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1 兴 证 研 第 2734 号 公 司 研 究 中 国 石 油 (61857) 最 具 成 长 性 的 国 际 能 源 公 司 裴 力 军 方 磊 年 1 月 31 日 投 资 要 点 : 主 要 财 务 指 标 石 油 化 工 估 值 区 间 : 中 石 油 油 气 总 储 量 居 国 内 第 一 位, 世 界 第 二 位, 作 为 亚 洲 最 赚 钱 的 公 司, 在 流 动 性 过 剩 和 资 源 为 王 的 时 代, 是 不 可 多 得 的 战 略 投 资 品, 我 们 认 为 公 司 在 35 元 以 下 具 备 较 好 的 长 线 投 资 价 值 国 际 能 源 巨 头, 资 源 优 势 突 出 中 石 油 26 年 的 原 油 和 天 然 气 已 探 明 储 量 为 亿 桶 和 亿 立 方 米, 分 别 占 我 国 三 大 石 油 公 司 合 计 的 7.8% 和 85.5%; 在 国 际 上, 中 石 油 的 油 气 总 储 量 仅 次 于 埃 克 森 美 孚, 居 世 界 第 二 位 炼 化 能 力 空 间 巨 大, 期 待 成 为 真 正 的 上 下 游 一 体 化 公 司 中 石 油 目 前 的 利 润 来 源 主 要 集 中 在 石 油 开 采 环 节, 相 对 于 其 拥 有 的 巨 量 上 游 资 源, 公 司 的 原 油 加 工 能 力 有 1 倍 的 提 升 空 间, 随 着 炼 油 能 力 的 增 长 和 成 品 油 价 格 的 市 场 化, 炼 油 板 块 在 公 司 的 利 润 构 成 中 将 越 来 越 大 天 然 气 市 场 的 快 速 发 展 是 公 司 未 来 增 长 的 有 力 保 障 国 家 发 改 委 在 能 源 发 展 的 十 一 五 计 划 中 明 确 提 出, 到 21 年 我 国 的 天 然 气 消 费 在 能 源 总 消 费 中 要 从 25 年 的 2.8% 上 升 到 5.3%, 这 将 给 拥 有 国 内 85% 以 上 天 然 气 资 源 的 中 石 油 带 来 巨 大 的 发 展 机 遇 盈 利 能 力 稳 定, 现 金 分 红 丰 厚 中 石 油 自 上 市 以 来, 利 润 稳 定 增 长, 盈 利 能 力 突 出,26 年 公 司 的 利 润 和 分 红 分 别 为 1362 亿 616 亿 元, 利 润 约 占 A 股 上 市 公 司 总 利 润 的 1/3 合 理 估 值 : 中 石 油 是 中 国 最 大 的 石 油 公 司, 在 目 前 市 场 环 境 下 合 理 的 市 盈 率 为 3 35 倍, 公 司 8 年 的 EPS 为.95 元, 对 应 的 股 票 价 格 为 元 投 资 建 议 : 中 石 油 新 股 开 盘 价 在 35 元 以 下, 可 以 买 入,35 4 之 间 可 适 当 参 与, 如 开 盘 超 过 4 元, 我 们 认 为 估 值 偏 高, 须 谨 慎 操 作 市 场 数 据 (H 股 ) 收 盘 价 ( 元 ) 一 年 内 最 低 / 最 高 ( 元 ) 恒 生 指 数 市 盈 率 市 净 率 基 础 数 据 (H 股 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 负 债 率 (%) 总 股 本 /A 股 ( 亿 股 ) 股 价 走 势 相 关 报 告 27 年 1 月 31 日 / Q % 29.49% 179 会 计 年 度 26 27E 28E 29E 营 业 收 入 ( 万 元 ) 688,978 8,38 947,95 1,73,24 同 比 增 长 率 (%) 24.76% 16.12% 18.49% 13.22% 营 业 利 润 ( 万 元 ) 197,976 23, , ,171 同 比 增 长 率 (%) 3.2% 16.42% 7.28% 2.99% 净 利 润 ( 万 元 ) 142, ,324 22, ,434 同 比 增 长 率 (%) 6.99% 28.19% 11.1% 2.77% 营 业 利 润 率 (%) 28.73% 28.81% 26.8% 27.88% 净 利 润 率 (%) 2.64% 22.79% 21.35% 22.78% 会 计 年 度 26 27E 28E 29E 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 经 营 性 净 现 金 流 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 24.% 22.55% 21.35% 22.5% 股 息 收 益 率 (%) 2.77% 1.2% 1.15% 1.41% 负 债 率 (%) 3.37% 28.85% 29.1% 24.3% P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

2 目 录 1 公 司 介 绍 投 资 要 点 分 析 国 际 能 源 巨 头, 资 源 优 势 突 出 炼 化 能 力 空 间 巨 大, 期 待 成 为 真 正 的 上 下 游 一 体 化 公 司 天 然 气 市 场 的 快 速 发 展 是 公 司 未 来 增 长 的 有 力 保 障 盈 利 能 力 稳 定, 现 金 分 红 丰 厚 行 业 主 要 产 品 需 求 和 价 格 走 势 分 析 石 油 需 求 旺 盛, 价 格 继 续 上 涨 成 品 油 需 求 稳 定 增 长, 定 价 机 制 有 望 理 顺 石 化 行 业 景 气 度 依 然, 产 品 毛 利 率 维 持 在 中 位 天 然 气 消 费 进 入 爆 发 式 增 长, 价 格 上 涨 成 为 必 然 中 石 油 的 盈 利 预 测 主 要 假 设 预 测 利 润 表 资 产 负 债 表 和 现 金 流 量 表 中 石 油 的 估 值 分 析 和 投 资 建 议 对 中 石 化 的 相 对 估 值 A/H 股 溢 价 法 估 值 市 盈 率 法 相 对 估 值 投 资 建 议 风 险 提 示 石 油 价 格 波 动 超 出 预 期 政 策 性 因 素 图 1 中 石 油 各 业 务 板 块 收 入 情 况... 5 图 2 中 石 油 各 业 务 板 块 利 润 情 况... 5 图 3 全 球 主 要 石 油 公 司 26 年 油 气 储 量 产 量 对 比... 7 图 4 全 球 主 要 石 油 公 司 26 年 油 气 产 量 增 长 情 况 对 比... 7 图 5 中 石 油 境 外 油 气 产 量 增 长 情 况 ( 单 位 : 百 万 桶 油 当 量 )... 8 图 6 全 球 主 要 石 油 公 司 原 油 产 量 和 加 工 量 对 比 ( 单 位 : 百 万 桶 )... 9 图 7 26 年 中 国 和 世 界 能 源 消 费 情 况 对 比... 1 图 8 中 石 油 天 然 气 销 售 量 增 长 情 况... 1 图 布 伦 特 和 WTI 原 油 现 货 价 格 走 势 图 图 1 OPEC 国 家 和 非 OPEC 国 家 原 油 储 量 和 供 应 情 况 对 比 图 11 中 国 过 去 1 年 的 汽 油 柴 油 需 求 量 增 长 情 况 ( 单 位 : 万 吨 ) 图 国 内 成 品 油 价 格 和 纽 约 市 场 价 格 ( 元 / 吨 ) 图 13 中 石 油 化 工 板 块 毛 利 率 变 化 情 况 图 14 中 石 油 和 中 石 化 26 年 的 业 务 板 块 情 况 对 比 表 1 中 石 油 发 行 前 后 的 股 东 情 况 ( 单 位 : 万 股 )... 4 表 2 中 石 油 原 油 产 量 和 储 量 在 国 内 三 大 石 油 公 司 中 的 地 位... 6 表 3 中 石 油 天 然 气 产 量 和 储 量 在 国 内 三 大 石 油 公 司 中 的 地 位... 6 表 4 中 石 油 募 集 资 金 投 资 的 项 目... 8 表 5 中 石 油 未 来 炼 化 新 增 产 能... 9 表 6 中 石 油 上 市 以 来 的 主 要 财 务 指 标 表 7 石 油 特 别 收 益 金 征 收 办 法 表 8 近 3 年 我 国 主 要 石 化 产 品 的 消 费 增 长 情 况 表 9 近 3 年 国 际 市 场 乙 烯 价 格 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 2

