财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 214A 215A 216E 217E 利润表营业收入 2,63 2,66 4,283 8,114 营业成本 1,682 2,149 3,217 5,577 营业税金及附加 营业费用 管理费用 159 2

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1 相对股价 (%) 证券研究报告 216 年 5 月 11 日 佰利联 钛白粉价格底部抬升, 龙头企业弹性巨大 首次覆盖 投资亮点钛白粉价格经过四年低迷期后已开启上升通道, 我们预测 16 年均价在 13, 元 / 吨 ( 较底部有 3% 的涨幅 ),17 年均价在 15, 元 / 吨 主要基于以下两点判断 :1) 供给侧改革加速行业产能出清, 未来产能增速放缓, 供需格局逐步改善 目前国内钛白粉价格尚处于历史低位, 绝大部分企业亏损, 倒逼部分落后产能退出 根据落后产能的比例及未来企业产能扩张计划, 我们测算未来 3 年国内钛白粉产能增速仅有 3% 而随着国内外房地产市场回暖 发展中国家需求拉动 钛白粉下游进入补库存周期, 钛白粉需求增速稳定在 6% 左右 供需格局不断改善, 国内产品价格仍有上涨空间 2) 环保及行业准入政策陆续出台提高进入门槛, 加快产能出清步伐 国家自 1 年起陆续出台产业结构调整目录 钛白粉污染防治办法以及钛白粉行业准入政策不断提高行业约束壁垒, 进入 216 年, 以钛白粉行业协会为首的环保核查小组近期将协助环保部门, 通过企业自查 公示 报环保部备案等手段和方式, 齐力关停污染落后产能 佰利联受益钛白粉行业供给侧改革, 业绩弹性行业内最大 佰利联硫酸法钛白粉具有循环经济优势和明显的成本优势,6 万吨 / 年氯化法项目预计 16 年可达产达标成为国内首条工业化生产线 公司与龙蟒钛业的合并工作预计 9 月底前完成, 届时公司产能国内第一, 全球第四, 将产生极强的协同效应 形成巨大的竞争优势 钛白粉提价 1, 元 / 吨 (1%), 年化 EPS 将增厚.17 元 ( 按合并龙蟒后总产能 最新股本计算 ) 财务预测我们预测佰利联 216 年全面摊薄 EPS 为.2 元 ( 假设收购四川龙蟒将于 9 月末完成并于 4 季度并表 ), 若对合并事项追溯调整, 则佰利联 216 年 EPS 为.53 元 ( 即四川龙蟒 216 年全年并表 ), 目前股价对应 23 倍 P/E 我们预测佰利联 217 年 EPS 为.61 元, 目前股价对应 2 倍 P/E 估值与建议首次覆盖佰利联给予 推荐 评级 目标价 16 元, 对应 217 年 26 倍 P/E 风险钛白粉行业整合进程 市场价格上涨不及预期 ; 公司氯化法钛白粉生产线达产达标进度不及预期 ; 新产品市场推广不及预期 ; 与四川龙蟒钛业的整合工作进展不及预期 ; 行业估值中枢下移 股票代码 首次覆盖推荐 261.SZ 评级 * 推荐 最新收盘价 人民币 12.3 目标价 人民币 周最高价 / 最低价 人民币 18.61~5.89 总市值 ( 亿 ) 人民币 88 3 日日均成交额 ( 百万 ) 人民币 发行股数 ( 百万 ) 715 其中 : 自由流通股 (%) 81 3 日日均成交量 ( 百万股 ) 35.2 主营行业 化工 SZ 沪深 ( 人民币百万 ) 214A 215A 216E 217E 营业收入 2,63 2,66 4,283 8,114 增速 19.8% 28.9% 61.% 89.4% 归属母公司净利润 ,266 增速 167.8% 76.5% 266.9% 29.6% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率.2%.8%.9% 2.9% 平均总资产收益率 1.5% 2.1% 3.3% 5.7% 平均净资产收益率 2.9% 4.9% 5.4% 9.4% 资料来源 : 万得资讯, 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 方巍 分析员 wei.fang@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: BGC194 刘宇卓 联系人 yuzhuo.liu@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S

2 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 214A 215A 216E 217E 利润表营业收入 2,63 2,66 4,283 8,114 营业成本 1,682 2,149 3,217 5,577 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 ,5 营业外收支 利润总额 ,5 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 ,266 EBITDA ,858 资产负债表货币资金 ,983 16,227 应收账款及票据 ,134 2,144 预付款项 存货 ,596 其他流动资产 流动资产合计 1,657 2,12 15,399 2,448 固定资产及在建工程 2,596 3,278 3,598 3,864 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 2,986 3,641 3,966 4,235 资产合计 4,642 5,761 19,365 24,683 短期借款 1,23 1,63 3,3 4,83 应付账款及票据 ,15 1,993 其他流动负债 ,441 流动负债合计 2,261 3,14 5,139 8,264 长期借款和应付债券 ,25 2,25 非流动负债合计 ,263 2,263 负债合计 2,377 3,43 6,42 1,527 股东权益合计 2,213 2,298 12,896 14,8 少数股东权益 负债及股东权益合计 4,642 5,761 19,365 24,683 现金流量表净利润 ,266 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 ,162 投资活动现金流入 26 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 ,26 银行借款 ,4 2,8 其他 ,66-2,8 筹资活动现金流 ,52 2,643 汇率变动对现金的影响 4 13 现金净增加额 ,494 3,244 主要财务比率 214A 215A 216E 217E 成长能力营业收入 19.8% 28.9% 61.% 89.4% 营业利润 165.6% 6.5% 235.5% 25.8% EBITDA 77.3% 51.9% 116.7% 136.% 净利润 167.8% 76.5% 266.9% 29.6% 盈利能力毛利率 18.5% 19.2% 24.9% 31.3% 营业利润率 4.4% 5.5% 11.5% 18.5% EBITDA 利润率 11.6% 13.7% 18.4% 22.9% 净利润率 3.1% 4.2% 9.5% 15.6% 偿债能力流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 51.2% 59.1% 33.1% 42.6% 净债务资本比率 24.5% 49.7% 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 1.5% 2.1% 3.3% 5.7% 净资产收益率 2.9% 4.9% 5.4% 9.4% 每股指标每股净利润 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 估值分析市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率.2%.8%.9% 2.9% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 公司简介 河南佰利联化学股份有限公司是国内第二大钛白粉生产企业, 现有钛白粉产能 26 万吨 / 年, 公司产品畅销全国, 并出口亚太 拉美 北美 欧洲 中东和非洲地区的一百余个国家 公司拟收购龙蟒钛业 1% 股权, 龙蟒钛业钛白粉产能 3 万吨, 位居全国第一 世界第六 收购完成后佰利联钛白粉总产能将达 56 万吨, 规模将跃居全国第一 世界第四 2

