结合全球视角对钛白粉行业深度研究 : 拐点见春天, 景气看三年高华证券郭斐 ** 引言去年下半年以来海外最炙手可热的化工子板块是什么? 钛白粉, 一个对国内大多数投资者来说都有点陌生的名字, 是现在最受海外化工研究员注目的领域之一.

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甸樊
5 years ago
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1 结合全球视角对钛白粉行业深度研究 : 拐点见春天, 景气看三年高华证券郭斐 daniel.guo@ghsl.cn ** 引言去年下半年以来海外最炙手可热的化工子板块是什么? 钛白粉, 一个对国内大多数投资者来说都有点陌生的名字, 是现在最受海外化工研究员注目的领域之一. 个人研究了像 Du Pont Huntsman 这样的跨产品领域化工巨头最近的 1 季报年报电话会议纪要, 发现投资者问答环节, 浓墨重彩的往往十有七八都围绕着钛白粉领域. 看看下面钛白粉价格的涨幅, 也就不难明白一些原因了. 海外相关公司的股票, 譬如 Kronos (KRO), Huntsman (HUN), Rockwood (ROC) 自 10 年下半年以来, 已经分别录得 177%, 121%, 122% 的涨幅. 结合高盛化工研究平台的全球视角, 基于同业内的充分交流和对相关资料的深入研究, 个人强烈看好全球 ( 含中国 ) 钛白粉行业将长达 3-4 年的向上大周期, 国内 A 股中可选标的包括安纳达, *ST 钛白, 攀钢钒钛 ( 掌握部分上游资源并含原攀渝钛业资产 ), 以及外围概念股钛白粉生产线设计总包企业东华科技. 今日国内行业规模第二的河南佰利联即将上会冲刺 A 股 IPO. 相信资本市场将借此机会重新认识之前鲜有人问津的钛白粉行业的真实盈利能力以及大周期拐点的确认. ** 钛白粉行业入门 ABC 二氧化钛 (TiO2) 即钛白粉, 具有无毒最佳的不透明性最佳白度和光亮度, 被认为是目前世界上性能最为优异的白色颜料, 约占全部白色颜料使用量的 80%,. 被广泛应用于涂料塑料造纸印刷油墨化纤橡胶陶瓷化妆品食品和医药等工业, 是世界无机化工产品中销售值最大的三种商品之一, 仅次于合成氨和磷酸. 钛白粉有两种主要结晶形态 : 金红石型 (Rutile, R 型 ) 和锐钛型 (Anatase, A 型 ). 锐钛型钛白粉具有纯度高粒子细小均匀光学性能好折射力强消色力高遮盖力强, 且吸油量低水分 1

世界范围内涂料中使用的钛白粉金红石型占 75%-80%, 锐钛型仅占 20%-25%.

2 散性高等优点, 主要用于涂料油墨化纤橡胶玻璃化妆品肥皂塑料和造纸等工业. 金红石型钛白粉除具有锐钛型钛白粉的优点外, 还具有更好的耐候性和遮盖力, 主要用于高级工业颜料有光乳胶涂料塑料有较高消色力和耐晒要求的橡胶材料高级纸张涂料层和蜡纸等. 世界范围内涂料中使用的钛白粉金红石型占 75%-80%, 锐钛型仅占 20%-25%. 由于钛白粉有众多与国民经济息息相关的用途, 因此钛白粉作为一种所谓有关生活品质的产品 (quality-of-life product), 其消费量的多寡, 可以作为衡量一个国家经济发展和人民生活水平高低的重要标志之一. 新兴市场同发达国家相比, 在人均钛白粉表观消费量上还有着非常大的差距. 预计未来新兴市场对钛白粉的需求将持续增长. 60% 的钛白粉应用在涂料行业, 另外还有塑料造纸印刷油墨 : 2

** 全球视角的大逻辑 : 看好钛白粉行业迎来超级周期我们沿着三点展开 : 1/ 钛白粉行业一个典型的周期性行业供需基本面反转故事钛白粉行业, 在某种程度上, 同今年以来表现异常强势的氟化工行业一样, 都是行业大周期走到拐点 180 度反转的故事. 周期性行业的典型特征, 往往就是一岁一枯荣, " 盛极而衰 " 同 " 山穷水复 " 交替而生.