3 表 1 主 要 产 品 产 量 和 价 格 预 测 表 11 中 石 油 预 测 利 润 表 表 12 中 石 油 预 测 资 产 负 债 表 表 13 中 石 油 预 测 现 金 流 量 表 表 14 A H 股 价 格 对 比 情 况... 2 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 3

4 1 公 司 介 绍 中 石 油 成 立 于 1999 年 11 月 5 日, 是 目 前 中 国 最 大 的 石 油 和 天 然 气 生 产 商, 也 是 最 大 的 石 化 产 品 生 产 商 之 一, 在 由 全 球 能 源 领 域 权 威 机 构 普 氏 能 源 公 布 的 26 年 全 球 能 源 企 业 25 强 中, 中 石 油 名 列 第 六 位, 并 连 续 五 年 居 亚 太 区 第 一 位 公 司 的 控 股 股 东 中 石 油 集 团 是 在 原 中 国 石 油 天 然 气 总 公 司 基 础 上 组 建 的, 集 油 气 勘 探 开 发 炼 油 化 工 油 品 销 售 油 气 储 运 石 油 贸 易 工 程 技 术 服 务 和 石 油 装 备 制 造 于 一 体 的 综 合 性 能 源 公 司 截 止 26 年 底, 集 团 的 总 资 产 为 13,965.3 亿 元, 净 资 产 为 8,758.6 亿 元,26 年 全 年 实 现 净 利 润 为 1,57.6 亿 元 表 1 中 石 油 发 行 前 后 的 股 东 情 况 ( 单 位 : 万 股 ) 股 东 名 称 发 行 前 发 行 前 持 股 数 量 持 股 比 例 持 股 数 量 持 股 比 例 中 石 油 集 团 15,792, % 15,792, % 公 众 股 东 2,19, % 2,59, % A 股 4, 2.18% H 股 2,19, % 2,19, % 合 计 17,92,97 1% 18,32,97 1% 资 料 来 源 : 中 国 石 油 招 股 书 中 石 油 主 要 从 事 原 油 天 然 气 的 勘 探 生 产 和 销 售 ; 石 油 的 炼 制 与 销 售 ; 基 本 石 化 产 品 和 衍 生 产 品 的 生 产 及 销 售 和 天 然 气 原 油 成 品 油 的 输 送 等 业 务 根 据 业 务 特 点 的 不 同, 可 以 分 为 以 下 四 个 板 块 : 石 油 天 然 气 的 勘 探 和 生 产 : 中 石 油 拥 有 大 庆 辽 河 新 疆 塔 里 木 四 川 等 多 个 大 型 油 气 区, 截 至 26 年 底, 原 油 和 天 然 气 已 探 明 储 量 分 别 为 亿 桶 和 亿 立 方 米, 原 油 和 天 然 气 产 量 为 8.3 亿 桶 和 亿 立 方 米 另 外 中 石 油 已 经 在 海 外 11 个 国 家 和 地 区 经 营 油 气 勘 探 与 生 产 业 务,26 年 境 外 原 油 和 天 然 气 探 明 储 量 分 别 占 公 司 总 量 的 5.5% 1.5%, 产 量 分 别 占 6% 3% 石 油 产 品 的 炼 制 和 销 售 : 中 石 油 的 原 油 产 量 略 大 于 原 油 加 工 量, 公 司 生 产 的 原 油 除 少 部 分 出 售 给 中 石 化 和 其 他 炼 油 厂 外, 绝 大 多 数 都 提 供 给 公 司 自 己 的 炼 厂 生 产 成 品 油 中 石 油 的 一 次 蒸 馏 能 力 为 9.4 亿 桶,26 年 生 产 的 汽 油 柴 油 和 煤 油 约 为 6,831.8 万 吨, 同 时 中 石 油 拥 有 和 特 许 经 营 加 油 站 共 18,63 座, 在 全 国 成 品 油 的 零 售 市 场 份 额 不 断 上 升,26 年 达 到 了 34.7% 化 工 生 产 和 销 售 : 中 石 油 的 化 工 厂 很 多 是 炼 化 一 体 化 企 业, 有 利 于 确 保 原 材 料 供 应, 提 高 生 产 效 率, 增 强 成 本 竞 争 力 生 产 的 乙 烯 合 成 树 脂 等 化 工 产 品 占 据 重 要 的 市 场 份 额 26 的 乙 烯 产 能 为 263. 万 吨, 占 全 国 的 26.6%, 乙 烯 产 量 为 26.8 万 吨, 占 全 国 的 22.% 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 4

5 天 然 气 运 输 和 销 售 : 中 石 油 在 天 然 气 运 输 和 销 售 方 面 拥 有 显 著 的 资 源 优 势, 拥 有 的 天 然 气 管 道 达 到 2,59 公 里, 占 全 国 的 77.8%, 基 本 上 形 成 了 覆 盖 全 国 的 天 然 气 骨 干 管 网, 原 油 和 成 品 油 管 道 也 分 别 达 到 9,62 公 里 和 2,413 公 里 随 着 我 国 天 然 气 市 场 的 快 速 发 展, 天 然 气 运 输 板 块 将 会 分 得 一 大 杯 美 羹 中 石 油 从 22 年 以 来 各 板 块 收 入 保 持 稳 定 增 长, 其 中 26 年 公 司 原 油 生 产 和 勘 探 板 块 的 收 入 占 公 司 总 收 入 的 84.21%, 是 收 入 的 最 主 要 来 源 图 1 中 石 油 各 业 务 板 块 收 入 情 况 6, 单 位 ( 百 万 元 ) 5, 4, 3, 2, 1, 勘 探 与 生 产 炼 油 与 销 售 化 工 天 然 气 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 资 料 来 源 : 中 石 油 年 报 原 油 生 产 和 销 售 是 中 石 油 最 大 的 利 润 来 源 在 各 个 板 块 中, 勘 探 与 生 产 板 块 是 中 石 油 的 最 主 要 的 利 润 来 源,26 年 勘 探 与 生 产 板 块 的 利 润 占 公 司 经 营 利 润 的 111.5%( 炼 油 板 块 亏 损 ), 所 以 原 油 的 产 量 和 原 油 实 现 价 格 对 公 司 至 关 重 要, 公 司 的 业 绩 变 化 和 国 际 原 油 价 格 变 化 有 很 强 的 相 关 性 图 2 中 石 油 各 业 务 板 块 利 润 情 况 25, 2, 单 位 ( 百 万 元 ) 15, 1, 5, -5, 勘 探 与 生 产 炼 油 与 销 售 化 工 天 然 气 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 资 料 来 源 : 中 石 油 年 报 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 5

