對 應 的 位 置, 即 可 視 為 一 波 峰 P t 同 理, 波 谷 則 必 須 符 合 式 (2) 的 要 求 : [ t 8 t 1 > t < t+ 1 t+ 8 P,..., P P P,..., P ] (2) 同 理, 式 (2) 中, P 為 t 月 之 大 盤 指 數, 意 指 大 盤 指 數 Pt 同 時 要 比 其 連 續 前 後 8 月 以 上 的 t 8 Edwards et al. (2003) 將 上 述 之 8 個 月 稱 為 視 窗 寬 度 (window width), 但 本 研 究 將 其 修 正 稱 為 視 窗 長 度 (window length) 9 本 研 究 發 現 當 視 窗 長 度 在 8 個 月 以 上 時, 即 包 括 8 個 月 至 10 個 月, 台 灣 股 市 判 斷 為 波 峰 與 波 谷 的 位 置 沒 有 差 異, 同 時 由 波 峰 與 波 谷 所 區 分 出 的 市 場 狀 態, 亦 沒 有 差 異, 這 似 乎 表 示 波 峰 與 波 谷 的 區 分, 已 經 達 到 穩 健 性 的 要 求 因 此, 本 研 究 亦 將 以 8 個 月 作 為 視 窗 長 度 10 Pagan and Sossounov (2003) 考 量 美 國 股 市 循 環 的 週 期 至 少 須 達 15 個 月 以 上 5

15 大 盤 指 數 還 低, 則 P t 所 對 應 的 位 置, 即 可 視 為 一 波 谷 上 述 Pagan and Sossounov (2003) 要 求 波 峰 ( 谷 ) 必 須 連 續 高 於 其 前 8 個 月 與 後 8 個 月 之 大 盤 指 數 步 驟 2: 確 立 空 頭 市 場 狀 態 空 頭 市 場 狀 態 是 指 大 盤 走 勢 發 生 持 續 下 降 的 趨 勢, 且 其 累 積 下 降 幅 度 夠 大 下 降 趨 勢 持 續 時 間 夠 長, 因 此, 必 須 符 合 下 列 三 種 條 件 :(1). 由 波 峰 到 波 谷 確 定 大 盤 呈 下 降 趨 勢,(2). 累 積 跌 幅 度 必 須 大 於 20% 以 上,(3). 波 峰 到 波 谷 之 間 的 時 間 長 度 必 須 不 小 於 4 個 月 11 步 驟 3: 確 立 多 頭 市 場 狀 態 同 理, 多 頭 市 場 狀 態 是 指 大 盤 走 勢 發 生 持 續 上 升 的 趨 勢, 且 其 累 積 上 升 幅 度 需 夠 大 且 上 升 趨 勢 持 續 時 間 必 須 夠 長, 因 此, 必 須 符 合 下 列 三 種 條 件 :(1). 由 波 谷 到 波 峰, 這 是 確 定 大 盤 呈 上 升 趨 勢,(2). 累 積 漲 幅 度 必 須 大 於 20% 以 上,(3). 波 谷 到 波 峰 之 間 的 時 間 長 度 必 須 不 小 於 4 個 月, 大 盤 走 勢 到 達 波 峰 之 後, 表 示 上 升 趨 勢 結 束, 大 盤 將 反 轉 走 低, 波 谷 到 波 峰 之 持 續 時 間 長 度 不 小 於 4 個 月, 以 確 定 大 盤 呈 上 升 趨 勢 所 持 續 時 間 必 須 夠 長 上 述, 步 驟 1 至 3 為 Pagan and Sossounov (2003) 所 提 出, 本 研 究 相 較 於 Pagan and Sossounov (2003) 新 增 兩 方 面 的 結 果 : 其 一 為 增 加 盤 整 市 場, 其 二 為 關 於 視 窗 長 度 的 敏 感 度 分 析, 而 實 證 結 果 驗 證 8 個 月 的 視 窗 長 度 是 一 穩 健 的 結 果 其 考 量 除 了 將 市 場 狀 態 區 分 為 多 頭 與 空 頭 市 場 外, 而 無 法 區 分 為 多 頭 與 空 頭 之 市 場 狀 態, 本 研 究 亦 稱 為 盤 整 市 場 因 此, 相 對 於 Pagan and Sossounov (2003) 所 提 出 市 場 狀 態 的 區 分 方 法, 本 研 究 增 列 區 分 盤 整 市 場, 其 區 分 方 式 列 於 步 驟 4 步 驟 4: 確 立 盤 整 市 場 狀 態 Katsenelson (2007) 提 到, 當 股 價 處 於 狹 幅 波 動, 則 為 盤 整 市 場, 因 此 在 確 立 多 頭 與 空 頭 市 場 狀 態 後, 無 法 歸 納 為 多 頭 市 場 或 空 頭 市 場 狀 態 的 其 他 部 分, 本 研 究 則 稱 為 盤 整 市 場 在 本 研 究 之 樣 本 研 究 期 間 中, 出 現 連 續 時 點 皆 為 波 谷 之 狀 態, 期 間 為 2004 年 8 11 此 點 主 要 考 量 大 盤 走 勢 到 達 波 谷 之 後, 表 示 下 降 趨 勢 結 束, 大 盤 將 觸 底 反 彈, 波 峰 到 波 谷 之 持 續 時 間 長 度 需 超 過 4 個 月, 以 確 定 大 盤 呈 下 降 趨 勢, 所 持 續 時 間 必 須 夠 長 ; 波 峰 到 波 谷 之 間 的 時 間 長 度 必 須 超 過 4 個 月 是 Pagan and Sossounov (2003) 參 考 Hamilton (1919) 與 道 氏 理 論 (dow theory;was developed by Charles Dow), 經 由 美 國 股 市 實 證 發 現 市 場 狀 態 之 期 間 需 超 過 4 個 月 的 規 定,Edwards et al. (2003) 亦 採 用 此 一 限 制 Pagan and Sossounov 以 美 國 S&P500 指 數 為 研 究 對 象 發 現, 於 1987 年 9 月 到 1987 年 11 月 間, 發 生 波 峰 至 波 谷 間 的 時 間 長 度 僅 3 個 月, 而 台 灣 的 資 料 在 本 研 究 的 研 究 期 間 外, 從 1993 年 3 月 到 1993 年 4 月 間, 發 生 波 谷 至 波 峰 間 的 時 間 長 度 僅 2 個 月, 從 1997 年 8 月 到 1997 年 10 月 間, 發 生 波 峰 至 波 谷 間 的 時 間 長 度 僅 3 個 月 ; 本 研 究 發 現 如 果 股 票 市 場 走 勢, 發 生 在 短 期 間 較 大 幅 度 的 上 漲 ( 下 降 ) 後 再 小 幅 度 下 修 ( 反 彈 ), 則 容 易 出 現 波 峰 到 波 谷 的 時 間 未 達 4 個 月 之 現 象 6

16 月 至 2005 年 10 月, 為 期 15 個 月, 兩 個 波 谷 之 股 價 指 數 分 別 為 點 及 點, 顯 示 此 段 期 間 股 價 指 數 狹 幅 波 動, 無 法 明 確 判 定 為 多 頭 市 場 或 空 頭 市 場, 因 此 本 研 究 增 加 此 市 場 狀 態, 並 引 用 Katsenelson (2007) 之 定 義, 將 此 期 間 定 義 為 盤 整 市 場 綜 上 所 述, 由 於 證 券 業 獲 利 模 式 的 特 殊 性, 易 受 到 大 環 境 的 影 響 而 隨 之 波 動, 故 證 券 業 在 不 同 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險, 也 會 有 所 差 異, 而 Lee et al. (2002) 發 現, 當 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 時, 投 資 人 情 緒 會 較 為 樂 觀, 並 且 預 期 未 來 有 較 高 的 超 額 報 酬, 所 以, 投 資 人 對 股 價 的 波 動, 反 應 較 不 敏 銳 ; 空 頭 時 則 反 之 故 市 場 狀 態 影 響 投 資 人 的 投 資 行 為, 將 會 與 證 券 業 的 收 入 來 源 呈 高 度 相 關 第 二 節 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 式 過 去 許 多 文 獻 普 遍 認 為, 金 融 類 股 的 股 票 報 酬 率, 不 應 與 其 他 產 業 資 料 合 併, 來 估 算 股 票 報 酬 率, 如 Fama and French (1993) 另 外,Moskowitz and Grinblatt (1999) 亦 指 出, 許 多 重 要 的 文 獻 在 探 討 股 票 報 酬 率 的 三 因 子 或 四 因 子 模 型 時 ( 底 下 分 別 簡 稱 3F 與 4F), 大 多 排 除 金 融 類 股, 但 Cooper, Jackson and Patterson (2003) 認 為, 金 融 產 業 具 有 財 務 槓 桿 較 高 與 被 高 度 管 制 之 特 性, 使 得 金 融 產 業 與 非 金 融 產 業 間 有 著 許 多 差 異, 因 此 有 其 特 殊 性 且 台 灣 金 融 業 的 產 值 占 總 體 服 務 業 產 值 達 11% 12, 更 可 見 其 對 台 灣 的 影 響 力 相 當 高 本 研 究 即 是 單 獨 估 算 台 灣 證 券 業 之 股 票 報 酬 率 Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 提 出 的 估 計 方 法, 主 要 是 經 由 股 票 報 酬 率 之 估 計 誤 差 項 來 衡 量 獨 特 風 險 ; 而 關 於 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型, 較 近 期 的 文 獻 如 Ang et al. (2006) 則 以 3F 模 型, 來 估 計 證 券 的 股 票 報 酬 率 與 計 算 獨 特 風 險, 且 為 了 衡 量 個 別 證 券 公 司 的 獨 特 風 險,Campbell et al. (2001) Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 等 文 獻, 均 以 廠 商 別 (firm-level) 的 變 數 資 料, 取 代 Fama and French (1993) 之 投 資 組 合 (portfolio-level) 的 變 數 資 料, 來 估 算 證 券 公 司 股 票 報 酬 率, 本 研 究 亦 將 採 用 廠 商 別 (firm-level) 的 變 數 資 料 綜 上 所 述, 本 研 究 嘗 試 將 證 券 業 的 股 票 報 酬 率 之 估 計 模 型, 運 用 CAPM Fama and French (1993) 之 3F 模 型 與 Carhart (1997) 之 4F 模 型, 計 算 月 超 額 股 票 報 酬 率, 提 出 解 釋 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 三 個 模 型 ; 而 本 研 究 的 研 究 重 點, 並 非 在 比 較 此 三 個 模 型, 何 者 較 適 合 解 釋 證 券 公 司 的 股 票 報 酬 率, 而 是 著 重 於 嘗 試 以 多 種 模 型 來 衡 量 出 獨 特 風 險, 以 求 實 證 結 果 的 穩 健 性 第 三 節 獨 特 風 險 的 衡 量 與 假 說 過 去 文 獻 將 公 司 或 資 產 的 總 風 險 區 分 為 系 統 風 險 (systematic risk), 也 稱 為 市 場 風 險 12 根 據 行 政 院 金 融 監 督 管 理 委 員 會 公 布 2008 年 第 二 季 金 融 業 產 值 占 GDP( 國 內 生 產 毛 額 ) 之 比 重 7