3 目录 公司介绍... 4 钛白粉行业整合加速, 供需格局逐步改善... 6 钛白粉是性能最优异的白色颜料... 6 供给侧改革加速行业产能出清, 未来产能增速放缓, 供需格局逐步改善... 7 国内外房地产市场回暖 发展中国家需求拉动, 钛白粉需求稳步增长... 9 佰利联与龙蟒钛业强强联合, 打造钛白粉行业巨头 佰利联硫酸法钛白粉工艺升级, 积极拓展高附加值专用钛白粉 氯化法钛白粉将成为公司未来的亮点 收购四川龙蟒钛业, 协同效应显著, 有望拉开行业整合的大幕 未来规划扩张钛白粉产能, 产品结构调整升级 首次覆盖佰利联, 给予 推荐 评级 图表 图表 1: 公司定增收购龙蟒钛业前后股权结构... 4 图表 2: 佰利联主营业务收入 ( 左上图 ); 毛利润 ( 右上图 ); 毛利率水平 ( 左下图 )... 5 图表 3: 全球 ( 左图 ) 和中国 ( 右图 ) 钛白粉应用领域... 6 图表 4: 钛白粉性能优于其他白色颜料... 6 图表 5: 钛白粉主要品种... 6 图表 6: 预计未来全球 ( 左图 ) 中国 ( 右图 ) 钛白粉产能增速放缓 开工率缓慢增加... 7 图表 7: 全球 ( 左图 ) 和中国 ( 右图 ) 钛白粉生产企业 ( 注 : 按有效产能计算, 单位 : 万吨 )... 7 图表 8: 中国钛白粉进出口平均单价 ( 左图 ); 国内科慕 龙蟒钛白粉报价 ( 右图 )... 8 图表 9: 国内外钛白粉产能退出合计 74.6 万吨... 8 图表 1: 近期钛白粉行业相关政策... 9 图表 11: 钛白粉消费地区 ( 单位 : 万吨 )( 左图 ); 全球主要地区汽车产量增速放缓 ( 右图 )... 1 图表 12: 中国房地产销售及投资与开工数据 216 年起触底回升... 1 图表 13: 美国新房 ( 左图 ) 二手房 ( 右图 ) 销售 21 年起逐年改善 图表 14: 美国房地产新开工数量 21 年起回升 图表 15: 中国钛白粉进出口量 ( 左图 );215 年中国钛白粉出口国家 ( 右图 ) 图表 16: 中国钛白粉进出口数量月度对比 图表 17: 佰利联近三年市占率不断提升 图表 18: 硫酸法和氯化法工艺对比 图表 19: 国际巨头多使用氯化法工艺 ( 左图 ), 国内企业氯化法工艺产能极少 ( 右图 ) 图表 2: 硫酸法和氯化法工艺钛白粉成本测算 图表 21: 关键盈利假设 图表 22: 关键财务数据 图表 23: 可比公司估值表 图表 24: 公司 P/E Band 和 P/B Band

4 公司介绍 图表 1: 公司定增收购龙蟒钛业前后股权结构 河南佰利联化学股份有限公司是国内第二大钛白粉生产企业, 现有钛白粉产能 26 万吨 / 年 (2 万吨硫酸法钛白粉 +6 万吨氯化法钛白粉 ) 215 年公司钛白粉产量规模 国内销售规模 出口规模分别是 2.87 万吨 万吨和 9.69 万吨, 占全国总量的 8.98% 6.62% 和 18.% 公司产品畅销全国, 并出口亚太 拉美 北美 欧洲 中东和非洲地区的一百余个国家 收购龙蟒钛业, 强强联合 公司拟非公开发行股票, 以 7.62 元 / 股的价格对包括公司董事长在内的十名投资者发行 亿股股票, 共计划募集资金 12.6 亿元, 其中 9 亿元用于收购四川龙蟒钛业 1% 股权 目前增发事项已获得证监会审核通过 龙蟒钛业钛白粉产能 3 万吨, 全国第一 世界第六,214 年产量国内市占率达到 12.21%, 拥有 钒钛磁铁矿 钛精矿 钛白粉 的全产业链优势 收购完成后, 佰利联钛白粉总产能将达 56 万吨, 规模跃居全国第一 世界第四 不断研发高附加值产品, 丰富产品结构 公司 214 年收购亨斯迈 TR52 高端油墨用钛白粉业务, 并于 215 年成功进军欧洲高端油墨用钛白粉市场 215 年公司富钛料项目一期顺利竣工, 进入试生产阶段 ; 高耐光性装饰纸专用钛白粉研发成功 216 年公司氯化法钛白粉生产试车成功, 并成功开发出两款产品, 品质达到国际同行业先进水平, 得到 PPG 广东新高丽等国内外客户的认可, 在国内氯化法钛白粉生产工艺方面具有明显的领先优势 许刚 ( 董事长 ) 谭瑞清 ( 副董事长 ) 及其控制的企业 博雅投资 13.66% 16.17% 6.96% 许刚 ( 董事长 ) 谭瑞清 ( 副董事长 ) 及其控制的企业 李玲 佰利联 2.13% 17.6% 13.66% 佰利联 1% 李家权 万通投资 1% 38.3% 3.93% 龙蟒钛业 龙蟒集团 1% 龙蟒投资 33.13% 26.87% 4% 龙蟒钛业 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 注 : 数据截至 215 年 12 月 31 日 钛白粉产量销量增加, 产品结构优化 公司 215 年实现营业收入 亿元, YoY+28.43%, 归属净利润 1.11 亿元,YoY+76.49% 钛白粉产量 销量分别增长 7.14% 和 25.88% 至 2.87 万吨和 万吨, 国内销量和出口量分别增长 36.9% 和 13.46% 公司大力调整产品结构, 塑料 造纸 油墨等行业专用型钛白粉占比由 214 年的 2% 大幅提升至 5% 4

5 图表 2: 佰利联主营业务收入 ( 左上图 ); 毛利润 ( 右上图 ); 毛利率水平 ( 左下图 ) 9, ( 百万元 ) 1% 3, ( 百万元 ) 16% 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2,5 2, 1,5 1, 5 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% - 214A 215A 216E 217E % - 214A 215A 216E 217E % 钛白粉锆制品其他主营收入增长率 ( 右轴 ) 钛白粉锆制品其他毛利增长率 ( 右轴 ) 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 214A 215A 216E 217E 钛白粉锆制品综合毛利率 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 5