6 2 投 资 要 点 分 析 2.1 国 际 能 源 巨 头, 资 源 优 势 突 出 中 石 油 是 我 国 最 大 的 石 油 和 天 然 气 生 产 商, 中 石 油 26 的 油 气 总 产 量 为 亿 桶, 其 中 原 油 产 量 8.37 亿 桶, 天 然 气 产 量 亿 立 方 米, 分 别 占 我 国 三 大 石 油 公 司 合 计 的 66.4% 和 78.5%, 而 三 大 石 油 公 司 的 产 量 近 年 来 约 占 全 国 总 产 量 的 9% 以 上 表 2 中 石 油 原 油 产 量 和 储 量 在 国 内 三 大 石 油 公 司 中 的 地 位 原 油 产 量 原 油 储 量 年 份 中 石 油 , , ,618 中 石 化 ,267. 3,294. 3,293 中 海 油 , , ,49 中 石 油 所 占 比 重 67.7% 66.9% 66.4% 7.9% 7.9% 7.8% 资 料 来 源 : 中 国 石 油 招 股 书 表 3 中 石 油 天 然 气 产 量 和 储 量 在 国 内 三 大 石 油 公 司 中 的 地 位 天 然 气 产 量 天 然 气 储 量 年 份 中 石 油 , , ,141 中 石 化 中 海 油 , , ,765 中 石 油 所 占 比 重 75.9% % 85.5% 85.2% 85.5% 资 料 来 源 : 中 国 石 油 招 股 书 中 石 油 的 油 气 资 源 不 仅 在 国 内 占 据 着 绝 对 的 优 势 地 位, 和 国 际 能 源 巨 头 相 比 也 毫 不 逊 色, 油 气 总 储 量 在 全 球 主 要 石 油 公 司 中 仅 次 于 埃 克 森 美 孚 公 司, 而 油 气 总 产 量 则 排 在 埃 克 森 美 孚 公 司 和 英 荷 壳 牌 后, 居 第 三 位, 同 时 中 石 油 的 原 油 天 然 气 的 储 采 比 增 长 率 等 指 标 均 高 于 各 大 公 司, 显 示 出 巨 大 的 资 源 潜 力 23 年 到 26 年, 中 石 油 的 原 油 和 天 然 气 产 量 分 别 从 7.74 亿 桶 6913 亿 立 方 英 尺 增 加 到 8.37 亿 桶 和 亿 立 方 英 尺, 年 均 复 合 增 长 率 分 别 为 2.4% 25.6%, 显 示 出 了 中 石 油 在 巨 量 基 数 的 前 提 下 保 持 稳 定 增 长 的 可 贵 之 处 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 6

7 图 3 全 球 主 要 石 油 公 司 26 年 油 气 储 量 产 量 对 比 油 气 储 量 ( 百 万 桶 油 当 量 ) 油 气 产 量 ( 百 万 桶 油 当 量 ) 埃 克 森 美 孚 中 石 油 英 国 石 油 雪 佛 龙 英 荷 壳 牌 康 菲 中 石 化 埃 克 森 美 孚 英 荷 壳 牌 中 石 油 英 国 石 油 雪 佛 龙 康 菲 中 石 化 埃 克 森 美 孚 中 石 油 英 国 石 油 雪 佛 龙 英 荷 壳 牌 康 菲 中 石 化 埃 克 森 美 孚 英 荷 壳 牌 中 石 油 英 国 石 油 雪 佛 龙 康 菲 中 石 化 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 原 油 产 量 稳 步 增 长, 油 气 储 量 有 望 突 破 中 石 油 近 年 的 原 油 产 量 增 长 速 度 基 本 保 持 在 1.5% 左 右, 天 然 气 产 量 增 速 保 持 在 2% 以 上, 远 高 于 国 际 同 行 图 4 全 球 主 要 石 油 公 司 26 年 油 气 产 量 增 长 情 况 对 比 近 4 年 原 油 产 量 复 合 增 长 率 近 4 年 天 然 气 产 量 复 合 增 长 率 3.% 25.% 2.% 1.% 2.%.% -1.% 中 石 油 埃 克 森 美 孚 中 石 化 壳 牌 英 国 石 油 15.% -2.% 1.% -3.% -4.% 5.% -5.% -6.%.% 中 石 油 中 石 化 壳 牌 埃 克 森 美 孚 英 国 石 油 -7.% -5.% 中 石 油 埃 克 森 美 孚 中 石 化 壳 牌 英 国 石 油 中 石 油 中 石 化 壳 牌 埃 克 森 美 孚 英 国 石 油 资 料 来 源 : 各 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 中 石 油 经 过 4 多 年 的 研 究 和 实 践, 形 成 一 套 陆 相 生 油 理 论 和 油 气 勘 探 开 发 配 套 技 术, 这 些 技 术 被 证 明 能 适 应 我 国 复 杂 多 样 的 地 质 特 征, 通 过 提 高 储 采 比 等 方 法 延 长 油 田 的 开 采 期 限, 提 高 产 量, 是 中 石 油 未 来 在 油 气 勘 探 领 域 继 续 保 持 领 先 优 势 的 基 础 截 止 27 年 6 月, 公 司 拥 有 油 气 勘 探 与 开 发 以 及 炼 油 化 工 等 方 面 的 核 心 技 术 11 项, 其 中 8 项 具 有 国 际 领 先 的 水 平 中 石 油 从 22 年 起 开 始 逐 步 加 大 海 上 勘 探 的 投 入, 并 积 极 向 境 外 扩 张 25 年 12 月, 中 石 油 以 27 亿 元 收 购 中 石 油 集 团 下 面 的 中 油 勘 探 5% 的 股 权, 从 而 拥 有 了 中 油 勘 探 分 布 在 11 个 国 家 的 多 项 油 气 资 产,26 年 12 月 又 通 过 中 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 7

8 油 勘 探 收 购 了 中 石 油 集 团 所 拥 有 的 哈 萨 克 斯 坦 国 家 石 油 公 司 (PKZ)67% 股 权 (PKZ 公 司 是 中 石 油 集 团 于 25 年 1 月 以 41.8 亿 美 元 收 购 的 注 册 在 加 拿 大 的 国 际 石 油 公 司, 是 哈 境 内 最 大 的 国 际 能 源 公 司 ) 中 石 油 目 前 境 外 的 原 油 和 天 然 气 探 明 储 量 分 别 占 公 司 总 量 的 5.5% 1.5%, 产 量 分 别 占 6%,3%, 我 们 预 计 随 着 公 司 国 际 化 战 略 的 深 入, 到 21 年 境 外 的 原 油 和 天 然 气 的 储 量 和 产 量 将 会 大 大 增 加 图 5 中 石 油 境 外 油 气 产 量 增 长 情 况 ( 单 位 : 百 万 桶 油 当 量 ) 油 气 当 量 总 产 量 E 28E 29E 油 气 当 量 总 产 量 资 料 来 源 : 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 发 中 心 南 堡 油 田 和 龙 岗 气 田 是 中 石 油 未 来 油 气 增 长 的 保 障 27 年 5 月, 中 石 油 又 在 冀 东 滩 海 地 区 发 现 了 特 大 型 油 田 南 堡 油 田, 油 气 地 质 储 量 达 到 了 11.8 亿 吨, 其 中 1 号 和 2 号 结 构 的 石 油 探 明 储 量 为 亿 吨, 技 术 可 开 采 储 量 万 吨, 经 济 可 开 采 储 量 万 吨 而 龙 岗 气 田 的 预 计 储 量 有 可 能 达 到 7 亿 立 方 米, 是 普 光 气 田 (3651 亿 ) 的 1.9 倍, 南 堡 油 田 和 龙 岗 气 田 的 发 现 进 一 步 巩 固 中 石 油 在 油 气 储 量 方 面 的 领 先 优 势 本 次 募 集 资 金 投 资 项 目 均 是 原 油 和 炼 化 的 产 能 建 设 表 4 中 石 油 募 集 资 金 投 资 的 项 目 项 目 名 称 新 增 产 能 投 产 日 期 投 资 金 额 ( 亿 元 ) 长 庆 油 田 原 油 产 能 建 设 原 油 万 吨 21 年 68.4 大 庆 油 田 原 油 产 能 建 设 原 油 147 万 吨 21 年 59.3 冀 东 油 田 原 油 产 能 建 设 原 油 5 万 吨 29 年 15. 独 山 子 石 化 炼 油 及 乙 烯 炼 油 1 万 吨 乙 烯 1 万 吨 大 庆 石 化 乙 烯 乙 烯 6 万 吨 资 料 来 源 : 中 石 油 招 股 书 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 8

