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1 亚 太 区 摩 根 士 丹 利 添 惠 亚 洲 有 限 公 司 Richard Ji 季 卫 东 行 业 观 点 有 吸 引 力 中 国 互 动 电 视 数 字 新 长 征 Carol Wang 王 吉 红 合 作 者 : Jenny Wu 武 文 洁, CFA Mark Shuper 马 克 舒 柏 Lina Choi 蔡 慧 Jerry Lou 娄 刚 数 字 化 中 国 有 线 电 视 的 新 生 : 中 国 拥 有 全 球 最 大 的 有 线 电 视 用 户 群, 中 国 1.3 亿 的 有 线 用 户 家 庭 约 占 全 球 的 三 分 之 一, 接 近 美 国 的 两 倍 ( 美 国 有 线 及 电 信 业 协 会 ) 然 而, 中 国 有 线 电 视 收 入 仅 为 美 国 的 3% 中 国 有 线 运 营 商 正 在 进 行 由 模 拟 电 视 向 数 字 电 视 的 整 体 平 移, 由 此,1) 他 们 将 从 网 络 维 护 者 转 换 为 内 容 经 销 商, 以 互 动 的 多 样 化 服 务 取 代 单 向 的 单 一 服 务, 并 能 减 少 偷 逃 费, 实 行 按 每 台 电 视 机 收 费 ( 中 国 平 均 每 户 城 镇 家 庭 拥 有 1.4 台 电 视 机 ), 从 而 使 收 入 成 倍 增 长 ; 2) 在 大 多 数 字 化 的 地 区, 有 线 运 营 商 经 政 府 批 准 将 数 字 电 视 收 视 费 上 涨 了 70% 以 上 ;3) 我 们 预 计 中 国 数 字 有 线 电 视 家 庭 在 2006 年 底 达 到 1100 万 ~1200 万, 并 在 未 来 三 年 以 接 近 90% 的 年 复 合 增 长 率 增 长 中 国 有 线 电 视 市 场 飞 速 增 长 中 国 有 线 网 络 销 售 收 入 ( 十 亿 元 ) CAGR = 22% E 2007E 2008E 2009E 2010E E = 摩 根 士 丹 利 预 测 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 有 线 电 视 : 主 导 中 国 电 视 市 场 互 动 化 之 路 不 入 虎 穴 焉 得 虎 子? 1) 数 字 化 将 引 发 巨 大 的 资 本 支 出 ( 我 们 预 计 在 未 来 10 年 将 达 到 180 亿 美 元 ) 2) 高 质 量 内 容 的 稀 缺 将 成 为 阻 碍 付 费 电 视 发 展 的 瓶 颈 (2005 年 中 国 只 有 不 到 14% 的 电 视 节 目 是 首 播 的 自 制 节 目 ) 3) 我 们 相 信 有 线 运 营 商 将 失 去 垄 断 地 位, 但 仍 将 保 持 对 市 场 的 主 导 我 们 预 测 五 年 后 有 线 电 视 在 付 费 电 视 市 场 的 份 额 将 下 降 到 70%( 目 前 几 乎 为 100% ), 而 网 络 电 视 (IPTV ) 和 直 播 卫 星 (DBS) 将 各 占 17% 和 14% 投 入 数 字 新 浪 潮 : 虽 然 短 期 内 面 临 诸 多 挑 战, 我 们 认 为 数 字 化 将 成 为 中 国 有 线 运 营 商 收 入 激 增 的 催 化 剂 ( 在 未 来 10 年 中 增 长 5.5 倍 ) 在 我 们 看 来, 这 场 数 字 化 的 长 征 将 焕 发 中 国 付 费 电 视 市 场 的 新 生 命 本 文 件 所 载 信 息 和 意 见 不 是 旨 在 供 全 面 研 究 或 提 供 财 务 或 法 律 意 见 用 途, 及 不 应 被 依 赖 或 用 以 取 代 任 何 有 关 个 别 情 况 的 个 别 建 议 2007 摩 根 士 丹 利 版 权 所 有 未 经 摩 根 士 丹 利 表 示 同 意, 不 得 抄 袭 或 剪 辑 本 文 资 料 在 全 部 电 视 家 庭 中 占 比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 有 线 电 视 直 播 卫 星 IPTV E = 摩 根 士 丹 利 预 测 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 摩 根 士 丹 利 与 或 寻 求 与 其 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 有 业 务 往 来 所 以, 投 资 者 应 该 明 白 本 公 司 可 能 基 于 利 益 冲 突 而 影 响 本 报 告 的 客 观 立 场 投 资 者 应 把 本 报 告 仅 仅 作 为 其 投 资 决 定 的 其 中 一 个 考 虑 因 素 居 于 美 国 的 摩 根 士 丹 利 客 户 可 免 费 获 得 有 关 报 告 中 提 及 公 司 的 独 立 第 三 方 研 究 报 告 ( 如 有 的 话 ) 客 户 也 可 登 录 以 下 网 页 浏 览 本 独 立 研 究 原 文 报 告 或 致 电 ( 美 国 电 话 ) 索 取 本 报 告 请 翻 到 信 息 披 露 栏 目 参 阅 有 关 的 分 析 师 证 明 书 和 其 它 重 要 资 料 披 露 += 受 雇 于 非 美 国 关 联 公 司 的 分 析 师 无 须 根 据 美 国 NASD/NYSE 条 例 进 行 注 册

2 中 国 互 动 电 视 - 数 字 新 长 征 总 结 与 投 资 结 论 我 们 认 为 正 在 进 行 的 数 字 化 将 标 志 着 中 国 有 线 电 视 行 业 的 分 水 岭 中 国 政 府 正 在 推 行 从 模 拟 电 视 向 数 字 电 视 的 整 体 平 移 我 们 预 计 中 国 数 字 有 线 电 视 家 庭 在 2006 年 底 达 到 1100 万 ~1200 万, 并 在 未 来 三 年 以 接 近 90% 的 年 复 合 增 长 率 增 长 中 国 有 线 运 营 商 将 由 网 络 维 护 者 转 变 为 内 容 经 销 商, 从 而 从 多 种 业 务 中 获 取 收 入, 包 括 视 频 点 播 (VOD), 数 码 录 影 机 (DVR), 网 络 电 话 (VoIP) 和 宽 带 接 入 等, 远 远 超 过 目 前 的 单 一 的 基 本 业 务 数 字 化 能 帮 助 减 少 偷 逃 费 现 象 ( 我 们 估 计 约 有 10%~20% 的 有 线 电 视 用 户 没 有 付 费 ), 并 可 实 现 按 每 台 电 视 机 收 费 而 非 按 每 户 家 庭 收 费 ( 中 国 平 均 每 户 城 镇 家 庭 拥 有 1.4 台 电 视 机 ) 有 线 运 营 商 的 每 用 户 平 均 收 入 (ARPU) 将 提 高 在 大 多 数 字 化 的 地 区, 有 线 运 营 商 获 得 政 府 批 准 将 数 字 电 视 收 视 费 平 均 上 涨 70% 以 上 另 一 方 面, 如 同 凤 凰 须 浴 火 才 能 重 生, 有 线 运 营 商 也 将 面 临 挑 战, 包 括 : 巨 大 的 资 本 开 支 我 们 预 计 在 机 顶 盒 (STB) 和 网 络 改 造 上 的 开 支 将 达 每 用 户 600~1000 元 缺 乏 高 质 量 的 内 容 (2005 年 中 国 只 有 不 到 14% 的 电 视 节 目 是 首 播 的 自 制 节 目 ) 网 络 电 视 (IPTV) 和 直 播 卫 星 (DBS) 对 有 线 垄 断 地 位 的 侵 蚀 ( 我 们 预 计 有 线 电 视 在 付 费 电 视 市 场 的 份 额 将 在 五 年 内 从 100% 下 降 到 70%) Exhibit 1 中 国 付 费 电 视 行 业 产 业 链 当 地 电 视 台 数 字 有 线 运 营 商 全 国 性 电 视 节 目 供 应 商 ( 中 央 电 视 台, 各 地 卫 视 ) 付 费 电 视 集 成 商 ( 央 视, 华 诚, 文 广 互 动, 鼎 视 ) 持 照 IPTV 内 容 供 应 商 ( 上 海 文 广, 央 视, 南 方 传 媒 集 团 ) 直 播 卫 星 运 营 商 电 信 运 营 商 IPTV 电 视 观 众 注 释 : IPTV 网 络 电 视 资 料 来 源 : 摩 根 士 丹 利 研 究 部 2

3 数 字 化 打 开 有 线 电 视 的 宝 盒 中 国 有 线 电 视 行 业 被 埋 没 的 珍 宝 从 用 户 数 量 来 看, 中 国 是 全 球 最 大 的 有 线 电 视 市 场 : 中 国 目 前 约 有 1.3 亿 有 线 电 视 用 户 相 当 于 全 球 用 户 的 1/3, 约 为 美 国 用 户 数 的 2 倍 ( 根 据 美 国 有 线 及 电 信 协 会 数 据,2005 年 美 国 有 6500 万 有 线 电 视 用 户 ) 看 电 视 可 能 是 中 国 人 日 常 生 活 中 最 普 遍 的 娱 乐 方 式 中 国 人 平 均 每 天 花 三 小 时 看 电 视 (CSM 媒 介 研 究 ), 而 中 国 网 民 ( 仅 为 中 国 人 口 的 9%) 每 天 上 网 2.4 小 时 ( 中 国 互 联 网 信 息 中 心 ), 中 国 人 平 均 每 天 看 报 时 间 为 40 分 钟 (CTR 市 场 研 究 ) 我 们 预 计 2006 年 中 国 有 线 电 视 行 业 的 总 收 入 将 达 210 亿 元, 并 在 之 后 的 三 年 内 以 22% 的 年 复 合 增 长 率 增 长 Exhibit 2 中 国 有 线 电 视 市 场 飞 速 增 长 中 国 有 线 网 络 销 售 收 入 ( 十 亿 元 ) CAGR = 22% E 2007E 2008E 2009E 2010E Exhibit 3 中 国 有 线 电 视 ARPU 有 很 大 的 上 升 空 间 有 线 电 视 ARPU ( 美 元 / 月 ) 家 庭 收 入 ( 美 元 / 月 ) 有 线 电 视 ARPU 与 家 庭 收 入 之 比 美 国 60 3, % 香 港 26 2, % 中 国 % 注 释 : 基 于 2005 年 数 据 资 料 来 源 :CEIC, 国 家 广 电 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 在 北 京, 有 线 电 视 收 视 费 仅 为 18 元 / 月, 而 宽 带 接 入 收 费 为 每 月 100 元, 北 京 青 年 报 每 月 订 费 为 24 元, 看 一 场 新 近 上 映 的 电 影 一 般 要 50 元 以 上 中 国 的 人 均 娱 乐 消 费 支 出 在 过 去 10 年 中 以 14% 的 年 复 合 增 长 率 增 长 ( 人 均 可 支 配 收 入 的 年 复 合 增 长 率 为 9%) 但 大 部 分 地 区 的 有 线 电 视 收 视 费 多 年 保 持 不 变 为 什 么 中 国 有 线 电 视 ARPU 这 么 低? 与 世 界 上 其 它 市 场 不 同, 中 国 的 有 线 电 视 收 费 是 受 政 府 管 制 的 大 多 的 中 国 有 线 电 视 运 营 商 只 提 供 简 单 的 电 视 传 送 服 务, 因 此 只 收 取 基 本 的 有 线 电 视 收 视 费 付 费 电 视 在 中 国 尚 处 于 萌 芽 阶 段 截 止 2006 年 底, 只 有 1% 的 有 线 电 视 用 户 订 购 了 付 费 电 视 服 务 E = 摩 根 士 丹 利 预 测 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 然 而, 中 国 有 线 电 视 行 业 的 收 入 仅 为 美 国 的 3%: 根 据 我 们 的 估 计, 中 国 是 全 球 有 线 电 视 ARPU 值 最 低 的 地 区 之 一 2005 年, 中 国 平 均 每 个 用 户 每 月 为 有 线 电 视 支 付 11 元 ( 约 合 1.4 美 元 ) 与 之 相 比, 美 国 有 线 电 视 的 ARPU 约 为 60 美 元, 香 港 为 26 美 元 3

