乳业2020：原奶价格将下滑，知名品牌企业布局最佳

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1 2014 年 6 月 11 日 中 国 : 日 常 消 费 品 乳 业 2020: 原 奶 价 格 将 下 滑, 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 证 券 研 究 报 告 我 们 的 供 需 模 型 表 明 牛 奶 供 应 短 缺 局 面 有 望 缓 解 我 们 专 有 的 中 国 乳 制 品 供 需 模 型 显 示, 未 来 9 年, 中 国 原 奶 产 量 将 每 年 增 长 10.2%, 超 过 6.8% 的 需 求 增 速 推 动 因 素 是 随 着 小 牧 场 的 持 续 退 出, 奶 牛 存 栏 数 将 复 苏 且 单 产 将 得 到 改 善 因 此 当 前 的 供 应 短 缺 应 会 有 所 缓 解, 但 我 们 认 为 由 于 供 应 增 长 受 到 生 理 规 律 限 制 且 小 母 牛 进 口 数 量 有 限,2018 年 以 前 原 奶 供 应 缺 口 仍 将 保 持 在 1,000 万 吨 以 上 的 较 高 水 平 原 奶 价 格 走 软 令 利 润 向 下 游 转 移 我 们 全 球 日 常 消 费 品 团 队 预 计, 在 2015 年 4 月 份 欧 盟 取 消 配 额 限 制 后, 全 球 牛 奶 产 量 将 以 高 于 趋 势 水 平 的 速 度 增 长 ( 年 年 均 复 合 增 速 为 2.6%, 而 消 费 年 均 复 合 增 速 为 2.0%), 由 此, 我 们 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 下 跌 至 人 民 币 元 / 公 斤, 即 小 牧 场 的 边 际 生 产 成 本 水 平 ( 较 1 月 份 4.26 元 / 公 斤 的 峰 值 低 6%-8%, 但 较 2013 年 均 值 3.53 元 / 公 斤 高 13%) 在 这 一 背 景 下, 我 们 认 为 知 名 品 牌 企 业 的 布 局 要 好 于 上 游 企 业, 并 认 为 酸 奶 子 品 类 的 增 长 潜 力 最 大 H 股 : 首 次 覆 盖 合 生 元 并 加 入 强 力 买 入 名 单 ; 重 申 对 辉 山 乳 业 ( 移 出 强 力 买 入 名 单 ) 和 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 并 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单 ( 上 行 空 间 31%), 鉴 于 公 司 在 高 端 婴 儿 配 方 奶 粉 中 的 市 场 份 额 领 先, 且 会 员 计 划 令 客 户 基 础 坚 实, 我 们 认 为 合 生 元 将 成 为 婴 儿 配 方 奶 粉 领 域 的 整 合 者 我 们 首 次 覆 盖 现 代 牧 业 并 评 为 中 性 ( 下 行 空 间 8%), 原 因 在 于 原 奶 价 格 前 景 不 佳 目 前 我 们 对 所 有 乳 业 牧 场 采 用 贴 现 现 金 流 法 估 值 ( 辉 山 乳 业 的 估 值 法 从 市 盈 率 法 转 为 贴 现 现 金 流, 因 此 移 出 强 力 买 入 名 单 ), 原 因 是 贴 现 现 金 流 方 法 能 更 好 地 反 映 各 公 司 的 现 金 状 况 中 国 旺 旺 评 为 买 入, 蒙 牛 乳 业 的 评 级 为 中 性 A 股 : 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 / 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级 ; 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 并 评 为 买 入, 上 行 空 间 分 别 为 38% 和 22% 我 们 认 为 伊 利 正 处 于 利 润 率 上 行 周 期, 其 原 奶 供 应 形 势 也 较 好 我 们 预 计 光 明 乳 业 将 继 续 受 益 于 利 润 率 较 高 的 常 温 酸 奶 业 务 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 在 当 前 的 严 峻 环 境 下, 公 司 需 要 投 入 时 间 和 费 用 来 解 决 库 存 问 题 研 究 范 围 内 股 票 一 览 评 级 12 个 月 目 标 价 空 间 公 司 代 码 新 旧 新 旧 货 币 +/ % 港 股 合 生 元 1112.HK 强 力 买 入 n.a.* HKD 31% 中 国 旺 旺 0151.HK 买 入 买 入 HKD 22% 辉 山 乳 业 6863.HK 买 入 强 力 买 入 HKD 26% 蒙 牛 乳 业 2319.HK 中 性 中 性 HKD 1% 现 代 牧 业 1117.HK 中 性 n.a.* 3.20 HKD 8% A 股 伊 利 股 份 SS 买 入 n.a.* CNY 38% 光 明 乳 业 SS 买 入 n.a.* CNY 22% 贝 因 美 SZ 中 性 n.a.* CNY 6% * 首 次 覆 盖 或 者 恢 复 覆 盖 公 司 相 关 研 究 全 球 : 农 业 : 乳 业 2020: 盈 利 能 力 向 供 应 链 下 游 移 动,2014 年 6 月 11 日 Europe: Consumer Staples: Peeling off the EU milk cap: Reiterate CL-Buy on CHR Hansen,2014 年 6 月 11 日 我 们 预 计 中 期 内 中 国 原 奶 均 价 将 企 稳 于 人 民 币 元 / 公 斤 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 中 国 原 奶 价 格 预 测 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 预 测 ( 美 元 / 千 克 ) Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 资 料 来 源 :GlobalTrade.com 中 国 奶 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 刘 智 景 执 业 证 书 编 号 : S (21) [email protected] 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

2 目 录 投 资 概 要 : 原 奶 价 格 将 下 跌 ; 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 3 专 有 中 国 供 需 模 型 表 明 2015 年 后 原 奶 价 格 将 下 跌 6 国 际 视 野 : 有 能 力 攫 取 高 附 加 值 的 公 司 是 最 终 赢 家 14 高 端 化 将 成 为 必 然 趋 势, 哪 一 品 类 终 将 胜 出? 16 多 元 化 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 最 佳, 其 次 是 婴 儿 配 方 奶 粉 21 估 值 : 使 用 市 盈 率 和 贴 现 现 金 流 估 值 法 挑 选 H 股,A 股 采 用 PEG 估 值 法 22 合 生 元 ( 强 力 买 入 ): 出 色 的 客 户 基 础 推 动 市 场 份 额 增 长 24 现 代 牧 业 ( 中 性 ): 原 奶 价 格 下 跌 是 担 忧 所 在 27 伊 利 股 份 ( 买 入 ): 处 于 利 润 率 上 行 周 期 ; 恢 复 覆 盖 并 评 为 买 入 31 光 明 乳 业 ( 买 入 ): 常 温 酸 奶 的 主 要 受 益 者 ; 买 入 36 贝 因 美 ( 中 性 ): 受 限 于 激 进 的 市 场 战 略 ; 中 性 41 辉 山 乳 业 ( 买 入 ): 下 调 目 标 价, 转 为 DCF 法 ; 移 出 强 力 买 入 名 单 但 维 持 买 入 46 蒙 牛 乳 业 (2319.HK): 因 现 代 牧 业 联 营 公 司 的 贡 献 下 调 每 股 盈 利 预 测 51 中 国 旺 旺 (0151.HK): 因 2014 年 上 半 年 销 售 疲 软 下 调 目 标 价 格 ; 重 申 买 入 55 信 息 披 露 附 录 59 高 华 证 券 感 谢 高 盛 分 析 师 邓 力 和 倪 筱 莼 在 本 报 告 中 的 贡 献 图 表 1: 全 球 乳 业 公 司 估 值 比 较 BBG Ticker Name Mkt Cap Last GS Target List Price EPS PE PE PEG EV/EBITDAEV/EBITDA P/B Div Yield Div Yield ROA ROE ROE Close Rating Price Crncy 6M Chg CAGR CY14 CY15 2Yr CY14 CY15 CY14 CY14 CY15 CY14 CY14 CY15 US$m Price L.C. L.C. % % (X) (X) CAGR (X) (X) (X) % % % % % ######## Global Dairy Farming (incl. co-op) FSF NZ Fonterra 8, Neutral 6.30 NZD (2.5) ALMARAI AB Almarai 11, Neutral SAR CH New Hope Liuhe 3, NC N/A CNY (20.0) na na HK Yuanshengtai^ NC N/A HKD (46.2) na na HK Huishan Dairy^ 3, Buy 2.30 HKD (36.2) HK Modern Dairy^ 2, Neutral 3.20 HKD (17.9) HK Huishan Dairy # 3, Buy 2.30 HKD (36.2) HK Modern Dairy # 2, Neutral 3.20 HKD (17.9) (29.6) (1.2) Average 23, Global Infant Formula MJN US Mead Johnson 17, Neutral USD SYUT US Synutra NC N/A USD (32.3) nmf na na na na na na na na na na na CH Yili 10, Buy CNY (18.4) CH Beingmate 2, Neutral CNY (32.1) (30.0) (0.8) na HK Biostime 4, Buy* HKD (22.0) HK Yashili 1, NC N/A HKD (41.1) Average 35, Global Dairy Processors 2319 HK Mengniu 9, Neutral HKD CH Yili 10, Buy CNY (18.4) CH Beijing Sanyuan NC N/A CNY (19.7) nmf na na na na na na na na na na na CH Bright Dairy 3, Buy CNY (29.7) na JP Meiji 4,958 6,650 NC N/A JPY JP Morinaga NC N/A JPY na na na JP Megmilk Snow 907 1,313 NC N/A JPY VNM VN Vietnam Dairy 4, ,000 NC N/A VND (12.9) nmf na CHR DC CHR Hansen 5, Buy* DKK DF US Dean Foods 1, Neutral USD (0.8) DCG LN Dairy Crest 1, Sell GBp (8.2) (4.6) (2.6) DLM MK Dutch Lady Milk NC N/A MYR (0.8) na na EMMN SW Emmi 1, NC N/A CHF BN FP Danone 47, Sell EUR NESN VX Nestle 250, Neutral CHF Average 345, Milk Beverage 151 HK Want Want 18, Buy HKD (5.5) TT Weichuan NC N/A TWD (12.6) nmf 23.3 na na na na na na na na na na NEST IN Nestle India 8,082 4, Sell 4, INR (1.1) na GFF AU Goodman Fielder 1, Neutral 0.68 AUD na (3.4) JT Yakult Honsha 8,831 5, NC N/A JPY na na KS Binggrae , NC N/A KRW (12.9) Average 37, ^ Excl. biological FV chg gain / (loss) # Incl biological FV chg gain / (loss) 注 :* 该 股 位 于 亚 太 地 区 强 力 买 入 / 卖 出 名 单 所 有 目 标 价 格 为 12 个 月 目 标 价 未 覆 盖 公 司 预 测 为 彭 博 市 场 预 测 资 料 来 源 : 彭 博 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 2

3 投 资 概 要 : 原 奶 价 格 将 下 跌 ; 知 名 品 牌 企 业 布 局 最 佳 中 国 原 奶 价 格 前 景 我 们 预 计 2013 年 中 国 原 奶 总 产 量 为 2,880 万 吨, 同 比 下 降 12%, 而 需 求 将 为 4,010 万 吨, 同 比 增 长 8% 我 们 预 计 在 2022 年 之 前 的 未 来 9 年 内, 原 奶 消 费 需 求 将 以 6.8% 的 年 均 复 合 增 速 增 长, 而 国 内 产 量 的 年 均 复 合 增 速 将 达 10.2%, 从 而 令 供 应 缺 口 逐 渐 弥 合 鉴 于 奶 牛 存 栏 数 量 增 长 和 单 产 提 高 受 到 生 理 规 律 的 限 制, 我 们 预 计 在 2018 年 之 前, 原 奶 供 应 缺 口 都 将 在 1,000 万 吨 以 上, 在 2022 年 接 近 380 万 吨 我 们 的 全 球 日 常 消 费 品 团 队 预 计 未 来 5 年 全 球 原 奶 产 量 将 每 年 增 长 2.6%, 而 需 求 仅 将 每 年 增 长 2% 该 团 队 预 计 200 万 吨 的 过 剩 原 奶 供 应 将 推 动 全 球 全 脂 奶 粉 价 格 自 2015 年 开 始 下 降 中 国 进 口 乳 品 的 增 加, 可 能 会 使 得 国 内 原 奶 价 格 自 2015 年 之 后 开 始 下 跌 我 们 预 计 长 期 国 内 原 奶 价 格 下 限 在 人 民 币 元 / 公 斤, 即 小 型 牧 场 ( 奶 牛 数 量 少 于 100 头 ) 的 边 际 生 产 成 本, 在 中 国, 小 型 牧 场 仍 占 到 原 奶 总 供 应 的 1/3 左 右 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 我 们 认 为 多 元 化 以 及 知 名 品 牌 乳 业 公 司 如 蒙 牛 乳 业 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 的 战 略 定 位 最 佳, 可 受 益 于 原 奶 价 格 的 下 跌 和 优 质 产 品 需 求 的 增 长 由 于 人 均 消 费 和 单 价 已 经 居 于 全 球 前 列, 婴 幼 儿 配 方 奶 公 司 合 生 元 和 贝 因 美 将 更 加 面 临 配 方 奶 子 行 业 在 定 价 和 销 量 增 长 方 面 的 压 力 相 比 贝 因 美, 我 们 更 看 好 合 生 元, 因 其 高 端 产 品 更 加 强 劲, 更 能 受 益 于 母 婴 店 和 电 商 等 高 速 增 长 渠 道 的 较 高 占 比 上 游 乳 业 牧 场 将 受 到 原 奶 价 格 下 跌 的 冲 击 辉 山 乳 业 受 到 的 影 响 应 会 小 于 现 代 牧 业, 因 为 辉 山 乳 业 60% 以 上 的 原 奶 产 量 都 进 一 步 加 工 为 自 有 品 牌 的 液 态 奶 产 品 而 现 代 牧 业 80% 以 上 的 收 入 仍 来 自 原 奶 销 售 投 资 于 价 值 链 上 下 游 H 股 : 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 评 为 买 入, 并 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单,12 个 月 目 标 价 格 为 港 元, 对 应 31% 的 上 行 空 间 合 生 元 是 一 家 领 先 的 高 端 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 公 司, 核 心 优 势 在 于 客 户 基 础 坚 实,170 万 VIP 会 员 贡 献 的 收 入 占 公 司 总 收 入 的 89% 此 外, 快 速 增 长 的 母 婴 店 渠 道 也 将 推 动 公 司 市 场 份 额 增 长 该 股 当 前 股 价 对 应 20 倍 的 2014/15 年 预 期 市 盈 率 均 值 然 而, 鉴 于 公 司 CROCI 高 达 76%, 在 行 业 内 领 先, 我 们 认 为 应 在 日 常 消 费 品 研 究 范 围 的 行 业 平 均 估 值 基 础 上 给 予 该 股 一 定 溢 价, 因 此 我 们 在 计 算 目 标 价 格 时 使 用 了 27.6 倍 的 2014/15 年 平 均 预 期 市 盈 率 ( 相 对 于 日 常 消 费 品 研 究 范 围 平 均 24.0 倍 的 市 盈 率 溢 价 15%) 我 们 首 次 覆 盖 现 代 牧 业 并 评 为 中 性, 基 于 贴 现 现 金 流 的 12 个 月 目 标 价 格 为 3.20 港 元 ( 反 映 了 原 奶 价 格 走 低 的 风 险 ) 我 们 将 辉 山 乳 业 12 个 月 目 标 价 格 从 2.90 港 元 下 调 至 2.30 港 元, 因 为 我 们 将 估 值 法 从 基 于 市 盈 率 的 部 分 加 总 法 转 变 为 贴 现 现 金 流 法 我 们 认 为 贴 现 现 金 流 是 衡 量 上 游 乳 业 公 司 的 更 恰 当 的 方 法, 因 为 它 去 除 了 损 益 表 中 生 物 资 产 ( 如 奶 牛 ) 估 值 的 大 幅 波 动 和 潜 在 的 预 测 误 差 由 于 新 的 目 标 价 格 对 应 26% 的 上 行 空 间, 我 们 维 持 该 股 买 入 评 级, 但 将 其 移 出 强 力 买 入 名 单, 并 以 合 生 元 (1112.HK) 取 而 代 之, 后 者 目 标 价 格 对 应 的 上 行 空 间 更 高 (31%) 我 们 重 申 对 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级, 但 将 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 港 元 下 调 至 港 元, 以 反 映 今 年 上 半 年 乳 饮 料 收 入 增 长 低 于 预 期 尽 管 销 售 增 长 走 软, 但 我 们 全 球 投 资 研 究 3

4 认 为 这 是 行 业 普 遍 现 象, 我 们 预 计 今 年 四 季 度 之 后 公 司 将 受 益 于 上 半 年 新 西 兰 奶 粉 价 格 的 大 幅 下 跌 我 们 将 蒙 牛 乳 业 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 港 元 下 调 至 港 元 ( 对 应 2% 的 下 行 空 间 ), 因 为 我 们 计 入 了 包 括 生 物 资 产 损 益 在 内 的 新 的 收 入 预 测 重 申 中 性 评 级 A 股 : 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 人 民 币 44.1 元, 较 当 前 价 位 的 上 行 空 间 为 38% 年 伊 利 的 收 入 预 计 将 复 合 增 长 11% 左 右, 符 合 同 期 中 国 液 态 奶 行 业 增 速 我 们 预 计 公 司 盈 利 能 力 处 于 一 个 较 为 明 显 的 上 升 期, 原 因 在 于 产 品 结 构 持 续 高 端 化 经 营 杠 杆 以 及 管 理 质 量 提 高 公 司 原 奶 供 应 也 处 于 最 佳 时 期 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 44.1 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 21% 的 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 该 目 标 价 隐 含 38% 的 上 行 空 间 我 们 恢 复 覆 盖 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 19.7 元, 对 应 22% 的 上 行 空 间 我 们 预 计 公 司 将 得 益 于 在 常 温 酸 奶 市 场 上 的 先 发 优 势, 长 期 附 加 值 较 高 的 酸 奶 子 板 块 也 将 处 于 更 有 利 的 地 位 光 明 乳 业 在 行 业 中 的 竞 争 优 势 将 有 助 于 公 司 的 后 续 增 长 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 34% 的 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 我 们 首 次 覆 盖 贝 因 美 并 评 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 公 司 需 要 投 入 时 间 和 费 用 处 理 库 存 问 题, 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 22% 的 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 图 表 2: 首 选 股 :H 股 合 生 元 辉 山 乳 业 中 国 旺 旺 ;A 股 Company Ticker Rating Market Cap TP CP Implied 2 yr EPS CAGR CROCI Valuation Implied P/E Implied P/B PEG US$ HK$ HK$ Upside E 2014E Method 2014E 2015E 2014E 2015E H Share Biostime 1112.HK Buy* 4, % 33.9% 76% P/E Huishan 6863.Hk Buy 3, % 15.2% 18% DCF Huishan excl. bio asset gains/losses 27.7% 18% DCF Want Want 151.HK Buy 18, % 18.9% 35% P/E Modern Dairy 1117.HK Netural 2, % 32.5% 15% DCF Modern Dairy excl. bio asset gains/losses 2.4% 15% DCF Mengniu 2319.HK Netural 9, % 20.2% 11% P/E A Share Yili SS Buy 10, % 20.5% 23% PEG Bright Dairy SS Buy 3, % 34.0% 13% PEG Beingmate SZ Neutral 2, % 22.2% 23% PEG 资 料 来 源 : 彭 博 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 4

5 图 表 3: 中 国 乳 业 一 览 主 要 公 司 行 业 价 值 链 UHT 利 润 流 向 ( 元 / 千 克 ) 配 方 奶 粉 利 润 流 向 ( 元 /9 00 克 罐 装 ) 饲 料 ( 占 成 本 70%) 原 材 料 辉 山 乳 业 谷 物 ( 占 饲 料 量 的 60%) 粗 饲 料 ( 占 饲 料 量 的 40%) 其 他 牧 场 运 营 费 用 (10%) 工 资 (9%) 折 旧 摊 销 及 其 他 成 本 (11%) 玉 米 大 豆 粉 苜 蓿 其 他 饲 料 加 工 生 产 乳 业 养 殖 辉 山 现 代 原 生 态 蒙 牛 伊 利 光 明 从 澳 大 利 亚 新 西 兰 以 及 乌 拉 圭 进 口 奶 牛 养 殖 户 (2011: 220 万 户 ) 青 年 牛 ( 约 1000 万 头 ) 成 乳 牛 ( 约 800 万 头 ) UHT 以 及 巴 氏 奶 ( 批 发 价 值 :100 亿 美 元 ) 个 月 5 6 个 哺 乳 周 期 国 内 原 奶 产 出 (3700 万 吨, 估 计 供 给 缺 口 万 吨 ) 乳 制 品 生 产 商 (649 个 ), 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 (128 个 ), 所 有 乳 制 品 销 售 加 总 共 400 亿 美 元 含 乳 饮 料 ( 批 发 价 值 :89 亿 美 元 ) 酸 奶 ( 批 发 价 值 :51 亿 美 元 ) 淘 汰 进 口 液 奶 (10. 2 万 吨 ) 婴 幼 儿 奶 粉 ( 批 发 价 值 :74 亿 美 元 ) 进 口 奶 粉 (57. 2 万 吨 ) 食 品 加 工 原 料 因 为 规 模 和 饲 料 来 源 不 同, 牧 场 毛 利 率 波 动 较 大 现 代 牧 业 毛 利 率 约 为 35% 生 产 商 毛 利 率 30 35% 世 界 上 最 大 的 全 脂 奶 粉 出 口 公 司 恒 天 然 毛 利 率 约 为 15 16% 生 产 商 或 者 进 口 商 毛 利 率 约 为 65% 经 销 商 分 销 直 销 Retailers 传 统 渠 道 (2011: 320 万 台 POS 机 ) 现 代 渠 道 (2011: 14.8 万 台 POS 机 ) 电 商 母 婴 店 (5.5 万 台 POS 机 ) 零 售 商 / 经 销 商 毛 利 率 约 为 25% 零 售 商 / 经 销 商 毛 利 率 约 为 35 40% UHT 以 及 巴 氏 奶 ( 零 售 价 值 :135 亿 美 元 ) 含 乳 饮 料 ( 零 售 价 值 :120 亿 美 元 ) 酸 奶 ( 零 售 价 值 :72 亿 美 元 ) 婴 幼 儿 奶 粉 ( 零 售 价 值 :121 亿 美 元 ) 注 : 除 特 别 注 明, 图 中 数 据 为 2012 年 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 5