9 2.2 炼 化 能 力 空 间 巨 大, 期 待 成 为 真 正 的 上 下 游 一 体 化 公 司 炼 油 与 化 工 是 石 油 产 业 链 中 重 要 的 一 环, 是 提 高 产 品 的 附 加 值 的 重 要 手 段 中 石 油 26 年 的 原 油 产 量 和 加 工 量 分 别 是 8.3 亿 桶 7.9 亿 桶, 而 国 内 主 要 竞 争 对 手 中 石 化 26 年 的 原 油 产 量 和 加 工 量 分 别 是 2.85 亿 桶 1.4 亿 桶, 原 油 加 工 能 力 超 出 中 石 油 31% 中 石 油 的 原 油 产 量 虽 然 在 全 球 主 要 石 油 公 司 中 仅 次 于 埃 克 森 美 孚 公 司, 但 是 原 油 加 工 量 远 远 低 于 这 些 跨 国 巨 头, 仅 略 高 于 雪 佛 龙 公 司 从 这 些 对 比 数 据 可 以 看 出 中 石 油 的 原 油 加 工 能 力 和 其 拥 有 的 上 游 资 源 非 常 不 匹 配, 炼 油 能 力 应 该 有 1 倍 以 上 的 提 升 空 间 随 着 公 司 募 集 资 金 投 放 项 目 的 开 展 和 炼 油 化 工 能 力 的 提 高, 未 来 中 石 油 的 原 油 生 产 和 加 工 的 缺 口 将 不 复 存 在, 将 有 望 成 为 真 正 的 上 下 游 一 体 化 的 国 际 能 源 公 司 图 6 全 球 主 要 石 油 公 司 原 油 产 量 和 加 工 量 对 比 ( 单 位 : 百 万 桶 ) 埃 克 森 美 孚 英 荷 壳 牌 中 石 化 道 达 尔 英 国 石 油 中 石 油 雪 佛 龙 原 油 产 量 原 油 加 工 量 资 料 来 源 : 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 发 中 心 表 5 中 石 油 未 来 炼 化 新 增 产 能 炼 油 合 计 项 目 名 称 新 增 产 能 ( 万 吨 ) 投 产 日 期 备 注 中 石 油 独 山 子 石 化 炼 油 1 28 年 扩 产 中 石 油 抚 顺 石 化 炼 油 1 28 年 扩 产 中 石 油 大 连 石 化 炼 油 1 28 年 扩 产 中 石 油 广 西 钦 州 炼 油 1 29 年 新 建 中 石 油 庆 阳 石 化 炼 油 3 29 年 扩 产 中 石 油 哈 尔 滨 石 化 炼 油 3 29 年 扩 产 46 中 石 油 独 山 子 石 化 乙 烯 1 28 年 新 建 中 石 油 抚 顺 石 化 乙 烯 8 28 年 新 建 中 石 油 四 川 彭 州 乙 烯 8 29 年 新 建 中 石 油 大 庆 石 化 乙 烯 6 21 年 扩 产 乙 烯 合 计 32 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 以 上 统 计 不 包 括 未 确 定 的 投 资 项 目 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 9

10 我 们 预 计 中 石 油 的 原 油 加 工 量 将 逐 年 稳 步 增 长, 年 均 增 速 为 5% 左 右, 随 着 中 石 油 原 油 加 工 能 力 的 稳 步 提 升, 炼 油 板 块 对 公 司 的 利 润 贡 献 将 越 来 越 大, 在 成 品 油 定 价 机 制 市 场 化 后 将 会 为 公 司 带 来 巨 大 的 增 长 空 间 2.3 天 然 气 市 场 的 快 速 发 展 是 公 司 未 来 增 长 的 有 力 保 障 由 于 资 源 禀 赋 的 原 因, 煤 炭 一 直 是 我 国 能 源 消 费 的 主 要 来 源,26 年 我 国 煤 炭 消 费 占 的 一 次 能 源 消 费 的 69%, 高 于 世 界 平 均 水 平 42 个 百 分 点 国 家 发 改 委 在 我 国 能 源 发 展 的 十 一 五 规 划 中, 明 确 提 出 到 21 年 我 国 天 然 气 消 费 在 能 源 消 费 总 量 中 要 从 25 年 的 2.8% 提 高 到 5.3%, 而 世 界 天 然 气 消 费 比 例 占 能 源 总 消 费 的 24% 左 右 与 石 油 煤 炭 相 比, 天 然 气 具 有 清 洁 无 污 染 的 优 点, 是 最 好 的 环 保 能 源, 预 计 我 国 天 然 气 消 费 市 场 在 未 来 五 年 内 将 会 一 直 保 持 2% 左 右 的 年 复 合 增 长 率, 而 中 石 油 拥 有 的 天 然 气 资 源 占 国 内 三 大 石 油 公 司 合 计 的 85% 以 上, 是 未 来 最 大 的 收 益 者, 天 然 气 业 务 将 成 为 公 司 的 长 期 利 润 增 长 点 图 7 26 年 中 国 和 世 界 能 源 消 费 情 况 对 比 中 国 和 世 界 能 源 消 费 对 比 1% 8% 6% 4% 2% % 中 国 美 国 世 界 石 油 天 然 气 煤 炭 核 能 水 电 资 料 来 源 : 英 国 石 油 世 界 能 源 统 计 27 兴 业 证 券 研 发 中 心 图 8 中 石 油 天 然 气 销 售 量 增 长 情 况 天 然 气 销 售 量 ( 亿 立 方 英 尺 ) 年 24 年 25 年 26 年 27 年 E 28E 29E 天 然 气 销 售 量 ( 亿 立 方 英 尺 ) 资 料 来 源 : 公 司 年 报 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 1