4 两 个 有 线 电 视 市 场 比 较 : 中 国 vs. 美 国 中 国 有 1.3 亿 的 有 线 电 视 用 户 ( 占 电 视 家 庭 的 33%), 美 国 有 6500 万 用 户 ( 占 电 视 家 庭 的 59%) 中 国 有 线 电 视 ARPU 约 每 月 US$1.4, 约 为 美 国 的 2% 中 国 有 线 电 视 行 业 十 分 分 散, 而 美 国 有 线 行 业 相 对 集 中 在 中 国, 最 大 的 有 线 运 营 商 ( 广 西 广 播 电 视 信 息 网 络 股 份 有 限 公 司 ) 只 有 4% 的 用 户 市 场 份 额, 前 五 位 的 运 营 商 仅 占 有 14% 的 用 户 份 额 与 之 相 比, 美 国 最 大 的 有 线 运 营 商 (Comcast) 为 37% 的 美 国 有 线 电 视 用 户 提 供 服 务, 前 五 位 的 运 营 商 占 整 个 市 场 的 79% 我 们 认 为 长 期 来 看, 中 国 有 线 电 视 市 场 将 进 行 整 合 中 国 只 有 3% 的 有 线 用 户 已 完 成 数 字 化, 在 美 国 该 比 例 为 48% 付 费 电 视 用 户 仅 占 中 国 有 线 电 视 用 户 的 1%, 而 在 美 国 占 40%~45% 中 国 通 过 有 线 网 络 接 入 互 联 网 的 用 户 约 占 有 线 总 用 户 的 不 到 3%, 而 在 美 国 达 到 40% 中 国 有 线 运 营 商 尚 未 得 到 政 府 允 许 开 展 VoIP 业 务, 而 美 国 有 13% 的 有 线 用 户 同 时 享 用 VoIP 服 务 中 国 有 线 运 营 商 的 广 告 收 入 几 乎 可 忽 略 不 计, 而 该 收 入 占 美 国 有 线 运 营 商 总 收 入 的 6% 左 右 中 国 有 线 运 营 商 内 容 成 本 比 美 国 同 行 少 中 国 有 线 运 营 商 的 节 目 成 本 极 低, 而 该 支 出 占 美 国 有 线 运 营 商 总 收 入 的 20% 以 上 数 字 化 打 开 宝 盒 的 钥 匙 我 们 认 为 数 字 化 将 帮 助 中 国 有 线 运 营 商 转 变 经 营 模 式, 使 ARPU 突 破 政 策 限 制 得 以 提 高 在 我 们 看 来, 有 线 运 营 商 通 过 数 字 化 将 看 到 如 下 变 化 : Exhibit 4 数 字 化 有 线 ARPU 激 增 的 新 动 力 收 入 构 成 其 一, 从 网 络 维 护 者 到 内 容 经 销 商 宽 带 高 清 电 视 在 数 字 化 之 前, 中 国 有 线 电 视 运 营 商 的 主 要 任 务 就 是 网 络 维 护 和 电 视 信 号 的 传 送 由 于 收 视 费 基 本 上 是 固 定 的, 用 户 数 的 增 加 是 收 入 增 长 的 唯 一 动 力 付 费 频 道 视 频 点 播 数 字 化 之 后, 有 线 运 营 商 就 如 同 内 容 超 市, 有 线 网 络 是 其 货 架 而 内 容 就 是 出 售 的 商 品, 这 将 扩 大 其 收 入 增 长 的 空 间 : 数 字 化 前 宽 带 基 本 收 视 费 数 字 化 后 基 本 收 视 费 基 本 收 视 费 是 受 管 制 的, 而 付 费 电 视 价 格 不 受 管 制 资 料 来 源 : 摩 根 士 丹 利 研 究 部 基 本 收 视 费 是 固 定 的, 即 使 用 户 延 长 看 电 视 的 时 间, 也 不 会 增 加 有 线 电 视 运 营 的 收 入 相 反, 付 费 电 视 可 按 频 道 或 按 每 片 收 费 在 数 字 电 视 的 世 界 里, 用 户 看 得 越 多, 就 可 能 需 要 付 的 越 多 其 二, 从 单 向 到 互 动 互 动 性 将 是 数 字 电 视 相 对 于 模 拟 电 视 的 杀 手 锏 :1) 观 众 将 由 被 动 接 受 转 变 为 主 动 参 与 ;2) VOD 及 DVR 的 应 用 4

5 将 使 观 众 摆 脱 呆 板 的 节 目 表 的 约 束,3) 人 们 还 能 在 数 字 电 视 平 台 上 享 受 投 票, 游 戏 等 其 它 互 动 服 务 其 三, 从 单 一 业 务 到 多 元 业 务 除 了 播 送 电 视 节 目, 数 字 有 线 网 络 还 能 延 伸 到 宽 带 接 入,VoIP( 虽 然 目 前 仍 被 中 国 政 府 禁 止 ), 电 视 购 物, 电 子 银 行, 股 市 信 息 和 远 程 教 育 等 领 域 有 趣 的 是, 在 一 些 已 数 字 化 的 城 市, 人 们 还 能 通 过 电 视 与 医 生 预 约 挂 号 Exhibit 5 数 字 电 视 : 多 元 业 务 的 融 合 资 料 来 源 : 摩 根 士 丹 利 研 究 部 数 据 宽 带 接 入 电 子 政 务 远 程 教 育 等 电 视 公 共 电 视 频 道, 付 费 频 道, 点 播, 高 清 电 视 等 语 音 VoIP 我 们 认 为 有 线 电 视 的 数 字 化 还 将 带 来 其 它 一 些 好 处 : 收 视 费 上 涨 : 在 由 于 采 用 新 技 术 或 提 供 新 服 务 而 使 成 本 增 加 的 情 况 下, 国 家 广 电 总 局 电 视 行 业 的 主 管 部 门 允 许 有 线 运 营 商 提 出 收 视 费 涨 价 申 请 结 果 是 大 部 分 实 行 数 字 化 的 地 区 通 过 听 证 会 平 均 涨 价 70% 以 上 虽 然 中 国 消 费 者 对 价 格 较 为 敏 感, 我 们 注 意 到 涨 价 后 顾 客 流 失 率 很 低, 因 为 :1) 广 电 总 局 要 求 的 是 整 体 平 移, 因 而 没 有 留 给 观 众 选 择 模 拟 电 视 的 机 会 ;2)DBS 和 IPTV 在 中 国 家 庭 的 渗 透 率 远 远 落 后 于 有 线 电 视 ;3) 即 使 在 涨 价 后, 数 字 电 视 的 平 均 每 月 收 视 费 只 有 24 元 ( 约 合 3 美 元 ), 不 到 家 庭 收 入 的 1%, 也 远 低 于 宽 带 接 入 的 收 费 (50 元 / 月 以 上 ) Exhibit 6 数 字 化 带 动 收 视 费 上 涨 收 视 费 ( 人 民 币 / 月 ) 模 拟 电 视 数 字 电 视 % 上 涨 济 南 % 淄 博 % 广 西 % 大 连 % 太 原 % 福 州 % 青 岛 % 重 庆 % 广 州 % 深 圳 % 海 南 % 湖 南 % 陕 西 % 佛 山 % 平 均 % 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 防 止 偷 逃 费 现 象 : 我 们 估 计 约 有 10%-20% 的 模 拟 有 线 电 视 用 户 没 有 付 有 线 电 视 费 通 过 有 条 件 接 收 系 统 (CAS), 数 字 电 视 将 被 加 密, 从 而 使 未 获 授 权 的 观 众 无 法 收 看 而 在 没 有 CAS 的 情 况 下, 运 营 商 只 有 剪 断 线 才 能 停 止 向 未 付 费 观 众 传 送 信 号 能 够 实 现 按 机 收 费 以 取 代 按 户 收 费 : 对 于 模 拟 电 视 而 言, 每 户 不 论 有 几 台 电 视 机 都 只 需 付 一 份 收 视 费 而 对 于 数 字 电 视, 有 线 运 营 商 可 控 制 每 台 电 视 机 的 收 视, 因 而 可 对 每 户 第 二 台 以 上 的 电 视 机 收 取 额 外 的 费 用 ( 通 常 为 第 一 台 的 30%~50%) 根 据 国 家 统 计 局 数 据, 中 国 每 百 户 城 镇 家 庭 有 135 台 电 视 机 ( 有 关 数 字 电 视 与 模 拟 电 视 的 详 细 比 较, 请 参 阅 附 录 一 中 数 字 电 视 相 对 于 模 拟 电 视 的 优 势 部 分 ) 短 期 资 本 支 出 的 增 加 不 入 虎 穴 焉 得 虎 子 事 物 总 有 两 面, 在 为 收 入 增 长 搭 建 平 台 的 同 时, 有 线 行 业 数 字 化 也 带 来 了 巨 额 的 资 本 开 支 : 机 顶 盒 是 数 字 化 所 必 需 的 据 我 们 测 算, 支 持 基 本 数 字 电 视 功 能 的 机 顶 盒 一 般 每 台 300~500 元, 支 持 VOD 和 HDTV 的 机 顶 盒 价 格 都 在 1000 元 以 上 有 线 5

6 运 营 商 一 般 只 承 担 基 本 型 机 顶 盒 的 成 本, 如 果 客 户 选 择 VOD 或 HDTV 服 务, 一 般 需 支 付 机 顶 盒 价 差 网 络 很 可 能 需 要 进 行 改 造 有 线 运 营 商 的 光 纤 同 轴 混 合 网 (HFC) 适 用 于 单 向 广 播 如 果 要 运 行 双 向 互 动 业 务, 如 VOD, 宽 带 接 入, 就 要 对 网 络 进 行 改 造 北 京 歌 华 有 线 网 络 估 计 其 网 络 改 造 的 成 本 约 为 每 户 350 元 数 字 化 还 会 增 加 安 装 和 维 护 工 作 的 额 外 成 本 根 据 我 们 的 观 察, 中 国 有 线 网 络 运 营 商 以 如 下 方 式 取 得 资 本 开 支 出 所 需 资 金 : 营 运 现 金 流 例 如 歌 华 有 线 在 过 去 两 年 内 每 年 产 生 5 亿 的 净 营 运 现 金 流 入 ; 收 视 费 上 涨 或 新 增 的 增 值 业 务 收 入 ; 政 府 补 贴 和 退 税 例 如 1) 歌 华 有 线 从 2004 年 至 2008 年 豁 免 所 得 税, 我 们 预 计 总 额 将 达 2.5 亿 元 2) 青 岛 有 线, 中 国 第 一 家 完 成 数 字 化 的 有 线 网 络, 获 得 了 免 交 3 年 营 业 税 ( 收 视 费 收 入 的 3%) 的 优 惠 政 策 私 募 或 公 开 发 行 歌 华 有 线 于 2004 年 发 行 了 12.5 亿 元 的 可 转 换 债 券 ( 截 止 2006 年 9 月,99% 的 可 转 换 债 券 已 转 为 公 司 股 份 ) 我 们 认 为 资 本 开 支 的 上 涨 是 为 取 得 长 期 收 益 而 在 短 期 内 必 需 承 担 的 短 痛, 因 为 : 即 使 不 算 额 外 的 付 费 电 视 收 入, 我 们 估 计 如 果 收 视 费 上 涨 10 元, 即 可 在 3 年 内 收 回 机 顶 盒 成 本 ; 双 向 网 改 造 成 本 仅 相 当 于 3 到 5 个 月 的 宽 带 接 入 收 入 6

7 内 容 价 廉 但 不 够 有 吸 引 力 内 容 在 中 国 较 便 宜 内 容 为 王 已 在 国 际 市 场 上 得 到 应 证 : 美 国 的 有 线 运 营 商 通 常 将 20~30% 的 收 入 用 于 购 买 电 视 节 目, 平 均 每 个 用 户 的 节 目 成 本 在 过 去 的 十 年 已 翻 倍 i-cable 的 节 目 成 本 占 到 了 2005 年 总 收 入 的 35% 我 们 认 为 当 中 国 有 线 行 业 进 入 到 数 字 时 代 时, 内 容 也 将 称 王 : 只 有 差 异 化 的 有 吸 引 力 的 内 容 才 能 促 使 用 户 支 付 额 外 的 费 用 IPTV 和 DBS 将 侵 蚀 有 线 的 垄 断, 而 内 容 将 成 为 竞 争 的 焦 点 与 国 外 同 行 相 比, 中 国 有 线 运 营 商 在 内 容 上 支 付 较 少 : 对 于 基 本 收 视 费 下 所 包 含 的 频 道, 有 线 运 营 商 不 必 支 付 任 何 的 节 目 成 本 相 反, 电 视 频 道 经 常 向 有 线 运 营 商 支 付 落 地 费 以 播 放 他 们 的 节 目 对 于 额 外 付 费 的 电 视 频 道, 最 典 型 的 是 以 5:4:1 的 方 式 分 成 有 线 网 络 拿 50%, 电 视 台 拿 40%, 而 节 目 集 成 商 拿 10% 但 高 质 量 的 内 容 很 少 我 们 认 为 内 容 将 成 为 制 约 付 费 电 视 在 中 国 发 展 的 瓶 颈 : 虽 然 中 国 目 前 有 2200 多 家 电 视 台,3000 多 个 电 视 频 道 ( 其 中 包 括 约 130 个 付 费 电 视 频 道 ), 但 据 我 们 的 观 察, 很 少 能 在 内 容 质 量 上 出 类 拔 萃 在 我 们 看 来, 内 容 与 付 费 电 视 之 间 的 关 系 有 点 类 似 于 先 有 鸡 还 是 先 有 蛋 的 困 惑 有 限 的 用 户 基 数 和 微 薄 的 收 入 阻 碍 了 节 目 内 容 的 发 展, 而 乏 味 的 节 目 内 容 又 反 过 来 使 观 众 对 付 费 频 道 敬 而 远 之 Exhibit 7 中 国 付 费 电 视 收 入 远 远 落 后 于 广 告 收 入 收 入 ( 十 亿 元 ) 电 视 广 告 收 视 费 付 费 数 字 电 视 注 释 : 基 于 2005 年 数 据 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 但 是 我 们 相 信 这 样 的 状 况 不 会 维 持 太 久 : 数 字 电 视 的 推 广 将 扩 大 付 费 电 视 的 用 户 基 数, 从 而 打 破 这 一 恶 性 循 环 中 国 付 费 电 视 收 入 在 2005 年 增 加 了 92%, 我 们 预 计 由 于 数 字 化 的 加 速 推 进,2006 和 2007 年 付 费 电 视 收 入 将 每 年 增 长 100% 以 上 中 国 有 约 3000 个 公 共 频 道 而 只 有 约 130 个 付 费 频 道 在 未 来 的 3 到 4 年 内, 我 们 相 信 平 均 每 个 付 费 频 道 的 收 入 将 超 过 平 均 每 个 公 共 频 道 的 广 告 收 入 届 时 内 容 制 作 商 将 有 足 够 的 财 力 和 动 力 生 产 高 质 量 的 节 目 来 取 悦 付 费 电 视 观 众 2005 中 国 的 电 视 频 道 平 均 每 天 播 出 12 个 小 时, 但 其 中 只 有 14% 是 首 播 的 自 制 节 目 中 国 政 府 对 国 外 的 内 容 管 制 较 严,HBO, ESPN, MTV 和 凤 凰 卫 视 等 都 只 有 有 限 落 地 权 由 于 中 国 不 允 许 在 付 费 频 道 中 插 播 广 告, 内 容 制 作 商 宁 愿 将 好 的 节 目 放 到 公 共 电 视 频 道 上 以 赚 取 广 告 收 入 ( 值 得 注 意 的 是 2005 年 中 国 电 视 广 告 收 入 是 付 费 电 视 收 入 的 135 倍 ) 7

