論 文 名 稱 : 運 用 模 糊 多 準 則 決 策 於 資 產 證 券 化 總 頁 數 :88 信 用 增 強 機 構 之 選 擇 校 ( 院 ) 所 組 別 : 中 國 文 化 大 學 商 學 院 國 際 企 業 管 理 學 系 碩 士 班 畢 業 時 間 及 提 要 別 :100 學 年 度

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1 中 國 文 化 大 學 商 學 院 國 際 企 業 管 理 學 系 碩 士 論 文 Master of Business Administration Thesis Master program, Department of International Business Administration College of Business Chinese Culture University 運 用 模 糊 多 準 則 決 策 於 資 產 證 券 化 信 用 增 強 機 構 之 選 擇 Appling Fuzzy Multi-Criteria Decision Methods on Asset Securitization to Evaluate the Insurance Company 指 導 教 授 : 洪 世 雄 張 新 沅 Advisor: Shih-Hsiung Hung, Ph. D. Hsin-Yuan Chang, Ph. D. 研 究 生 : 林 政 均 Graduate Student: Cheng-Chun Lin 中 華 民 國 101 年 6 月 June, 2012

2 論 文 名 稱 : 運 用 模 糊 多 準 則 決 策 於 資 產 證 券 化 總 頁 數 :88 信 用 增 強 機 構 之 選 擇 校 ( 院 ) 所 組 別 : 中 國 文 化 大 學 商 學 院 國 際 企 業 管 理 學 系 碩 士 班 畢 業 時 間 及 提 要 別 :100 學 年 度 第 2 學 期 商 學 學 位 論 文 提 要 研 究 生 : 林 政 均 指 導 教 授 : 洪 世 雄 張 新 沅 論 文 提 要 內 容 : 本 研 究 旨 在 探 討 資 產 證 券 化 創 始 機 構 使 用 外 部 信 用 增 強 方 式 時, 選 擇 信 用 保 險 公 司 之 關 鍵 因 素 首 先 利 用 文 獻 回 顧 找 出 選 擇 因 素 五 項 主 準 則, 分 別 為 (1) 公 司 治 理 (2) 財 務 狀 況 (3) 信 用 風 險 (4) 合 作 經 驗 與 (5) 價 格, 再 細 分 為 十 三 項 次 準 則 然 後 使 用 模 糊 德 爾 菲 法 專 家 問 卷 (fuzzy delphi method), 請 金 融 業 資 深 專 業 人 員 填 答 檢 視 由 文 獻 回 顧 所 提 出 之 五 主 準 則 與 十 三 項 次 準 則 是 否 合 適 再 利 用 層 級 分 析 法 專 家 問 卷 (analytic hierarchy process), 利 用 兩 兩 相 比 較 方 式 計 算 出 主 準 則 與 次 準 則 之 權 重 本 研 究 結 果 發 現, 價 格 次 準 則 與 財 務 狀 況 主 準 則 權 重 分 數 最 高, 可 做 為 未 來 發 行 商 投 資 者 和 政 府 機 關 判 斷 之 依 據 關 鍵 字 : 資 產 證 券 化 (asset securitization), 模 糊 德 爾 菲 法 (fuzzy delphi method), 層 級 分 析 法 (analytic hierarchy process) iii

3 Appling Fuzzy Multi-criteria Decision Methods on Asset Securitization to Evaluate the Insurance Company Student: Chung-Chen Lin Advisor: Prof. Shih-Hsiung Hung Prof. Hsin-Yuan Chang Chinese Culture University ABSTRACT This study of the originators of the asset securitization in the use of external credit enhancement mode, select the credit insurance company. First use literature review to identify the five main criteria: 1. corporate governance; 2. financial condition; 3. credit risk; 4. cooperative experience; 5. price. Later subdivision for thirteen item. And use of members of the finance for fuzzy delphi method test the five main criteria and thirteen sub criteria turn or fault. And then use par comparison for Analytic Hierarchy Process, calculate other main criteria weights and sub criteria weights. The results of this study found that the price criteria and maximum dimensions of the financial position of the weight fraction, the basis of the judgment can be used as the future of issuers, investors and government agencies. Key Words:asset securitization, fuzzy delphi method, analytical hierarchy process iv

4 誌 謝 辭 本 論 文 蒙 恩 師 洪 世 雄 博 士 與 張 新 沅 博 士 之 悉 心 指 導, 在 恩 師 的 諄 諄 教 誨 下, 才 能 順 利 完 成, 師 恩 浩 翰, 無 以 回 報, 在 此 謹 向 恩 師 致 上 最 高 的 敬 意! 兩 年 的 碩 士 生 涯 很 快 就 過 了, 轉 眼 間 馬 上 面 臨 了 畢 業 找 工 作 的 忙 碌 生 活 開 始 感 謝 父 母 親 在 教 育 上 不 遺 餘 力 的 支 持, 讓 我 在 學 費 上 毫 無 經 濟 壓 力 感 謝 洪 世 雄 老 師 把 過 去 在 實 務 界 二 十 年 的 經 驗 毫 無 保 留 的 告 訴 我, 以 老 師 的 經 驗 推 斷 未 來 全 球 的 走 向, 也 要 求 我 除 了 專 業 知 識 外, 英 文 的 重 要 性 感 謝 張 新 沅 老 師 亦 師 亦 友 的 相 處, 從 大 學 認 識 老 師 後 不 知 何 時 老 師 己 經 成 為 我 在 青 俊 才 子 中 的 目 標 碩 士 班 的 兩 年 生 活 即 將 劃 下 句 點, 很 慶 幸 自 己 選 擇 了 文 化, 見 識 到 前 校 長 林 彩 梅 博 士 的 和 平 文 化 精 神, 周 建 亨 所 長 的 幽 默 風 趣, 施 光 訓 教 務 長 的 平 易 近 人, 楊 台 寧 主 任 的 寬 宏 大 量, 這 裡 的 所 有 老 師 同 學 將 是 最 大 收 穫 老 實 說 很 捨 不 得 這 可 能 是 最 後 的 學 生 旅 程, 人 生 不 會 停 止 即 將 邁 入 另 一 個 精 彩 的 旅 程 謝 謝 也 祝 福 在 文 化 曾 經 和 我 相 處 過 的 老 師 同 學 們 未 來 的 旅 程 精 彩 萬 分 v

5 內 容 目 錄 中 文 摘 要... iii 英 文 摘 要... iv 誌 謝 辭... v 內 容 目 錄... vi 表 目 錄... viii 圖 目 錄... ix 第 一 章 緒 論... 1 第 一 節 研 究 背 景 與 動 機... 1 第 二 節 研 究 問 題 與 目 的... 4 第 三 節 研 究 流 程... 5 第 四 節 研 究 範 圍... 8 第 二 章 文 獻 回 顧... 9 第 一 節 資 產 證 券 化... 9 第 二 節 信 用 增 強 構 選 擇 之 評 估 準 則 第 三 節 模 糊 德 爾 菲 法 第 四 節 層 級 分 析 法 第 三 章 研 究 方 法 第 一 節 研 究 架 構 第 二 節 模 糊 德 爾 菲 法 (FDM) 第 三 節 層 級 分 析 法 (AHP) 第 四 節 問 卷 設 計 第 四 章 資 料 分 析 第 一 節 填 答 問 卷 專 家 之 選 取 第 二 節 模 糊 德 爾 菲 法 問 卷 結 果 vi

6 第 三 節 層 級 分 析 法 問 卷 結 果 第 五 章 結 論 第 一 節 結 論 第 二 節 後 續 研 究 建 議 參 考 文 獻 附 錄 A 模 糊 德 爾 菲 法 問 卷 附 錄 B 評 選 外 部 信 用 增 強 機 構 關 鍵 因 素 之 專 家 問 卷.. 75 附 錄 C 模 糊 德 爾 菲 法 問 卷 vii

7 表 目 錄 表 1-1 證 券 化 商 品 發 行 金 額... 2 表 2-1 主 準 則 次 準 則 文 獻 表 表 3-1 AHP 評 估 尺 度 意 義 與 說 明 表 3-2 問 卷 範 例 表 3-3 尺 度 範 例 表 3-4 勾 選 範 例 表 3-5 勾 選 範 例 表 3-6 勾 選 範 例 表 4-1 模 糊 德 爾 菲 法 專 家 問 卷 發 放 對 象 表 4-2 專 家 填 答 問 卷 之 保 守 值 與 幾 何 平 均 值 表 4-3 專 家 填 答 問 卷 之 樂 觀 值 與 幾 何 平 均 值 表 4-4 專 家 填 答 問 卷 之 最 可 能 值 表 4-5 專 家 間 具 有 高 度 共 識 之 準 則 表 4-6 專 家 間 具 有 共 識 之 評 選 次 準 則 表 4-7 專 家 們 針 對 各 個 次 準 則 之 整 體 分 數 表 4-8 門 檻 值 之 計 算 表 4-9 隨 機 性 指 標 表 表 4-10 最 大 特 徵 值 算 法 表 4-11 權 值 之 幾 何 平 圴 數 及 標 準 化 表 表 4-12 權 重 與 整 體 權 重 表 viii

8 圖 目 錄 圖 1-1 本 研 究 流 程 圖... 7 圖 2-1 次 級 房 貸 影 響 圖 圖 2-2 資 產 證 券 化 流 程 圖 圖 3-1 創 始 機 構 評 選 外 部 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 圖 3-2 無 灰 色 地 帶 雙 三 角 模 糊 數 圖 3-3 有 灰 色 地 帶 雙 三 角 模 糊 數 圖 3-4 有 灰 色 地 帶 無 收 歛 之 雙 三 角 模 糊 數 圖 4-1 整 合 專 家 意 見 後 評 選 外 部 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 圖 4-2 AHP 權 重 評 選 架 構 ix

9 第 一 章 緒 論 第 一 節 研 究 背 景 與 動 機 資 產 證 券 化 的 目 的 是 在 於 分 散 投 資 風 險 降 低 籌 措 資 金 的 成 本, 並 提 供 投 資 者 更 穩 定 且 多 元 的 金 融 商 品 (Zimmerman, 2001) 資 產 證 券 化 之 資 產 來 源 為 兩 種, 一 是 資 產 的 擁 有 者 會 將 資 產 所 有 權 轉 讓 給 專 門 機 構, 二 是 自 行 使 用, 所 以 資 產 證 券 化 之 金 融 商 品 在 證 券 化 前 的 擁 有 者 稱 為 創 始 機 構 在 開 始 資 產 證 券 化 後 需 要 信 託 給 特 殊 目 的 機 構 (special purpose vehicle, SPV), 特 殊 目 的 機 構 主 要 是 為 了 讓 創 始 機 構 可 信 託 所 擁 有 資 產, 並 證 券 化 成 可 買 賣 之 受 通 憑 證 創 始 機 構 透 過 將 資 產 證 券 化, 以 獲 得 較 高 之 信 用 評 等, 可 以 以 較 低 之 發 行 利 率 及 提 高 證 券 之 流 動 性, 並 吸 引 投 資 者 及 降 低 籌 資 成 本 經 濟 起 飛 後 的 台 灣, 在 金 融 市 場 上 快 速 的 發 展, 有 亞 洲 四 小 龍 的 美 名 理 當 然 爾 在 資 產 證 券 化 的 市 場 也 不 斷 的 進 步, 由 下 表 2011 年 行 政 院 金 融 監 督 管 理 委 員 會 之 資 產 證 券 化 統 計 總 表 中, 可 知 92 年 至 97 年 為 證 券 化 商 品 審 核 發 行 的 最 高 峰 從 95 年 開 始 不 動 產 證 券 化 發 行 金 融 銳 減,96 年 後 都 沒 有 發 行, 主 要 原 因 在 於 政 治 大 學 ( 政 治 大 學 房 地 產 研 究 中 心,1997) 幫 內 政 部 建 築 研 究 所 所 提 出 的 報 告 中 指 出, 台 灣 房 地 產 景 氣 不 斷 向 上 加 溫, 使 得 不 動 產 擁 有 者 選 擇 以 直 接 買 賣 來 進 行 財 富 投 資 反 觀 金 融 證 券 商 品 雖 然 核 準 量 下 降, 但 發 行 量 並 未 同 比 例 下 降, 以 比 例 來 說 核 準 量 少 了 二 分 之 一, 但 發 行 量 只 少 了 一 半, 反 而 增 加 代 表 金 融 資 產 證 券 化 的 商 品 主 管 機 關 審 核 標 準 提 高, 但 市 場 上 投 資 發 行 量 卻 不 斷 上 升, 代 表 民 眾 對 金 融 資 產 證 券 商 品 -1-

10 的 需 求 並 未 因 核 準 量 下 降 而 減 少 表 1-1 證 券 化 商 品 發 行 金 額 年 度 金 融 資 產 證 券 化 不 動 產 證 券 化 合 計 ( 新 台 幣 億 元 ) 核 准 量 發 行 量 發 行 餘 額 核 准 量 發 行 量 發 行 餘 額 核 准 量 發 行 量 發 行 餘 額 , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,393.2 合 計 5, , , ,183.3 資 料 來 源 : 金 融 發 展 委 員 會 (2012),2012 證 券 發 行 金 額, 台 北 : 行 政 院 主 計 處 金 融 發 展 委 員 會 這 也 證 明 了 金 融 資 產 證 券 在 金 融 商 品 市 場 上 受 歡 迎 的 程 度, 否 則 不 會 核 準 量 下 降, 但 卻 仍 有 這 麼 多 的 金 融 資 產 證 券 發 -2-