3 ** 全球视角的大逻辑 : 看好钛白粉行业迎来超级周期我们沿着三点展开 : 1/ 钛白粉行业一个典型的周期性行业供需基本面反转故事钛白粉行业, 在某种程度上, 同今年以来表现异常强势的氟化工行业一样, 都是行业大周期走到拐点 180 度反转的故事. 周期性行业的典型特征, 往往就是一岁一枯荣, " 盛极而衰 " 同 " 山穷水复 " 交替而生. 我们看钛白粉行业, 这是一个过去 20 年都味同嚼蜡的微利行业, 难怪在长达 20 年的时间里, 全球几大巨头对上产能都兴趣索然, 全球 ( 除中国外 ) 上一个重量级的钛白粉产线投资, 还要追溯到 17/18 年前的 Huntsman. 接踵而来的金融危机, 更是在这个行业的伤口上撒了把盐 - 全球需求急剧萎缩, 开工率降到冰点, 大量钛白粉产能入不敷出被永久关停. 我们看到, 过去 3 年里, 西方就有 4 家钛白粉大厂被永久关停了. 据统计, 09 年以来全年关停的产能占到总量的 5-7% 之多. 下图就是 09 年以来关停的产能情况 : 3

4 可以想象的直接结果就是, 一旦全球经济开始复苏, 20 年来产能仅以 3% 的速度温和增长的行业, 在大伤元气之后, 面对出现报复性反弹的需求, 立刻陷入了产能不足的境地. 我们判断, 目前全球钛白粉产能仍低于 08 年的水平 5% 之多. 下图是全球钛白粉行业近 20 年来的供需格局以及产能利用率情况, 以及 CMAI 对后 5 年的展望 : 难能可贵的是, 对于忍受了 20 年煎熬的行业来说, 面对幸福的突然到来行业显示出了出奇的自律与克制, 以至于我们至今仍听不到业内传出哪家厂商有急于扩产的冲动 ( 除了最近的杜邦, 按下后面详细分析 ). 几大巨头近期都在面对投资者时表态, 对于他们来说, 只有当确信投资有稳定可持续的高回报时才会选择有序扩产. 因为毕竟今天决定要扩产, 4-5 年后才会有产品出来, 必须有信心这 4-5 年里面行业是足够健康的, 否则很有可能早起赶个晚集, 等产品出来行业又进入了下行周期 ; 而且上产能很烧钱 (TZMI 算过一笔帐 : 新建一个钛白粉厂的成本约是美元 / 吨, 意味着上 20 万吨产能需要砸下去至少 10 亿美元 ), 前期投资收益率又不高, 这些时刻把 " 股东利益最大化 " 挂在嘴边的欧美企业在刚走出危机的初期显然对扩产是不敢冒的. 全球目前主要新增产能来自中国对原有项目的扩建. 4