8 竞 争 有 线 电 视 可 能 会 失 去 垄 断 地 位 但 仍 将 主 导 市 场 我 们 认 为 有 线 电 视 在 电 视 市 场 上 的 垄 断 地 位 将 受 到 IPTV 和 DBS 的 侵 蚀 DVD, 尤 其 是 盗 版 DVD( 售 价 每 张 5~8 元, 折 合 不 到 1 美 元 ), 也 将 成 为 付 费 电 视 发 展 的 绊 脚 石 然 而, 我 们 相 信 有 线 电 视 仍 将 保 持 它 在 电 视 市 场 上 的 主 导 地 位, 获 取 新 兴 的 付 费 电 视 市 场 最 大 的 一 块 蛋 糕 Exhibit 8 有 线 电 视 主 导 中 国 电 视 市 场 在 全 部 电 视 家 庭 中 占 比 50% 40% 30% 20% 10% 0% 有 线 电 视 直 播 卫 星 IPTV E = 摩 根 士 丹 利 预 测 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 有 线 电 视 vs. IPTV E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 我 们 认 为 来 自 IPTV 的 竞 争 会 对 中 国 有 线 电 视 运 营 商 产 生 一 定 的 压 力, 促 使 其 加 速 数 字 化 和 商 业 模 式 的 转 换 IPTV 的 优 势, 如 互 动 性, 会 随 着 有 线 运 营 商 对 网 络 的 升 级 而 逐 渐 消 失 有 线 电 视 相 对 于 IPTV 的 优 势 巨 大 的 用 户 群 : 中 国 有 1.3 亿 的 有 线 电 视 家 庭 用 户, 远 远 超 过 2000 万 宽 带 家 庭 用 户 据 我 们 的 测 算, 即 使 所 有 的 宽 带 用 户 全 都 订 购 IPTV, 也 只 占 不 到 14% 的 市 场 份 额 监 管 体 制 带 来 内 容 优 势 : 中 国 政 府 的 监 管 结 构 决 定 了 有 线 运 营 商 比 电 信 运 营 商 在 内 容 上 占 有 优 势 广 电 行 业, 包 括 电 视 台, 电 视 节 目 制 作 者, 影 视 剧 拍 摄, 都 由 广 电 总 局 监 管, 而 电 信 则 由 信 息 产 业 部 监 管 有 线 网 络 和 内 容 供 应 商 是 一 家 人, 而 电 信 则 是 外 来 客 ( 例 如, 中 国 的 电 影 首 轮 在 影 院 播 出, 然 后 在 电 视 上 播 放, 最 后 才 轮 到 互 联 网 ) 另 外, 由 于 互 联 网 上 的 内 容 比 较 难 监 控, 中 国 政 府 对 互 联 网 上 内 容 的 监 管 尤 其 谨 慎 而 严 格 到 目 前 为 止, 只 有 中 央 电 视 台, 上 海 文 广 新 闻 传 媒 集 团 和 南 方 新 闻 传 媒 集 团 取 得 了 IPTV 的 牌 照 电 信 运 营 商 只 能 使 用 来 自 这 三 家 的 电 视 节 目 而 有 线 运 营 商 在 内 容 上 可 选 择 的 范 围 就 要 宽 的 多, 几 乎 包 括 中 国 所 有 的 电 视 内 容 Exhibit 9 中 国 有 线 网 络 运 营 商 和 内 容 供 应 商 是 一 家 人, 而 电 信 则 是 外 来 客 电 视 广 播 广 电 总 局 电 视 有 线 网 络 中 国 监 管 结 构 电 信 信 息 产 业 部 互 联 网 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 信 息 产 业 部, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 软 件 电 子 信 息 产 品 海 量 带 宽 : 据 我 们 观 察, 观 众 在 观 看 IPTV 时 会 遇 到 时 滞, 而 这 在 有 线 电 视 上 绝 少 发 生 在 已 开 展 IPTV 的 城 市, 不 是 每 个 用 户 都 能 在 看 电 视 的 同 时 上 网 即 使 带 宽 能 够 支 持 同 时 上 网 和 看 电 视, 用 户 需 为 此 额 外 付 费 ( 约 每 月 20 元 ) 高 清 电 视 : 由 于 技 术 和 带 宽 的 原 因, 目 前 中 国 的 IPTV 尚 无 法 提 供 高 清 电 视 IPTV 不 太 可 能 成 为 电 信 发 展 的 重 点 : 根 据 我 们 亚 洲 电 信 行 业 团 队 的 分 析,IPTV 业 务 对 电 信 收 入 增 长 影 响 不 大 即 使 假 设 30% 的 宽 带 提 供 IPTV 业 务, ARPU 达 到 每 月 10 美 元, 对 于 亚 洲 电 信 运 供 应 营 商 收 入 增 加 的 贡 献 仅 为 3% 左 右 我 们 因 而 认 为 3G 业 务 而 非 IPTV 将 是 中 国 固 网 运 营 商 近 期 内 优 先 发 展 的 重 点 业 务 IPTV 相 对 于 有 线 电 视 的 优 势 8

9 互 动 性 : IPTV 基 于 双 向 网 络, 生 来 就 是 互 动 的 它 可 融 合 互 联 网 业 务, 提 供 互 动 服 务, 如 视 频 点 播 和 回 放 相 反, 有 线 网 络 原 本 是 用 于 单 向 广 播 的, 须 经 改 造 才 可 提 供 互 动 业 务 目 前 大 部 分 的 有 线 运 营 商 还 只 能 提 供 准 视 频 点 播 ( 按 预 先 编 排 好 节 目 菜 单 及 节 目 播 出 时 间 表, 将 同 一 节 目 以 一 定 时 间 间 隔 安 排 在 不 同 的 数 字 频 道 内 播 出, 供 用 户 选 择 收 看 ) 营 销 能 力 : 电 信 运 营 商 已 在 市 场 竞 争 中 历 练 多 年, 因 而 比 较 擅 长 营 销 和 客 户 服 务 而 有 线 运 营 商 在 这 方 面 落 后 于 电 信, 他 们 更 习 惯 于 地 区 垄 断 和 市 场 管 制 的 环 境 规 模 经 济 : 中 国 的 电 信 市 场 高 度 集 中, 而 有 线 市 场 则 十 分 分 散 中 国 电 信 和 中 国 网 通 垄 断 了 固 网 业 务, 他 们 巨 大 的 规 模 为 其 提 供 了 强 大 的 议 价 能 力 相 反, 中 国 至 少 有 三 百 多 家 有 线 运 营 商, 每 家 覆 盖 的 地 域 都 无 法 保 证 规 模 经 济 值 得 注 意 的 是 :1) 中 国 电 信 和 中 国 网 通 2005 的 销 售 收 入 分 别 为 1630 亿 元 和 840 亿 元, 令 有 线 运 营 商 望 尘 莫 及, 中 国 最 大 的 有 线 运 营 商 之 一 的 歌 华 有 线 2005 的 销 售 收 入 仅 为 9 亿 元 2) 中 国 前 五 位 的 有 线 运 营 商 只 占 有 14% 的 用 户 份 额 而 美 国 前 五 位 的 运 营 商 占 总 用 户 数 的 79% 我 们 认 为 从 长 期 来 看, 中 国 有 线 电 视 市 场 将 进 行 整 合, 以 使 运 营 商 达 到 规 模 经 济 有 线 电 视 vs. 直 播 卫 星 中 国 在 2006 年 10 月 29 日 发 射 了 首 个 直 播 卫 星, 并 可 能 于 2007 年 投 入 商 业 运 营 在 美 国 1) 直 播 卫 星 自 1994 年 面 世 以 来, 用 户 以 23% 的 年 复 合 增 长 率 增 长, 2) 有 线 电 视 自 1998 年 以 来 市 场 份 额 持 续 下 降 而 直 播 卫 星 市 场 份 额 持 续 上 升 虽 然 我 们 认 为 从 长 期 来 看 直 播 卫 星 将 成 为 有 线 电 视 的 主 要 竞 争 对 手, 但 在 最 近 两 年 内 的 冲 击 会 十 分 有 限, 因 为 直 播 卫 星 最 初 将 定 位 于 有 线 电 视 渗 透 率 较 低 的 农 村 市 场 Exhibit 10 美 国 : 直 播 卫 星 从 有 线 电 视 手 中 夺 走 市 场 份 额 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 直 播 卫 星 渗 透 率 ( 左 轴 ) 有 线 电 视 渗 透 率 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 :SBCA, FCC, NCTA, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 直 播 卫 星 相 对 于 有 线 电 视 的 优 势 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 低 廉 的 价 格 : 在 过 去 几 年, 美 国 直 播 卫 星 基 本 服 务 的 价 格 比 有 线 电 视 低 5-10 美 元 据 我 们 的 观 察, 直 播 卫 星 更 易 获 得 规 模 经 济, 因 为 增 加 新 用 户 不 会 增 加 铺 缆 线 的 成 本 广 阔 的 地 域 覆 盖 : 与 有 线 电 视 不 同, 直 播 卫 星 的 覆 盖 不 受 地 域 地 形 的 限 制, 这 一 优 势 在 地 广 人 稀 的 农 村 地 区 尤 其 明 显 数 字 化 : 直 播 卫 星 自 产 生 以 来 就 是 数 字 化 的, 图 像 和 音 质 较 模 拟 电 视 更 优 质 直 播 卫 星 相 对 于 有 线 电 视 的 劣 势 严 格 的 政 府 管 制 : 在 中 国, 个 人 安 装 卫 星 接 收 器 仍 为 法 律 所 禁 止 另 外, 广 电 总 局 曾 表 示 直 播 卫 星 主 要 职 能 是 服 务 农 村 市 场, 这 可 能 会 限 制 直 播 卫 星 在 中 国 的 发 展 技 术 上 落 后 : 目 前 直 播 卫 星 尚 不 能 提 供 视 频 点 播, 在 宽 带 接 入 上 直 播 卫 星 也 是 后 来 者 缺 少 本 地 节 目 : 直 播 卫 星 一 般 不 能 提 供 本 地 节 目, 因 为 它 是 全 国 性 运 作 的 稳 定 性 较 差 : 大 雨, 大 雪 等 恶 劣 天 气 可 能 会 影 响 直 播 卫 星 的 接 收 9

10 有 线 电 视 vs. 盗 版 DVD 除 了 IPTV 和 直 播 卫 星, 付 费 电 视 还 面 临 来 自 DVD 小 贩 的 挑 战 虽 然 有 线 电 视 相 对 于 正 版 DVD( 一 般 每 碟 15~100 元 ) 有 价 格 优 势, 但 盗 版 DVD 在 中 国 价 格 便 宜 ( 一 般 每 碟 售 价 5~8 元, 租 片 每 碟 2 元, 而 VOD 一 般 定 价 每 部 电 影 2~5 元 ) 而 且 很 容 易 买 到 DVD 相 对 于 有 线 电 视 的 优 势 更 新 快 : 大 多 时 下 流 行 和 首 轮 上 映 的 电 影 电 视 剧 都 能 在 盗 版 DVD 中 找 到 相 反, 有 线 电 视 只 能 在 影 院 上 映 结 束 后 才 能 播 出 热 门 电 影, 高 昂 的 版 权 成 本 也 使 其 内 容 选 择 有 所 局 限 可 反 复 观 看 : DVD 可 反 复 观 看, 也 可 与 朋 友 分 享, 从 而 减 少 了 每 次 观 看 的 成 本 有 线 电 视 相 对 于 DVD 的 优 势 方 便 : 有 线 电 视 观 众 无 需 离 开 沙 发, 只 需 安 坐 选 择 想 要 的 电 视 节 目 更 多 的 节 目 种 类 : DVD 通 常 集 中 于 影 视 剧 集, 而 有 线 电 视 还 能 提 供 实 时 新 闻, 体 育 节 目 和 实 况 转 播 等 受 政 策 保 护 : 盗 版 DVD 面 临 法 律 风 险 而 最 终 会 被 取 缔, 有 线 电 视 则 不 存 在 这 个 问 题 质 量 稳 定 : 盗 版 DVD 的 质 量 得 不 到 保 证, 有 些 会 播 放 不 出 来, 有 些 有 图 像 和 音 质 的 问 题 而 有 线 电 视 的 质 量 稳 定 得 多 Exhibit 11 有 线 电 视,IPTV 和 直 播 卫 星 在 中 国 市 场 的 争 战 优 势 有 线 电 视 IPTV 直 播 卫 星 有 线 运 营 商 有 内 容 优 势, 尤 其 是 本 地 电 互 动 性 覆 盖 地 域 较 广 视 频 道 有 线 电 视 拥 有 巨 大 的 用 户 群 (1.3 亿 ) 电 信 运 营 商 在 营 销 上 更 有 经 验 价 格 低 廉 电 信 市 场 十 分 集 中, 由 两 家 固 网 运 营 商 主 导, 容 易 达 到 规 模 经 济 劣 势 中 国 有 线 电 视 行 业 十 分 分 散, 至 少 有 300 家 以 上 的 运 营 商 有 线 运 营 商 在 市 场 化 程 度 上 落 后 节 目 内 容 仅 限 于 三 家 持 牌 的 供 应 商 政 策 上 的 阻 碍 ( 中 国 目 前 不 允 许 个 人 安 装 卫 星 接 收 器 ) 缺 乏 本 地 节 目 宽 带 用 户 群 较 小 ( 中 国 约 有 2000 万 宽 带 家 庭 ) IPTV 目 前 不 能 播 放 高 清 电 视 有 线 网 络 需 经 改 造 后 才 可 支 持 互 动 电 视 服 务 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 10