11 行 量 為 了 在 眾 多 金 融 資 產 證 券 中 脫 穎 而 出, 創 始 機 構 必 須 利 用 增 強 信 用 評 等 的 方 式 來 增 強 金 融 資 產 證 券 之 吸 引 力 創 始 機 構 需 要 利 用 信 用 增 強 手 段 來 增 強 金 融 資 產 證 券 化 商 品 的 信 用 等 級 一 般 而 言 信 用 增 強 會 使 用 內 部 與 外 部 兩 種 方 式 來 增 強, 內 部 增 強 與 外 部 增 強 的 區 別 在 於 有 無 第 三 方 機 構 的 介 入 內 部 信 用 增 強 取 決 於 發 行 機 構 本 身 的 財 務 狀 況 ( 丁 碧 慧, 尹 賢 瑜, 洪 毓 婷,2008), 反 觀 外 部 增 強 在 於 信 用 增 強 機 構 和 信 用 增 強 形 式 的 選 擇 美 國 信 用 調 查 人 協 會 (national association of croditmen) 將 信 用 增 強 形 式 分 為 兩 因 素, 一 為 人 的 因 素 (personal factor) 又 稱 管 理 因 素 (management factor) 另 一 則 是 財 務 因 素, 以 貸 款 戶 之 財 務 狀 況 為 主, 主 要 評 估 項 目 為 資 本 及 擔 保 品 則 為 何 Alberico and Micco (1990) 由 此 可 知 若 信 用 增 強 機 構 始 用 外 部 增 強 的 方 式 來 選 擇 時, 則 可 同 時 包 含 信 用 評 等 的 人 的 因 素 和 財 務 因 素 而 劉 靜 峰 (2007) 也 指 出, 外 部 信 用 增 強 主 要 分 為 四 種 方 式 : 一 開 立 信 用 狀 (standby L/C); 二 投 資 保 證 契 約 (guaranteed investment contracts, GIC); 三 第 三 人 承 購 次 順 位 債 券 (third acquisition subordinated bonds); 四 使 用 信 用 保 險 (credit insurance) 開 立 信 用 狀 是 由 信 評 良 好 的 銀 行 開 立, 提 供 投 資 人 保 障, 契 約 中 常 規 定, 若 發 生 違 約 情 形 而 進 行 賠 償 開 立 信 用 狀 行 對 創 始 機 構 的 利 差 帳 戶 及 抵 押 債 權 將 有 追 索 權 投 資 保 證 契 約, 則 是 用 來 保 證 特 殊 目 的 機 構 在 借 款 人 提 前 還 款 時 不 會 做 其 它 投 資 用 途 第 三 人 承 購 次 順 位 債 券, 則 是 由 發 行 機 構 洽 第 三 人 承 購 其 所 發 行 的 次 順 位 債 券, 其 作 用 和 創 始 機 構 貸 予 發 行 機 構 的 次 順 位 貸 款 相 同 因 其 償 付 的 請 求 權 已 次 於 投 資 人, 而 使 投 資 人 權 益 受 到 保 障 而 信 用 保 險 則 是 向 保 險 公 司 投 保 信 用 保 險, 當 創 始 機 構 無 法 償 付 本 息 時, 則 由 保 險 公 司 代 為 支 付 欠 款 -3-

12 對 於 創 始 機 構 而 言, 創 始 機 構 本 身 可 以 透 過 信 用 保 險 方 式 來 增 強 其 證 劵 化 商 品 之 資 產 品 質 然 而 當 運 用 信 用 保 險 方 式 為 外 部 信 用 增 強 之 手 段 時, 證 劵 化 商 品 之 信 用 等 級 會 隨 著 外 部 信 用 增 強 機 構 的 信 用 評 等 狀 況 而 有 所 影 響 ( 儲 蓉,2001) 因 此, 當 創 始 機 構 透 過 信 用 保 險 之 手 段 進 行 信 用 加 強 時, 如 何 選 擇 最 適 之 保 險 機 構 已 確 保 證 劵 化 商 品 之 資 產 品 質, 為 本 研 究 之 主 要 研 究 目 標 本 研 究 透 過 專 家 問 劵 之 方 式, 歸 納 出 創 始 機 構 在 進 行 資 產 證 劵 化 的 過 程, 使 用 信 用 保 險 時 選 擇 保 險 機 構 之 考 量 因 素 與 評 選 架 構 第 二 節 研 究 問 題 與 目 的 本 研 究 以 文 獻 及 搜 集 回 顧 探 討 的 方 式, 統 整 出 評 選 外 部 增 強 機 構 之 主 準 則 與 其 相 關 之 次 準 則 透 過 專 家 問 卷 評 估 選 擇 保 險 機 構 之 準 則, 並 篩 選 出 合 適 之 準 則 接 著 利 用 計 算 彼 此 相 對 重 要 性 和 權 重, 並 找 出 最 適 創 始 機 於 選 擇 信 用 保 險 公 司 之 關 鍵 因 素 因 此 本 研 究 之 探 討 問 題 如 下 : ( 一 ) 探 討 影 響 創 始 機 構 在 使 用 信 用 保 險 為 信 用 增 強 之 手 段 時, 之 決 策 準 則 因 子 為 何? ( 二 ) 探 討 建 構 創 始 機 構 在 選 擇 信 用 保 險 公 司 之 評 選 模 式? ( 三 ) 探 討 創 始 機 構 在 選 擇 信 用 保 險 公 司 評 選 模 式 之 可 行 性? 為 解 決 上 述 問 題, 本 研 究 目 的 為 下 : ( 一 ) 本 研 究 應 用 文 獻 探 討 模 糊 德 爾 菲 法 篩 選 出 創 始 機 構 對 於 信 用 保 險 公 司 選 擇 之 影 響 主 準 則 及 次 準 則 ( 二 ) 本 研 究 以 AHP 專 家 問 卷, 建 構 出 創 始 機 構 選 擇 信 用 保 險 公 -4-

13 司 之 層 級 架 構, 並 確 認 主 準 則 與 次 準 則 之 間 相 一 致 性 與 相 對 權 重 ( 三 ) 透 過 一 系 列 專 家 問 卷 評 選 出 創 始 機 構 在 於 不 同 架 構 模 型 中 權 重 改 變, 對 於 選 擇 信 用 保 險 公 司 關 鍵 性 的 影 響 第 三 節 研 究 流 程 本 研 究 以 資 產 證 券 化 之 外 部 信 用 增 強 機 構 為 主 要 考 量 對 象, 當 發 行 資 產 證 券 化 的 機 構 將 資 產 交 由 特 殊 目 的 機 構 時, 創 始 機 構 為 了 提 高 商 品 的 銷 售 力, 使 用 外 部 信 用 增 強 機 構, 研 究 出 對 於 信 用 增 強 機 構 選 擇 因 素, 共 分 五 章, 其 各 章 主 要 內 容 如 下 : 第 一 章 緒 論 說 明 從 資 產 證 券 化 與 信 用 增 強 機 構 間 的 關 聯, 包 含 研 究 背 景 與 動 機 研 究 目 的 與 研 究 架 構 第 二 章 文 獻 回 顧 蒐 集 資 產 證 券 化 信 用 評 等 信 用 保 險 糊 模 德 爾 菲 法 之 信 用 增 加 機 構 相 關 文 獻, 整 理 出 公 司 治 理 財 務 資 訊 信 用 保 險 合 作 經 驗 價 格 五 大 主 準 則 為 主 要 研 究 架 構, 以 相 關 學 者 研 究 之 文 獻 回 顧 及 資 產 證 券 理 論 針 對 影 響 信 用 增 強 機 之 關 鍵 因 素 進 行 準 則 定 義 第 三 章 研 究 方 法 本 研 究 以 資 產 證 券 化 之 外 部 信 用 增 強 機 構 為 主 要 考 量 對 象, 利 用 模 糊 德 爾 菲 法 進 行 研 究, 並 且 在 本 章 詳 細 的 介 紹 本 研 究 架 構 模 糊 德 爾 菲 法 之 演 進 和 問 卷 之 設 計 第 四 章 研 究 結 果 與 分 析 本 研 究 先 由 模 糊 德 爾 菲 法 專 家 問 卷 研 究 出 影 響 信 用 增 強 機 -5-

14 構 之 選 擇 因 素, 探 討 信 用 增 強 機 構 選 擇 之 關 鍵 因 素, 經 由 資 產 證 券 化 信 用 評 等 信 用 保 險 等 文 獻 回 顧, 利 用 模 糊 德 爾 菲 法 專 家 問 卷 的 發 放 及 回 收, 籂 選 與 修 改 準 則 後, 歸 納 出 本 研 究 之 結 論 第 五 章 結 論 經 由 第 四 章 之 專 家 問 卷 分 析 結 果 分 析, 瞭 解 影 響 信 用 增 強 機 構 之 選 擇 關 鍵 因 素, 作 為 創 始 機 構 和 一 般 投 資 者 在 選 擇 資 產 證 券 化 商 品 時, 外 部 增 強 機 構 選 擇 重 要 的 參 考 依 據 本 研 究 流 程 圖

15 第 一 章 緒 論 探 討 信 用 增 強 機 構 選 擇 之 研 究 背 景 與 動 機 研 究 目 的 研 究 架 構 第 二 章 文 獻 回 顧 蒐 集 資 產 證 券 化 外 部 信 用 增 強 機 構 評 選 因 素 模 糊 德 爾 菲 法 層 級 分 析 法 之 國 內 外 相 關 文 獻 回 顧 第 三 章 研 究 方 法 藉 由 模 糊 德 爾 菲 法 專 家 問 卷 之 設 計, 篩 選 與 修 改 準 則 後, 運 用 層 級 分 析 法 模 型, 提 出 可 選 擇 因 素 之 優 勢 排 列 關 係 圖, 探 討 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 與 評 選 架 構 第 四 章 研 究 結 果 與 分 析 藉 由 模 糊 德 爾 菲 法 專 家 問 卷 之 設 計, 篩 選 與 修 改 準 則 後, 運 用 層 級 分 析 法 模 型, 提 出 可 選 擇 因 素 之 權 重 架 構 圖, 探 討 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 與 權 重 架 構 第 五 章 結 論 依 據 本 研 究 之 結 果 提 供 信 用 增 強 因 素 之 優 劣, 建 議 信 用 增 強 機 構 選 擇 之 關 鍵 因 素 圖 1-1 本 研 究 流 程 圖 -7-

16 第 四 節 研 究 範 圍 本 研 究 以 資 產 證 券 化 的 過 程 中, 創 始 機 構 如 何 去 評 選 出 可 以 使 資 產 證 券 商 品 信 用 增 強 之 機 構, 利 用 文 獻 回 顧 統 整 出 五 大 主 準 則 而 本 研 究 不 論 是 對 於 一 般 投 資 者 在 日 後 選 擇 金 融 商 品 時 可 以 本 研 究 之 評 選 因 素 來 選 擇 信 用 較 好, 風 險 較 小 較 能 獲 利 之 金 融 商 品, 而 對 於 擁 有 可 資 產 證 券 商 品 的 創 始 機 構 更 提 供 了 如 何 增 強 商 品 銷 售 的 方 式, 由 於 本 研 究 之 評 選 準 則 對 於 一 般 人 來 說 是 屬 於 專 業 金 融 問 項, 所 以 本 研 究 使 用 的 是 專 家 型 的 問 卷, 而 研 究 限 範 圍 下 : 一 研 究 對 象 限 制, 需 為 具 有 財 經 背 景 之 專 家 並 不 適 用 於 一 般 民 眾 -8-

17 第 二 章 文 獻 回 顧 本 章 將 闡 述 資 產 證 券 化 信 用 評 等 信 用 增 強 機 構 選 擇 之 評 估 準 則 過 去 糊 模 德 爾 菲 法 應 用 之 相 關 文 獻 共 分 為 三 節 第 一 節 資 產 證 券 化, 將 由 證 券 化 的 演 進 紹 介 到 各 種 不 同 的 資 產 證 券 化 第 二 節 信 用 增 強 機 構 選 擇 之 評 選 準 則, 對 五 主 準 則 十 三 次 準 則 做 出 文 獻 介 紹 第 三 節 為 糊 模 德 爾 菲 法 之 應 用 文 獻 回 顧 第 四 節 為 層 級 分 析 法 之 應 用 文 獻 回 顧 第 一 節 資 產 證 券 化 資 產 證 券 化 的 意 義 最 主 要 由 證 券 化 而 來, 美 國 為 資 產 證 券 化 的 發 源 地, 首 筆 資 產 證 券 化 的 交 易 可 追 溯 至 西 元 1985 年, 由 Sperry 租 賃 融 資 公 司 創 始 電 腦 設 備 租 賃 擔 保 證 券 ( 林 哲 群, 2009) 而 所 謂 證 券 化 的 定 義 指 的 是 資 產 的 擁 有 者 將 資 產 從 資 產 負 債 表 中 剔 除, 並 以 資 產 作 為 擔 保, 發 行 可 代 表 此 資 產 所 有 權 但 不 附 追 索 權 的 可 轉 換 證 券 而 獲 取 的 資 金 行 為 (Gaylon, 1989) 2007 年 美 國 次 級 房 貸 的 發 生 導 致 2008 年 雷 曼 兄 弟 的 破 產, 全 美 第 四 大 的 金 融 銀 行 破 產, 原 因 在 於 在 次 級 房 貸 前 雷 曼 兄 弟 擁 有 全 美 最 多 的 房 貸 債 券 ( 胡 采 蘋,2007) 而 房 屋 貸 債 券 形 成 的 原 因 如 圖 2-1, 在 於 2006 年 底 美 國 以 有 近 3 成 的 民 眾 無 法 償 還 房 屋 貸 款 (Campbell and Dietrich, 1983) -9-

18 需 要 房 貸 民 眾 提 供 債 權 提 供 貸 款 次 級 抵 壓 貸 款 機 構 出 售 債 權 提 供 現 金 投 資 銀 行 ( 證 券 化 ) 重 新 包 裝 出 售 買 斷 債 權 一 般 投 資 大 眾 金 融 機 構 ( 不 良 證 券 化 後 金 融 商 品 ) 圖 2-1 次 級 房 貸 影 響 圖 資 料 來 源 : 林 哲 群 (2009), 金 融 資 產 證 券 化 ( 四 版 ), 台 北 : 財 團 法 人 中 華 民 國 證 券 曁 貨 市 場 發 展 基 金 會,10-20 而 被 借 款 的 抵 押 放 款 機 構 為 了 不 讓 此 負 債 形 成, 則 利 用 出 售 資 產 抵 押 債 券 的 方 式 將 資 產 證 券 化, 也 就 是 將 房 貸 重 新 包 裝 透 過 資 產 證 券 化 的 方 式 將 少 數 優 良 的 房 屋 貸 款 和 多 數 不 良 -10-