17 (market risk) 或 不 可 分 散 風 險 (non-diversifiable risk), 與 獨 特 風 險 (idiosyncratic risk), 又 稱 為 非 系 統 性 風 險 (unsystematic risk) 可 分 散 風 險 (diversifiable risk) 或 資 產 特 有 風 險 (asset-specific risk), 對 於 證 券 業 而 言, 獨 特 風 險 為 一 家 證 券 公 司 經 營 特 質 所 產 生 的 風 險, 證 券 公 司 的 管 理 者 可 以 改 變 其 經 營 方 式, 來 控 管 獨 特 風 險, 但 無 法 完 全 規 避 市 場 風 險 ; 而 投 資 人 可 以 經 由 分 散 投 資 組 合, 或 選 擇 獨 特 風 險 較 低 的 證 券 股 票, 來 降 低 總 風 險 獨 特 風 險 的 分 解 方 法 主 要 有 間 接 分 解 法 (disaggregated approach) 與 直 接 分 解 法 (direct decomposition method) 兩 種 :Campbell et al. (2001) 將 股 票 市 場 的 總 波 動 ( 總 風 險 ) 分 解 為 市 場 波 動 產 業 波 動 與 公 司 獨 特 波 動 等 三 種 波 動,Campbell et al. (2001) 應 用 間 接 分 解 法 研 究 1962 年 到 1997 年 美 國 普 通 股 的 市 場 面 產 業 面 與 公 司 面 的 波 動 ; 結 果 發 現 公 司 獨 特 性 波 動 相 對 於 市 場 波 動 有 顯 著 增 加 的 趨 勢, 而 獨 特 風 險 的 增 加, 投 資 人 要 分 散 風 險 越 來 愈 困 難, 或 說 愈 分 散 風 險 的 投 資 組 合, 該 投 資 組 合 的 股 票 數 目 必 須 增 加 直 接 分 解 法 是 以 資 產 定 價 模 式 直 接 將 股 票 的 總 風 險 區 分 為 市 場 風 險 與 獨 特 風 險, 例 如,Xu and Malkiel (2003) 則 以 Fama and French (1993) 的 3 因 子 模 型, 估 計 的 誤 差 項 之 平 方, 直 接 求 得 獨 特 風 險, 文 獻 上 稱 此 方 法 為 直 接 分 解 法, 其 以 1980 與 1990 年 代 美 國 NASDAQ 市 場 交 易 的 股 票 為 樣 本, 研 究 發 現 獨 特 風 險 有 上 升 的 趨 勢, 且 大 型 股 票 上 升 的 趨 勢 較 為 明 顯, 而 獨 特 風 險 上 升 的 重 要 原 因 之 一 是 公 司 追 求 高 成 長 所 導 致 在 此 我 們 必 須 注 意 的 是, 直 接 分 解 法 估 計 獨 特 風 險 的 準 確 性 與 資 產 定 價 模 式 有 關 根 據 Xu and Malkiel (2003) 研 究 指 出,Campbell et al. (2001) 所 提 出 的 間 接 分 解 法 所 估 計 出 的 獨 特 風 險 有 高 估 的 現 象, 且 以 間 接 分 解 法 必 須 經 由 日 資 料 來 建 構 月 資 料 波 動 序 列 有 不 易 問 題, 以 及 間 接 分 解 法 是 將 總 風 險 分 解 為 市 場 風 險 產 業 風 險 與 公 司 獨 特 風 險 等 三 種 風 險, 而 非 將 總 風 險 分 解 為 市 場 風 險 與 公 司 獨 特 風 險 等 兩 種 風 險 ; 因 此, 本 研 究 延 用 Xu and Malkiel (2003) 所 提 出 的 直 接 分 解 法, 並 根 據 Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 的 做 法, 以 股 票 報 酬 率 之 估 計 誤 差 項 來 加 以 衡 量 獨 特 風 險 在 台 灣 的 金 控 成 立 後, 金 控 公 司 相 較 於 非 金 控 公 司, 其 特 徵 為 規 模 擴 大 後 進 行 多 角 化 (diversification), 而 過 去 文 獻 對 於 多 角 化 經 營 或 規 模 擴 大 對 於 風 險 影 響 之 探 討 說 法 不 一, 但 大 多 發 現 多 角 化 經 營 或 規 模 擴 大 後, 將 使 得 獨 特 風 險 降 低, 其 中,Amihud and Lev (1981) 指 出, 多 角 化 的 動 機 之 一 是 為 了 降 低 風 險,Aggarwal and Samwick (2003) 指 出, 管 理 者 多 角 化 經 營 之 目 的, 除 了 獲 取 私 人 利 益 外, 另 外 的 動 機 就 是 為 了 降 低 獨 特 風 險 Lim and Wang (2007) 進 一 步 指 出, 規 模 較 大 的 廠 商, 可 以 經 由 多 角 化 經 營 而 降 低 獨 特 風 險 而 在 市 場 風 險 的 部 分, 過 去 文 獻 大 多 認 為 金 控 轄 下 的 子 公 司, 其 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 之 間 會 有 抵 換 (trade-off) 的 關 係 存 在, 雖 然 如 此, 但 其 市 場 風 險 仍 然 會 比 未 加 入 金 控 的 獨 立 公 司 低, 例 如 Allen and Jagtiani (2000) 之 實 證 結 果 發 現, 金 控 轄 下 之 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 將 會 顯 著 增 加, 但 是 保 險 子 公 司 與 證 券 子 公 司, 其 市 場 風 險 及 總 風 險 皆 會 較 獨 立 保 險 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 低 8

18 因 此, 根 據 Amihud and Lev (1981) Aggarwal and Samwick (2003) 與 Lim and Wang (2007) 的 結 論, 本 研 究 提 出 假 說 一 : 假 說 一 : 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 而 又 根 據 Allen and Jagtiani (2000) 的 結 論 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 會 比 獨 立 證 券 公 司 低, 本 研 究 提 出 假 說 二 : 假 說 二 : 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 因 此, 本 研 究 想 探 討 台 灣 的 證 券 子 公 司, 其 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 是 否 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 在 以 模 型 的 誤 差 項 來 衡 量 獨 特 風 險 的 方 面, 參 照 過 去 文 獻 主 要 有 兩 種 方 法, 分 別 為 Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 所 提 出 這 些 文 獻 經 由 股 票 報 酬 率 估 計 模 型, 求 得 估 計 之 誤 差 項 後, 再 以 所 求 得 的 估 計 誤 差 項, 來 衡 量 出 獨 特 風 險, Ang et al. (2006) 所 提 出 獨 特 風 險, 其 以 誤 差 項 的 標 準 差, 來 表 示 獨 特 風 險, 本 研 究 將 以 IR A 來 表 示 : IR A i = var( ε ) (3) i, t 式 (3) 中, ε i, t 為 第 i 家 證 券 公 司 第 t 期 的 誤 差 項, 而 式 (3) 表 示 第 i 家 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 本 研 究 中, 證 券 子 公 司 之 樣 本 共 有 五 家, 所 以, i 為 1 至 5; 而 同 期 間 的 獨 立 證 券 公 司 之 樣 本 數 均 為 8 家, 所 以, i 為 1 至 8 然 而,Sias (1996) 與 Xu and Malkiel (2003) 皆 指 出, 誤 差 項 易 有 異 質 變 異 (heterogeneity) 的 現 象 發 生, 且 將 會 使 得 其 所 對 應 的 標 準 差 擴 大 13 ; 這 表 示 異 質 變 異 的 存 在, 將 使 得 式 (3) 所 估 算 出 的 獨 特 風 險 大 幅 提 高, 而 獨 特 風 險 將 會 因 此 而 被 高 估 而 值 得 注 意 的 是, 增 加 考 量 GARCH 效 果, 可 以 降 低 異 質 變 異 數 與 厚 尾 所 可 能 導 致 的 估 計 無 效 率 問 題, 但 未 能 消 除 異 質 變 異 數 存 在 的 現 象 ; 所 以,Chang and Dong (2006) 提 出, 將 誤 差 項 的 平 方 加 總 除 以 樣 本 數 後 再 取 自 然 對 數 (natural logarithm) 可 以 降 低 異 質 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 效 果 ;Chang and Dong (2006) 之 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 為 : 2 ( ) n ) ln( ε (4) i, t i 式 (4) 中, ε 為 第 i 家 證 券 公 司 第 t 期 的 誤 差 項, 為 第 i 家 證 券 公 司 的 樣 本 數, 而 式 (4) i, t n i 13 因 為 變 異 數 或 標 準 差 是 將 個 別 誤 差 項 與 誤 差 項 的 平 均 值 之 差 異, 取 平 方 計 算 而 得, 取 平 方 將 使 誤 差 項 的 差 異 之 效 果 擴 大 例 如, 考 量 下 列 兩 種 的 情 況, 前 者 其 異 質 變 異 情 形 較 為 顯 著, 但 兩 者 的 誤 差 項 總 和 均 為 20; 第 一 個 情 況 之 誤 差 項 分 別 為 1, 2, 8, 9, 其 變 異 數 與 標 準 差, 分 別 為 與 4.08; 第 二 個 情 況 之 誤 差 項 分 別 為 2, 8, 3, 7, 其 變 異 數 與 標 準 差, 分 別 為 8.67 與 2.94, 異 值 變 異 較 顯 著 的 前 者, 其 變 異 數 與 標 準 差 均 較 大 9