11 2.4 盈 利 能 力 稳 定, 现 金 分 红 丰 厚 中 石 油 自 上 市 以 来, 利 润 呈 稳 步 增 长 态 势, 净 资 产 收 益 率 和 国 际 大 公 司 相 比, 毫 不 逊 色 近 年 虽 然 受 到 石 油 特 别 收 益 金 成 品 油 价 格 管 制 等 不 利 因 素 的 影 响, 26 仍 然 取 得 了 1362 亿 税 后 利 润 的 优 良 成 绩, 占 A 股 上 市 公 司 全 部 利 润 的 1/3, 获 得 了 亚 洲 最 赚 钱 公 司 的 美 誉 而 中 石 油 的 股 利 政 策 一 向 比 较 慷 慨, 公 司 每 年 的 现 金 分 红 率 在 4% 以 上, 截 止 27 年 6 月, 累 计 分 红 达 355 亿 元 表 6 中 石 油 上 市 以 来 的 主 要 财 务 指 标 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 经 营 利 润 率 (%) 3.23% 29.6% 32.65% 37.72% 34.8% 28.73% ROE 15.97% 14.81% 2.68% 26.33% 28.36% 25.81% EPS 派 息 比 率 (%) 44.37% 44.44% 44.53% 19.9% 45.7% 45.25% 资 料 来 源 :Wind 3 行 业 主 要 产 品 需 求 和 价 格 走 势 分 析 3.1 石 油 需 求 旺 盛, 价 格 继 续 上 涨 今 年 以 来, 国 际 油 价 在 1 月 份 探 底 后 一 路 上 涨,7 年 上 半 年 布 伦 特 原 油 平 均 价 为 美 元 / 桶, 略 低 于 6 年 全 年 平 均 价 美 元 / 桶 但 国 际 原 油 市 场 3 季 度 持 续 上 涨, 到 1 月 份, 布 伦 特 原 油 价 格 已 经 突 破 9 美 元, 全 年 均 价 有 望 超 过 去 年 图 布 伦 特 和 WTI 原 油 现 货 价 格 走 势 图 资 料 来 源 : 路 透 资 讯 兴 业 证 券 研 发 中 心 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 11

12 我 们 认 为 石 油 的 价 格 将 维 持 在 高 位, 不 排 除 突 破 1 美 元 的 可 能, 在 未 来 2 年 内 大 幅 回 落 的 可 能 性 很 小, 促 使 石 油 价 格 居 高 不 下 的 原 因 主 要 有 : 石 油 需 求 持 续 旺 盛, 供 应 增 长 缓 慢 世 界 经 济 仍 然 保 持 稳 健 增 长, 根 据 IMF 数 据,26 年 全 球 经 济 增 长 率 为 5.4%, 且 在 未 来 的 2 年 内 将 保 持 在 4.8% 以 上 而 且 中 国 印 度 等 新 兴 经 济 体 强 劲 的 经 济 增 长 更 是 带 动 了 成 品 油 化 工 产 品 的 旺 盛 需 求, 是 推 动 石 油 需 求 增 长 的 长 期 动 力 而 与 此 同 时 石 油 供 应 增 长 缓 慢, 全 球 主 要 工 业 国 石 油 储 备 持 续 下 降, 根 据 国 际 能 源 机 构 最 近 的 一 份 报 告, 世 界 主 要 工 业 化 国 家 的 原 油 商 业 库 存 已 降 到 5 年 平 均 值 以 下 而 由 于 环 保 和 资 本 投 入 等 原 因, 近 2 年 来 欧 美 国 家 的 炼 油 行 业 基 本 没 有 新 增 产 能, 投 资 主 要 集 中 在 老 装 置 的 改 造 上, 到 21 年 以 前, 世 界 新 增 加 的 产 能 和 需 求 基 本 相 当 欧 佩 克 在 石 油 供 应 中 的 比 重 上 升, 且 希 望 石 油 价 格 维 持 在 高 位 在 决 定 石 油 价 格 上, 欧 佩 克 国 家 依 然 拥 有 很 大 的 话 语 权, 作 为 全 球 最 大 的 石 油 生 产 组 织, 欧 佩 克 国 家 和 一 般 垄 断 组 织 没 有 区 别, 希 望 石 油 价 格 维 持 在 相 对 的 高 位 以 获 取 较 多 的 垄 断 利 润 欧 佩 克 希 望 石 油 价 格 维 持 在 高 位 还 有 一 个 重 要 的 原 因 就 是 美 元 贬 值 由 于 欧 佩 克 石 油 大 部 分 以 美 元 计 价, 而 美 元 对 主 要 国 际 货 币 一 直 在 贬 值, 且 并 没 有 停 止 的 趋 势 对 欧 佩 克 国 家 来 说, 即 使 石 油 价 格 上 涨 一 点, 以 其 它 国 际 货 币 计 算 得 到 的 收 益 其 实 是 一 样 的 所 以 只 要 美 元 的 贬 值 趋 势 不 停, 以 美 元 计 价 的 石 油 价 格 就 不 会 停 止 上 涨 近 期 已 经 有 欧 佩 克 国 家 宣 布 停 止 以 美 元 计 算 石 油 出 口 的 收 益, 如 果 更 多 的 欧 佩 克 国 家 这 么 做, 那 么 美 元 贬 值 的 趋 势 就 会 更 加 厉 害, 更 会 加 剧 石 油 价 格 的 上 涨 图 1 OPEC 国 家 和 非 OPEC 国 家 原 油 储 量 和 供 应 情 况 对 比 26 年 原 油 储 量 和 储 采 比 情 况 全 球 石 油 供 应 ( 百 万 桶 / 日 ) 储 量 ( 百 亿 桶 ) 储 采 比 ( 年 ) OPEC 非 OPEC OPEC 供 应 非 OPEC 供 应 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 12