19 債 權 也 就 是 無 法 償 還 且 信 用 評 等 低 的 貸 款 加 以 混 合 包 裝 新 的 信 用 評 等, 使 得 新 的 房 屋 債 券 得 到 新 的 信 用 評 等 且 更 容 易 出 售 因 為 好 的 房 屋 貸 款 的 加 入, 使 得 重 新 包 裝 後 的 房 貸 資 產 證 券 得 以 得 到 銷 售, 爾 後 不 斷 的 延 伸 成 為 新 的 金 融 資 產 證 券 在 金 融 資 產 證 券 化 後 又 可 細 分 出 不 同 型 式 的 證 券 化 商 品, 如 : 信 用 卡 汽 車 貸 款 商 業 性 不 動 產 抵 押 等, 本 節 先 從 證 券 化 的 概 念 敘 述 接 著 敘 述 資 產 證 券 化 的 形 成, 在 確 認 出 本 研 究 之 信 用 增 強 機 構 與 證 券 化 商 品 不 可 分 割 的 關 聯 性 與 重 要 性 Philip and Maxwell (1995) 提 出 證 券 化 (securitization) 係 指 直 接 向 資 本 市 場 募 集 資 金 之 行 為 以 是 否 以 自 己 之 信 用 發 行 證 券 為 標 準, 證 券 化 又 可 分 為 傳 統 證 券 化 與 資 產 證 券 化 前 者 係 指 企 業 或 國 家 以 自 己 之 信 用 發 行 股 票 ( 權 益 型 ), 或 債 券 ( 負 債 型 ) 等 證 券, 直 接 從 金 融 證 券 市 場 進 行 籌 資, 而 不 透 過 金 融 機 構 之 中 介 後 者 則 指 企 業 或 國 家 以 其 所 擁 有 資 產 之 品 質 為 擔 保, 發 行 證 券 兩 者 在 調 度 資 金 之 行 為 上 最 大 的 不 同 在 於 傳 統 證 券 化 中 的 信 用 不 會 形 成 債 權 因 以 把 發 行 之 股 票 債 券 抵 押, 但 資 產 證 券 因 以 資 產 的 品 質 為 保 證, 會 在 法 律 上 形 成 債 權, 進 而 演 變 成 一 種 販 賣 債 權 的 形 式 資 產 證 券 化 又 以 資 產 是 否 具 有 一 定 實 體 為 標 準, 進 一 步 區 分 為 金 融 資 產 證 券 化 ( 非 固 定 資 產 證 券 化 ) 與 不 動 產 證 券 化 ( 固 定 資 產 證 券 化 ) 兩 種, 無 論 何 種 證 券 化 商 品 所 形 成 的 步 驟 都 是 一 樣 的 資 產 證 券 化 源 起 於 美 國 的 住 宅 抵 押 貸 款 證 券 化,1930 年 代 由 於 美 國 經 濟 不 景 氣, 美 國 政 府 為 解 決 民 眾 無 力 購 置 自 有 房 屋 之 問 題, 並 為 增 強 不 動 產 放 款 之 金 融 體 系 資 金 來 源, 即 組 織 聯 邦 國 家 房 貸 協 會 (federal national mortgage association, FNMA; 或 稱 為 fannie mae), 由 其 提 供 長 期 的 固 定 低 利 貸 款, 以 推 動 當 -11-

20 時 因 經 濟 大 蕭 條 而 疲 軟 不 振 之 不 動 產 市 場 與 金 融 市 場 ( 林 左 裕, 2009) 成 立 於 1938 年 之 FNMA, 本 身 即 具 聯 邦 政 府 公 債 級 之 匯 率 與 利 率, 因 此 其 籌 措 資 金 之 成 本 非 常 低 FNMA 主 要 的 功 能 在 於 以 其 低 成 本 之 資 金 收 購 附 有 聯 邦 住 宅 局 (federal housing administration, FHA) 保 險 的 抵 押 房 貸 債 權, 並 藉 由 此 種 收 購 將 資 金 轉 給 承 做 房 貸 之 銀 行 機 構,(Grander and Mills, 1989) 而 FHA 之 成 立 直 接 促 成 抵 押 房 貸 債 權 次 級 市 場 的 成 立 與 發 展 最 主 要 成 就 在 於 將 低 廉 之 資 金 源 源 不 絕 地 投 入 第 一 線 放 款 的 銀 行 機 構, 而 不 斷 的 資 金 流 入 房 貸 市 場 這 也 造 成 全 美 房 貸 抵 押 債 權 由 1950 年 的 五 百 五 十 億 美 元 在 短 短 的 二 十 年 間 於 1970 年 增 多 了 至 一 兆 美 元 此 時 危 機 產 生 了, 同 時 間 由 於 布 列 敦 森 協 定 (Bretton Woods Accord) 瓦 解 及 石 油 危 機 發 生, 匯 率 及 利 率 皆 呈 劇 烈 波 動, 這 也 是 1987 年 美 國 股 災 埋 下 了 未 爆 彈 ( 林 左 裕, 2009) 全 美 金 融 機 構 因 擔 保 長 期 房 貸 抵 押 貸 款 (mortgage loan), 以 致 經 營 發 生 困 難, 其 中 尤 以 儲 貸 機 構 (savings and loan associations, S and L) 受 害 最 深 此 問 題 之 關 鍵 為 資 金 的 流 動 性 不 足, 而 非 信 用 風 險, 當 時 許 多 房 貸 抵 押 其 實 是 由 聯 邦 住 宅 局 退 伍 軍 人 管 理 處 (veterans administration, VA) 及 農 民 住 宅 局 (farmer housing administration) 保 證, 信 用 品 質 良 好, 問 題 只 在 於 如 何 將 這 些 優 良 但 長 期 的 資 產 變 現? (Grander and Mills, 1989) 另 外 二 次 大 戰 之 後 嬰 兒 潮 (baby boomers) 已 達 購 屋 年 齡 ( 張 華 平,2000) 平 當 時 經 濟 學 家 預 估 將 有 龐 大 購 屋 資 金 需 求, 於 是 華 爾 街 的 投 資 銀 行 業 提 出 資 產 證 券 化 之 方 式, 為 龐 大 購 屋 者 向 資 本 市 場 籌 措 資 金 由 於 資 產 證 券 化 為 直 接 金 融 商 品, 尤 其 屬 於 債 務 工 具 的 證 券 首 重 安 全 性, 為 使 這 些 金 融 機 樣 的 債 權 資 產 -12-

21 證 券 化 能 一 舉 成 功 於 是 美 國 政 府 積 極 介 入, 由 利 用 三 大 機 構 政 府 國 民 抵 押 協 會 (government national mortgage association, GNMA), 或 是 前 所 提 到 之 半 官 方 機 構 聯 邦 國 民 抵 押 協 會 (federal national mortgage association, FNMA) 聯 邦 房 貸 抵 押 貸 款 公 司 (federal home loan mortgage corporation, FHLMC) 出 面 協 助 收 購 此 類 具 有 抵 押 債 權 的 資 產, 彙 集 成 群 組, 並 擔 任 保 證 者, 發 行 證 券 銷 售 予 投 資 大 眾, 此 即 所 謂 房 貸 基 礎 證 券 (mortgage-backed securities, MBS) 房 貸 基 礎 證 券 既 有 官 方 或 半 官 方 之 機 構 保 證, 其 信 用 品 質 媲 美 政 府 公 債, 也 才 能 使 得 資 產 證 券 化 市 場 順 利 開 展 另 外 非 官 方 背 景 支 持 之 券 商, 亦 在 1970 年 首 度 發 行 房 貸 轉 付 證 券 (mortgage pass hrough, MPT), 正 式 揭 開 抵 押 貸 款 債 權 證 券 化 的 序 幕 ( 朱 容 徵,2008) 上 述 抵 押 債 權 證 券 化 市 場 初 期 並 不 熱 絡,1980 年 市 場 規 模 合 計 不 超 過 三 百 億 美 元 但 在 1980 年 代 初 期 美 國 房 市 復 甦, 使 抵 押 房 貸 需 求 激 增, 且 1981 年 聯 邦 國 家 房 貸 協 會 加 入 市 場, 此 時 由 於 投 資 人 對 房 貸 轉 付 證 券 的 需 求 已 經 飽 和 若 欲 擴 大 資 本 市 場 對 房 貸 市 場 之 參 與, 勢 必 須 有 比 房 貸 轉 付 證 券 更 細 緻 之 金 融 商 品 作 為 投 資 工 具 於 是, 聯 邦 住 宅 抵 押 貸 款 公 司 (federal home loan mortgage corporation, FHLMC; 或 稱 為 freddie mac) 將 包 裝 好 的 抵 押 貸 款 以 多 重 組 (multiple class) 之 方 式 發 行 出 售, 發 行 第 一 筆 區 分 不 同 等 級 之 抵 押 擔 保 債 券 (collateralized mortgage obligations, CMO), 使 產 品 更 多 樣 化 ( 張 華 平,2000) 1986 年 國 會 通 過 賦 稅 改 革 法 案, 提 供 不 動 產 抵 押 貸 款 投 資 管 道 (real estate mortgage investment conduit, REMIC) 機 制, 賦 予 多 種 等 級 及 多 種 到 期 日 之 證 券 亦 得 以 免 稅 後 將 各 種 房 貸 證 券 化 -13-

22 市 場 規 模 迅 速 擴 大 1982 年 發 行 額 超 過 五 百 億 美 元,1985 年 即 超 過 兩 千 億 美 元 1988 年 國 際 清 算 銀 行 進 一 步 將 自 有 資 本 比 率 規 定 強 化, 使 銀 行 對 資 產 負 債 表 外 的 融 資 化 需 求 增 強 銀 行 即 積 極 採 取 證 券 化 方 式, 將 各 種 金 融 債 權 在 市 場 上 出 售, 以 強 化 自 有 資 產 比 率 ; 同 時 也 為 銀 行 開 闢 了 一 條 有 別 於 傳 統 舉 債 或 現 金 增 資 的 籌 資 方 式 換 句 話 說, 此 時 的 資 產 證 券 化 格 局 已 從 規 避 利 率 風 險 流 動 性 風 險 提 昇 到 資 產 負 債 管 理 (asset liability management, ALM) 之 層 次 非 但 如 此, 金 融 資 產 證 券 化 的 蓬 勃 發 展, 除 受 各 階 段 潮 流 影 響 外, 產 品 的 擴 大 及 衍 生 亦 為 重 要 因 素 ( 朱 容 徵,2008) 自 1980 年 代 中 期 後, 民 間 金 融 銀 行 或 儲 貸 機 構 開 始 將 證 券 化 標 的 擴 大 ( 陳 淑 惠,2000) 首 先 是 1985 年 三 月 的 史 伯 力 (sperry) 電 腦 租 賃 約 契 債 權 證 券 化 同 年 五 月 汽 車 貸 款 債 權 (automobile) 證 券 化 1987 年 的 信 用 卡 應 收 帳 款 (credit card receivable), 接 著 學 生 貸 款 (student loan receivable) 債 權 租 賃 債 權 (equipment lease) 房 屋 餘 值 (home equity) 廠 房 貸 款 債 權 (manufactured housing) 以 及 商 業 抵 押 貸 款 債 權 (commercial loan), 甚 至 保 費 收 入 或 權 利 金 債 權 ( 如 電 影 或 歌 星 之 著 作 權 ) 等 等 皆 成 為 證 券 化 標 的, 此 統 稱 為 資 產 基 礎 證 券 (asset backed securities, ABS) 簡 稱 資 產 證 券 ( 陳 淑 惠,2000) 近 年 來 任 何 預 期 含 有 現 金 流 量 的 工 具, 皆 可 被 證 券 化, 標 的 可 說 是 包 羅 萬 象 此 種 架 構 式 融 資 型 態 或 證 券 化 交 易 架 構 並 陸 續 推 展 至 英 國 澳 洲 法 國 義 大 利 等 歐 陸 國 家 ( 王 志 誠, 2001) 提 出 在 亞 洲 方 面, 日 本 亦 於 1993 年 制 定 特 定 債 權 法, 允 許 租 賃 債 權 信 用 卡 債 權 及 消 費 性 分 期 付 款 等 資 產 之 證 券 化 但 因 資 產 範 圍 受 到 限 制 相 關 配 套 法 令 不 足, 且 投 資 人 認 識 不 夠, 發 展 規 模 不 及 其 他 先 進 國 家 -14-