19 表 示 第 i 家 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 然 而, 本 研 究 發 現,Chang and Dong (2006) 所 提 出 的 獨 特 風 險 衡 量 方 法, 當 較 多 期 的 誤 差 項 值 小 於 1 時, 取 了 自 然 對 數 的 式 (4), 將 很 容 易 變 為 負 值, 而 獨 特 風 險 為 負 值 並 不 合 理 ; 特 別 是 由 於 本 研 究 之 被 解 釋 變 數 為 月 股 票 報 酬 率, 而 月 股 票 報 酬 率 大 多 小 於 1, 因 此, 誤 差 項 值 與 式 (4) 小 於 1, 發 生 的 可 能 性 極 高, 所 以 本 研 究 將 Chang and Dong (2006) 之 獨 特 風 險 之 衡 量 方 法 以 IR C 表 示, 並 修 正 為 : IR C i ni 2 = ln 1 + ( ε i,t ) ni (5) t = 1 + t = 1 ni 2 式 (5) 的 做 法, 相 當 於 將 式 (4) 的 座 標 軸 向 下 平 移 一 單 位, 所 以 1 ( ε ) n 2 原 來 值 ( ( ( ) n ) ε ) 增 加 一 單 位, 但 不 會 改 變 其 原 來 的 大 小 排 序 i, t i i,t i 均 會 比 另 外, 本 研 究 提 出 第 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 並 將 此 衡 量 方 法 以 IR L 表 示 : ni L IR i it ni t= 1 = ε (6) 式 (6) 中, ε 為 第 i 家 證 券 公 司 第 t 期 的 誤 差 項, n 為 第 i 家 證 券 公 司 的 樣 本 數 式 (6) i, t 為 估 計 誤 差 項 之 絕 對 值 的 總 和, 再 除 以 樣 本 數, 即 估 計 誤 差 項 之 絕 對 值 的 平 均 值, 這 樣 的 優 點 是, 取 絕 對 值 不 會 擴 大 誤 差 項 的 變 異, 因 此, 同 樣 可 以 降 低 異 質 變 異 所 帶 來 的 影 響 i 而 第 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 可 以 降 低 異 質 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 情 形, 說 明 如 下 : 本 研 究 仍 然 考 量 註 解 13 之 兩 種 情 況, 前 者 其 異 質 變 異 情 形 較 為 顯 著, 但 兩 者 的 殘 差 項 總 和 均 為 20: 第 一 個 情 況 之 殘 差 項 分 別 為 1, 2, 8, 9, 其 絕 對 值 總 和 與 絕 對 值 總 和 之 平 均 值, 分 別 為 20 與 5; 第 二 個 情 況 之 殘 差 項 分 別 為 2, 8, 3, 7, 其 絕 對 值 總 和 與 絕 對 值 總 和 之 平 均 值, 仍 是 為 20 與 5, 因 此, 如 果 以 絕 對 值 總 和 之 平 均 值 來 做 為 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 可 以 降 低 異 質 變 異 對 獨 特 風 險 的 影 響 因 此, 本 研 究 共 採 用 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 分 別 為 Ang et al. (2006) 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法,IR A, 如 式 (3) 所 示 ; 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 衡 量 方 法,IR C, 如 式 (5) 所 示 ; 以 及 本 研 究 所 提 出 的 衡 量 方 法,IR L, 如 式 (6) 所 示 第 四 節 金 控 的 國 內 文 獻 金 控 公 司 涉 足 證 券 業 保 險 業 不 動 產 及 持 有 非 金 融 相 關 事 業 等 投 資 業 務 將 會 帶 來 風 險 或 利 潤, 並 如 前 言 所 提 及, 台 灣 金 融 市 場 進 入 新 的 市 場 結 構 過 去 許 多 文 獻 熱 烈 討 10

20 論 金 控 與 金 控 下 子 公 司 的 各 項 議 題, 而 這 些 文 獻 主 要 探 討 下 列 四 項 主 題, 詳 述 如 下 : 第 一 個 議 題 為 探 討 金 控 成 立 後 金 控 或 其 子 公 司 的 績 效 評 估, 這 些 文 獻 包 括 陳 錦 村 與 陳 玉 華 (2004) 劉 松 瑜 謝 燧 琪 與 溫 育 芳 (2006) 黃 美 瑛 盧 彥 瑋 (2008) 以 及 趙 莊 敏 與 林 培 茵 (2008) 等 文 獻 其 中, 黃 美 瑛 盧 彥 瑋 (2008) 根 據 台 灣 金 控 公 司 特 有 的 跨 業 經 營 特 性, 修 正 傳 統 範 疇 經 濟 估 計 的 方 式, 以 建 立 一 個 衡 量 集 團 型 多 角 化 結 合 成 本 效 益 的 範 疇 經 濟 指 標 (scope economies index;si), 並 採 用 隨 機 邊 界 成 本 函 數 及 其 效 率 模 型, 進 行 成 本 函 數 之 估 計 並 反 映 管 理 決 策 的 差 異, 在 其 假 設 前 提 下, 成 本 面 範 疇 經 濟 之 綜 效, 證 券 子 公 司 在 金 控 經 營 下 成 本 增 加, 就 整 體 而 言, 國 內 金 控 公 司 為 呈 現 範 疇 經 濟 效 果 第 二 個 議 題 為 探 討 金 控 成 立 後 對 金 控 或 其 子 公 司 股 價 或 股 權 的 影 響 情 形, 這 些 文 獻 包 括 劉 啟 群 陳 維 慈 與 林 純 央 (2005) 彭 火 樹 陳 美 惠 與 洪 瓊 瑋 (2006) 廖 大 穎 (2007) 以 及 陳 永 琦 (2007a) 其 中, 劉 啟 群 陳 維 慈 與 林 純 央 (2005) 嘗 試 從 公 開 資 訊 之 財 務 與 非 財 務 因 素 兩 方 面, 尋 找 換 股 比 率 的 主 要 決 定 因 素, 並 在 包 含 六 項 財 務 變 數 與 九 項 非 財 務 變 數 的 複 迴 歸 模 型 下, 發 現 財 務 面 的 資 產 報 酬 率 與 每 股 淨 值, 以 及 非 財 務 面 的 員 工 平 均 年 齡 簽 證 ( 或 核 閱 ) 會 計 師 事 務 所 及 董 事 長 與 總 經 理 最 高 學 歷 程 度 五 項 變 數, 對 於 換 股 比 率 皆 有 正 向 顯 著 影 響 第 三 個 議 題 為 探 討 金 控 成 立 後 對 金 控 或 其 子 公 司 市 場 結 構 與 競 爭 的 影 響 情 形, 這 些 文 獻 包 括 陳 萬 金 (2002) 沈 中 華 與 呂 美 慧 (2007) 與 陳 永 琦 (2007b) 其 中, 沈 中 華 與 呂 美 慧 (2007) 研 究 以 非 結 構 法 的 Panzer-Rosse 模 型 為 研 究 主 軸, 發 現 1996 年 至 2000 年 的 金 融 市 場, 處 於 壟 斷 性 競 爭 或 完 全 競 爭 ; 而 採 用 修 剪 的 最 小 平 方 法 (trimmed least squares) 也 發 現 2001 和 2002 這 兩 年 的 金 融 市 場, 可 能 是 壟 斷 性 競 爭 而 非 聯 合 勾 結 的 寡 占 ; 這 表 示 台 灣 金 融 市 場 結 構 之 競 爭 情 形, 已 經 獲 得 改 善 第 四 個 議 題 為 金 融 法 規 與 監 理 的 探 討 14, 這 些 文 獻 包 括 王 文 宇 (2001) 王 煦 棋 (2003) 許 德 南 (2004) 以 及 劉 連 煜 (2007) 其 中, 王 文 宇 (2001) 對 台 灣 金 融 控 股 公 司 法 之 立 法 背 景 與 規 範 範 圍 金 融 控 股 公 司 之 設 立 方 式 現 有 金 融 集 團 之 轉 換 金 融 控 股 公 司 之 子 公 司 的 業 務 限 制 財 務 監 督 防 火 牆 之 規 範 利 益 衝 突 與 關 係 人 交 易 之 防 範 等 議 題, 均 進 行 較 完 整 的 討 論, 並 提 出 一 些 建 議 但 是 上 述 文 獻 鮮 少 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形 ; 僅 部 分 文 獻 應 用 風 險 相 關 觀 念, 進 行 績 效 之 評 估 或 資 產 的 配 置, 例 如, 黃 明 祥 (2004) 增 加 考 量 風 險 調 整 下 的 績 效 評 估, 而 賴 財 慶 與 李 詩 政 (2004) 以 條 件 風 險 值 為 金 融 機 構 風 險 衡 量 的 工 具, 構 建 均 數 條 件 風 險 值 效 率 前 緣, 以 分 析 金 融 控 股 公 司 市 場 風 險 資 本 的 最 適 配 置 因 此, 本 研 究 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司, 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 特 別 是 獨 特 風 險 之 差 異 情 形, 將 可 以 補 文 獻 上 的 不 足 14 例 如, 請 參 見 王 文 宇 (2001) 王 煦 棋 (2003) 許 德 南 (2004) 以 及 劉 連 煜 (2007) 11

21 第 三 章 實 證 模 型 與 變 數 說 明 本 研 究 運 用 CAPM Fama and French (1993) 之 3F 模 型 與 Carhart (1997) 之 4F 模 型, 計 算 月 超 額 股 票 報 酬 率, 提 出 解 釋 證 券 公 司 股 票 報 酬 率 的 三 個 模 型, 得 到 證 券 公 司 報 酬 率 的 估 計 誤 差 項, 分 別 以 Ang et al. (2006) 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法,IR A, 如 式 (3) 所 示 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 衡 量 方 法,IR C, 如 式 (5) 所 示 以 及 本 研 究 所 提 出 的 衡 量 方 法,IR L, 如 式 (6) 所 示, 來 計 算 此 三 種 獨 特 風 險 衡 量 值 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 式 (7) 引 用 Sharpe (1964) 之 CAPM 模 型 : ER i, t = αi, t + β1 EMRt + εi, t (7) 模 型 之 變 數 說 明 如 下 : ER i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 股 票 超 額 報 酬 率 (excess return rate), 其 計 算 方 式 為 ( Rf ) R, 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 股 票 原 始 報 酬 率 (raw return rate) i,t t R i,t 為 第 t 月 之 無 風 險 利 率 16 ; 15, Rf t αi,t = Jensen s α, 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 股 票 異 常 報 酬 率 (abnormal return rate); ( ) EMR t = 在 第 t 月 之 市 場 風 險 溢 酬 (market excess return rate), 其 計 算 方 式 為 MRt Rf t, MRt 為 市 場 報 酬 率 (market return rate), Rft 為 第 t 月 之 無 風 險 利 率 ; ε i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 誤 差 項 (error term) 式 (8) 引 用 Fama and French (1993) 之 3F 模 型 : ER i, t = αi, t + β1 EMRt + β2 SIZE i, t+ β3 BM i, t + εi, t (8) 式 (8) 相 對 於 式 (7), 增 列 規 模 (SIZE) 與 淨 值 市 價 比 (BM) 變 數, 來 進 一 步 解 釋 股 票 超 額 報 酬 率, 變 數 說 明 如 下 : SIZE i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 規 模, 本 研 究 以 流 通 在 外 普 通 股 股 數, 乘 以 第 t 月 之 股 價 作 為 公 司 規 模 之 代 理 變 數, 其 計 算 方 式 為 ( 當 月 最 後 一 交 易 日 之 收 盤 價 當 月 最 後 一 交 易 日 之 流 通 在 外 普 通 股 股 數 ), 再 取 自 然 對 數 ; 15 由 於 證 券 公 司 在 加 入 金 控 之 後, 其 金 控 前 證 券 公 司 之 股 票 就 在 股 票 市 場 下 市, 所 以, 本 研 究 無 法 直 接 取 得 證 券 子 銀 行 的 股 價, 因 此, 本 研 究 利 用 EPS 月 資 料 來 推 估 月 股 價, 進 而 計 算 證 券 子 公 司 之 股 票 超 額 報 酬 率, 關 於 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算, 詳 細 說 明 請 參 見 第 三 章 第 二 節 的 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算 16 本 研 究 以 第 一 銀 行 一 個 月 定 存 利 率 作 為 無 風 險 利 率 之 代 理 變 數 12