5 所以, 让我们对行业供给能持续趋紧保有信心的第一点总结就是 - 行业目前的盈利水平还不足以催生新产能的投资冲动, 而且即使满足了扩产企业对盈利回报水平的要求, 还要考虑漫长的回报等待期以及巨大的初始浸没成本, 毕竟企业要确保等待的没有任何产出的 4 年建设期里面, 行业基本面不会有恶化的可能. 第二点想讲的是, 行业进入壁垒同 20 年前有了天壤之别, 作为无机化工产品中生产工艺最为复杂的产品之一, 钛白粉生产存在的技术和人才壁垒越来越高. 高端产能譬如氯化法技术路线存在技术垄断, 低端产能面临苛刻的环保要求. 钛白粉的生产方法有硫酸法和氯化法两种. 硫酸法历史悠久, 工艺成熟, 原料质量要求不高, 可生产锐钛型和金红石型两类产品. 其劣势在于工艺流程长, 三废排放量相对较大 ; 氯化法流程短, 自动化程度高, 生产效率高, 副废排放量小, 但技术复杂, 投资大, 对原料要求高. 全球来看, 各国政府都对新批钛白粉生产线报以越来越严苛的态度, 技术领先如杜邦, 其向中国政府申请的 20 万吨座落于山东东营的氯化法钛白粉项目, 从申报至今已逾 3 年, 目前仍然得不到政府的一纸放行批文. 究其原因, 大概还是同环保民生考虑有关. 中间穿插一个小的专题讨论 : 海外同行如何看待杜邦近期宣布的扩产计划? 行业扩产前景如何? 5 月 12 日, 杜邦宣布了总规模达 35 万吨的钛白粉扩产计划 : 1/ 墨西哥 Altamira 的工厂增加一条 20 万吨的生产线, 预计将于 2014 年底完成投产 ; 2/ 杜邦全球各地的其他生产厂通过升级再增加 15 万吨的产能, 这部分产能未来三年内 ( ) 是陆续上马的. 对于产品同质化现象较为明显的大宗化工行业而言, 业内大规模扩产计划的宣布似乎永远都是不怎么受欢迎的. 大家根深蒂固的判断就是, 大产能上马的那天, 就是好日子到头的开始. 但是, 同乙烯产业不同, 美国企业可以采取低成本的天然气裂解路线, 内部收益率可观, 因此我们已经看到了不少美国企业宣布未来的新项目建设计划 ; 而对于钛白粉行业而言, 即使经过了去年以来的多轮大提价之后, 在目前这个回报率水平, 杜邦作为业内技术和成本领先者, 是唯一经济上可行的. 根据我们同业内的交流, 钛白粉价格可能需要从目前这个位置翻倍, 除杜邦以外的业内其他企业才会开始宣布新建产能这也是 TZMI 专家的看法. 八方声音 ( 个人总结自海外 4 个钛白粉巨头以及 3 大下游涂料企业 11 年 1 季报 10 年年报以及在各重要投资者大会上的交流纪要 ): 杜邦 CEO: 认为其扩产反而恰恰对行业的健康成长是有促进作用的 (very necessary for the industry to continue to grow) - 之前下游涂料企业担心钛白粉供给前景的不确定性, 扩产犹豫不决, 现在杜邦跳出来扩产了涂料企业对钛白粉供应保证心里有底了, 下游就能放心投产了, 需求就得到保证了. Huntsman CEO: 认为墨西哥的 20 万吨线应该会瞄准拉美市场. 这 20 万吨对于目前 500 万吨的市场需求来说, 仅占 4%. 更何况从现在起到建成的 4 年空当期里面, 需求以每年至少 3% 的速度在增长. 而且这 3% 还是建立在美国房地产市场徘徊在每年新增 100 万套的历史低位水平的假设之上. 一旦美国房地产市场复苏超预期, 钛白粉市场的供需格局将进一步趋紧. 另外, 杜邦说要建 20 万吨的新线, 技术难度是不小的 (I don't know if anybody can say they're experts at starting up new grassroots TiO2 Mind you that it takes about three to five years to bring on TiO2 grassfoots facility). 另外 15 万吨的技改, HUN 也是质疑其达产时间和进度. 更重 5

6 要的是, 市场上不会有足够的钛精矿资源支持如此之大的钛白粉产能扩张计划 ( 新开一个钛精矿, 要 5-7 年才会有钛精粉出来, 从开挖到出产, 时间要比建钛白粉线更长 ). Huntsman 自身通过技改增加产量的能力 / 余地有限, 未来个月 de-bottlenecking 的可能性也很小 (don't see a lot of opportunities that add significant capacity within our facilities). 全行业也是这样. 而且 HUN 不打算建新厂 (I don't think we've got much of an appetite to build a new plant). Rockwood CEO: ROC 认为包括它在内, 整个钛白粉行业要加新产能并不容易 (don't think it is that easy for anybody to add capacity in TiO2). 主要是出于环保角度的考虑 (significant enviromental issue). ROC 并没有建新线的打算. ROC 通过 debottlenecking 能增加 1.5 万吨的产能, 但要 12/13 年才能有贡献. Kronos CEO: 过去 10 年里包括 KRO 在内的几大钛白粉厂商通过 debottlenecking 把能挖潜的产能都释放得差不多了, 尽管还有余地, 但未来释放的空间肯定不如过去 10 年里那么多了. KRO 表示今年其通过技改的方式 (debottlenecking) 增加产能的量非常有限, 最多也只有几千吨的量. 高盛对于杜邦扩产的看法 : 鉴于行业需求每年有 15 万吨的增长, 杜邦宣布的产能扩产中短期内无法兑现, 而近几年内行业产能释放又非常有限, 供不应求的局面将持续数年之久. 我们认为钛白粉涨价以及钛白粉厂家盈利持续改善将是年内的大概率事件. 2/ 上游钛精矿行业走出迷失的十年, 步入提价大周期, 催生了产业链各环节的涨价要求全球钛矿储量主要集中在澳大利亚南非巴西美国印度中国挪威加拿大等国其中又以澳洲为最重要. 我国资源多为较难采选的钛铁矿, 每年需从澳大利亚越南印度印尼等国大量进口钛原料. 上游钛精矿行业经历了迷失的十年, 行业过去采用的长协定价 (Cap-and-collar Contracts, 定价跟通胀挂钩的合同 ) 一直压抑着矿企的利润水平 ( 见下图红线 ), 严重挫伤了矿商的开矿扩产积极性. 6