6 专 有 中 国 供 需 模 型 表 明 2015 年 后 原 奶 价 格 将 下 跌 我 们 估 算 2013 年 中 国 原 奶 总 产 量 为 2,880 万 吨, 而 总 需 求 为 4,010 万 吨 这 表 明 供 应 缺 口 为 1,130 万 吨, 其 中 部 分 被 660 万 吨 原 奶 当 量 的 奶 粉 进 口 和 18 万 吨 液 态 奶 进 口 所 弥 补, 剩 余 缺 口 仍 有 450 万 吨 我 们 认 为 在 2018 年 之 前, 国 内 原 奶 供 应 缺 口 都 将 在 1,000 万 吨 之 上, 原 因 在 于 国 内 奶 牛 存 栏 数 仍 需 从 去 年 下 半 年 的 大 批 淘 汰 以 及 小 牧 场 持 续 退 出 中 复 苏 2018 年 之 后, 我 们 预 计 奶 牛 存 栏 数 和 单 产 的 上 升 将 推 动 国 内 产 量 增 长 快 于 需 求 增 长, 从 而 2022 年 供 应 缺 口 将 逐 渐 收 窄 至 380 万 吨 与 此 同 时, 进 口 仍 然 会 在 国 内 乳 业 供 需 平 衡 中 发 挥 重 要 作 用 我 们 认 为 中 国 原 奶 价 格 将 继 续 受 到 全 球 乳 制 品 供 需 格 局 的 影 响 高 盛 全 球 日 常 消 费 品 研 究 团 队 预 计 未 来 5 年 全 球 乳 制 品 的 牛 奶 供 应 增 长 将 高 于 趋 势 水 平 ( 年 增 长 2.6%), 受 到 欧 盟 自 2015 年 4 月 后 取 消 配 额 限 制 美 国 牧 场 盈 利 能 力 上 升 以 及 中 国 规 模 牧 场 大 量 投 资 的 推 动 预 计 这 一 增 速 将 超 过 每 年 2% 的 需 求 增 速, 从 而 在 2014 年 之 后 带 来 每 年 200 万 吨 的 剩 余 供 应 因 此, 我 们 预 计 将 有 更 多 出 口 乳 制 品 争 相 进 入 唯 一 一 个 需 求 增 长 大 国 中 国, 从 而 推 动 全 球 和 国 内 原 奶 价 格 下 跌 需 求 :2020 年 之 前 每 年 增 长 6.8% 截 至 2011 年 ( 图 表 7), 中 国 人 均 乳 制 品 消 费 量 为 26 公 斤, 远 低 于 日 本 的 60 公 斤 和 韩 国 的 38 公 斤 即 便 经 收 入 差 异 调 整, 在 人 均 GDP 为 5,000 美 元 时, 日 本 的 人 均 消 费 量 也 为 52 公 斤, 是 中 国 当 前 人 均 GDP 水 平 之 下 消 费 量 的 大 约 2 倍 因 此, 随 着 收 入 城 镇 化 率 和 健 康 意 识 的 提 升, 我 们 认 为 中 国 仍 将 是 全 球 乳 业 市 场 需 求 的 主 要 推 动 因 素 我 们 估 算 2013 年 中 国 总 需 求 为 4,010 万 吨 我 们 的 需 求 预 测 是 基 于 人 均 消 费 增 长 预 测, 其 中 我 们 采 用 全 国 实 际 GDP 增 速 乘 以 一 个 需 求 的 价 格 弹 性 系 数 正 如 我 们 在 2014 年 6 月 11 日 发 表 的 报 告 全 球 : 农 业 : 乳 业 2020: 盈 利 能 力 向 供 应 链 下 游 移 动 中 所 述, 亚 洲 国 家 的 价 格 弹 性 更 高, 因 此 我 们 对 该 系 数 的 设 定 是 2013 年 为 1.0, 随 后 在 2022 年 之 前 逐 渐 下 降 为 0.85 尽 管 需 求 为 4,010 万 吨, 但 其 中 只 有 3,550 万 吨 获 得 满 足, 留 下 450 万 吨 的 需 求 缺 口 展 望 未 来, 我 们 预 计 未 来 9 年 的 需 求 将 以 6.8% 的 年 均 复 合 增 速 增 长 至 2020 年 的 7,270 万 吨 ( 图 表 9) 其 中 人 均 消 费 需 求 年 均 复 合 增 速 为 6.3%, 而 人 口 的 年 均 复 合 增 速 约 为 0.5% 考 虑 到 中 长 期 内 需 求 的 价 格 弹 性 约 为 0.85,6.3% 的 人 均 消 费 需 求 增 速 略 低 于 GDP 增 长 预 测 我 们 估 算 到 2022 年, 人 均 消 费 量 将 达 到 51 公 斤, 仍 低 于 日 本, 但 高 于 韩 国 图 表 4: 美 国 人 均 消 费 量 稳 定 在 250 公 斤 左 右 图 表 5: 日 本 人 均 消 费 量 于 80 公 斤 到 顶, 但 逐 渐 回 落 至 60 公 斤 人 均 GDP ( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 70, , ,000 50, , , , ,000 20, , , , 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 全 球 投 资 研 究 6

7 图 表 6: 韩 国 人 均 消 费 量 从 2002 年 的 52 公 斤 降 至 2011 年 的 38 公 斤 30,000 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 右 轴 ) 60 图 表 7: 中 国 人 均 消 费 量 在 过 去 10 年 中 增 长 了 5 倍, 但 仍 低 于 日 本 人 均 GDP 处 于 类 似 水 平 时 日 本 的 消 费 量 6,000 人 均 GDP( 美 元, 左 轴 ) 人 均 乳 制 品 消 费 ( 千 克, 转 换 为 液 态 奶, 右 轴 ) 30 25, , , , , , , , , , 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 世 界 银 行 美 国 农 业 部 图 表 8: 我 们 估 算 2013 年 中 国 生 产 了 2,880 万 吨 原 奶, 而 需 求 为 4,010 万 吨, 表 明 存 在 1,130 万 吨 的 缺 口 按 照 原 奶 当 量 计 算 的 乳 业 消 费 ( 千 吨 ) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 高 盛 估 计 的 需 求 缺 口 进 口 奶 粉 ( 转 换 为 原 奶 当 量 ) 国 内 原 奶 总 产 量 国 内 液 态 奶 消 费 ( 液 态 奶, 或 者 已 经 加 工 成 乳 饮 料 或 者 奶 粉, 数 据 来 源 :USDA) 三 聚 氰 胺 事 件 总 消 费 : 4010 万 吨 高 盛 估 计 需 求 缺 口 :450 万 吨 进 口 奶 粉 :660 进 口 液 态 奶 : 18 万 吨 国 内 生 产 液 态 奶 :2880 万 吨 15,000 10,000 5,000 0 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 中 国 奶 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 7

8 图 表 9: 我 们 预 计 到 2022 年 需 求 可 能 升 至 7,270 万 吨,9 年 年 均 复 合 增 长 率 为 6.8%, 受 到 人 均 消 费 量 每 年 增 长 6.3% 人 口 每 年 增 长 0.5% 的 推 动 按 照 原 奶 当 量 转 换 的 消 费 量 ( 千 吨 ) 国 内 净 消 费 乳 制 品 人 均 消 费 合 计 ( 原 奶 当 量 ) 人 均 消 费 ( 原 奶 当 量, 乳 制 品 消 费 合 计, 千 克 ) 80,000 70,000 总 消 费 : 7270 万 吨 原 奶 当 量, 人 均 消 费 51 千 克 , , , ,000 20, 三 聚 氰 胺 原 奶 消 费 需 求 CAGR6.8%; 人 均 消 费 需 求 CAGR 6.3% , 资 料 来 源 : 中 国 商 务 部 中 国 奶 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 全 球 投 资 研 究 供 应 : 预 计 2020 年 之 前 的 年 均 增 速 为 10.2%, 超 过 需 求 增 速 根 据 我 们 的 估 算,2013 年 中 国 原 奶 产 量 为 2,880 万 吨, 消 费 量 为 3,550 万 吨, 其 中 的 差 距 由 660 万 吨 的 原 奶 等 值 奶 粉 进 口 以 及 18 万 吨 的 液 体 奶 进 口 进 行 了 弥 补 我 们 估 算 的 2,880 万 吨 的 总 产 量 远 远 低 于 官 方 公 布 的 3,530 万 吨, 因 为 根 据 我 们 与 业 内 人 士 的 实 地 调 研,2013 年 下 半 年 大 规 模 奶 牛 淘 汰 可 能 导 致 成 乳 牛 数 量 从 2012 年 的 800 万 头 下 降 至 2013 年 的 600 万 头 我 们 认 为, 如 果 2013 年 原 奶 产 量 没 有 出 现 大 幅 下 滑, 那 么 原 奶 价 格 就 不 会 在 2013 年 下 半 年 上 涨 超 过 20% 考 虑 到 青 年 牛 成 长 为 成 乳 牛 的 周 期 较 长 (24 个 月 ), 而 且 部 分 小 牧 场 持 续 退 出 这 一 行 业 ( 尽 管 退 出 速 度 因 盈 利 能 力 改 善 而 较 2013 年 下 半 年 显 著 放 缓 ), 我 们 预 计 国 内 成 乳 牛 数 量 难 以 在 2017 年 恢 复 至 800 万 头 左 右 然 而, 由 于 目 前 被 淘 汰 的 奶 牛 往 往 是 产 量 较 低 的 国 内 品 种 以 及 效 率 低 下 的 小 牧 场 奶 牛, 因 此 剩 余 的 成 乳 牛 以 及 新 补 充 进 来 的 牛 群 ( 受 到 民 营 资 本 对 大 型 商 业 化 牧 场 投 资 的 推 动 ) 应 会 提 高 总 体 产 奶 量 因 此, 即 便 牛 群 存 栏 数 在 2017 年 没 有 恢 复 至 800 万 头, 我 们 预 计 原 奶 产 量 也 将 在 2015 年 达 到 3,300 万 吨, 与 2013 年 奶 牛 大 规 模 淘 汰 前 的 2012 年 产 量 相 当 中 长 期 来 看, 我 们 预 计 原 奶 产 量 的 9 年 年 均 复 合 增 速 为 10.2%, 到 2022 年 达 到 6,880 万 吨 这 一 预 测 计 入 了 以 下 因 素 :1) 正 常 情 况 下, 牛 群 存 栏 数 个 位 数 高 端 的 自 然 增 长 限 制 ;2) 约 10 万 头 奶 牛 的 年 度 进 口 限 制 ;3) 每 年 约 2% 的 产 量 提 升 我 们 注 意 到, 尽 管 国 内 上 游 乳 业 牧 场 的 民 间 投 资 规 模 较 高, 但 考 虑 到 生 物 环 境 ( 土 地 和 水 ) 以 及 商 业 化 乳 业 牧 场 的 进 口 限 制 等 因 素, 我 们 认 为 短 期 内 供 应 不 会 大 幅 增 加 全 球 投 资 研 究 8

9 图 表 10: 国 内 供 应 复 苏 受 到 为 期 4 年 的 成 乳 牛 存 栏 数 从 600 万 头 升 至 800 万 头 的 限 制 泌 乳 牛 存 栏 量 ( 千 头 ) 14,000 12,000 泌 乳 牛 存 栏 量 ( 千 头, 左 轴 ) 单 产 ( 吨 / 年, 右 轴 ) 2013: 小 型 农 户 大 规 模 退 出, 因 为 :(1) 大 型 生 产 商 收 紧 采 购 标 准 ; (2) 疫 病 ;(3) 牛 肉 价 格 走 高 年 单 产 ( 吨 ) 11, , ,000 3 年 时 间 恢 复 估 计 4 年 时 间 恢 复 , ,000 2,000 三 聚 氰 胺 事 件 导 致 原 奶 需 求 下 跌, 并 使 得 乳 牛 大 规 模 被 宰 杀 淘 汰 E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2.0 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 11: 我 们 预 计 2022 年 之 前 国 内 供 应 的 年 均 复 合 增 速 为 10.2%, 并 将 达 到 6,880 万 吨 按 照 原 奶 当 量 转 换 的 消 费 量 ( 千 吨 ) 80,000 国 内 原 奶 总 产 量 乳 制 品 人 均 消 费 合 计 ( 原 奶 当 量 ) 人 均 消 费 ( 原 奶 当 量, 乳 制 品 消 费 合 计, 千 克 ) ,000 国 内 原 奶 总 产 量 : 6880 万 吨 原 奶 当 量 , , , ,000 20, 三 聚 氰 胺 国 内 原 奶 产 量 CAGR 10.2%; 人 均 消 费 需 求 CAGR 6.3% , 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 9

10 价 格 前 景 : 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 回 调 至 人 民 币 元 / 公 斤 在 国 内 供 应 复 苏 以 及 全 球 产 量 高 于 趋 势 水 平 的 背 景 下, 我 们 预 计 国 内 原 奶 价 格 将 随 着 供 应 短 缺 的 缓 解 而 回 落 我 们 认 为 远 期 价 格 趋 势 将 在 国 内 小 牧 场 的 边 际 生 产 成 本 上 下 企 稳 根 据 图 表 12, 我 们 估 算 国 内 小 牧 场 的 原 奶 成 本 约 为 人 民 币 3.9 元 / 公 斤 尽 管 小 牧 场 的 成 本 最 高, 但 由 于 我 们 估 算 其 仍 占 市 场 份 额 的 33%( 截 至 2014 年 ), 如 果 原 奶 价 格 大 幅 降 至 上 述 成 本 线 下 ( 即 导 致 牧 场 经 营 亏 损 ), 那 么 这 可 能 迫 使 它 们 ( 通 过 淘 汰 奶 牛 ) 加 速 退 出, 这 会 令 供 应 短 缺 问 题 再 度 恶 化, 并 推 动 价 格 恢 复 至 激 励 其 维 持 生 产 的 水 平 ( 人 民 币 3.90 元 / 公 斤 以 上 ) 因 此, 我 们 的 基 本 预 测 是, 国 内 原 奶 的 中 长 期 平 均 价 格 下 限 为 人 民 币 元 / 公 斤, 但 认 为 随 着 这 些 小 牧 场 在 整 合 的 推 动 下 逐 渐 构 成 行 业 的 一 小 部 分, 以 及 规 模 牧 场 的 生 产 成 本 大 幅 下 降, 这 一 价 格 下 限 将 在 中 长 期 面 临 进 一 步 下 行 空 间 图 表 12: 中 国 1 升 原 奶 的 单 位 生 产 成 本 原 奶 生 产 现 金 成 本 农 户 利 润 海 外 加 工 成 本 海 外 生 产 商 利 润 运 输 成 本 ( 美 元 / 升 ) 进 口 关 税 海 关 费 用 进 口 增 值 税 元 / 升 优 质 奶 源 按 照 中 国 标 准 一 般 奶 源 运 费 : 元 / 升 4.65 元 / 升 运 费 : 元 / 升 !-1.0 进 口 液 奶 进 口 奶 粉 国 内 - 规 模 牧 场 国 内 - 小 型 牧 场 资 料 来 源 : 中 国 乳 业 协 会 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 供 需 冲 击 下 的 情 景 分 析 此 外, 我 们 需 要 强 调 说 明 的 是, 人 民 币 元 / 公 斤 的 价 格 下 限 假 设 处 于 正 常 经 营 状 态 ( 行 业 常 规 淘 汰 率 为 20-25% 以 及 天 气 状 况 良 好 等 ) 如 果 出 现 了 大 规 模 的 供 / 需 冲 击, 即 大 规 模 食 品 安 全 问 题 ( 例 如 2008 年 底 的 三 聚 氰 胺 事 件 ) 或 疾 病 传 播 导 致 存 栏 数 锐 减, 那 么 国 内 原 奶 价 格 可 能 向 着 下 列 价 格 水 平 大 幅 波 动 :1) 悲 观 情 景 : 如 果 出 现 需 求 冲 击, 从 而 迫 使 小 牧 场 以 较 预 期 更 快 的 速 度 退 出, 那 么 原 奶 价 格 将 达 到 人 民 币 2.55 元 / 公 斤, 为 国 内 规 模 牧 场 的 生 产 成 本 ; 或 2) 乐 观 情 景 : 规 模 牧 场 当 前 的 溢 价 水 平 : 人 民 币 4.65 元 / 公 斤, 因 为 大 规 模 民 间 资 本 重 新 涌 入 需 要 足 够 的 激 励 全 球 投 资 研 究 10

11 图 表 13: 我 们 估 算 到 2018 年 国 内 供 应 缺 口 将 超 过 1000 万 吨, 但 到 2022 年 缺 口 将 降 至 380 万 吨 K tons 5,000 总 需 求 vs. 中 国 国 内 产 量 过 量 /( 短 缺 ) 考 虑 进 口 因 素 后, 行 业 整 体 供 给 过 度 /( 不 足 ) Melamine: Industry oversupply, but consumers continued to flock to imports for food safety reasons. Going forward, we assume that China's under supply can be fully satisfied by imports given 53mn tons of WMP traded globally. The need for imports is shrinking. (5,000) (10,000) The sudden drop in domestic supply was too sharp and large even for imports to fill, particularly given the drought in NZ in (15,000) (20,000) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 14: 基 本 预 测 中 期 价 格 下 限 为 人 民 币 元 / 公 斤 K tons 4,000 Total Demand vs China Domesetic Production Excess/(Shortage) Farmgate Price Rmb/Kg , Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg (2,000) Long term floor price RMB /Kg 3.50 (4,000) (6,000) (8,000) 2.00 (10,000) 1.50 (12,000) 1.00 (14,000) 0.50 (16,000) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 11

12 图 表 15: 悲 观 预 测 食 品 安 全 事 件 等 需 求 冲 击 导 致 原 奶 价 格 向 着 规 模 农 场 的 生 产 成 本 大 幅 下 滑 K tons 10,000 Total Demand vs China Domesetic Production Excess/(Shortage) Farmgate Price Rmb/Kg Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg , Large farm marginal production cost RMB2.55/Kg 2.50 (5,000) (10,000) (15,000) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 图 表 16: 乐 观 预 测 持 续 的 供 应 冲 击 推 动 当 前 市 场 上 的 超 额 利 润 维 持 下 去 K tons 4,000 总 需 求 vs. 中 国 国 内 产 量 过 量 /( 短 缺 ) 原 奶 价 格 规 模 牧 场 供 给 价 格 :4.65 元 / 千 克 Rmb/Kg , Jan 2014 peak national average raw milk spot price RMB4.26/Kg. Current Spot price in May 2014 RMB4.15/Kg 4.00 (2,000) (4,000) (6,000) (8,000) 2.00 (10,000) 1.50 (12,000) 1.00 (14,000) 0.50 (16,000) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 资 料 来 源 : 商 务 部 中 国 乳 业 协 会 美 国 农 业 部 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 12

13 图 表 17: 我 们 估 算 未 来 3 年 内 中 国 的 原 奶 价 格 将 向 着 人 民 币 4.0 元 / 公 斤 的 水 平 回 落 我 们 的 全 球 日 常 消 费 品 团 队 也 预 计 全 球 WMP 价 格 将 回 落 至 4,000 美 元 / 吨 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 6.00 中 国 原 奶 价 格 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 中 国 原 奶 价 格 预 测 ( 人 民 币 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 预 测 ( 美 元 / 千 克 ) 新 西 兰 全 脂 奶 粉 价 格 ( 美 元 / 千 克 ) 6, , , , , , Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 资 料 来 源 :GlobalTrade.com 中 国 乳 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 图 表 18: 我 们 专 有 的 中 国 原 奶 供 需 模 型 项 目 单 位 E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 需 求 ( 千 吨 ) 国 内 原 奶 消 费 8,274 10,255 12,998 17,463 22,606 27,534 31,934 35,252 34,300 28,445 29,300 30,700 32,600 28,830 28,942 进 口 液 态 奶 进 口 奶 粉 ( 转 换 ) ,093 1, , ,902 3,196 3,465 4,420 6,579 6,930 成 原 奶, 品 牌 + 工 业 用 途 出 口 奶 粉 ( 转 换 成 原 奶 ) (77) (331) (216) (162) (208) (246) (262) (585) (485) (77) (23) (69) (69) (46) (46) 需 求 缺 口 ( 千 吨 ) ,554 6,966 国 内 消 费 总 计 # 8,774 10,388 13,650 18,398 23,572 28,216 32,723 35,433 34,601 30,283 32,488 34,137 37,045 40,096 43,091 46,269 49,504 52,881 56,443 60,197 64,149 68,306 72,674 人 口 百 万 1,263 1,272 1,280 1,288 1,296 1,304 1,311 1,318 1,325 1,331 1,338 1,344 1,351 1,357 1,364 1,371 1,378 1,385 1,392 1,399 1,406 1,413 1,420 同 比 增 长 0.8% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 人 均 消 费 千 克 同 比 增 长 10.6% 17.5% 30.5% 33.9% 27.4% 19.0% 15.3% 7.7% -2.8% -12.9% 6.8% 4.6% 8.0% 7.7% 6.9% 6.8% 6.5% 6.3% 6.2% 6.1% 6.0% 5.9% 5.9% 高 盛 人 均 GDP 增 速 预 测 7.70% 7.70% 7.30% 7.60% 7.60% 7.40% 7.30% 7.20% 7.10% 7.00% 6.90% 供 给 ( 千 吨 ) 期 末 : 牛 犊 1,304 1,407 1,728 2,233 2,807 2,681 1,395 1,717 1,880 2,744 3,441 3,391 3,470 3,613 2,978 3,168 3,147 3,409 3,604 3,920 4,253 4,547 4,873 小 母 牛 1,304 1,407 1,728 2,233 2,807 2,681 1,395 1,717 1,880 2,744 3,441 3,391 3,470 3,386 3,532 2,929 3,110 3,089 3,339 3,523 3,824 4,140 4,420 成 乳 牛 2,280 2,848 3,420 4,466 5,466 6,800 7,900 8,755 8,575 7,115 7,320 7,620 8,000 6,000 6,384 6,851 7,413 7,957 8,594 9,336 9,832 10,394 11,027 合 计 奶 牛 数 量 4,887 5,662 6,875 8,932 11,080 12,161 10,689 12,189 12,335 12,603 14,201 14,402 14,939 12,999 12,894 12,948 13,669 14,455 15,536 16,779 17,909 19,082 20,320 奶 牛 平 均 产 量 吨 % 9% 4% 7% 3% -1% -3% -3% -3% 1% 1% 1% 1% -4% 13% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 国 内 原 奶 产 量 百 万 吨 8,270 10,260 13,000 17,463 22,606 27,534 31,934 35,250 35,558 32,515 30,213 31,583 33,351 28,830 28,942 32,273 36,302 40,781 45,734 51,582 57,287 62,684 68,831 原 奶 供 给 过 量 ( 或 者 缺 口 ) mn tons (504) (128) (650) (935) (966) (682) (789) (183) 957 2,232 (2,275) (2,554) (3,694) (11,267) (14,150) (13,996) (13,202) (12,100) (10,709) (8,615) (6,862) (5,622) (3,843) 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 中 国 乳 业 协 会 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 13

14 国 际 视 野 : 有 能 力 攫 取 高 附 加 值 的 公 司 是 最 终 赢 家 对 全 球 乳 业 公 司 的 分 析 显 示, 高 附 加 值 公 司 的 盈 利 能 力 明 显 突 出 除 原 奶 价 格 下 降 的 积 极 推 动 因 素 外, 我 们 对 品 牌 公 司 的 青 睐 也 在 全 球 层 面 得 到 了 响 应, 我 们 对 全 球 乳 业 公 司 的 利 润 率 分 析 显 示, 参 与 高 附 加 值 业 务 ( 例 如 婴 儿 配 方 奶 粉 和 酸 奶 等 ) 的 公 司 往 往 能 够 获 得 溢 价, 从 而 实 现 更 高 的 利 润 率 相 比 较 来 看, 更 侧 重 同 质 化 以 及 大 宗 商 品 化 普 通 乳 制 品 的 公 司 其 经 营 利 润 率 往 往 较 低 图 表 19: 毛 利 率 vs. 费 用 率 矩 阵,2012 年 70% 贝 因 美 合 生 元 现 代 伊 利 60% 蒙 牛 辉 山 光 明 合 作 社 (2008) 综 合 性 乳 业 公 司 婴 幼 儿 奶 粉 细 分 公 司 贝 因 美 50% 飞 鹤 (1-3Q13) 养 乐 多 SG&A as % of revenue 40% 30% 20% 10% (2008) 光 明 伊 利 (2008) FrieslandCampina 蒙 牛 三 元 Meiji Dairies Grupo LALA Maeil White Wave (2012) (2008) (1-3Q13) Dairy Crest 圣 元 Binggrae Megmilk Arla Foods 旺 旺 (2008) (2012) CMD Dean Foods Parmalat Dutch Lady Tatua (2010) Murray Goulburn 恒 天 然 雀 巢 (2008) 雅 士 利 辉 山 (2012) 美 赞 臣 ( 欧 美 ) 合 生 元 (2012) 美 赞 臣 ( 亚 洲 拉 美 ) Land O'Lakes 0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% GP Margin 注 : 盈 利 最 高 的 公 司 位 于 右 下 角, 这 些 公 司 的 毛 利 率 最 高, 销 售 管 理 费 用 占 销 售 额 的 比 例 最 低, 盈 利 最 差 的 公 司 位 于 左 上 角 资 料 来 源 : 公 司 数 据 婴 儿 配 方 奶 粉 和 酸 奶 市 场 以 区 域 性 品 牌 和 国 际 品 牌 为 主 导 我 们 进 一 步 根 据 15 个 国 家 在 液 态 奶 ( 包 括 鲜 奶 UHT 奶 和 乳 饮 料 ) 酸 奶 和 乳 酸 菌 类 饮 料 以 及 婴 儿 配 方 奶 粉 3 个 子 行 业 排 名 前 10 位 领 先 公 司 的 份 额 数 据 来 分 析 这 3 个 子 行 业 中 的 品 牌 渗 透 程 度 我 们 将 每 个 子 行 业 中 的 10 家 公 司 分 为 国 际 品 牌 区 域 性 品 牌 上 游 公 司, 以 及 零 售 商 自 有 品 牌 四 大 类, 同 时, 除 前 10 名 之 外 的 公 司 统 一 归 为 小 型 参 与 者 基 于 这 些 数 据, 我 们 发 现 : 1) 液 态 奶 ( 主 要 是 白 奶 ): 市 场 最 为 分 散, 上 游 合 作 社 和 下 游 零 售 商 自 有 品 牌 的 参 与 度 最 高 区 域 性 品 牌 也 占 据 约 30% 的 份 额 白 奶 属 于 差 异 化 较 小 的 大 宗 商 品, 消 费 者 体 验 主 要 在 于 饮 用 安 全 和 以 蛋 白 质 为 主 要 指 标 的 营 养 含 量 ( 这 两 方 面 都 与 奶 源 有 关 系 ), 同 时, 由 于 品 牌 建 设 门 槛 较 低, 零 售 商 方 便 利 用 自 有 渠 道 进 行 售 卖, 因 而 在 液 态 奶 领 域, 上 下 游 公 司 都 较 易 进 行 渗 透 占 据 份 额 这 种 情 况 在 零 售 业 发 达 食 品 安 全 问 题 较 少 的 西 欧 国 家 尤 其 如 是, 但 是 在 零 售 业 较 为 分 散 的 金 砖 四 国 以 及 亚 洲 等 地 国 家, 由 于 未 尚 形 成 具 备 全 国 实 全 球 投 资 研 究 14

