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1 浙 江 龙 盛 (600352) 兴 证 研 第 号 公 司 研 究 裴 力 军 郑 方 镳 内 生 与 外 延 增 长 并 举 : 染 料 王 者 的 新 征 程 [email protected] 2008 年 01 月 14 日 涂 料 油 漆 制 造 估 值 区 间 :22.50±1.00 推 荐 ( 维 持 ) 现 有 四 大 业 务 保 证 未 来 3 年 较 高 增 长, 自 主 开 发 与 购 并 整 合 并 举 是 龙 盛 实 现 长 期 增 市 场 数 据 2008 年 01 月 11 日 长 的 必 由 之 路 预 计 年 EPS 分 别 为 元, 维 持 推 荐 评 级 收 盘 价 ( 元 ) 一 年 内 最 低 / 最 高 ( 元 ) 4.80/19.97 投 资 要 点 : 上 证 综 指 5, 现 有 业 务 均 衡 发 展 传 统 的 分 散 染 料 将 维 持 稳 步 增 长, 近 几 年 重 点 投 入 的 活 性 染 料 中 间 体 和 减 水 剂 业 务 快 速 成 长, 依 托 现 有 业 务 的 内 生 性 增 长 将 令 浙 江 龙 盛 在 未 来 3 年 保 持 30% 左 右 的 复 合 增 长 自 主 开 发 与 购 并 整 合 共 筑 长 期 增 长 通 过 购 并 整 合 自 主 开 发 和 与 国 外 染 料 企 业 合 作 等 途 径 实 现 精 细 化 工 产 业 链 的 延 伸 是 浙 江 龙 盛 实 现 长 期 增 长 的 战 略 规 划 参 股 山 东 滨 化 印 度 KIRI 公 司 是 这 一 领 域 的 初 步 进 展 竞 争 优 势 突 出 规 模 优 势 一 体 化 布 局 技 术 和 质 量 带 来 的 客 户 黏 性 规 范 的 环 保 治 理 是 浙 江 龙 盛 的 核 心 竞 争 力, 这 些 优 势 构 成 了 龙 盛 的 竞 争 壁 垒, 保 证 其 获 得 高 于 竞 争 对 手 的 盈 利 能 力 环 保 因 素 机 遇 与 挑 战 并 存 高 污 染 企 业 的 停 产 有 利 于 龙 盛 扩 大 市 场 占 有 率 并 维 持 较 高 利 润 率, 但 污 染 排 放 标 准 的 日 益 严 格 将 加 大 染 料 企 业 的 成 本 龙 盛 未 来 若 能 掌 握 时 机 主 动 调 整 产 品 结 构 并 进 行 业 务 的 国 际 化 布 局, 应 能 充 分 受 益 于 节 能 减 排 政 策 并 化 解 潜 在 风 险 维 持 推 荐 评 级 预 计 公 司 年 EPS 分 别 为 和 0.93 元 考 虑 到 浙 江 龙 盛 的 核 心 竞 争 优 势 以 及 在 产 业 整 合 领 域 的 进 展, 我 们 给 予 公 司 08 年 30 倍 PE 的 估 值, 合 理 价 位 为 元, 维 持 推 荐 的 投 资 评 级 风 险 提 示 : 外 延 式 扩 张 风 险 环 保 风 险 市 盈 率 市 净 率 基 础 数 据 每 股 净 资 产 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 负 债 率 (%) 总 股 本 /A 股 ( 万 股 ) 股 价 走 势 % 浙 江 龙 盛 相 关 报 告 Q ,900/62,639 上 证 综 合 指 数 主 要 财 务 指 标 会 计 年 度 E 2008E 2009E 营 业 收 入 ( 万 元 ) 244, , , ,260 同 比 增 长 率 (%) 28.45% 32.53% 29.70% 27.59% 营 业 利 润 ( 万 元 ) 24,187 41,970 56,718 73,130 同 比 增 长 率 (%) 8.79% 73.52% 35.14% 28.93% 净 利 润 ( 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 20.11% 74.73% 35.17% 25.23% 营 业 利 润 率 (%) 9.89% 12.95% 13.49% 13.64% 净 利 润 率 (%) 8.50% 11.21% 11.69% 11.47% 会 计 年 度 E 2008E 2009E 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 经 营 性 净 现 金 流 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 17.20% 13.33% 15.62% 16.80% 股 息 收 益 率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 负 债 率 (%) 50.94% 35.20% 37.07% 38.43% P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