6 钛白粉行业整合加速, 供需格局逐步改善 钛白粉是性能最优异的白色颜料 图表 3: 全球 ( 左图 ) 和中国 ( 右图 ) 钛白粉应用领域 钛白粉 ( 化学名称为二氧化钛,TiO 2 ) 被认为是目前世界上性能最优异的白色颜料, 约占全部白色颜料使用量的 8%, 广泛应用于涂料 塑料和橡胶 油墨 造纸等领域 钛白粉主要起到增白 着色 遮盖 耐候 补强等作用, 有金红石型和锐钛型两种结构 相对而言, 金红石晶体结构致密, 比较稳定, 光学活性小, 因而耐候性好, 同时有较高的遮盖力和消色力, 属于钛白粉的高端产品 其他 11% 其他 13% 造纸 7% 造纸 7% 塑料 26% 涂料 56% 塑料和橡胶 2% 涂料 6% 资料来源 : 行业资料, 中金公司研究部 图表 4: 钛白粉性能优于其他白色颜料 钛白粉 性能指标 金红石型 锐钛型 氧化锌 硫化锌 锌钡白 氧化锑 折射率 密度 表面积 12~17m 2 /g 1m 2 /g 12~17m 2 /g 吸油量 13~24 19~2 1~2 11~13 1~12 11 热稳定性 >1 <7 极好 非常好 好 >5 诞生日期 1939 年 1919 年 19 世纪中叶 资料来源 : 行业资料, 中金公司研究部 图表 5: 钛白粉主要品种 主要品种颜料级钛白粉 非颜料级钛白粉 资料来源 : 行业资料, 中金公司研究部 金红石型 锐钛型 优点及应用领域具有更好的耐候性和遮盖力, 用于高级室内外涂料 有光乳胶涂料 塑料 有较高消色力和耐候要求的橡胶材料 高级纸张涂层等主要用于室内涂料 油墨 橡胶 玻璃 化妆品 肥皂 塑料和造纸等工业 按主要使用用途分为搪瓷级钛白粉 电焊条级钛白粉 陶瓷级钛白粉 电子级钛白粉等多种类型 6

7 供给侧改革加速行业产能出清, 未来产能增速放缓, 供需格局逐步改善 钛白粉价格经过四年低迷期后有望开启上升通道 随着国际钛白粉生产巨头于 215 年末陆续宣布提价计划,216 年年初至今中国钛白粉企业逐步跟进提价, 目前已有五次价格上调 ( 累计 1,9 元 / 吨或 19%), 国内金红石型和锐钛型钛白粉平均出厂现价分别约 1.13 万元 / 吨和 1. 万元 / 吨 ( 含税 ) 目前国内钛白粉价格尚处于历史低位, 绝大部分企业亏损 我们判断随着中国钛白粉企业加强政策监管力度, 淘汰落后产能, 行业整合加剧, 去产能已成为必然趋势, 国内钛白粉供需格局正逐步改善 根据落后产能的比例及未来企业产能扩张计划, 我们测算未来 3 年国内钛白粉产能增速仅有 3% 预期国内产品价格仍有上涨空间 图表 6: 预计未来全球 ( 左图 ) 中国 ( 右图 ) 钛白粉产能增速放缓 开工率缓慢增加 ( 万吨 ) 1% 45 9% 4 8% 35 7% 6% 3 5% 25 4% 2 3% 2% 15 1% 1 % 5-1% ( 万吨 ) E 217E 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 产能产量开工率 ( 右轴 ) 产能增速 ( 右轴 ) 产能产量表观消费量开工率 ( 右轴 ) 产能增速 ( 右轴 ) 资料来源 : 百川资讯, 卓创资讯, 海关总署, 中金公司研究部 全球钛白粉行业集中度较高, 国外钛白粉市场呈寡头垄断格局 目前全球钛白粉总产能约 72 万吨 ( 有效产能 ),CR1 约 66% 前 5 大厂商为美国科慕 ( 杜邦业务分拆独立成为科慕公司 ) 美国亨斯迈 巴西科斯特 美国康诺斯 美国特诺, 产能分别为 116 万吨 9 万吨 78 万吨 52 万吨和 38 万吨, 全球占比 52% 国外钛白粉行业经历了漫长的兼并重组形成目前的格局, 可降低各方面成本, 同时提升固定资产的利用效率 其中, 中国有 4 家公司跻身全球前十大厂商, 分别是四川龙蟒钛业 河南佰利联 甘肃中核钛白 山东东佳, 合计产能占全球 12% 国内钛白粉行业集中度极低, 佰利联收购龙蟒拉开行业整合序幕 据公司口径, 截至 215 年底, 中国钛白粉有效产能约 28 万吨,CR1 约 49%, 前十大平均产能约 13.6 万吨 国内生产企业较为分散, 按照统计内的 42 家钛白粉生产企业计, 平均产能仅为 6.67 万吨 目前市场上小于 5 万吨的产能共有 68.8 万吨, 约占国内总产能的 25% 215 年 6 月佰利联拟斥资 9 亿元收购行业龙头四川龙蟒, 拉开行业整合序幕 图表 7: 全球 ( 左图 ) 和中国 ( 右图 ) 钛白粉生产企业 ( 注 : 按有效产能计算, 单位 : 万吨 ) 杜邦 ( 科慕 ), 116, 16% 龙蟒钛业, 3, 11% 佰利联, 26, 9% 其他, 243, 34% 全球钛白粉总产能约 72 万吨 亨斯迈, 9, 13% 其他, 144, 51% 中国钛白粉总产能约 28 万吨 中核钛白, 17, 6% 山东东佳, 15, 5% 山东东佳, 15, 2% 石原, 16, 2% 中核钛白, 17, 2% 佰利联, 26, 4% 龙蟒钛业, 3, 4% 特诺, 38, 5% 康诺斯, 52, 7% 科斯特, 78, 11% 金海钛业, 6, 2% 宁波新福, 12, 4% 济南裕兴, 1, 4% 金浦钛业, 7, 3% 安纳达, 7, 3% 山东道恩, 6, 2% 资料来源 : 公司公告, 百川资讯, 中金公司研究部 7