22 BM i,t = 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 淨 值 市 價 比, 其 計 算 方 式 為 ( 普 通 股 股 東 權 益 帳 面 價 值 / 普 通 股 市 值 ), 亦 即 ( 業 主 權 益 總 額 - 特 別 股 股 本 ) / ( 個 股 的 股 票 價 格 流 通 在 外 普 通 股 股 數 ) 其 餘 變 數 說 明, 請 參 考 式 (7) 之 變 數 說 明 式 (9) 引 用 Carhart (1997) 之 4F 模 型 : ER i, t = αi, t + β1 EMRt + β2sizei, t + β3 BM i, t + β4mom i, t k + εi, t (9) 式 (9) 相 對 於 式 (8), 將 3F 模 型 增 列 個 股 之 累 積 報 酬 率, 亦 即 動 能 因 子 (MOM), 變 數 說 明 如 下 : MOM = 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t k i,t k MOM K ( 1 + Ri,t k ) i,t k = 1 k = 1 Ri,t k 在 本 研 究 分 別 為 與 24 個 月 其 餘 變 數 說 明, 請 參 考 式 (7) 與 式 (8) 之 變 數 說 明 個 月 之 動 能, 其 計 算 方 式 為, 為 第 i 家 銀 行 在 第 t-k 個 月 之 原 始 報 酬 率,k 另 外, 考 量 多 數 股 票 報 酬 率 有 異 質 變 異 數 以 及 厚 尾 的 現 象, 而 忽 略 這 些 現 象 的 估 計 結 果, 將 可 能 導 致 參 數 估 計 不 具 效 率 性 的 問 題, 林 楚 雄 與 洪 秋 萍 (2005) 曾 增 加 考 量 以 GARCH(1,1) 來 估 計 獨 特 風 險 因 此, 因 此, 本 研 究 修 正 Xu and Malkiel (2003) Ang et al. (2006) 與 Chang and Dong (2006) 之 直 接 分 解 法, 增 加 考 量 GARCH 效 果, 來 估 計 獨 特 風 17 險 ; 所 以 本 研 究 在 式 (7) 至 (9) 之 平 均 式 外, 增 加 式 (10) 的 二 次 式 估 計 式 : h i, t = 0 + φ1ε i, t 1 + φ2hi, t 1 φ (10) 式 (10) 中, ε ψ N( 0, h ), ψ t-1 表 示 t- 1月 前 所 有 的 資 訊 集 合 φ 0 φ1 φ2 皆 不 為 i, t 2 t-1 ~ i, t 負 數 的 參 數, 且 φ 1 + φ 2 < 1 ε i, t 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 誤 差 項 (error term); h, 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t 月 之 獨 特 風 險 的 估 計 值 ; ε 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t-1 月 之 誤 差 項 2 i, t 1 2 i, t 1 (error term) 平 方 ; h 為 第 i 家 證 券 公 司 在 第 t-1 月 之 獨 特 風 險 i 2 t 綜 上 所 述, 本 研 究 以 三 個 實 證 模 型 並 增 加 考 量 GARCH 效 果, 來 探 討 區 分 不 同 市 場 17 在 本 研 究 中, 由 於 前 與 24 個 月 之 動 能 因 子 的 實 證 結 果 相 當 近 似, 但 本 篇 論 文 的 重 點 並 非 探 討 動 能 因 子 之 不 同 期 間 的 效 果, 因 此, 考 量 篇 幅 限 制, 本 研 究 僅 報 告 以 前 3 個 月 的 個 股 累 積 報 酬 率 作 為 動 能 因 子 之 代 理 變 數 的 實 證 結 果 13

23 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形 根 據 假 說 一, 本 研 究 預 期, 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 本 研 究 預 期 在 上 述 三 個 實 證 模 型 中, 相 對 於 獨 立 證 券 公 司, 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 衡 量 值 (IR A IR C 與 IR L ) 將 會 較 低 ; 根 據 假 說 二, 本 研 究 預 期, 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 也 將 低 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 1 本 研 究 預 期 上 述 三 個 實 證 模 型 中, 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 ~ 會 較 獨 立 證 券 公 司 低 β 1 5 β 1 第 二 節 證 券 子 公 司 股 價 之 估 算 本 研 究 之 研 究 目 的 為 探 討 不 同 市 場 狀 態 下, 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 尤 其 是 獨 特 風 險 的 差 異 情 形 但 證 券 公 司 加 入 金 控 後, 其 金 控 前 證 券 公 司 之 股 票 就 在 股 票 市 場 中 下 市, 以 致 本 研 究 無 法 直 接 取 得 證 券 子 公 司 的 股 價, 所 以 也 無 法 計 算 出 對 應 的 股 票 ( 超 額 ) 報 酬 率 或 動 能 等 變 數 資 料, 因 此, 本 研 究 需 推 估 證 券 子 公 司 的 股 價 關 於 股 價 的 推 估 即 資 產 評 價 之 文 獻 頗 多, 主 要 可 以 分 為 兩 大 類, 即 現 金 流 量 折 現 法 (DCF;discounted cash flow) 與 比 較 乘 數 法 (CM;comparable multiples) 兩 種 (Ritter and Welch (2002); Yee (2004)); 而 Ritter (2003) 指 出 因 為 DCF 法 所 需 的 未 來 現 金 流 量 之 預 估 不 確 定 性 很 高, 資 產 評 價 較 常 使 用 比 較 乘 數 法 ; 比 較 乘 數 法 的 基 本 假 設 是 公 司 的 價 值 與 某 些 績 效 指 標 ( 即 乘 數 ) 間 存 有 一 定 之 關 係 ( 例 如, 本 益 比 或 市 價 淨 值 比 相 近 ), 而 這 種 關 係 在 性 質 相 近 的 公 司 間, 特 別 是 相 同 產 業 是 較 一 致 的, 因 此, 可 以 藉 比 較 樣 本 的 乘 數 換 算 回 所 欲 評 量 企 業 之 價 值 比 較 乘 數 法 較 常 用 有 三 個 績 效 指 標 分 別 為 本 益 比 市 價 淨 值 比 市 價 銷 售 比 (Alford (1992); Kim and Ritter (1999); Liu, Nissim, and Thomas (2002)) 而 頗 多 國 外 文 獻 也 發 現 這 三 種 績 效 指 標 中, 以 本 益 比 的 評 價 效 果 正 確 性 與 有 效 性 較 佳, 而 市 價 淨 值 比 的 效 果 較 差 國 內 文 獻 崔 可 欣 與 廖 恆 毅 (2007) 也 發 現 本 益 比 模 型 的 評 價 績 效 較 高 : 解 釋 力 高 預 測 誤 差 小, 因 此, 本 研 究 亦 延 用 Ritter (2003) 採 用 比 較 乘 數 法, 且 採 用 本 益 比 做 為 績 效 指 標, 詳 細 做 法 描 述 如 下 : 由 於 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 所 提 供 的 各 股 EPS 資 料 皆 為 季 資 料, 但 本 研 究 需 要 的 樣 本 資 料 皆 為 月 資 料, 因 此, 本 研 究 利 用 模 糊 距 離 轉 換 法 (fuzzy distance transform;fdt) ( 沈 中 華 李 紀 珠 與 李 建 興 (1999); Saha, Wehrli, and Gomberg (2002); Saha and Wehrli (2004); Tran and Duckstein (2002)), 先 將 個 股 的 EPS 季 資 料 轉 換 為 月 資 料 後, 再 使 用 EPS 月 資 料 來 推 估 月 股 價 ; 模 糊 距 離 轉 換 法 將 季 資 料 轉 換 為 月 資 料 的 方 法, 有 兩 個 考 量 特 點, 分 別 為 以 最 接 近 的 兩 季 資 料 來 估 算 出 月 資 料, 其 次 為 資 料 的 權 重 值 與 時 間 距 離 成 反 向 關 係 ; 以 推 估 t 年 1 月 份 的 EPS 來 加 以 說 明, 首 先, 與 t 年 1 月 份 最 接 近 的 兩 季 分 別 為 t 1 年 的 第 4 季 以 及 t 年 的 第 1 季, 其 次, t 1 年 的 第 4 季 以 及 t 年 的 第 1 季 之 中 心 時 點, 分 別 為 11 月 以 及 2 月, 與 1 月 份 的 距 離 分 別 為 2 個 月 以 及 1 個 月, 所 以, 在 估 算 t 年 1 月 份 的 EPS 時, t 1 年 的 第 4 季 以 及 t 年 的 第 1 季 之 權 重 分 別 為 1/3 以 及 2/3, 又 因 為 是 由 14