2 目 录 1 现 有 业 务 的 内 生 性 增 长 : 四 大 业 务 并 举 四 大 业 务 均 衡 发 展 行 业 龙 头 地 位 明 显, 子 行 业 增 长 有 稳 有 快 长 期 战 略 : 内 生 性 技 术 开 发 与 外 延 式 购 并 整 合 并 重 浙 江 龙 盛 的 长 期 发 展 战 略 架 构 购 并 整 合 领 域 的 初 步 进 展 核 心 竞 争 力 分 析 环 保 因 素 : 机 遇 与 挑 战 并 存 我 国 染 料 行 业 污 染 治 理 现 状 环 保 因 素 对 龙 盛 的 双 重 影 响 盈 利 预 测 和 估 值 盈 利 预 测 假 设 盈 利 预 测 结 果 估 值 与 投 资 建 议 风 险 提 示 图 1 浙 江 龙 盛 各 项 业 务 历 年 收 入 增 长 情 况 图 年 上 半 年 龙 盛 营 业 收 入 构 成 图 3 浙 江 龙 盛 的 长 期 发 展 战 略 架 构 图 4 浙 江 龙 盛 的 核 心 竞 争 力 分 析 图 5 环 保 因 素 : 机 遇 与 挑 战 表 1 浙 江 龙 盛 增 发 募 资 项 目 进 展 表 2 浙 江 龙 盛 主 要 业 务 的 行 业 竞 争 地 位 表 3 浙 江 龙 盛 主 要 业 务 所 处 子 行 业 的 增 长 前 景 表 4 浙 江 龙 盛 购 并 整 合 及 战 术 性 投 资 领 域 的 进 展 表 5 染 料 废 水 主 要 污 染 物 最 高 允 许 排 放 浓 度 (mg/l) 表 6 浙 江 龙 盛 盈 利 预 测 假 设 表 7 浙 江 龙 盛 盈 利 预 测 结 果 表 8 浙 江 龙 盛 与 精 细 化 工 行 业 主 要 上 市 公 司 估 值 比 较 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] - 2 -

3 1 现 有 业 务 的 内 生 性 增 长 : 四 大 业 务 并 举 1.1 四 大 业 务 均 衡 发 展 通 过 上 市 以 来 在 活 性 染 料 和 中 间 体 等 领 域 的 持 续 产 能 扩 张, 浙 江 龙 盛 的 主 业 已 经 形 成 了 分 散 染 料 活 性 染 料 化 工 中 间 体 和 减 水 剂 四 大 业 务 并 举 的 格 局,2007 年 上 半 年 四 项 主 要 业 务 的 收 入 分 别 占 营 业 收 入 的 40% 26% 12% 和 14% 图 1 浙 江 龙 盛 各 项 业 务 历 年 收 入 增 长 情 况 图 年 上 半 年 龙 盛 营 业 收 入 构 成 单 位 : 万 元 H2007 分 散 染 料 活 性 染 料 中 间 体 减 水 剂 数 据 来 源 : 公 司 报 告, 兴 业 证 券 研 发 中 心 中 间 体 12% 减 水 剂 14% 其 他 8% 活 性 染 料 26% 数 据 来 源 : 公 司 报 告, 兴 业 证 券 研 发 中 心 分 散 染 料 40% 2007 年 10 月 至 11 月 间 公 司 进 行 了 股 票 增 发, 募 集 资 金 亿 元 随 着 增 发 募 集 资 金 投 向 的 7 万 吨 芳 香 胺 2 万 吨 活 性 染 料 和 15 万 吨 减 水 剂 项 目 在 08 年 和 09 年 的 陆 续 投 产, 龙 盛 几 大 主 业 的 产 能 将 增 加 为 : 分 散 染 料 10.5 万 吨 活 性 染 料 7.5 万 吨 中 间 体 10 万 吨 减 水 剂 25 万 吨, 业 务 构 成 将 更 加 均 衡, 行 业 领 先 地 位 也 将 进 一 步 提 升 表 1 浙 江 龙 盛 增 发 募 资 项 目 进 展 项 目 名 称 建 设 进 展 即 投 产 时 间 预 测 7 万 吨 芳 香 胺 系 列 产 品 间 苯 二 胺 : 预 计 09 年 底 投 产 ; 还 原 物 及 甲 基 苯 胺 系 列 : 预 计 08 年 底 投 产 2 万 吨 高 档 环 保 型 活 性 染 料 逐 步 投 产, 预 计 08 年 达 设 计 产 能 的 40%,09 年 完 全 达 产 15 万 吨 高 效 减 水 剂 逐 步 投 产, 预 计 08 年 达 设 计 产 能 的 50%,09 年 完 全 达 产 1.5 万 吨 污 水 处 理 项 目 已 完 工 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 1.2 行 业 龙 头 地 位 明 显, 子 行 业 增 长 有 稳 有 快 表 2 浙 江 龙 盛 主 要 业 务 的 行 业 竞 争 地 位 业 务 类 别 行 业 排 名 国 内 市 场 占 有 行 业 集 主 要 竞 争 对 手 及 率 中 度 其 市 场 占 有 率 分 散 染 料 第 1 40% 高 浙 江 闰 土 15%, 杭 州 吉 华 10% 活 性 染 料 前 2 位 20% 左 右 中 湖 北 楚 源 25% 左 右 化 工 中 间 体 第 1 间 苯 二 胺 占 有 江 苏 大 洋 安 徽 海 丰 等,15% 高 率 70% 以 下 减 水 剂 前 5 位 6% 低 浙 江 五 龙 天 津 雍 阳 等 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] - 3 -