8 中金公司研究部 :216 年 5 月 11 日 近三年钛白粉行情持续低迷, 国内外已有 1% 的产能开始退出 21~211 年由于钛白粉大涨价引发钛白粉产能无序扩张, 新增产能在 213~215 年陆续投放, 产能过剩导致行业竞争激烈 行业开工率由 214 年下半年的 75% 逐步下滑至 16 年最低的 6% 同时, 自 211 年起全球钛白粉的需求增速受经济环境影响放缓,212~215 年钛白粉价格持续走低, 近两年价格甚至跌至大部分公司成本线附近, 盈利水平大幅下滑 过度投资成为行业负担, 钛白粉企业负债率高企, 据统计目前行业内平均资产负债率达到 47.86%, 已有部分中小企业迫于成本压力关停闲臵产能, 少数无竞争力小厂已经开始退出 过剩产能抢占海外市场, 导致海外部分产能被迫关停或退出 215 年 3 季度以来, 全球退出产能合计 74.6 万吨, 其中国外 38.6 万吨 国内 36 万吨, 合计超过全球产能的 1% 图表 8: 中国钛白粉进出口平均单价 ( 左图 ); 国内科慕 龙蟒钛白粉报价 ( 右图 ) 4, ( 美元 / 吨 ) 32, ( 元 / 吨 ) ( 元 / 吨 ) 24, 3,5 3, 22, 3, 28, 2, 2,5 26, 18, 2, 24, 16, 1,5 22, 14, 1, 2, 12, 18, 212/4 212/1 213/4 213/1 214/4 214/1 215/4 215/1 1, 进口价格 出口价格 杜邦钛白粉价格四川龙蟒金红石型钛白粉价格 ( 右轴 ) 资料来源 : 海关总署, 百川资讯, 中金公司研究部 图表 9: 国内外钛白粉产能退出合计 74.6 万吨 国外退出产能 ( 万吨 ) 杜邦 ( 科慕 ) 15. 亨斯迈 1. 特诺 7.6 石原 6. 小计 38.6 国内退出产能 ( 万吨 ) 广西嘉华 1. 西昌瑞康 6. 漯河兴茂 6. 攀钢重庆钛业 5. 云南泽昌 4.5 中盐株化 3. 中核钛白盐城福泰 1.5 小计 36. 合计 74.6 资料来源 : 公司公告, 百川资讯, 中金公司研究部 我国钛白粉行业 十三五 规划目标生产总值年均增长 6%, 强调供给侧改革, 注重产业及产品结构调整 十三五 规划的政策指导方向主要有 :1) 推动钛白粉行业的供给侧结构性改革, 矫正资源 环保 市场等要素的配臵扭曲, 扩大有效供给, 优化产品结构, 更好适应市场满足市场需求 ;2) 推行三去一降一补, 去产能 去库存 去杠杆 降成本, 关停 僵尸企业, 推动化解过剩产能 ;3) 鼓励发展 三新 产业, 新兴产业 新型业态和新的商业模式, 鼓励利用互联网手段实现市场拓展, 实现公平交易, 并与传统销售良性互补 钛白粉行业供给侧改革一方面要加速落后企业产能关停并转, 避免行 8

9 图表 1: 近期钛白粉行业相关政策 时间政策文件发布机构主要内容 211 年 6 月 产业结构调整指导目录 (211 年本 ) 资料来源 : 各部委网站, 中金公司研究部 业内无序竞争, 使钛白粉价格回归合理区间, 提升行业整体的盈利水平 ; 另一方面, 提高行业污染治理水平, 降低能耗, 增强我国钛白粉行业的整体竞争力, 实现更大的经济效益和社会效益 环保及行业准入政策陆续出台提高行业进入门槛, 加快产能出清步伐 以万元工业产值的资源 能源消耗量和污染物排放量表征强度指标, 钛白粉行业每万元工业产值的能源消耗和新鲜水耗是化工行业平均值的 2.42 和 2.97 倍, 每万元产值的工业废水 CODCr 废气 SO 2 排放量分别是化工行业的 倍, 是全部工业行业相应指标的 3~8 倍 目前我国钛白粉主要生产工艺为硫酸法, 生产 1 吨钛白粉要排放 2% 废硫酸 8 吨和污水几十吨, 环保问题成为困扰钛白粉发展的瓶颈 目前行业政策陆续出台, 环保压力显现 (1) 根据 产业结构调整指导目录, 国家将鼓励氯化法, 限制新建硫酸法钛白粉 (2) 钛白粉工业污染防治技术政策 将在清洁生产 大气污染防治 水污染防治 固体废物处臵及综合利用等方面提出新的要求, 加大生产企业的环保成本 (3) 钛白粉行业规范条件 明确要求采用先进生产工艺, 新建单线产能要求在 3 万吨以上 ;215 年底以前淘汰 ( 尚未执行 ) 现有单线产能小于 2 万吨硫酸法和 1.5 万吨氯化法钛白粉生产装臵 以钛白粉行业协会为首的环保核查小组近期将协助环保部门, 通过企业自查 公示 报环保部层层递进的方式, 齐力关停污染落后产能 据了解, 核查工作将按批执行, 从年产能十万吨以上的第一梯队企业开始核查, 环保合规的优质企业将树立为行业榜样, 对不合规企业进行关停处理, 目前该方案正在讨论中,215 年度年会理事会已经通过, 预计将于近期开始执行 行业专家表示, 仅通过该项政策,216 年关闭产能预计为 4 万吨, 主要集中于产能在 3 万吨以下的第五梯队小企业 发改委 212 年钛白粉行业准入条件工信部 215 年 11 月钛白粉单位产品能耗限额发改委 215 年 12 月 环境保护综合名录 (215 年版 ) 环保部 预计 216 年钛白粉行业规范条件工信部 预计 216 年 钛白粉工业污染防治技术政策 环保部 鼓励类 : 单线产能 3 万吨 / 年及以上 并以二氧化钛含量不小于 9% 的富钛料 ( 人造金红石 天然金红石 高钛渣) 为原料的氯化法钛白粉生产 限制类 : 新建硫酸法钛白粉 铅铬黄 1 万吨 / 年以下氧化铁系颜料 溶剂型涂料 ( 不包括鼓励类的涂料品种和生产工艺 ) 含异氰脲酸三缩水甘油酯(TGIC) 的粉末涂料生产装臵 新建钛白粉企业年产能力必须达到 5 万吨及以上 ( 硫酸法 ) 和 6 万吨及以上 ( 氯化法 ) 现有年综合生产能力在 1 万吨 ( 硫酸法 ) 单体装臵 1.5 万吨 ( 氯化法 ) 以下的钛白粉生产装臵及无完善的三废处理装臵或处理装臵运行不正常的,212 年低以前必须依法淘汰 现有硫酸法钛白粉单位生产企业金红石型单位产品能耗限定值不大于 145 千克标准煤 / 吨, 锐钛型单位产品能耗限定值不大于 115 千克标煤 / 吨, 氯化法单位产品能耗限定值不大于 1 千克标煤 / 吨 ; 硫酸法钛白粉单位生产企业金红石型单位产品能耗准入值不大于 11 千克标准煤 / 吨, 锐钛型单位产品能耗准入值不大于 8 千克标煤 / 吨, 氯化法单位产品能耗准入值不大于 9 千克标煤 / 吨 ; 硫酸法钛白粉单位生产企业金红石型单位产品能耗先进值不大于 95 千克标准煤 / 吨, 锐钛型单位产品能耗先进值不大于 8 千克标煤 / 吨, 氯化法单位产品能耗先进值不大于 76 千克标煤 / 吨 钛白粉 ( 氯化法和联产法硫酸法工艺除外 ) 被列入高污染 高环境风险产品名录 硫酸法钛白粉企业规模不得小于 5 万吨 / 年, 单线 ( 厂 ) 产能不得小于 3 万吨 / 年 ; 氯化法钛白企业规模不得小于 6 万吨 / 年, 单线产能不得小于 3 万吨 / 年 单线产能不大于 2 万吨 / 年的硫酸法钛白粉生产装臵 单线产能不大于 1.5 万吨 / 年的氯化法钛白粉生产装臵, 在 215 年底以前淘汰 鼓励氯化法钛白生产工艺, 单线产能达到 3 万吨 / 年及以上, 并以二氧化钛含量不小于 9% 的富钛料 ( 人造金红石 天然金红石 高钛渣 ) 为原料 鼓励联产法硫酸法清洁生产工艺, 实现钛白粉与硫酸联产, 与七水硫酸亚铁 钛石膏的深加工产品联产,2% 废硫酸 酸解黑渣回收利用, 做到吨钛白粉能耗 物耗 污染物排放显著降低 副产物得到资源化利用 淘汰传统硫酸法生产工艺 国内外房地产市场回暖 发展中国家需求拉动, 钛白粉需求稳步增长 房地产 汽车行业是钛白粉的主要下游 据科幕公司统计,214 年全球钛白粉消费量约 55 万吨,YoY+3%, 主要集中在欧洲 亚太 北美地区 涂料领域占钛白粉下游应用近 6%, 涂料主要应用于房地产和汽车行业 9