11 中 国 数 字 电 视 - 即 将 进 入 投 资 最 佳 时 期 我 们 认 为 大 多 数 中 国 的 新 兴 行 业 在 市 场 渗 透 率 处 于 10% 至 50% 之 间 时 为 投 资 的 最 佳 时 期 : 当 用 户 渗 透 率 低 于 10% 时 :1) 市 场 可 能 尚 处 于 孵 化 期, 运 营 与 竞 争 的 风 险 较 大 ;2) 市 场 龙 头 尚 未 确 定, 使 投 资 面 临 很 大 的 风 险 例 如, 在 中 国 互 联 网 行 业 中 ( 目 前 用 户 渗 透 率 为 9%), 我 们 看 到 过 去 的 两 年 内, 新 浪 ebay 易 趣 和 盛 大 相 继 失 去 了 它 们 在 无 线 增 值 业 务, 网 上 拍 卖 和 网 络 游 戏 上 的 领 先 地 位 当 用 户 渗 透 率 超 过 50% 时, 市 场 的 成 熟 使 上 升 的 空 间 将 非 常 有 限 我 们 预 计 中 国 数 字 电 视 行 业 和 互 联 网 行 业 都 将 在 未 来 两 年 达 到 10% 的 市 场 渗 透 率 而 进 入 到 投 资 的 最 佳 时 期, 我 们 想 要 指 出 的 是 : 中 国 有 线 电 视 的 用 户 群 比 互 联 网 要 大 得 多 中 国 有 1.3 亿 的 有 线 电 视 用 户 家 庭 ( 相 对 于 1.2 亿 的 网 民 ), 约 占 中 国 家 庭 总 数 的 1/3 假 设 平 均 每 户 家 庭 有 3 人, 就 有 3.9 亿 的 有 线 电 视 用 户, 是 互 联 网 市 场 规 模 的 3 倍 中 国 网 民 大 多 为 年 轻 人 (70% 不 到 30 岁 ), 购 买 力 较 低 而 有 线 电 视 是 一 个 大 众 市 场, 观 众 的 购 买 力 相 对 网 民 要 高 Exhibit 12 中 国 互 联 网 和 数 字 电 视 : 进 入 投 资 最 佳 期 中 国 互 联 网 用 户 ( 百 万 ) 最 佳 时 期 E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E E = 摩 根 士 丹 利 预 测 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 中 国 互 联 网 信 息 中 心, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 20% 16% 12% 8% 4% 0% 占 中 国 总 人 口 比 例 中 国 数 字 电 视 家 庭 ( 百 万 ) 最 佳 时 期 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 占 中 国 总 家 庭 数 比 例 11

12 附 录 1: 什 么 是 数 字 电 视 及 数 字 电 视 在 中 国 的 发 展 什 么 是 数 字 电 视? 不 同 于 模 拟 电 视, 数 字 电 视 运 用 数 字 技 术 传 送 图 像 和 声 音, 提 供 可 媲 美 电 影 的 影 音 感 受, 并 具 有 组 播 和 互 动 的 能 力 数 字 电 视 可 通 过 天 线, 卫 星 接 收 器 和 有 线 电 视 来 接 收, 但 需 经 机 顶 盒 解 码 数 字 电 视 相 对 于 模 拟 电 视 的 优 点 更 高 的 带 宽 利 用 率 : 运 用 数 字 压 缩 技 术, 数 字 电 视 占 用 的 带 宽 只 有 模 拟 电 视 的 1/6 也 就 是 说, 以 数 字 电 视 取 代 模 拟 电 视 相 当 于 再 造 了 5 个 网 络 其 释 放 的 带 宽 可 用 于 运 行 增 值 业 务, 包 括 高 清 电 视, 视 频 点 播 和 宽 带 接 入 等 互 动 性 : 数 字 电 视 能 够 支 持 用 户 和 播 放 者 之 间 的 互 动 用 户 将 由 被 动 的 接 收 者 转 变 为 主 动 的 参 与 者, 可 按 需 选 择 服 务, 玩 游 戏, 投 票, 购 物 或 接 受 远 程 教 育 更 优 的 质 量 : 数 字 电 视 通 常 在 画 质 和 音 效 上 优 于 模 拟 电 视 数 字 化 的 图 像 将 不 会 有 模 拟 电 视 中 可 能 出 现 的 模 糊 不 清 的 现 象 更 友 好 的 界 面 : 数 字 电 视 通 常 都 提 供 电 子 节 目 指 南 (EPG), 一 种 在 屏 幕 上 显 示 的 节 目 单, 以 供 观 众 搜 寻 选 择 节 目 当 EPG 与 数 字 录 影 机 相 联 时, 用 户 可 将 节 目 录 下, 以 供 灵 活 收 看 有 条 件 接 收 : 数 字 电 视 的 有 条 件 接 收 系 统 (CAS) 要 求 客 户 达 到 一 定 的 要 求 ( 例 如 支 付 了 所 需 服 务 的 费 用 ) 才 能 接 收 到 节 目 这 一 系 统 减 少 了 偷 逃 费, 并 使 服 务 更 有 针 对 性 数 字 电 视 的 推 广 世 界 各 地 在 模 拟 电 视 向 数 字 电 视 转 换 的 进 程 上 不 尽 相 同, 而 中 国 在 其 中 是 一 个 后 来 者 Exhibit 13 中 国 在 电 视 数 字 化 上 落 后 于 世 界 水 平 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70% Source: IRT (2005) 55% 50% 30% 16% 1% 英 国 美 国 日 本 欧 洲 全 球 中 国 在 中 国, 广 电 总 局 极 力 推 动 有 线 电 视 的 数 字 化 根 据 其 数 字 化 时 间 表, 所 有 的 城 市 和 大 部 分 的 县 城 都 要 在 2010 年 之 前 完 成 数 字 化 转 换, 模 拟 电 视 将 在 2015 年 关 闭 Exhibit 14 全 球 主 要 国 家 模 拟 电 视 关 闭 时 间 表 模 拟 电 视 关 闭 时 间 美 国 2009 年 2 月 18 日 德 国 2010 年 日 本 2011 年 7 月 24 日 英 国 2008~2012, 逐 片 关 闭 澳 大 利 亚 2012 年 意 大 利 2012 年 中 国 2015 年 巴 西 2016 年 资 料 来 源 : FCC, Ofcom, 国 家 广 电 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 12

13 Exhibit 15 中 国 有 线 电 视 数 字 化 里 程 表 350% 300% 250% 中 国 数 字 电 视 用 户 % 增 长 % 150% 百 万 100% 60 50% % E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 0 直 辖 市, 东 部 地 级 以 上 城 市, 中 部 省 会 市 及 部 分 地 级 市, 西 部 部 分 省 会 城 市 东 部 县 级 以 上 城 市, 中 部 地 级 以 上 城 市 和 大 部 分 县 级 市, 西 部 部 分 地 级 以 上 市 和 少 数 县 级 市 中 部 县 级 城 市, 西 部 大 部 分 县 级 以 上 城 市 西 部 县 级 以 上 城 市, 关 闭 模 拟 电 视 根 据 国 家 广 电 总 局 时 间 表 需 完 成 有 线 电 视 数 字 化 的 地 区 E = 摩 根 士 丹 利 预 测 资 料 来 源 : 国 家 广 电 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 值 得 注 意 的 是, 有 线 电 视 行 业 未 能 完 成 广 电 总 局 在 时 间 表 上 所 设 定 的 第 一 个 目 标 截 止 2005 年 底, 仅 有 397 万 中 国 家 庭 收 看 数 字 电 视, 远 远 低 于 广 电 总 局 3000 万 的 目 标 其 主 要 原 因 是 行 业 内 对 谁 该 为 昂 贵 的 数 字 化 转 换 ( 包 括 机 顶 盒 的 投 资 ) 买 单 的 问 题 上 莫 衷 一 是 当 前 中 国 政 府 正 催 促 有 线 行 业 加 快 数 字 化 的 步 伐, 广 电 总 局 推 行 整 体 平 移, 要 求 有 线 运 营 商 :1) 以 小 区 为 单 位 实 行 数 字 化 后 关 闭 该 小 区 的 模 拟 信 号,2) 免 费 提 供 机 顶 盒, 并 通 过 听 证 会 提 高 数 字 电 视 收 视 费 13

14 附 录 2: 中 国 有 线 电 视 行 业 上 市 公 司 简 介 北 京 歌 华 有 线 电 视 网 络 股 份 有 限 公 司 ( SS, Rmb21.87, 持 平 ) 在 北 京 有 线 电 视 市 场 上 独 领 风 骚 歌 华 是 北 京 地 区 有 线 电 视 的 独 家 运 营 商, 为 300 万 用 户 传 送 电 视 节 目 它 也 是 A 股 市 场 上 唯 一 一 家 100% 收 入 来 自 有 线 电 视 业 务 的 纯 有 线 上 市 公 司 Exhibit 16 歌 华 : 收 入 结 构 工 程 费 收 入 15% 信 息 业 务 12% 数 字 电 视 0% 频 道 收 转 9% 入 网 费 收 入 2% 收 视 费 62% 注 释 : 基 于 2005 年 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 我 们 认 为 歌 华 地 处 北 京, 在 中 国 分 散 的 有 线 电 视 行 业 中 占 据 绝 佳 的 位 置 北 京 - 中 国 领 先 的 有 线 电 视 市 场 北 京 城 市 人 口 在 中 国 排 名 第 三 北 京 人 均 收 入 在 中 国 排 名 第 二 (2005 年 为 Rmb17,653 元, 约 合 2,200 美 元 ) 北 京 居 民 在 娱 乐 上 花 费 全 国 最 高 :1) 2005 年 北 京 居 民 将 9.5% 的 消 费 用 于 娱 乐, 为 全 国 最 高 ;2) 该 项 支 出 在 过 去 十 年 的 年 复 合 增 长 率 达 到 15% 北 京 有 线 电 视 用 户 密 度 全 国 排 名 第 三 ( 每 平 方 公 里 170 用 户 ) 高 用 户 密 度 往 往 意 味 着 需 要 的 设 备 和 光 缆 较 少, 维 护 较 为 容 易, 因 而 成 本 较 低 值 得 注 意 的 是 : 目 前 歌 华 的 用 户 数 接 近 美 国 第 五 大 有 线 运 营 商 Cablevision, 为 香 港 有 线 电 视 运 营 商 i-cable 的 4 倍 歌 华 与 内 容 供 应 商 关 系 甚 密 :1) 歌 华 是 北 广 传 媒 数 字 电 视 的 第 二 大 股 东, 后 者 是 中 国 四 家 持 牌 的 数 字 付 费 电 视 节 目 集 成 商 之 一 ;2) 歌 华 与 上 海 文 广 互 动 签 订 了 协 议, 获 取 了 10 年 在 北 京 地 区 独 家 播 放 该 公 司 节 目 的 权 利 Exhibit 17 歌 华 的 利 润 率 要 高 于 国 际 同 行 EBITDA 利 润 率 节 目 成 本 占 总 收 入 比 营 运 利 润 率 净 利 润 年 率 歌 华 56% 34% 30% 0% 国 际 同 行 Comcast 38% 17% 4% 21% Cablevision 31% 10% 2% 25% Charter Communications 36% 8% -18% 27% NTL Inc 37% 9% 1% NA Premiere 10% 3% 5% 52% SKY Perfect Communication 7% 4% 5% 19% i-cable 32% 12% 24% 35% 注 释 : 基 于 2005 年 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 我 们 认 为 歌 华 充 沛 的 现 金 (23 亿 元 净 现 金, 约 合 3 亿 美 元 ) 和 政 策 支 持 ( 免 所 得 税 至 2008 年 ) 将 为 其 数 字 化 提 供 资 金 支 持 然 而, 我 们 对 该 公 司 长 期 的 乐 观 看 法 被 短 期 内 其 面 临 的 风 险 部 分 抵 消 : 因 数 字 化 资 本 开 支 和 成 本 猛 增, 而 新 业 务 在 短 期 内 尚 无 法 有 实 质 性 的 收 入 贡 献 该 公 司 在 已 数 字 化 地 区 保 留 了 40 个 模 拟 电 视 频 道, 这 不 仅 占 用 了 大 量 的 带 宽, 也 降 低 了 数 字 电 视 包 与 模 拟 电 视 服 务 之 间 的 区 别, 为 未 来 的 发 展 埋 下 了 隐 患 ( 一 旦 数 字 电 视 收 视 费 上 涨, 可 以 预 见 有 些 用 户 会 转 回 到 较 便 宜 的 模 拟 电 视 ) ( 关 于 歌 华 有 线 更 详 尽 的 业 务 及 价 值 分 析, 请 参 阅 我 们 有 关 歌 华 有 线 的 报 告 寻 找 数 字 的 翅 膀 14