4 浙 江 龙 盛 在 所 处 的 几 个 子 行 业 中 均 具 有 很 强 的 竞 争 地 位, 其 中 在 分 散 染 料 和 主 要 中 间 体 间 苯 二 胺 领 域 是 国 内 市 场 的 绝 对 龙 头, 在 行 业 集 中 度 较 低 的 活 性 染 料 和 减 水 剂 市 场 的 占 有 率 也 处 于 行 业 前 列, 并 有 望 向 子 行 业 龙 头 的 方 向 发 展 从 行 业 增 长 前 景 看, 公 司 重 点 投 入 的 活 性 染 料 化 工 中 间 体 和 减 水 剂 领 域 预 计 未 来 市 场 增 长 空 间 广 阔, 分 散 染 料 市 场 则 相 对 成 熟, 预 计 未 来 将 平 稳 增 长 表 3 浙 江 龙 盛 主 要 业 务 所 处 子 行 业 的 增 长 前 景 子 行 业 增 长 前 景 下 游 涤 纶 腈 纶 锦 纶 和 丙 纶 纤 维 2000 以 来 的 年 均 增 速 分 别 为 9% 4.6% 分 散 染 料 3.6% 和 7.7%, 预 计 未 来 分 散 染 料 市 场 年 增 速 在 5% 以 上 随 着 人 们 对 棉 麻 等 天 然 纤 维 的 需 求 日 益 增 长, 未 来 发 展 前 景 广 阔, 预 计 活 性 染 料 年 增 长 率 在 10% 以 上 染 料 领 域 对 间 苯 二 胺 等 中 间 体 的 需 求 稳 定 增 长, 环 氧 树 脂 间 位 芳 酰 胺 纤 化 工 中 间 体 维 间 苯 二 酚 等 领 域 以 及 出 口 市 场 的 需 求 增 长 快 速, 预 计 龙 盛 的 化 工 中 间 体 产 品 未 来 几 年 市 场 增 长 率 在 20% 以 上 我 国 混 凝 土 减 水 剂 的 平 均 使 用 率 不 到 20%, 而 发 达 国 家 达 到 80%, 增 长 空 间 减 水 剂 广 阔, 但 具 体 增 长 速 度 取 决 于 行 业 政 策 的 导 向 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 我 们 预 计, 浙 江 龙 盛 有 望 在 活 性 染 料 和 减 水 剂 领 域 复 制 分 散 染 料 的 成 功 经 验, 大 幅 提 高 市 场 占 有 率 ; 而 化 工 中 间 体 下 游 需 求 的 高 增 长 也 将 对 公 司 的 业 绩 增 长 提 供 重 要 动 力 ; 加 上 分 散 染 料 业 务 稳 步 增 长, 依 托 现 有 业 务 的 内 生 性 增 长 将 令 龙 盛 在 未 来 3 年 保 持 30% 左 右 的 复 合 增 长 2 长 期 战 略 : 内 生 性 技 术 开 发 与 外 延 式 购 并 整 合 并 重 2.1 浙 江 龙 盛 的 长 期 发 展 战 略 架 构 依 托 活 性 染 料 中 间 体 和 建 材 化 工 ( 减 水 剂 ) 的 市 场 开 拓, 浙 江 龙 盛 在 未 来 3 年 能 够 保 持 收 入 和 利 润 的 快 速 增 长, 但 是 3 年 后, 相 关 业 务 将 逐 渐 进 入 成 熟 期 为 了 在 较 长 时 期 内 保 持 快 速 增 长, 浙 江 龙 盛 已 经 未 雨 绸 缪, 搭 建 长 期 增 长 的 战 略 架 构, 并 在 关 系 到 长 期 增 长 的 产 业 整 合 上 有 了 初 步 进 展 浙 江 龙 盛 的 长 期 增 长 将 通 过 两 种 途 径 实 现 :(1) 内 生 性 的 技 术 和 产 品 开 发 ;(2) 外 延 式 的 收 购 与 产 业 整 合 通 过 这 两 种 途 径 将 达 到 3 个 层 面 的 目 的 :(1) 进 入 精 细 化 工 新 的 业 务 领 域, 实 现 产 业 链 的 延 伸 和 产 品 向 中 高 档 的 转 型 ;(2) 为 已 有 核 心 业 务 开 拓 新 的 市 场, 特 别 是 海 外 市 场 ;(3) 有 合 适 的 项 目 时, 战 术 性 参 股 与 可 变 现 性 强 的 已 上 市 或 拟 上 市 公 司 我 们 认 为, 浙 江 龙 盛 的 长 期 增 长 战 略 有 3 个 重 点 :(1) 通 过 控 股 性 收 购 与 主 业 产 业 链 联 系 紧 密 的 国 内 精 细 化 工 企 业, 为 跨 越 式 增 长 打 下 平 台 基 础 这 是 实 现 长 期 高 速 增 长 的 重 中 之 重 ;(2) 以 自 主 开 发 的 方 式 进 入 新 的 业 务 领 域, 以 及 实 现 现 有 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] - 4 -