10 中金公司研究部 :216 年 5 月 11 日 全球汽车产量增速放缓, 中国汽车拥有量仍有增长空间 215 年全球汽车总产量 9,68 万辆,YoY+4%, 其中亚太 欧洲 北美地区汽车产量增速分别为 1% 3% -1%, 十二五 期间年均复合增速分别为 3% 1% 5% 目前美国的汽车拥有量每百户超过 2 辆 欧洲一些发达国家的汽车拥有量每百户超过 15 辆 而中国每百户的汽车平均拥有量不到 35 辆 从中国消费结构升级的角度看, 汽车需求仍有增长潜力 国内外房地产行业复苏拉动钛白粉需求回升 我国中央经济工作会议提出化解房地产库存是 216 年五大重点任务之一, 同时政府稳增长政策侧重房地产市场,216 年房地产销售 投资与开工数据走强, 预计房地产销售的回升将有效带动钛白粉需求 美国是我国钛白粉主要出口地区之一,21 年起美国经济复苏, 房地产销售数量和新开工套数逐年改善, 拉动钛白粉需求回升 钛白粉行业整体库存水平偏低, 进入补库存周期 钛白粉价格 212~215 年持续低迷, 行业无序竞争,215 年钛白粉价格达到历史新低, 产能出清力度加剧, 企业去库存已基本完成 如四川龙蟒和佰利联的库存均不足 1 个月, 低于行业惯例 1.5~2 个月的水平 但是钛白粉的需求仍然很旺盛, 下游客户一直维持较低的库存水平, 随着 216 年起钛白粉厂家接二连三集体提价, 下游客户存在强烈的库存补充需求 钛白粉在涂料的生产成本中占比较低约 15%, 因此下游客户对钛白粉价格敏感度较低 图表 11: 钛白粉消费地区 ( 单位 : 万吨 )( 左图 ); 全球主要地区汽车产量增速放缓 ( 右图 ) 南美, 42.5, 8% 5, 4,5 ( 万辆 ) 北美, 89, 16% 欧洲 中东, 172, 31% 4, 3,5 3, 214 年全球钛白粉消费量约 55 万吨 2,5 2, 1,5 亚太地区 ( 除中国外 ), 16, 19% 中国, 142, 26% 1, 亚太欧洲北美 资料来源 : 行业资料, 国际汽车制造商协会 (OICA), 中金公司研究部 图表 12: 中国房地产销售及投资与开工数据 216 年起触底回升 4 (%) 7 (%) (1) (2) 房地产开发投资完成额 : 累计同比 房地产开发投资完成额 : 住宅 : 累计同比 商品房销售面积 : 累计同比 房屋新开工面积 : 累计同比 资料来源 : 国家统计局, 中金公司研究部 1

11 25/12 26/12 27/12 28/12 29/12 21/12 211/12 212/12 213/12 214/12 215/12 25/12 26/12 27/12 28/12 29/12 21/12 211/12 212/12 213/12 214/12 215/12 25/12 26/12 27/12 28/12 29/12 21/12 211/12 212/12 213/12 214/12 215/12 216/12 217/12 中金公司研究部 :216 年 5 月 11 日 图表 13: 美国新房 ( 左图 ) 二手房 ( 右图 ) 销售 21 年起逐年改善 14 ( 千套 ) 8 ( 千套 ) 新房销售 二手房销售 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 图表 14: 美国房地产新开工数量 21 年起回升 25 ( 千套 ) 新开工量 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 发展中国家需求增长拉动我国钛白粉出口增长 在我国钛白粉主要出口国中, 新兴发展中国家比重达 3% 左右, 且该比重呈上升趋势 215 年我国钛白粉共出口 万吨, 较 213 年增加 32% 主要出口国家如印度 巴西 印尼 伊朗等受制于综合原料供给以及技术限制, 不太可能大规模生产钛白粉 随着这些国家经济走强, 其对钛白粉的需求将快速增加, 中国过剩产能有望去填补这一快速增长的市场 尤其是印度近年来经济飞速发展, 预计未来钛白粉市场空间至少 1 万吨, 其国内供应量仅有 5 万吨, 缺口巨大 受人民币贬值以及一带一路政策的带动, 中国钛白粉出口量有望稳步增长 11