23 我 國 傳 統 上 以 間 接 金 融 型 態 為 主 軸, 但 間 接 金 融 方 式 因 須 明 訂 償 期 後, 才 能 向 資 金 需 求 者 取 償, 且 欠 缺 市 場 流 通 性, 無 法 將 資 金 做 最 有 效 率 之 運 用 近 年 來 金 融 環 境 競 爭 增 加, 金 融 機 構 持 有 之 資 產 規 模 日 趨 擴 大, 其 中 流 動 性 不 足 清 償 期 過 長 之 資 產 比 率 亦 提 高 導 致 金 融 機 構 經 營 風 險 升 高, 而 影 響 金 融 體 系 穩 定 與 金 融 環 境 發 展 故 藉 由 發 行 金 融 資 產 證 券, 對 於 金 融 機 構 而 言, 將 可 提 高 金 融 資 產 的 流 動 性, 改 善 資 產 負 債 管 理, 分 散 授 信 資 產 風 險, 提 高 自 有 資 本 比 率 及 經 營 績 效, 並 籌 措 資 金 等 ( 儲 蓉,2001), 對 投 資 人 而 言 則 提 供 新 的 投 資 工 具 故 我 國 政 府 近 年 來 亦 積 極 推 動 金 融 資 產 證 券 化 及 不 動 產 證 券 化, 並 已 於 民 國 九 十 一 年 七 月 通 過 金 融 資 產 證 券 化 條 例, 我 國 第 一 宗 資 產 基 礎 證 券 (ABS) 亦 已 於 民 國 九 十 二 年 二 月 推 出, 更 有 多 家 銀 行 正 在 進 行 金 融 資 產 證 券 化, 而 資 產 證 券 化 的 九 大 優 點 整 理 如 下 ( 林 哲 群,2009): 一 獲 取 資 金 : 創 始 機 構 以 信 託 發 行 受 益 證 券 或 讓 特 殊 目 的 公 司 進 行 現 金 流 量 管 保, 交 換 發 行 受 益 證 券 或 資 產 證 券 而 得 到 資 金 二 增 加 籌 資 管 道 : 對 企 業 而 言, 證 券 化 係 其 籌 資 工 具 之 一 尤 其 在 金 融 市 場 發 生 危 機, 或 景 氣 循 環 處 於 低 檔 時, 證 券 化 市 場 可 能 較 公 司 債 債 券 其 他 金 融 商 品 等, 更 具 市 場 性 三 降 低 資 金 成 本 : 對 創 始 機 構 而 言, 證 券 化 之 總 成 本 在 某 些 條 件 下 可 能 低 於 無 擔 保 借 款 之 方 式 此 外, 由 於 證 券 化 之 籌 資 方 式 與 所 選 擇 之 信 用 增 強 機 構 有 關 對 創 始 機 構 本 身 之 信 用 風 險 -15-

24 無 直 接 關 聯, 這 也 使 證 券 化 之 受 益 證 券, 或 資 產 證 券 能 獲 得 較 佳 之 利 率 條 件 及 較 穩 定 之 利 差 四 協 助 財 務 狀 況 較 弱 或 規 模 較 小 之 公 司 取 得 資 金 : 證 券 化 計 畫 能 夠 使 財 務 狀 況 較 弱 或 規 模 較 小 之 公 司 取 得 較 低 成 本 之 資 金 因 此, 對 某 些 產 業 而 言, 證 券 化 計 畫 乃 為 解 除 其 籌 資 障 礙 之 工 具 此 外, 相 對 於 無 擔 保 資 本 市 場, 證 券 化 計 畫 係 可 以 提 供 較 大 金 額 之 方 式, 有 助 新 創 企 業 快 速 成 長 並 達 到 經 濟 規 模 五 獲 得 監 管 法 令 上 的 利 益 : 在 某 些 條 件 成 就 下, 銀 行 或 金 融 機 構 執 行 證 券 化 計 畫 後, 可 以 在 會 計 上 取 得 資 產 負 債 表 外 化 之 處 理, 導 致 監 管 法 令 上 之 資 本 要 求 水 準 (regulatory capital requirements) 較 低 換 言 之, 執 行 證 券 化 計 畫 後 可 能 有 助 其 減 少 既 有 營 業 規 模 之 資 本 要 求 六 平 衡 資 產 與 負 債 之 到 期 期 間 : 為 減 輕 創 始 機 構 之 資 產 負 債 到 期 期 間 不 一 致 所 面 臨 之 利 率 風 險 與 流 動 性 風 險, 證 券 化 計 畫 可 以 作 為 其 有 效 之 避 險 工 具 惟 證 券 化 計 畫 所 設 計 之 加 速 清 償 條 款 可 能 降 低 此 一 利 益 七 移 轉 風 險 : 證 券 化 計 畫 能 否 使 創 始 機 構 移 轉 標 的 資 產 之 風 險, 須 視 證 券 化 計 畫 之 架 構 內 容 而 定 若 標 的 資 產 之 風 險 可 被 移 除, 則 原 先 用 來 支 應 被 移 轉 資 產 之 資 本 可 能 獲 得 釋 放, 供 -16-

25 作 創 始 機 構 之 其 他 目 的 使 用, 並 可 降 低 無 擔 保 借 款 之 成 本 八 資 產 轉 換 : 所 謂 資 產 轉 換 係 指 發 起 人 利 用 證 券 化 方 式 改 變 本 貸 持 有 投 資 組 合 之 資 產 內 容, 使 原 有 的 投 資 組 合 風 險 降 低 或 報 酬 率 提 高 九 賺 取 服 務 費 : 發 起 人 可 能 純 粹 為 了 賺 取 服 務 費 而 進 行 證 券 化 工 作 資 產 證 券 化 之 流 程 如 圖 2-2 由 此 可 知 在 證 券 化 形 成 主 要 原 因 是 資 產 的 擁 有 者 對 於 現 金 有 需 求 時 對 資 產 做 出 變 現 的 動 作 如 同 本 節 介 紹 不 論 個 人 的 信 用 還 是 企 業 的 資 產 都 會 演 變 成 一 種 債 權 販 賣 的 形 式, 但 若 直 接 形 成 債 權 的 方 式 對 於 企 業 的 財 務 報 表 會 有 很 大 的 影 響 -17-

26 圖 2-2 資 產 證 券 化 流 程 圖 資 料 來 源 : 林 哲 群 (2009), 金 融 資 產 證 券 化 ( 四 版 ), 台 北 : 財 團 法 人 中 華 民 國 證 券 曁 貨 市 場 發 展 基 金 會 所 以 利 用 資 產 證 券 化 的 方 式 一 方 面 可 以 得 到 資 金 的 需 求, 另 一 方 面 可 以 得 到 更 高 的 信 用 評 等, 原 因 在 於 上 圖 由 以 上 可 得 知 在 創 始 機 構 在 將 資 產 交 給 特 殊 目 的 機 構 後, 特 殊 目 的 機 構 只 負 責 信 託 和 保 管 的 功 能, 並 發 行 受 益 證 券 當 創 始 機 構 為 了 達 到 資 產 證 券 可 得 到 更 好 的 銷 售 目 的, 則 尋 找 信 用 增 強 機 構, 購 買 可 增 加 之 信 用 評 等 之 商 品 爾 後 在 請 信 用 評 等 機 構 評 訂 出 更 高 之 信 用 等 級, 以 提 升 信 用 評 等 這 也 是 為 什 麼 信 用 增 -18-

27 強 機 構 對 於 資 產 證 券 化 中 有 著 舉 足 輕 重 的 原 因 了 第 二 節 信 用 增 強 機 構 選 擇 之 評 估 準 則 經 過 上 述 的 資 產 證 券 化 的 文 獻 後, 可 明 確 的 了 解 到 信 用 增 強 機 構 對 於 資 產 證 券 化 過 程 中 佔 據 相 當 重 要 的 因 素 有 效 的 信 用 增 強 機 構 可 以 使 信 用 評 等 大 幅 的 提 升, 並 且 使 創 始 機 構 提 升 資 產 品 質, 讓 投 資 者 更, 提 升 購 買 意 願 在 資 產 證 券 化 時, 使 用 信 用 增 強 的 方 式 可 分 為 兩 種, 一 為 內 部 信 用 增 強, 二 為 外 部 信 用 增 強 內 部 信 用 增 強 主 要 利 用 資 產 本 身 財 務 狀 況, 來 強 化 資 產 支 付 能 力 而 外 部 信 用 增 強 中 的 信 用 保 險 是 唯 一 可 以 使 創 始 機 構 自 由 選 擇 信 用 增 強 機 構 的 方 式 本 研 究 將 從 證 劵 化 發 行 者 的 角 度 選 擇 提 供 信 用 保 險 之 外 部 信 用 增 強 機 構 為, 透 過 文 獻 整 理, 將 可 提 供 有 效 之 信 用 保 險 機 構 所 需 因 素 分 成 主 要 五 大 主 準 則 分 別 是 公 司 治 理 財 務 狀 況 信 用 風 險 合 作 經 驗 價 格, 以 下 為 五 大 主 準 則 之 過 往 文 獻 探 討 在 公 司 治 理 方 面 有 策 略 方 針 資 訊 揭 露 和 透 明 度 和 健 全 董 事 會 三 項 次 準 則, 由 Fama and Jensen (1983) 將 策 略 過 程 分 為 策 略 管 理 ( 策 略 的 擬 定 與 執 行 ) 及 策 略 控 制 ( 策 略 的 核 准 與 監 督 ) 兩 類, 分 別 由 管 理 者 與 董 事 會 所 掌 握, 代 表 自 利 的 管 理 者 與 代 表 股 東 的 董 事 會 在 策 略 方 針 的 選 擇 上 有 不 同 而 Hill and Snell (1988) 和 Ayadi, Dufrene, and Obi (1996) 也 提 出 策 略 方 針 對 公 司 績 效 的 影 響, 指 出 策 略 方 針 中 所 訂 定 出 的 公 司 投 資, 代 表 著 未 來 公 司 的 成 長 機 會, 能 提 升 公 司 長 期 之 獲 利 能 力 資 訊 揭 露 和 透 明 度 則 是 由 (organisation for economic cooperation and development, 經 濟 合 作 與 發 展 組 織,OECD) 於 1999 年 -19-

28 5 月 部 長 級 的 理 事 會 議 當 中, 批 准 了 五 項 公 司 治 理 原 則, 包 括 確 保 股 東 權 益 股 東 平 等 待 遇 保 障 利 害 關 係 人 權 益 資 訊 揭 露 與 透 明 化 和 強 化 董 事 會 責 任 五 項, 而 亞 太 經 合 會 (Asia-pacific economic cooperation, 簡 稱 APEC) 以 及 我 國 的 上 市 上 櫃 公 司 治 理 實 務 守 則 中 也 皆 認 為 資 訊 揭 露 與 透 明 度 為 公 司 治 理 原 則 之 一 (OECD, 2002) 而 美 國 標 準 普 爾 指 數 在 2002 的 收 盤 價 研 究 中, 指 出 資 訊 揭 露 與 透 明 度 是 公 司 治 理 架 構 中 不 可 或 缺 的 一 部 分, 也 是 公 司 治 理 的 重 要 指 標 之 一, 良 好 的 資 訊 揭 露 水 準 不 但 使 企 業 透 明 化, 且 對 於 與 投 資 人 的 關 係 有 改 善 的 作 用 資 訊 透 明 度 係 充 分 且 及 時 地 揭 露 資 訊, 其 中 包 含 了 企 業 營 運, 財 務 績 效 及 公 司 治 理 實 際 情 況 等 對 良 好 的 公 司 治 理 企 業 來 說, 其 資 訊 及 時 揭 露 與 透 明 度 的 水 準 也 是 較 高 的, 這 將 使 得 股 東 債 權 人 以 及 董 事 會 成 員 能 夠 有 效 地 監 督 企 業 營 運 與 財 務 績 效 而 吳 承 豐 (1996) 也 提 出 印 證 了 OECD 所 提 出 公 司 治 理 項 目 之 健 全 董 事 會 機 能 做 出 說 明, 主 要 功 能 有 三, 一 為 監 督 董 長, 董 事 之 遴 選 過 程, 並 審 查 其 獎 勵 薪 資 制 度, 確 保 公 正 透 明 二 為 避 免 董 事 會 成 員 利 益 衝 突, 避 免 公 司 資 產 掏 空 三 為 指 導 公 司 策 略 及 未 來 走 向 在 財 務 狀 況 主 準 則 內 對 於 影 響 信 用 評 等 的 因 素, 由 丁 碧 慧, 尹 賢 瑜, 洪 毓 婷 (2008), 提 到 影 響 台 灣 企 業 信 用 評 等 等 級 之 研 究 和 企 業 的 財 務 況 狀 有 關, 分 別 有 資 本 適 足 率 獲 力 能 力 流 動 性 市 場 敏 感 性 資 產 品 質 成 長 性 而 余 惠 芳, 張 士 軍, 黃 于 軒 (2011) 在 企 業 財 務 資 訊 代 理 問 題 與 信 用 風 險 模 型 之 實 證 研 究 中 結 論 以 資 本 適 足 性 之 資 本 適 足 率 和 負 債 比 率, 獲 力 能 力 之 總 資 產 報 酬 率, 成 長 性 之 投 資 成 長 率 作 為 影 響 信 用 評 等 之 因 素, 所 以 本 研 究 在 財 務 狀 況 主 準 則 內 -20-

29 使 用 資 本 適 足 率 負 債 比 率 總 資 產 報 酬 率 投 資 成 長 率 為 財 面 狀 況 主 準 則 之 四 項 主 次 準 則 在 信 用 風 險 主 準 則, 由 Altman, Bardy, Reti, and Sironi (2005) 在 文 獻 中 也 提 到 景 氣 狀 況 會 影 響 回 覆 率, 最 主 要 的 原 因 在 於, 提 供 資 金 的 金 融 機 構 在 風 險 控 管 的 思 維 下, 會 以 保 守 的 方 式, 緊 縮 授 信 總 額, 除 非 借 款 人 願 意 提 供 更 高 的 擔 保 品, 或 是 讓 金 融 機 構 調 高 利 息 或 風 險 溢 酬, 否 則 金 融 機 構 寧 願 不 貸 款 降 低 風 險, 但 市 面 上 往 往 因 為 資 金 的 流 動 需 求, 使 得 上 述 狀 況 產 生, 最 後 使 得 借 款 人 可 能 都 存 著 較 高 的 違 約 風 險 也 依 巴 塞 爾 銀 行 監 督 管 理 委 員 會 (the Basel committee in banking supervision) 定 義, 信 用 風 險 係 指 借 款 人 和 交 易 對 所 違 約 所 產 生 損 失 的 風 險, 理 所 當 然 信 用 風 險 越 高 信 用 評 等 將 下 降, 而 信 用 評 等 下 降 將 不 利 於 資 產 證 券 化 之 創 始 機 構, 也 意 謂 著 違 約 風 險 回 覆 率 與 信 用 評 等 增 強 有 著 不 可 分 離 的 關 聯 性 在 合 作 經 驗 主 準 則 內 分 別 由 Shamdasani and Sheth (1995) 提 出, 合 作 是 藉 由 個 人 團 體 組 織 共 同 互 動, 並 形 成 一 種 共 同 利 益 的 過 程 關 係 Berry (1983) 也 提 出 合 作 經 驗 是 現 今 大 多 數 行 銷 人 員 認 同 保 住 顧 客 和 使 他 們 變 成 更 好 的 顧 客 的 重 要 因 素 Hess, Ganesan, and Klein (2003) 表 示, 將 消 費 者 和 企 業 間 的 歷 史 關 係 定 義 為 消 費 者 過 去 與 該 企 業 接 觸 的 頻 率 他 們 認 為 消 費 者 與 企 業 的 接 觸 頻 率 增 加, 消 費 者 對 企 業 的 認 知 風 險 降 低, 消 費 者 更 願 意 繼 續 維 持 長 期 關 係 Hausman (2001) 則 表 示 維 持 長 期 買 賣 關 係 的 關 鍵 因 素 在 於 雙 方 彼 此 間 的 信 任 承 諾 依 賴 彈 性 溝 通 及 權 力 的 平 衡 William (2008) 也 提 出 規 模 大 小 是 從 未 合 作 過 的 雙 方 在 於 各 自 過 往 經 驗 中, 重 要 的 考 量 因 素 之 一 在 價 格 主 準 則 方 面, 由 Berry and Parasurrman (1991) 說 明 在 -21-