15 力 的 零 售 商, 同 时, 消 费 者 对 于 食 品 安 全 问 题 的 考 量, 决 定 了 像 伊 利 蒙 牛 这 些 液 态 奶 品 牌 公 司 的 成 功 故 事 我 们 预 计, 如 果 食 品 安 全 问 题 依 然 存 在, 中 期 内 中 国 品 牌 企 业 将 继 续 受 益 于 液 态 奶 的 消 费 者 溢 价 2) 酸 奶 : 区 域 性 品 牌 和 国 际 品 牌 的 参 与 度 最 高 酸 奶 消 费 体 验 更 多 地 承 载 了 菌 种 发 酵 工 艺 风 味 等 相 对 复 杂 的 属 性, 最 终 反 映 成 人 对 消 化 系 统 的 保 健 意 识 而 婴 儿 配 方 奶 粉 的 体 验 则 包 含 奶 源 营 养 成 份 智 力 发 展 安 全 性 等 多 方 面, 反 映 成 人 对 下 一 代 健 康 成 长 的 呵 护 意 识 酸 奶 和 奶 粉 领 域, 单 纯 的 奶 源 优 势, 或 者 渠 道 实 力, 不 足 以 驱 动 消 费 者 作 出 购 买 决 策, 反 之, 专 业 品 牌 在 多 年 经 营 之 后, 所 蕴 含 的 研 发 实 力 口 碑 积 累, 以 及 公 众 形 象, 才 成 为 这 两 大 子 板 块 成 功 的 不 二 法 门 因 而, 国 际 品 牌 + 区 域 性 品 牌 在 这 两 大 板 块 的 合 计 份 额, 分 别 达 到 了 68% 和 84%, 而 液 态 奶 领 域 仅 为 46% 在 某 些 区 域 的 酸 奶 市 场 尚 可 能 出 现 一 些 上 游 的 合 作 社 公 司, 但 是 在 奶 粉 板 块, 领 先 公 司 几 乎 清 一 色 属 于 国 内 外 品 牌 公 司 3) 婴 儿 配 方 奶 粉 : 市 场 以 国 际 品 牌 为 主 导, 集 中 度 通 常 高 于 液 态 奶 和 酸 奶 市 场 我 们 这 是 缘 于 更 强 的 品 牌 忠 诚 度 和 较 高 的 市 场 准 入 门 槛 ( 例 如 研 发 更 严 格 的 生 产 要 求 和 分 销 等 ) 实 力 较 强 的 零 售 商 和 上 游 企 业 可 在 一 定 程 度 上 渗 透 至 液 态 奶 领 域, 小 型 参 与 者 中 的 部 分 区 域 性 企 业 也 有 所 参 与 但 在 奶 粉 领 域 消 费 者 的 品 牌 认 知 度 仍 然 较 强, 使 得 小 型 公 司 难 以 成 功 ; 另 一 方 面, 产 品 本 身 的 保 质 期 和 运 输 半 径 也 是 决 定 集 中 度 的 重 要 因 素, 例 如 以 巴 氏 奶 为 主 导 的 美 国, 小 型 公 司 在 液 态 奶 市 场 的 份 额 达 到 51%, 在 我 们 研 究 的 15 个 国 家 都 是 最 高 的, 而 奶 粉 保 质 期 长 运 输 半 径 大, 也 成 为 品 牌 公 司 跨 区 域 营 销 扩 张 的 前 决 条 件 图 表 20: 领 先 乳 业 公 司 都 是 哪 类 选 手? 对 比 15 个 国 家 3 个 子 行 业 数 据 2012 ( 液 态 奶 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 100% 90% 80% ( 酸 奶 ) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 ( 婴 幼 儿 奶 粉 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 小 公 司 零 售 商 自 有 品 牌 上 游 合 作 社 区 域 性 品 牌 国 际 品 牌 资 料 来 源 : Euromonitor 全 球 投 资 研 究 15

16 酸 奶 的 全 球 品 牌 布 局 我 们 在 上 文 已 经 提 出, 由 于 品 牌 力 量 的 作 用, 品 牌 公 司 较 易 在 酸 奶 和 奶 粉 领 域 获 得 成 功 达 能 和 养 乐 多 两 家 公 司 分 别 代 表 着 酸 奶 和 乳 酸 菌 饮 料 的 龙 头, 都 有 着 几 十 年 的 品 牌 积 累 和 研 发 经 验 尤 其 是 达 能, 凭 借 Activia( 碧 悠 ) Actimel Danonino Oikos 等 多 个 品 牌 多 种 配 方 满 足 各 国 消 费 者 需 求, 几 乎 在 所 有 样 本 的 欧 美 国 家 都 取 得 了 排 名 1-2 名 份 额 20-60% 的 成 绩 (2012 年 ); 养 乐 多 则 在 日 本 韩 国 台 湾 以 及 其 他 亚 洲 国 家 地 区 取 得 了 类 似 的 成 就 图 表 21: 酸 奶 品 牌 公 司 通 常 较 易 获 得 跨 区 域 的 优 势 2012 年 达 能 与 养 乐 多 在 不 同 国 家 酸 奶 市 场 所 占 据 份 额 和 排 名 达 能 7 Market share Ranking 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 养 乐 多 8 8 Market share 6 Ranking 中 国 大 陆 巴 西 印 度 俄 罗 斯 台 湾 韩 国 日 本 美 国 加 拿 大 英 国 德 国 法 国 西 班 牙 澳 大 利 亚 新 西 兰 资 料 来 源 : Euromonitor 高 端 化 将 成 为 必 然 趋 势, 哪 一 品 类 终 将 胜 出? 大 方 向 : 消 费 升 级 是 主 线, 酸 奶 和 奶 粉 子 行 业 总 体 上 将 保 持 更 快 增 长 根 据 Euromonitor, 中 国 液 态 奶 酸 奶 以 及 婴 儿 食 品 ( 以 配 方 奶 粉 为 主 ) 市 场 规 模 在 年 将 分 别 以 6% 11% 14% 的 复 合 增 速 增 长, 液 态 奶 市 场 增 速 慢 于 其 他 两 者 三 个 市 场 规 模 的 绝 对 值 将 由 2013 年 的 1967 亿 523 亿 996 亿 增 长 至 2672 亿 890 亿 1928 亿 人 民 币 横 跨 各 个 乳 业 领 域, 我 们 认 为 未 来 发 展 的 主 线 是 以 高 附 加 值 产 品 为 载 体 的 消 费 升 级, 无 论 是 城 镇 居 民 自 身 对 于 食 品 安 全 的 重 视, 还 是 城 镇 化 浪 潮 带 来 的 增 量 消 费 人 群, 都 是 这 个 消 费 升 级 过 程 的 驱 动 力 量 全 球 人 均 GDP 和 酸 奶 消 费 的 回 归 分 析 显 示, 酸 奶 价 格 的 上 升 空 间 最 高, 因 为 中 国 的 液 态 奶 和 配 方 奶 粉 的 价 格 相 较 中 国 人 均 GDP 而 言 已 较 高 液 态 奶 :Euromonitor 估 算 年 年 均 复 合 增 速 为 6% 经 历 了 黄 金 发 展 的 十 年 后, 我 们 认 为 液 态 奶 市 场 的 格 局 已 基 本 形 成 : 以 伊 利 蒙 牛 光 明 为 代 表 的 三 大 液 态 奶 公 司, 全 球 投 资 研 究 16

17 以 及 以 旺 旺 娃 哈 哈 为 代 表 的 调 味 乳 公 司 往 前 看, 我 们 认 为 液 态 奶 市 场 的 主 要 驱 动 因 素 在 于 伴 随 城 镇 化 发 展 的 进 一 步 渠 道 下 沉 和 精 耕, 以 及 产 品 高 端 化 酸 奶 : 过 去 十 年 该 品 类 增 长 由 于 冷 链 建 设 薄 弱, 以 及 产 品 自 身 保 质 期 较 短 而 受 到 约 束 但 是, 图 表 23 的 回 归 分 析 显 示, 酸 奶 消 费 与 经 济 发 展 阶 段 的 关 系 较 液 态 奶 更 强 Euromonitor 数 据 显 示,2012 年 中 国 酸 奶 市 场 规 模 占 总 体 乳 业 市 场 比 例 仅 为 16%, 远 低 于 15 个 样 本 国 家 32% 和 发 达 国 家 39% 的 水 平 以 光 明 莫 斯 利 安 为 代 表 的 常 温 酸 奶 的 推 出, 以 及 冷 链 建 设 的 完 善, 抑 制 酸 奶 行 业 发 展 的 实 际 操 作 问 题 将 逐 步 得 到 化 解 奶 粉 : 根 据 Euromonitor,2012 年 婴 儿 配 方 奶 粉 在 我 国 乳 业 消 费 中 占 比 27%, 在 各 个 样 本 国 家 中 是 最 高 的 ( 平 均 水 平 为 8%), 有 两 方 面 原 因 : 一 是 历 史 上 的 食 品 安 全 问 题, 使 得 消 费 者 愿 意 为 配 方 奶 粉 支 付 溢 价, 有 类 似 问 题 的 还 有 台 湾, 婴 儿 配 方 奶 粉 消 费 占 比 也 为 27%, 也 缘 起 于 90 年 代 的 若 干 食 品 安 全 问 题 ; 二 是 城 镇 化 带 来 的 母 乳 喂 养 率 较 低, 根 源 还 在 于 劳 动 力 往 效 率 更 高 的 部 门 转 移 时, 牺 牲 了 母 乳 喂 养 时 间, 这 很 大 程 度 上 脱 离 了 奶 粉 本 身 的 消 费 属 性, 而 带 上 了 更 多 宏 观 经 济 色 彩 近 年 来 人 口 红 利 消 失 带 来 的 劳 动 力 短 缺, 则 进 一 步 加 重 了 这 一 问 题 往 前 看 5 年, 我 们 认 为 以 上 两 个 问 题 对 奶 粉 消 费 的 影 响 趋 势 仍 将 持 续, 并 不 会 发 生 明 显 的 转 向 同 时, 生 育 政 策 的 调 整 则 带 来 了 更 多 的 发 展 机 遇 图 表 22: 中 国 的 液 态 奶 : 基 本 格 局 已 大 致 形 成, 人 民 币 百 万 元 图 表 23: 酸 奶 : 未 来 五 年 年 均 复 合 增 速 为 11%, 人 民 币 百 万 元 300, , , , , ,491 90,000 80,000 80,797 88, , , , , , , ,305 70,000 60,000 50,000 52,264 58,645 65,562 72, ,000 50, , , ,640 40,000 30,000 20,000 25,196 29,143 33,280 39,093 45,092 10, E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : Euromonitor 全 球 投 资 研 究 17

18 图 表 24: 婴 儿 配 方 奶 粉 : 未 来 五 年 年 均 复 合 增 速 为 14%, 人 民 币 百 万 元 图 表 25: 样 本 国 家 不 同 的 乳 业 消 费 格 局 : 中 国 调 味 乳 和 婴 儿 配 方 奶 粉 的 消 费 较 高,2012 年 250, % 90% 200, ,802 80% 70% 150, , ,617 60% 50% 132,747 40% 100,000 82,431 99, ,455 30% 20% 50,000 36,155 45,738 56,084 68,032 10% 0% E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E Flavored milk drinks Milk Yogurt IMF 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : Euromonitor 酸 奶 品 类 的 上 行 空 间 最 大 我 们 认 为, 在 乳 业 的 三 大 板 块 中, 消 费 升 级 趋 势 最 为 确 定 的 是 酸 奶 液 态 奶 的 消 费 某 种 程 度 上 与 文 化 相 关, 但 经 济 发 展 所 带 来 的 健 康 观 念, 以 及 硬 件 设 施 的 完 善, 都 能 够 更 好 的 促 进 酸 奶 的 消 费 我 们 在 图 表 28 中 对 比 了 人 均 GDP 与 人 均 乳 业 支 出 的 相 关 性, 酸 奶 要 显 著 强 于 液 态 奶 从 酸 奶 : 白 奶 比 例 考 查, 人 均 GDP 与 这 一 比 例 也 成 一 定 的 相 关 关 系, 意 味 着 经 济 的 增 长, 酸 奶 在 乳 业 消 费 中 的 比 例 注 定 上 升 根 据 Euromonitor, 在 日 本 德 国 法 国 等 国 家, 酸 奶 市 场 规 模 大 小 已 经 成 长 到 与 液 态 奶 几 乎 相 当 我 们 还 发 现, 随 着 一 国 的 富 裕 水 平 提 高, 酸 奶 产 品 价 格 有 着 充 足 的 上 涨 空 间 举 例 来 看, 根 据 美 国 农 业 部 数 据,2011 年, 美 国 居 民 酸 奶 消 费 增 长 至 1980 年 的 5.4 倍, 而 液 态 奶 消 费 则 下 滑 为 当 年 的 70% 酸 奶 消 费 经 历 了 30 年 的 高 增 长, 而 且 近 年 仍 然 在 创 造 希 腊 酸 奶 这 样 的 爆 发 性 子 品 类, 意 味 着 美 国 消 费 者 持 续 关 注 酸 奶 新 品 的 推 出 根 据 Euromonitor,2012 年, 中 国 居 民 对 酸 奶 的 消 费 仅 为 世 界 平 均 的 1/6 左 右, 是 发 达 国 家 的 1/ 年 以 来 光 明 莫 斯 利 安 的 爆 发 式 增 长, 仅 仅 是 破 题 之 作 我 们 认 为, 这 一 领 域 将 保 持 长 期 的 快 速 增 长 态 势 全 球 投 资 研 究 18

19 图 表 26: 中 国 的 人 均 液 态 奶 和 酸 奶 消 费 量 远 低 于 全 球 平 均 水 平,2013 年 图 表 27: 人 均 消 费 vs. 人 均 GDP: 酸 奶 相 对 较 高,2013 年 人 均 GDP, 千 美 元 酸 奶 液 态 奶 加 拿 大 美 国 日 本 德 国 法 国 英 国 西 班 牙 韩 国 台 湾 俄 罗 斯 巴 西 中 国 印 度 世 界 均 值 资 料 来 源 : Euromonitor 万 得 人 均 消 费 量 美 元 人 均 消 费 金 额, 美 元 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 液 态 奶 y = x R² = 酸 奶 y = x R² = China 人 均 GDP, 千 美 元 图 表 28: 酸 奶 vs. 白 奶 : 与 人 均 GDP 正 相 关,2012 年 图 表 29: 随 着 经 济 的 发 展, 价 格 上 涨 也 存 在 较 大 的 空 间,2013 年 y = x R² = ,000 80,000 Switzerland 70 70,000 Australia 人 均 GDP, 千 美 元 GDP per cap (USD) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 Denmark GermanyUS France Spain Saudi Arabia Singapore Canada Japan UK NZ S.Korea 10 China 酸 奶 : 白 奶 比 例 South Africa 10,000 China Malaysia Brazil Egypt - India Vietnam unit price (USD/ton of retail volume) 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 资 料 来 源 : Euromonitor IMF 全 球 投 资 研 究 19

20 图 表 30: 美 国 酸 奶 消 费 自 1980 年 以 来 大 幅 上 升 美 国 乳 饮 料 和 酸 奶,1980=100 图 表 31: 美 国 酸 奶 消 费 自 1991 年 以 来 大 幅 增 长 6.0 Beverage milk % 5.0 Yogurt 15% % 3.0 5% 2.0 0% % % 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 全 球 投 资 研 究 20

21 多 元 化 乳 业 公 司 的 战 略 定 位 最 佳, 其 次 是 婴 儿 配 方 奶 粉 将 我 们 对 中 国 原 奶 价 格 和 品 牌 类 别 增 长 潜 力 的 分 析 综 合 在 一 起, 不 考 虑 各 家 公 司 的 估 值 因 素, 我 们 对 中 国 乳 业 公 司 的 偏 好 依 次 为 : 1) 多 元 化 乳 业 公 司 : 包 括 蒙 牛 伊 利 和 光 明 乳 业, 这 三 家 公 司 将 从 原 奶 价 格 的 下 跌 中 获 益 最 多 此 外, 每 家 公 司 在 中 国 增 长 最 快 的 类 别 酸 奶 领 域 均 有 业 务 覆 盖, 酸 奶 业 务 占 光 明 乳 业 总 收 入 的 近 60%, 占 蒙 牛 和 伊 利 收 入 的 百 分 之 十 几 2) 婴 儿 配 方 奶 粉 : 对 原 奶 价 格 回 调 的 敏 感 度 不 高, 因 为 仅 有 1/3 的 销 售 成 本 与 奶 粉 相 关, 而 且 毛 利 率 高 于 液 态 奶 公 司 此 外, 我 们 认 为 这 一 领 域 的 表 现 将 日 趋 分 化, 取 决 于 各 家 公 司 能 否 进 入 增 长 更 快 的 渠 道, 例 如 电 商 和 母 婴 商 店, 以 及 是 否 有 能 力 在 最 近 一 轮 政 府 监 管 和 进 口 限 制 后 对 现 有 公 司 的 市 场 份 额 进 行 整 合 3) 上 游 乳 业 公 司 : 由 于 面 临 原 奶 价 格 下 滑 的 影 响, 我 们 认 为 该 领 域 的 盈 利 风 险 最 大 然 而, 我 们 认 为 辉 山 乳 业 60% 以 上 的 原 奶 供 其 下 游 品 牌 使 用, 因 此 公 司 受 原 奶 价 格 变 化 的 影 响 较 现 代 牧 业 要 小 得 多, 而 后 者 70% 以 上 的 产 量 仍 作 为 原 奶 出 售 图 表 32: 蒙 牛 对 原 奶 价 格 变 化 最 敏 感, 而 婴 儿 配 方 奶 粉 公 司 合 生 元 和 贝 因 美 的 敏 感 度 最 低 图 表 33: 乳 业 公 司 按 产 品 类 别 划 分 的 销 售 结 构 80% Raw Milk UHT Milk Yoghurt Milk Beverage Ice-Cream IMF Others 100% 2% 1% 5% 12% 7% 4% 0% 7% 0% 10% 3% 3% 0% Biostime 80% 9% 24% 23% 48% 60% Beingmate 19% 4% 62% GPM % 40% 13% 13% 56% 0% 93% 90% 67% 40% Want want Bright Dairy 20% 46% 51% 52% 38% 27% Yili Mengniu 0% 13% 0% 0% 0% 0% 0% 0% Yili Mengniu Bright Want Want Biostime Beingmate Modern Dairy Huishan 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% % of COGS related to raw milk 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 全 球 投 资 研 究 21

22 估 值 : 使 用 市 盈 率 和 贴 现 现 金 流 估 值 法 挑 选 H 股,A 股 采 用 PEG 估 值 法 H 股 : 在 强 力 买 入 名 单 中 以 合 生 元 替 换 辉 山 乳 业, 维 持 对 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级 我 们 使 用 两 种 不 同 的 估 值 方 法 对 H 股 乳 业 股 进 行 估 值 对 下 游 品 牌 企 业 使 用 市 盈 率 估 值 法, 对 上 游 牧 场 企 业 使 用 贴 现 现 金 流 估 值 法 采 用 两 种 不 同 估 值 方 法 的 主 要 原 因 是, 我 们 认 为 生 物 资 产 ( 即 奶 牛 ) 的 估 值 波 动 较 大 导 致 牧 场 的 净 利 润 较 为 复 杂, 容 易 出 现 预 测 误 差 在 我 们 看 来, 完 全 忽 略 这 些 损 益 的 做 法 也 是 正 确 的, 因 为 它 主 要 体 现 了 下 列 因 素 的 净 影 响 :1) 存 栏 奶 牛 折 旧 ;2) 小 母 牛 成 长 为 成 乳 牛 后 价 值 上 升 ;3) 原 奶 价 格 中 饲 养 / 繁 殖 成 本 的 波 动 导 致 成 乳 牛 估 值 变 动, 即 公 司 的 实 际 损 益 因 此 我 们 认 为, 对 于 上 游 牧 场 而 言, 贴 现 现 金 流 是 最 佳 估 值 方 法, 因 为 它 能 够 最 为 精 确 地 体 现 公 司 的 实 际 经 营 状 况 因 此 我 们 将 辉 山 乳 业 (6863.HK) 的 估 值 方 法 从 此 前 的 市 盈 率 估 值 法 调 整 为 贴 现 现 金 流 估 值 法, 并 对 新 纳 入 研 究 范 围 的 现 代 牧 业 (1117.HK) 采 用 贴 现 现 金 流 估 值 法 我 们 对 蒙 牛 乳 业 (2319.HK) 中 国 旺 旺 (151.HK) 和 新 纳 入 研 究 范 围 的 合 生 元 (1112.HK) 等 下 游 品 牌 企 业 采 用 市 盈 率 估 值 法 我 们 认 为 市 盈 率 估 值 法 对 这 些 企 业 最 为 适 合, 因 为 它 们 的 净 利 润 数 据 不 会 受 到 生 物 资 产 估 值 波 动 的 影 响, 而 且 这 一 估 值 法 以 往 在 我 们 的 回 溯 测 试 中 创 造 的 超 额 收 益 最 高 另 一 个 考 虑 因 素 是, 市 盈 率 估 值 法 便 于 使 用 而 且 可 与 其 他 品 牌 日 常 消 费 品 企 业 进 行 比 较 如 图 表 43 所 示, 我 们 在 中 国 H 股 乳 业 股 中 首 选 :1) 合 生 元 (1112.HK, 首 次 评 级 并 加 入 强 力 买 入 名 单 );2) 辉 山 乳 业 (6863.HK, 维 持 买 入 评 级 但 移 出 强 力 买 入 名 单 );3) 中 国 旺 旺 (151.HK, 维 持 买 入 评 级 ) 我 们 维 持 对 蒙 牛 乳 业 (2319.HK) 的 中 性 评 级, 对 现 代 牧 业 (1117.HK) 的 首 次 评 级 为 中 性 图 表 34: H 股 首 选 股 : 合 生 元 辉 山 乳 业 中 国 旺 旺 ;A 股 首 选 股 : 伊 利 股 份 光 明 乳 业 Company Ticker Rating Market Cap TP CP Implied 2 yr EPS CAGR CROCI Valuation Implied P/E Implied P/B PEG US$ HK$ HK$ Upside E 2014E Method 2014E 2015E 2014E 2015E H Share Biostime 1112.HK Buy* 4, % 33.9% 76% P/E Huishan 6863.Hk Buy 3, % 15.2% 18% DCF Huishan excl. bio asset gains/losses 27.7% 18% DCF Want Want 151.HK Buy 18, % 18.9% 35% P/E Modern Dairy 1117.HK Netural 2, % 32.5% 15% DCF Modern Dairy excl. bio asset gains/losses 2.4% 15% DCF Mengniu 2319.HK Netural 9, % 20.2% 11% P/E A Share Yili SS Buy 10, % 20.5% 23% PEG Bright Dairy SS Buy 3, % 34.0% 13% PEG Beingmate SZ Neutral 2, % 22.2% 23% PEG 注 :* 表 明 该 股 位 于 我 们 的 地 区 强 力 买 入 名 单 ; 所 有 目 标 价 格 均 基 于 12 个 月 时 间 框 架 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 A 股 : 买 入 伊 利 和 光 明, 对 贝 因 美 持 观 望 态 度 ( 中 性 ) 我 们 采 用 PEG 估 值 法 对 A 股 乳 业 股 进 行 估 值, 与 研 究 范 围 内 其 他 食 品 与 饮 料 企 业 一 致 我 们 在 PEG 估 值 中 基 于 当 年 预 测 (2014 年 ) 我 们 的 三 年 每 股 盈 利 增 速 预 测 ( 年 ) 以 及 2011 年 以 来 的 行 业 PEG 倍 数 均 值 (1.15 倍 ) 计 算 得 出 目 标 价 格 我 们 对 这 三 只 股 票 都 没 有 采 用 溢 价 或 折 让 我 们 基 于 PEG 估 值 法 的 12 个 月 目 标 价 格 隐 含 的 潜 在 上 涨 空 间 介 于 6%( 贝 因 美 ) 至 38%( 伊 利 ) 之 间 与 此 同 时, 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 和 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级 我 们 预 计 年 伊 利 股 份 的 收 入 增 速 约 为 11%, 持 续 的 产 品 结 构 高 端 化 经 营 杠 杆 以 及 管 理 层 素 质 的 改 善 将 带 动 公 司 盈 利 能 力 进 入 显 著 的 上 行 周 期 我 们 对 光 明 乳 业 的 评 级 为 买 入, 因 为 我 们 预 计 公 司 将 受 益 于 其 在 常 温 酸 奶 市 场 上 的 先 行 者 优 势, 而 且 长 期 内 更 加 有 望 受 益 于 高 附 加 值 酸 奶 领 域 我 们 对 贝 因 美 的 首 次 评 级 为 中 性, 因 为 我 们 认 为 公 司 需 要 时 间 和 费 用 来 解 决 库 存 问 题 全 球 投 资 研 究 22