随着一些小矿商不堪忍受而关停退出, 钛精矿供给减少, 行业集中度提高, 钛精矿的供需出现了明显的供需缺口, 随着来自钛白粉企业的需求拉动, 这一缺口有进一步拉大的趋势, 下图是 TZMI 对全球钛精矿供需的预测 : 随着供需极度趋于紧张, 且长期以来困扰行业的长约绑定逐渐有部分到期松绑 ( 到 12 年底预计大部分都能到期 )

7 随着一些小矿商不堪忍受而关停退出, 钛精矿供给减少, 行业集中度提高, 钛精矿的供需出现了明显的供需缺口, 随着来自钛白粉企业的需求拉动, 这一缺口有进一步拉大的趋势, 下图是 TZMI 对全球钛精矿供需的预测 : 随着供需极度趋于紧张, 且长期以来困扰行业的长约绑定逐渐有部分到期松绑 ( 到 12 年底预计大部分都能到期 ) 并转到更能反映行业真实供需基本面的短期合约, 高盛澳洲商品团队预计钛精矿现货价格年内将有 30%-70% 的涨幅. 以下是高盛澳洲商品研究团队对钛精矿价格走势的预测 ( 其中 Rutile 是金红石, Ilmenite 是钛精矿 ): 钛精矿价格未来会不会走出一波同其他大宗商品一样波澜壮阔的涨价行情, 至少下图突显了钛精矿长期被压抑的涨价要求, 我个人倾向于把这个提价周期看得很长 : 7

8 3/ 产业链各环节的成本接受能力以及竞争集中度保证了价格机制可以顺利传导产业链上投资, 在提价成为趋势的情况下, 毫无疑问最上游的资源型企业是最佳选择. 投资者对中游钛白粉企业有一些疑问, 一些人担心其转嫁成本的能力, 对更接近终端客户的下游涂料企业就更为谨慎了. 下图列出了市场对美国钛白粉产业链上公司的评级情况, 可以看到, 钛白粉业务较纯的公司如 TROX 和 KRO 是卖方的最爱, 市场普遍对像 PPG, VAL, SHW 这样的涂料企业看法较为谨慎. 对此, 高盛美国化工分析师 Robert Koort 提出了不同观点, 认为中游和下游企业都有能力转嫁成本享受利润率的扩张. 产业链中游钛白粉行业的价格承受能力 : 通过对钛白粉企业生产成本的拆分可以发现, 上述钛精矿价格的涨幅对钛白粉的成本压力其实并不大. 正常情况下, 对海外一个典型的钛白粉企业来说, 一般钛精矿其他主要原材料 ( 譬如硫酸法用到的硫酸 ) 能源成本固定成本等分别占到 18%, 8%, 10%, 21%, 毛利率 28%. 钛精矿成本就算上升 40%, 对于企业来说, 只要钛白粉产品能涨价 7% (40%x18%=7%) 就能完全转嫁成本压力维持毛利 ( 绝对水平 ). 8

9 检验 11 年 1 季度钛白粉行业企业业绩 : 1 季度以来海外几大钛白粉巨头的业绩都非常亮丽, 主要原因还是原材料成本的上涨远不及钛白粉产品价格的上涨. E.I. dupont de Nemours (DD) - Perfomance Chemical 业务 ( 含钛白粉氟材料等 ) 业绩亮眼, PTIO margin 1 季度达到 21.9%, 去年同期仅 13.4%, 远超高盛预期的 15.5% 年分别 PTIO 分别达到 16%, 12%, 12%, 17%. Huntsman Corp. (HUN) - 1 季度业绩大幅超市场预期, EBITA margin 方面钛白粉业务 1 季度录得 23.9%, 较去年同期的 10.8% 有大幅提升. 管理层对未来利润率继续扩张非常有信心. Rockwood Holdings, Inc. (ROC) - 1 季度钛白粉业务毛利率达到 24.1%, 高于去年同期的 17% 以及 10 年全年的 14%, 远超高盛预期的 19%. 产业链下游涂料行业的价格承受能力 : 类似的同分析中游的逻辑, 鉴于钛白粉一般占涂料成本的 13%, 对于涂料企业, 20% 的钛白粉原料涨价, 只消对涂料产品有 3% (20%x13%=3%) 的提价, 就能保证其毛利 ( 绝对水平 ) 不变. 国际上像 Sherwin Williams 这样的涂料巨头, 1 月份的时候已经提价了 8%, 5 月初又宣布再次提价. 9

对于投资者担心的消费者承受能力问题, Kronos 的 CEO 曾举例说, 其实涂料中最大的成本来自于超市铺货费用. 对于一桶 30-40 美金的涂料来说, 其中只有 2 美金多的钛白粉成本在里面. 就算翻倍到 4 美金, 难道消费者就嫌贵不买了么? 检验 11 年 1 季度下游涂料企业业绩 : https://360.gs.com/gs/portal/?st=1&action=action.