30 關 係 行 銷 三 個 主 要 層 級 分 別 是 財 務 性 聯 結 社 會 性 聯 結 結 構 性 聯 結 表 示 任 何 消 費 者 在 選 擇 商 品 時 第 一 選 擇 層 面 通 常 還 是 以 財 務 也 就 是 價 格 為 第 一 優 先 考 量 表 2-1 為 本 研 究 之 五 大 主 準 則 和 次 準 則 之 整 理 : -22-

31 表 2-1 信 用 保 險 公 司 準 則 文 獻 表 主 準 則 公 司 治 理 財 務 狀 況 信 用 風 險 評 選 次 準 則 策 略 方 針 資 訊 揭 露 和 透 明 度 健 全 董 事 會 資 本 適 足 率 負 債 比 率 投 資 成 長 率 總 資 產 報 酬 率 違 約 機 率 回 覆 率 定 義 創 造 公 司 未 來 成 長 機 會 與 獲 利 能 力 提 供 完 整 的 公 開 資 訊 應 有 效 監 督 高 階 管 理 者 對 所 有 股 東 及 利 害 關 係 人 負 責 風 險 性 資 產 除 以 自 有 資 本 股 東 權 益 除 以 負 債 當 期 投 資 除 以 ( 當 期 投 資 - 前 期 投 資 ) 平 均 資 產 除 以 稅 前 純 益 係 指 交 易 對 手 於 一 段 時 間 內, 發 生 違 約 之 機 率 違 約 發 生 時 可 獲 得 部 份 清 償 的 比 例 文 獻 來 源 Fama and Jensen (1983); Hill and Snell (1988) Ayadi, Dufrene, and obi (1996) OECD 經 濟 合 作 與 發 展 組 織 (1999) APEC 亞 太 經 合 會 (2000), 美 國 標 準 普 爾 (2002) 丁 碧 慧, 尹 賢 瑜, 洪 毓 婷 (2008) 余 惠 芳, 張 士 軍, 黃 于 軒 (2011) Altman, Bardy, Reti, and Sironi (2005) 巴 塞 爾 銀 行 監 督 管 理 委 員 會 (1999) 專 案 次 彼 此 合 作 案 件 之 次 數 Hess, Ganesan, and Klein (2003) 數 合 作 專 案 規 經 驗 模 溝 通 價 格 價 格 過 往 合 作 之 專 案 規 模 大 小 過 往 構 通 經 驗 之 順 暢 度 購 買 相 同 規 格 產 品 與 服 務 所 花 費 之 成 本 Hausman (2001) William (2008) Berry and Parasurrman (1991) -23-

32 第 三 節 模 糊 德 爾 菲 法 模 糊 德 爾 菲 法 來 自 於 德 爾 菲 法 兩 者 不 同 的 地 方 在 於 德 爾 菲 法 在 於 收 斂 專 家 意 見 時 需 經 過 多 次 問 卷 才 能 達 到 目 的, 既 耗 時 又 費 力 (Hwang and Lin 1987) 德 爾 菲 法 (delphi method) 是 透 過 一 系 列 問 卷 填 答 來 得 到 專 家 們 一 致 性 之 解 答 (Dalkey and Helmer 1963) 且 經 過 (Reza and Vassilis, 1988) 的 意 見, 德 爾 菲 專 家 數 以 10 到 15 人 即 己 足 夠 也 因 為 德 爾 菲 法 需 要 10 位 以 上 的 專 人 意 見 人 數 眾 多 加 上 專 家 們 意 見 在 收 斂 時 不 容 易 出 現 一 致 性 的 解 答, 進 而 演 變 成 需 多 次 發 放 問 卷 為 了 簡 化 問 卷 執 行 步 驟 Murray, Pipino, and Gigch (1985), 將 模 糊 理 論 (fuzzy theory) 加 入 德 爾 菲 中, 並 稱 模 糊 德 爾 菲 法 (fuzzy delphi method; FDM) 模 糊 德 爾 菲 法 可 改 善 德 爾 菲 法 中 定 義 不 明 確 和 含 糊 語 意 之 專 家 意 見 之 收 斂 效 率 Murray, Pipino, and Gigch (1985) 而 則 研 究 出 加 入 了 max-min 和 fuzzy integration 兩 種 方 法, 也 就 是 加 入 最 大 值 和 最 小 值 和 最 可 能 值 而 Chang (1995) 則 加 入 了 三 角 模 糊 數, 所 謂 三 角 模 糊 數 是 為 了 建 立 灰 色 地 帶 (gray zone) 來 檢 定 專 家 的 意 見 是 否 達 到 收 斂, 也 能 減 少 傳 統 德 爾 菲 法 次 問 卷 的 浪 費 加 上 Ishikawa (1993) 最 大 - 最 小 值 最 可 能 值 之 觀 念 則 成 為 本 研 究 所 使 用 之 模 糊 德 爾 菲 法 之 雙 三 角 模 糊 數 灰 色 地 帶 檢 定 法 以 下 為 使 用 模 糊 德 爾 菲 之 過 往 相 關 文 獻 : 學 者 Tsaur, Tzeng, and Wang (1997) 使 用 模 糊 德 爾 菲 法 先 建 立 專 家 之 意 見 之 風 險 評 估 次 準 則 和 構 面, 在 以 層 級 分 析 法 做 風 險 因 素 之 權 重 與 排 序, 並 建 立 旅 遊 風 險 評 估 之 模 式 學 者 Kuo and Chen (2008) 之 研 究 使 用 模 糊 德 爾 菲 法 結 合 雙 三 角 模 糊 數 建 立 一 套 關 鍵 績 效 考 核 指 標, 協 助 企 業 在 面 臨 引 進 新 的 科 技 應 用 於 考 核 是 否 因 新 技 術 的 使 用 而 獲 得 在 財 務 顧 客 內 部 流 程 -24-

33 或 學 習 層 面 之 效 益 因 此 本 研 究 採 用 雙 三 角 灰 色 地 帶 模 糊 德 爾 菲 法 進 行 研 究 第 四 節 層 級 分 析 法 層 級 分 析 法 (analytic hierarchy process) 發 展 的 目 的, 是 將 複 雜 的 問 題 系 統 化, 由 不 同 的 層 面 給 予 層 級 分 解 並 透 過 量 化 的 判 斷, 尋 得 脈 絡 後 加 以 綜 合 評 估, 以 提 供 決 策 者 選 擇 適 當 方 案 的 充 分 資 訊 同 時 減 少 決 策 錯 誤 的 風 險 性 本 研 究 使 用 Saaty (1971) 提 出 的 層 級 分 析 法 (analytic hierarchy process, AHP) 主 要 應 用 於 在 不 確 定 情 況 下 及 具 有 多 個 評 估 準 則 的 決 策 問 題 上 利 用 專 家 問 卷 的 發 放 將 結 果 確 立 評 估 準 則, 並 將 準 則 加 以 細 分 即 可 形 成 一 個 層 級 架 構 再 依 照 各 層 級 的 準 則 做 兩 兩 比 較 矩 陣, 建 構 層 級 架 構 Saaty (1980) 將 層 級 分 析 法 整 理 出 五 大 要 點 :(1) 透 過 其 他 研 究 方 法 評 選 出 面 構 次 準 則 評 選 次 準 則 與 方 案, 建 立 層 級 架 構 ;(2) 建 立 比 較 矩 陣, 透 過 兩 兩 比 較 的 問 卷, 可 獲 得 構 面 和 構 面 間 次 準 則 和 次 準 則 間 之 正 倒 數 矩 陣 (positive reciprocal matrix);(3) 計 算 特 徵 向 量 (eigenvector) 及 特 徵 值 (eigenvalue), 以 該 特 徵 向 量 代 表 某 一 層 級 中 各 因 素 間 的 優 先 順 序 (priority);(4) 計 算 構 面 和 次 準 則 間 之 相 對 權 重, 並 求 得 整 體 權 重 值 ;(5) 一 致 性 檢 定 包 含 每 一 階 層 的 一 致 性 指 標 C. I. (consistency index) 與 一 致 性 比 率 C. R. (consistency ratio) 來 衡 量 共 有 三 種 情 形 若 C. I.=0, 則 表 示 問 卷 填 卷 者 對 決 策 因 素 前 後 判 斷 具 一 致 性 C. I. 0.1 為 可 容 許 的 偏 誤 範 圍 C. R. 0.1 則 可 視 為 整 個 評 估 過 程 達 到 一 致 性 學 者 Barbarosoglu and Yazgac (1997) 應 用 AHP 於 生 產 與 庫 存 -25-

34 管 理, 在 於 世 界 前 三 名 的 供 應 商 評 選 決 策 準 則 之 篩 選 研 究 之 後 Lin and Hsu (2003) 也 應 用 AHP 來 選 擇 網 路 廣 告 聯 播 中 心, 主 要 以 廣 告 主 的 觀 點 選 出 最 佳 網 路 廣 告 聯 播 中 心, 並 以 台 灣 消 費 性 商 品 的 廣 告 主 選 擇 網 路 廣 告 聯 播 中 心 為 例 來 驗 證 因 此 本 研 究 以 模 糊 德 爾 菲 法 進 行 構 面 和 次 準 則 之 篩 選 後, 接 著 以 層 級 分 析 法 評 選 出 各 構 面 和 次 準 則 間 相 對 權 重, 並 提 出 創 始 機 構 在 評 選 信 用 保 險 公 司 之 模 型 架 構 -26-

35 第 三 章 研 究 方 法 本 研 究 在 於 資 產 證 券 化 之 創 始 機 構 在 進 行 資 產 證 券 化 時, 為 了 提 高 資 產 證 券 商 品 之 信 用 評 等, 而 選 擇 外 部 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 透 過 模 糊 德 爾 菲 法 (FDM), 專 家 問 卷 的 進 行, 篩 選 出 專 家 意 見 於 選 擇 外 部 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 本 章 共 分 三 節, 分 別 為 研 究 架 構 糊 模 德 爾 菲 法 之 介 紹 問 卷 設 計 第 一 節 研 究 架 構 過 去 有 關 資 產 證 券 化 和 信 用 增 強 的 研 究 中 多 半 以 回 歸 分 析 和 文 獻 分 析 為 研 究 方 法 居 多 ( 陳 淑 惠,2000) 填 答 問 卷 人 員 皆 以 一 般 人 為 主, 較 無 可 信 力 且 因 生 活 背 景 文 化 家 庭 等 差 異 難 以 得 到 意 見 之 一 致 性 本 研 究 需 明 確 了 解 資 產 證 券 化 之 過 程 與 意 義, 且 對 財 經 相 關 知 識 須 有 一 定 了 解 所 以 本 研 究 所 採 用 文 獻 回 顧 的 方 式 探 討 相 關 構 面 和 次 準 則, 爾 後 利 用 財 經 業 者 的 專 業 知 識 進 行 模 糊 德 爾 菲 法 (FDM) 優 點 在 於 不 論 對 創 始 機 構 和 一 般 大 眾 而 言, 具 有 高 度 專 業 財 經 業 者 的 問 卷 回 答 具 有 一 定 的 可 信 度 所 以 本 研 究 採 用 模 糊 德 爾 菲 法 (FDM) 針 對 財 經 專 家 進 行 問 卷 發 放, 利 用 灰 色 檢 定 之 雙 三 角 模 式, 篩 選 出 在 文 獻 回 顧 過 程 所 歸 納 之 構 面 和 次 準 則, 找 出 對 於 選 擇 外 部 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 研 究 架 構 如 圖

36 策 略 方 針 創 始 機 構 評 選 外 部 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 公 司 治 理 財 務 狀 況 信 用 風 險 合 作 經 驗 資 訊 揭 露 和 透 明 度 健 全 董 事 會 資 本 適 足 率 負 債 比 率 總 資 產 報 酬 率 投 資 成 長 率 違 約 機 率 回 覆 率 專 案 規 模 價 格 專 案 次 數 溝 通 圖 3-1 創 始 機 構 評 選 外 部 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 -28-