23 图 表 35: 基 于 PEG 计 算 12- 个 月 目 标 价 格 图 表 36: 2014 年 预 期 市 盈 率 vs 年 预 期 每 股 盈 利 年 均 复 合 增 长 率 伊 利 股 份 光 明 乳 业 贝 因 美 E EPS CAGR 21% 34% 22% 2014E EPS, 元 人 民 币 行 业 目 标 PEG PEG 溢 价 / 折 价 0% 0% 0% 12-m TP 目 标 2014E P/E 当 前 价 格 上 行 / 下 行 空 间 38% 22% 6% 评 级 买 入 买 入 中 性 2014E P/E Spirits:y = x R² = Food&Beverage:y = x R² = Fenjiu Qiaqia Beingmate Jiajia Yili Sanquan Jonjee Haitian Chengde Lolo QQKJ Nanfang Food Bright Wuliangye Yanghe Moutai Luzhou Laojiao 0.0 0% 10% 20% 30% 40% 50% E EPS CAGR 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 我 们 采 用 市 净 率 估 值 对 光 明 乳 业 的 目 标 价 格 进 行 交 叉 验 证 我 们 预 计 光 明 乳 业 的 2016 年 收 入 规 模 净 利 润 率 和 净 资 产 回 报 率 将 与 2010 年 时 的 伊 利 和 蒙 牛 相 似 2010 年 伊 利 和 蒙 牛 的 市 净 率 均 值 分 别 为 4.3 倍 和 4.4 倍 因 此, 我 们 采 用 4.35 倍 的 市 净 率 (2010 年 伊 利 和 蒙 牛 的 均 值 ) 计 算 得 出 光 明 乳 业 的 2016 年 预 期 目 标 价 格 为 人 民 币 20.7 元 折 算 至 2015 年 预 期,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 18.8 元, 而 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 19.7 元 图 表 37: 将 光 明 的 2016 年 预 期 数 据 与 伊 利 和 蒙 牛 的 2010 年 数 据 相 比 较 图 表 38: 基 于 市 净 率 的 目 标 价 格 计 算 单 位 伊 利 股 份 蒙 牛 乳 业 光 明 乳 业 年 份 E 营 业 收 入 百 万 元 人 民 币 29,665 30,303 28,572 净 利 润 百 万 元 人 民 币 777 1,237 1,107 净 利 润 率 2.6% 4.1% 3.9% ROE 20.3% 13.5% 20.2% 当 年 平 均 P/B 倍 当 前 P/B 倍 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 单 位 光 明 目 标 P/B X E 每 股 净 资 产 人 民 币 4.76 按 照 P/B 方 法 计 算 的 2016 年 目 标 价 人 民 币 20.7 按 照 P/B 方 法 计 算 的 2015 年 目 标 价 人 民 币 18.8 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 23

24 合 生 元 ( 强 力 买 入 ): 出 色 的 客 户 基 础 推 动 市 场 份 额 增 长 投 资 机 会 我 们 首 次 覆 盖 合 生 元 评 为 买 入, 并 加 入 强 力 买 入 名 单, 目 标 价 格 为 港 元, 对 应 31% 的 上 行 空 间, 为 我 们 研 究 范 围 内 的 最 高 水 平 根 据 我 们 关 于 全 球 全 脂 奶 粉 价 格 将 在 2015 年 之 后 下 跌 中 国 婴 幼 儿 配 方 奶 行 业 正 在 经 历 快 速 整 合 的 观 点, 我 们 认 为 高 端 市 场 的 龙 头 企 业 合 生 元 定 位 良 好 有 望 受 益 此 外, 我 们 认 为 合 生 元 不 仅 仅 是 一 家 婴 幼 儿 配 方 奶 公 司 公 司 独 有 170 万 活 跃 的 妈 妈 100 网 会 员, 对 这 些 会 员 的 销 售 占 到 公 司 销 售 收 入 的 90%, 我 们 认 为 得 益 于 庞 大 的 客 户 基 础, 公 司 可 以 为 客 户 和 经 销 商 提 供 优 质 服 务, 令 竞 争 对 手 难 以 企 及 推 动 因 素 我 们 预 计 年 公 司 两 年 的 销 售 / 税 后 净 利 润 年 均 复 合 增 速 将 为 23%/18% 如 果 计 入 2014 年 2 月 份 公 司 发 行 31 亿 港 元 债 务 所 带 来 的 完 全 摊 薄 影 响, 则 摊 薄 每 股 盈 利 的 年 均 复 合 增 速 将 略 低, 为 16% 未 来 两 年, 我 们 预 计 合 生 元 的 毛 利 率 将 下 滑 1.6 个 百 分 点 ( 从 2013 年 的 65.2% 降 至 2015 年 的 63.6%), 原 因 在 于 公 司 决 定 加 大 对 高 端 市 场 的 重 视 ( 之 前 更 注 重 超 高 端 市 场 ) 并 增 加 其 它 相 关 产 品 ( 如 婴 儿 护 理 产 品 等 ) 的 交 叉 销 售, 而 这 些 业 务 的 利 润 率 相 对 而 言 略 低 因 此, 我 们 预 计 公 司 CROCI 将 略 有 下 滑, 从 2013 年 的 71.7% 降 至 2016 年 的 67.2%, 但 预 计 公 司 仍 将 凭 借 其 进 口 欧 洲 超 高 端 和 高 端 婴 幼 儿 配 方 奶 的 轻 资 产 和 高 利 润 率 的 业 务 模 式 在 日 常 消 费 品 行 业 中 保 持 领 先 地 位 还 需 注 意 的 是, 合 生 元 的 现 金 生 成 能 力 较 高 ; 我 们 预 计 年 公 司 的 自 由 现 金 将 为 正 的 2.5 亿 -12 亿 元 即 便 假 设 每 年 的 派 息 率 为 69%, 公 司 仍 可 持 有 10 亿 元 的 净 现 金, 因 此 我 们 预 计 公 司 可 能 会 有 更 多 收 购 兼 并 举 措 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 合 生 元 (1112.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 个 月 目 标 价 格 ( HK$) 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 31,027.7 / 4,002.8 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 每 股 盈 利 增 长 (%) 29.9 (6.1) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) EV/ EBI TDA( X) 股 息 收 益 率 (%) 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI ( %) 估 值 我 们 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 为 港 元, 其 中 使 用 了 27.6 倍 的 2014/15 年 平 均 预 期 市 盈 率 我 们 的 目 标 市 盈 率 倍 数 是 在 我 们 中 国 日 常 消 费 品 研 究 范 围 24.0 倍 的 市 盈 率 均 值 上 应 用 了 15% 的 溢 价 而 得 出, 给 予 溢 价 的 原 因 是 公 司 CROCI 相 对 于 日 常 消 费 品 同 业 处 于 第 一 四 分 位 15% 的 溢 价 水 平 与 我 们 使 用 研 究 范 围 内 H 股 品 牌 日 用 消 费 品 企 业 所 使 用 的 市 盈 率 估 值 进 行 回 溯 测 试 的 结 果 一 致 主 要 风 险 我 们 认 为 主 要 的 下 行 风 险 是 政 府 调 整 进 口 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 政 策, 从 而 限 制 了 合 生 元 从 其 现 有 的 欧 洲 供 应 商 进 口 的 能 力, 或 是 大 大 提 高 了 相 关 成 本 / 时 间 其 它 风 险 还 包 括 原 材 料 成 本 上 涨 行 业 竞 争 较 预 期 更 为 激 烈 食 品 安 全 等 股 价 走 势 图 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 合 生 元 ( 左 轴 ) MSCI 中 国 指 数 ( 右 轴 ) 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 19. 3) ( 22. 5) 相 对 于 MSCI 中 国 指 数 ( 23. 5) ( 18. 3) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 亚 太 强 力 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 24

25 合 生 元 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 4, , , ,376.4 现 金 及 等 价 物 1, , , ,807.4 主 营 业 务 成 本 (1,586.2) (2,094.6) (2,410.4) (2,934.9) 应 收 账 款 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (1,631.3) (2,026.5) (2,549.6) (3,012.1) 存 货 , , ,878.7 研 发 费 用 其 它 流 动 资 产 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (55.6) (67.6) (83.8) (102.1) 流 动 资 产 2, , , ,093.9 EBI TDA 1, , , ,446.1 固 定 资 产 净 额 折 旧 和 摊 销 (26.6) (64.6) (98.6) (118.7) 无 形 资 产 净 额 EBI T 1, , , ,327.4 长 期 投 资 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 1, , , ,439.8 财 务 费 用 (10.6) (73.4) (85.0) (85.0) 资 产 合 计 4, , , ,504.3 联 营 公 司 其 它 应 付 账 款 税 前 利 润 1, , , ,486.4 短 期 贷 款 所 得 税 (341.4) (333.0) (488.0) (621.6) 其 它 流 动 负 债 少 数 股 东 损 益 流 动 负 债 2, , , ,352.3 长 期 贷 款 0.0 2, , ,419.2 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1, , , ,864.8 其 它 长 期 负 债 优 先 股 息 长 期 负 债 , , ,478.9 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 1, , , ,864.8 负 债 合 计 2, , , ,831.2 税 后 非 经 常 性 损 益 (222.0) (40.0) 净 利 润 , ,864.8 优 先 股 普 通 股 权 益 2, , , ,673.1 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 少 数 股 东 权 益 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 4, , , ,504.3 每 股 股 息 (Rmb) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 (Rmb) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 CROCI ( %) EBI TDA 增 长 率 净 资 产 回 报 率 (%) EBI T 增 长 率 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 存 货 周 转 天 数 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBI TDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 EBI T 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (36.3) (21.3) (30.6) (35.0) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1, , , ,864.8 折 旧 及 摊 销 基 本 市 盈 率 (X) 少 数 股 东 权 益 市 净 率 (X) 运 营 资 本 增 减 (364.9) (271.5) (157.1) (252.3) EV/ EBI TDA( X) 其 它 (43.8) (89.9) (137.9) (195.8) 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 , ,535.4 股 息 收 益 率 (%) 资 本 开 支 (137.9) (145.5) (195.1) (215.2) 收 购 (280.0) (350.0) 剥 离 其 它 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (80.7) (407.9) (1.1) 4.8 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (621.9) (548.6) (659.1) (974.5) 借 款 增 减 , 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) (64.1) 其 它 (380.0) (63.4) (85.0) (85.0) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (586.0) 1,807.3 (744.1) (1,059.5) 总 现 金 流 (6.2) 2, 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 25

26 图 表 39: 合 生 元 具 体 业 务 板 块 财 务 数 据 Biostime (1112.HK) Divisional P/L (Rmb mn) 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H E 2015E 2016E E 2-yr CAGR Revenues Probiotic Supplements % Infant Formula 637 1,048 1,095 1,621 1,682 2,070 2,715 3,752 4,559 5,642 6,848 23% Dried Baby Food Products % Baby Care Products % Nutrition Supplements Total 868 1,321 1,363 2,019 2,061 2,500 3,382 4,561 5,546 6,880 8,376 23% Gross Profit Probiotic Supplements % Infant Formula ,057 1,105 1,317 1,769 2,422 2,773 3,621 4,396 22% Dried Baby Food Products % Baby Care Products % Nutrition Supplements Total ,335 1,370 1,605 2,229 2,975 3,452 4,470 5,442 23% YoY Growth % Revenues Probiotic Supplements 15% 4% 3% 24% 39% 7% 14% 21% 18% 24% 23% Infant Formula 121% 107% 72% 55% 54% 28% 61% 38% 22% 24% 21% Dried Baby Food Products 26% -21% 1% 85% 13% 71% 39% 47% 20% 20% 15% Baby Care Products -33% 162% 81% 146% 94% 21% 122% 44% 35% 37% 34% Nutrition Supplements 10% 59% -187% 70% -100% Total 75% 79% 57% 53% 51% 24% 54% 35% 22% 24% 22% Margins GP Margin Ppt Probiotic Supplements 79.8% 76.0% 76.4% 78.8% 77.8% 79.4% 77.7% 78.6% 80.1% 80.1% 80.1% 1.5% Infant Formula 66.7% 64.8% 65.0% 65.2% 65.7% 63.6% 65.1% 64.5% 60.8% 64.2% 64.2% -0.4% Dried Baby Food Products 59.8% 54.2% 57.7% 56.4% 57.3% 54.8% 56.9% 55.6% 55.6% 55.6% 55.6% 0.0% Baby Care Products 34.9% 43.4% 45.6% 59.0% 55.5% 53.2% 54.9% 54.2% 54.2% 54.2% 54.2% 0.0% Nutrition Supplements 70.3% 62.6% 66.9% 64.3% 64.3% 65.4% Total 68.0% 65.5% 65.6% 66.1% 66.5% 64.2% 65.9% 65.2% 62.2% 65.0% 65.0% -0.3% Consolidated P&L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H E 2015E 2016E E 2-yr CAGR Sales 868 1,321 1,363 2,019 2,061 2,500 3,382 4,561 5,546 6,880 8,376 23% COGS ,153-1,586-2,095-2,410-2,935 23% Gross Profit ,335 1,370 1,606 2,229 2,975 3,452 4,470 5,442 23% Selling expenses ,078-1,513-1,856-2,296-2,712 23% Administrative expenses % Operating Profits ,034 1,285 1,385 1,920 2,430 22% Other income/expenses % EBIT ,229 1,318 1,836 2,327 22% D&A % EBITDA ,018 1,256 1,382 1,935 2,446 24% Finance Costs % Finance Income % JV / Associate income Other Income and Gains One-off / Exceptional items Pretax income ,051 1,162 1,332 1,952 2,486 30% Provisions for taxes % Minority interest (I/S item) Reported NPAT ,464 1,865 34% Net Extraordinary Items Recurring NPAT ,043 1,039 1,464 1,865 18% Weighted Avg. Diluted Shares (mn shares Recurring EPS (Rmb/Sh) % YoY Growth % Sales 74.9% 79.2% 57.1% 52.8% 51.3% 23.8% 54.5% 34.9% 21.6% 24.0% 21.8% GP 67.3% 65.1% 51.5% 54.1% 53.3% 20.2% 53.1% 33.5% 16.0% 29.5% 21.7% SG&A 65.9% 34.3% 44.7% 56.5% 42.0% 41.1% 51.1% 41.5% 22.3% 23.4% 18.1% OP 69.6% 112.6% 62.4% 51.8% 69.3% (0.7%) 55.4% 24.2% 7.8% 38.6% 26.5% EBIT 67.6% 112.7% 59.8% 52.6% 70.4% (2.1%) 55.1% 23.4% 7.2% 39.3% 26.8% Reported NPAT 47.8% 135.5% 65.1% 29.8% 8.6% 11.5% 40.9% 10.4% 21.7% 46.6% 27.4% Recurring NPAT 47.8% 135.5% 78.2% 39.7% 65.4% 9.6% 50.2% 30.2% (0.4%) 40.9% 27.4% Margins Ppt GP 68.0% 65.6% 65.6% 66.1% 66.4% 64.2% 65.9% 65.2% 62.2% 65.0% 65.0% (0.3%) OP 26.1% 33.2% 27.0% 33.0% 30.2% 26.4% 30.6% 28.2% 25.0% 27.9% 29.0% (0.3%) EBIT 25.4% 31.9% 25.8% 31.9% 29.0% 25.2% 29.4% 26.9% 23.8% 26.7% 27.8% (0.3%) Reported NPAT 19.1% 27.4% 20.1% 23.2% 14.4% 20.9% 22.0% 18.0% 18.0% 21.3% 22.3% 3.3% Recurring NPAT 19.1% 27.4% 21.7% 25.0% 23.7% 22.1% 23.7% 22.9% 18.7% 21.3% 22.3% (1.6%) SG&A/Sales (41.8%) (32.4%) (38.5%) (33.2%) (36.2%) (37.8%) (35.3%) (37.1%) (37.3%) (37.1%) (36.0%) 0.0% Effective tax rate (%) (24.6%) (26.8%) (26.5%) (30.8%) (39.8%) (21.7%) (29.3%) (29.4%) (25.0%) (25.0%) (25.0%) 4.4% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 26

27 现 代 牧 业 ( 中 性 ): 原 奶 价 格 下 跌 是 担 忧 所 在 投 资 观 点 我 们 首 次 覆 盖 现 代 牧 业 并 评 为 中 性, 基 于 贴 现 现 金 流 的 12 个 月 目 标 价 格 为 3.20 港 元, 对 应 8% 的 下 行 空 间 我 们 认 为 现 代 牧 业 2014 年 的 盈 利 将 保 持 强 劲, 我 们 预 计 现 金 EBITDA 将 增 长 50% 至 人 民 币 15.3 亿 元, 受 到 高 端 品 牌 液 态 奶 需 求 强 劲 以 及 2013 年 上 半 年 原 奶 价 格 比 较 基 数 较 低 的 推 动 然 而, 我 们 估 算 2015/16 年 每 年 的 现 金 EBITDA 仅 将 增 长 3%, 因 为 我 们 计 入 了 2015/16 年 原 奶 价 格 将 下 滑 3%/4% 的 因 素 由 于 我 们 预 计 到 2016 年 之 前 公 司 70% 以 上 的 收 入 和 息 税 前 利 润 都 将 来 自 乳 业 牧 场, 因 此 国 内 原 奶 价 格 下 降 将 给 公 司 带 来 负 面 影 响 在 其 它 条 件 不 变 的 情 况 下,2015 年 原 奶 价 格 相 对 于 我 们 3% 的 降 幅 预 测 每 高 / 低 一 个 百 分 点 会 对 息 税 前 利 润 带 来 -/+3.7% 的 影 响 ( 国 际 财 务 报 告 准 则, 剔 除 生 物 资 产 损 益 ) 核 心 增 长 推 动 因 素 年, 我 们 预 计 现 代 牧 业 税 后 净 利 润 ( 剔 除 生 物 资 产 损 益 ) 的 两 年 年 均 复 合 增 速 将 达 40%, 在 2015 年 增 长 至 人 民 币 11 亿 元 我 们 预 计 这 将 受 到 销 售 额 年 均 复 合 增 长 26% 以 及 毛 利 年 均 复 合 增 长 31% 的 推 动, 得 益 于 液 态 奶 品 牌 贡 献 上 升 并 推 动 盈 利 能 力 改 善 然 而, 我 们 预 计 税 后 净 利 润 ( 含 生 物 资 产 ) 将 从 2013 年 的 人 民 币 4.81 亿 元 降 至 2015 年 的 2.60 亿 元 这 是 因 为 公 司 生 物 资 产 损 失 在 2014 年 之 后 将 会 较 大, 且 我 们 预 计 现 代 牧 业 将 开 始 出 售 小 母 牛 以 维 持 正 的 自 由 现 金 流 并 降 低 其 高 杠 杆 率 2014/15 年, 随 着 老 龄 母 牛 的 折 旧 超 过 转 变 为 成 乳 牛 的 小 母 牛 重 估 价 值 的 上 升, 或 者 超 过 原 奶 价 格 上 涨 所 推 动 的 成 乳 牛 公 允 价 值 的 升 幅, 我 们 预 计 生 物 资 产 估 值 损 失 将 达 7.47 亿 /8.91 亿 元 投 资 观 点 面 临 的 风 险 由 于 现 代 牧 业 主 要 是 乳 业 牧 场, 我 们 认 为 主 要 的 上 行 / 下 行 风 险 是 原 奶 价 格 涨 幅 高 于 / 低 于 预 期 疾 病 等 存 栏 管 理 风 险 奶 牛 单 产 高 于 / 低 于 预 期 小 母 牛 向 成 乳 牛 过 渡 数 量 高 于 / 低 于 预 期 下 游 品 牌 的 成 功 对 回 报 和 现 金 流 改 善 也 较 为 关 键 估 值 我 们 采 用 贴 现 现 金 流 方 法 为 现 代 牧 业 估 值, 其 中 假 设 WACC 为 7.5%, 末 期 增 长 率 为 3% 我 们 目 前 对 所 有 上 游 牧 场 都 采 用 贴 现 现 金 流 方 法, 因 为 我 们 认 为 该 估 值 法 最 能 体 现 公 司 实 际 的 运 营 状 况 ( 包 括 小 母 牛 和 青 年 牛 饲 养 成 本 导 致 现 金 流 出, 在 国 际 财 务 报 告 准 则 之 下 是 资 本 化 而 非 折 旧 处 理 ) 我 们 的 目 标 价 格 为 3.20 港 元, 如 果 采 用 包 括 生 物 资 产 重 估 收 益 的 税 后 净 利 润, 对 应 40.7 倍 的 2014/15 年 预 期 市 盈 率, 如 果 采 用 剔 除 生 物 资 产 重 估 收 益 的 税 后 净 利 润, 则 对 应 11.4 倍 的 2014/15 年 预 期 市 盈 率 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 现 代 牧 业 (1117.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 个 月 目 标 价 格 (HK$) 3.20 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 16,382.9 / 2,113.5 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 每 股 盈 利 增 长 (%) NM (23.3) (29.3) (35.6) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) EV/ EBI TDA( X) 股 息 收 益 率 (%) 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI ( %) 股 价 走 势 图 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 现 代 牧 业 ( 左 轴 ) MSCI 中 国 指 数 ( 右 轴 ) 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 8. 1) ( 17. 9) 相 对 于 MSCI 中 国 指 数 ( 12. 9) ( 13. 4) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 所 属 投 资 名 单 中 性 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 27

28 现 代 牧 业 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 3, , , ,907.3 现 金 及 等 价 物 主 营 业 务 成 本 (2,032.1) (2,709.2) (3,075.3) (3,503.5) 应 收 账 款 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (566.5) (1,420.6) (1,748.8) (2,091.7) 存 货 , ,208.8 研 发 费 用 其 它 流 动 资 产 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) 流 动 资 产 2, , , ,178.5 EBI TDA 固 定 资 产 净 额 9, , , ,248.8 折 旧 和 摊 销 (168.9) (178.4) (178.9) (191.6) 无 形 资 产 净 额 EBI T 长 期 投 资 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 财 务 费 用 (208.4) (215.2) (222.4) (232.9) 资 产 合 计 12, , , ,990.9 联 营 公 司 (0.3) 其 它 应 付 账 款 1, , , ,547.6 税 前 利 润 短 期 贷 款 2, , , ,720.0 所 得 税 (10.6) (12.0) (9.1) (6.2) 其 它 流 动 负 债 少 数 股 东 损 益 (25.9) (20.8) (14.8) (9.5) 流 动 负 债 4, , , ,375.2 长 期 贷 款 1, , , ,720.0 优 先 股 股 息 前 净 利 润 其 它 长 期 负 债 优 先 股 息 长 期 负 债 2, , , ,913.3 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 负 债 合 计 6, , , ,288.5 税 后 非 经 常 性 损 益 净 利 润 优 先 股 普 通 股 权 益 5, , , ,539.6 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 少 数 股 东 权 益 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 12, , , ,990.9 每 股 股 息 (Rmb) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 (Rmb) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) (10.4) (8.4) (10.5) (13.1) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 NM CROCI ( %) EBI TDA 增 长 率 NM (16.3) (16.9) (15.7) 净 资 产 回 报 率 (%) EBI T 增 长 率 NM (21.7) (22.6) (25.4) 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 NM (23.4) (29.3) (35.6) 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 NM (23.3) (29.3) (35.6) 存 货 周 转 天 数 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBI TDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 EBI T 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 折 旧 及 摊 销 基 本 市 盈 率 (X) 少 数 股 东 权 益 市 净 率 (X) 运 营 资 本 增 减 (340.4) EV/ EBI TDA( X) 其 它 , ,209.6 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 , , ,579.7 股 息 收 益 率 (%) 资 本 开 支 (1,616.7) (2,798.6) (2,948.0) (3,320.1) 收 购 剥 离 其 它 (299.8) 1, , ,680.3 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,916.5) (1,395.0) (1,424.8) (1,639.8) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) 借 款 增 减 2, 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 其 它 (930.8) (215.2) (222.4) (232.9) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 1,427.1 (204.0) 97.6 (72.8) 总 现 金 流 (133.0) 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 28