15 中 信 国 安 信 息 产 业 股 份 有 限 公 司 ( SZ) 一 家 从 事 有 线 电 视 业 务 的 综 合 性 公 司 中 信 国 安 从 事 的 业 务 甚 广, 包 括 有 线 网 络, 盐 湖 开 发, 电 信 增 值 业 务, 软 件 开 发, 酒 店 管 理 和 房 产 开 发 Exhibit 18 中 信 国 安 : 销 售 收 入 及 毛 利 构 成 信 息 及 服 务 ( 有 线 电 视, 电 信 增 值 业 务 ) 工 程 建 设 物 业 管 理 及 房 地 产 开 发 产 品 销 售 ( 钾 肥, 碳 酸 锂, 锂 电 池 正 极 材 料 等 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 总 收 入 中 占 比 毛 利 ( 百 万 元 ) 毛 利 中 占 比 1,119 62% % % % % 46 6% 分 部 间 抵 消 % 0 0% 合 计 1, % % 注 释 : 基 于 2005 年 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 中 信 国 安 在 全 国 18 个 有 线 网 络 中 持 有 股 份, 为 超 过 600 万 的 用 户 提 供 服 务 ( 但 其 持 股 全 都 低 于 49%, 而 当 地 政 府 为 这 些 网 络 的 最 大 控 股 股 东 ) 至 2006 年 9 月 底, 该 公 司 共 有 60 万 的 数 字 电 视 用 户 2005 年 中 信 国 安 从 有 线 网 络 中 获 取 的 净 利 润 为 7900 万, 占 其 总 利 润 的 35% Exhibit 19 中 信 国 安 : 有 线 网 络 的 销 售 收 入 和 利 润 百 万 元 总 销 售 收 入 总 净 利 润 Exhibit 20 中 信 国 安 在 所 有 网 络 中 都 不 占 控 股 地 位 省 份 有 线 网 络 中 信 国 安 持 股 安 徽 合 肥 49% 河 北 仓 州 49% 承 德 49% 河 北 ( 干 线 网 ) 49% 秦 皇 岛 49% 唐 山 49% 河 南 周 口 49% 湖 北 荆 州 49% 武 汉 47% 湖 南 长 沙 49% 浏 阳 49% 湘 潭 49% 岳 阳 49% 江 苏 长 沙 49% 济 南 49% 南 京 35% 武 进 49% 山 东 威 海 49% 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 值 得 注 意 的 是 中 信 国 安 是 一 家 综 合 性 企 业 公 司 管 理 层 预 计 其 盐 湖 开 发 业 务 将 是 未 来 两 年 重 要 的 收 入 增 长 来 源 2006 年 8 月, 该 公 司 通 过 私 募 筹 集 了 14 亿 元, 投 入 青 海 中 信 国 安 科 技 发 展 有 线 公 司, 将 控 股 权 由 51% 提 高 到 99% 青 海 国 安 的 主 要 产 品 为 硫 酸 钾 镁 肥, 碳 酸 锂 和 硼 酸, 所 有 产 品 均 从 位 于 青 海 省 的 台 吉 乃 尔 盐 湖 提 取 净 利 润 率 26% 22% 中 信 国 安 所 得 利 润 在 中 信 国 安 总 利 润 中 占 比 34% 35% 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 15

16 陕 西 广 电 网 络 传 媒 股 份 有 限 公 司 ( SS) 通 过 收 购 扩 大 有 线 电 视 业 务 陕 西 广 电 网 络 传 媒 股 份 有 限 公 司 ( 广 电 网 络 ) 拥 有 宝 鸡 有 线 电 视 网 络 84% 的 股 权 该 公 司 还 是 陕 西 电 视 台 四 个 频 道 的 广 告 代 理 2005 年, 该 公 司 有 线 电 视 业 务 收 入 占 总 收 入 的 12%, 广 告 收 入 占 总 收 入 的 87% 目 前 该 公 司 仅 有 15 万 的 有 线 电 视 用 户 Exhibit 21 广 电 网 络 : 销 售 收 入 及 毛 利 构 成 收 入 ( 百 万 元 ) 在 总 收 入 中 占 比 毛 利 ( 百 万 元 ) 在 毛 利 中 占 比 广 告 代 理 % % 有 线 电 视 % % 影 视 2.6 1% 0.5 1% 软 件 开 发 0.7 0% 0.2 0% 其 他 1.2 0% 0.9 2% 合 计 % % 注 释 : 基 于 2005 年 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 该 公 司 计 划 从 母 公 司 ( 陕 西 省 广 播 电 视 信 息 网 络 股 份 有 限 公 司 ) 收 购 陕 西 全 省 11 市 的 有 线 网 络 双 方 已 签 订 收 购 协 议, 股 东 大 会 已 通 过 不 多 于 8000 万 股 的 私 募 计 划 为 收 购 筹 措 资 金 Exhibit 22 广 电 网 络 : 通 过 收 购 扩 大 有 线 电 视 业 务 广 电 网 络 收 购 目 标 总 资 产 ( 百 万 元 ) 314 1,339 净 资 产 ( 百 万 元 ) 195 1,099 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 毛 利 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 19% 29% 营 运 利 润 ( 百 万 元 ) 营 运 利 润 率 8% 17% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 率 6% 17% 净 资 产 收 益 率 9% 7% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.13 NA 值 得 注 意 的 是 : 被 收 购 对 象 2005 年 底 的 净 资 产 经 评 估 为 11 亿 元, 为 广 电 网 络 净 资 产 的 5.6 倍 陕 西 省 的 有 线 电 视 用 户 约 300 万 户, 入 户 率 29% 数 字 化 已 在 该 省 展 开 母 公 司 计 划 于 2014 年 完 成 数 字 化, 数 字 电 视 用 户 将 达 到 400 万 户 数 字 电 视 机 顶 盒 采 用 免 费 派 发 的 形 式, 数 字 电 视 收 视 费 上 涨 已 经 价 格 听 证 会 通 过 基 本 收 视 费 城 镇 为 25 元 每 月, 农 村 为 20 元 每 月 ( 模 拟 电 视 收 视 费 为 8~14 元 ), 每 户 第 二 台 电 视 机 将 被 收 取 每 月 10 元 的 费 用 Exhibit 23 陕 西 省 数 字 化 计 划 数 字 有 线 电 视 用 户 ( 百 万 ) 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 3 4 注 释 : 基 于 2005 年 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 16

17 湖 南 电 广 传 媒 股 份 有 限 公 司 ( SZ) 依 托 中 国 领 先 的 内 容 供 应 商 湖 南 电 广 传 媒 股 份 有 限 公 司 ( 电 广 传 媒 ) 在 湖 南 省 11 市 22 县 的 有 线 网 络 中 占 有 股 份, 覆 盖 200 万 用 户 电 广 传 媒 在 这 些 网 络 中 的 股 份 从 49% 到 70% 不 等, 在 其 中 8 个 网 络 中 拥 有 控 股 权 该 公 司 是 湖 南 电 视 台 六 个 频 道 的 广 告 代 理, 其 中 包 括 湖 南 卫 视 ( 为 中 国 最 有 创 造 力 的 内 容 制 作 商 之 一, 以 超 级 女 声 闻 名 ) 另 外, 电 广 传 媒 从 事 其 它 多 种 业 务, 包 括 影 视 剧 制 作, 旅 游, 酒 店 管 理 和 房 地 产 等 (2005 年 有 线 电 视 收 入 只 占 其 总 收 入 的 7%) Exhibit 24 电 广 传 媒 : 有 线 电 视 占 比 很 低 收 入 ( 百 万 元 ) 在 总 收 入 中 占 比 毛 利 ( 百 万 元 ) 在 毛 利 中 占 比 广 告 代 理 1,407 78% % 有 线 网 络 132 7% 78 15% 旅 游 业 109 6% 91 17% 房 地 产 98 5% 29 5% 影 视 节 目 制 作 62 3% 8 2% 虽 然 背 靠 中 国 最 受 欢 迎 的 电 视 台, 但 电 广 传 媒 财 务 状 况 不 尽 如 人 意 : 2005 年, 该 公 司 在 收 入 增 长 20% 的 情 况 下, 净 利 润 下 降 了 42%, 净 利 润 率 仅 为 0.4% 低 效 率 的 投 资 损 害 了 公 司 的 收 益, 公 司 在 2005 年 提 取 了 3400 万 的 投 资 和 坏 账 准 备 该 公 司 的 两 家 子 公 司 湖 南 国 际 影 视 会 展 中 心 和 上 海 锡 泉 事 业 实 业 有 限 公 司 2005 年 分 别 亏 损 了 5100 万 元 和 2000 万 元 Exhibit 25 电 广 传 媒 : 利 润 率 持 续 下 降 50% 40% 30% 20% 10% 毛 利 率 营 运 利 润 率 净 利 润 率 合 计 1, % % 0% 注 释 : 基 于 2005 年 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 湖 南 省 数 字 电 视 收 视 费 经 批 准 由 模 拟 电 视 的 每 月 16.5 元 上 涨 到 每 月 23.5~24.5 元 每 户 第 二 台 电 视 机 需 支 付 每 月 10 元 的 费 用 Exhibit 26 中 国 上 市 有 线 电 视 公 司 与 国 际 同 行 比 较 公 司 用 户 数 在 有 线 网 中 有 线 业 务 收 入 股 价 总 市 值 每 股 收 益 增 长 率 市 盈 率 EV/EBITDA 名 称 ( 百 万 ) 的 股 权 占 总 收 入 之 比 ( 十 亿 美 元 ) 2006E 2007E 2006E 2007E 2006E 2007E 中 国 有 线 运 营 商 歌 华 3 100% 100% % 21% 中 信 国 安 6 35% ~ 49% 35% % 11% 广 电 网 络 % 12% % 188% NA NA 收 购 后 3 100% 66% 电 广 传 媒 2 49% ~ 70% 7% % 30% 国 外 同 行 Comcast Corporation 21 NA NA % 22% Cablevision Systems 3 NA NA NA NA NA Charter Communications 6 NA NA NA NA NA NA NTL Inc. 2 NA NA NA NA NA NA Premiere NA NA NA NA NA NA SKY Perfect Communications NA NA NA % 159% BSkyB 8 NA NA % -8% i-cable 1 NA NA % 1% E= 摩 根 士 丹 利 预 测, 中 信 国 安, 电 广 传 媒 为 IBES 预 测, 广 电 网 络 为 万 德 资 讯 数 据, 资 料 来 源 : 公 司 数 据, Factset, 万 德 资 讯, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 17

18 报 告 要 点 的 演 示 文 稿 18

19 中 中 中 动 电 视 数 数 数 长 数 2006 年 12 月 摩 摩 摩 摩 摩 Richard Ji 季 卫 东 Carol Wang 王 王 红 Morgan Stanley does and seeks to do business with companies covered in its research reports. As a result, investors should be aware that the firm may have a conflict of interest that could affect the objectivity of this report. Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. [Customers of Morgan Stanley in the U.S. can receive independent, third-party research on the company covered in this report, at no cost to them, where such research is available. Customers can access this independent research at or can call to request a copy of this research.] For analyst certification and other important disclosures, refer to the Disclosure Section. += Analysts employed by non-u.s. affiliates are not registered pursuant to NASD/NYSE rules. 1 合 合 合 Jenny Wu, CFA ( 传 媒 中 中 ) 武 武 洁 Jenny.Wu@morganstanley.com Mark Shuper ( 电 信 中 中 ) 马 克 舒 舒 Mark.Shuper@morganstanley.com Jerry Lou 娄 刚 ( 策 策 中 中 ) Jerry.Lou@morganstanley.com Lina Choi 蔡 蔡 ( 电 信 中 中 ) Lina.Choi@morganstanley.com 2 19

20 要 点 数 字 化 - 中 国 有 线 电 视 的 新 生 内 容 价 廉 但 不 够 有 吸 引 力 竞 争 有 线 将 失 去 垄 断 地 位 但 仍 将 主 导 市 场 中 国 有 线 电 视 上 市 公 司 简 介 3 数 字 化 中 国 有 线 电 视 的 新 生 4 20

21 中 国 有 线 电 视 被 埋 没 的 珍 宝 有 线 电 视 ARPU ( 美 元 / 月 ) 家 庭 收 入 ( 美 元 / 月 ) 有 线 电 视 ARPU 与 家 庭 收 入 之 比 美 国 60 3, % 香 港 26 2, % 中 国 % 资 料 来 源 : CEIC, 国 家 广 播 电 影 电 视 总 局, i-cable, 美 国 有 线 及 电 信 协 会, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 (2005 数 据 ) 中 国 是 全 球 最 大 的 有 线 电 视 市 场, 拥 有 1.3 亿 用 户, 占 全 球 用 户 的 三 分 之 一 中 国 有 线 电 视 行 业 的 收 入 大 约 占 中 国 电 视 行 业 总 收 入 的 30%, 是 中 国 互 联 网 行 业 收 入 的 1.2 倍 (2005 年 ) 但 中 国 有 线 电 视 ARPU 值 可 能 是 全 球 最 低 的 ( 只 有 美 国 的 2%), 因 为 有 线 电 视 收 费 在 中 国 是 受 管 制 的 5 有 线 电 视 市 场 : 中 国 vs. 美 国 有 线 电 视 中 国 美 国 用 户 数 1.3 亿 6600 万 市 场 占 有 率 33% 的 电 视 家 庭 59% 的 电 视 家 庭 ARPU 1.4 美 元 60 美 元 市 场 结 构 分 散 集 中 前 五 位 的 运 营 商 占 14% 的 市 场 份 额 前 五 位 的 运 营 商 占 79% 的 市 场 份 额 数 字 有 线 用 户 有 线 用 户 的 3% 有 线 用 户 的 48% 额 外 付 费 电 视 用 户 有 线 用 户 的 1% 有 线 用 户 的 40%~45% 宽 带 用 户 约 占 有 线 用 户 的 3% 有 线 用 户 的 40% VoIP 用 户 政 策 不 允 许 开 展 此 项 业 务 有 线 用 户 的 13% 广 告 收 入 占 总 收 入 之 比 几 乎 没 有 6% 节 目 成 本 基 本 节 目 中 的 电 视 节 目 没 有 节 目 成 本 占 总 收 入 的 20% 以 上 额 外 付 费 电 视 节 目 收 入 分 成 资 料 来 源 : 国 家 广 播 电 影 电 视 总 局, 美 国 有 线 及 电 信 协 会, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 (2005 数 据 ) 6 21