37 第 二 節 模 糊 德 爾 菲 法 (FDM) 模 糊 德 爾 菲 法 的 目 的 在 於 利 用 一 系 列 專 家 之 問 卷, 取 得 專 家 意 見 之 一 致 性 本 研 究 目 的 在 於 應 用 專 家 意 見 之 一 致 性 找 出 選 擇 外 部 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 而 本 節 介 紹 模 糊 德 爾 菲 法 之 數 學 模 型 步 驟 和 分 析 方 式 本 研 究 所 利 用 的 是 糊 模 德 爾 菲 法 中 之 灰 色 地 帶 檢 定 法 (gray area test), 利 用 模 糊 德 爾 菲 法 之 雙 三 角 進 行 灰 色 地 帶 檢 定, 找 出 雙 三 角 是 否 相 交, 是 否 有 無 灰 色 地 帶, 檢 定 選 擇 外 部 信 用 增 機 構 之 關 鍵 因 素 問 卷 實 施 步 驟 如 下 : 步 驟 一 : 請 專 家 針 對 每 一 個 評 選 次 準 則 之 偏 好 程 度, 依 照 0~10 提 供 一 個 區 間 值 及 目 前 最 有 可 能 發 生 值 此 區 間 值 之 最 小 值, 即 代 表 該 專 家 賦 予 該 評 選 次 準 則 認 知 之 最 保 守 值 ; 此 區 間 之 最 大 值, 即 代 表 該 專 家 賦 予 該 評 選 次 準 則 認 知 之 最 樂 觀 值 步 驟 二 : 將 所 有 專 家 提 供 每 一 評 選 次 準 則 i 之 最 保 守 值 與 最 樂 觀 值 進 行 分 析, 得 到 最 保 守 值 之 最 小 值 幾 何 平 均 值 及 最 大 值 ; 最 樂 觀 值 之 最 小 值 幾 何 平 均 值 及 最 大 值 步 驟 三 : 經 前 述 步 驟, 即 可 建 立 每 一 評 選 次 準 則 i 之 三 角 糢 糊 數, 為 最 保 守 值 之 三 角 糢 糊 數 ; 為 最 保 樂 觀 值 之 三 角 糢 糊 數 1. 無 灰 色 地 帶 存 在 : 如 代 表 兩 個 三 角 糢 糊 數 無 重 疊, 即 各 專 家 之 區 間 有 高 度 共 識 值 因 此, 對 於 i 評 選 次 準 則 而 言, -29-

38 所 有 專 家 之 最 保 守 值 及 最 樂 觀 值 都 已 達 共 識, 如 圖 3-2 所 示, 其 運 算 式 為 圖 3-2 無 灰 色 地 帶 雙 三 角 模 糊 數 資 料 來 源 : C. L. Hwang and M. J. Lin (1987). Group decision making under multiple criteria: Methods and applications. Berlin and New York: Springer-Verlag, 有 灰 色 地 帶 存 在, 但 專 家 們 的 意 見 相 差 程 度 小 : 如 代 表 兩 個 三 角 糢 糊 數 有 重 疊, 其 模 糊 關 係 之 灰 色 地 帶, 若 小 於 專 家 們 對 該 評 選 次 準 則 樂 觀 值 與 保 守 值 之 幾 何 平 均 值 區 間 範 圍, 代 表 專 家 們 的 意 見 區 間 值 雖 產 生 模 糊 區 段, 惟 賦 予 極 端 意 見 之 專 家, 與 其 他 專 家 之 意 見 並 無 差 距 過 大, 因 此 仍 能 求 出 此 評 選 準 則 i 之 共 識 重 要 程 度 值, 其 如 圖 3-3 所 示 令 此 評 選 次 準 則 之 其 運 算 式 共 識 重 要 程 度 值 等 於 雙 三 角 模 糊 數 的 模 糊 關 係 之 灰 色 地 帶, 進 行 交 集 (min) 運 算 所 得 之 模 糊 集 合, 其 運 算 式 為 : ; -30-

39 圖 3-3 有 灰 色 地 帶 雙 三 角 模 糊 數 資 料 來 源 : C. L. Hwang and M. J. Lin (1987). Group decision making under multiple criteria: Methods and applications. Berlin and New York: Springer-Verlag, 有 灰 色 地 帶 存 在, 但 專 家 意 見 相 差 程 度 大 : 如 但, 代 表 專 家 們 的 意 見 區 間 值 產 生 無 共 識 之 模 糊 區 段, 即 賦 予 極 端 值 之 專 家 意 見 與 其 他 專 家 相 差 過 大 因 此, 需 將 這 些 評 選 次 準 則 之 樂 觀 與 保 守 值 之 幾 何 平 均 數 提 供 專 家 參 考, 依 步 驟 一 至 步 驟 三 重 新 進 行 問 卷, 直 到 所 有 評 選 次 準 則 收 斂 為 止, 其 如 圖 3-4 所 示 圖 3-4 有 灰 色 地 帶 無 收 歛 之 雙 三 角 模 糊 數 資 料 來 源 : C. L. Hwang & M. J. Lin (1987). Group decision making under multiple criteria: Methods and applications. Berlin and New York: Springer-Verlag,

40 前 述 所 計 算 出 之 越 高, 代 表 專 家 們 對 該 次 準 則 之 重 視 程 度 越 高 利 用 每 一 評 選 次 準 則 之 幾 何 平 均 數, 求 出 其 算 術 平 均 數, 即 為 修 正 評 選 準 則 之 門 檻 值 第 三 節 層 級 分 析 法 (AHP) 層 級 分 析 法 (analytic hierarchy process, AHP) 是 Saaty (1971) 年 所 發 展 出 來 的 一 套 決 策 方 法, 主 要 應 用 在 不 確 定 情 況 下 及 具 有 多 個 評 估 準 則 的 決 策 問 題 上 透 過 系 統 的 分 解 問 題 將 問 題 層 級 化 後, 採 兩 兩 比 較 方 式 找 出 元 素 間 相 對 重 要 性 比 值 排 列 出 選 擇 順 序, 作 為 選 取 最 佳 方 案 的 依 據 本 節 先 介 紹 層 級 分 析 法 之 評 估 尺 度 再 介 紹 分 析 法 的 進 行 步 驟 與 計 算 方 式 AHP 評 估 尺 度 的 基 本 劃 分 包 括 五 項, 即 同 等 重 要 稍 重 要 頗 重 要 極 重 要 及 絕 對 重 要 等, 並 賦 予 名 目 尺 度 的 衡 量 值 ; 另 有 四 項 介 於 五 個 基 本 尺 度 之 間, 並 賦 予 的 衡 量 值 有 關 各 尺 度 所 代 表 的 意 義, 如 表 3-1: 表 3-1 AHP 評 估 尺 度 意 義 與 說 明 評 估 尺 度 定 義 說 明 1 同 等 重 要 兩 比 較 方 案 之 貢 獻 程 度 具 同 等 重 要 性 3 稍 重 要 經 驗 與 判 斷 稍 微 傾 向 喜 好 某 一 方 案 5 頗 重 要 經 驗 與 判 斷 強 烈 傾 向 喜 好 某 一 方 案 7 極 重 要 實 際 顯 示 非 常 強 烈 傾 向 喜 好 某 一 方 案 9 絕 對 重 要 有 足 夠 證 據 肯 定 絕 對 喜 好 某 一 方 案 2, 4, 6, 8 相 鄰 尺 度 之 中 間 值 需 要 折 衷 值 時 資 料 來 源 : T. L. Saaty (1980). The analytic hierarchy process, New York: McGraw-Hill. -32-

41 各 層 級 要 素 間 權 重 計 算 分 為 以 下 三 階 段 : 步 驟 一 : 建 立 層 級 架 構 根 據 Saaty (1980) 定 義 認 為 層 級 結 構 乃 是 將 我 們 對 研 究 問 題 所 認 定 的 構 面 準 則 集 結 成 幾 個 互 斥 的 集 合 (disjoint sets), 而 形 成 上 下 隸 屬 (dominated) 的 層 級 關 係 每 個 群 體 再 區 分 為 數 個 相 對 應 的 子 群 體, 藉 由 逐 次 分 層 建 立 全 部 的 層 級 結 構, 且 分 類 時 應 注 意 要 素 間 的 相 互 關 係 及 獨 立 判 斷 性 Saaty (1980) 建 議 因 為 人 類 無 法 同 時 比 較 七 種 以 上 事 物 之 假 設 下, 所 以 每 一 層 級 要 素 不 宜 超 過 七 個 所 以 若 該 決 策 問 題 有 n 個 要 素, 使 用 成 對 比 較 所 獲 得 的 比 率 尺 度 需 作 n(n-1)/2 個 判 斷, 而 有 效 層 級 數 可 以 n / 7 來 估 計, 這 樣 的 層 級 結 構 較 易 進 行 有 效 之 成 對 比 較 與 獲 得 較 佳 之 一 致 性 本 研 究 先 以 模 糊 德 爾 菲 法 進 行 構 面 和 準 則 之 選 取, 再 將 結 果 建 立 成 層 級 架 構 步 驟 二 : 各 層 級 要 素 間 權 重 計 算 在 同 層 級 中 兩 兩 相 對 比 較 透 過 兩 兩 相 比 問 卷 設 計, 可 護 得 主 準 則 和 主 準 則 間 次 準 則 和 次 準 則 間 之 成 對 比 較 矩 陣 接 著 以 成 對 比 較 矩 陣 計 算 特 徵 向 量 與 特 徵 值, 和 構 面 及 次 準 則 間 之 相 對 權 重 並 求 得 整 體 權 重 值 且 整 體 加 總 為 一 步 驟 三 : 一 致 性 檢 定 求 出 該 層 級 之 ㄧ 致 性 指 標 (consistency index; C. I.) 與 一 致 性 比 率 (consistency ratio; C. R.), 當 C. R. 小 於 0.1 時, 代 表 該 層 級 邏 輯 性 符 合 一 致 性 達 可 接 受 程 度, 如 C. R. 值 大 於 0.1 時, 代 表 該 層 級 邏 輯 性 發 生 不 一 致 的 狀 況, 則 需 重 發 問 卷 -33-

42 第 四 節 問 卷 設 計 本 研 究 在 於 資 產 券 化 之 創 始 機 構 評 選 保 險 公 司 之 信 用 保 險 商 品 於 信 用 增 強 機 構 角 度 選 擇 之 關 鍵 因 素, 利 用 模 糊 德 爾 菲 法 和 層 級 分 析 發 放 問 卷 共 分 兩 階 段 第 一 階 段 利 用 文 獻 回 顧, 整 理 出 五 大 構 面 分 別 為 : 公 司 治 理 財 務 狀 況 信 用 風 險 合 作 經 驗 價 格 十 三 項 次 次 準 則 並 利 用 模 糊 德 爾 菲 法 對 本 研 究 之 專 家, 也 就 是 金 融 相 關 之 主 管 專 家 進 行 問 卷 發 放, 進 行 評 選 次 準 則 篩 選 與 修 改, 評 選 出 最 適 信 用 增 強 機 構 選 擇 信 用 保 險 之 關 鍵 因 素 第 二 階 段 利 用 模 糊 德 爾 菲 法 篩 選 出 專 家 們 對 於 創 始 機 構 在 資 產 證 券 化 時 選 擇 信 用 保 險 之 信 用 增 強 構 之 關 鍵 因 素 整 理 出 之 構 面 與 次 準 則 進 行 權 重 之 計 算 比 較, 建 構 出 權 重 架 構 並 於 附 錄 內 收 入 兩 份 問 卷 問 卷 填 答 說 明 : 第 一 階 段 為 模 糊 德 爾 菲 法 之 專 家 問 卷, 首 先 會 請 專 家 們 填 寫 基 本 資 料, 接 著 進 行 評 選 準 則 問 卷 填 寫 說 明, 而 模 糊 德 爾 菲 法 填 寫 的 目 的 在 於 評 定 準 則 的 重 要 性, 把 每 一 項 準 則 分 為 1-10 個 等 級, 分 數 愈 高 表 示 重 要 性 愈 高, 而 在 每 一 項 準 則 在 填 寫 時 會 勾 選 一 個 數 值 和 劃 出 一 個 數 值 區 間 範 圍, 分 別 為 最 大 值 最 小 值 和 兩 者 之 間 的 可 能 值 其 中 最 大 值 代 表 的 是 專 家 們 認 為 之 最 樂 觀 數 值, 最 小 值 為 專 家 們 認 為 最 保 守 之 數 值, 而 區 間 中 的 勾 代 表 的 則 是 可 能 值 以 下 為 例 : 專 家 們 認 為 策 略 方 針 最 樂 觀 的 值 為 8 分, 最 保 守 的 值 為 3 分, 最 可 能 發 生 的 值 為 5 分, 填 答 範 例 如 表 3-2 所 示 : -34-

43 公 司 治 理 表 3-2 問 卷 範 例 定 義 策 略 方 針 創 造 公 司 未 來 成 長 機 會 與 獲 利 能 力 策 略 方 針 v 其 他 第 二 階 段 為 層 級 分 析 法 專 家 問 卷, 首 先 會 請 專 家 填 寫 基 本 資 料 接 著 對 專 家 進 行 填 答 說 明, 請 專 家 在 各 個 評 選 構 面 與 評 估 準 則 的 相 對 權 重 ( 請 依 您 的 專 業 素 養 主 觀 及 下 列 尺 度 認 定 ) 即 在 探 討 問 卷 中 各 項 構 面 及 次 準 則 間 相 對 重 要 度 之 比 較 其 尺 度 說 明 如 表 3-3 所 示 : 表 3-3 尺 度 範 例 評 估 尺 度 定 義 說 明 1 相 等 重 要 兩 比 較 方 案 具 同 等 重 要 性 3 稍 微 重 要 稍 微 傾 向 或 喜 好 某 一 方 案 5 頗 為 重 要 強 烈 傾 向 或 喜 好 某 一 方 案 7 極 度 重 要 非 常 強 烈 傾 向 或 喜 好 某 一 方 案 9 絕 對 重 要 絕 對 傾 向 喜 好 某 一 方 案 上 列 相 鄰 尺 度 之 中 需 要 介 於 以 上 說 明 之 間 的 折 衷 8 間 值 值 時 -35-