29 图 表 40: 现 代 牧 业 具 体 业 务 板 块 财 务 数 据 Modern Dairy (1117.HK) (RMB mn) Divisional P/L and Key Drivers 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 2H13-PF PF 2014E 2015E 2016E E 2Y Yr-end Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-11 Jun-12 Jun-13 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Segment Revenues Dairy Farm 1, , , , , , , , , , % Branded Liquid Milk , , % KKR JV milk sales Total , , , , , , , , , , % Key Drivers Raw milk price (RMB/kg) % Calves + Heifers (head) 51,764 61,309 74,421 88,554 98,311 91,211 87,867 61,309 88,554 91,211 87, , , , % Milkable cows (head) 35,732 46,267 54,338 70,793 77,953 86,710 98,971 46,267 70,793 86,710 98, , , , % Total Herd Size (head) 87, , , , , , , , , , , , , , % Milk yield (tons per milkable cow) % Raw milk volumes produced (K tons) , % YoY Growth % Segment Revenues Dairy Farm 64% 89% 48% 40% 29% 37% -1% 0% Branded Liquid Milk 263% 478% 85% 90% 83% 52% Total 72% 102% 61% 44% 49% 47% 74% 89% 51% 48% 33% 42% 12% 13% Key Drivers Raw milk price (RMB/kg) 8% 0% -3% 4% 11% 14% 22% 3% 0% 9% 9% 11% -3% -4% Calves + Heifers (head) 34% 44% 44% 32% 3% -11% 34% 44% 3% -4% 17% 6% 7% Milkable cows (head) 74% 52% 53% 43% 22% 27% 74% 53% 22% 14% 3% 7% 7% Total Herd Size (head) 49% 47% 48% 37% 12% 6% 49% 48% 12% 5% 9% 7% 7% Milk yield (tons per milkable cow) 7% 5% 5% 2% 3% 1% 1% 1% Raw milk volumes produced (K tons) 60% 102% 67% 38% 34% 30% 43% 83% 49% 31% 20% 27% 8% 9% Consolidated P&L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H13 2H13-PF PF 2014E 2015E 2016E Sales , , , , , , , , , , % COGS (294.8) (435.5) (523.1) (625.6) (756.3) (899.5) (1,132.6) (730.3) (1,148.7) (1,655.8) (2,032.1) (2,709.2) (3,075.3) (3,503.5) 23.0% Gross Profit , , , , % Staff cost (40.0) (49.7) (56.4) (71.6) (77.7) (93.1) (115.6) (89.6) (128.0) (170.8) (208.7) (236.0) (276.9) (321.4) 15.2% Depreciation (31.1) (36.2) (42.2) (52.6) (58.1) (77.4) (91.5) (67.3) (94.8) (135.5) (168.9) (178.4) (178.9) (191.6) 2.9% Other expense (operating) (16.3) (20.9) (24.1) (47.9) (46.2) (46.4) (59.7) (37.1) (72.0) (92.6) (106.1) (86.7) (90.3) (94.6) (7.8%) EBIT , , , % EBITDA , , , % Net interest income / (expense) (26.3) (20.6) (18.2) (37.7) (55.2) (88.5) (105.3) (47.0) (56.0) (143.6) (193.7) (202.9) (208.9) (215.9) 3.8% Net income from associates (1.0) (1.2) (0.3) Gain from chg in fair value less costs to se (66.3) (16.4) (38.6) (82.8) (746.8) (890.7) (1,013.1) 228.1% Other non-operating income / (expense) (5.0) (38.8) (29.9) % Profit before tax (reported) (25.9%) Profit before tax (excl. Biological gain/lo , , , % Income tax (0.0) (0.1) (3.4) (4.7) (5.9) (0.0) (0.1) (8.1) (10.6) (12.0) (9.1) (6.2) (7.2%) Minority interests (15.6) (3.7) (3.3) (5.5) (8.0) (10.2) (15.8) (19.3) (8.8) (18.2) (25.9) (20.8) (14.8) (9.5) (24.6%) Reported NPAT (26.4%) Underlying NPAT (excl. biological gain/ , , , % YoY Growth % Sales 72.5% 102.1% 60.9% 43.6% 48.5% 47.4% 74.0% 88.8% 50.7% 47.9% 32.6% 42.0% 12.3% 12.7% GP 268.1% 104.2% 30.8% 43.4% 58.2% 54.4% 128.6% 151.7% 38.1% 55.9% 52.4% 56.0% 10.5% 10.9% Staff cost 28.8% 39.3% 41.0% 44.2% 37.8% 30.1% 48.7% 34.4% 42.8% 33.5% 22.2% 13.1% 17.3% 16.1% EBIT (464.8%) 233.1% 19.7% 26.7% 71.7% 88.2% 225.2% nmf 23.9% 81.9% 81.6% 66.5% 1.7% 1.2% Reported NPAT 271.6% 351.6% 124.3% (13.2%) 6.5% 15.4% 92.3% nmf 77.4% (18.7%) 48.5% (23.4%) (29.3%) (35.6%) Recurring NPAT (231.5%) 912.6% 242.6% (53.8%) 47.8% 238.1% 141.3% nmf 55.6% 33.5% 55.3% 92.2% 2.6% 2.1% Margins Ppt GP 35.5% 33.6% 28.9% 33.6% 30.8% 35.2% 40.4% 34.4% 31.5% 33.2% 38.2% 42.0% 41.3% 40.7% 3.1% EBIT 16.4% 17.4% 12.2% 15.3% 14.1% 19.6% 26.4% 17.0% 14.0% 17.2% 23.5% 27.6% 25.0% 22.4% 1.5% Reported NPAT 15.6% 23.4% 21.7% 14.1% 15.6% 11.1% 17.2% 20.2% 23.8% 13.1% 14.6% 7.9% 5.0% 2.8% -9.7% Recurring NPAT 6.2% 21.5% 13.1% 6.9% 13.0% 15.8% 18.1% 15.6% 16.1% 14.5% 17.0% 23.0% 21.0% 19.1% 4.0% Staff cost & opex /Sales (12.3%) (10.8%) (10.9%) (12.7%) (11.3%) (10.1%) (9.2%) (11.4%) (11.9%) (10.6%) (9.6%) (6.9%) (7.0%) (7.0%) 2.6% Effective tax rate (%) (0.0%) 0.0% 0.0% (0.1%) (1.8%) (2.8%) (1.7%) (0.0%) (0.0%) (2.3%) (2.0%) (3.0%) (3.2%) (3.4%) -1.2% CROCI 7.6% 7.3% 9.0% 15.0% 13.0% 11.8% 11.8% -3.3% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 29

30 图 表 41: 现 代 牧 业 贴 现 现 金 流 WACC: DCF Valuation Rmb mn US mn HKD Risk Free Rate 4.5% Sum of PV of FCF 4,935.5 Market Risk Premium 6.5% Terminal Value 42,889.8 Equity Beta 0.60 Discounted TV 12,529.8 Cost of Equity 8.4% Enterprise Value 17,465.3 Cost of Debt (Pre-tax) 5.5% Less: 2014 net debt 4,510.9 Cost of Debt (After tax) 5.0% Less: 2014 MI Target Debt weight 25.0% Equity Value 12, ,033.2 Target Equity weight 75.0% No. of diluted shares (m)n 4,856 Tax Rate 10.0% Value per share, HKD WACC 7.5% Terminal Growth 3.0% Rmb mn Year End Date Time factor Sales 4, , , , , , , , , , , , , , , , ,735.8 GP 1, , , , , , , , , , , , , , , , ,552.8 Reported EBITDA , , , , , , , , , , , , ,032.9 Less: Govt Grants (10.9) (10.7) (10.8) (11.1) (11.5) (11.9) (12.3) (12.7) (13.2) (13.6) (14.4) (14.8) (15.6) (16.5) (17.3) (18.6) (19.5) Less: Associate/JVC gains (0.9) (6.9) (9.8) (11.9) (13.0) (14.0) (15.1) (16.2) (17.4) (18.6) (20.2) (22.1) (23.9) (26.0) (28.2) (30.7) (33.3) Add: Loss/(Gain) from FV Chg , , , , , , , , , , , , , ,784.8 Change in net WC (16.5) (19.0) (34.7) (48.0) (53.8) (58.5) (57.4) (78.0) (94.9) (104.8) (120.5) (137.7) (166.5) (193.8) Less: Tax (12.0) (9.1) (6.2) (16.8) (24.1) (32.1) (40.4) (50.7) (62.0) (73.5) (81.8) (96.3) (113.6) (133.5) (156.8) (183.5) (214.0) Operating CF 1, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,357.1 Less: Capex - PPE (274.4) (370.8) (482.5) (499.4) (515.8) (531.5) (546.4) (560.5) (573.6) (734.5) (606.2) (780.0) (807.2) (833.8) (1,049.8) (897.3) (1,131.0) Less: Capex - Land Use Rights (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) (1.1) Less: Capex - Biological Assets Less: Breeding/Feeding Cost (1,276.0) (1,446.4) (1,576.7) (1,726.6) (1,893.8) (2,057.4) (2,228.1) (2,429.3) (2,652.7) (2,902.9) (3,082.5) (3,262.2) (3,477.0) (3,711.7) (3,971.3) (4,219.8) (4,475.6) Less: Acqusitions Add: Proceeds from disposal of cows FCF for valuation (92.3) (28.7) , , , , ,889.4 PV of FCF (74.6) (21.5) FCF YoY % -70% -190% -69% -396% 206% 46% 30% 23% -7% 70% 1% 15% 15% 0% 41% 4% Key Assumptions Capital Intensity 41.2% 39.1% 38.9% 39.1% 41.8% 37.9% 40.6% 41.2% 41.7% 42.0% 41.6% 41.4% 41.1% 41.1% 41.1% 41.3% 41.5% Cash Margins 36.5% 33.2% 30.2% 30.1% 30.3% 29.6% 29.1% 28.6% 28.1% 27.5% 27.2% 27.0% 26.7% 26.5% 26.3% 26.0% 25.8% CROCI 15.0% 13.0% 11.8% 11.8% 12.7% 11.2% 11.8% 11.8% 11.7% 11.5% 11.3% 11.2% 11.0% 10.9% 10.8% 10.7% 10.7% Growth Cow herd growth 9.5% 6.9% 7.0% 7.3% 7.5% 6.5% 6.5% 6.8% 7.0% 7.2% 6.2% 6.2% 6.5% 6.7% 6.9% 6.2% 6.3% Raw milk volume growth 26.5% 7.7% 8.7% 7.5% 7.8% 8.0% 7.3% 6.9% 7.3% 7.5% 7.2% 6.5% 6.1% 6.4% 6.6% 6.9% 6.5% Sales 12.3% 12.7% 13.5% 13.3% 13.6% 13.1% 12.6% 12.2% 11.5% 9.5% 9.2% 9.0% 9.3% 9.4% 9.6% 9.5% GP 10.5% 10.9% 18.5% 17.2% 17.4% 16.8% 15.9% 14.9% 13.5% 11.2% 11.1% 11.0% 11.2% 11.3% 11.4% 11.3% Reported EBITDA -14.1% -12.1% 51.6% 20.7% 16.7% 13.4% 13.9% 12.2% 10.4% 6.0% 10.7% 11.2% 11.1% 11.4% 11.5% 11.1% Op. CF -7.5% 1.7% 13.3% 15.3% 12.0% 12.0% 11.6% 11.1% 10.3% 8.4% 8.7% 8.6% 8.7% 9.0% 8.6% 9.0% Capex 8.2% 15.3% 8.7% 8.8% 3.6% 7.7% 8.5% 8.6% 14.5% -3.3% 11.2% 6.7% 6.7% 12.1% -1.5% 11.1% Margin GP Margin 42.0% 41.3% 40.7% 42.5% 43.9% 45.4% 46.8% 48.2% 49.4% 50.3% 51.1% 52.0% 52.9% 53.8% 54.7% 55.6% 56.5% OP Margin 27.6% 25.0% 22.4% 23.0% 23.8% 23.8% 23.9% 23.9% 23.9% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% 23.6% 23.6% Reported EBITDA Margin 16.8% 12.8% 10.0% 13.4% 14.2% 14.6% 14.6% 14.8% 14.8% 14.7% 14.2% 14.4% 14.7% 14.9% 15.2% 15.4% 15.7% Capex to sales -28.7% -27.7% -28.3% -27.1% -26.0% -23.7% -22.6% -21.8% -21.1% -21.6% -19.1% -19.5% -19.0% -18.6% -19.0% -17.1% -17.4% Per Unit Group Sales/tons of raw milk produced 5,438 5,568 5,699 6,033 6,348 6,687 7,051 7,425 7,771 8,064 8,235 8,437 8,666 8,895 9,126 9,360 9,624 Raw milk sales price 5,050 4,883 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 4,702 Cost of raw milk production -3,074-3,094-3,135-3,173-3,211-3,250-3,290-3,330-3,371-3,413-3,413-3,413-3,413-3,413-3,413-3,413-3,413 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 30

31 伊 利 股 份 ( 买 入 ): 处 于 利 润 率 上 行 周 期 ; 恢 复 覆 盖 并 评 为 买 入 投 资 机 会 我 们 恢 复 覆 盖 伊 利 股 份 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 人 民 币 44.1 元, 较 当 前 价 位 的 上 行 空 间 为 38% 年 伊 利 的 收 入 预 计 将 增 长 11% 左 右 这 与 Euromonitor 对 中 国 液 态 奶 行 业 的 预 测 相 符 我 们 认 为 该 公 司 可 以 继 续 受 益 于 其 全 国 渠 道 网 络, 并 通 过 其 高 端 UHT 产 品 和 常 温 酸 奶 产 品 来 推 动 新 的 增 长 利 润 率 处 于 上 升 周 期 我 们 认 为 伊 利 的 机 会 主 要 来 自 于 利 润 率 的 上 升 势 头, 原 因 有 三 : 金 典 和 安 慕 希 等 高 端 产 品 系 列, 驱 动 产 品 结 构 持 续 高 端 化 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 伊 利 股 份 ( SS) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 经 营 杠 杆 以 广 告 费 用 为 例,2009 年 以 来 几 乎 保 持 在 人 民 币 38 亿 元 的 水 平, 费 用 率 从 2009 年 的 16.4% 降 至 2013 年 的 8.2% 由 于 2013 年 人 民 币 39 亿 元 的 绝 对 规 模 几 乎 与 一 线 卫 视 的 广 告 收 入 相 当, 我 们 预 计 未 来 几 年 的 费 用 率 将 继 续 下 降 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 65,352.8 / 10,498.4 外 资 持 股 比 例 (%) -- 管 理 层 持 股, 可 能 会 使 2014 年 一 季 度 净 利 润 率 8.3% 得 水 平 得 以 持 续 原 奶 供 应 处 于 较 好 时 期 我 们 预 计, 伊 利 的 原 奶 供 应 将 得 益 于 两 方 面 :(1) 2014 年 下 半 年 起 中 国 的 原 奶 价 格 压 力 将 会 缓 解 ;(2) 伊 利 旗 下 的 畜 牧 子 公 司 获 得 了 来 自 云 锋 基 金 和 中 信 产 业 基 金 人 民 币 20 亿 元 的 额 外 投 资 推 动 因 素 公 司 2014 年 半 年 报 和 季 报 业 绩 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 每 股 盈 利 增 长 (%) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) EV/ EBI TDA( X) 股 息 收 益 率 (%) 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI ( %) 安 慕 希 等 新 品 销 售 和 市 场 发 展 情 况 估 值 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 44.1 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG ( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 21% 的 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 该 目 标 价 隐 含 38% 的 上 行 空 间 主 要 风 险 原 奶 价 格 高 于 预 期 ; 净 利 润 率 较 2014 年 一 季 度 水 平 下 降 ; 来 自 进 口 UHT 产 品 的 竞 争 激 烈 股 价 走 势 图 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 伊 利 股 份 ( 左 轴 ) 新 华 富 时 600 指 数 ( 右 轴 ) 6,600 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 5,400 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 11. 4) ( 18. 4) 相 对 于 新 华 富 时 600 指 数 ( 13. 0) ( 8. 6) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 31

32 伊 利 股 份 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 47, , , ,227.0 现 金 及 等 价 物 8, , , ,932.5 主 营 业 务 成 本 (34,082.8) (36,507.4) (39,806.7) (43,268.0) 应 收 账 款 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (11,171.8) (11,275.1) (12,057.8) (12,804.1) 存 货 3, , , ,675.4 研 发 费 用 其 它 流 动 资 产 3, , , ,964.8 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (29.8) (5.0) (5.0) (5.0) 流 动 资 产 16, , , ,414.3 EBI TDA 3, , , ,795.0 固 定 资 产 净 额 11, , , ,508.2 折 旧 和 摊 销 (1,142.7) (1,305.3) (1,468.1) (1,645.1) 无 形 资 产 净 额 , , ,245.5 EBI T 2, , , ,149.9 长 期 投 资 , , ,368.5 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 2, , , ,517.5 财 务 费 用 (86.1) (247.2) (247.2) (247.2) 资 产 合 计 32, , , ,053.9 联 营 公 司 其 它 应 付 账 款 8, , , ,166.7 税 前 利 润 3, , , ,701.5 短 期 贷 款 4, , , ,086.0 所 得 税 (785.0) (948.9) (1,139.3) 其 它 流 动 负 债 3, , , ,007.6 少 数 股 东 损 益 (14.0) (14.0) (14.0) (14.0) 流 动 负 债 15, , , ,260.2 长 期 贷 款 优 先 股 股 息 前 净 利 润 3, , , ,548.3 其 它 长 期 负 债 1, , , ,047.3 优 先 股 息 长 期 负 债 1, , , ,047.6 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 3, , , ,548.3 负 债 合 计 16, , , ,307.8 税 后 非 经 常 性 损 益 净 利 润 3, , , ,548.3 优 先 股 普 通 股 权 益 16, , , ,516.5 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 少 数 股 东 权 益 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 32, , , ,053.9 每 股 股 息 (Rmb) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 (Rmb) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 CROCI ( %) EBI TDA 增 长 率 净 资 产 回 报 率 (%) EBI T 增 长 率 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 存 货 周 转 天 数 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBI TDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 EBI T 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (25.1) (29.7) (36.9) (43.8) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 3, , , ,548.3 折 旧 及 摊 销 1, , , ,645.1 基 本 市 盈 率 (X) 少 数 股 东 权 益 市 净 率 (X) 运 营 资 本 增 减 1, EV/ EBI TDA( X) 其 它 (408.5) 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 5, , , ,575.3 股 息 收 益 率 (%) 资 本 开 支 (3,241.1) (2,181.1) (2,391.5) (2,613.1) 收 购 剥 离 其 它 (3,075.2) (139.7) (153.6) (169.0) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (6,260.0) (2,320.8) (2,545.2) (2,782.1) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (447.6) (1,634.3) (1,527.4) (1,847.5) 借 款 增 减 1, 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 6, 其 它 (232.6) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 7,240.7 (1,634.3) (1,527.4) (1,847.5) 总 现 金 流 6, , , ,945.7 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 32

33 图 表 42: 伊 利 股 份 财 务 概 要 E 2015E 2016E 营 业 收 入 21,659 24,324 29,665 37,451 41,991 47,779 51,940 56,951 62,227 较 上 一 期 绝 对 增 量 2,299 2,665 5,341 7,786 4,539 5,788 4,161 5,011 5,276 液 体 乳 14,442 16,555 20,985 26,933 32,271 37,116 41,570 45,727 50,300 冷 饮 产 品 3,320 3,264 3,544 4,222 4,294 4,243 4,582 4,857 5,052 奶 粉 及 奶 制 品 3,233 3,964 4,623 5,642 4,484 5,512 5,788 6,366 6,876 混 合 饲 料 其 他 毛 利 5,809 8,545 8,979 10,966 12,486 13,696 15,433 17,144 18,959 液 体 乳 3,723 5,642 6,044 7,144 9,082 9,684 11,432 12,804 14,335 冷 饮 产 品 995 1,099 1,033 1,259 1,386 1,391 1,512 1,603 1,667 奶 粉 及 奶 制 品 990 1,675 1,802 2,403 1,771 2,414 2,489 2,738 2,957 混 合 饲 料 其 他 毛 利 增 速 16% 47% 5% 22% 14% 10% 13% 11% 11% 液 体 乳 15% 52% 7% 18% 27% 7% 18% 12% 12% 冷 饮 产 品 23% 10% -6% 22% 10% 0% 9% 6% 4% 奶 粉 及 奶 制 品 20% 69% 8% 33% -26% 36% 3% 10% 8% 混 合 饲 料 11% -11% -34% 31% 72% -40% 5% 2% 2% 其 他 -71% 210% -10% 90% 43% 3% 37% 5% 5% 毛 利 率 26.8% 35.1% 30.3% 29.3% 29.7% 28.7% 29.7% 30.1% 30.5% 液 体 乳 26% 34% 29% 27% 28% 26% 28% 28% 29% 冷 饮 产 品 30% 34% 29% 30% 32% 33% 33% 33% 33% 奶 粉 及 奶 制 品 31% 42% 39% 43% 39% 44% 43% 43% 43% 混 合 饲 料 15% 17% 12% 14% 16% 11% 11% 11% 11% 其 他 15% 49% 42% 52% 54% 43% 43% 43% 43% 毛 利 构 成 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 液 体 乳 64% 66% 67% 65% 73% 71% 74% 75% 76% 冷 饮 产 品 17% 13% 12% 11% 11% 10% 10% 9% 9% 奶 粉 及 奶 制 品 17% 20% 20% 22% 14% 18% 16% 16% 16% 混 合 饲 料 1% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 0% 0% 其 他 0% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 (1,687) ,809 1,717 3,187 3,819 4,619 5,548 同 比 增 长 8432% -138% 20% 133% -5% 86% 20% 21% 20% 净 利 润 率 -7.8% 2.7% 2.6% 4.8% 4.1% 6.7% 7.4% 8.1% 8.9% 基 本 每 股 收 益 (2.30) Wind 一 致 预 期 差 异 1% -2% -4% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 33

34 图 表 43: 液 态 奶 市 场 格 局 2012 图 表 44: 伊 利 股 份 在 液 态 奶 市 场 上 的 份 额 稳 步 提 升 液 态 奶 市 场 份 额, E 其 他 34% 伊 利 28% 三 元 3% 光 明 8% 蒙 牛 27% 液 态 奶 整 体 市 场 份 额 UHT 市 场 份 额 资 料 来 源 :Euromonitor 资 料 来 源 :Euromonitor 图 表 45: 伊 利 股 份 的 收 入 结 构 图 表 46: 伊 利 股 份 液 态 奶 业 务 毛 利 率 有 望 持 续 提 升 液 态 奶 业 务 毛 利 率, E 70, % 60,000 50,000 其 他 混 合 饲 料 奶 粉 及 奶 制 品 35.0% 30.0% 25.0% 25.8% 34.1% 28.8% 26.5% 28.1% 26.1% 27.5% 28.0% 28.5% 28.5% 40,000 30,000 冷 饮 产 品 液 体 乳 20.0% 15.0% 20,000 10, % 5.0% 0.0% E 2015E 2016E 2017E (10,000) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 34

35 图 表 47: 我 们 预 计 伊 利 股 份 销 售 费 用 率 将 持 续 下 降 销 售 费 用 率 广 告 宣 传 费 以 及 其 他 销 售 费 用 占 收 入 比 重, % 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 26.7% 16.4% 22.9% 12.9% 19.5% 18.5% 17.9% 9.8% 8.9% 8.2% 广 告 宣 传 费 其 他 销 售 费 用 率 16.7% 16.4% 16.1% 7.9% 7.6% 7.3% 图 表 48: 伊 利 的 广 告 宣 传 费 用 与 一 线 卫 视 的 广 告 收 入 相 当 三 大 主 要 卫 视 的 广 告 收 入, 以 及 伊 利 股 份 广 告 支 出,2013 年 % 10.3% 10.0% 9.7% 9.6% 9.7% 8.8% 8.8% 8.8% % 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 0.0 湖 南 卫 视 江 苏 卫 视 浙 江 卫 视 伊 利 股 份 图 表 49: 我 们 预 测 伊 利 股 份 广 告 支 出 逐 步 增 长 广 告 支 出 和 同 比 增 速, E 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ,992 3,826-4% 广 告 支 出 3,652 3,732-5% 2% 增 长 3,917 4,113 4,318 4,534 5% 5% 5% 5% E 2015E 2016E 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 图 表 50: 我 们 预 计 净 利 润 率 将 出 现 上 行 势 头 净 利 润 率, E 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Q E 2015E 2016E 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 图 表 51: 伊 利 股 份 今 年 的 市 盈 率 和 PEG P/E PEG (RHS) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 35