24 季 流 量 資 料 ( 指 季 EPS) 估 算 月 流 量 資 料 ( 指 月 EPS), 因 此, 尚 須 除 以 3, 所 以, EPSt, m1 = ((1/ 3)EPSt 1, q4 + (2 / 3)EPSt, q1) / 3, 式 中, EPS t, m 1 EPS t 1, q4 以 及 EPS t, q1 分 別 表 示 t 年 1 月 份 的 EPS t 1 年 的 第 4 季 的 EPS 以 及 t 年 第 1 季 的 EPS 以 永 豐 金 的 證 券 子 公 司 即 永 豐 金 證 券 的 股 價 推 估 為 例, 說 明 如 下 :2002 年 9 月 永 豐 金 的 月 底 收 盤 股 價 元, 根 據 模 糊 距 離 轉 換 法 得 到 永 豐 金 與 永 豐 金 證 券 的 月 EPS 分 別 為 0.06 與 0.04 元, 因 此, 以 永 豐 金 股 價 做 為 基 準 採 用 本 益 比 來 推 估 永 豐 金 證 券 的 股 價 為 7.36 元 ( 永 豐 金 證 券 股 價 = 永 豐 金 股 價 乘 上 永 豐 金 證 券 之 EPS 除 以 永 豐 金 之 EPS); 同 樣 地, 以 日 盛 金 的 證 券 子 公 司 即 日 盛 證 券 的 股 價 推 估 為 例, 說 明 如 下 :2005 年 03 月 日 盛 金 的 月 底 收 盤 股 價 元, 根 據 模 糊 距 離 轉 換 法 得 到 日 盛 金 與 日 盛 證 券 之 EPS 分 別 為 與 元, 因 此, 以 日 盛 金 股 價 做 為 基 準 採 用 本 益 比 來 推 估 日 盛 證 券 的 股 價 為 元 第 三 節 市 場 狀 態 區 分 結 果 根 據 第 二 章 第 四 節 本 研 究 市 場 狀 態 之 區 分 方 法, 將 本 研 究 之 樣 本 期 間 區 分 為 三 種 市 場 狀 態, 在 此 須 注 意 的 是, 本 研 究 的 研 究 資 料 期 間 對 應 到 大 盤 期 間, 是 從 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月, 但 根 據 Pagan and Sossounov (2003), 判 斷 波 峰 或 波 谷 必 須 保 留 前 後 各 8 個 月 作 為 判 斷 波 鋒 與 波 谷 的 視 窗 長 度 以 確 立 市 場 狀 態, 所 以, 有 效 樣 本 期 間 縮 減 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 而 根 據 本 研 究 的 市 場 狀 態 區 分 方 法, 本 研 究 得 到 圖 3 1 之 市 場 狀 態 分 佈 情 形 其 中, 深 灰 色 陰 影 部 分 白 色 部 分 與 淺 灰 色 陰 影 部 分, 分 別 代 表 多 頭 市 場 空 頭 市 場 與 盤 整 市 場, 而 虛 線 所 夾 的 區 塊 為 本 研 究 的 實 證 樣 本 期 間 (2002/9~2007/10); 區 分 後 之 三 種 市 場 狀 態 的 相 關 資 料 整 理 於 表 3 1, 並 分 為 三 個 部 分,Panel A Panel B 與 Panel C 分 別 多 頭 市 場 空 頭 市 場 與 盤 整 市 場 的 累 積 月 數 分 別 占 與 15 個 月, 另 外, 必 須 注 意 的 是, 在 實 證 樣 本 期 間 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 間, 多 頭 市 場 與 空 頭 市 場 分 別 有 3 個 期 間, 盤 整 市 場 有 1 個 期 間 2002 年 1 月 到 2002 年 3 月 2003 年 5 月 到 2004 年 2 月 以 及 2005 年 11 月 到 2007 年 10 月, 三 段 期 間 累 積 月 數 共 37 個 月, 占 樣 本 期 間 比 例 為 47.44%; 其 次, 在 Panel B 空 頭 市 場 中, 本 研 究 樣 本 期 間 符 合 Pagan and Sossounov (2003) 之 空 頭 市 場 定 義 有 三 段 期 間, 分 別 為 2002 年 4 月 到 2003 年 4 月 2004 年 3 月 到 2004 年 7 月 以 及 2007 年 11 月 到 2008 年 6 月, 三 段 期 間 累 積 月 數 共 26 個 月, 占 樣 本 期 間 比 例 為 33.33%; 而 Panel C 為 盤 整 市 場, 樣 本 期 間 符 合 本 研 究 定 義 之 盤 整 市 場 僅 有 一 段 期 間, 為 2004 年 8 月 至 2005 年 10 月, 共 15 個 月, 此 期 間 之 開 始 時 點 與 結 束 時 點 相 對 應 之 大 盤 指 數 分 別 為 點 及 點 時, 這 15 個 月 大 盤 指 數 波 動 度 很 小, 出 現 狹 幅 波 動 現 象, 而 根 據 Pagan and Sossounov 之 市 場 狀 態 區 分 方 法, 無 法 明 確 判 定 為 多 頭 市 場 或 空 頭 市 場, 因 此, 本 研 15

25 究 根 據 第 二 章 第 二 節 市 場 狀 態 區 分 方 法 之 步 驟 4, 將 該 期 間 判 定 為 盤 整 市 場 說 明 :1. 圖 中 橫 坐 標 為 時 間, 縱 座 標 為 大 盤 指 數 2. 本 研 究 的 有 效 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 ( 虛 線 之 間 的 區 塊 ), 但 由 於 判 斷 波 峰 或 波 谷 必 須 保 留 前 後 各 8 個 月 的 視 窗 長 度 以 確 立 市 場 狀 態, 所 以, 對 應 到 本 研 究 的 研 究 資 料 ( 大 盤 指 數 ) 期 間 為 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月 3. 圖 中 深 灰 色 陰 影 部 分 白 色 部 分 與 淺 灰 色 陰 影 部 分, 分 別 代 表 多 頭 市 場 空 頭 市 場 與 盤 整 市 場 圖 3 1 市 場 狀 態 分 佈 圖 16

26 表 3 1 各 市 場 狀 態 的 相 關 數 據 表 Panel A: 多 頭 市 場 開 始 時 點 結 束 時 點 漲 跌 幅 度 持 續 月 數 累 積 月 數 占 樣 本 期 間 比 例 第 一 段 期 間 第 二 段 期 間 第 三 段 期 間 第 一 段 期 間 第 二 段 期 間 第 三 段 期 間 第 一 段 期 間 2002/1 2002/3 ( ) ( ) 70% /5 2004/2 ( ) ( ) 63% % 2005/ /10 68% 24 ( ) ( ) Panel B: 空 頭 市 場 開 始 時 點 結 束 時 點 漲 跌 幅 度 持 續 月 數 累 積 月 數 占 樣 本 期 間 比 例 2002/4 2003/4 ( ) ( ) -33% /3 2004/7 ( ) ( ) -20% % 2007/ /6 8 (8586.4) ~ Panel C: 盤 整 市 場 開 始 時 點 結 束 時 點 漲 跌 幅 度 持 續 月 數 累 積 月 數 占 樣 本 期 間 比 例 2004/8 2005/10 0% % ( ) ( ) 說 明 :1. 大 盤 指 數 期 間 為 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月 2. 本 研 究 之 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月, 共 計 62 個 月, 因 此, 上 述 之 占 樣 本 期 間 比 例 百 分 比 為 累 積 月 數 占 總 樣 本 期 間 的 比 例 3. 表 格 中 括 弧 內 之 數 值 為 各 時 點 所 對 應 之 大 盤 指 數 17

27 第 四 章 資 料 來 源 與 敘 述 性 統 計 第 一 節 資 料 說 明 與 資 料 來 源 18 至 2002 年 9 月 為 止, 台 灣 證 券 業 上 市 櫃 公 司 共 18 家, 其 中, 上 市 6 家 上 櫃 12 家, 在 上 市 的 6 家 證 券 公 司 中, 有 5 家 為 獨 立 證 券 公 司, 有 1 家 為 證 券 子 公 司, 且 其 屬 於 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 ; 而 上 櫃 的 12 家 證 券 公 司 中, 有 6 家 為 獨 立 證 券 公 司, 有 6 家 為 證 券 子 公 司 ; 在 6 家 證 券 子 公 司 中, 有 1 家 屬 於 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司, 有 5 家 屬 於 非 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 除 了 在 2002 年 9 月 前 上 市 櫃 之 證 券 公 司 外, 群 益 證 券 金 鼎 證 券 的 上 市 時 間 雖 然 較 晚 ( 分 別 為 2005 年 11 月 21 日 2003 年 8 月 25 日 ), 但 由 於 該 兩 家 證 券 公 司 的 市 占 率 為 台 灣 證 券 業 之 前 十 大 19, 且 在 台 灣 經 濟 新 報 的 資 料 中, 本 研 究 仍 可 取 得 該 兩 家 證 券 公 司 在 上 市 前 至 2002 年 9 月 的 相 關 資 料, 故 仍 將 這 兩 家 證 券 公 司 納 入 樣 本 中 另 外, 因 考 慮 在 證 券 業 市 占 率 的 前 10 大, 故 樣 本 亦 加 入 永 豐 金 富 邦 台 証 3 家 非 以 證 券 業 為 主 體 之 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司 本 研 究 篩 選 獨 立 證 券 公 司 與 證 券 子 公 司 的 主 要 考 量 如 下 : (1). 排 除 太 晚 上 市 櫃 的 獨 立 證 券 公 司 : 排 除 在 2002 年 9 月 尚 未 上 市 櫃 之 證 券 公 司, 以 避 免 樣 本 數 太 少, 因 此 排 除 大 展 證 券 大 慶 證 券 大 眾 證 券 而 群 益 證 券 金 鼎 證 券 的 上 市 時 間 雖 然 較 晚, 但 該 兩 家 證 券 公 司 的 市 占 率 為 台 灣 證 券 業 之 前 十 大, 且 在 台 灣 經 濟 新 報 的 資 料 中, 本 研 究 仍 可 取 得 該 兩 家 證 券 公 司 在 上 市 前 至 2002 年 9 月 的 相 關 資 料, 故 仍 將 其 納 入 樣 本 中 (2). 排 除 未 上 市 櫃 的 金 控 公 司 或 獨 立 證 券 公 司 : 未 上 市 櫃 的 金 控 公 司, 將 不 納 入 樣 本 中, 以 避 免 無 股 價 資 料 的 窘 境, 因 此, 排 除 台 灣 金 控, 也 排 除 從 未 上 市 櫃 或 僅 在 公 開 發 行 階 段 的 證 券 公 司 (3). 排 除 以 銀 行 或 保 險 為 主 體 的 金 控 公 司 : 為 避 免 樣 本 異 質 性 太 高, 並 降 低 樣 本 選 擇 偏 誤 的 問 題, 證 券 子 公 司 挑 選 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 ( 元 大 金 控 20 日 盛 金 控 ), 而 排 除 以 銀 行 或 保 險 為 主 體 的 金 控 公 司, 因 此, 排 除 國 票 金 控 國 泰 金 控 兆 豐 金 控 華 南 金 控 第 一 金 控 中 信 金 控 玉 山 金 控 中 華 開 發 金 控 以 及 新 光 金 控 但 考 量 在 證 券 業 市 占 率 的 前 10 大, 故 仍 加 入 永 豐 金 富 邦 台 証 3 家 金 控 轄 下 的 證 券 子 公 司 (4). 排 除 被 購 併 或 下 市 櫃 的 證 券 公 司 : 排 除 被 購 併 或 下 市 櫃 的 證 券 公 司, 以 避 免 欠 缺 股 價 的 資 料, 這 包 括 新 寶 證 券 台 育 證 券 等 18 由 於 寶 來 證 券 統 一 證 券 與 元 富 證 券 為 本 研 究 所 篩 選 之 證 券 樣 本 中, 最 晚 上 市 之 證 券 公 司, 其 上 市 時 間 為 2002 年 9 月 16 日, 所 以 本 研 究 以 2002 年 9 月 作 為 研 究 有 效 期 間 之 起 始 點 19 證 券 業 之 市 占 率 的 前 10 大 ( 依 台 灣 證 券 交 易 所 2008 年 1 月 ~10 月 之 資 料 ), 依 序 為 元 大 富 邦 永 豐 金 寶 來 台 証 日 盛 群 益 中 信 元 富 統 一 兆 豐 凱 基 等, 共 12 家 年 4 月, 復 華 金 控 與 元 大 京 華 證 券 合 併, 復 華 金 控 為 存 續 方, 並 於 同 年 9 月 正 式 改 名 元 大 金 控 年 8 月 15 日 與 元 大 證 券 合 併, 元 大 為 存 續 方 18