22 中 国 数 字 电 视 整 体 平 移 中 国 政 府 的 有 线 电 视 数 字 化 时 间 表 350% 300% 中 国 数 字 电 视 用 户 % 增 长 % % 150% 100% 50% 百 万 0% E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 0 直 辖 市, 东 部 地 级 以 上 城 市, 中 部 省 会 市 及 部 分 地 级 市, 西 部 部 分 省 会 城 市 东 部 县 级 以 上 城 市, 中 部 地 级 以 上 城 市 和 大 部 分 县 级 市, 西 部 部 分 地 级 以 上 市 和 少 数 县 级 市 中 部 县 级 城 市, 西 部 大 部 分 县 级 以 上 城 市 西 部 县 级 以 上 城 市, 关 闭 模 拟 电 视 根 据 国 家 广 电 总 局 时 间 表 需 完 成 有 线 电 视 数 字 化 的 地 区 E= 摩 根 士 丹 利 预 测. 资 料 来 源 : 国 家 广 播 电 影 电 视 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 7 数 字 化 有 线 电 视 业 务 增 长 的 新 动 力 数 字 化 之 前 数 字 化 以 后 数 字 电 视 提 供 的 多 元 业 务 融 合 网 络 维 护 者 内 容 分 销 商 电 视 公 共 电 视 频 道, 付 费 频 道, 点 播, 高 清 电 视 等 单 向 广 播 互 动 数 据 宽 带 接 入 电 子 政 务 远 程 教 育 等 语 音 VoIP 单 一 服 务 多 种 服 务 资 料 来 源 : 摩 根 士 丹 利 研 究 部 8 22

23 数 字 化 - 开 启 有 线 电 视 的 金 矿 数 字 化 带 来 70%+ 收 视 费 上 涨 收 视 费 ( 人 民 币 / 月 ) 济 南 淄 博 模 拟 电 视 数 字 电 视 % 上 涨 115% 115% 宽 带 HDTV 广 西 大 连 太 原 % 100% 92% 付 费 频 道 VOD 福 州 % 宽 带 青 岛 重 庆 % 83% 基 本 收 视 费 基 本 收 视 费 广 州 深 圳 % 75% 数 字 化 前 数 字 化 后 海 南 n % 湖 南 % 陕 西 佛 山 平 均 % 21% 74% 数 字 化 后 有 线 运 营 商 的 收 入 将 籍 新 业 务 而 成 倍 增 长 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 9 不 入 虎 穴 焉 得 虎 子 中 国 有 线 电 视 市 场 增 长 数 字 化 将 导 致 巨 额 的 资 本 开 支 : 机 顶 盒 : 每 个 300~500 元 年 复 合 增 长 率 =22% 双 向 改 造 : 每 个 用 户 300~500 元 额 外 的 安 装 及 维 护 成 本 收 入 ( 人 民 币 十 亿 元 ) 增 加 的 资 本 开 支 可 通 过 收 视 费 上 涨 收 回 : 收 视 费 上 涨 10 元 即 可 在 三 年 内 收 回 机 顶 盒 成 本 E 2007E 2008E 2009E 2010E 新 的 增 值 业 务, 如 VOD 和 付 费 频 道 还 将 带 来 额 外 的 收 益. E= 摩 根 士 丹 利 预 测. 资 料 来 源 : 国 家 广 播 电 影 电 视 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 10 23

24 内 内 价 价 价 价 够 价 价 价 价 11 内 容 在 中 国 相 对 比 较 便 宜 中 国 有 线 运 营 商 在 内 容 上 支 付 甚 少 节 目 成 本 占 收 入 的 百 分 比 北 京 歌 华 有 线 国 外 同 行 Comcast Cablevision Charter Communications Premiere SKY Perfect i-cable 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 (2005 年 数 据 ) 0% 21% 25% 27% 52% 19% 35% 中 国 有 线 运 营 商 在 内 容 上 支 付 甚 少, 而 国 外 同 行 节 目 成 本 占 收 入 20% 以 上 对 于 基 本 节 目 包 中 的 频 道, 有 线 运 营 商 不 支 付 任 何 节 目 费 用. 付 费 频 道 一 般 采 用 5:4:1 的 收 入 分 成 方 式 : 有 线 运 营 商 得 50%, 电 视 台 得 40%, 内 容 集 成 商 得 10% 12 24

25 但 不 够 有 吸 引 力 微 薄 的 付 费 电 视 收 入 阻 碍 了 内 容 的 发 展 收 入 ( 人 民 币 十 亿 元 ) 广 告 收 视 费 付 费 电 视 2005 年, 中 国 平 均 每 个 电 视 频 道 日 均 播 出 12 小 时, 但 只 有 14% 是 首 播 的 自 制 节 目 ( 根 据 广 电 总 局 数 据 计 算 ). 中 国 对 国 外 节 目 实 施 严 格 的 管 制 HBO, ESPN, MTV 和 凤 凰 卫 视 等 知 名 频 道 都 只 有 有 限 的 落 地 权. 有 限 的 用 户 基 数 和 微 薄 的 收 入 阻 碍 了 付 费 电 视 内 容 在 中 国 的 发 展 资 料 来 源 : 国 家 广 播 电 影 电 视 总 局 (2005) 13 竞 争 价 线 电 视 有 有 有 有 有 垄 有 有 有 价 有 有 有 导 有 场 14 25

26 中 国 付 费 电 视 产 业 链 当 地 电 视 台 数 字 有 线 运 营 商 全 国 性 电 视 节 目 供 应 商 ( 中 央 电 视 台, 各 地 卫 视 ) 付 费 电 视 集 成 商 ( 央 视, 华 诚, 文 广 互 动, 鼎 视 ) 持 照 IPTV 内 容 供 应 商 ( 上 海 文 广, 央 视, 南 方 传 媒 集 团 ) 直 播 卫 星 运 营 商 电 信 运 营 商 IPTV 电 视 观 众 资 料 来 源 : 摩 根 士 丹 利 研 究 部 15 有 线 电 视,IPTV 和 直 播 卫 星 在 中 国 市 场 的 争 战 优 势 劣 势 有 线 电 视 有 线 运 营 商 有 内 容 优 势, 尤 其 是 本 地 电 视 频 道 有 线 电 视 拥 有 巨 大 的 用 户 群 ( 约 1.3 亿 ) 中 国 有 线 电 视 行 业 十 分 分 散, 至 少 有 300 家 以 上 的 运 营 商 互 动 性 IPTV IPTV 节 目 内 容 仅 限 于 三 家 有 牌 照 的 供 应 商 覆 盖 地 域 较 广 电 信 运 营 商 在 营 销 上 更 有 经 验 价 格 低 廉 电 信 市 场 十 分 集 中, 由 两 家 固 网 运 营 商 主 导, 容 易 达 到 规 模 经 济 直 播 卫 星 政 策 上 的 阻 碍 ( 中 国 不 允 许 个 人 安 装 卫 星 接 收 器 ) 有 线 运 营 商 在 市 场 化 程 度 上 落 后 宽 带 用 户 群 较 小 ( 中 国 约 2000 万 宽 带 家 庭 ) 没 有 本 地 节 目 有 线 网 络 需 经 改 造 后 才 可 支 持 互 动 电 视 服 务 IPTV 目 前 不 能 播 放 高 清 电 视 资 料 来 源 : 摩 根 士 丹 利 研 究 部 16 26

27 有 线 电 视 : 主 导 中 国 付 费 电 视 市 场 有 线 电 视 将 主 导 中 国 付 费 电 视 市 场 占 电 视 家 庭 比 重 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 有 线 电 视 直 播 卫 星 IPTV E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E E= 摩 根 士 丹 利 预 测. 资 料 来 源 : 国 家 广 播 电 影 电 视 总 局, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 17 随 着 IPTV 与 直 播 卫 星 的 加 入, 有 线 电 视 将 失 去 对 付 费 电 视 市 场 的 垄 断 有 线 电 视 在 付 费 电 视 市 场 的 份 额 将 在 五 年 内 从 目 前 的 接 近 100%, 下 降 到 70% 有 线 电 视 仍 将 分 得 新 兴 的 付 费 电 视 市 场 最 大 的 一 块 蛋 糕 中 国 数 字 电 视 - 即 将 进 入 投 资 最 佳 时 期 中 国 网 民 中 国 互 联 网 用 户 占 总 人 口 比 重 最 佳 时 期 E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 中 国 数 字 电 视 家 庭 大 多 数 中 国 的 新 兴 行 业 在 市 场 渗 透 率 处 于 10% 至 50% 之 间 时 为 投 资 的 最 佳 时 期 我 们 预 计 中 国 的 数 字 电 视 行 业 将 在 未 来 两 年 进 入 到 投 资 的 最 佳 时 期 中 国 有 线 电 视 使 用 人 数 约 是 互 联 网 使 用 人 数 的 三 倍 有 线 电 视 观 众 的 购 买 力 水 平 相 对 网 民 更 高, 因 为 有 线 电 视 是 大 众 市 场, 而 将 近 70% 的 中 国 网 民 不 到 30 岁 E= 摩 根 士 丹 利 预 测. 资 料 来 源 : 国 家 广 播 电 影 电 视 总 局, 中 国 互 联 网 络 信 息 中 心, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 中 国 数 字 电 视 用 户 在 中 国 家 庭 总 数 中 占 比 最 佳 时 期 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 18 27

28 中 国 有 线 电 视 上 市 公 司 简 介 19 北 京 歌 华 有 线 电 视 网 络 股 份 有 限 公 司 - 在 北 京 有 线 市 场 独 领 风 骚 ( 持 平 ) 歌 华 : 收 入 结 构 频 道 收 转 9% 工 程 费 收 入 15% 信 息 业 务 12% 数 字 电 视 0% 入 网 费 收 入 歌 华 是 北 京 有 线 电 视 独 家 运 2% 营 商 歌 华 为 300 万 用 户 传 送 电 视 节 目 收 视 费 62% 歌 华 是 A 股 市 场 上 唯 一 一 家 纯 粹 的,100% 收 入 来 自 有 线 业 务 的 上 市 公 司 资 料 来 源 : 公 司 数 据 (2005 年 数 据 ) 20 28

29 北 京 - 中 国 领 先 的 有 线 电 视 市 场 人 民 币 元 北 京 居 民 在 娱 乐 上 的 花 费 全 国 最 高 1,400 娱 乐 消 费 支 出 在 总 消 费 支 出 中 占 比 1,200 1, 北 京 市 场 概 况 : 城 市 人 口 在 中 国 排 名 第 三 人 均 收 入 在 中 国 排 名 第 二 (2005 年 为 2,200 美 元 ) 北 京 居 民 在 娱 乐 上 花 费 全 国 最 高 : 2005 年 北 京 居 民 将 9.5% 的 消 费 用 于 娱 乐, 为 全 国 最 高 该 项 支 出 在 过 去 十 年 的 年 复 合 增 长 率 达 到 15% 有 线 电 视 用 户 密 度 全 国 排 名 第 三, 意 味 着 需 要 的 设 备 和 光 缆 较 少, 维 护 较 为 容 易, 因 而 成 本 较 低 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 (2005 年 数 据 ) 21 歌 华 : 与 内 容 供 应 商 关 系 密 切 歌 华 提 供 的 付 费 电 视 频 道 Fashion Foods Home Travel Collectibles Family Financing Pet Intelligence Cartoon Law & Life Channel Joy Channel Golden Love Baby CHC Movie Golf CCTV Finance Chess Career Disc CHC HDTV Fishing Hot Music Car Fans New Vision 歌 华 是 北 广 传 媒 数 字 电 视 的 第 二 大 股 东, 后 者 是 中 国 四 家 持 牌 的 数 字 付 费 电 视 节 目 集 成 商 之 一 歌 华 与 上 海 文 广 互 动 签 订 了 协 议, 获 取 了 10 年 北 京 地 区 独 家 播 放 该 公 司 节 目 的 权 利 歌 华 在 内 容 上 的 支 出 甚 少, 其 净 利 润 率 达 到 30%(2005 年 ), 而 国 外 同 行 大 多 在 10% 以 下 Global Travel Entertainment National Health Euro Football G Sports Games Channel Max BAMC Theater City Play Education GTV Property 在 对 歌 华 持 长 期 乐 观 的 看 法 的 同 时, 我 们 也 看 到 一 些 风 险, 如 短 期 内 上 升 的 资 本 开 支, 内 容 瓶 颈 以 及 来 自 IPTV 和 直 播 卫 星 的 竞 争 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 摩 根 士 丹 利 研 究 部 22 29