13 美 元 的 持 续 贬 值 引 发 全 球 流 动 性 过 剩, 资 源 类 商 品 期 货 受 到 追 捧 在 全 球 流 动 性 过 剩 的 情 况 下, 作 为 抵 制 通 胀 的 战 略 品 石 油, 很 容 易 受 到 投 机 基 金 的 青 睐, 从 而 导 致 石 油 价 格 的 高 企 石 油 是 一 种 不 可 再 生 资 源, 用 一 点 少 一 点, 目 前 的 油 价 虽 然 推 动 了 新 能 源 的 研 究 和 发 展, 但 受 到 规 模 的 影 响, 核 能 太 阳 能 以 及 生 物 柴 油 等 新 能 源 短 期 内 仍 然 无 法 改 变 石 油 作 为 经 济 基 础 能 源 的 霸 主 地 位, 所 以 我 们 依 然 看 好 石 油 未 来 的 价 格 走 向 石 油 价 格 波 动 对 中 石 油 业 绩 的 影 响 我 国 从 26 年 3 月 开 始 对 石 油 开 采 环 节 征 收 石 油 特 别 收 益 金, 当 原 油 价 格 上 涨 到 6 美 元 / 桶 的 时 候, 税 率 高 达 4% 表 7 石 油 特 别 收 益 金 征 收 办 法 原 油 价 格 ( 美 元 / 桶 ) 征 收 比 率 速 算 扣 除 数 ( 美 元 / 桶 ) 4 45( 含 ) 2% 45 5( 含 ) 25% ( 含 ) 3% ( 含 ) 35% 以 上 4% 2.5 资 料 来 源 : 财 政 部 假 设 目 前 国 内 成 品 油 的 销 售 价 格 一 直 不 变, 在 原 油 价 格 超 过 6 美 元 时 由 于 要 征 收 巨 额 的 特 别 收 益 金, 使 得 勘 探 与 生 产 板 块 由 于 原 油 价 格 上 涨 带 来 的 收 益 小 于 炼 油 板 块 成 本 的 增 加, 从 而 总 体 影 响 为 负 经 过 我 们 的 测 算, 石 油 价 格 在 6 美 元 以 上, 每 上 涨 超 过 我 们 的 预 期 价 格 5 美 元, 会 降 低 中 石 油 业 绩 EPS 约.6 元 而 在 国 内 成 品 油 价 格 固 定 的 情 况 下, 人 民 币 汇 率 对 中 石 油 的 影 响 则 相 反, 人 民 币 升 值 带 来 的 效 果 和 石 油 价 格 下 跌 的 效 果 是 一 样 的 我 们 预 计 人 民 币 将 继 续 升 值, 在 油 价 6 美 元 以 上 时, 人 民 币 每 升 值 1%, 将 增 加 中 石 油 EPS.6 元 3.2 成 品 油 需 求 稳 定 增 长, 定 价 机 制 有 望 理 顺 成 品 油 是 石 油 行 业 的 主 要 产 品, 我 国 经 济 的 持 续 快 速 发 展, 尤 其 是 居 民 汽 车 消 费 的 增 长 和 交 通 运 输 业 的 发 展, 导 致 汽 油 柴 油 等 产 品 的 需 求 呈 快 速 上 升 趋 势, 需 求 增 长 基 本 保 持 在 6% 的 左 右, 远 高 于 欧 美 发 达 国 家 1% 和 世 界 平 均 2% 的 增 速 近 3 年 来 我 国 汽 油 柴 油 煤 油 的 表 观 消 费 量 复 合 增 长 率 分 别 为 3.98% 5.91% 和 6.8% 中 石 油 26 年 生 产 的 汽 油 柴 油 和 煤 油 总 量 约 为 万 吨, 占 全 国 38.6%, 销 售 万 吨 产 品, 占 全 国 43%, 和 国 际 主 要 石 油 公 司 以 及 中 石 化 相 比, 中 石 油 的 原 油 加 工 量 还 有 很 大 提 升 空 间, 预 计 随 着 公 司 炼 油 能 力 的 提 高, 中 石 油 所 占 的 市 场 份 额 会 进 一 步 上 升 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 13

14 图 11 中 国 过 去 1 年 的 汽 油 柴 油 需 求 量 增 长 情 况 ( 单 位 : 万 吨 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 1997 年 1998 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 汽 油 消 费 量 资 料 来 源 : 中 国 石 油 和 化 工 经 济 数 据 快 报 柴 油 消 费 量 兴 业 证 券 研 发 中 心 国 内 成 品 油 价 格 尚 未 市 场 化, 定 价 机 制 理 顺 后, 炼 油 毛 利 将 大 幅 提 高 我 国 在 26 年 建 立 了 基 于 宏 观 调 控 下 的 成 品 油 定 价 新 机 制, 中 石 油 根 据 汽 油 和 柴 油 的 零 售 价 格 并 按 国 家 发 改 委 要 求 的 不 少 于 零 售 价 格 4.5% 的 折 扣 制 定 批 发 价 格, 同 时 规 定 军 队 国 家 储 备 用 的 汽 油 和 柴 油 出 厂 中 准 销 售 价, 中 石 油 可 以 在 此 价 格 上 下 8% 的 范 围 内 确 定 价 格 在 这 样 的 定 价 机 制 下, 炼 油 厂 不 能 有 效 的 将 石 油 价 格 上 涨 的 成 本 转 嫁 给 下 游, 在 原 油 价 格 大 幅 上 涨 时 就 不 得 不 承 受 亏 损, 这 也 是 中 石 油 和 中 石 化 这 二 大 巨 头 的 炼 油 板 块 26 年 均 为 亏 损 的 主 要 原 因 根 据 初 步 计 算, 按 目 前 的 成 品 油 价 格, 中 石 油 的 炼 油 板 块 盈 亏 平 衡 点 约 为 59 美 元 / 桶, 中 石 化 为 62.6 美 元 / 桶 图 国 内 成 品 油 价 格 和 纽 约 市 场 价 格 ( 元 / 吨 ) 国 内 外 成 品 油 价 格 比 较 J-5 M-5 M-5 J-5 S-5 N-5 J-6 M-6 M-6 J-6 S-6 N-6 J-7 M-7 M-7 J-7 S-7 纽 约 93 号 汽 油 国 内 汽 油 平 均 零 售 基 准 价 格 纽 约 柴 油 国 内 柴 油 平 均 零 售 基 准 价 格 资 料 来 源 : 化 工 在 线 兴 业 证 券 研 发 中 心 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 14

15 国 家 发 改 委 最 近 宣 布 将 全 国 汽 油 柴 油 和 航 空 煤 油 的 平 均 零 售 基 准 价 全 部 上 调 5 元 / 吨, 汽 油 和 柴 油 零 售 价 分 别 由 548 元 / 吨 52 元 / 吨 调 整 为 598 元 / 吨 和 552 元 / 吨, 上 浮 8% 后 分 别 为 646 元 / 吨 和 596 元 / 吨 液 化 气 出 厂 价 格 相 应 提 高, 同 时 提 高 化 肥 外 工 业 用 天 然 气 价 格 和 车 用 天 然 气 销 售 价 格 我 们 认 为 成 品 油 价 格 的 市 场 化 改 革 是 一 个 必 然 的 趋 势, 在 定 价 机 制 理 顺 之 后, 中 石 油 炼 油 板 块 的 经 营 环 境 将 会 得 到 很 大 的 改 观, 炼 油 板 块 将 成 为 中 石 油 利 润 构 成 中 重 要 的 一 部 分 3.3 石 化 行 业 景 气 度 依 然, 产 品 毛 利 率 维 持 在 中 位 化 工 板 块 也 是 增 加 石 化 产 品 附 加 值 的 重 要 环 节,27 年 上 半 年, 中 石 油 生 产 乙 烯 13.5 万 吨, 合 成 树 脂 万 吨, 合 成 纤 维 及 聚 合 物 7.1 万 吨, 合 成 橡 胶 15.8 万 吨, 尿 素 万 吨, 比 去 年 同 期 分 别 增 长 3.1% 31.% 11.6% 1.9% 和 9.2% 由 于 下 游 需 求 旺 盛, 目 前 石 化 产 品 的 毛 利 率 依 然 较 高, 同 时 为 了 降 低 公 司 业 绩 对 石 油 价 格 的 依 赖, 增 加 公 司 抗 风 险 能 力, 中 石 油 开 始 积 极 的 拓 展 中 下 游 产 业 链, 化 工 板 块 将 会 成 为 公 司 的 长 期 增 长 点, 我 们 预 计 公 司 化 工 板 块 的 业 绩 在 未 来 几 年 内 将 会 有 稳 定 的 增 长 表 8 近 3 年 我 国 主 要 石 化 产 品 的 消 费 增 长 情 况 表 观 消 费 量 复 合 增 长 率 乙 烯 单 体 ( 万 吨 ) % 合 成 树 脂 ( 万 吨 ) 3, , , % 合 成 橡 胶 ( 万 吨 ) % 尿 素 ( 万 吨 ) 1, ,91.6 2, % 资 料 来 源 : 中 国 石 油 招 股 书 表 9 近 3 年 国 际 市 场 乙 烯 价 格 单 位 : 美 元 / 吨 乙 烯 ( 东 南 亚 ) 高 密 度 乙 烯 ( 东 南 亚 ) 低 密 度 乙 烯 ( 东 南 亚 ) 资 料 来 源 : 中 国 石 油 招 股 书 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 15