12 图表 15: 中国钛白粉进出口量 ( 左图 );215 年中国钛白粉出口国家 ( 右图 ) 6 ( 万吨 ) 印度 12% 5 4 美国 9% 3 2 其他 53% 215 年中国钛白粉出口总量 53 万吨 巴西 8% 1 韩国 8% 中国钛白粉进口量 中国钛白粉出口量 伊朗 4% 印度尼西亚 6% 资料来源 : 海关总署, 中金公司研究部 图表 16: 中国钛白粉进出口数量月度对比 25, ( 吨 ) 钛白粉进口数量 7, ( 吨 ) 钛白粉出口数量 2, 6, 5, 15, 4, 1, 3, 5, 2, 1, 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 213 年 214 年 215 年 216 年 213 年 214 年 215 年 216 年 资料来源 : 海关总署, 中金公司研究部 12

13 佰利联与龙蟒钛业强强联合, 打造钛白粉行业巨头 佰利联硫酸法钛白粉工艺升级, 积极拓展高附加值专用钛白粉 佰利联拥有钛白粉年产能力 2 万吨, 主要产品是金红石型钛白粉 (5 系列和 6 系列 ), 此外还包括新锐钛型钛白粉 脱硝用钛白粉 高端油墨用钛白粉 ( 欧洲公司 ) 氯化法钛白粉 产品畅销全国, 并出口亚太 拉美 北美 欧洲 中东和非洲地区的一百余个国家 公司已成功进入跨国公司供应链, 与多个国际涂料 塑料 油墨等巨头建立了战略合作关系, 目前全球领先的塑料厂商科莱恩, 全球前十大涂料厂商中的阿克苏诺贝尔 PPG 工业公司 宣威 (SHERWIN-WILLIAMS) 威士伯 (The Valspar Corporation) 立邦等均已成为公司客户 此外, 公司在香港 英国投资设立子公司, 进一步加大了公司的国际化进程和公司的国际影响力 公司目前钛白粉生产以硫酸法工艺为主, 在行业中具有循环经济和成本的优势 公司目前的生产成本比行业内其他公司低 1, 元 / 吨左右, 我们估计在 8, 元 / 吨, 仅次于有钛矿资源的四川龙蟒, 成本预计在 7, 元 / 吨 公司采用循环经济理念, 对传统硫酸法工艺进行了系统的改进和改造, 开发了硫铁钛联产法钛白粉清洁生产工艺, 公司硫酸与钛白粉联产实现了硫酸生产的低温余热利用 ; 利用七水硫酸亚铁生产一水硫酸亚铁, 母液生产氧化铁黑 ; 氧化铁黑生产排出的碱性废水用于酸解残渣浮选钛矿技术 硫酸法钛白粉生产过程中会产生大量含酸废水, 吨钛白排放 2% 废硫酸 8 吨, 钛白粉单吨三废治理成本在 1,5~2, 元, 占生产成本 25% 左右 公司将废酸浓缩再利用, 回用于钛矿的酸解, 同时还从废酸中提取出重金属氧化钪, 售价极高约 3, 元 /g 硫酸法产品工艺升级, 拓展高附加值的脱硝用钛白粉 TR52 高端油墨用钛白粉 214 年公司收购亨斯迈 TR52 高端油墨用钛白粉业务, 并于 215 年成功进军欧洲高端油墨用钛白粉市场,TR52 油墨专用型钛白粉在欧洲市场 215 年销售均价始终保持在 1.5~1.7 万元 / 吨, 在硫酸法钛白粉中属于绝对的高价格产品 脱硝脱氮及电池用钛白粉销售均价在 1.3 万元 / 吨左右 大力调整产品结构, 行业专用钛白粉占比大幅提升 公司 215 年加大力度推广塑料专用钛白粉 BLR , 造纸专用型钛白粉 BLR674, 油墨专用型钛白粉 TR52 BLR631, 同时在涂料行业与宣威联合开发的高端硫酸法涂料专用钛白粉 BLR696 可替代氯化法产品部分市场取得了突破, 同时公司脱硝脱氮钛白粉 电池负极材料钛酸锂专用钛白粉销量也开始大幅增长 公司高耐光性装饰纸专用钛白粉项目通过科学技术成果鉴定, 进一步丰富了公司的高端专用钛白粉产品结构, 增强了综合竞争力 图表 17: 佰利联近三年市占率不断提升 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 产量占有率国内市场占有率出口市场占有率 资料来源 : 公司公告, 中金公司研究部 13

14 图表 18: 硫酸法和氯化法工艺对比 资料来源 : 公司公告, 行业资料, 中金公司研究部 氯化法钛白粉将成为公司未来的亮点 钛白粉生产工艺包括硫酸法和氯化法两种, 氯化法产品性能更优异 硫酸法工艺流程复杂, 所生产的金红石型产品无法达到 1% 晶型, 质量批次间差异明显 氯化法使用连续生产工艺, 过程简单 废弃物少, 产品质量更好, 且比硫酸法节能 3% 节水 5% 以上 硫酸法 氯化法 原料 可使用品味 47% 左右的钛铁矿, 价格低, 国内储量丰富, 直接采掘得到 ; 也可用酸溶性钛渣, 但价格较高, 需对钛矿进行加工得到 5% 以上钛铁矿 / 白钛石 : 价格相对低 供应稳定, 工艺技术要求高 ; 金红石 : 价格相对较高, 工艺技术要求不高 ; 氯化钛渣 人造金红石: 价格更高, 工艺技术要求不高 其他主要原材料 硫酸, 产生废酸 氯气, 大部分可循环使用 产品类型既可生产锐钛型钛白粉, 又可生产金红石型钛白粉只能生产金红石型钛白粉 生产技术 较成熟, 壁垒相对不高,, 但在水解和煅烧阶段需进行精确控制以确保钛白粉所需的最佳粒度 有较多技术诀窍, 仅少数公司向外界提供过 TiCl 4 氧化技术, 杜邦技术全球领先 产品质量 通过工艺控制 完善包膜技术缩小了与氯化法产品的差距 含铁离子白度较差 产品白度高 细度较细且分布均匀 耐候性和消色力优异, 但产品微量吸附氯和 HCl, 具有腐蚀性, 在某些应用领域受局限 污染与废物处理 以钛铁矿 高钛渣为原料, 一般每生产 1 吨钛白粉产生 8 吨浓度为 2% 废酸 废酸已有较好的浓缩回收和中和处理方式 以金红石为原料, 废物排放量低 使用低品位原料, 每生产 1 吨钛白粉可产生 1.6 吨 FeCl 3 目前采用深井埋放处理方式 工厂安全 主要危害来自于热浓硫酸的处理 来源于氯气和高温下的 TiCl 4 气体 氯化法钛白粉生产工艺是改善国内市场结构不平衡的必然选择 国际巨头多使用氯化法生产, 科慕 特诺产能 1% 使用氯化法, 科斯特 康诺斯 石原氯化法工艺产能均超过 5% 而中国目前只有 4 家企业采用氯化法工艺, 即佰利联 云南新立 锦州钛业 漯河兴茂, 合计产能占国内总产能仅为 9% 图表 19: 国际巨头多使用氯化法工艺 ( 左图 ), 国内企业氯化法工艺产能极少 ( 右图 ) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 氯化法工艺产能占比氯化法 ; 9% 1% 1% 88% 77% 51% 25% 硫酸法 ; 91% 杜邦亨斯迈科斯特康诺斯特诺石原 资料来源 : 公司公告, 百川资讯, 中金公司研究部 氯化法工艺有一定的技术难度, 国内企业 3 多年都无法突破 (1) 氯化法工艺是气固分离, 与硫酸法的固液分离不同难度更高 ;(2) 对于设备的耐高温 耐腐蚀 抗氧化的要求极高 ;(3) 氯化法涵盖了绝大部分的无机反应, 工艺技术复杂 ;(4) 并且国内钛矿中钙镁离子含量较高, 生产中易造成氯化钙沉淀, 这也是国内氯化法技术 3 多年都无法突破的主要原因 氯化法钛白粉将成为公司未来亮点 佰利联 IPO 募投项目之一为 6 万吨 / 年氯化法钛白粉生产线项目 216 年公司氯化法钛白粉生产线连续稳定运行接近或超过一周达五次, 近期连续稳定运行超过 11 天,1 季度共生产了约 6, 吨氯化法钛白粉, 已经成功开发出 BLR895 BLR896 两款产品, 产品品质达到国际同行业先进水平, 得到了包括 PPG 广东新高丽等国内外客户的认可, 在国内氯化法钛白粉生产工艺方面取得了长足的领先优势 14