36 光 明 乳 业 ( 买 入 ): 常 温 酸 奶 的 主 要 受 益 者 ; 买 入 投 资 机 会 我 们 恢 复 覆 盖 光 明 乳 业 并 给 予 买 入 评 级,12 个 月 目 标 价 格 人 民 币 19.7 元, 对 应 22% 的 上 行 空 间 在 常 温 酸 奶 市 场 上 具 有 先 发 优 势 蒙 牛 和 伊 利 主 要 是 凭 借 常 温 产 品 实 现 了 全 国 扩 张 光 明 的 传 统 优 势 产 品 巴 氏 白 奶 和 低 温 酸 奶, 都 因 为 中 国 冷 链 建 设 不 完 善 以 及 国 家 人 口 与 原 奶 产 量 不 匹 配 而 无 法 实 现 全 国 扩 张 但 是 我 们 认 为 公 司 在 推 出 莫 斯 利 安 常 温 酸 奶 之 后, 找 到 了 全 国 扩 张 的 切 入 点 在 我 们 看 来, 光 明 乳 业 市 场 份 额 将 进 入 上 升 周 期, 主 要 受 益 有 两 方 面 :1) 我 们 预 计 公 司 将 享 有 较 高 的 溢 价 权 和 进 入 门 槛, 莫 斯 利 安 产 品 收 入 占 比 的 上 升 将 推 动 净 利 润 率 从 2013 年 的 2.5% 升 至 2016 年 的 3.9%;2) 我 们 预 计 公 司 将 可 以 借 助 常 温 酸 奶 渠 道 搭 售 UHT 产 品, 实 现 经 济 规 模 效 应 在 附 加 值 较 高 的 酸 奶 子 版 块 中 处 于 更 有 利 地 位 酸 奶 是 乳 业 中 附 加 值 较 高 的 子 版 块 美 国 在 1980 年 之 后 白 奶 市 场 出 现 萎 缩, 但 同 期 酸 奶 市 场 却 增 长 了 540% 光 明 乳 业 在 这 个 子 版 块 的 优 势 将 有 助 于 公 司 的 后 续 增 长 原 奶 供 应 加 强 公 司 之 前 宣 布 在 齐 齐 哈 尔 和 安 阳 建 设 生 态 牧 场, 以 及 与 RRJ Capital 增 资 参 股 荷 斯 坦 牧 业, 意 味 着 公 司 奶 源 将 得 到 加 强, 为 其 扩 张 提 供 支 撑 力 量 推 动 因 素 (1) 进 一 步 完 善 莫 斯 利 安 的 销 售 渠 道 ; (2) 公 司 在 莫 斯 利 安 产 品 上 的 成 功 预 计 也 会 提 振 净 利 润 率 从 2013 年 的 2.5% 升 至 2016 年 的 3.9% 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 光 明 乳 业 ( SS) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 19,922.6 / 3,200.4 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 每 股 盈 利 增 长 (%) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) EV/ EBI TDA( X) 股 息 收 益 率 (%) 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI ( %) 估 值 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 34% 的 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 主 要 风 险 莫 斯 利 安 产 品 增 长 势 头 慢 于 预 期 ; 费 用 高 于 预 期 股 价 走 势 图 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 光 明 乳 业 ( 左 轴 ) 新 华 富 时 600 指 数 ( 右 轴 ) 6,800 6,600 6,400 6,200 6,000 5,800 5,600 5,400 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 10. 3) ( 28. 4) 相 对 于 新 华 富 时 600 指 数 ( 7. 7) ( 18. 9) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 09/ 2014 收 盘 价 ) 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 36

37 光 明 乳 业 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 16, , , ,571.9 现 金 及 等 价 物 2, , , ,420.3 主 营 业 务 成 本 (10,630.4) (12,710.9) (15,320.2) (17,662.9) 应 收 账 款 1, , , ,575.0 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (4,977.9) (6,446.2) (7,971.7) (9,346.6) 存 货 1, , , ,493.6 研 发 费 用 其 它 流 动 资 产 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (18.7) (50.0) (50.0) (50.0) 流 动 资 产 6, , , ,330.6 EBI TDA , , ,978.6 固 定 资 产 净 额 4, , , ,473.3 折 旧 和 摊 销 (324.6) (368.8) (416.8) (466.3) 无 形 资 产 净 额 EBI T , ,512.3 长 期 投 资 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 财 务 费 用 (81.7) (66.3) (66.3) (66.3) 资 产 合 计 11, , , ,309.3 联 营 公 司 其 它 应 付 账 款 3, , , ,774.8 税 前 利 润 , ,567.5 短 期 贷 款 所 得 税 (233.8) (228.4) (306.9) (391.9) 其 它 流 动 负 债 1, , , ,213.9 少 数 股 东 损 益 (68.5) (68.5) (68.5) (68.5) 流 动 负 债 5, , , ,938.3 长 期 贷 款 优 先 股 股 息 前 净 利 润 ,107.1 其 它 长 期 负 债 优 先 股 息 长 期 负 债 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 ,107.1 负 债 合 计 6, , , ,534.5 税 后 非 经 常 性 损 益 净 利 润 ,107.1 优 先 股 普 通 股 权 益 4, , , ,823.7 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 少 数 股 东 权 益 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 11, , , ,309.3 每 股 股 息 (Rmb) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 (Rmb) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 CROCI ( %) EBI TDA 增 长 率 净 资 产 回 报 率 (%) EBI T 增 长 率 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 存 货 周 转 天 数 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBI TDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 EBI T 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (26.2) (26.7) (27.4) (31.5) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 ,107.1 折 旧 及 摊 销 基 本 市 盈 率 (X) 少 数 股 东 权 益 市 净 率 (X) 运 营 资 本 增 减 EV/ EBI TDA( X) 其 它 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 1, , , ,844.5 股 息 收 益 率 (%) 资 本 开 支 (1,194.6) (908.6) (1,109.9) (1,007.6) 收 购 剥 离 其 它 65.8 (14.3) (15.8) (17.3) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,040.3) (923.0) (1,125.6) (1,024.9) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (220.5) (244.9) (246.7) (340.9) 借 款 增 减 (35.9) 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 其 它 (82.3) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (3.1) (244.9) (246.7) (340.9) 总 现 金 流 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 37

38 图 表 52: 光 明 乳 业 财 务 概 要 E 2015E 2016E 营 业 收 入 7,359 7,943 9,572 11,789 13,775 16,291 20,074 24,519 28,572 较 上 一 期 绝 对 增 量 (847) 585 1,629 2,217 1,986 2,516 3,783 4,445 4,053 液 态 奶 6,487 7,165 8,106 8,776 10,109 11,813 15,613 19,527 23,176 其 他 乳 制 品 ,164 3,792 3,602 3,963 4,161 其 他 ,466 3, ,030 1,236 收 入 增 速 -10% 8% 21% 23% 17% 18% 23% 22% 17% 液 态 奶 10% 13% 8% 15% 17% 32% 25% 19% 其 他 乳 制 品 20% -5% 10% 5% 其 他 37% 25% 20% 20% 营 业 成 本 4,956 4,961 6,270 7,845 8,938 10,630 12,711 15,320 17,663 液 态 奶 5,733 6,747 8,853 11,033 13,094 其 他 乳 制 品 2,719 3,222 3,026 3,289 3,370 其 他 ,198 毛 利 2,402 2,983 3,302 3,943 4,837 5,660 7,363 9,199 10,909 液 态 奶 4,376 5,065 6,760 8,494 10,081 其 他 乳 制 品 其 他 毛 利 增 速 -8% 24% 11% 19% 23% 17% 30% 25% 19% 液 态 奶 16% 33% 26% 19% 其 他 乳 制 品 28% 1% 17% 17% 其 他 52% 2% 20% 20% 毛 利 率 32.6% 37.5% 34.5% 33.5% 35.1% 34.7% 36.7% 37.5% 38.2% 液 态 奶 43% 43% 43% 44% 44% 其 他 乳 制 品 14% 15% 16% 17% 19% 其 他 3% 4% 3% 3% 3% 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 (286) ,107 同 比 增 长 -234% -143% 59% 22% 31% 30% 52% 38% 30% 净 利 润 率 -3.9% 1.5% 2.0% 2.0% 2.3% 2.5% 3.1% 3.5% 3.9% 基 本 每 股 收 益 (0.27) Wind 一 致 预 期 差 异 3% 1% 0% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 38

39 图 表 53: 莫 斯 利 安 产 品 的 成 功 推 动 净 利 润 率 上 升 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 莫 斯 利 安 占 收 入 比 例 10% 5% 净 利 润 率 ( 右 轴 ) 0% E 2015E 2016E 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 图 表 54: 2009 年 以 后 光 明 乳 业 的 收 入 加 速 增 长 收 入, 人 民 币 百 万 元, E 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 伊 利 光 明 蒙 牛 光 明 被 蒙 牛 伊 利 超 越 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 2010 年 之 后 光 明 加 速 增 长 图 表 55: 通 过 推 出 新 酸 奶 产 品, 光 明 乳 业 提 高 了 市 场 份 额 市 场 份 额,% 图 表 56: 来 自 莫 斯 利 安 产 品 的 收 入 持 续 爆 发 式 增 长 人 民 币 百 万 元, E UHT Yogurt 10,000 9,000 8,000 9, ,000 6,000 6, , ,000 3,000 2,000 1,000-3,220 1, E 2015E 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 39

40 图 表 57: 光 明 乳 业 收 入 的 地 域 分 布 人 民 币 百 万 元, 图 表 58: 光 明 乳 业 及 包 括 莫 斯 利 安 在 内 的 常 温 乳 制 品 的 毛 利 率 比 较 100% 90% % 80% 70% 60% 50% 40% 30% ,265 1, % 30.0% 25.0% 20% 10% ,179 1, % 光 明 毛 利 率 常 温 事 业 部 毛 利 率 0% 其 他 常 温 华 北 华 中 华 南 华 东 15.0% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 图 表 59: 光 明 乳 业 今 年 的 市 盈 率 和 PEG P/E PEG (RHS) 资 料 来 源 : 万 得 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 40

41 贝 因 美 ( 中 性 ): 受 限 于 激 进 的 市 场 战 略 ; 中 性 投 资 观 点 我 们 对 贝 因 美 的 首 次 评 级 为 中 性,12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 14.3 元, 上 行 空 间 6% 贝 因 美 是 第 一 大 中 国 本 土 婴 儿 配 方 奶 粉 企 业 2013 年 公 司 在 婴 儿 配 方 粉 市 场 上 的 份 额 达 到 9.36%, 仅 落 后 于 国 外 品 牌 美 赞 臣 我 们 将 贝 因 美 的 成 功 归 因 于 :(1) 在 产 品 质 量 控 制 方 面 具 有 良 好 的 声 誉 ;(2) 营 销 策 略 恰 当 ;(3) 分 销 网 络 覆 盖 广, 渗 透 至 县 域 地 区 但 公 司 于 2013 年 下 半 年 开 始 推 行 激 进 的 促 销 战 略, 导 致 库 存 翻 倍, 并 使 2014 年 一 季 度 收 入 下 降 了 36% 我 们 认 为 这 也 可 能 会 使 得 公 司 与 经 销 商 的 关 系 变 得 微 妙, 而 且 处 理 较 高 的 库 存 水 平 可 能 会 需 要 一 些 时 间 位 于 黑 龙 江 的 婴 儿 配 方 粉 新 厂 也 会 受 到 影 响 公 司 的 新 建 生 产 厂 将 会 令 其 配 方 粉 产 能 扩 大 近 一 倍 然 而 考 虑 到 库 存 问 题, 工 厂 投 产 将 会 受 到 影 响 增 长 的 核 心 动 力 (1) 新 建 5 万 吨 产 能 逐 步 投 产, 并 实 施 有 效 的 市 场 推 广 策 略 ; (2) 库 存 问 题 合 理 解 决 投 资 风 险 新 产 能 利 用 率 高 于 / 低 于 预 期 ; 或 产 能 投 产 的 速 度 快 于 / 慢 于 预 期 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 贝 因 美 ( SZ) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 13,129.2 / 2,103.9 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 每 股 盈 利 增 长 (%) 13.2 (58.8) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) EV/ EBI TDA( X) 股 息 收 益 率 (%) 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI ( %) 估 值 我 们 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 为 人 民 币 元, 基 于 1.15 倍 的 目 标 PEG( 自 2011 年 以 来 的 行 业 均 值 ) 和 22% 的 年 预 期 利 润 的 年 均 复 合 增 速 股 价 走 势 图 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 贝 因 美 ( 左 轴 ) 上 证 A 股 指 数 ( 右 轴 ) 2,450 2,400 2,350 2,300 2,250 2,200 2,150 2,100 2,050 2,000 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 24. 1) ( 33. 0) ( 23. 4) 相 对 于 上 证 A 股 指 数 ( 23. 0) ( 26. 2) ( 16. 7) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 09/ 2014 收 盘 价 ) 所 属 投 资 名 单 中 性 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 41

42 贝 因 美 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 6, , , ,013.5 现 金 及 等 价 物 1, , , ,997.7 主 营 业 务 成 本 (2,360.2) (2,398.4) (2,822.1) (3,070.4) 应 收 账 款 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (2,855.0) (2,748.1) (3,381.7) (3,901.6) 存 货 , ,125.1 研 发 费 用 其 它 流 动 资 产 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (15.3) (5.0) (5.0) (5.0) 流 动 资 产 3, , , ,188.3 EBI TDA ,182.8 固 定 资 产 净 额 1, , , ,963.8 折 旧 和 摊 销 (106.2) (123.1) (133.8) (146.4) 无 形 资 产 净 额 EBI T ,036.4 长 期 投 资 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 财 务 费 用 2.2 (2.0) (2.0) (2.0) 资 产 合 计 5, , , ,387.3 联 营 公 司 其 它 应 付 账 款 1, , , ,418.9 税 前 利 润 ,136.9 短 期 贷 款 所 得 税 (239.8) (189.9) (225.3) (283.7) 其 它 流 动 负 债 84.2 (2.3) 少 数 股 东 损 益 流 动 负 债 1, , , ,579.2 长 期 贷 款 优 先 股 股 息 前 净 利 润 其 它 长 期 负 债 优 先 股 息 长 期 负 债 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 负 债 合 计 1, , , ,583.4 税 后 非 经 常 性 损 益 净 利 润 优 先 股 普 通 股 权 益 3, , , ,803.9 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 少 数 股 东 权 益 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 5, , , ,387.3 每 股 股 息 (Rmb) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 (Rmb) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) (1.7) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 14.2 (4.8) CROCI ( %) EBI TDA 增 长 率 20.4 (19.9) 净 资 产 回 报 率 (%) EBI T 增 长 率 23.0 (24.2) 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 41.5 (20.8) 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 13.2 (58.8) 存 货 周 转 天 数 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBI TDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 EBI T 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (38.7) (38.1) (39.4) (41.6) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 折 旧 及 摊 销 基 本 市 盈 率 (X) 少 数 股 东 权 益 市 净 率 (X) 运 营 资 本 增 减 (615.0) 22.4 (35.5) (39.7) EV/ EBI TDA( X) 其 它 (2.7) 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 股 息 收 益 率 (%) 资 本 开 支 (375.1) (233.0) (280.7) (320.5) 收 购 剥 离 其 它 (1,483.0) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,853.5) (233.0) (280.7) (320.5) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (247.1) (415.4) (328.9) (390.3) 借 款 增 减 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 其 它 (1.5) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (248.6) (415.4) (328.9) (390.3) 总 现 金 流 (1,892.4) 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 42

43 图 表 60: 贝 因 美 财 务 概 要 E 2015E 2016E 营 业 收 入 1,938 3,245 4,028 4,727 5,354 6,117 5,824 7,018 8,013 较 上 一 期 绝 对 增 量 738 1, (293) 1, 奶 粉 1,501 2,730 3,470 4,247 4,974 5,719 5,433 6,584 7,533 米 粉 其 他 收 入 增 速 67% 24% 17% 13% 14% -5% 20% 14% 奶 粉 82% 27% 22% 17% 15% -5% 21% 14% 米 粉 4% 13% -10% -31% -5% 26% 16% 16% 其 他 36% 4% -19% -8% -17% 5% 5% 5% 营 业 成 本 926 1,303 1,511 1,699 1,893 2,360 2,398 2,822 3,070 奶 粉 689 1,005 1,213 1,475 1,693 2,162 2,227 2,634 2,862 米 粉 其 他 毛 利 1,013 1,942 2,517 3,027 3,461 3,757 3,425 4,195 4,943 奶 粉 812 1,725 2,258 2,772 3,281 3,557 3,205 3,951 4,670 米 粉 其 他 毛 利 增 速 92% 30% 20% 14% 9% -9% 22% 18% 奶 粉 112% 31% 23% 18% 8% -10% 23% 18% 米 粉 17% 17% -6% -26% -9% 26% 16% 16% 其 他 -5% 24% 7% -35% 29% 5% 5% 5% 毛 利 率 52.2% 59.9% 62.5% 64.0% 64.6% 61.4% 58.8% 59.8% 61.7% 奶 粉 54.1% 63.2% 65.1% 65.3% 66.0% 62.2% 59.0% 60.0% 62.0% 米 粉 48.6% 55.0% 56.8% 58.8% 63.7% 60.7% 60.7% 60.7% 60.7% 其 他 42.2% 29.5% 35.2% 46.4% 32.9% 50.9% 50.9% 50.9% 50.9% 毛 利 构 成 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 奶 粉 80% 89% 90% 92% 95% 95% 94% 94% 94% 米 粉 12% 7% 7% 5% 3% 3% 4% 4% 4% 其 他 8% 4% 4% 3% 2% 2% 3% 2% 2% 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 同 比 增 长 256% 233% 29% 3% 17% 42% -21% 19% 26% 净 利 润 率 5.1% 10.1% 10.5% 9.2% 9.5% 11.8% 9.8% 9.7% 10.6% 基 本 每 股 收 益 Wind 一 致 预 期 差 异 -28% -31% -31% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 43

44 图 表 61: 贝 因 美 的 产 能 及 利 用 率 图 表 62: 激 进 的 分 销 战 略 带 来 了 库 存 问 题 和 收 入 增 长 问 题 120, ,000 80,000 60,000 93% 88% 有 效 产 能 ( 吨 ) 79% 86% 88% 105% 产 能 利 用 率 63% 62% 69% 120% 100% 80% 60% % 30% 20% 10% 0% 40,000 40% 80-10% 20,000 20% 库 存 天 数 收 入 增 长 -20% E 2015E 2016E 0% 20-30% 0 1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q14-40% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 资 料 来 源 : 公 司 数 据 图 表 63: 冠 军 宝 贝 产 品 在 公 司 收 入 中 占 比 最 高 各 系 列 产 品 的 收 入 占 比 %,2012 年 图 表 64: 贝 因 美 的 网 络 销 售 结 构 贝 因 美 天 猫 旗 舰 店 的 收 入 结 构,2013 年 11 月 金 装 10% 爱 + 25% Gold 5% 376 Ai+ 22% 1779 冠 军 宝 贝 65% Guanjun Baby 73% 5976 资 料 来 源 : 公 司 数 据 资 料 来 源 : 天 猫 全 球 投 资 研 究 44

45 图 表 65: 中 国 市 场 的 整 合 空 间 广 阔 国 家 及 大 洲 的 婴 儿 配 方 奶 市 场 份 额,2012 年 图 表 66: 贝 因 美 今 年 的 市 盈 率 和 PEG P/E PEG (RHS) 中 国 大 陆 金 砖 国 家 东 亚 北 美 欧 洲 大 洋 洲 均 值 国 际 品 牌 区 域 性 品 牌 上 游 合 作 社 零 售 商 自 有 品 牌 小 公 司 资 料 来 源 : Euromonitor 资 料 来 源 : 万 得 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 全 球 投 资 研 究 45

46 辉 山 乳 业 ( 买 入 ): 下 调 目 标 价, 转 为 DCF 法 ; 移 出 强 力 买 入 名 单 但 维 持 买 入 最 新 调 整 我 们 重 申 对 辉 山 乳 业 的 买 入 评 级, 但 将 12 个 月 目 标 价 格 从 2.90 港 元 下 调 至 2.30 港 元, 因 为 我 们 将 行 业 估 值 方 法 从 市 盈 率 - 部 分 加 总 法 转 变 为 贴 现 现 金 流 方 法 我 们 的 年 税 后 净 利 润 预 测 几 乎 没 有 调 整, 因 为 我 们 在 此 前 的 预 测 中 计 入 了 直 至 2015/16 年 原 奶 价 格 出 现 个 位 数 高 端 恶 化 的 因 素 我 们 认 为 贴 现 现 金 流 是 衡 量 上 游 乳 业 公 司 的 更 为 恰 当 的 方 法, 因 为 它 去 除 了 损 益 表 中 生 物 资 产 ( 即 奶 牛 ) 估 值 大 幅 波 动 和 潜 在 预 测 误 差 的 影 响 由 于 新 目 标 价 格 隐 含 26% 的 上 行 空 间, 我 们 维 持 对 该 股 的 买 入 评 级, 但 将 该 股 移 出 强 力 买 入 名 单 并 以 合 生 元 (1112.HK) 取 而 代 之, 因 为 后 者 目 标 价 格 对 应 的 上 行 空 间 更 高, 为 31% 自 2014 年 2 月 12 日 我 们 将 该 股 加 入 强 力 买 入 名 单 以 来, 其 股 价 下 跌 了 34%, 而 MSCI 中 国 指 数 上 涨 了 2% 我 们 认 为 表 现 落 后 的 主 要 原 因 在 于, 市 场 对 公 司 较 高 的 经 营 利 润 率 是 否 可 持 续 感 到 担 忧, 因 为 2014 年 3 月 底 IPO 锁 定 期 结 束 后 两 家 上 市 前 投 资 者 迅 速 抛 售 了 该 股 影 响 辉 山 乳 业 将 于 2014 年 6 月 11 日 公 布 2013 财 年 ( 截 至 2014 年 3 月 ) 年 报 我 们 预 计 全 年 税 后 净 利 润 为 人 民 币 12.8 亿 元, 包 括 生 物 资 产 损 益 但 不 含 一 次 性 IPO 费 用 和 以 权 益 结 算 的 期 权 费 用 剔 除 估 测 的 人 民 币 7,500 万 元 生 物 资 产 损 失 后, 我 们 预 计 全 年 经 常 性 税 后 净 利 润 为 13.6 亿 元, 同 比 增 长 34% 减 去 上 半 年 经 常 性 税 后 净 利 润 ( 剔 除 生 物 资 产 5.75 亿 元 ), 我 们 预 计 2014 年 下 半 年 经 常 性 税 后 净 利 润 为 7.84 亿 元 我 们 仍 预 计 2014 财 年 ( 截 至 2015 年 3 月 ) 将 强 劲 增 长 销 售 增 长 46%, 税 后 净 利 润 增 长 50%( 包 括 生 物 资 产 估 值 重 估 ) 我 们 预 计 2014/15 财 年 的 生 物 资 产 损 失 将 依 然 较 小, 因 为 公 司 继 续 采 购 小 母 牛, 而 在 其 变 为 成 乳 牛 之 后 估 值 将 会 上 升 估 值 我 们 将 估 值 法 从 之 前 的 市 盈 率 - 部 分 加 总 法 转 变 为 贴 现 现 金 流 法, 因 为 我 们 认 为 该 方 法 更 加 准 确 地 反 映 了 公 司 的 运 营 状 况 我 们 的 贴 现 现 金 流 方 法 假 设 WACC 为 8.9% 且 终 值 增 长 率 为 3.0% 我 们 2.30 港 元 的 目 标 价 格 意 味 着 2014/15 年 平 均 预 期 市 盈 率 为 22 倍 ( 基 于 公 布 的 税 后 净 利 润, 包 括 生 物 资 产 估 值 重 估 ) 或 21 倍 ( 基 于 公 布 的 税 后 净 利 润, 不 包 括 生 物 资 产 损 益 ) 主 要 风 险 垂 直 整 合 业 务 的 执 行 风 险 存 栏 数 管 理 风 险 天 气 风 险 下 游 品 牌 的 销 售 和 利 润 率 差 于 预 期 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 辉 山 乳 业 (6863.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 个 月 目 标 价 格 (HK$) 2.30 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 26,654.4 / 3,438.6 外 资 持 股 比 例 (%) -- 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 新 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%) 每 股 盈 利 增 长 (%) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 新 市 盈 率 (X) NM 市 净 率 (X) NM EV/ EBI TDA( X) 股 息 收 益 率 (%) NM 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI ( %) 股 价 走 势 图 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 辉 山 乳 业 ( 左 轴 ) MSCI 中 国 指 数 ( 右 轴 ) 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 27. 7) ( 36. 2) - - 相 对 于 MSCI 中 国 指 数 ( 31. 5) ( 32. 7) - - 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 全 球 投 资 研 究 46