44 以 擬 定 選 擇 工 作 考 量 條 件 有 三 準 則 分 別 為 (1) 錢 多 (2) 事 少 (3) 離 家 近 為 例, 舉 例 說 明 如 下 : 請 按 下 列 步 驟 進 行 評 估 填 寫 : 步 驟 一 先 就 各 準 則 之 間 以 代 號 (1) 錢 多 (2) 事 少 (3) 離 家 近 為 例 進 行 重 要 性 比 較 : 如 果 (1)>(2)>(3)( 即 錢 多 重 要 性 大 於 事 少 重 要 性, 事 少 重 要 性 大 於 離 家 近 之 重 要 性 之 意 ) 步 驟 二 再 參 考 步 驟 一 之 結 果 對 下 列 準 則 間 進 行 成 對 比 較, 並 在 方 格 內 圈 選 假 設 您 選 擇 工 作 時 認 為 錢 多 比 事 少 重 要 或 考 量 較 多 時, 且 重 要 性 為 頗 為 重 要 5 分, 請 圈 選 如 表 3-4 勾 選 範 例 所 示 : 表 3-4 勾 選 範 例 絶 強 極 強 頗 強 稍 強 等 強 稍 強 頗 強 極 強 絶 強 9:1 7:1 5:1 3:1 1:1 1:3 1:5 1:7 1:9 錢 多 事 少 假 設 您 選 擇 工 作 時 認 為 錢 多 比 離 家 近 重 要 或 考 量 較 多 時, 且 重 要 性 為 極 度 重 要 7 分, 請 圈 選 如 表 3-5 勾 選 範 例 所 示 : 表 3-5 勾 選 範 例 絶 強 9:1 極 強 7:1 頗 強 5:1 稍 強 3:1 等 強 1:1 稍 強 1:3 頗 強 1:5 極 強 1:7 絶 強 1:9 7 離 錢 多 家 近 -36-

45 假 設 您 選 擇 工 作 時 認 為 事 少 比 離 家 近 重 要 或 考 量 較 多 時, 且 重 要 性 為 稍 微 重 要 3 分, 請 圈 選 如 表 3-6 勾 選 範 例 所 示 : 表 3-6 勾 選 範 例 絶 強 9:1 極 強 7:1 頗 強 5:1 稍 強 3:1 等 強 1:1 稍 強 1:3 頗 強 1:5 極 強 1:7 絶 強 1:9 3 離 事 少 家 近 -37-

46 第 四 章 資 料 分 析 本 研 究 採 用 模 糊 德 爾 菲 法 (FDM) 進 行 評 選, 首 先 利 用 文 獻 回 顧 的 方 式 整 理 出 五 大 構 面 十 三 項 次 準 則 歸 納 出 每 項 準 則 之 定 義, 接 著 以 此 建 構 信 用 增 強 機 構 選 擇 信 用 保 險 關 鍵 因 素 之 評 選 架 構 依 模 糊 德 爾 菲 法 之 問 卷 調 查 結 果, 歸 納 出 專 家 們 篩 選 評 選 之 次 準 則, 加 以 分 析 解 釋 第 一 節 填 答 問 卷 專 家 之 選 取 以 資 產 證 券 化 之 外 部 信 用 增 強 機 構 選 擇 信 用 保 險 之 關 鍵 因 素 為 決 策 問 題, 站 在 需 要 信 用 增 強 機 構 的 創 始 機 構 角 度 目 的 在 於 利 用 外 部 信 用 增 強 的 方 式 使 得 需 要 信 用 增 強 的 創 始 機 構 為 了 提 高 信 用 評 等, 所 選 擇 信 用 保 險 時 需 考 量 之 因 素 對 於 渴 望 財 富 自 由 的 現 代 人 而 言, 投 資 理 財 以 成 為 多 數 人 節 省 薪 水 後 想 達 到 的 唯 一 目 的, 但 絕 大 部 份 的 人 只 知 道 人 云 亦 云 購 買 市 面 上 流 通 之 衍 生 性 金 融 商 品, 不 知 其 原 理, 也 不 知 其 資 產 證 券 化 之 重 要 性 因 此 本 研 究 採 用 專 家 問 卷 方 式 進 行 研 究, 不 應 用 傳 統 以 一 般 大 眾 為 主 的 原 因 主 要 有 其 二 一 為 一 般 民 眾 缺 乏 財 經 相 關 知 識, 只 是 以 訛 傳 訛 的 從 新 聞 媒 體 和 金 融 投 者 業 者 得 知 訊 息 如 此 一 來 倒 不 如 直 接 對 專 家 進 行 問 卷, 在 專 家 的 選 擇 上 加 以 明 確 定 義 而 本 研 究 針 對 部 份 群 體 之 專 業 人 士 之 決 策 意 見 進 行 分 析 和 研 究, 所 選 擇 之 專 家 類 行 分 為 兩 類, 一 為 分 析 師, 二 為 財 務 業 務 相 關 從 業 人 員, 共 計 12 位 專 家 其 中 五 位 分 析 師 平 圴 工 作 年 資 超 過 十 年, 且 皆 擁 有 碩 士 學 歷, 職 位 分 別 為 基 金 經 理 人 投 資 經 理, 具 有 高 度 財 經 專 業 上 的 可 性 度 而 另 七 位 財 -38-

47 務 業 務 相 關 從 業 人 員, 皆 為 市 場 第 一 線 面 對 客 戶 之 資 深 理 專, 對 於 實 際 市 場 動 脈 有 高 度 見 解 因 此 本 研 究 所 有 專 家 之 工 作 內 容 皆 與 本 研 究 主 題 有 高 度 相 關 性, 進 行 模 糊 德 爾 菲 法 專 家 問 卷 發 放, 本 研 究 發 放 問 卷 專 家 對 象 如 表 4-1 表 4-1 模 糊 德 爾 非 法 專 家 問 卷 發 放 對 象 專 家 單 位 年 資 職 位 分 析 師 財 務 業 務 相 關 從 業 人 員 基 基 投 投 資 金 金 總 資 資 理 理 深 經 經 經 經 經 專 專 理 理 理 理 理 理 專 人 人 資 深 理 專 理 專 副 理 資 深 理 專 第 二 節 模 糊 德 爾 菲 法 問 卷 結 果 本 研 究 運 用 模 糊 德 爾 菲 法 專 家 問 卷, 篩 選 和 分 析 次 準 則, 實 施 過 程 相 關 流 程 於 本 研 究 第 三 章 第 二 節 已 詳 述, 問 卷 回 收 結 果 整 理 如 下 一 最 保 守 值 最 樂 觀 值 與 最 可 能 值 : 將 專 家 問 卷 數 值 整 理 後, 每 一 準 則 均 有 一 個 最 保 守 和 最 樂 觀 的 值 所 組 成 的 區 間, 和 一 個 最 可 能 值 為 了 使 問 卷 -39-

48 運 算 簡 單 化, 本 研 究 把 五 大 構 面 分 別 使 用 C F R E P 英 文 符 號 來 區 別 C 代 表 corporate governance 公 司 治 理 F 代 表 financial 財 務 狀 況 中 的 財 務 R 代 表 risk 信 用 風 險 中 的 風 險 E 代 表 experience 合 作 經 驗 中 的 經 驗 P 代 表 價 格 C1 表 示 策 略 方 針 C2 表 示 資 訊 揭 露 和 透 明 度 C3 表 示 健 全 董 事 會 F1 表 示 資 本 適 足 率 F2 表 示 負 債 比 率 F3 表 示 投 資 成 長 率 F4 表 示 總 資 產 報 酬 率 R1 表 示 違 約 機 率 R2 表 示 回 覆 率 E1 表 示 專 案 次 數 E2 表 示 專 案 規 模 E3 表 示 溝 通 P1 表 示 價 格 而 本 研 究 將 區 分 出 表 4-2 表 4-3 表 4-4 分 別 為 最 保 守 值 之 幾 何 平 均 值, 最 樂 觀 值 之 幾 何 平 均 值 和 最 可 能 值 表 4-2 專 家 填 答 問 卷 之 保 守 值 與 幾 何 平 均 值 專 家 準 則 C1 C2 C3 F1 F2 F3 F4 R1 R2 E1 E2 E3 P ( 待 續 ) -40-

49 表 4-2 ( 續 ) 最 小 值 最 大 值 準 則 專 家 C1 C2 C3 F1 F2 F3 F4 R1 R2 E1 E2 E3 P1 幾 何 平 均 數 註 :1. 1~10 代 表 專 家 2. C1~P1 為 準 則 表 4-3 專 家 填 答 問 卷 之 樂 觀 值 與 幾 何 平 均 值 準 則 專 家 C1 C2 C3 F1 F2 F3 F4 R1 R2 E1 E2 E3 P ( 待 續 ) -41-

50 表 4-3( 續 ) 最 小 值 專 家 C1 C2 C3 F1 F2 F3 F4 R1 R2 E1 E2 E3 P1 幾 何 平 均 數 註 :1. 1~10 代 表 專 家 2. C1~P1 為 評 選 次 準 則 表 4-4 專 家 填 答 問 卷 之 最 可 能 值 最 可 能 值 C1 C2 C3 F1 F2 F3 F4 R1 R2 E1 E2 E3 P 註 :1. 1~10 代 表 專 家 2. C1~P1 為 評 選 次 準 則 -42-

51 一 分 析 樂 觀 值 和 保 守 值 針 對 專 家 問 卷 整 理 結 果, 樂 觀 值 與 保 守 值 分 析, 保 守 值 三 角 模 糊 數 為, 而 其 中 為 保 守 值 之 最 小 值 為 幾 何 平 均 值, 為 最 大 值 最 樂 觀 三 角 模 糊 數 為, 而 其 中 為 保 守 值 之 最 小 值 為 幾 何 平 均 值, 為 最 大 值 本 研 究 專 家 填 答 之 保 守 值 與 幾 何 平 均 數 如 表 4-2, 本 研 究 專 家 填 答 之 樂 觀 值 與 幾 何 平 均 數 如 表 4-3 ( 一 ) 檢 定 專 家 共 識 程 度 由 上 述 步 驟 可 得 知 兩 個 雙 三 角 形 模 糊 數 和 座 標, 最 保 守 三 角 模 糊 數 為, 最 樂 觀 三 角 模 糊 數 為 即 可 透 過 雙 三 角 形 是 否 相 連 來 檢 定 專 家 對 準 則 的 共 識 程 度, 並 利 用 模 糊 德 爾 菲 法 之 灰 色 地 帶 檢 定 方 式 可 得 知 三 種 情 況, 分 別 如 下 : 1. 無 灰 色 地 帶 存 在 : 代 表 保 守 值 之 最 大 值 等 於 或 小 於 樂 觀 值 之 最 小 值, 即 使 得 雙 三 角 形 並 無 任 何 交 集 即 表 示, 各 專 家 之 間 存 有 高 度 共 識 值 而 值 之 計 算 即 把 保 守 之 幾 何 平 均 數 和 最 樂 觀 之 幾 個 平 圴 數 相 加 除 二 即 為, 所 得 到 結 果 為 本 準 則 專 家 們 所 共 同 認 同 之 意 見 值 平 均 數 也 可 以 解 釋 成 本 次 準 則 之 平 均 值 值 越 大 表 示 專 家 們 認 為 的 準 則 越 重 要, 越 小 表 示 準 則 越 不 重 要 本 研 究 無 重 疊 之 三 角 模 糊 數 準 則 分 別 為 (E2) 專 案 規 模 (E3) 溝 通 (P1) 價 格, 無 重 疊 之 三 角 模 糊 數 準 則 數 值 整 理 如 表

52 表 4-5 專 家 間 具 有 高 度 共 識 之 準 則 最 保 守 值 E2 E3 P1 最 保 守 值 之 最 小 值 最 保 守 值 之 最 大 值 最 保 守 值 幾 何 平 均 數 最 樂 觀 值 E2 E3 P1 最 樂 觀 值 之 最 小 值 最 樂 觀 值 之 最 大 值 最 樂 觀 值 幾 何 平 均 數 三 角 模 糊 數 ( C i U i OL ) 專 家 共 識 程 度 無 重 疊 無 重 疊 無 重 疊 G i 值 註 :E2~P1 為 評 選 次 準 則 2. 有 灰 色 地 帶 存 在 : 但 專 家 們 意 見 差 異 不 大 表 示 專 家 間 雖 然 有 意 見 不 一 致 之 現 象, 但 專 家 間 差 異 不 大 兩 個 三 角 模 糊 數 間 雖 有 重 疊, 但 保 守 之 最 大 值 減 掉 樂 觀 之 最 小 值 之 灰 色 區 間 小 於 兩 三 角 之 中 點 區 間, 也 就 是 樂 觀 值 和 保 守 值 之 幾 何 平 均 數 之 範 圍 大 於, 在 此 情 狀 下 表 示 專 家 們 意 見 雖 產 生 了 不 一 致 的 模 糊 區 段, 但 專 家 間 差 距 並 不 大, 對 於 該 準 則 具 有 共 識 而 值 之 計 算 即 為 保 守 最 大 值 和 樂 觀 最 小 值 之 中 點, 表 示 有 灰 色 地 帶 之 準 則 在 於 各 專 家 灰 色 地 帶 之 交 集 點 等 於 雙 三 角 模 糊 數 的 模 糊 關 係 之 灰 色 地 帶, -44-