15 富钛料建设项目竣工, 为公司氯化法钛白粉的生产奠定基础 作为氯化法钛白粉生产的原料,215 年公司 15 万吨 / 年富钛料项目顺利竣工, 进入试生产阶段 公司一期高钛渣产能 15 万吨, 二期 15 万吨, 合计 3 万吨, 可满足 25 万吨氯化法钛白粉的生产 图表 2: 硫酸法和氯化法工艺钛白粉成本测算 ( 元 / 吨 ) 硫酸法 氯化法 原材料成本 公用工程成本 其他费用 生产成本合计 资料来源 :CNKI, 中金公司研究部 收购四川龙蟒钛业, 协同效应显著, 有望拉开行业整合的大幕 定增 9 亿元收购四川龙蟒钛业 公司非公开发行申请已获得证监会审核通过, 拟以 7.62 元 / 股的价格对包括公司董事长在内的 1 名投资者发行 亿股, 共计划募资 12.6 亿元, 其中 9 亿元用于收购四川龙蟒钛业 1% 股权 龙蟒钛业 215 年实现净利润 6.3 亿元,216~217 年净利润承诺分别为 9 亿元和 11 亿元 龙蟒钛业是国内钛白粉龙头企业, 产销量规模持续位居国内行业首位,214 年产能 3 万吨, 实际产量 万吨, 国内市占率 12.21%, 亚洲第一 世界第六 龙蟒钛业钛白粉产品全部为高档金红石型钛白粉, 主要包括 R996 高档通用级金红石型钛白粉以及 LR-18 LR-952 等油墨 造纸 塑料专用金红石型钛白粉 龙蟒钛业具有钛精矿资源优势与产业链优势 : 龙蟒钛业拥有大规模的钒钛磁铁矿资源, 根据四川省地质矿产勘查开发局一〇六地质队出具的 红格铁矿 214 年度储量动态监测报告, 该采矿区年设计开采规模 8 万吨, 截至 214 年末的保有储量达到 18, 万吨, 折合为 46.5% 品位的钛精矿约为 3, 万吨, 可以长期保证公司钛白粉生产所需钛精矿 目前, 矿冶公司钛精矿产能已达到 6 万吨 / 年以上, 全部内供于钛白粉生产 龙蟒钛业围绕 钒钛磁铁矿 钛精矿 钛白粉 的完整产业链, 前端产品钒钛磁铁矿可在满足自选需求量后的富余部份外销 ; 采选钛精矿的同时产出铁精矿, 铁精矿作为伴生产品全部外销, 主要提供给球团厂 钢铁厂冶炼成生铁和钢材 ; 自产钛精矿全部用于产业链终端钛白粉生产 ; 生产钛白粉的同时, 有少量的副产品硫酸亚铁 强强联合, 协同效应显著, 有望拉开行业整合的大幕 : 若收购顺利实施, 届时佰利联总产能将达 56 万吨, 跃居全国第一 全球第四, 促使行业集中度大幅提升 公司在规模 技术 出口水平等方面成为国内具有绝对优势的龙头企业 合并后形成的规模优势对其他小厂形成威慑, 同时对于下游客户 行业政策影响的话语权更强 完善产品结构, 公司将全面覆盖高中低三大硫酸法产品系列, 同时具有氯化法系列产品 ; 技术共享, 双方在产品研发方面庞大的人力资源以及大量的研发经验 成果有助于实现产品质量的快速上升 加快新产品开发进度 ; 原材料自给率提高, 龙蟒钛业计划逐步开发攀枝花地区的新矿区, 未来有富余的产能可供应给佰利联, 从而降低其生产成本 佰利联和龙蟒钛业的合并有望拉开钛白粉行业内并购整合的大幕, 改变行业内混乱竞争的状态, 进入有序和合理竞争的格局, 从而使得行业走上合理健康发展的道路 15