30 中 信 国 安 信 息 产 业 股 份 有 限 公 司 - 一 家 从 事 有 线 电 视 业 务 的 综 合 性 公 司 省 份 有 线 网 络 中 信 国 安 持 股 安 徽 合 肥 49% 河 北 仓 州 49% 承 德 49% 河 北 ( 干 线 网 ) 49% 秦 皇 岛 49% 唐 山 49% 河 南 周 口 49% 湖 北 荆 州 49% 武 汉 47% 湖 南 长 沙 49% 浏 阳 49% 湘 潭 49% 岳 阳 49% 江 苏 长 沙 49% 济 南 49% 南 京 35% 武 进 49% 山 东 威 海 49% 收 入 ( 百 万 元 ) 信 息 及 服 务 ( 有 线 电 视, 电 信 增 值 业 务 ) 工 程 建 设 物 业 管 理 及 房 地 产 开 发 产 品 销 售 ( 钾 肥, 碳 酸 锂, 锂 电 池 正 极 材 料 等 ) 总 收 入 中 占 比 毛 利 ( 百 万 元 ) 毛 利 中 占 比 1,119 62% % % % % 46 6% 分 部 间 抵 消 % 0 0% 合 计 1, % % 中 信 国 安 在 18 个 有 线 网 络 中 拥 有 股 份 ( 全 都 低 于 49%), 所 辖 用 户 600 万 中 信 国 安 是 一 家 综 合 性 企 业 公 司 管 理 层 预 计 其 盐 湖 开 发 业 务 将 是 未 来 两 年 重 要 的 收 入 增 长 来 源 资 料 来 源 : 公 司 数 据 (2005 年 数 据 ) 23 陕 西 广 电 网 络 传 媒 股 份 有 限 公 司 - 通 过 收 购 扩 大 有 线 电 视 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 在 总 收 入 中 占 比 毛 利 ( 百 万 元 ) 在 毛 利 中 占 比 广 告 代 理 % % 有 线 电 视 % % 影 视 2.6 1% 0.5 1% 软 件 开 发 0.7 0% 0.2 0% 其 他 1.2 0% 0.9 2% 合 计 % % 广 电 网 络 收 购 目 标 总 资 产 ( 百 万 元 ) 314 1,339 净 资 产 ( 百 万 元 ) 195 1,099 销 售 收 入 ( 百 万 元 ) 毛 利 ( 百 万 元 ) 毛 利 率 19% 29% 营 运 利 润 ( 百 万 元 ) 营 运 利 润 率 8% 17% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 净 利 润 率 6% 17% 净 资 产 收 益 率 9% 7% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.13 NA 广 电 网 络 拥 有 宝 鸡 有 线 电 视 网 络 84% 的 股 权, 为 15 万 用 户 提 供 服 务 该 公 司 还 是 陕 西 电 视 台 四 个 频 道 的 广 告 代 理 广 电 网 络 计 划 从 母 公 司 收 购 陕 西 全 省 11 市 的 有 线 网 络 陕 西 全 省 有 300 万 有 线 电 视 用 户, 有 线 电 视 入 户 率 29% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 (2005 年 数 据 ) 24 30

31 湖 南 电 广 传 媒 股 份 有 限 公 司 依 托 中 国 领 先 的 内 容 制 作 商 收 入 ( 百 万 元 ) 在 总 收 入 中 占 比 毛 利 ( 百 万 元 ) 在 毛 利 中 占 比 广 告 代 理 1,407 78% % 有 线 网 络 132 7% 78 15% 旅 游 业 109 6% 91 17% 房 地 产 98 5% 29 5% 影 视 节 目 制 作 62 3% 8 2% 合 计 1, % % 50% 40% 30% 毛 利 率 营 运 利 润 率 净 利 率 电 广 传 媒 在 湖 南 省 11 市 22 县 的 有 线 网 络 中 占 有 股 份 (49%~70%), 覆 盖 200 万 用 户 该 公 司 是 湖 南 电 视 台 六 个 频 道 的 广 告 代 理, 其 中 包 括 湖 南 卫 视 2005 年, 该 公 司 在 收 入 增 长 20% 的 情 况 下, 净 利 润 下 降 了 42%, 净 利 润 率 仅 为 0.4% 20% 10% 0% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 (2005 年 数 据 ) 25 中 国 上 市 有 线 电 视 公 司 与 国 外 同 行 比 较 公 司 用 户 数 在 有 线 网 中 有 线 业 务 收 入 股 价 总 市 值 每 股 收 益 增 长 率 市 盈 率 EV/EBITDA 名 称 ( 百 万 ) 的 股 权 占 总 收 入 之 比 ( 十 亿 美 元 ) 2006E 2007E 2006E 2007E 2006E 2007E 中 国 有 线 运 营 商 歌 华 3 100% 100% % 21% 中 信 国 安 6 35% ~ 49% 35% % 11% 广 电 网 络 % 12% % 188% NA NA 收 购 后 3 100% 66% 电 广 传 媒 2 49% ~ 70% 7% % 30% 国 外 同 行 Comcast Corporation 21 NA NA % 22% Cablevision Systems 3 NA NA NA NA NA Charter Communications 6 NA NA NA NA NA NA NTL Inc. 2 NA NA NA NA NA NA Premiere NA NA NA NA NA NA SKY Perfect Communications NA NA NA % 159% BSkyB 8 NA NA % -8% i-cable 1 NA NA % 1% 资 料 来 源 : 公 司 数 据, Factset, 万 德 资 讯, 摩 根 士 丹 利 研 究 部, E= 摩 根 士 丹 利 预 测, 中 信 国 安, 电 广 传 媒 为 IBES 预 测, 广 电 网 络 为 万 德 资 讯 数 据 26 31

32 信 息 披 露 本 报 告 的 信 息 与 观 点 是 由 摩 根 士 丹 利 添 惠 亚 洲 有 限 公 司 ( 并 同 意 对 刊 物 内 容 负 责 ) 和 / 或 Morgan Stanley Dean Witter Asia (Singapore) Pte.( 注 册 号 码 Z, 公 司 受 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 并 同 意 对 刊 物 内 容 负 责 ) 和 / 或 Morgan Stanley Asia (Singapore) Securities Ptd Ltd ( 注 册 号 码 H, 公 司 受 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 并 同 意 对 刊 物 内 容 负 责 ) 和 / 或 台 湾 摩 根 士 丹 利 证 券 股 份 有 限 公 司 和 / 或 Morgan Stanley & Co International Limited 首 尔 分 公 司 和 / 或 Morgan Stanley Dean Witter Australia Limited (A.B.N , 澳 洲 金 融 服 务 牌 照 号 码 持 牌 交 易 商, 并 同 意 对 对 刊 物 内 容 负 责 ) 和 / 或 JM Morgan Stanley Securities Private Limited 联 同 其 关 联 公 司 ( 统 称 摩 根 士 丹 利 ) 编 制 分 析 师 证 明 书 以 下 分 析 师 谨 证 明 本 报 告 正 确 表 达 其 对 于 在 文 中 提 及 的 公 司 及 有 关 证 券 的 看 法, 及 他 并 没 有 收 受 任 何 直 接 或 间 接 报 酬 以 交 换 做 出 在 本 报 告 中 表 达 的 特 定 建 议 或 见 解 : 季 卫 东 除 非 另 有 注 明, 名 字 载 列 于 本 报 告 首 页 的 个 别 人 员 为 研 究 分 析 师 全 球 研 究 冲 突 管 理 政 策 本 研 究 报 告 是 依 据 本 公 司 的 冲 突 管 理 政 策 出 版 发 行, 有 关 政 策 的 详 细 内 容 读 者 可 登 录 以 下 网 页 浏 览 : 为 符 合 美 国 监 管 要 求 做 出 的 有 关 内 文 所 提 及 公 司 的 重 要 披 露 截 止 2006 年 11 月 30 日, 摩 根 士 丹 利 实 益 拥 有 以 下 在 本 报 告 有 提 及 公 司 的 1% 或 以 上 普 通 股 份 类 证 券 权 益 :Focus Media 在 过 去 12 个 月 内, 摩 根 士 丹 利 曾 经 办 或 联 席 经 办 公 开 发 售 Focus Media 的 证 券 在 过 去 12 个 月 内, 摩 根 士 丹 利 曾 就 投 资 银 行 服 务 从 Focus Media 获 得 报 酬 在 未 来 3 个 月, 摩 根 士 丹 利 将 会 或 有 意 向 Focus Media 收 取 投 资 银 行 服 务 报 酬 在 过 去 12 个 月 内, 摩 根 士 丹 利 曾 向 以 下 在 本 报 告 有 提 及 的 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 服 务 项 目 在 进 行 中 或 已 与 其 建 立 投 资 银 行 客 户 关 系 :Focus Media 在 过 去 12 个 月 内, 摩 根 士 丹 利 曾 向 或 正 在 向 以 下 在 本 报 告 有 提 及 的 公 司 提 供 非 投 资 银 行 服 务 与 证 券 有 关 服 务 及 / 或 在 过 去 曾 就 提 供 服 务 签 订 协 议 或 建 立 客 户 关 系 :Focus Media 负 责 起 草 本 研 究 报 告 的 主 要 研 究 分 析 师 策 略 师 或 研 究 员 的 取 酬 基 于 多 种 因 素, 其 中 包 括 研 究 的 质 量 投 资 者 客 户 的 反 馈 选 股 竞 争 因 素 公 司 收 入 以 及 总 体 投 资 银 行 业 务 的 收 入 Morgan Stanley & Co. Incorporated 是 Focus Media 公 司 证 券 的 市 场 庄 家 以 上 披 露 的 部 分 资 料 同 时 是 为 符 合 美 国 以 外 司 法 权 区 的 适 用 法 规 要 求 而 编 制 股 票 评 级 不 同 证 券 公 司 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 系 统 来 表 述 他 们 的 建 议 例 如, 摩 根 士 丹 利 采 用 的 是 一 个 相 对 评 级 系 统, 术 语 包 括 增 持 (Overwight) 持 平 (Equal-weight) 及 减 持 (Underweight)( 参 见 以 下 定 义 ) 采 用 买 入 (Buy) 持 有 (Hold ) 和 卖 出 (Sell) 等 术 语 的 评 级 系 统 不 等 同 于 我 们 的 评 级 系 统 投 资 者 应 仔 细 阅 读 每 份 研 究 报 告 所 采 用 的 所 有 评 级 术 语 的 定 义 此 外, 研 究 报 告 载 列 了 较 完 整 的 有 关 分 析 师 观 点 的 信 息, 投 资 者 应 仔 细 阅 读 整 份 研 究 报 告, 而 不 要 单 凭 评 级 推 断 其 内 容 在 任 何 情 况 下, 评 级 ( 或 研 究 报 告 ) 不 应 被 视 为 或 被 依 赖 为 投 资 建 议 投 资 者 买 入 或 卖 出 股 票 的 决 定 应 取 决 于 其 个 人 情 况 ( 比 如 投 资 者 的 现 行 持 股 量 ) 及 其 它 考 虑 因 素 32