53 進 行 交 集 (min) 運 算 所 得 之 模 糊 集 合 算 式 為 :, 其 運 ; 而 越 大 表 示 此 準 則 對 於 專 家 來 說 越 重 要, 越 小 則 專 家 認 為 越 不 重 要 本 研 究 重 疊 之 三 角 模 糊 數 準 則 有 (C1) 策 略 方 針 (C2) 資 訊 揭 露 和 透 明 度 (C3) 健 全 董 事 會 (F1) 資 本 適 足 率 (F2) 負 債 比 率 (F3) 總 資 產 報 酬 率 (F4) 投 資 成 長 率 (R1) 違 約 機 率 (R2) 回 覆 率 (E1) 專 案 次 數, 重 疊 之 三 角 模 糊 數 準 則 整 理 如 表 4-6 表 4-6 專 家 間 具 有 共 識 之 評 選 次 準 則 最 保 守 值 C1 C2 C3 F1 F2 F3 F4 R1 R2 E1 最 保 守 值 之 最 小 值 最 保 守 值 之 最 大 值 最 保 守 幾 何 平 均 數 最 樂 觀 值 C1 C2 C3 F1 F2 F3 F4 R1 R2 E1 最 樂 觀 值 之 最 小 值 最 樂 觀 值 之 最 大 值 最 樂 觀 值 幾 何 平 均 數 三 角 模 糊 數 i i ( CU OL) 專 家 共 識 程 度 FAL SE FAL SE FAL SE FAL SE FAL SE FAL SE FAL SE FAL SE FAL SE FALS E 重 疊 重 疊 重 疊 重 疊 重 疊 重 疊 重 疊 重 疊 重 疊 重 疊 重 疊 灰 色 地 帶 幾 何 平 均 值 區 間 幾 何 平 均 值 區 間 > 重 疊 灰 色 地 帶 G 值 i 註 :C2~D1 為 評 選 次 準 則 -45-

54 3. 有 灰 色 地 帶 存 在, 但 專 家 意 見 差 異 程 度 大 : 使 兩 三 角 形 幾 乎 要 疊 在 一 起 了, 指 的 是 但 表 示 保 守 的 最 大 值 超 越 了 樂 觀 的 幾 何 平 均 數, 而 樂 觀 的 最 小 值 小 於 保 守 的 幾 何 平 均 數, 表 示 專 家 們 的 意 見 產 生 無 共 識 之 模 糊 區 段, 並 且 保 守 和 樂 觀 值 的 專 家 意 見 和 其 他 專 家 差 異 過 大 所 以, 需 將 這 此 準 則 之 樂 觀 和 保 守 之 幾 何 平 圴 數 提 供 專 家 參 考, 並 且 重 覆 問 卷 發 放 步 驟 一 至 三, 重 新 發 放 問 卷, 直 到 評 選 出 準 則 可 收 斂 算 出 之 為 止 本 研 究 所 有 準 則 皆 收 斂, 故 可 求 得 下 列 各 準 則 之 值 如 表 4-7 表 4-7 專 家 們 針 對 各 個 次 準 則 之 整 體 分 數 C1 C2 C3 E1 E2 E3 E4 A1 A2 D1 D2 D3 G1 G i 值 註 :C1~G2 為 評 選 次 準 則 4. 計 算 門 檻 值 : 將 各 專 家 們 的 可 能 值 之 幾 何 平 均 數 再 計 算 整 體 之 算 術 平 均, 接 著 以 80/20 法 則 計 算 出 來 的 值 即 為 評 選 準 則 之 篩 選 之 門 檻 值 ( 張 文 智,2005) 本 研 究 門 檻 值 為 4.29, 如 表

55 表 4-8 門 檻 值 之 計 算 最 可 能 值 C1 C2 C3 F1 F2 F3 F4 R1 R2 E1 E2 E3 P1 算 數 平 均 值 幾 何 平 均 值 ( 門 檻 值 ) 註 :1. 1~12 代 表 專 家 2. C1~P1 為 評 選 準 則 本 研 究 利 用 模 糊 德 爾 菲 法 之 灰 色 檢 定, 透 過 雙 三 角 模 糊 數 模 型, 整 合 專 家 們 意 見, 整 理 出 國 內 專 家 們 以 創 始 機 構 角 度 選 擇 信 用 增 強 機 構 時 之 信 用 保 險 之 關 鍵 因 素 整 理 出 結 果 如 下 : 所 有 準 則 平 均 值 在 5.58 超 過 平 均 值 並 在 超 過 6 的 共 有 五 項, 以 下 分 別 敘 述 C2( 資 訊 揭 露 和 透 明 度 ) F3( 投 資 成 長 率 ) R1( 違 約 機 率 ) E2( 專 案 規 模 ) P1( 價 格 ), 其 原 因 如 下 : 違 約 機 率 (R1): 係 指 交 易 對 手 於 一 段 時 間 內, 發 生 違 約 之 機 率 而 專 家 給 予 值 高 達 6.91, 為 所 有 值 第 一 的 主 要 原 因 在 於, 一 發 生 違 -47-

56 約 事 件 金 融 機 構 在 風 險 控 管 的 思 維 下, 將 再 次 緊 縮 授 信 總 額, 使 得 此 信 用 風 險 提 高, 對 信 用 評 等 有 重 大 的 影 響 價 格 (P1): 指 的 是 購 買 相 同 規 格 產 品 與 服 務 所 花 費 之 成 本 此 準 則 在 值 一 樣 得 到 十 三 項 次 準 則 的 最 高 6.91, 表 示 所 有 專 家 對 於 價 格 對 信 用 保 險 商 品 來 說 是 最 重 要 的 考 量 專 案 規 模 (E2): 指 的 是 過 往 合 作 專 案 之 大 小 此 次 準 則 之 值 6.57 表 示 不 論 在 最 樂 觀 或 最 保 守 情 形 下, 專 家 都 會 又 可 提 供 信 用 保 險 之 公 司 過 往 之 合 作 專 案 大 小 來 決 定 是 否 合 適 投 資 成 長 率 (F3): 定 義 為 當 期 投 資 除 以 ( 當 期 投 資 減 前 期 投 資 ), 本 研 究 依 前 人 文 獻 定 義 為 保 險 公 司 的 整 體 成 長 性 值 為 6.57 相 較 於 其 他 經 營 狀 況 構 面 的 指 標 皆 未 超 過 6 表 示 在 於 信 用 評 等 時 專 家 對 於 提 供 信 用 保 險 之 公 司 的 未 來 成 長 性 是 非 常 看 重 的, 也 以 成 長 性 來 判 斷 是 否 能 永 續 經 營 資 訊 揭 露 和 透 明 度 (C2): 指 的 是 提 供 完 整 的 公 開 資 訊, 對 於 需 要 信 用 增 強 的 機 構 來 說, 信 用 保 險 公 司 可 以 透 過 信 用 保 險 可 以 為 證 劵 化 之 產 品 提 升 信 用 評 等 organisation for economic cooperation and development(oecd) 經 濟 合 作 與 發 展 組 織 也 規 定 資 訊 揭 露 和 透 明 度 為 公 司 治 理 的 五 項 原 則 之 一, 標 準 普 爾 金 融 機 構 也 同 意 擁 有 完 整 的 公 開 資 訊 對 於 信 用 評 等 的 等 級 有 一 定 的 影 響 (OECD, 2002) 本 研 究 中 所 提 到 的 門 檻 值 則 是 由 學 者 張 文 智 (2005) 所 提 出, 本 研 究 的 門 檻 值 為 4.29 在 13 項 次 準 則 中 唯 有 策 略 方 針 的 門 檻 值 低 於 此 值, 建 議 刪 除, 刪 除 後 的 選 擇 外 部 信 用 增 機 構 之 關 鍵 因 素 架 構 如 圖 4-1: -48-

57 整 合 專 家 對 於 創 始 機 構 評 選 外 部 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 公 司 治 理 財 務 狀 況 信 用 風 險 合 作 經 驗 價 格 資 訊 揭 露 和 透 明 度 健 全 董 事 會 資 本 適 足 率 負 債 比 率 投 資 成 長 率 總 資 產 報 酬 率 違 約 機 率 回 復 率 專 案 規 模 專 案 次 數 溝 通 圖 4-1 整 合 專 家 意 見 後 評 選 外 部 信 用 增 強 機 構 之 關 鍵 因 素 -49-

58 第 三 節 層 級 分 析 法 問 卷 結 果 本 研 究 兩 種 研 究 方 法 分 別 是 上 節 的 模 糊 德 爾 菲 法 於 專 家 篩 選 出 最 適 於 資 產 證 券 化 之 創 始 機 構 於 選 擇 信 用 保 險 公 司 之 關 鍵 因 素 另 一 則 是 本 節 的 運 用 專 家 層 級 分 析 法 計 算 出 資 產 證 券 化 之 創 始 機 構 於 選 擇 信 用 保 險 公 司 之 關 鍵 因 素 於 各 構 面 與 次 準 則 間 的 權 重 大 小, 並 建 構 出 權 重 架 構 經 由 八 位 專 家 從 模 糊 德 爾 菲 法 專 家 問 卷 評 選 出 五 構 面 分 別 為 公 司 治 理 財 務 狀 況 信 用 風 險 合 作 經 驗 價 格 十 二 項 次 準 則 進 行 兩 比 較 成 偶 矩 陣 層 級 分 析 法 問 卷 公 司 治 理 構 面 之 次 準 則 分 別 為 資 訊 揭 露 和 透 明 度 和 健 全 董 事 會 ; 財 務 狀 況 構 面 之 次 準 則 分 別 為 資 本 適 足 率 負 債 比 率 總 資 產 報 酬 率 和 投 資 成 長 率 ; 信 用 風 險 構 面 之 次 準 則 分 別 為 違 約 機 率 和 回 復 率 ; 合 作 經 驗 構 面 之 次 準 則 分 別 為 專 案 規 模 專 案 次 數 和 溝 通 ; 價 格 構 面 之 次 準 則 為 本 身 價 格 即 為 評 選 次 準 則, 本 研 究 之 層 級 分 析 法 權 重 評 選 架 構 如 圖

59 評 選 目 標 主 構 面 層 公 司 治 理 評 選 次 準 則 層 資 訊 揭 露 和 透 明 度 健 全 董 事 會 創 始 機 構 選 擇 信 用 保 險 公 司 之 關 鍵 因 素 財 務 狀 況 信 用 風 險 合 作 經 驗 資 本 適 足 率 負 債 比 率 總 資 產 報 酬 率 投 資 成 長 率 違 約 機 率 回 復 率 專 案 規 模 專 案 次 數 價 格 溝 通 圖 4-2 AHP 權 重 評 選 架 構 層 級 分 析 法 問 卷 主 要 是 透 過 兩 兩 比 較 之 比 值 與 評 選 次 準 則 之 成 比 值 與 權 數 (Priority Vector) C.I.= (λ- n)/(n-1) 與 一 致 性 比 率 C.R. =C.I./ R.I, 其 中 隨 機 性 指 標 (R.I.) 表 如 表 4-9 所 示 λ 為 最 大 特 徵 值 其 計 算 方 式 舉 例 如 表 4-10 本 研 究 求 得 各 主 準 則 之 評 選 次 準 則 之 權 重 分 析 表 如 附 錄 C1 至 C5 所 示 -51-

60 R.I. 表 4-9 隨 機 性 指 標 表 資 料 來 源 : T. L. Saaty (1980). The analytic hierarchy process, New york: McGraw-Hill. 表 4-10 最 大 特 徵 值 算 法 α Β γ priority vector (PV) α 1 αβ αγ (1/Tα+αb/Tβ+aγ/Tγ) / n β 1/αβ 1 βγ (αβ/tα+1/tβ+bγ/tγ) / n γ 1/αγ 1/βγ 1 (aγ/tα+bγ/tβ+1/tγ) / n Total 1+1/αβ+1/αγ αβ+1+1/βγ αγ+βγ+1 λ =PV1+PV2+PV3 C.I.=(λ- n) (n-1) C.R. = C.I. R.I 註 : /αβ+1/αγ=Tα,αβ+1+1/βγ=Tβ,αγ+βγ+1=Tγ 2. (1/Tα+αβ/Tβ+αγ/Tγ) / n=pv1,(αβ/tα+1/tβ+βγ/tγ) / n=pv2,(αγ/tα+βγ/tβ+1/tγ) / n=pv3 3. n 為 準 則 數 資 料 來 源 : T. L. Saaty (1980). The analytic hierarchy process, New York: McGraw-Hill. 在 一 連 串 的 數 學 運 算 過 程 中 會 先 檢 驗 其 正 確 性, 而 正 確 性 的 來 源 在 於 在 本 節 所 提 到 的 一 致 性 比 率 (C.R.), 當 C.R. 0.1 力 即 代 表 該 主 準 則 或 準 則 具 有 專 家 決 策 的 一 致 性 (Saaty, 1980) 本 研 究 在 八 位 專 家 填 寫 回 收 層 級 分 析 法 之 問 卷 C.R. 值 均 小 於 0.1, 因 此 可 證 明 專 家 們 在 填 寫 問 卷 時 是 以 專 業 思 考 和 邏 輯 性 的 表 示 本 研 究 層 級 分 析 法 問 卷 不 需 重 新 修 正 與 填 答 在 通 過 一 致 性 檢 定 後, 即 可 計 算 出 專 家 對 於 主 準 則 和 評 選 -52-

61 次 準 則 之 幾 何 平 均 數 和 標 準 化 幾 何 平 均 數 為 的 是 使 專 家 們 意 見 不 易 受 到 極 端 值 之 響, 而 Saaty (1980) 也 提 出 標 準 化 之 目 的 在 於 讓 主 準 則 之 間 權 值 相 加 和 需 為 一, 次 準 則 權 值 相 加 為 一 目 的 在 於 方 便 辨 識 出 權 值 間 的 高 低 本 研 究 權 值 之 幾 何 平 均 數 和 標 準 化 如 表 4-11 表 4-11 權 值 之 幾 何 平 均 數 及 標 準 化 表 專 家 幾 何 專 家 1 專 家 2 專 家 3 專 家 4 專 家 5 專 家 6 專 家 7 專 家 8 標 準 化 準 則 平 均 數 公 司 治 理 主 準 則 財 務 狀 況 主 準 則 信 用 風 險 主 準 則 合 作 經 驗 主 準 則 價 格 主 準 則 資 訊 揭 露 和 透 明 度 健 全 董 事 會 資 本 適 足 率 負 債 比 率 總 資 產 報 酬 率 投 資 成 長 率 違 約 機 率 回 覆 率 專 案 規 模 專 案 次 數 溝 通