47 辉 山 乳 业 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 主 营 业 务 收 入 2, , , ,699.3 现 金 及 等 价 物 , , ,074.8 主 营 业 务 成 本 (2,110.2) (1,545.6) (2,301.3) (3,310.7) 应 收 账 款 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (197.2) (652.3) (905.0) (1,305.5) 存 货 ,098.3 研 发 费 用 其 它 流 动 资 产 , , ,100.2 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (61.9) (10.2) (337.7) 流 动 资 产 2, , , ,110.3 EBI TDA 1, , , ,027.9 固 定 资 产 净 额 6, , , ,896.9 折 旧 和 摊 销 (68.9) (146.2) (204.0) (282.5) 无 形 资 产 净 额 1, , , ,544.1 EBI T 1, , , ,745.4 长 期 投 资 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 财 务 费 用 (144.2) (180.7) (240.7) (360.7) 资 产 合 计 10, , , ,589.0 联 营 公 司 其 它 (1.8) (1.4) (1.5) (1.7) 应 付 账 款 , , ,008.3 税 前 利 润 1, , , ,403.1 短 期 贷 款 , , ,524.1 所 得 税 (67.0) (61.6) (135.2) (282.6) 其 它 流 动 负 债 ,263.7 少 数 股 东 损 益 流 动 负 债 2, , , ,796.1 长 期 贷 款 2, , , ,487.2 优 先 股 股 息 前 净 利 润 , , ,120.5 其 它 长 期 负 债 优 先 股 息 长 期 负 债 2, , , ,660.7 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 , , ,120.5 负 债 合 计 4, , , ,456.8 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 (128.5) (39.4) (39.4) 净 利 润 , , ,081.1 优 先 股 普 通 股 权 益 5, , , ,132.3 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 少 数 股 东 权 益 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 10, , , ,589.0 每 股 股 息 (Rmb) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 (Rmb) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) -- (5.4) (11.0) (11.9) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 比 率 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 CROCI ( %) EBI TDA 增 长 率 净 资 产 回 报 率 (%) EBI T 增 长 率 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 存 货 周 转 天 数 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBI TDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 EBI T 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) 37.2 (19.7) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 估 值 3/13 3/14E 3/15E 3/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 , , ,120.5 折 旧 及 摊 销 基 本 市 盈 率 (X) NM 少 数 股 东 权 益 市 净 率 (X) NM 运 营 资 本 增 减 (84.6) (31.1) (102.5) EV/ EBI TDA( X) 其 它 (95.0) (1.3) 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 1, , , ,721.2 股 息 收 益 率 (%) NM 资 本 开 支 (1,567.4) (2,414.4) (4,461.4) (5,269.3) 收 购 剥 离 其 它 (5.2) (5.3) (8.6) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,367.5) (2,419.6) (4,466.8) (5,277.9) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) 借 款 增 减 , ,000.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 0.0 6, 其 它 (148.0) (180.7) (240.7) (360.7) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 , , ,639.3 总 现 金 流 ,776.0 (609.4) (917.4) 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 47

48 图 表 67: 辉 山 乳 业 各 业 务 财 务 概 要 China Huishan Dairy Period Ending Date Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Financial Year E 2015E 2016E Total Segments Segment Revenues - Unconsolidated Dairy Farming Rmb mn ,591 2,405 3,310 4,103 Liquid Milk Rmb mn ,707 2,469 3,224 4,218 Milk Powder Rmb mn ,006 1,857 Grains Rmb mn Total Unconsolidated Revenues Rmb mn 377 1,614 3,463 5,317 7,540 10,178 Elim: Dairy Farming Internal Revenue Rmb mn ,549-2,050-2,478 Consolidated Revenues Rmb mn 374 1,333 2,552 3,768 5,490 7,699 EBIT (excl. bio asset gain/loss) Dairy Farming Rmb mn ,340 1,813 2,089 Liquid Milk Rmb mn Milk Powder Rmb mn Grains Rmb mn Total EBIT Rmb mn ,221 1,583 2,312 3,125 Unallocated Rmb mn Group Underlying EBIT Rmb mn ,223 1,455 2,272 3,086 Financial Year E 2015E 2016E Growth YoY Consolidated Revenues Dairy Farming % 286% 67% 51% 38% 24% Liquid Milk % 3567% 203% 45% 31% 31% Milk Powder % 403% 127% 85% Grains % -16% -21% Consolidated Revenues % 256% 92% 48% 46% 40% Margin Segment GP % Dairy Farming % 42.7% 48.0% 59.8% 59.8% 58.7% 54.8% Liquid Milk % 0.0% 15.1% 22.1% 25.8% 26.6% 32.9% Milk Powder % 51.8% 33.2% 38.9% 40.5% Grains % 12.8% 7.2% 4.2% Total GP % 32.0% 41.2% 54.0% 59.0% 58.1% 57.0% EBIT % Dairy Farming % 39.0% 48.5% 58.5% 55.7% 54.8% 50.9% Liquid Milk % -45.5% 9.2% 15.1% 12.0% 12.4% 18.2% Milk Powder % 37.7% -12.0% 9.8% 14.4% Grains % 0.6% 1.6% -0.2% Total EBIT % 23.9% 37.5% 47.9% 38.6% 41.4% 40.1% Financial Year E 2015E 2016E Consoliated Financials Turnover 374 1,333 2,552 3,768 5,490 7,699 Cost of sales ,174-1,546-2,301-3,311 Biological fair value adj Reported GP ,222 3,189 4,389 Distribution costs ,020 Administrative expenses OP (reported) ,441 2,245 3,044 Gain arising on initial recognition of agricultural produce Gain/(loss) arising from changes in biological asset fair value Other net income EBIT reported ,154 1,379 2,235 2,706 D&A Reported EBITDA ,223 1,526 2,438 2,989 Net Interest Income Other Financial Costs Forex Reported PBT ,012 1,217 2,022 2,364 Income tax Reported Profit for the year ,156 1,887 2,081 One-time IPO expenses Equity-Settled Option Expense Recurring NPAT ,284 1,927 2,120 Excluding Biological Asset gains/losses GP ,378 2,222 3,189 4,389 OP ,181 1,441 2,245 3,044 EBIT ,223 1,455 2,272 3,086 EBITDA ,291 1,601 2,476 3,368 PBT ,081 1,293 2,060 2,743 Profit for the yaer ,014 1,231 1,925 2,461 Recurring NPAT ,014 1,360 1,964 2,500 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 48

49 图 表 68: 辉 山 乳 业 - 贴 现 现 金 流 WACC: DCF Valuation Rmb mn US mn HKD Risk Free Rate 4.5% Sum of PV of FCF 8,676.0 Market Risk Premium 6.5% Terminal Value 90,973.2 Equity Beta 0.90 Discounted TV 19,118.9 Cost of Equity 10.4% Enterprise Value 27,795.0 Cost of Debt (Pre-tax) 5.5% Less: FY15 net debt 19.0 Cost of Debt (After tax) 4.4% Less: FY15 MI 0 Target Debt weight 25.0% Equity Value 27, ,456.0 Target Equity weight 75.0% No. of shares (m), fully dilu 15,088 Tax Rate 20.0% Value per share, HKD WACC 8.9% Implied PE Terminal Growth 3.0% Rmb mn FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY30 Year End Date 31-Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar Mar-30 Time factor Sales 5,490 7,699 9,911 12,031 14,076 16,185 18,506 21,035 23,753 26,608 29,635 32,619 35,574 38,799 42,051 45,393 GP 3,189 4,389 5,733 7,062 8,307 9,489 10,825 12,250 13,756 15,314 16,912 18,456 19,985 21,568 23,220 24,921 IFRS EBITDA 2,438 2,989 3,667 4,894 5,795 6,630 7,637 8,704 9,852 10,999 11,889 13,189 14,121 14,869 16,220 17,200 (Gain)/Loss from FV Changes ,023 1,375 1,223 1,371 1,748 1,522 1,659 Less: Govt Grant Change in net WC Less: Tax ,185-1,406-1,582-1,847-2,065-2,292-2,513-2,757-3,013-3,286 Add: Interest Received Operating CF 2,098 2,721 3,433 4,193 4,984 5,793 6,625 7,513 8,552 9,550 10,539 11,473 12,316 13,145 13,965 14,777 2,098 2,721 3,433 4,193 4,984 5,793 6,625 7,513 8,552 9,550 10,539 11,473 12,316 13,145 13,965 14,777 Less: Capex - PPE (1,657.2) (2,236.0) (2,220.3) (2,096.0) (2,274.2) (2,689.7) (3,132.2) (2,566.2) (4,449.4) (4,969.9) (5,054.1) (4,702.1) (5,782.9) (5,985.6) (6,178.0) (7,482.2) Less: Capex - Lease Prepayments (1,463.0) (1,463.0) (1,350.0) (1,350.0) - - (1,350.0) (1,350.0) - - Less: Capex - Biological Assets (457.3) (466.4) , , ,070.3 Less: Breeding/Feeding Cost (883.9) (1,103.9) (1,231.4) (1,342.6) (1,520.0) (1,717.0) (1,927.6) (2,169.9) (2,443.6) (2,759.4) (2,974.1) (3,193.0) (3,491.2) (3,690.5) (3,861.7) (4,117.1) Less: Acqusitions Add: Proceeds from disposal of cow FCF for valuation (2,232.3) (2,373.5) , , , , , , , , , , , ,178.0 PV of FCF (1,678.4) (1,638.9) , , , , ,088.2 FCF YoY % 6% -108% 410% 46% 16% 13% 65% -75% 29% 255% 32% -38% 35% 48% -12% Key Assumptions Capital Intensity 41.3% 41.3% 41.9% 43.2% 43.6% 43.5% 43.3% 43.4% 42.5% 40.6% 39.6% 39.1% 38.2% 37.2% 36.6% 36.1% Cash Margin 45.1% 43.0% 42.8% 42.5% 42.0% 41.2% 40.7% 40.2% 40.1% 39.5% 38.9% 38.2% 37.4% 36.5% 35.8% 35.0% CROCI 18.6% 17.7% 18.0% 18.4% 18.3% 17.9% 17.6% 17.4% 17.0% 16.0% 15.4% 14.9% 14.3% 13.6% 13.1% 12.6% Growth Cow herd growth 27.7% 23.7% 12.0% 10.2% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 6.9% 6.4% 6.7% 4.0% 3.7% Raw milk volume growth 31.0% 29.5% 24.7% 15.6% 10.1% 10.8% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 10.7% 8.3% 6.5% 7.0% 5.2% Sales 40.2% 28.7% 21.4% 17.0% 15.0% 14.3% 13.7% 12.9% 12.0% 11.4% 10.1% 9.1% 9.1% 8.4% 7.9% GP 37.6% 30.6% 23.2% 17.6% 14.2% 14.1% 13.2% 12.3% 11.3% 10.4% 9.1% 8.3% 7.9% 7.7% 7.3% Reported EBITDA 22.6% 22.7% 33.5% 18.4% 14.4% 15.2% 14.0% 13.2% 11.6% 8.1% 10.9% 7.1% 5.3% 9.1% 6.0% Op. CF 29.7% 26.2% 22.1% 18.9% 16.2% 14.4% 13.4% 13.8% 11.7% 10.4% 8.9% 7.3% 6.7% 6.2% 5.8% Capex 17.7% -36.5% -1.8% 10.2% 16.4% 15.0% -8.0% 80.1% 10.0% -18.8% -3.1% 39.6% -2.0% -11.7% 18.3% Margin GP Margin 58.1% 57.0% 57.8% 58.7% 59.0% 58.6% 58.5% 58.2% 57.9% 57.6% 57.1% 56.6% 56.2% 55.6% 55.2% 54.9% IFRS EBIT Margin 40.7% 35.1% 33.2% 37.0% 37.5% 37.3% 37.7% 37.8% 37.9% 37.8% 36.5% 36.9% 36.2% 34.8% 35.0% 34.4% IFRS EBITDA Margin 109.2% 45.1% 47.9% 40.5% 44.4% 38.8% 37.0% 40.7% 41.2% 41.0% 41.3% 41.4% 41.5% 41.3% 40.1% 40.4% Capex to sales -78.9% -66.2% -32.6% -26.4% -24.9% -25.2% -25.3% -20.5% -32.7% -32.1% -23.4% -20.6% -26.4% -23.7% -19.3% -21.1% Per Unit Raw Milk Price 5,084 4,865 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 4,708 Raw Milk Production Cost -2,049-2,144-2,141-2,145-2,164-2,221-2,268-2,323-2,378-2,441-2,498-2,561-2,617-2,690-2,746-2,806 Group Sales/Unit of milk produced 1,996 2,951 3,492 4,403 5,607 6,512 7,138 7,541 7,830 8,084 8,297 8,653 9,101 9,470 9,908 10,407 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 49

50 图 表 69: 辉 山 乳 业 新 预 测 与 原 预 测 之 比 较 Period Start Date 01 Apr Apr Apr Apr 2015 Period Ending Date 31 Mar Mar Mar Mar 2016 Financial Year E 2015E 2016E Consolidated P&L Actual Old New % Chg Old New % Chg Old New % Chg Turnover 2,552 3,819 3, % 5,483 5, % 7,656 7, % Cost of sales 1,174 1,596 1, % 2,336 2, % 3,312 3, % Biological fair value adj Reported GP 442 2,222 2, % 3,148 3, % 4,344 4, % Underlying GP (excl. Bio Assets ) 1,378 2,222 2, % 3,148 3, % 4,344 4, % Gain arising on initial recognition of agricu Gain/(loss) arising from changes in biologic % % % Other net income % % % Distribution costs % % 1,072 1, % Administrative expenses % % % Reported Profit from operations 1,154 1,535 1, % 2,176 2, % 2,859 2, % Underlying EBIT (excl. Bio Assets) 1,223 1,445 1, % 2,203 2, % 2,986 3, % Add: One off IPO Expense Add: ESOP Operating Income (excl. Bio Assets) 1,223 1,574 1, % 2,242 2, % 3,025 3, % D&A % % % Reported EBITDA 1,223 1,681 1, % 2,364 2, % 3,119 2, % Underlying EBITDA 1,291 1,591 1, % 2,391 2, % 3,246 3, % Interest Expense % % % Interest Income % % % Other Financial Costs % % % Forex Reported PBT 1,012 1,373 1, % 2,024 2, % 2,696 2, % Underlying PBT (excl. Bio Assets) 1,081 1,283 1, % 2,051 2, % 2,823 2, % Income tax % % % Reported Profit for the year 945 1,317 1, % 1,829 1, % 2,337 2, % Underlying Profit for the year (excl. Bio As 1,014 1,228 1, % 1,856 1, % 2,464 2, % Non controlling interests IFRS Reported NPAT 945 1,317 1, % 1,829 1, % 2,337 2, % Underlying NPAT (ex. Bio Assets) 1,014 1,228 1, % 1,856 1, % 2,464 2, % Add: One off IPO Expense % Add: ESOP % % % Recurring NPAT 945 1,446 1, % 1,869 1, % 2,376 2, % Operating NPAT (ex Bio Assets) 1,014 1,357 1, % 1,896 1, % 2,504 2, % 注 : 经 常 性 税 后 净 利 润 原 预 测 数 据 与 之 前 公 布 的 存 在 差 异, 因 为 我 们 目 前 考 虑 将 生 物 资 产 纳 入 经 常 性 税 后 净 利 润, 而 之 前 没 有 这 样 做 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 50

51 蒙 牛 乳 业 (2319.HK): 因 现 代 牧 业 联 营 公 司 的 贡 献 下 调 每 股 盈 利 预 测 最 新 调 整 我 们 将 蒙 牛 乳 业 年 净 利 润 预 测 下 调 了 5.8%/5.9%/5.3%, 从 而 计 入 : 1) 下 调 后 的 现 代 牧 业 联 营 公 司 收 益 预 测 ;2) 下 调 后 的 2015/16 年 原 奶 价 格 预 测 ;3) 下 调 后 的 年 液 态 奶 销 售 价 格 预 测 虽 然 我 们 认 为 2015/16 年 预 期 原 奶 价 格 的 下 调 是 一 项 利 好 因 素, 但 最 近 的 行 业 调 研 表 明 2013 年 底 大 规 模 提 价 对 销 量 产 生 了 不 利 影 响, 而 且 公 司 已 开 始 通 过 打 折 促 销 来 推 动 销 量 因 此 我 们 将 基 于 市 盈 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 港 元 下 调 至 港 元, 隐 含 2% 的 下 行 空 间, 并 重 申 中 性 评 级 影 响 我 们 的 行 业 调 研 显 示, 去 年 全 行 业 大 幅 提 价 对 销 量 造 成 的 负 面 影 响 导 致 2014 年 二 季 度 液 态 奶 销 售 放 缓 估 值 我 们 仍 基 于 24.0 倍 的 2014/15 年 摊 薄 后 每 股 盈 利 预 测 对 蒙 牛 乳 业 进 行 估 值 主 要 风 险 上 行 / 下 行 : 液 态 奶 销 售 均 价 和 销 量 好 于 / 差 于 预 期, 原 奶 价 格 跌 幅 大 于 / 小 于 预 期 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 蒙 牛 乳 业 (2319.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 个 月 目 标 价 格 (HK$) 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 67,069.7 / 8,652.4 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 新 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%) 每 股 盈 利 增 长 (%) 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 新 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) EV/ EBI TDA( X) 股 息 收 益 率 (%) 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI ( %) 所 属 投 资 名 单 中 性 行 业 评 级 : 中 性 股 价 走 势 图 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 蒙 牛 乳 业 ( 左 轴 ) MSCI 中 国 指 数 ( 右 轴 ) 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 ( 4. 3) 相 对 于 MSCI 中 国 指 数 ( 9. 2) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 全 球 投 资 研 究 51

52 蒙 牛 乳 业 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 43, , , ,848.6 现 金 及 等 价 物 7, , , ,007.6 主 营 业 务 成 本 (31,659.7) (38,131.7) (42,561.6) (47,647.4) 应 收 账 款 , ,636.9 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (9,583.1) (11,972.7) (13,402.0) (15,056.0) 存 货 2, , , ,270.1 研 发 费 用 其 它 流 动 资 产 5, , , ,952.8 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) (222.6) (559.8) (648.5) (766.1) 流 动 资 产 16, , , ,867.4 EBI TDA 3, , , ,278.3 固 定 资 产 净 额 12, , , ,144.3 折 旧 和 摊 销 (1,216.2) (1,445.0) (1,668.3) (1,899.3) 无 形 资 产 净 额 7, , , ,384.8 EBI T 1, , , ,379.0 长 期 投 资 2, , , ,166.7 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 1, , , ,773.8 财 务 费 用 (160.4) (290.9) (230.9) (230.9) 资 产 合 计 40, , , ,337.1 联 营 公 司 其 它 应 付 账 款 3, , , ,213.6 税 前 利 润 2, , , ,672.0 短 期 贷 款 8, , , ,235.5 所 得 税 (366.7) (543.6) (762.9) (1,034.9) 其 它 流 动 负 债 6, , , ,541.9 少 数 股 东 损 益 (231.1) (269.3) (329.5) (400.1) 流 动 负 债 18, , , ,991.0 长 期 贷 款 3, , , ,461.5 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1, , , ,237.0 其 它 长 期 负 债 1, , , ,029.4 优 先 股 息 长 期 负 债 4, , , ,490.9 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 1, , , ,237.0 负 债 合 计 22, , , ,481.9 税 后 非 经 常 性 损 益 (39.8) (100.0) (100.0) (100.0) 净 利 润 1, , , ,137.0 优 先 股 普 通 股 权 益 15, , , ,206.0 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 少 数 股 东 权 益 2, , , ,649.2 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 40, , , ,337.1 每 股 股 息 (Rmb) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 (Rmb) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 CROCI ( %) EBI TDA 增 长 率 净 资 产 回 报 率 (%) EBI T 增 长 率 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 存 货 周 转 天 数 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBI TDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 EBI T 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (1.0) (4.4) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1, , , ,237.0 折 旧 及 摊 销 1, , , ,899.3 基 本 市 盈 率 (X) 少 数 股 东 权 益 市 净 率 (X) 运 营 资 本 增 减 (35.2) (2,701.8) (1,486.6) EV/ EBI TDA( X) 其 它 (192.3) (682.7) 1, 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 3, , , ,687.0 股 息 收 益 率 (%) 资 本 开 支 (2,857.5) (2,875.6) (2,967.1) (3,297.7) 收 购 (7,592.3) 剥 离 (1,112.4) 其 它 (3,706.6) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (15,268.8) (2,497.7) (2,560.2) (2,854.8) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (384.7) (361.0) (465.8) (576.6) 借 款 增 减 7,839.6 (4,000.0) 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 其 它 5, ,800.0 (200.0) (200.0) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 13,390.9 (561.0) (665.8) (776.6) 总 现 金 流 1, ,055.6 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 52

53 图 表 70: 蒙 牛 乳 业 各 业 务 财 务 概 要 Mengniu (2319.HK) RMB mn Divisional P/L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H E 2015E 2016E E CAGR Revenue UHT Milk 9,795 11,042 9,621 10,085 10,941 11,113 20,838 19,706 22,053 25,714 28,188 31, % Milk Bev 4,247 4,063 3,988 4,051 4,732 5,693 8,310 8,039 10,426 12,339 14,222 15, % Yoghurt 2,253 2,302 2,332 2,260 2,590 2,834 4,554 4,592 5,424 6,952 8,336 9, % Liquid Milk 16,295 17,406 15,941 16,395 18,263 18,263 33,701 32,336 37,903 45,005 50,745 57, % Ice-Cream 2,083 1,176 2,158 1,013 1,954 1,069 3,259 3,171 3,023 3,223 3,419 3, % Other Dairy , ,177 4,955 5,652 6, % Total Revenue 18,579 18,809 18,244 17,706 20,668 22,435 37,388 36,079 43,357 53,461 60,124 67, % YoY Growth % Revenue UHT Milk 29% 20% -2% -9% 14% 10% 24% -5% 12% 17% 10% 12% Milk Bev 19% 8% -6% 0% 19% 41% 13% -3% 30% 18% 15% 12% Yoghurt 74% 59% 4% -2% 11% 25% 66% 1% 18% 28% 20% 19% Liquid Milk 31% 21% -2% -6% 15% 11% 25% -4% 17% 19% 13% 13% Ice-Cream 14% -9% 4% -14% -9% 6% 5% -3% -5% 7% 6% 6% Other Dairy 33% 73% -39% 40% 269% 441% 52% 3% 393% 128% 14% 16% Total Revenue 29% 19% -2% -6% 13% 27% 24% -3% 20% 23% 12% 13% Consolidated P&L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H E 2015E 2016E E CAGR Sales 18,579 18,809 18,244 17,836 20,668 22,689 37,388 36,079 43,357 53,461 60,124 67, % COGS -13,754-14,042-13,600-13,450-15,149-16,511-27,796-27,050-31,660-38,132-42,562-47, % Gross Profit 4,825 4,767 4,644 4,386 5,519 6,178 9,592 9,029 11,697 15,330 17,562 20, % SG&A -3,750-3,919-3,647-3,734-4,537-5,046-7,668-7,381-9,583-11,973-13,402-15, % Other income/(expense) % EBIT ,896 1,687 1,852 2,697 3,412 4, % D&A ,017-1,216-1,445-1,668-1, % EBITDA 1,406 1,355 1,348 1,367 1,488 1,580 2,761 2,704 3,068 4,142 5,080 6, % Net finance costs % Other non-operating income (e % Pretax income 1,048 1, ,036 1,168 2,061 1,813 2,205 2,917 3,697 4, % Provisions for taxes , % Minority interest (I/S item) % Reported NPAT ,589 1,382 1,607 2,104 2,605 3, % Net one-off's Recurring NPAT ,726 1,399 1,671 2,204 2,705 3, % Adjusted EPS (basic) % Adjusted EPS (diluted) % YoY Growth % Sales 29% 19% -2% -5% 13% 27% 24% -3% 20% 23% 12% 13% GP 27% 19% -4% -8% 19% 41% 23% -6% 30% 31% 15% 15% Operating profit (GP less SG& 29% 9% -7% -23% -1% 74% 19% -14% 28% 59% 24% 24% EBIT 37% 24% -12% -10% 4% 16% 30% -11% 10% 46% 26% 25% NPAT 28% 29% -18% -8% 16% 16% 28% -13% 16% 31% 24% 20% Recurring NPAT 4% 24% -14% -24% 3% 38% 13% -19% 19% 32% 23% 20% Margins GP 26.0% 25.3% 25.5% 24.6% 26.7% 27.2% 25.7% 25.0% 27.0% 28.7% 29.2% 29.8% Operating profit (GP less SG& 5.8% 4.5% 5.5% 3.7% 4.7% 5.0% 5.1% 4.6% 4.9% 6.3% 6.9% 7.6% EBIT 5.4% 4.8% 4.8% 4.6% 4.4% 4.2% 5.1% 4.7% 4.3% 5.0% 5.7% 6.3% NPAT 4.3% 4.3% 3.5% 4.1% 3.6% 3.8% 4.3% 3.8% 3.7% 3.9% 4.3% 4.6% Recurring NPAT 4.7% 4.5% 4.1% 3.6% 3.8% 3.9% 4.6% 3.9% 3.9% 4.1% 4.5% 4.8% SG&A/Sales -20.2% -20.8% -20.0% -20.9% -22.0% -22.2% -20.5% -20.5% -22.1% -22.4% -22.3% -22.2% Effective tax rate (%) -14.9% -11.8% -17.1% -10.0% -17.9% -15.5% -13.4% -13.5% -16.6% -18.6% -20.6% -22.6% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 53