33 全 球 股 票 评 级 分 配 ( 截 止 2006 年 11 月 30 日 ) 我 们 仅 按 照 NASD 及 NYSE 的 披 露 要 求, 在 我 们 的 评 级 类 别 增 持 持 平 和 减 持 旁 边 加 上 买 入 持 有 和 卖 出 摩 根 士 丹 利 没 有 采 用 买 入 持 有 和 卖 出 等 术 语 对 股 票 进 行 评 级 增 持, 持 平 和 减 持 并 不 等 同 于 买 入, 持 有 和 卖 出, 而 是 表 示 我 们 对 股 票 相 对 比 重 的 建 议 ( 参 见 以 下 定 义 ) 为 符 合 监 管 要 求, 我 们 对 股 票 的 最 高 评 级 增 持 是 相 当 于 买 入 建 议 ; 持 平 及 减 持 分 别 相 当 于 持 有 及 卖 出 建 议 数 据 包 括 目 前 已 评 级 的 普 通 股 及 美 国 存 托 收 据 (ADR) 投 资 者 决 定 买 入 或 卖 出 某 一 股 票, 应 根 据 各 自 的 情 况 ( 诸 如 投 资 者 目 前 的 持 股 情 况 ) 以 及 其 它 考 虑 因 素 而 定 投 资 银 行 客 户 是 指 摩 根 士 丹 利 或 其 关 联 公 司 在 过 去 12 个 月 曾 向 其 提 供 投 资 银 行 服 务 及 收 取 了 服 务 费 的 公 司 分 析 师 的 股 票 评 级 增 持 (O 或 Over) 指 在 今 后 个 月 中, 某 只 股 票 的 全 部 回 报 在 按 风 险 调 整 后, 预 计 将 高 于 相 关 国 家 的 MSCI 指 数 的 全 部 回 报 持 平 (E 或 Equal) 指 在 今 后 个 月 中, 某 只 股 票 的 全 部 回 报 在 按 风 险 调 整 后, 预 计 将 相 当 于 相 关 国 家 的 MSCI 指 数 的 全 部 回 报 减 持 (U 或 Under) 指 在 今 后 个 月 中, 某 只 股 票 的 全 部 回 报 在 按 风 险 调 整 后, 预 计 将 低 于 相 关 国 家 的 MSCI 指 数 的 全 部 回 报 易 波 动 (V) 根 据 对 历 史 数 据 的 定 量 评 估, 我 们 估 计 某 一 股 票 的 价 格 在 一 个 月 内 会 有 高 于 25% 的 机 会 产 生 25% 以 上 的 波 幅 ( 或 升 或 降 ), 或 根 据 分 析 师 的 意 见, 与 过 去 三 年 相 比, 股 价 很 可 能 在 未 来 1-12 个 月 有 较 大 波 幅 凡 交 易 历 史 不 足 一 年 的 股 票 均 自 动 评 为 易 波 动 股 票 ( 除 非 另 有 说 明 ) 请 注 意, 我 们 目 前 没 有 将 其 评 级 定 为 易 波 动 的 证 券 仍 可 能 是 易 波 动 的 除 非 另 有 说 明, 在 本 报 告 提 及 的 目 标 价 格 的 预 期 投 资 期 为 个 月 分 析 师 对 行 业 的 意 见 有 吸 引 力 (A) 分 析 师 预 计, 在 今 后 个 月, 与 有 关 大 市 指 标 相 比, 其 所 跟 踪 的 产 业 总 体 表 现 具 有 吸 引 力 与 大 市 看 齐 (I) 分 析 师 预 计, 在 今 后 个 月, 其 所 跟 踪 的 产 业 总 体 表 现 与 有 关 大 市 的 指 标 大 致 相 同 审 慎 (C) 分 析 师 预 计, 在 今 后 个 月, 其 所 跟 踪 的 产 业 总 体 表 现 与 有 关 大 市 的 指 标 相 比 应 多 行 审 慎 每 个 地 区 的 比 较 基 准 如 下 : 北 美 洲 S&P 500 指 数 ; 拉 丁 美 洲 相 关 的 MSCI 国 家 指 数 ; 欧 洲 - MSCI 欧 洲 指 数 ; 日 本 - TOPIX 指 数 ; 亚 洲 相 关 的 MSCI 国 家 指 数 本 报 告 所 探 讨 的 公 司 股 价 分 析 图 和 评 级 历 史 可 在 以 下 网 页 看 到 : 或 向 阁 下 所 在 地 的 投 资 代 表 查 询 阁 下 也 可 向 摩 根 士 丹 利 函 索, 地 址 是 :Morgan Stanley at 1585 Broadway, 14th Floor (Attention: Research Disclosures), NewYork, NY, USA. 其 它 重 要 披 露 关 于 涵 盖 在 本 结 论 的 以 决 定 价 格 目 标 所 用 的 估 值 方 法 和 有 关 实 现 其 目 标 的 风 险 的 讨 论 ( 如 适 用 ), 请 参 阅 这 些 股 票 的 最 近 期 研 究 报 告 阁 下 可 通 过 贵 销 售 代 表 或 登 录 的 ClientLink 或 其 它 电 子 系 统 索 取 有 关 研 究 报 告 本 报 告 并 不 提 供 量 身 定 制 的 投 资 建 议 报 告 的 撰 写 并 未 虑 及 读 者 的 具 体 财 务 状 况 及 目 标 本 报 告 所 探 讨 的 证 券 可 能 不 适 用 于 所 有 投 资 者 摩 根 士 丹 利 建 议 投 资 者 应 独 立 评 估 特 定 的 投 资 和 战 略, 并 鼓 励 投 资 者 征 求 专 业 财 务 顾 问 的 意 见 具 体 的 投 资 或 战 略 是 否 恰 当 取 决 于 投 资 者 自 身 的 状 况 和 目 标 本 报 告 提 及 的 证 券 投 资 工 具 或 策 略 可 能 并 不 适 合 所 有 投 资 者, 某 些 投 资 者 可 能 不 具 备 购 买 或 参 与 其 中 部 分 或 所 有 提 及 交 易 的 资 格 本 报 告 并 非 购 买 或 出 售 任 何 证 券 或 参 与 任 何 交 易 策 略 的 要 约 在 为 符 合 美 国 监 管 要 求 做 出 的 有 关 内 文 所 提 及 公 司 的 重 要 披 露 一 节, 开 列 了 所 有 摩 根 士 丹 利 实 益 拥 有 1% 或 以 上 在 本 报 告 有 提 及 公 司 的 普 通 股 份 类 证 券 权 益 至 于 本 报 告 提 及 的 所 有 其 它 公 司, 摩 根 士 丹 利 可 能 持 有 低 于 1% 的 由 这 些 公 司 发 行 的 证 券 或 衍 生 权 证 权 益, 并 且 可 能 以 不 同 于 本 报 告 讨 论 的 方 式 进 行 交 易 没 有 参 与 编 制 本 报 告 的 摩 根 士 丹 利 雇 员 可 能 有 投 资 于 本 报 告 提 及 公 司 的 证 券 或 其 衍 生 产 品, 并 且 可 能 以 不 同 于 本 报 告 讨 论 的 方 式 进 行 交 易 衍 生 产 品 可 能 由 摩 根 士 丹 利 或 有 关 人 发 行 摩 根 士 丹 利 及 其 关 联 公 司 从 事 可 能 与 本 报 告 提 及 公 司 有 关 联 的 业 务, 包 括 市 场 庄 家 及 专 门 交 易 风 险 套 期 以 及 其 它 自 营 交 易 资 金 管 理 商 业 银 行 信 贷 投 资 服 务 和 投 资 银 行 业 务 摩 根 士 丹 利 是 根 据 基 本 原 则 向 客 户 出 售 或 买 入 其 研 究 报 告 提 及 的 公 司 的 证 券 / 投 资 工 具 除 有 关 摩 根 士 丹 利 的 信 息 外, 摩 根 士 丹 利 的 研 究 人 员 根 据 公 开 的 信 息 资 料 撰 写 报 告 摩 根 士 丹 利 竭 力 采 用 可 靠 和 全 面 的 信 息, 但 是 我 们 并 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 任 何 保 证 除 非 我 们 打 算 终 止 对 个 别 覆 盖 公 司 的 跟 踪 研 究, 本 报 告 所 载 意 见 或 信 息 的 任 何 变 化, 摩 根 士 丹 利 没 有 告 知 阁 下 的 义 务 报 告 中 的 事 实 与 观 点 并 未 经 过 摩 根 士 丹 利 其 它 业 务 部 门 的 专 业 人 士 ( 包 括 投 资 银 行 专 业 人 士 ) 的 审 阅, 因 此 不 能 反 映 后 者 已 掌 握 有 关 信 息 33

34 摩 根 士 丹 利 研 究 人 员 不 时 进 行 实 地 考 察, 但 严 禁 接 受 公 司 就 此 等 造 访 提 供 的 交 通 费 付 款 或 报 销 阁 下 投 资 的 价 值 和 收 益, 可 能 因 利 率 或 汇 率 证 券 价 格 或 市 场 指 数 公 司 的 运 营 或 财 务 状 况 或 其 它 因 素 的 变 化 而 有 所 不 同 在 阁 下 的 证 券 交 易 中 行 使 期 权 或 其 它 权 利 或 许 存 在 时 间 限 制 过 去 的 业 绩 未 必 能 说 明 未 来 对 未 来 市 场 表 现 的 估 计 是 基 于 或 许 无 法 实 现 的 假 定 除 非 另 有 注 明, 本 报 告 首 页 载 列 的 是 文 中 提 及 公 司 证 券 在 一 级 上 市 交 易 所 的 收 盘 价 致 台 湾 读 者 : 关 于 在 台 湾 进 行 交 易 的 证 券 的 信 息 是 由 台 湾 摩 根 士 丹 利 证 券 股 份 有 限 公 司 ( MSTL ) 发 行 有 关 信 息 仅 供 参 考 各 位 读 者 应 独 立 地 分 析 投 资 风 险 并 为 其 投 资 决 定 负 责 未 经 摩 根 士 丹 利 明 确 的 书 面 允 许, 本 刊 物 不 得 向 媒 体 散 发, 或 被 公 众 媒 体 所 引 用 关 于 不 是 在 台 湾 进 行 交 易 的 证 券 的 信 息 仅 供 参 考, 及 不 应 被 当 作 是 买 卖 此 类 证 券 的 推 荐 或 要 求 MSTL 不 可 为 客 户 进 行 这 些 证 券 的 交 易 致 香 港 读 者 : 在 香 港 分 发 的 信 息 报 告 是 由 摩 根 士 丹 利 添 惠 亚 洲 有 限 公 司 或 代 表 并 归 因 于 该 公 司 的 机 构 发 行, 为 公 司 在 香 港 受 监 管 业 务 的 一 部 分 阁 下 如 对 本 刊 物 有 任 何 疑 问, 请 联 系 我 们 的 香 港 销 售 代 表 本 报 告 的 某 些 信 息 来 自 摩 根 士 丹 利 添 惠 亚 洲 有 限 公 司 上 海 代 表 处 的 雇 员, 供 摩 根 士 丹 利 添 惠 亚 洲 有 限 公 司 所 用 本 刊 物 在 日 本 由 Morgan Stanley Japan Securities Co., Ltd 发 行 ; 在 香 港 由 摩 根 士 丹 利 添 惠 亚 洲 有 限 公 司 发 行 ( 并 同 意 对 刊 物 内 容 负 责 ); 在 新 加 坡 由 Morgan Stanley Dean Witter Asia (Singapore) Pte( 注 册 编 号 Z) 和 / 或 Morgan Stanley Asia (Singapore) Securities Pte Ltd ( 注 册 编 号 H) 发 行, 该 公 司 受 新 加 坡 金 融 管 理 局 监 管 并 同 意 对 刊 物 内 容 负 责 ; 在 澳 大 利 亚 由 Morgan Stanley Dean Witter Australia Limited (A.B.N , 澳 大 利 亚 金 融 服 务 牌 照 号 码 持 有 人, 并 同 意 对 刊 物 内 容 负 责 ) 发 行 ; 在 韩 国 由 Morgan Stanley & Co. International Limited 首 尔 分 公 司 发 行 ; 在 印 度 由 JM Morgan Stanley Securities Private Limited 发 行 ; 在 加 拿 大 由 Morgan Stanley Canada Limited 发 行, 该 公 司 业 已 批 准 并 同 意 为 加 拿 大 发 行 的 本 刊 物 内 容 负 责 ; 在 德 国 由 法 兰 克 福 的 Morgan Stanley Bank AG 发 行, 受 德 国 联 邦 金 融 服 务 监 管 局 (BaFin) 监 管 ; 在 西 班 牙 由 摩 根 士 丹 利 集 团 子 公 司 Morgan Stanley,S.V.,S.A. 发 行, 该 公 司 受 西 班 牙 证 券 市 场 委 员 会 (CNMV) 监 管 及 声 明, 本 文 件 是 根 据 适 用 于 西 班 牙 法 规 规 定 的 金 融 研 究 行 为 守 则 撰 写 并 发 行 ; 在 美 国 由 Morgan Stanley & Co. Incorporated 及 Morgan Stanley DW Inc. 发 行, 并 对 刊 物 内 容 负 责 ; 在 英 国 由 获 金 融 服 务 管 理 局 授 权 和 监 管 的 Morgan Stanley & Co. International Limited 负 责 发 行 由 其 关 联 公 司 编 制 并 完 全 符 合 2000 年 金 融 服 务 及 市 场 法 第 21 款 规 定 之 目 的 研 究 报 告 英 国 私 人 投 资 者 应 从 Morgan Stanley & Co. International Limited 代 表 获 取 有 关 投 资 的 意 见 在 澳 大 利 亚, 本 报 告 及 其 任 何 内 容 仅 针 对 澳 大 利 亚 公 司 法 定 义 的 批 发 客 户 发 行 本 报 告 所 载 商 标 和 服 务 标 志 产 权 为 所 有 者 各 自 拥 有 第 三 方 数 据 提 供 者 并 不 保 证 其 数 据 的 准 确 性 完 整 性 和 及 时 性, 并 对 因 此 等 数 据 而 涉 及 的 任 何 损 失 概 不 承 担 责 任 全 球 行 业 分 类 标 准 ( GICS ) 是 由 MSCI 与 标 准 普 尔 (S&P) 联 合 制 订 并 属 其 专 有 财 产 摩 根 士 丹 利 所 依 据 的 有 关 MSCI 国 家 指 数 系 列 的 预 测 意 见 展 望 和 交 易 策 略 是 全 部 来 源 自 公 开 的 信 息 渠 道 MSCI 并 没 有 审 议 批 准 或 认 可 在 本 报 告 所 载 的 任 何 预 测 意 见 展 望 和 交 易 策 略 摩 根 士 丹 利 对 MSCI 指 数 的 制 定 决 议 不 具 有 影 响 力 或 控 制 权 未 经 摩 根 士 丹 利 的 书 面 同 意, 不 得 复 印 出 售 或 转 发 本 报 告 或 其 中 任 何 部 分 摩 根 士 丹 利 研 究 报 告 主 要 通 过 电 子 媒 体 发 送, 在 若 干 情 况 下, 并 以 印 刷 方 式 发 送 阁 下 亦 可 向 我 们 索 取 有 关 推 荐 证 券 的 其 它 信 息 本 文 件 所 载 信 息 和 意 见 不 是 旨 在 供 全 面 研 究 或 提 供 财 务 或 法 律 意 见 用 途, 及 不 应 被 依 赖 或 用 以 取 代 任 何 有 关 个 别 情 况 的 个 别 建 议 34

35 MORGAN STANLEY RESEARCH The Americas 1585 Broadway New York, NY United States Tel: +1 (1) Europe 25 Cabot Square, Canary Wharf London E14 4QA United Kingdom Tel: +44 (0) Japan Ebisu, Shibuya-ku Tokyo Japan Tel: +81 (0) Asia/Pacific Three Exchange Square Central Hong Kong Tel: Industry Coverage:China Media Company (Ticker) Rating (as of) Price (12/15/2006) Richard W Ji Beijing Gehua CATV Network Co. Ltd. ( SS) Clear Media (0100.HK) E (12/18/2006) E (09/27/2006) Rmb21.87 HK$9.80 Focus Media (FMCN.O) O (05/19/2006) US$68.98 Stock Ratings are subject to change. Please see latest research for each company Morgan Stanley