16 图 13 中 石 油 化 工 板 块 毛 利 率 变 化 情 况 化 工 与 销 售 毛 利 率 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 31.7% 2% 18.4% 18.3% 24 年 25 年 26 年 27 年 中 化 工 与 销 售 毛 利 率 资 料 来 源 : 中 石 油 招 股 书 3.4 天 然 气 消 费 进 入 爆 发 式 增 长, 价 格 上 涨 成 为 必 然 我 国 天 然 气 消 费 不 仅 在 量 上 会 有 巨 大 的 提 升, 在 价 格 上 也 同 样 有 很 大 的 上 升 空 间 和 成 品 油 一 样, 天 然 气 在 定 价 方 面 受 到 了 政 府 的 管 制, 国 际 市 场 上 石 油 和 天 然 气 价 格 比 是 1:.6, 在 国 内 这 个 比 例 是 1:.24, 这 意 味 着 天 然 气 价 格 还 有 1 倍 以 上 的 上 涨 空 间 在 我 国 目 前 的 天 然 气 价 格 水 平 下, 天 然 气 供 应 有 很 大 的 市 场 缺 口, 而 进 口 天 然 气 的 价 格 远 高 于 国 内 天 然 气 出 厂 价, 势 必 会 抬 高 国 内 天 然 气 价 格, 预 计 政 府 将 会 逐 步 提 高 天 然 气 的 出 厂 价 格 4 中 石 油 的 盈 利 预 测 4.1 主 要 假 设 表 1 主 要 产 品 产 量 和 价 格 预 测 26 年 27E 28E 29E 平 均 汇 率 ( 人 民 币 / 美 元 ) 原 油 产 量 ( 百 万 桶 ) 原 油 加 工 量 ( 百 万 桶 ) 原 油 实 现 价 格 ( 美 元 / 桶 ) 天 然 气 产 量 ( 亿 立 方 米 ) 天 然 气 价 格 ( 元 / 千 立 方 米 ) 汽 油 柴 油 总 量 7,285 7,699 8,163 8,656 汽 油 销 售 价 格 ( 元 / 吨 ) 5,34 5,3 5,7 5,75 柴 油 销 售 价 格 ( 元 / 吨 ) 4,49 4,7 5,1 5,15 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 16

17 4.2 预 测 利 润 表 资 产 负 债 表 和 现 金 流 量 表 表 11 中 石 油 预 测 利 润 表 26 27E 28E 29E 勘 探 与 生 产 421,34 423, , ,148 炼 油 与 销 售 543, , , ,879 化 工 与 销 售 82,791 99, , ,63 天 然 气 管 道 与 销 售 38,917 58,376 87, ,345 其 他 1,8 1,12 1,124 1,146 减 : 部 门 间 抵 扣 398, ,1 486,826 55,341 收 入 合 计 688,978 8,38 947,95 1,73,24 销 售 成 本 366,95 429, , ,74 勘 探 费 用 18,822 22,586 27,14 32,524 折 旧 与 摊 销 61,388 68,634 81,831 9,72 销 售 / 管 理 / 其 他 支 出 43,842 49,61 56,83 61,751 经 营 支 出 总 额 491,2 569,555 7, ,69 板 块 经 营 利 润 : 勘 探 与 生 产 219,86 28, , ,996 炼 油 与 销 售 (29,164) 7,962 5,836 49,837 化 工 与 销 售 5,58 6,16 7,392 8,87 天 然 气 管 道 与 销 售 8,986 14,477 21,716 32,574 其 他 (6,764) (6,83) (6,967) (7,16) 经 营 利 润 总 额 197,976 23, , ,171 融 资 成 本 净 额 1,8 1,8 3,2 3,4 应 占 联 营 合 营 公 司 利 润 2,277 2,277 5,57 6, 税 前 利 润 199, , , ,869 所 的 税 费 用 49,776 49,776 5,529 47,475 本 年 利 润 149, ,324 22, ,434 少 数 股 东 权 益 7,173 9,991 11,334 14,177 本 公 司 股 东 净 利 润 (H 股 ) 142, , ,6 23,257 本 公 司 股 东 净 利 润 (A 股 ) 136, , ,16 212,357 EPS(H 股 ) EPS(A 股 ) 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 17

18 表 12 中 石 油 预 测 资 产 负 债 表 26 27E 28E 29E 货 币 资 金 54,7 64,876 7,545 82,775 应 收 帐 款 8,488 11,513 12,186 14,645 预 付 款 项 12,664 14,41 17,63 19,318 其 他 应 收 款 1,515 11,626 13,15 14,358 存 货 76,38 16, , ,858 其 他 流 动 资 产 2,942 7,27 8,44 7,962 流 动 资 产 合 计 164, , , ,916 长 期 股 权 投 资 净 值 3,361 35,931 41,931 47,931 固 定 资 产 净 值 52,86 549,74 654, ,758 在 建 工 程 64,652 73,856 84,243 9,334 无 形 资 产 净 值 16,127 18,62 21,535 19,32 其 他 非 流 动 资 产 37,21 69,543 16,327 18,698 非 流 动 资 产 合 计 65, ,466 98, ,23 资 产 合 计 815, ,719 1,143,836 1,267,939 短 期 借 款 15,156 16,484 19,257 2,264 应 付 账 款 77,936 9, , ,76 其 他 应 付 款 18,367 21,464 26,746 29,454 应 交 税 费 24,174 28,1 33,178 37,563 其 他 流 动 负 债 44,832 49,955 49,199 42,315 流 动 负 债 合 计 18,465 26,51 24, ,32 长 期 借 款 3,41 33,61 37,1 4,41 应 付 债 券 4,645 4,745 4,845 4,945 其 他 非 流 动 负 债 32,38 33,336 5,322 6,3 非 流 动 负 债 合 计 67,84 71,682 92,168 51,349 负 债 合 计 247, , ,88 34,651 股 本 179,21 183,21 183,21 183,21 资 本 公 积 149, ,575 24, ,772 留 存 收 益 212,721 29, , ,863 归 属 于 母 公 司 股 东 权 益 541, , ,52 91,657 少 数 股 东 权 益 26,128 36,119 47,453 61,631 所 有 者 权 益 合 计 567, ,986 81, ,287 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 18