28 根 據 上 述 篩 選 原 則, 將 台 灣 市 占 率 最 高 的 前 十 大 證 券 公 司 納 入 本 研 究 樣 本 中 故 樣 本 家 數 共 有 13 家, 包 括 6 家 上 市 公 司 ( 寶 來 證 券 統 一 證 券 元 富 證 券 群 益 證 券 金 鼎 證 券 元 大 證 券 ) 與 7 家 上 櫃 公 司 ( 凱 基 證 券 宏 遠 證 券 康 和 證 券 日 盛 證 券 永 豐 金 證 券 富 邦 證 券 台 証 證 券 ) 其 中 獨 立 證 券 公 司 有 8 家 ( 寶 來 證 券 統 一 證 券 元 富 證 券 群 益 證 券 金 鼎 證 券 凱 基 證 券 宏 遠 證 券 康 和 證 券 ); 證 券 子 公 司 有 5 家 ( 元 大 證 券 日 盛 證 券 永 豐 金 證 券 富 邦 證 券 台 証 證 券 ), 除 了 元 大 證 券 與 日 盛 證 券 外, 其 他 皆 屬 於 非 以 證 券 為 主 體 的 金 控 公 司 研 究 資 料 期 間 是 從 2002 年 1 月 至 2008 年 6 月, 本 研 究 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 的 方 法, 必 須 保 留 前 後 各 8 個 月 作 為 判 斷 波 鋒 與 波 谷 的 視 窗 長 度 以 確 立 市 場 狀 態, 因 此, 包 含 計 算 前 3 個 月 之 個 股 累 積 報 酬 率 ( 動 能 因 子 ) 後, 實 證 樣 本 期 間 縮 減 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月 ( 共 62 個 月 ) 主 要 研 究 變 數 包 括 股 票 超 額 報 酬 率 市 場 超 額 報 酬 率 規 模 淨 值 市 價 比 動 能 因 子, 而 計 算 出 上 述 之 變 數, 則 需 下 述 資 料, 包 含 股 票 價 格 無 風 險 利 率 大 盤 指 數 流 通 在 外 普 通 股 股 數 業 主 權 益 總 額 特 別 股 股 本 股 票 帳 面 價 值 資 料 來 源 取 自 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫 (TEJ) 第 二 節 敘 述 性 統 計 與 相 關 係 數 本 研 究 各 變 數 之 敘 述 性 統 計, 如 表 4 1 所 示 表 4 1 分 為 8 個 部 份,Panel A1 與 A2 分 別 為 未 區 分 市 場 狀 態 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel B1 與 B2 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel C1 與 C2 分 別 為 市 場 狀 態 為 多 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel D1 與 D2 分 別 為 市 場 狀 態 為 盤 整 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司, 根 據 表 4 1 得 到 以 下 要 點 : (1). 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 市 場 超 額 報 酬 率 (EMR), 在 區 分 市 場 狀 態 後, 兩 者 之 EMR 在 同 屬 一 市 場 狀 態 下 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例,EMR 的 平 均 值 皆 大 約 為 %, 表 示 其 平 均 年 市 場 報 酬 率 也 大 約 為 %, 亦 即 台 灣 的 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 市 場 狀 態 後, 其 所 對 應 的 是 同 一 市 場 狀 態, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 (2). 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 股 票 超 額 報 酬 (ER) 除 了 市 場 狀 態 為 空 頭 外, 其 他 市 場 狀 態 之 ER 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 :Panel A1 與 Panel A2 (0.008 %,0.022 %) Panel B1 與 Panel B2 (0.028 %,0.053 %) 或 是 Panel D1 與 Panel D2 ( %,0.007 %), 證 券 子 公 司 的 ER 皆 低 於 獨 立 公 司, 但 是 Panel C1 與 Panel C2 ( %, %) 卻 是 獨 立 證 券 公 司 低 於 證 券 子 公 司, 表 示 獨 立 證 券 公 司 在 未 區 分 市 場 狀 態, 或 是 市 場 狀 態 為 多 頭 及 盤 整 時, 其 股 票 超 額 報 酬 率 皆 較 證 券 子 公 司 佳 ; 而 證 券 子 公 司 則 是 在 市 場 狀 態 為 空 頭 時, 發 揮 了 其 加 入 金 控 公 司 體 系 綜 效 的 能 力, 力 克 獨 立 證 券 公 司 年 10 月 13 日 與 凱 基 證 券 合 併, 凱 基 為 存 續 方 19

29 (3). 台 灣 的 證 券 子 公 司 的 超 額 波 動 度 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例, 其 股 票 超 額 報 酬 率 之 標 準 差 分 別 為 % 與 %, 表 示 證 券 子 公 司 之 股 票 超 額 報 酬 率 的 波 動 度 低 於 獨 立 證 券 公 司, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 (4). 台 灣 的 證 券 子 公 司 的 規 模 (SIZE) 大 於 獨 立 證 券 公 司 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例, 其 規 模 分 別 為 百 萬 與 百 萬, 表 示 證 券 子 公 司 之 規 模 皆 大 於 獨 立 證 券 公 司, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 (5). 台 灣 的 證 券 公 司 加 入 金 控 後, 證 券 子 公 司 的 淨 值 市 價 比 (BM) 低 於 獨 立 證 券 公 司 : 以 表 4 1 之 Panel A1 與 Panel A2 為 例, 其 BM 分 別 為 與 1.280, 表 示 證 券 子 公 司 相 對 獨 立 公 司 而 言 為 成 長 股, 而 獨 立 證 券 公 司 為 價 值 股, 其 他 市 場 狀 態 結 果 亦 同 20

30 表 4 1 敘 述 性 統 計 表 ER EMR SIZE BM MOM ER EMR SIZE BM MOM (%) (%) ( 百 萬 ) - (%) (%) (%) ( 百 萬 ) - (%) Panel A1: 證 券 子 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 Panel A1: 獨 立 證 券 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 平 均 數 平 均 數 中 位 數 中 位 數 標 準 差 標 準 差 最 小 值 最 小 值 最 大 值 最 大 值 樣 本 數 樣 本 數 Panel B1: 證 券 子 公 司 - 多 頭 市 場 Panel B1: 獨 立 證 券 公 司 - 多 頭 市 場 平 均 數 平 均 數 中 位 數 中 位 數 標 準 差 標 準 差 最 小 值 最 小 值 最 大 值 最 大 值 樣 本 數 樣 本 數 Panel C1: 證 券 子 公 司 - 空 頭 市 場 Panel C1: 獨 立 證 券 公 司 - 空 頭 市 場 平 均 數 平 均 數 中 位 數 中 位 數 標 準 差 標 準 差 最 小 值 最 小 值 最 大 值 最 大 值 樣 本 數 樣 本 數 Panel D1: 證 券 子 公 司 - 盤 整 市 場 Panel D1: 獨 立 證 券 公 司 - 盤 整 市 場 平 均 數 平 均 數 中 位 數 中 位 數 標 準 差 標 準 差 最 小 值 最 小 值 最 大 值 最 大 值 樣 本 數 樣 本 數 說 明 :1. 變 數 說 明 :ER 為 證 券 公 司 股 票 超 額 報 酬 率 ;EMR 為 市 場 超 額 報 酬 率 ;SIZE 為 規 模 ;BM 為 淨 值 市 價 比 ; MOM 為 動 能 因 子 ;2. 相 關 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 另 外, 為 了 避 免 發 生 共 線 性 的 問 題, 本 研 究 先 檢 視 解 釋 變 數 之 間 的 相 關 係 數, 如 表 4 2 所 示, 表 4 2 分 為 8 個 部 份,Panel A1 與 A2 分 別 為 未 區 分 市 場 狀 態 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel B1 與 B2 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司, Panel C1 與 C2 分 別 為 市 場 狀 態 為 多 頭 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司,Panel D1 與 D2 21

31 分 別 為 市 場 狀 態 為 盤 整 的 證 券 子 公 司 與 證 券 獨 立 公 司, 其 相 關 係 數 大 多 遠 低 於 0.7, 因 此 較 不 會 發 生 共 線 性 的 問 題 表 4 2 相 關 係 數 表 Panel A1: 證 券 子 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 Panel A2: 獨 立 證 券 公 司 - 未 區 分 市 場 狀 態 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER ER EMR EMR SIZE SIZE BM BM MOM MOM Panel B1: 證 券 子 公 司 - 多 頭 市 場 Panel B2: 獨 立 證 券 公 司 - 多 頭 市 場 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER ER EMR EMR SIZE SIZE BM BM MOM MOM Panel C1: 證 券 子 公 司 - 空 頭 市 場 Panel C2: 獨 立 證 券 公 司 - 空 頭 市 場 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER ER EMR EMR SIZE SIZE BM BM MOM MOM Panel D1: 證 券 子 公 司 - 盤 整 市 場 Panel D2: 獨 立 證 券 公 司 - 盤 整 市 場 ER EMR SIZE BM MOM3 ER EMR SIZE BM MOM3 ER ER EMR EMR SIZE SIZE BM BM MOM MOM 說 明 :1. 變 數 說 明 :ER 為 銀 行 股 票 超 額 報 酬 率 ;EMR 為 市 場 超 額 報 酬 率 ;SIZE 為 規 模 ;BM 為 淨 值 市 價 比 ;MOM 為 動 能 因 子 ; 2. 相 關 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 22