16 未来规划扩张钛白粉产能, 产品结构调整升级 公司计划 216 年完成三大任务 (1)6 万吨氯化法钛白粉生产线达标达产, 未来逐步填平补齐达到 1 万吨 剩余 2 万吨氯化法钛白粉和 15 万吨高钛渣二期项目今年积极申报, 争取年末获得批文 (2) 大幅提升 TR52 高端油墨用钛白粉的产销量 (3) 加大产品结构调整, 开发高端产品, 借助与龙蟒钛业合并的契机, 获得更多技术和品牌优势, 抢占更多市场 公司规划最终形成 13 万吨钛白粉生产能力, 其中硫酸法 7 万吨 氯化法 6 万吨, 成为全球第一大钛白粉生产企业 (1) 将焦作基地氯化法钛白粉产能扩大至 3 万吨, 形成 55 万吨的生产规模 ;(2) 技改扩建襄樊基地硫酸法产能至 2 万吨 ;(3) 德阳基地维持 25 万吨硫酸法生产能力 ;(4) 适时在沿海新建 3 万吨氯化法钛白粉专用线 拓展军工新材料领域 公司规划在 十三五 末, 军工新材料部分业务收入占总收入的 3%, 为后期公司战略转型做好准备 (1) 利用氯化法形成的产业链优势, 延伸建设 5 万吨海绵钛项目, 同时下游延伸军工用钛合金材料 ;(2) 利用钛白粉生产过程中废物提取氧化钪, 目前已经建成 5 吨 / 年, 扩建 2 吨 / 年氧化钪项目, 同时向下游延伸金属钪及钪合金材料 ;(3) 将依托公司氯氧化锆 二氧化锆 纳米氧化锆 锆结构陶瓷延伸开发核级海绵锆 16

17 首次覆盖佰利联, 给予 推荐 评级 图表 21: 关键盈利假设 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 钛白粉行业整合加速, 供需格局逐步改善, 预计国内市场价格仍有上升空间 佰利联受益钛白粉行业供给侧改革, 业绩弹性在行业内最大 佰利联硫酸法钛白粉具有循环经济优势和明显的成本优势, 在 215 年行业整体低迷的环境中仍保持较好的盈利性 氯化法钛白粉生产顺利, 今年计划达产达标, 将成为国内第一条真正意义的工业化生产线 佰利联与龙蟒钛业的合并工作预计 9 月底前完成, 届时将产生极强的协同效应 形成巨大的竞争优势 公司 215 年 1 月公布限制性股权激励计划, 并于 4 月授予完成 共向 749 名高管 中层管理人员 核心技术 ( 业务 ) 人员以 1.42 元 / 股的价格授予限制性股票, 激励对象占公司总人数的 35% 业绩考核目标为, 以 214 年扣非净利润为基数,215/216/217 年扣非净利润增长分别不低于 45%/6%/75%, 即 3 年复合增速 21% 我们预计四川龙蟒将于 9 月末收购完成并于 4 季度并表, 则期末总股本将由目前的 7.15 亿股大幅增加至 2.62 亿股, 我们预测 216 年佰利联归属净利润 1.83 亿元 龙蟒全年归属净利润 9 亿元 ( 合并其中的 4 季度财务数据 ), 则佰利联 216 年 EPS 将摊薄至.2 元 若对合并事项追溯调整, 则佰利联 216 年 EPS 为.53 元 ( 即四川龙蟒 216 年全年并表 ), 目前股价对应 23 倍 P/E 我们预测佰利联 217 年 EPS 为.61 元 ( 四川龙蟒全年并表 ), 目前股价对应 2 倍 P/E 首次覆盖佰利联给予 推荐 评级 目标价 16 元, 对应 217 年 26 倍 P/E 主营产品 财务指标 216E 217E 钛白粉 单价 ( 含税 )( 元 / 吨 ) 13, 15, 销量 ( 吨 ) 345, 59, 收入 ( 百万元 ) 3,833 7,564 毛利润 ( 百万元 ) 976 2,424 锆制品收入 ( 百万元 ) 5 5 毛利润 ( 百万元 ) 3 3 其他收入 ( 百万元 ) 4 5 毛利润 ( 百万元 )

18 图表 22: 关键财务数据 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 单位 ( 人民币百万 ) 214A 215A 216E 217E 损益表营业收入 2,63 2,66 4,283 8,114 毛利 ,66 2,537 营业费用 管理费用 财务费用 营业利润 ,5 税前利润 ,5 所得税 净利润 ,266 现金流量表经营活动现金流净额 ,162 投资活动现金流净额 融资活动现金流净额 ,52 2,643 货币资金增加额 ,494 3,244 资产负债表流动资产 1,657 2,12 15,399 2,448 固定资产 2,596 3,278 3,598 3,864 流动负债 2,261 3,14 5,139 8,264 长期负债 ,263 2,263 股东权益 2,213 2,298 12,896 14,8 总资产 4,642 5,761 19,365 24,683 财务指标主营业务利润率 18.5% 19.2% 24.9% 31.3% 息税前利润率 5.6% 7.% 12.9% 19.3% 净利润率 3.1% 4.2% 9.5% 15.6% 净资产收益率 2.9% 4.8% 3.2% 9.% 总资产收益率 1.4% 1.9% 2.1% 5.1% 总资产负债率 51.2% 59.1% 33.1% 42.6% 净资产负债率 38.4% 57.9% -68.% -65.4% 流动比率 速动比率 应收帐款周转期 存货周转期 分红比例 3.2% 64.2% 2.% 2.% 图表 23: 可比公司估值表 公司 股票代码 收盘价市值市盈率 (X) 市净率 (X) 净资产收益率 (%) 216/5/11 ( 百万元 ) 213A 214A 215A 216E 217E 213A 214A 215A 216E 217E 213A 214A 215A 216E 217E 佰利联 , 安纳达 ,877 (63) 81 (22) n.a. n.a. (8) 1 (25) 1 1 中核钛白 , (8) (6) 2 3 金浦钛业 , n.a. n.a *ST 钒钛 , (9) (36) (23) 2 3 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 18

19 图表 24: 公司 P/E Band 和 P/B Band 2 人民币 领先市盈率 2 人民币 领先市净率 Jul/11 Jul/12 Jul/13 Jul/14 Px_Last 6X 8X 1X 12X - Jul/11 Jul/12 Jul/13 Jul/14 Px_Last 3X 4X 5X 6X 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 风险 : 钛白粉行业整合进程 市场价格上涨不及预期 ; 公司氯化法钛白粉生产线达产达标进度不及预期 ; 新产品市场推广不及预期 ; 与四川龙蟒钛业的整合工作进展不及预期 ; 行业估值中枢下移 19

20 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告无意也不应, 以直接或间接的方式, 发送或传递给任何位于新加坡的其他人士 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2 年金融服务和市场法 25 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 确信买入 (Conviction BUY): 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 3% 以上 ; 绝对收益在 2% 以上的个股为 推荐 在 -1%~2% 之间的为 中性 在 -1% 以下的为 回避 ; 绝对收益在 -2% 以下 确信卖出 (Conviction SELL) 星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上 下方向外的变更 ( 如 * 确信卖出 - 纳入确信卖出 * 回避 - 移出确信卖出 * 推荐 - 移出确信买入 * 确信买入 - 纳入确信买入 ) 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 1% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -1% 与 1% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 1% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V1592 编辑 : 江薇

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