10 对于投资者担心的消费者承受能力问题, Kronos 的 CEO 曾举例说, 其实涂料中最大的成本来自于超市铺货费用. 对于一桶美金的涂料来说, 其中只有 2 美金多的钛白粉成本在里面. 就算翻倍到 4 美金, 难道消费者就嫌贵不买了么? 检验 11 年 1 季度下游涂料企业业绩 : PPG Industrials, Inc. (PPG) - PPG 1 季度三块涂料业务毛利率都保持了平稳没有受到挤压, 考虑到年初以来钛白粉成本的几度上涨, PPG 证明了其转嫁成本的能力. PPG 管理层对未来提价的可能性表示了非常积极的姿态 (PPG is pursuing additional agggressive pricing actions that should close and outpace feedstock inflation in the coming quarters and drive margin expansion). Sherwin-Williams Company (SHW) - 涂料企业 SHW 5 月 12 日宣布继年初提价 8% 后再度提价 7%-9%. 我们认为是明智之举, 因为涂料需求几乎是刚性的. 我们认为涂料行业其他企业未来会跟风提价, 尽管 SHW 在自营店内提价较为容易, 而其他涂料产品是在大卖场里面销售的. 最终消费者将为整条钛白粉产业链的价格上涨买单. 1 季度业绩大幅跑赢市场预期, 得益于涨价抵消成本压力. The Valspar Corp. (VAL) - 1 季度业绩符合预期, 尽管有钛白粉成本上涨的压力毛利率略有收缩 ( 营运利润率从 13% 下降到 10.9%), 涂料销售势头非常强劲. 我们认为 VAL 在转嫁成本压力上表现出色. 全球钛白粉产业各环节 ( 特别是上中游 ) 的较高集中度使得我们对其提价能力很有信心我们看全球钛白粉产业链, 包括 Rio Tinto, Iluka, BHP, Exxaro, Bemax 和 CRL 占到了上游钛精矿市场 57% 的份额. 中游钛白粉行业集中度更高, 前 7 大厂商 DuPont, Cristal, Kronos, Huntsman, Tronox, Sachtleben 以及 Rockwood 共同占到了 73% 的市场份额. 相比而言, 下游涂料行业是竞争格局最为分散的, 但在一些细分的产品领域尤其是比如说美国建筑涂料市场, Sherwin-Williams 一家独大, 占到了 40% 份额. 较高的集中度赋予了产业链中上游尤其是中游钛白粉企业很高的定价话语权. 10

钛白粉行业惨淡经营了 20 年, 钛精矿企业更惨, 因此他们更加珍惜目前行业的良好势头. 钛白粉企业对待下游涂料企业的心态同钛精矿企业对待钛白粉企业的心态是一样的, 都不想把对方逼到绝路. 钛白粉价格能直接翻倍卖? 从极端趋紧的基本面看, 可以, 但没有企业愿意这么做, 因为此举无异于杀鸡取卵.

对于上游钛精矿企业来说, 如果原材料涨价过快以至于钛白粉企业盈利受到了伤害, 那么中游企业就没有扩产的动力了, 这显然不是钛精矿企业愿意看到的局面. 别忘了, 上游钛精矿资源领域只有 4-5 家大头, 他们对行业过去经历的冬天记忆犹存, 懂得如何价格自律.