32 第 五 章 實 證 結 果 與 分 析 第 一 節 證 券 子 公 司 獨 特 風 險 與 市 場 狀 態 之 分 析 本 研 究 主 要 是 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法, 並 修 正 與 提 出 三 個 證 券 股 票 報 酬 率 的 估 計 模 型 並 增 加 考 量 GACH 效 果, 與 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法, 以 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 情 形, 以 做 為 金 融 主 管 機 關 與 投 資 人 的 參 考, 詳 細 說 明 如 下 : 如 前 述, 本 研 究 修 正 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 市 場 狀 態 之 方 法 區 分 空 頭 市 場 (Bear) 多 頭 市 場 (Bull) 與 盤 整 市 場 (RB) 三 種 市 場 狀 態 的 方 法 ; 並 有 三 個 考 量 GARCH 效 果 的 實 證 模 型, 分 別 為 CAPM 3F 模 型 與 4F 模 型 ; 三 種 獨 特 風 險 衡 量 方 法 分 別 為 Ang et al. (2006) 所 提 出 的 IR A 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 IR C 以 及 本 研 究 所 提 出 的 IR L 故 每 家 證 券 公 司 將 會 有 27 筆 獨 特 風 險 的 衡 量 值,5 家 證 券 子 公 司 有 135 筆 獨 特 風 險 衡 量 值,8 家 獨 立 證 券 公 司 有 216 筆 獨 特 風 險 衡 量 值, 總 共 有 351 筆 獨 特 風 險 衡 量 值 實 證 結 果 發 現, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 而 為 了 穩 健 性 驗 證 在 不 同 市 場 狀 態 下 亦 有 相 同 的 結 果, 即 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 與 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司, 故 進 一 步 區 分 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 三 種 市 場 狀 態, 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 特 別 是 當 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 大 多 數 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 而 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 不 論 在 何 種 模 型 市 場 狀 態 與 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下, 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 首 先, 本 研 究 將 5 家 證 券 子 公 司 與 8 家 獨 立 證 券 公 司 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 使 用 三 個 增 加 考 量 GARCH 效 果 以 衡 量 證 券 公 司 報 酬 率 的 估 計 模 型, 並 將 三 種 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下 所 計 算 得 到 的 平 均 獨 特 風 險 整 理 於 表 5 1 由 表 5 1 可 看 出, 不 論 是 在 何 種 模 型 或 是 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下, 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司, 而 市 場 風 險 亦 同 因 此, 為 了 穩 健 性 驗 證, 本 研 究 欲 進 一 步 分 析 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 差 異 情 形 是 否 會 有 所 不 同 23

33 表 5 1 未 區 分 市 場 狀 態 之 獨 特 風 險 證 券 子 公 司 獨 立 證 券 公 司 差 異 幅 度 (%) IR L * CAPM IR A ** IR C * β * IR L * 3F IR A ** IR C * β * IR L ** 4F IR A ** IR C * β * 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A IR C 與 IR L 之 計 算 式 請 分 別 參 考 式 (3) 式 (5) 與 式 (6) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. 以 上 的 差 異 幅 度 = 示 達 到 10% 5% 及 1% 顯 著 水 準 FC ID (%) 4. 表 中 數 字 為 係 數 值 ; * ** *** 及 分 別 表 ID 進 一 步 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 本 研 究 將 個 別 證 券 子 公 司 與 個 別 獨 立 證 券 公 司 的 個 別 獨 特 風 險 整 理 於 表 5 2 與 表 5 3, 但 為 了 方 便 比 較 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場, 三 種 市 場 狀 態 下 獨 特 風 險 之 差 異 情 形, 本 研 究 將 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 市 場 狀 態 後 的 平 均 獨 特 風 險 整 理 於 表 5 4, 並 以 此 說 明 之 24

34 表 5 2 個 別 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 日 盛 金 控 元 大 金 控 永 豐 金 控 富 邦 金 控 台 新 金 控 CAPM 3F 4F IR L IR A IR C IR L IR A IR C IR L IR A IR C Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A IR C 與 IR L 之 計 算 式 請 分 別 參 考 式 (3) 式 (5) 與 式 (6) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. Bear Bull 與 RB 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 25

35 表 5 3 個 別 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 CAPM 3F 4F IR L IR A IR C IR L IR A IR C IR L IR A IR C 寶 來 證 券 統 一 證 券 元 富 證 券 群 益 證 券 金 鼎 證 券 凱 基 證 券 宏 遠 證 券 康 和 證 券 Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB Bear Bull RB 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A IR C 與 IR L 之 計 算 式 請 分 別 參 考 式 (3) 式 (5) 與 式 (6) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. Bear Bull 與 RB 分 別 為 市 場 狀 態 為 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 表 5 4 為 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 區 分 市 場 狀 態 後 的 平 均 獨 特 風 險, 並 比 較 兩 者 的 獨 特 風 險 差 異 幅 度 為 何 由 表 5 4 可 知, 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 特 別 是 當 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 大 多 數 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 因 此, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 假 說 一 : 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司, 然 而, 在 區 分 市 場 狀 態 之 後, 本 研 究 之 實 證 結 果 僅 部 分 支 持 假 說 一 : 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 26

36 另 外, 比 較 證 券 子 公 司 在 各 種 市 場 狀 態 下, 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 差 異 幅 度, 實 證 結 果 發 現, 證 券 子 公 司 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 其 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 幅 度 在 CAPM 與 3F 皆 較 其 他 市 場 狀 態 大 (CAPM 中, * * 與 ) 在 市 場 風 險 ( β ) 的 部 分, 以 CAPM 為 例, 證 券 子 公 司 在 市 場 狀 態 為 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 其 市 場 風 險 分 別 為 與 1.302; 而 獨 立 證 券 公 司 則 分 別 為 與 1.446, 表 示 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 ( * * 與 **), 其 他 模 型 與 市 場 狀 態 結 果 亦 同, 故 可 得 知 獨 立 證 券 公 司 的 市 場 風 險 不 論 在 何 種 模 型 市 場 狀 態 與 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下, 皆 顯 著 高 於 證 券 子 公 司, 值 得 注 意 的 是 其 比 例 甚 高, 隱 含 了 獨 立 證 券 公 司 所 面 臨 的 外 部 環 境 相 當 險 惡, 僅 能 透 過 獨 特 風 險 分 散 總 風 險, 此 結 果 支 持 假 說 二 : 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 較 獨 立 證 券 公 司 低 此 外, 以 證 券 子 公 司 在 CAPM 下 使 用 IR L 衡 量 獨 特 風 險 的 方 法 為 例, 在 未 區 分 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險 為 0.055, 而 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 則 分 別 為 與 0.038, 可 知 若 未 區 分 市 場 狀 態, 則 會 將 三 種 市 場 狀 態 的 獨 特 風 險 夾 雜 在 一 起, 無 法 得 知 在 不 同 市 場 狀 態 下, 獨 特 風 險 差 異 之 詳 情, 像 是 兩 者 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時 差 異 最 顯 著 等, 這 是 在 未 區 分 市 場 狀 態 中 無 法 得 到 的 資 訊, 其 他 模 型 與 市 場 狀 態 結 果 亦 同, 足 見 區 分 市 場 狀 態 有 其 必 要 性 因 此 從 表 5 1 與 表 5 4 中 發 現, 整 體 而 言 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 不 高 於 未 加 入 金 控 的 獨 立 證 券 公 司, 且 獨 立 證 券 公 司 的 市 場 風 險 顯 著 高 於 證 券 子 公 司 27

37 表 5 4 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 差 異 幅 度 空 頭 市 場 多 頭 市 場 盤 整 市 場 差 異 差 異 差 異 FC ID 幅 度 FC ID 幅 度 FC ID 幅 度 (%) (%) (%) IR L * CAPM 3F IR A * * IR C * β * * ** IR L * IR A * * IR C * F β * * ** IR L ** IR A * * IR C * β * ** *** 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A IR C 與 IR L 之 計 算 式 請 分 別 參 考 式 (3) 式 (5) 與 式 (6) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. FC 與 ID 則 分 別 為 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 4. 以 上 的 差 異 幅 度 = FC ID (%) 5. 表 中 數 字 為 係 數 值 ; * ** *** 及 分 別 表 示 達 到 10% 5% 及 1% 顯 著 水 準 ID 第 二 節 不 同 市 場 狀 態 下 之 獨 特 風 險 差 異 因 素 由 前 節 的 實 證 結 果 發 現, 區 分 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 三 種 市 場 狀 態 後, 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 特 別 是 當 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 大 多 數 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 而 證 券 子 公 司 的 市 場 風 險 不 論 在 何 種 模 型 市 場 狀 態 與 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 下, 皆 顯 著 低 於 獨 立 證 券 公 司 但 本 研 究 擬 更 進 一 步 分 析 可 能 影 響 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 不 同 市 場 狀 態 下, 獨 特 風 險 差 異 情 形 之 因 素 由 於 獨 特 風 險 與 市 場 風 險 在 三 種 市 場 狀 態 下 之 差 異 情 形 各 不 同, 表 示 總 風 險 亦 有 所 差 異, 因 此, 為 了 驗 證 上 述 議 題, 本 研 究 先 以 總 風 險 對 獨 特 風 險 平 減, 計 算 三 種 市 23 本 研 究 計 算 三 種 市 場 狀 態 下 的 標 準 差 以 衡 量 總 風 險 24 由 於 本 研 究 以 標 準 差 衡 量 總 風 險, 為 配 合 計 算 之 一 致 性, 故 利 用 Ang et al. (2006) 所 提 出 以 誤 差 項 的 標 準 差 所 衡 量 出 的 獨 特 風 險 IR A, 計 算 獨 特 風 險 占 總 風 險 之 比 例 28