5 染 料 产 业 链 的 深 化 ;(3) 与 国 外 染 料 企 业 战 略 合 作, 开 拓 重 要 的 海 外 市 场 图 3 浙 江 龙 盛 的 长 期 发 展 战 略 架 构 目 的 1: 进 入 精 细 化 工 新 的 业 务 领 域 目 的 2: 目 的 3: 为 已 有 核 心 业 务 开 拓 战 术 性 投 资 新 行 业 新 的 市 场 手 段 1: 内 生 性 技 术 和 产 品 开 发 手 段 2: 外 延 式 收 购 与 产 业 整 合 控 股 型 收 购 自 主 开 发 进 入 新 领 域 重 点 2: 自 主 研 发 重 点 1 : 购 并 延 伸 产 业 链 参 股 型 进 入 国 外 设 立 独 资 或 合 资 公 司 与 国 外 染 料 企 业 战 略 合 作 重 点 3: 国 际 化 战 略 战 术 性 股 权 投 资 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 2.2 购 并 整 合 领 域 的 初 步 进 展 浙 江 龙 盛 所 处 的 精 细 化 工 行 业 具 有 对 技 术 的 密 集 度 要 求 较 高 技 术 开 发 的 成 功 率 较 低 时 间 较 长 的 特 点 因 此 完 全 依 靠 自 主 开 发 进 入 新 的 业 务 领 域 具 有 相 当 的 不 确 定 性 要 想 在 染 料 行 业 成 功 的 基 础 上 实 现 新 的 跨 越, 外 延 式 的 股 权 收 购 与 产 业 整 合 是 必 由 之 路 考 虑 到 龙 盛 在 在 长 期 经 营 中 积 累 的 对 精 细 化 工 行 业 的 深 刻 认 识 和 作 为 上 市 公 司 所 拥 有 的 资 金 优 势, 我 们 对 龙 盛 通 过 并 购 延 伸 产 业 链 的 前 景 持 审 慎 乐 观 的 看 法 表 4 浙 江 龙 盛 购 并 整 合 及 战 术 性 投 资 领 域 的 进 展 合 作 对 象 合 作 方 式 目 标 公 司 概 况 投 资 成 本 投 资 回 报 潜 在 利 益 山 东 滨 化 参 股 9.55% ( 07 年 8 月 ) 参 股 7.46%, 同 时 将 印 度 KIRI 出 资 600 万 美 元 与 公 司 KIRI 成 立 合 资 公 司, 持 股 60%(07 年 10 月 ) 长 江 精 工 参 股 500 万 股, 占 总 股 本 2.17% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 兴 业 证 券 研 发 中 心 以 精 细 化 工 氯 碱 为 主 体 的 大 型 综 合 性 化 工 企 业, 环 氧 丙 烷 产 量 居 全 国 前 列 06 年 主 营 收 入 27.2 亿, 净 利 润 1.98 亿,07 年 预 计 净 利 润 3.5 亿 印 度 主 要 的 染 料 和 中 间 体 生 产 商 之 一,06 年 营 业 收 入 折 合 2.6 亿 元 人 民 币, 净 利 润 1629 万 元 上 交 所 上 市 公 司,07 年 1-9 月 净 利 润 0.61 亿 元,08 年 12 月 底 股 价 元 山 东 滨 化 1.43 亿, 大 正 筹 备 A 股 双 方 在 精 细 化 工 约 为 基 于 上 市, 预 计 领 域 合 作 空 间 广 07 年 业 绩 5 投 资 将 大 阔 倍 PE 幅 增 值 更 重 要 的 是 为 进 KIRI 公 司 约 2400 万 入 印 度 这 个 下 一 预 计 08 年 元,20 倍 PE 个 主 要 的 染 料 市 上 市 场 打 下 铺 垫 07 年 9 月 元 / 股 日 即 可 上 - 市 流 通 目 前 龙 盛 在 参 股 精 细 化 工 优 质 公 司 与 国 外 染 料 企 业 战 略 合 作 等 方 面 取 得 了 一 定 进 展, 但 是 尚 未 在 控 股 型 收 购 方 面 取 得 实 质 进 展 我 们 认 为, 能 否 通 过 控 股 型 收 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] - 5 -

6 购 精 细 化 工 相 关 领 域 的 优 质 企 业 实 现 产 业 链 的 延 伸 是 判 断 龙 盛 所 长 期 发 展 战 略 是 否 取 得 实 质 进 展 的 关 键 指 标 对 此 我 们 将 保 持 密 切 关 注 3 核 心 竞 争 力 分 析 浙 江 龙 盛 之 所 以 能 保 持 中 国 染 料 行 业 的 龙 头 地 位 并 向 中 间 体 等 精 细 化 工 相 关 领 域 成 功 拓 展, 与 其 在 规 模 业 务 布 局 技 术 环 保 等 方 面 所 具 有 的 竞 争 优 势 密 不 可 分 这 些 竞 争 优 势 构 成 了 龙 盛 的 竞 争 壁 垒, 保 证 其 获 得 高 于 竞 争 对 手 的 盈 利 能 力 图 4 浙 江 龙 盛 的 核 心 竞 争 力 分 析 规 模 优 势 带 来 的 成 本 领 先 和 议 价 能 力 一 体 化 布 局 带 来 的 成 本 和 环 保 优 势 保 持 染 料 和 精 细 化 工 相 关 领 域 的 行 业 龙 头 地 位 技 术 先 进 质 量 稳 定 带 来 的 客 户 黏 性 环 保 治 理 规 范 带 来 的 政 策 优 势 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 规 模 优 势 依 托 业 内 最 大 的 分 散 染 料 和 染 料 中 间 体 生 产 能 力, 龙 盛 在 与 原 材 料 供 应 商 和 下 游 印 染 客 户 的 谈 判 中 议 价 能 力 突 出 原 材 料 议 价 能 力 以 及 生 产 的 规 模 效 应 使 得 龙 盛 的 生 产 成 本 低 于 竞 争 对 手,03-07 年 龙 盛 的 综 合 毛 利 率 始 终 保 