19 表 13 中 石 油 预 测 现 金 流 量 表 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 量 29,548 25, , ,918 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 (94,829) (162,152) (18,362) (164,379) 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 量 (45,44) (75,378) (38,632) (6,946) 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 5 中 石 油 的 估 值 分 析 和 投 资 建 议 5.1 对 中 石 化 的 相 对 估 值 我 国 的 石 化 行 业 是 典 型 的 寡 头 竞 争 行 业, 国 内 A 股 市 场 石 化 行 业 上 市 公 司 不 多, 唯 一 可 以 和 中 石 油 比 较 的 就 是 中 石 化 虽 然 中 石 油 和 中 石 化 的 业 务 基 本 相 似, 但 二 者 之 间 偏 重 有 所 不 同, 中 石 油 的 业 务 更 集 中 于 石 油 天 然 气 开 采 和 炼 油 环 节, 化 工 和 天 然 气 运 输 在 总 收 入 和 利 润 构 成 中 只 占 很 小 的 一 部 分, 而 中 石 化 的 产 业 链 要 比 中 石 油 分 布 平 均, 化 工 和 营 销 板 块 在 收 入 和 利 润 中 也 占 据 了 较 大 比 重 但 是 中 石 化 的 原 油 75% 以 上 要 外 购, 其 中 绝 大 部 分 是 通 过 国 际 市 场 进 口 的, 受 国 际 油 价 的 影 响 很 大, 业 绩 的 稳 定 性 不 如 中 石 油 而 且 从 历 史 角 度 来 看, 中 石 油 的 业 绩 一 直 要 好 于 中 石 化, 故 相 对 于 中 石 化, 中 石 油 应 该 享 受 更 高 的 估 值 图 14 中 石 油 和 中 石 化 26 年 的 业 务 板 块 情 况 对 比 中 石 油 中 石 化 利 润 构 成 情 况 中 石 油 中 石 化 主 要 产 品 产 量 对 比 25, 35 2, 3 15, , 15 5, 1-5, 中 石 化 中 石 油 5 原 油 产 量 ( 百 万 桶 ) 原 油 加 工 ( 百 万 桶 ) 天 然 气 ( 亿 立 方 米 ) 化 工 ( 万 吨 ) 勘 探 与 生 产 炼 油 与 销 售 化 工 营 销 / 天 然 气 中 石 油 中 石 化 资 料 来 源 : 中 石 油 招 股 书 中 石 化 年 报 取 H 股 市 场 截 止 7 年 1 月 3 日 的 中 石 油 和 中 石 化 的 2 日 平 均 收 盘 价 格, 中 石 油 股 价 比 中 石 化 高 53.77%, 而 中 石 化 A 股 截 止 7 年 1 月 3 日 的 2 日 平 均 收 盘 价 格 是 元, 以 此 推 算 中 石 油 股 价 应 该 是 元 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 19

20 5.2 A/H 股 溢 价 法 估 值 A 股 和 H 股 所 代 表 的 股 票 权 益 是 一 样 的, 但 是 由 于 市 场 本 身 的 原 因 和 国 际 化 程 度 的 差 异, 导 致 同 样 资 产 在 两 个 市 场 上 的 定 价 不 同 一 般 而 言,A 股 股 价 要 高 于 H 股, 利 用 A 股 对 H 股 的 平 均 溢 价 也 可 以 算 出 中 石 油 A 股 的 价 格 下 表 是 国 内 A H 股 上 市 公 司 的 股 价 对 比 情 况, 平 均 溢 价 67.11%, 超 级 大 盘 股 溢 价 相 对 较 低 我 们 以 6% 的 溢 价 幅 度 计 算, 中 石 油 H 股 价 格 以 27 年 1 月 3 日 的 收 盘 价 格 计 算,A 股 市 场 价 格 应 该 为 元 表 14 A H 股 价 格 对 比 情 况 名 称 A 股 (RMB) H 股 (HKD) H/A 名 称 A 股 (RMB) H 股 (HKD) H/A 中 国 银 行 % 广 船 国 际 % 中 信 银 行 % 经 纬 纺 机 % 交 通 银 行 % 华 电 国 际 % 招 商 银 行 % 马 钢 股 份 % 工 商 银 行 % 青 岛 啤 酒 % 中 国 人 寿 % 皖 通 高 速 % 中 国 平 安 % 广 深 铁 路 % 中 国 铝 业 % 宁 沪 高 速 % 中 国 远 洋 % 深 高 速 % 中 国 石 化 % 中 海 发 展 % 中 国 国 航 % 中 兴 通 讯 % 南 方 航 空 % 江 西 铜 业 % 东 方 航 空 % 海 螺 水 泥 % 华 能 国 际 % 北 辰 实 业 % 平 均 67.11% 资 料 来 源 : 兴 业 证 券 研 发 中 心 整 理 汇 率 为 市 盈 率 法 相 对 估 值 石 油 行 业 是 典 型 的 寡 头 垄 断 型 行 业, 技 术 和 资 本 壁 垒 极 高, 在 国 内 经 济 快 速 发 展 中 可 以 充 分 享 受 到 能 源 需 求 增 长 带 来 的 好 处 中 石 油 作 为 行 业 内 最 大 的 企 业, 理 应 享 有 更 高 的 估 值, 我 们 认 为 合 理 的 市 盈 率 应 该 是 3 35 倍 而 我 们 预 测 中 石 油 年 的 EPS 分 别 为.84 元.95 元 1.16 元 按 照 公 司 8 年 的 EPS, 公 司 的 合 理 价 格 应 该 在 之 间 5.4 投 资 建 议 根 据 以 上 分 析, 我 们 认 为 中 石 油 的 合 理 价 值 应 该 是 元 对 于 持 币 者 来 说, 如 果 中 石 油 新 股 开 盘 在 35 元 以 下, 可 以 买 入,35 4 之 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 2

21 间 可 以 适 当 参 与, 如 果 开 盘 超 过 4 元, 则 谨 慎 操 作 对 于 已 经 中 签 者 来 说, 开 盘 价 格 在 4 元 以 上, 可 适 当 卖 出, 如 果 超 过 5 元, 则 全 部 清 仓 6 风 险 提 示 6.1 石 油 价 格 波 动 超 出 预 期 石 油 价 格 是 影 响 中 石 油 业 绩 的 最 重 要 因 素, 受 石 油 特 别 收 益 金 政 策 的 拖 累, 在 维 持 目 前 成 品 油 价 格 不 变 的 情 况 下, 原 油 价 格 大 幅 度 上 涨 会 给 中 石 油 造 成 负 面 影 响, 在 6 美 元 以 上, 石 油 价 格 每 上 涨 超 过 我 们 的 预 测 价 格 5 美 元, 会 降 低 中 石 油 业 绩 EPS 约.7 元 6.2 政 策 性 因 素 成 品 油 和 天 然 气 价 格 对 CPI 指 数 有 较 大 的 影 响, 出 于 此 方 面 和 其 他 因 素 的 考 虑, 我 国 目 前 的 成 品 油 和 天 然 气 价 格 仍 然 受 到 政 府 的 管 制, 但 成 品 油 和 天 然 气 价 格 的 市 场 化 是 大 势 所 趋 我 们 在 预 测 中 石 油 未 来 的 业 绩 中, 已 经 包 括 了 部 分 成 品 油 和 天 然 气 价 格 上 涨 的 预 期, 如 果 政 策 改 革 的 进 程 和 我 们 预 计 的 不 一 致, 成 品 油 价 格 和 天 然 气 价 格 不 能 得 到 调 整, 则 中 石 油 未 来 的 实 际 业 绩 将 和 我 们 的 预 期 的 相 比 将 有 一 定 程 度 的 下 降 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 21

22 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 中 回 荐 : 相 对 表 现 优 于 市 场 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 避 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 强 烈 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 15% 推 观 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~15% 之 间 望 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5% 部 ~5% 之 间 回 避 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 机 构 销 售 部 机 构 销 售 负 责 人 裴 力 军 电 话 : 上 海 地 区 销 售 经 理 [email protected] 重 要 声 明 邓 亚 萍 电 话 : [email protected] 雒 雅 梅 电 话 : 北 京 广 东 地 区 销 售 经 理 [email protected] 严 长 胜 电 话 : [email protected] 朱 元 彧 电 话 : 发 布 [email protected] 张 月 梅 电 话 : [email protected] 兴 业 证 券 系 列 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 兴 业 证 券 研 发 中 心 网 址 : [email protected] 22