38 場 狀 態 下 之 獨 特 風 險 占 總 風 險 的 比 例 ( ω ), 確 認 三 種 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險 皆 會 符 合 屬 於 該 市 場 狀 態 的 差 異 情 形, 實 證 結 果 彙 整 於 表 8 表 5 5 不 同 市 場 狀 態 下 獨 特 風 險 占 總 風 險 之 比 例 i 證 券 子 公 司 獨 立 證 券 公 司 空 頭 市 場 多 頭 市 場 盤 整 市 場 空 頭 市 場 多 頭 市 場 盤 整 市 場 ω i (%) IR A 說 明 :1. 獨 特 風 險 的 衡 量 方 法 IR A 之 計 算 式 請 參 考 式 (3) 2. 相 關 模 型 計 算 式 請 參 見 第 三 章 第 一 節 模 型 與 變 數 說 明 3. ω i (%) 表 示 獨 特 風 險 占 總 風 險 之 比 例 由 表 5 5 發 現, 證 券 子 公 司 在 多 頭 市 場 時, 獨 特 風 險 占 其 總 風 險 的 比 例 為 最 高, 其 次 為 空 頭 市 場, 盤 整 市 場 時 最 低 ; 而 獨 立 證 券 公 司 在 多 頭 市 場 時, 獨 特 風 險 占 其 總 風 險 的 比 例 為 最 高, 其 次 為 盤 整 市 場, 空 頭 市 場 時 最 低 可 知 若 未 區 分 市 場 狀 態, 則 會 將 三 種 市 場 狀 態 的 獨 特 風 險 夾 雜 在 一 起, 無 法 得 知 兩 者 的 獨 特 風 險 各 在 不 同 市 場 狀 態 下 之 差 異 情 形, 再 次 驗 證 區 分 市 場 狀 態 之 必 要 性 根 據 證 券 交 易 法 第 條 規 定, 證 券 公 司 經 營 之 證 券 業 務, 主 要 為 經 紀 自 營 與 承 銷, 因 此, 本 研 究 進 一 步 整 理 在 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 之 三 種 證 券 經 營 業 務 發 現, 影 響 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險 差 異 情 形 之 原 因, 可 能 25 為 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 下 的 營 業 證 券 - 自 營 比 例 所 致, 如 表 5 6 所 示 由 表 5 6 可 知, 證 券 子 公 司 在 多 頭 市 場 時, 自 營 比 例 最 高, 其 次 為 空 頭 市 場, 盤 整 市 場 時 最 低 ; 而 獨 立 證 券 公 司 在 多 頭 市 場 時, 自 營 比 例 最 高, 其 次 為 盤 整 市 場, 空 頭 市 場 時 最 低 而 此 差 異 與 獨 特 風 險 之 差 異 情 形 相 同, 表 示 證 券 公 司 的 自 營 部 門 所 購 入 之 營 業 證 券, 在 多 頭 市 場 時, 可 能 會 有 較 高 的 意 願 購 買 高 風 險 之 有 價 證 券 以 賺 取 報 酬 ; 而 空 頭 時 所 購 入 的 有 價 證 券 則 有 跌 損 的 風 險 存 在, 故 證 券 商 的 自 營 部 門 所 賺 取 的 是 風 險 溢 酬, 也 是 影 響 證 券 子 公 司 與 獨 立 證 券 公 司 在 不 同 市 場 狀 態 下, 獨 特 風 險 差 異 情 形 之 原 因 表 5 6 不 同 市 場 狀 態 下 營 業 證 券 - 自 營 之 比 例 營 業 證 券 - 自 營 ( 億 元 ) 證 券 子 公 司 獨 立 證 券 公 司 空 頭 市 場 多 頭 市 場 盤 整 市 場 空 頭 市 場 多 頭 市 場 盤 整 市 場 1,455 2,704 1,033 1,403 4,510 1, 根 據 證 券 商 財 務 報 告 編 製 準 則 第 14 條 規 定, 營 業 證 券 - 自 營 系 指 凡 自 營 商 購 入 之 營 業 性 證 券 屬 之 本 科 目 應 依 證 券 種 類 分 戶 詳 細 記 載 之 並 按 成 本 與 市 價 孰 低 法, 以 總 額 比 較 評 價 之 市 價 係 指 會 計 期 間 結 束 日 之 收 盤 價 29

39 第 六 章 結 論 與 建 議 本 研 究 主 要 探 討 台 灣 的 證 券 子 公 司 在 不 同 市 場 狀 態 下, 與 獨 立 證 券 公 司 之 風 險 差 異 情 形, 尤 其 是 獨 特 風 險 的 部 分, 因 此 本 研 究 修 正 了 Pagan and Sossounov (2003) 區 分 空 頭 市 場 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 三 種 市 場 狀 態 之 方 法 三 個 考 量 GARCH 效 果 的 估 計 模 型, 分 別 為 CAPM 3F 模 型 與 4F 模 型, 以 及 三 種 獨 特 風 險 衡 量 方 法 分 別 為 Ang et al. (2006) 所 提 出 的 IR A 本 研 究 修 正 Chang and Dong (2006) 的 IR C 以 及 本 研 究 所 提 出 的 IR L, 以 衡 量 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險, 來 探 討 此 一 議 題 本 研 究 之 實 證 樣 本 期 間 為 2002 年 9 月 至 2007 年 10 月, 共 5 家 證 券 子 公 司,8 家 獨 立 證 券 公 司 主 要 發 現 如 下 :(1). 未 區 分 市 場 狀 態 時, 整 體 證 券 子 公 司 之 平 均 獨 特 風 險 皆 低 於 獨 立 證 券 公 司 ; 區 分 不 同 市 場 狀 態 後, 則 發 現 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 不 高 於 獨 立 證 券 公 司, 因 此, 在 未 區 分 市 場 狀 態 時, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司, 然 而, 在 區 分 市 場 狀 態 之 後, 本 研 究 之 實 證 結 果 僅 部 分 支 持 證 券 子 公 司 之 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 (2). 不 論 區 分 市 場 狀 態 與 否, 台 灣 的 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 較 獨 立 證 券 公 司 低 因 此, 本 研 究 之 實 證 結 果 支 持 證 券 子 公 司 之 市 場 風 險 將 低 於 獨 立 證 券 公 司 (3). 在 市 場 狀 態 為 多 頭 市 場 與 盤 整 市 場 時, 多 數 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 低 於 獨 立 證 券 公 司 的 幅 度 最 大, 足 見 區 分 市 場 狀 態 有 其 必 要 性 (4). 影 響 證 券 子 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 空 頭 市 場 為 最 低 ; 獨 立 證 券 公 司 的 獨 特 風 險 在 多 頭 市 場 時 為 最 高, 盤 整 市 場 為 最 低 之 原 因, 可 能 為 兩 者 各 在 不 同 市 場 狀 態 的 自 營 比 例 差 異 所 致 本 研 究 至 此 尚 有 再 探 討 之 空 間, 後 續 研 究 可 針 對 不 同 市 場 狀 態 下, 證 券 公 司 之 獨 特 風 險 之 差 異 情 形 與 國 際 中 立 的 信 用 評 等 機 構, 例 如, 與 中 華 信 用 評 等 公 司 所 評 等 的 差 異 情 形 做 一 對 照, 更 能 凸 顯 出 證 券 公 司 獨 特 風 險 之 差 異 另 外, 亦 可 著 重 檢 視, 從 金 融 海 嘯 爆 發 前 後, 金 控 母 公 司 與 其 子 公 司 的 獨 特 風 險 差 異 情 形 做 一 比 較, 除 了 得 以 客 觀 地 探 討 在 不 同 市 場 狀 態 下 的 獨 特 風 險 差 異 情 形, 也 可 與 獨 特 風 險 在 金 融 海 嘯 發 生 前 後 做 一 比 較, 以 鑑 別 出 金 控 公 司 對 不 同 市 場 狀 態, 甚 至 是 金 融 海 嘯 的 因 應 能 力 高 低, 藉 此 提 供 投 資 人 及 業 界 對 於 證 券 公 司 所 推 出 的 金 融 商 品, 其 投 資 標 的 之 風 險 信 用 訊 息 的 參 考 資 訊, 實 有 其 參 考 之 價 值 30

40 參 考 文 獻 一 中 文 部 份 王 文 宇 (2001), 建 構 我 國 金 融 控 股 公 司 法 制 相 關 問 題 之 研 究, 台 灣 金 融 財 務 季 刊, 第 2 卷, 第 2 期,33-54 王 毓 敏 呂 素 蓮 與 陳 柏 志 (2006), 改 善 證 券 公 司 整 體 經 營 風 險 預 警 指 標 與 監 管 品 質 之 探 討, 台 灣 金 融 財 務 季 刊, 第 7 卷, 第 2 期,63-80 王 煦 棋 (2003), 我 國 金 融 控 股 公 司 法 評 析, 台 灣 金 融 財 務 季 刊, 第 4 卷, 第 3 期, 沈 中 華 李 紀 珠 與 李 建 興 (1999), 台 灣 貨 幣 需 求 函 數 結 構 轉 變 的 金 融 變 數 轉 折 區 間 之 求 取 : 變 數 模 糊 時 間 序 列 的 應 用, 台 灣 經 濟 學 會 年 會 論 文 集, 中 華 經 濟 研 究 院, 與 呂 美 慧 (2007), 本 國 銀 行 業 逐 年 的 競 爭 程 度 及 其 變 化 之 分 析, 證 券 市 場 發 展 季 刊, 第 19 卷, 第 2 期, 林 楚 雄 與 洪 秋 萍 (2005), 從 獨 特 性 風 險 之 觀 點 探 討 我 國 開 放 型 共 同 基 金 之 風 險 分 散 程 度 績 效 與 風 險 調 整 行 為, 管 理 學 報, 第 22 卷, 第 1 期, 許 德 南 (2004), 金 融 法 令 規 章, 國 家 政 策 季 刊, 第 3 卷, 第 4 期,39-64 陳 永 琦 (2007a), 探 究 本 國 銀 行 加 入 金 融 控 股 公 司 對 經 營 風 險 生 產 成 本 之 影 響, 經 濟 研 究, 第 43 卷, 第 2 期, 陳 永 琦 (2007b), 金 融 控 股 公 司 對 銀 行 業 市 場 結 構 之 影 響, 台 灣 金 融 財 務 季 刊,8 卷 1 期,29-44 陳 萬 金 (2002), 金 融 資 產 證 券 化 對 整 體 金 融 市 場 之 影 響, 台 灣 金 融 財 務 季 刊, 第 3 卷, 第 3 期,43-61 陳 錦 村 與 陳 玉 華 (2004), 金 融 控 股 公 司 的 轉 投 資 行 為 治 理 機 制 能 否 有 效 提 昇 經 營 績 效, 台 灣 金 融 財 務 季 刊, 第 5 卷, 第 2 期,55-77 崔 可 欣 與 廖 恆 毅 (2006), 台 灣 新 上 市 股 票 評 價 研 究 比 較 乘 數 法 之 應 用, 輔 仁 管 理 評 31

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