持 在 20% 左 右, 很 大 程 度 上 独 立 于 原 材 料 价 格 的 波 动 的 影 响 一 体 化 布 局 按 照 循 环 经 济 的 布 局 要 求, 浙 江 龙 盛 在 杭 州 湾 精 细 化 工 园 区 内 形 成 了 以 硫 化 工 系 列 产 品 为 上 游 间 苯 二 胺 等 中 间 体 为 中 游 染 料 助 剂 等 纺 织 用 化 学 品 为 下 游 的 完 整 产 业 链 通 过 产 业 链 内 物 质 与 能 量 的 循 环 利 用, 有 效 降 低 了 生 产 成 本, 同 时 减 少 了 废 弃 物 的 排 放, 构 成 明 显 的 竞 争 优 势 技 术 和 质 量 带 来 的 客 户 黏 性 染 料 及 助 剂 占 下 游 纺 织 企 业 生 产 成 本 的 比 例 不 到 5%, 但 是 对 于 印 染 后 纺 织 品 的 质 量 有 关 键 影 响 因 此, 染 料 的 质 量 和 稳 定 性 是 纺 织 印 染 企 业 采 购 时 最 为 看 重 的 因 素, 相 对 而 言 其 对 价 格 的 敏 感 度 较 低 依 托 多 年 的 染 料 领 域 深 耕 经 验, 公 司 自 行 开 发 出 高 压 均 质 机 激 光 粒 径 分 布 测 试 仪 系 列 喷 雾 干 燥 塔 等 技 术 和 设 备, 大 大 提 高 了 生 产 效 率 和 并 保 证 了 产 品 质 量 的 稳 定 性, 由 此 带 来 了 高 度 的 客 户 黏 性 环 保 治 理 规 范 浙 江 龙 盛 的 环 保 治 理 通 过 生 产 工 艺 优 化 和 污 染 物 处 理 双 管 齐 下 来 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] - 6 -

7 实 现 生 产 工 艺 优 化 大 大 减 少 了 污 染 物 的 产 生 量, 例 如 间 苯 二 胺 生 产 中 采 用 加 氢 法 替 代 传 统 的 铁 粉 还 原 法, 以 及 硝 酸 等 废 弃 物 资 源 化 技 术 等 同 时, 公 司 污 水 处 理 设 施 的 建 设 充 分 考 虑 了 未 来 的 新 增 产 能 而 预 留 余 量, 处 理 流 程 规 范, 在 环 保 要 求 日 益 严 格 的 行 业 大 背 景 下, 优 越 性 日 益 明 显 关 于 环 保 政 策 趋 严 对 龙 盛 的 影 响, 我 们 在 下 一 章 节 中 进 行 详 细 分 析 4 环 保 因 素 : 机 遇 与 挑 战 并 存 4.1 我 国 染 料 行 业 污 染 治 理 现 状 染 料 行 业 传 统 上 是 污 染 程 度 较 重 的 行 业, 虽 然 近 年 来 随 着 生 产 工 艺 的 日 益 优 化, 行 业 领 先 企 业 的 污 染 物 产 生 量 大 为 下 降, 但 仍 然 是 环 保 治 理 的 重 点 行 业 之 一 国 家 节 能 减 排 政 策 的 强 力 推 行 对 染 料 企 业 的 发 展 有 着 深 远 影 响 根 据 污 水 综 合 排 放 标 准 (GB ), 染 料 废 水 的 主 要 污 染 物 排 放 最 高 允 许 浓 度 如 表 5( 针 对 1998 年 1 月 1 日 后 建 设 单 位 ), 允 许 的 最 高 排 水 量 由 地 方 环 保 部 门 与 有 关 部 门 协 商 确 定 表 5 染 料 废 水 主 要 污 染 物 最 高 允 许 排 放 浓 度 (mg/l) 序 号 污 染 物 一 级 标 准 二 级 标 准 三 级 标 准 1 Ph 色 度 ( 稀 释 倍 数 ) 悬 浮 物 (SS) COD 氨 氮 苯 胺 类 硝 基 苯 类 资 料 来 源 : 污 水 综 合 排 放 标 准 (GB ) 其 中, 排 入 GB3838 中 IV V 类 水 域 的 污 水, 执 行 2 级 标 准 ; 排 入 污 水 二 级 处 理 厂 的 污 水, 执 行 3 级 标 准 IV 类 水 域 指 一 般 工 业 用 水 区 及 人 体 非 直 接 接 触 的 娱 乐 用 水 区,V 类 水 域 指 农 业 用 水 区 及 一 般 景 观 要 求 水 域 染 料 废 水 具 有 高 浓 度 高 色 度 高 含 盐 量 高 悬 浮 物 等 特 点, 大 多 数 废 水 属 不 易 生 物 降 解 类 这 也 是 染 料 废 水 难 于 治 理 成 为 污 染 大 户 的 原 因 之 一 据 统 计,2006 年 我 国 染 料 行 业 废 水 的 平 均 治 理 率 为 70%, 达 标 率 30%, 废 气 平 均 处 理 率 68%, 达 标 率 40%, 废 渣 平 均 治 理 率 50% 行 业 中 除 浙 江 龙 盛 等 领 先 企 业 三 废 治 理 规 范, 实 现 达 标 排 放 外, 大 部 分 企 业 ( 特 别 是 中 小 企 业 ) 不 同 程 度 存 在 着 三 废 排 放 未 达 标 甚 至 是 未 处 理 即 排 放 的 问 题 4.2 环 保 因 素 对 龙 盛 的 双 重 影 响 环 保 政 策 的 日 趋 严 格 对 浙 江 龙 盛 而 言 是 机 遇 与 挑 战 并 存 一 方 面, 大 量 无 力 治 理 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] - 7 -