11 钛白粉行业惨淡经营了 20 年, 钛精矿企业更惨, 因此他们更加珍惜目前行业的良好势头. 钛白粉企业对待下游涂料企业的心态同钛精矿企业对待钛白粉企业的心态是一样的, 都不想把对方逼到绝路. 钛白粉价格能直接翻倍卖? 从极端趋紧的基本面看, 可以, 但没有企业愿意这么做, 因为此举无异于杀鸡取卵. 他们选择慢慢提价, 向所有客户传递一个信息, 那就是未来 2-3 年里面钛白粉价格会持续大幅涨价, 那么客户就有充分的时间来响应作出对策, 无论是同样涨价, 还是通过内部挖潜降成本. 对于上游钛精矿企业来说, 如果原材料涨价过快以至于钛白粉企业盈利受到了伤害, 那么中游企业就没有扩产的动力了, 这显然不是钛精矿企业愿意看到的局面. 别忘了, 上游钛精矿资源领域只有 4-5 家大头, 他们对行业过去经历的冬天记忆犹存, 懂得如何价格自律. 钛白粉行业也已经意识到, 只有让一部分利给上游企业, 他们才有动力扩张矿的产能, 只有有了足够的钛精矿供给, 钛白粉行业才能良性发展. 所以未来数年将看到钛白粉企业同钛精矿企业继续一起涨价是大概率事件. 因此基于对各环节成本转嫁能力的信赖, 我们认为这轮上行周期中, 整条产业链上的公司都能受益, 虽然程度上各不相同. 澳州市场以外的投资者没法投资最上游, 因此目前来看中游钛白粉行业是最佳选择. 下图是我们对产业链各环节的利润水平走势的一个预判 : 11

12 钛白粉企业 EBIT Margin 每股钛白粉产能 E 2012E ( 千吨 / 每百万股 ) Remarks DuPont 22% 26% 28% 29% % 氯化法路线 ; 钛精矿用料品位不限 ; 成本业内最低 ; 周期下行时相对安全 Rockwood 15% 17% 19% 21% 2.9 钛白粉产品应用对建筑涂料市场敞口最小, 金融危机时相对安全 Huntsman 3% 18% 23% 24% Kronos 2% 15% 25% 28% 6.7 最纯的钛白粉公司, 业绩弹性对钛白粉涨价最大 Tronox 1% 16% 19% 19% 涂料企业 EBIT Margin E 2012E DuPont 8% 11% 12% 13% Sherwin-Williams 12% 12% 12% 13% Valspar 14% 14% 14% 14% PPG 13% 15% 16% 16% Akzo Nobel 15% 14% 14% 14% ** 中国钛白粉行业现状政策高压下资本市场一 " 枝独秀 1998 年以后, 中国钛白工业持续高速发展, 入门企业不断增加, 至 2008 年底, 国内共拥有钛白粉生产工厂 68 家, 涉及总产能 130 万吨, 比 1998 年的 19 万吨 / 年的产能增长近 6 倍年我国钛白粉总产量已经达到了万吨. 在此过程中, 企业产能普遍扩张年全国产量 1 万吨以上的企业仅 6 家, 2008 年增加到 38 家. 目前我国钛白粉生产企业产能大多数在 1-2 万吨 / 年左右, 达到或超过 8 万吨 / 年的有山东东佳河南佰利联和四川龙蟒等少数几家. 前 10 家厂商的产量集中度, 已经上升到 10 年的 45.74%. 剩下众多中小企业生产技术相对落后, 基本只生产低端锐钛型钛白粉, 导致我国低端锐钛型钛白粉供应充足, 而高端金红石型钛白粉供应偏紧, 每年需大量进口. 12

13 2010 年国内前十位钛白粉生产企业的产量及占全国总产量排名企业名称产量 ( 吨 ) 占全国总产量的比例 1 山东东佳集团股份有限公司 118, % 2 河南佰利联化学股份有限公司 102, % 3 四川龙蟒钛业股份有限公司 100, % 4 云南大互通工贸有限公司 64, % 5 宁波新福钛白粉有限公司 63, % 6 攀钢集团重庆钛业股份有限公司 62, % 7 南京钛白化工有限责任公司 47, % 8 安徽安纳达钛业股份有限公司 45, % 9 江苏太白集团有限公司 36, % 10 蓝星化工新材料股份有限公司广西分公司 33, % 合计 673, % Source: 河南佰利联化学股份有限公司招股说明书尽管如此, 借用一句哪里看来的形象比喻, " 钛白粉行业在中国资本市场简直就是一个可怜的弃儿 " 年, 证监会发审委否决了四川龙蟒钛业的 IPO 申请 ; 2010 年发审委又再次否决了国内产能第一的钛白粉龙头山东东佳的 IPO 申请. 今次, 行业老二河南佰利联也将冲刺这一关卡, 命运如何, 仍不得而知. 已上市的公司里面, 中核钛白上市没两年就披星戴帽 ; 攀渝钛白也最终落得与矾钢合并重组的命运. 可以说, 国人印象中, 在中国的资本市场上, 钛白粉似乎连卖面粉的都不如, 资本市场大门的紧闭, 对国内钛白粉行业的发展和上位造成了人为的障碍. 归根结底, 原因还是在于钛白粉的生产过程是一个高污染高能耗的双高类企业. 据了解, 我国几乎全部生产企业和大多数新建钛白粉项目都采用硫酸法工艺. 我国钛白粉产业政策近几年来对低水平硫酸法钛白粉的产能扩张进行了严格的限制, 大幅提高行业进入门槛. 根据国家产业政策, 硫酸法生产钛白粉因过程中产生大量稀硫酸和硫酸亚铁, 属于限制类投资项目. 相对较为高端的氯化法技术长期被国外厂商掌握并垄断. 目前我国钛白厂商近 200 万吨总产能中, 只有锦州钛业 3 万吨氯化法产品. 在目前节能减排被如此重视的背景下, 尽管这个产业整体上出现了如此大的需求缺口, 仍然不能得到政府 / 资本市场的关照. 撇开亏损严重目前已经被行业规模最大的山东东佳托管的 ST 钛白, A 股市场上所剩的安纳达成为了硕果仅存的一朵小花. 作为行业规模老八, 其幸运地于 07 年抢先上市, 然后又在连续三年各主要同行业公司 ( 行业排名分别第一 / 第三 ) 梦断上市之路的背景下, 终于在 2010 年底获得证监会通过其非公开增发申请, 募集资金用于与清华大学合作的 " 致密复合膜钛白粉关键技术研究及产业化 " 项目, 共同研究钛白粉的高端包膜技术. 从国外同类企业的发展轨迹来看, 通过资本市场探寻规模化集成化一定是大方向 - 硫酸法钛白粉企业单厂合理经济规模在产能 5 万吨 / 年, 最佳经济规模在产能 8-10 万吨 / 年. 国内未来的供需缺口 / 前景想象空间会有多大? Huntsman CEO 曾在 1 季度业绩发布会上表示, 亚洲需求强劲, 目前除了亚洲的产线, HUN 还从欧美工厂调产品来支援. 如果欧美需求也复苏, HUN 将考虑削减对亚洲的出口, 专心做欧美本地的生意. 有消息称杜邦在考虑未来逐步退出亚洲市场这些无疑将加大需求旺盛的亚洲特别是中国市场的供应瓶颈问题. 从下面 CMAI 的数据中, 我们可以看到中国市场产能从 12 年开始就将显著放慢扩张速度, 13 年甚至没有新的产能上马. Annual Capacities (-000- Metric Tons) COUNTRY China ,005 1,155 1,435 1,816 2,196 2,381 2,381 2,481 2,581 WORLD 5,544 5,682 5,757 6,114 6,232 6,423 6,803 7,028 7,028 7,128 7,228 Source: CMAI 13

14 ** 国内标的基本情况抛砖引玉 : 1/ 安纳达公司 06 年有 3 万吨锐钛型钛白粉产能, 07 年上半年 IPO 募投后将其 3 万吨锐钛型产能技改为 3 万吨金红石型, 目前公司可以通过外购 1 万吨金红石粉料 ( 向其他锐钛型企业买 ) 的方式增加 1 万吨的产能, 目前理论产能达到 4 万吨, 从 10 年年报来看, 1/3 的量来自于锐钛型, 另 2/3 来自金红石型. 公司近期完成增发, 将新建 4 万吨的致密复合膜金红石型钛白粉生产线, 13 年完全贡献产量. 原材料成本方面, 从公开信息了解到, 攀西地区矿价从年初的元 / 吨, 一路上涨到了目前的元 / 吨. 同时, 我们有下列安纳达锐钛型钛白粉价格的信息, 个人列出了自年初以来的报价情况以及每个价位的持续时间. 根据公司 07 年招股书披露, 钛白粉生产的耗料比是 : 每生产 1 吨钛白粉, 需要用 4.15 吨的硫酸, 以及 2.55 吨的钛精矿 (50% 品位 ). 供参考. 报价 ( 元 / 吨, 含税 ) 持续期 ( 天 ) 1 月 1 日月 16 日月 17 日月 18 日月 21 日月 22 日月 1 日月 4 日月 16 日月 18 日月 25 日月 13 日月 21 日月 28 日 ** 关于本人分析的安纳达的具体情况, 暂不作展开, 欢迎进一步交流探讨 2/ *ST 钛白公司原名中核华原钛白股份有限公司, 位于甘肃嘉峪关, 07 年上市. 10 年产品综合毛利率 -7.30%, 较 09 年上升 8.46%. 公司过去因为体量较小, 固定资产折旧摊销压力较大, 导致产品单位成本居高不下, 一直存在产品售价与成本倒挂的情况. 随着 10 年下半年以来尤其是今年年初以来钛白粉价格的一路飞涨, 预计年内公司扭亏不是大问题. 公司也在 1 季报中表示, 预计 2 季度钛白粉毛利能覆盖期间费用, 2 季度盈利. 目前公司正在被行业规模第一位的山东东佳集团托管, 托管截至今年 8 月 31 日. 公司 11 年计划钛白粉产量 3.3 万吨, 从产品结构看 10 年金红石型占到 90%. 托管方山东东佳规模上国内最大, 有年产 13 万吨金红石型 1 万吨锐钛型 1 万吨化纤专用钛白粉的产能. 3/ 攀钢钒钛钛资源方面, 公司目前拥有钛精矿产能 40 万吨, 钛白粉产能 6 万吨 ( 攀枝花 1.5 万吨攀锦钛业 1.5 万吨攀渝钛业 3 万吨 ). 10 年整体收入规模达到 432 亿元, 钛精矿和钛白粉收入约 11 亿元. 附录 : 1/ 氯化法同硫酸法产能孰优孰劣之辩 : 14

氯化法和硫酸法的产品各有市场. 首先, 欧洲地区传统上有用硫酸法钛白粉的偏好, 譬如涂料巨头 Akzo Nobel; 美洲喜欢用氯化法的, 譬如 Sherwin-Williams. 价格没差异, 习惯罢了. 应用上确实也有不同, 汽车以及耐用塑料用氯化法的多, 油墨等多用硫酸法的, 涂料上两者皆可. 从硫酸法和氯化法的产能分布来看, 美洲地区 164.

15 氯化法和硫酸法的产品各有市场. 首先, 欧洲地区传统上有用硫酸法钛白粉的偏好, 譬如涂料巨头 Akzo Nobel; 美洲喜欢用氯化法的, 譬如 Sherwin-Williams. 价格没差异, 习惯罢了. 应用上确实也有不同, 汽车以及耐用塑料用氯化法的多, 油墨等多用硫酸法的, 涂料上两者皆可. 从硫酸法和氯化法的产能分布来看, 美洲地区万吨的产能, 95% 是氯化法 ; 欧洲及中东地区 181 万吨产能, 其中 58% 是硫酸法 ; 泛亚地区万吨产能, 其中硫酸法更是占到了 73%. 从下图 Huntsman 的产能来看, 其在欧洲还是保有大量的硫酸法产能, 证明客观上硫酸法在欧洲等地区还是有市场的 : 2/ 新技术或是新产品是否可能取代钛白粉的地位 : 正处于市场导入期的钛白粉替代品 - 譬如说陶氏的 "Evoke" 或是类似的 ROPAQUE, Kronos 认为不是威胁. 目前为止还没有任何一样东西能取代钛白粉起到同样的功效. 类似 Evoke 的添加剂可以降低钛白粉的使用比例, 但整体涂料产品的性能就会差很多. 而且 Evoke 只适用于乳胶涂料的掺杂, 塑料油墨等都不适合添加 Evoke, 所用替代效果有限. 但 Evoke 对那些可以接受产品品质下降的下游应用领域来说, 不失为一种选择, 从这个意义上, Evoke 的出现可以缓解钛白粉行业的供需, 起到缓冲的作用. 郭斐 Daniel Beijing Gao Hua Securities Co Ltd 北京高华证券有限责任公司 Tel: daniel.guo@ghsl.cn 15

<4D F736F F F696E74202D D C4EAC8ABC7F2BCB0D6D0B9FAEED1B0D7B7DBD0D0D2B5B7D6CEF6BCB0D4A4B2E2B1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D>

<4D F736F F F696E74202D D C4EAC8ABC7F2BCB0D6D0B9FAEED1B0D7B7DBD0D0D2B5B7D6CEF6BCB0D4A4B2E2B1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2010-2015 年全球及中国钛白粉行业分析及预测报告近十年来, 全球钛白粉行业整体保持平稳发展势头 2008 年受金融危机的影响, 全球钛白粉产能萎缩 ; 从 2009 年二季度末开始, 在涂料造纸塑料等主要下游应用行业逐步复苏的带动下, 钛白粉行业表现出迅猛的发展势头 2010 年, 钛白粉国际市场供应偏紧, 市场价格一路走高中国国内钛白粉产品在国际市场上的价格优势开始显现, 出口量明显增加,