54 图 表 71: 蒙 牛 乳 业 新 预 测 与 原 预 测 之 比 较 Mengniu (2319.HK) RMB mn FY2014E FY2015E FY2016E Divisional P/L Actual New Old New % Chg Old New % Chg Old New % Chg Revenue UHT Milk 19,706 22,053 25,247 25, % 28,221 28, % 32,129 31, % Milk Bev 8,039 10,426 12,339 12, % 14,222 14, % 15,953 15, % Yoghurt 4,592 5,424 6,952 6, % 8,336 8, % 9,902 9, % Liquid Milk 32,336 37,903 44,537 45, % 50,778 50, % 57,984 57, % Ice-Cream 3,171 3,023 3,223 3, % 3,419 3, % 3,610 3, % Infant Formula (Other Dairy until 2012) 442 2,177 4,955 4, % 5,652 5, % 6,575 6, % Other Dairy Total Revenue 36,079 43,357 52,994 53, % 60,157 60, % 68,506 67, % Consolidated P&L Actual Actual New New % Chg New New % Chg New New % Chg Sales 36,079 43,357 52,994 53, % 60,157 60, % 68,506 67, % COGS -27,050-31,660-37,748-38, % -42,543-42, % -48,152-47, % Gross Profit 9,029 11,697 15,245 15, % 17,613 17, % 20,354 20, % SG&A -7,381-9,583-11,875-11, % -13,477-13, % -15,313-15, % Other income/(expense) % % % EBIT 1,687 1,852 2,713 2, % 3,387 3, % 4,171 4, % D&A -1,017-1,216-1,445-1, % -1,668-1, % -1,899-1, % EBITDA 2,704 3,068 4,158 4, % 5,056 5, % 6,071 6, % Net finance costs % % % Other non-operating income (expense) % % % Pretax income 1,813 2,205 3,084 2, % 3,910 3, % 4,806 4, % Provisions for taxes % % -1,088-1, % Minority interest (I/S item) % % % Reported NPAT 1,382 1,607 2,240 2, % 2,773 2, % 3,318 3, % Less: Net Non-Recurring Adjusted NPAT 1,399 1,647 2,340 2, % 2,873 2, % 3,418 3, % Reported Diluted EPS % % % Adjusted Diluted EPS % % % YoY Growth % ppt ppt ppt Sales -3% 20% 22% 23% 14% 12% 14% 13% COGS -3% 17% 19% 20% 13% 12% 13% 12% GP -6% 30% 30% 31% 16% 15% 16% 15% SG&A -4% 30% 24% 25% 13% 12% 14% 12% Other Op Income/(Expense) -241% -775% 151% 151% 14% 13% 16% 16% Operating profit (GP less SG&A) -14% 28% 59% 59% 23% 24% 22% 24% Reported EBIT -11% 10% 47% 46% 25% 26% 23% 25% Reported NPAT -13% 16% 39% 31% 24% 24% 20% 20% Adjusted NPAT -19% 18% 42% 34% 23% 23% 19% 20% Margins GP 25.0% 27.0% 28.8% 28.7% -0.1% 29.3% 29.2% -0.1% 29.7% 29.8% 0.1% SG&A/Sales -20.5% -22.1% -22.4% -22.4% 0.0% -22.4% -22.3% 0.1% -22.4% -22.2% 0.2% Operating profit (GP less SG&A) 4.6% 4.9% 6.4% 6.3% -0.1% 6.9% 6.9% 0.0% 7.4% 7.6% 0.2% Reported EBIT 4.7% 4.3% 5.1% 5.0% -0.1% 5.6% 5.7% 0.0% 6.1% 6.3% 0.2% Effective tax rate (%) -13.5% -16.6% -18.6% -18.6% 0.0% -20.6% -20.6% 0.0% -22.6% -22.6% 0.0% Reported NPAT 3.8% 3.7% 4.2% 3.9% -0.3% 4.6% 4.3% -0.3% 4.8% 4.6% -0.2% Recurring NPAT 3.9% 3.8% 4.4% 4.1% -0.3% 4.8% 4.5% -0.3% 5.0% 4.8% -0.2% 注 : 经 调 整 的 税 后 净 利 润 原 预 测 数 据 与 之 前 公 布 的 存 在 差 异, 原 因 在 于 对 员 工 股 票 期 权 的 处 理 做 了 调 整 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 54

55 中 国 旺 旺 (0151.HK): 因 2014 年 上 半 年 销 售 疲 软 下 调 目 标 价 格 ; 重 申 买 入 最 新 调 整 我 们 重 申 对 中 国 旺 旺 的 买 入 评 级, 但 将 12 个 月 目 标 价 格 从 港 元 下 调 至 港 元 ( 上 行 空 间 22%), 以 体 现 宏 观 形 势 弱 于 预 期 以 及 2014 年 二 季 度 乳 业 促 销 力 度 加 大 导 致 竞 争 加 剧 的 因 素 我 们 将 年 每 股 盈 利 预 测 下 调 了 7%-8%, 以 计 入 销 售 假 设 下 调 3%-6% 以 及 EBIT 利 润 率 小 幅 下 调 ( 因 经 营 杠 杆 为 负 ) 的 因 素 我 们 认 为, 收 入 增 长 放 缓 是 行 业 整 体 现 象, 而 且 旺 旺 仍 是 地 位 最 有 利 的 日 常 消 费 品 企 业 之 一 ( 面 临 的 直 接 竞 争 较 少 ), 并 将 从 2014 年 四 季 度 开 始 受 益 于 奶 粉 成 本 的 下 降 影 响 我 们 调 整 后 的 盈 利 预 测 意 味 着 2014/2015 年 税 后 净 利 润 率 将 增 长 6%/21% 其 中,2014/2015 年 销 售 收 入 分 别 增 长 12%/15%, 同 时 2014 年 预 期 营 业 利 润 率 收 缩 70 个 基 点 至 19.8%( 因 销 量 较 低 导 致 经 营 杠 杆 为 负 ), 而 后 随 着 经 营 正 常 化 预 计 在 2015 年 反 弹 至 21.6% 这 计 入 了 全 球 乳 业 供 应 增 加 令 2015 年 新 西 兰 奶 粉 价 格 下 降 14% 的 因 素 我 们 理 解 尽 管 2014 年 二 季 度 乳 饮 料 销 售 走 软, 但 公 司 一 直 在 协 助 其 分 销 商 通 过 增 加 零 售 端 展 示 提 高 销 量 回 扣 等 方 式 来 周 转 库 存, 从 而 努 力 提 高 销 售 去 化 率 估 值 我 们 仍 基 于 27.6 倍 的 2014/15 年 平 均 预 期 净 利 润 对 中 国 旺 旺 进 行 估 值, 较 日 常 消 费 品 板 块 24.0 倍 的 平 均 目 标 存 在 15% 的 溢 价, 因 为 公 司 的 CROCI 排 名 处 于 第 一 个 四 分 位 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 中 国 旺 旺 (0151.HK) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (HK$) 个 月 目 标 价 格 (HK$) 市 值 (HK$ mn / US$ mn) 141,452.1 / 18,248.2 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 ($) 新 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%) 每 股 盈 利 增 长 (%) 每 股 摊 薄 盈 利 ($) 新 市 盈 率 (X) 市 净 率 (X) EV/ EBI TDA( X) 股 息 收 益 率 (%) 净 资 产 回 报 率 (%) CROCI ( %) 主 要 风 险 销 售 低 于 预 期, 竞 争 主 营 业 务 成 本 上 升 销 售 管 理 支 出 比 预 期 更 糟 糕 股 价 走 势 图 Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 中 国 旺 旺 ( 左 轴 ) 恒 生 指 数 ( 右 轴 ) 27,500 26,500 25,500 24,500 23,500 22,500 21,500 20,500 19,500 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 行 业 评 级 : 中 性 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 (1.5) (5.5) (3.3) 相 对 于 恒 生 指 数 ( 5. 9) ( 3. 7) ( 10. 3) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 Fact Set ( 股 价 为 6/ 10/ 2014 收 盘 价 ) 全 球 投 资 研 究 55

56 中 国 旺 旺 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 ($ mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 ($ mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 3, , , ,619.8 现 金 及 等 价 物 2, , , ,326.6 主 营 业 务 成 本 (2,231.7) (2,550.5) (2,854.1) (3,193.3) 应 收 账 款 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (781.0) (902.6) (1,033.4) (1,176.2) 存 货 研 发 费 用 其 它 流 动 资 产 其 它 营 业 收 入 / ( 支 出 ) 流 动 资 产 2, , , ,557.6 EBI TDA , , ,502.6 固 定 资 产 净 额 1, , , ,925.1 折 旧 和 摊 销 (105.6) (126.9) (150.8) (170.2) 无 形 资 产 净 额 EBI T , ,332.5 长 期 投 资 利 息 收 入 其 它 长 期 资 产 财 务 费 用 (16.9) (18.8) (18.8) (18.8) 资 产 合 计 4, , , ,714.4 联 营 公 司 其 它 应 付 账 款 税 前 利 润 , ,398.6 短 期 贷 款 所 得 税 (247.1) (261.9) (317.0) (370.1) 其 它 流 动 负 债 ,078.7 少 数 股 东 损 益 (0.7) (0.8) (0.9) (1.1) 流 动 负 债 1, , , ,865.5 长 期 贷 款 优 先 股 股 息 前 净 利 润 ,027.4 其 它 长 期 负 债 优 先 股 息 长 期 负 债 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 ,027.4 负 债 合 计 2, , , ,741.8 税 后 非 经 常 性 损 益 净 利 润 ,027.4 优 先 股 普 通 股 权 益 1, , , ,960.9 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )($) 少 数 股 东 权 益 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )($) 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )($) 负 债 及 股 东 权 益 合 计 4, , , ,714.4 每 股 股 息 ($) 股 息 支 付 率 (%) 每 股 净 资 产 ($) 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 CROCI ( %) EBI TDA 增 长 率 净 资 产 回 报 率 (%) EBI T 增 长 率 总 资 产 回 报 率 (%) 净 利 润 增 长 率 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 每 股 盈 利 增 长 存 货 周 转 天 数 毛 利 率 应 收 账 款 周 转 天 数 EBI TDA 利 润 率 应 付 账 款 周 转 天 数 EBI T 利 润 率 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (41.1) (32.8) (31.7) (36.0) EBI T 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 ($ mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 ,027.4 折 旧 及 摊 销 基 本 市 盈 率 (X) 少 数 股 东 权 益 市 净 率 (X) 运 营 资 本 增 减 (0.5) (9.4) (19.5) EV/ EBI TDA( X) 其 它 25.6 (0.6) (0.6) (0.7) 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 , ,178.5 股 息 收 益 率 (%) 资 本 开 支 (273.2) (458.4) (407.7) (299.2) 收 购 剥 离 其 它 (0.2) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (273.4) (458.4) (407.7) (299.2) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (419.3) (469.4) (523.1) (624.4) 借 款 增 减 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 其 它 42.8 (1.7) (1.6) (1.5) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (119.0) (471.1) (524.7) (625.9) 总 现 金 流 (75.9) 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 全 球 投 资 研 究 56

57 图 表 72: 中 国 旺 旺 各 业 务 财 务 概 要 Want Want (151.HK) USD mn Divisional P/L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H E 2015E 2016E E 2Yr CAGR Revenues Rice crackers , , % Dairy Products and Beverages , , , , , , , % Snack foods , , , % Others % Total 1, , , , , , , , , , , , % Operating Income Rice crackers % Dairy Products and Beverages % Snack foods % Others % Segment Total , , , % Unallocated Group EBIT , , % YoY Growth % Revenues Rice crackers 18% 37% 0% -1% 15% 10% 30% -1% 12% 8% 10% 9% Dairy Products and Beverages 29% 32% 28% 18% 18% 16% 31% 23% 17% 12% 17% 15% Snack foods 35% 37% 22% 7% 8% 8% 36% 15% 8% 16% 16% 17% Others -24% -20% -54% -10% 6% 18% -23% -37% 13% 17% 17% 17% Total 28% 34% 19% 10% 15% 13% 31% 14% 14% 12% 15% 14% Operating Income Rice crackers -29% 44% -4% -10% 10% 31% 17% -9% 26% 7% 7% 9% Dairy Products and Beverages 42% 26% 48% 67% 45% 17% 33% 58% 29% 2% 26% 17% Snack foods -12% 27% 62% 18% 15% 20% 5% 39% 11% 19% 21% 18% Others -157% -178% -8% -125% -236% 1084% n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Total 6% 32% 44% 28% 32% 21% 21% 35% 24% 7% 21% 16% Margins GP Margin Rice crackers 32.1% 40.4% 35.2% 41.0% 35.6% 43.6% 37.6% 39.0% 40.8% 40.5% 40.0% 40.0% Dairy Products and Beverages 33.8% 33.1% 36.4% 42.2% 42.5% 40.2% 33.4% 39.5% 41.3% 40.0% 41.5% 42.0% Snack foods 32.8% 36.3% 39.6% 41.3% 42.7% 43.4% 34.5% 40.4% 43.0% 43.0% 43.2% 43.4% Others 8.0% 44.6% 15.8% 14.8% 21.4% 29.5% 21.7% 15.3% 26.0% % 257.0% 517.1% Total 33.0% 36.2% 37.1% 41.6% 41.2% 41.8% 34.8% 39.5% 41.5% 40.5% 42.1% 43.2% EBIT Margin Rice crackers 12.9% 23.1% 12.4% 20.9% 11.8% 24.9% 19.6% 18.0% 20.3% 20.0% 19.5% 19.5% Dairy Products and Beverages 20.3% 19.2% 23.6% 27.0% 28.9% 27.2% 19.7% 25.4% 28.0% 25.5% 27.5% 28.0% Snack foods 17.0% 19.7% 22.6% 21.7% 23.9% 24.1% 18.4% 22.2% 22.7% 23.3% 24.2% 24.5% Others -5.8% 9.7% -11.5% -2.7% 14.7% -26.6% 0.0% -6.7% -8.7% -7.4% -6.4% -5.4% Total 17.6% 20.6% 21.2% 24.0% 24.4% 25.8% 19.3% 22.7% 24.8% 23.6% 24.8% 25.2% Consolidated P&L 1H11 2H11 1H12 2H12 1H13 2H E 2015E 2016E E 2Yr CAGR Sales 1, , , , , , , , , , , , % COGS , , , , , , , , , ,193.3 Gross Profit , , , , , , % SG&A , ,176.2 Operating Profit , , % Other income/expenses Reported EBIT , , % D&A EBITDA , , , % Net finance costs Other non-operating income (expense Pretax income , , % Provisions for taxes Minority interest (I/S item) Reported NPAT , % EPS YoY Growth % Sales 27.6% 34.3% 19.4% 9.8% 14.9% 12.7% 31.3% 14.0% 13.7% 12.2% 15.1% 13.9% GP 10.5% 30.2% 34.2% 26.3% 27.8% 13.2% 21.3% 29.6% 19.4% 9.3% 19.9% 16.7% SG&A 21.8% 30.0% 17.4% 18.1% 25.9% 11.1% 26.2% 17.8% 17.6% 15.6% 14.5% 13.8% OP -2.4% 30.5% 58.5% 35.3% 29.8% 15.2% 15.9% 44.0% 21.2% 3.2% 25.8% 19.6% EBIT 4.2% 30.8% 46.3% 29.4% 33.4% 17.7% 19.0% 36.0% 24.3% 6.5% 22.0% 16.2% NPAT 3.6% 28.1% 38.2% 27.9% 33.2% 17.1% 17.0% 32.0% 23.8% 6.0% 21.1% 16.7% Margins GP 33.0% 36.2% 37.07% 41.6% 41.2% 41.8% 34.8% 39.5% 41.5% 40.5% 42.1% 43.2% EBIT 15.9% 19.1% 19.5% 22.5% 22.6% 23.6% 17.7% 21.2% 23.1% 22.0% 23.3% 23.7% OP 13.5% 17.3% 17.9% 21.3% 20.3% 21.8% 15.6% 19.8% 21.1% 19.4% 21.2% 22.2% NPAT 13.1% 15.1% 15.1% 17.6% 17.5% 18.3% 14.2% 16.5% 18.0% 17.0% 17.8% 18.3% -11.1% -12.0% -12.5% -11.4% SG&A/Sales -19.5% -18.9% -19.1% -20.3% -21.0% -20.0% -19.1% -19.8% -20.5% -21.1% -21.0% -20.9% Effective tax rate (%) -20% -23% -27% -25% -27% -26% 22% 26% 26% 26% 26% 26% 资 料 来 源 : 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 57

58 图 表 73: 中 国 旺 旺 新 预 测 与 原 预 测 之 比 较 Want Want (151.HK) US$mn FY2014E FY2015E FY2016E Divisional P/L Old New % Chg Old New % Chg Old New % Chg Revenues Rice crackers % 1, , % 1, , % Dairy Products and Beverages 1, , , , , % 2, , % 3, , % Snack foods , , % 1, , % 1, , % Others % % % Total 2, , , , , % 5, , % 5, , % Operating Income Rice crackers % % % Dairy Products and Beverages % % % Snack foods % % % Others nmf nmf nmf Segment Total , , % 1, , % 1, , % Unallocated % % % Group EBIT , % 1, , % 1, , % YoY Growth % Revenues Rice crackers 30.0% (0.6%) 12.0% 8.5% 8.5% 10.2% 10.2% 8.7% 8.7% Dairy Products and Beverages 30.6% 22.6% 17.0% 19.4% 12.1% 19.4% 16.8% 17.3% 14.8% Snack foods 36.1% 14.8% 8.4% 16.1% 16.1% 16.3% 16.3% 16.7% 16.7% Others (22.7%) (37.4%) 12.5% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% 17.0% Total 31.3% 14.0% 13.7% 16.0% 12.2% 16.6% 15.1% 15.4% 13.9% Operating Income Rice crackers 16.8% (8.9%) 26.2% 7.0% 7.0% 7.4% 7.4% 5.9% 8.7% Dairy Products and Beverages 33.0% 58.1% 29.0% 17.3% 2.1% 24.6% 26.0% 16.9% 16.9% Snack foods 5.2% 38.9% 10.9% 19.1% 19.1% 20.8% 20.8% 18.2% 18.2% Others n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Total 20.8% 34.6% 24.1% 15.7% 6.7% 20.7% 21.1% 15.4% 15.8% Margins OP Margin ppt ppt ppt Rice crackers 19.6% 18.0% 20.3% 20.0% 20.0% 0.0% 19.5% 19.5% 0.0% 19.0% 19.5% 0.5% Dairy Products and Beverages 19.7% 25.4% 28.0% 27.5% 25.5% -2.0% 28.7% 27.5% -1.2% 28.6% 28.0% -0.6% Snack foods 18.4% 22.2% 22.7% 23.3% 23.3% 0.0% 24.2% 24.2% 0.0% 24.5% 24.5% 0.0% Others 0.0% (6.7%) (8.7%) (7.4%) (7.4%) 0.0% (6.4%) (6.4%) 0.0% (5.4%) (5.4%) 0.0% Total 19.3% 22.7% 24.8% 24.8% 23.6% -1.1% 25.6% 24.8% -0.8% 25.6% 25.2% -0.4% Consolidated P&L Old FY2014E New % Chg Old FY2015E New % Chg New FY2016E New % Chg Sales 2, , , , , % 5, , % 5, , % COGS -1, , , , , % -2, , % -3, , % Gross Profit 1, , , , , % 2, , % 2, , % SG&A % -1, , % -1, , % Other Income/Expense , % % % EBIT , % 1, , % 1, , % D&A % % % EBITDA , , % 1, , % 1, , % Net finance costs % % % Other non-operating income/(expense) nmf nmf nmf Pretax income , % 1, , % 1, , % Provisions for taxes % % % Minority interest (I/S item) nmf nmf nmf Reported NPAT % % 1, , % EPS % % % YoY Growth % Sales 31.3% 14.0% 13.7% 16.0% 12.2% 16.6% 15.1% 15.4% 13.9% GP 19.4% 13.5% 9.3% 21.9% 19.9% 17.3% 16.7% SG&A 17.6% 13.4% 15.6% 18.9% 14.5% 15.6% 13.8% EBIT 19.0% 36.0% 24.3% 16.1% 6.5% 21.4% 22.0% 15.8% 16.2% NPAT 17.0% 32.0% 23.8% 15.1% 6.0% 20.6% 21.1% 16.3% 16.7% Margins GP 34.8% 39.5% 41.5% 40.7% 40.5% -0.2% 42.5% 42.1% -0.4% 43.2% 43.2% -0.1% EBIT 17.7% 21.2% 23.1% 23.1% 22.0% -1.2% 24.1% 23.3% -0.9% 24.2% 23.7% -0.5% NPAT 14.2% 16.5% 18.0% 17.8% 17.0% -0.8% 18.4% 17.8% -0.6% 18.6% 18.3% -0.3% SG&A/Sales -19.1% -19.8% -20.5% -20.0% -21.1% -1.1% -20.4% -21.0% -0.6% -20.4% -20.9% -0.5% Effective tax rate (%) 22.0% 26.0% 26.5% 26.5% 26.5% 0.0% 26.5% 26.5% 0.0% 26.5% 26.5% 0.0% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 全 球 投 资 研 究 全 球 投 资 研 究 58

59 信 息 披 露 附 录 申 明 本 人, 刘 智 景, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 本 人 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 刘 智 景 : 中 国 旅 游 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 : 古 井 贡 酒 光 明 乳 业 海 天 味 业 南 方 食 品 承 德 露 露 加 加 食 品 洋 河 股 份 中 炬 高 新 贵 州 茅 台 泸 州 老 窖 青 青 稞 酒 山 西 汾 酒 五 粮 液 伊 利 股 份 贝 因 美 中 国 旅 游 业 : 首 旅 股 份 中 青 旅 中 国 国 旅 峨 眉 山 A 桂 林 旅 游 黄 山 B 股 黄 山 旅 游 丽 江 旅 游 锦 江 股 份 宋 城 股 份 张 家 界 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 高 盛 高 华 在 今 后 3 个 月 中 预 计 将 从 下 述 公 司 获 得 或 寻 求 获 得 投 资 银 行 服 务 报 酬 : 伊 利 股 份 (Rmb32.42) 高 盛 高 华 在 过 去 12 个 月 中 与 下 述 公 司 存 在 投 资 银 行 客 户 关 系 : 伊 利 股 份 (Rmb32.42) 没 有 对 下 述 公 司 的 具 体 信 息 披 露 : 合 生 元 (HK$51.90) 光 明 乳 业 (Rmb16.61) 现 代 牧 业 (HK$3.37) 辉 山 乳 业 (HK$1.89) 蒙 牛 乳 业 (HK$37.60) 中 国 旺 旺 (HK$10.58) 贝 因 美 (Rmb13.32) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 10-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 全 球 投 资 研 究 59

60 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 我 们 的 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 所 有 研 究 报 告 均 以 电 子 出 版 物 的 形 式 刊 登 在 高 华 客 户 网 上 并 向 所 有 客 户 同 步 提 供 高 华 未 授 权 任 何 第 三 方 整 合 者 转 发 其 研 究 报 告 有 关 某 特 定 证 券 的 研 究 报 告 模 型 或 其 它 数 据, 请 联 络 您 的 销 售 代 表 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 2014 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 60