8 污 染 的 中 小 企 业 的 停 产 有 利 于 行 业 龙 头 扩 大 市 场 占 有 率 并 维 持 较 高 利 润 率 ; 另 一 方 面, 污 染 排 放 标 准 的 日 益 严 格 将 显 著 加 大 染 料 生 产 企 业 的 成 本, 长 期 看 可 能 导 致 产 业 向 环 保 限 制 较 宽 松 的 南 亚 东 南 亚 国 家 转 移 但 是 可 能 的 产 业 转 移 是 较 为 遥 远 且 渐 进 的, 我 们 认 为 龙 盛 若 能 利 用 较 充 裕 的 时 间 主 动 调 整 产 品 结 构 并 进 行 业 务 的 国 际 化 布 局, 应 能 充 分 受 益 于 节 能 减 排 政 策 并 化 解 环 保 政 策 趋 紧 给 公 司 带 来 的 潜 在 风 险 图 5 环 保 因 素 : 机 遇 与 挑 战 机 遇 环 保 政 策 趋 紧 小 企 业 因 无 力 支 付 治 污 成 本 而 关 闭 供 给 减 少, 价 格 提 升 以 龙 盛 为 代 表 的 领 先 者 获 得 更 大 市 场 份 额 挑 战 污 染 排 放 标 准 逐 渐 提 高 企 业 生 产 成 本 上 升 10 年 以 上 长 远 看 产 业 可 能 向 环 报 政 策 更 宽 松 的 南 亚 东 南 亚 转 移 应 对 主 动 调 整 产 品 结 构 以 降 低 环 保 成 本 进 行 业 务 的 国 际 化 布 局 数 据 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 5 盈 利 预 测 和 估 值 5.1 盈 利 预 测 假 设 分 散 染 料 市 场 已 进 入 成 熟 期, 未 来 3 年 销 量 保 持 4%-5% 的 增 长 率,07 年 毛 利 率 受 益 于 市 场 竞 争 有 序 和 产 供 销 体 系 的 改 进 而 提 升 至 26%,08 09 年 毛 利 率 基 本 维 持 稳 定 ; 随 着 市 场 的 扩 大 和 募 集 资 金 项 目 的 投 产, 活 性 染 料 化 工 中 间 体 和 减 水 剂 的 营 业 收 入 快 速 增 长,07-09 年 的 复 合 增 长 率 分 别 达 到 44% 54% 和 41%; 由 于 市 场 需 求 旺 盛 和 规 模 效 应 降 低 成 本, 中 间 体 毛 利 率 在 07 年 有 较 大 提 升,08 年 以 后 基 本 稳 定, 活 性 染 料 和 减 水 剂 的 毛 利 率 则 稳 中 略 降 ; 随 着 经 营 规 模 的 扩 大 和 管 理 效 率 的 提 升, 管 理 费 用 占 营 业 收 入 之 比 在 年 间 有 所 下 降 ; 受 内 外 资 企 业 统 一 所 得 税 政 策 政 策 的 影 响,2009 年 之 后, 公 司 的 实 际 所 得 税 率 逐 步 提 高 ; 由 于 参 股 山 东 滨 化 和 印 度 KIRI 公 司 投 资 收 益 的 实 现 时 间 和 方 式 尚 不 明 确, 暂 不 考 虑 此 部 分 潜 在 投 资 收 益 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] - 8 -

9 表 6 浙 江 龙 盛 盈 利 预 测 假 设 分 散 染 料 活 性 染 料 化 工 中 间 体 减 水 剂 其 他 业 务 合 计 年 份 E 2008E 2009E 销 售 数 量 ( 吨 ) 平 均 单 价 ( 万 元 / 吨 ) 营 业 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 毛 利 率 (%) 销 售 数 量 ( 吨 ) 平 均 单 价 ( 万 元 / 吨 ) 营 业 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 毛 利 率 (%) 销 售 数 量 ( 吨 ) 平 均 单 价 ( 万 元 / 吨 ) 营 业 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 毛 利 率 (%) 销 售 数 量 ( 吨 ) 平 均 单 价 ( 万 元 / 吨 ) 营 业 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 毛 利 率 (%) 营 业 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 毛 利 率 (%) 营 业 收 入 ( 万 元 ) 同 比 增 长 率 (%) 毛 利 率 (%) 营 业 费 用 / 营 业 收 入 (%) 管 理 费 用 / 营 业 收 入 (%) 财 务 费 用 / 营 业 收 入 (%) 实 际 税 率 (%) 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 5.2 盈 利 预 测 结 果 表 7 浙 江 龙 盛 盈 利 预 测 结 果 单 位 : 万 元 E 2008E 2009E 一 营 业 收 入 增 长 率 (%) 二 营 业 利 润 增 长 率 (%) 三 净 利 润 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 增 长 率 (%) 总 股 本 ( 万 股 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 动 态 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] - 9 -

10 5.3 估 值 与 投 资 建 议 基 于 前 述 假 设, 我 们 预 计 浙 江 龙 盛 年 EPS 分 别 为 元, 在 营 业 收 入 和 毛 利 率 双 双 走 高 带 动 2007 年 净 利 润 强 劲 增 长 之 后,08 09 年 的 净 利 润 将 呈 现 稳 定 增 长 的 趋 势 我 们 的 盈 利 预 测 暂 未 将 参 股 山 东 滨 化 和 印 度 KIRI 公 司 的 潜 在 投 资 收 益 纳 入 通 过 并 购 延 伸 精 细 化 工 产 业 链 对 于 浙 江 龙 盛 的 长 期 增 长 具 有 重 要 意 义, 但 是 并 购 和 整 合 的 成 效 也 存 在 不 确 定 性, 我 们 将 对 此 保 持 密 切 关 注 浙 江 龙 盛 是 染 料 行 业 唯 一 的 上 市 公 司 与 精 细 化 工 领 域 的 其 它 上 市 公 司 相 比, 浙 江 龙 盛 具 有 以 下 特 点 :(1) 行 业 龙 头 地 位 和 一 体 化 生 产 布 局 带 来 的 议 价 能 力 突 出 和 低 成 本 优 势 ;(2) 下 游 纺 织 印 染 行 业 客 户 对 染 料 质 量 和 稳 定 性 的 敏 感 导 致 浙 江 龙 盛 具 有 较 高 的 客 户 黏 性, 形 成 较 高 的 竞 争 壁 垒 ;(3) 污 染 治 理 持 续 投 入, 运 行 规 范 化 程 度 远 高 于 染 料 行 业 一 般 企 业, 在 环 保 政 策 日 益 严 格 的 背 景 下 受 益 明 显 考 虑 到 以 上 优 势, 结 合 公 司 在 产 业 整 合 领 域 的 进 展, 我 们 给 予 浙 江 龙 盛 08 年 30 倍 PE 的 估 值, 得 到 公 司 的 每 股 内 在 价 值 为 22.5 元 与 精 细 化 工 行 业 其 它 重 点 上 市 公 司 横 向 比 较, 浙 江 龙 盛 基 于 和 09 年 EPS 的 动 态 市 盈 率 都 处 于 低 端 水 平 综 合 以 上 分 析, 我 们 维 持 对 浙 江 龙 盛 推 荐 的 投 资 评 级 表 8 浙 江 龙 盛 与 精 细 化 工 行 业 主 要 上 市 公 司 估 值 比 较 股 票 代 码 公 司 名 称 07EPS 08EPS 09EPS 07PE 08PE 09PE 浙 江 龙 盛 传 化 股 份 德 美 化 工 渝 三 峡 资 料 来 源 :Wind, 兴 业 证 券 研 发 中 心 6 风 险 提 示 外 延 式 扩 张 风 险 通 过 外 延 式 股 权 收 购 与 产 业 整 合 延 伸 产 业 链 实 现 跨 越 式 增 长 在 浙 江 龙 盛 的 长 期 发 展 战 略 中 占 有 重 要 地 位 购 并 整 合 涉 及 对 目 标 企 业 在 生 产 经 营 管 理 机 制 乃 至 企 业 文 化 等 层 面 上 复 杂 的 协 调 重 整, 存 在 整 合 效 果 未 达 预 期, 从 而 对 公 司 的 业 务 拓 展 和 业 绩 提 升 形 成 拖 累 的 风 险 环 保 风 险 虽 然 浙 江 龙 盛 通 过 加 大 环 保 设 施 的 投 入 和 技 术 工 艺 的 改 进, 实 现 了 清 洁 化 生 产 和 污 染 物 达 标 排 放, 但 是 随 着 国 家 环 保 治 理 要 求 的 日 益 严 格, 污 染 排 放 标 准 也 会 进 一 步 提 高, 公 司 存 在 环 保 治 理 成 本 进 一 步 提 高, 与 国 外 企 业 相 比, 盈 利 能 力 和 竞 争 优 势 受 到 削 弱 的 风 险 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected]

11 附 表 : 资 产 负 债 表 利 润 表 和 现 金 流 量 表 预 测 现 金 流 量 表 年 份 税 后 利 润 加 : 资 产 减 值 准 备 固 定 资 产 折 旧 油 气 资 产 折 耗 生 产 性 生 物 资 产 折 旧 无 形 资 产 摊 销 处 置 固 定 资 产 无 形 资 产 和 其 他 长 期 资 产 的 损 失 ( 收 益 以 号 填 列 ) 固 定 资 产 报 废 损 失 ( 收 益 以 - 号 填 列 ) 公 允 价 值 变 动 损 失 ( 收 益 以 - 号 填 列 ) 财 务 费 用 ( 收 益 以 - 号 填 列 ) 投 资 损 失 ( 收 益 以 - 号 填 列 ) 营 运 资 金 净 变 动 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 投 资 活 动 的 现 金 流 量 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 现 金 净 变 动 期 初 现 金 余 额 期 末 现 金 余 额 利 润 与 利 润 分 配 表 年 份 一 营 业 收 入 减 : 折 扣 与 折 让 营 业 收 入 净 额 减 : 营 业 成 本 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 加 : 公 允 价 值 变 动 收 益 ( 损 失 以 - 号 填 列 ) 投 资 收 益 ( 损 失 以 - 号 填 列 ) 其 中 : 对 联 营 企 业 和 合 营 企 业 的 投 资 收 益 二 营 业 利 润 ( 亏 损 以 - 号 填 列 ) 加 : 营 业 外 收 入 减 : 营 业 外 支 出 其 中 : 非 流 动 资 产 处 置 损 失 加 : 以 前 年 度 损 益 调 整 三 利 润 总 额 ( 亏 损 总 额 以 - 号 填 列 ) 减 : 所 得 税 费 用 四 净 利 润 ( 净 亏 损 以 - 号 填 列 ) 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 少 数 股 东 损 益 五 每 股 收 益 ( 一 ) 基 本 每 股 收 益 ( 二 ) 稀 释 每 股 收 益 C 资 产 负 债 表 年 份 流 动 资 产 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 应 收 票 据 应 收 账 款 减 : 坏 账 准 备 应 收 账 款 净 额 预 付 款 项 应 收 利 息 应 收 股 利 其 他 应 收 款 减 : 坏 账 准 备 其 他 应 收 款 净 额 存 货 减 : 存 货 跌 价 准 备 存 货 净 额 一 年 内 到 期 的 非 流 动 资 产 其 他 流 动 资 产 流 动 资 产 合 计 可 供 出 售 金 融 资 产 持 有 至 到 期 投 资 长 期 应 收 款 长 期 股 权 投 资 净 额 投 资 性 房 地 产 固 定 资 产 净 值 减 : 固 定 资 产 减 值 准 备 固 定 资 产 净 额 在 建 工 程 减 : 在 建 工 程 减 值 准 备 在 建 工 程 净 额 生 产 性 生 物 资 产 净 额 油 气 资 产 净 额 无 形 资 产 开 发 支 出 商 誉 净 值 长 期 待 摊 费 用 递 延 所 得 税 资 产 其 他 非 流 动 资 产 非 流 动 资 产 合 计 资 产 总 计 流 动 负 债 短 期 借 款 交 易 性 金 融 负 债 应 付 票 据 应 付 帐 款 预 收 款 项 应 付 职 工 薪 酬 应 交 税 费 应 付 利 息 应 付 股 利 其 他 应 付 款 一 年 内 到 期 的 非 流 动 负 债 其 他 流 动 负 债 流 动 负 债 合 计 长 期 借 款 应 付 债 券 长 期 应 付 款 专 项 应 付 款 预 计 负 债 递 延 所 得 税 负 债 其 他 非 流 动 负 债 非 流 动 负 债 合 计 负 债 合 计 所 有 者 权 益 ( 或 股 东 权 益 ) 实 收 资 本 ( 或 股 本 ) 资 本 公 积 减 : 库 存 股 盈 余 公 积 未 分 配 利 润 外 币 报 表 折 算 差 价 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 合 计 少 数 股 东 权 益 所 有 者 权 益 ( 或 股 东 权 益 ) 合 计 负 债 和 所 有 者 权 益 ( 或 股 东 权 益 ) 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected]

12 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 中 回 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 强 烈 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% 推 观 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 望 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5% 部 ~5% 之 间 回 避 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 部 机 构 销 售 负 责 人 裴 力 军 电 话 : 上 海 地 区 销 售 经 理 [email protected] 邓 亚 萍 电 话 : [email protected] 雒 雅 梅 电 话 : 北 京 广 东 地 区 销 售 经 理 [email protected] 严 长 胜 电 话 : [email protected] 朱 元 彧 电 话 : 发 布 [email protected] 张 月 梅 电 话 : [email protected] 重 要 声 明 兴 业 证 券 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected]