编号 : 新世纪跟踪 [2015] 跟踪评级概述新世纪评级跟踪对象 : 河南佰利联化学股份有限公司 2015 年度第一期短期融资券 ( 简称本期短券 ) 主体长期信用等级评级展望债项信用等级评级时间本次跟踪 : AA - 级稳定 A-1 级 2015 年 7 月 20 日

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亘茅
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1 河南佰利联化学股份有限公司 2015 年度第一期短期融资券跟踪评级报告主体信用等级 : 债项信用等级 : AA - 级 A-1 级评级时间 : 2015 年 7 月 20 日上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

编号 : 新世纪跟踪 [2015]100527 跟踪评级概述新世纪评级跟踪对象 : 河南佰利联化学股份有限公司 2015 年度第一期短期融资券 ( 简称本期短券 ) 主体长期信用等级评级展望债项信用等级评级时间本次跟踪 : AA - 级稳定 A-1 级 2015 年 7 月 20 日首次评级 : AA - 级稳定 A-1 级 2014 年 9 月 29 日主要财务数据

2 编号 : 新世纪跟踪 [2015] 跟踪评级概述新世纪评级跟踪对象 : 河南佰利联化学股份有限公司 2015 年度第一期短期融资券 ( 简称本期短券 ) 主体长期信用等级评级展望债项信用等级评级时间本次跟踪 : AA - 级稳定 A-1 级 2015 年 7 月 20 日首次评级 : AA - 级稳定 A-1 级 2014 年 9 月 29 日主要财务数据跟踪评级观点项目 2012 年 2013 年 2014 年金额单位 : 人民币亿元发行人合并数据及指标 : 2015 年第一季度流动资产货币资金流动负债短期刚性债务所有者权益营业收入净利润经营性现金净流入量 EBITDA 资产负债率 [%] 流动比率 [%] 现金比率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 经营性现金净流入与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入与流动负债比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 短期刚性债务 [ 倍 ] 注 : 根据佰利联经审计的 2012~2014 年及未经审计的 2015 年第一季度财务数据整理计算分析师陈思阳 Tel:(021) csy@shxsj.com 贾飞宇 Tel:(021) jfy@shxsj.com 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 ( 简称新世纪公司或本评级机构 ) 对河南佰利联化学股份有限公司 ( 简称佰利联该公司或公司 ) 及其发行的 2015 年度第一期短券的跟踪评级反映了 2014 年 9 月以来佰利联在收入规模产能提升盈利水平等方面所取得的积极变化, 同时也反映了公司在产品及原料价格波动行业景气度环保压力等方面继续面临压力主要优势 : 规模技术及品牌优势佰利联具有较强的技术研发实力, 是国内钛白粉行业三强之一, 具有一定的品牌影响力循环经济产业链优势经过多年实践, 佰利联形成了内部循环经济产业链, 在一定程度上减轻了环保压力, 有效降低了成本, 提高了产品的盈利空间负债经营程度适中佰利联于 2011 年在深圳证券交易所中小企业板上市, 使公司资本实力显著增强, 目前负债经营程度仍较适中主要风险 : 行业景气度持续低迷佰利联所处的钛白粉行业周期波动较大, 市场竞争较为激烈, 近年来钛白粉行业景气度持续低迷, 给行业内企业带来了一定的经营压力资金压力显著加大佰利联正在实施较大力度的产能扩张计划, 投资资金需求大此外, 未来随着产能的释放, 公司运营资金需求亦将增加, 加上客户账期有所延长, 公司资金压力显著加大环保压力大钛白粉生产属于高耗能高污染行业, 随着我国经济的发展和产业结构的不断升级, 未来我国相关产业政策和环保政策将更趋严格, 佰利联将持续面临较大的环保压力经营环节现金流状况持续欠佳行业景气度下滑致使佰利联货款回笼速度放慢, 进而影响了 1

3 公司经营性现金流状况, 其现金流呈现较大波动收购整合风险佰利联计划通过非公开定向增发的方式募集资金收购龙蟒钛业 100% 股权, 该事项尚待证监会核准, 若收购完成, 则公司也仍需面临整合风险及产能释放风险未来展望通过对佰利联及其发行的本期短券主要信用风险要素的分析, 新世纪公司维持佰利联 AA - 主体信用等级, 评级展望为稳定 ; 认为本期短券还本付息安全性仍高, 并维持本期短券 A-1 信用等级上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2

4 声明本评级机构对河南佰利联化学股份有限公司 2015 年度第一期短期融资券的跟踪评级作如下声明 : 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外, 本评级机构评估人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立客观公正的关联关系本评级机构与评估人员履行了评级调查和诚信义务, 有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实客观公正的原则本信用评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断, 未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料, 评级对象对其提供资料的合法性真实性完整性正确性负责本信用评级报告用于相关决策参考, 并非是某种决策的结论建议本次评级的信用等级有效期至河南佰利联化学股份有限公司 2015 年度第一期短期融资券本息的约定偿付日止鉴于信用评级的及时性, 本评级机构将对评级对象进行跟踪评级在信用等级有效期限内, 评级对象在财务状况外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机构提供相关资料, 本评级机构将按照相关评级业务规范, 进行后续跟踪评级, 并保留变更及公告信用等级的权利本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料, 其版权归本评级机构所有, 未经授权不得修改复制转载散发出售或以任何方式外传 3

5 河南佰利联化学股份有限公司 2015 年度第一期短期融资券跟踪评级报告一跟踪评级原因按照河南佰利联化学股份有限公司 ( 以下简称佰利联该公司或公司 ) 2015 年度第一期短期融资券信用评级的跟踪评级安排, 本评级机构根据佰利联提供的经审计的 2014 年财务报表未经审计的 2015 年第一季度财务报表及相关经营数据, 对佰利联的财务状况经营状况现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析, 并结合行业发展趋势等方面因素, 进行了定期跟踪评级二宏观经济和政策环境 2014 年我国宏观经济仍面临复杂的国际环境, 美国经济在量化宽松政策刺激下继续复苏, 但是欧洲经济增长仍整体乏力复苏前景仍不明朗, 日本宽松货币政策对经济的刺激效应明显下降国际石油价格明显下降, 石油输出国的经济增长受挫, 国家风险有所上升金砖国家经济增速多数仍呈现回落态势其中, 俄罗斯因乌克兰问题遭受以美国为代表的西方国家制裁和石油价格下跌双重因素影响下, 面临较为严峻的经济增长下降形势 2014 年 10 月以来, 美国已经开始有序退出量化宽松货币政策, 但仍继续维持低利率货币政策 ; 日本经济不振促使日本继续实施量化宽松和低利率货币政策 ; 欧洲为了促进经济增长, 继续缓减主权债务风险和银行业的结构性危机, 量化宽松的货币政策继续实施 2014 年在国际经济整体弱势复苏的过程中, 我国进出口差额经历了先降后升投资增速基本稳定消费拉动力仍需提升整体而言,2014 年我国的经济增速出现了回落中趋稳的迹象, 但是下行压力仍然较大同时, 以钢铁水泥有色金属煤炭等为代表的产能过剩行业景气度继续回落, 产业的结构性风险继续提升, 行业内的发债主体等级下调增多我国宏观经济正面临潜在增速下降人口红利消失以及对投资依赖程度较高等问题, 自贸区的建立有利于加强我国贸易与海外的对接, 有利于进一步融入国际经济和贸易, 自贸区的发展有望成为拉动我国经济 4

6 增长的重要引擎 2014 年以来, 国家推进的一带一路战略对解决我国过剩产能推进人民币国际化强化国家安全等方面具有重要意义未来一带一路具体规划的落地与实施将会带动沿线基础设施建设, 包括边境口岸设施和中心城市市政基础建设跨境铁路扩能改造口岸高速公路等互通互联项目建设, 促进区域一体化发展 ; 依托沿线基础设施的互通互联, 贸易和生产要素也将得以优化配置, 丰富产业链建设, 利于相关行业发展从中长期看, 随着经济结构调整产业升级区域经济结构的优化城镇化的发展内需的扩大, 我国经济仍将保持稳定的增长同时, 随着一带一路战略的实施, 我国的基础设施建设和相关行业将会获得一定的增长, 行业风险将会逐渐下降但是, 在国际经济金融形势尚未完全稳定的外部环境下, 在国内经济增长驱动力转变及产业结构调整和升级的过程中, 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险产业结构性风险国际贸易和投资的结构性摩擦风险三公司所处行业及区域经济环境钛白粉行业属于周期性行业, 受到宏观经济的影响较大近年来我国钛白粉行业呈现较大波动, 企业面临的经营压力明显增大钛白粉学名为二氧化钛 (TiO2), 有金红石型和锐钛型两种结构, 具有优良的白度着色力遮盖力耐热性耐候性和化学稳定性由于钛白粉独特的性能优势, 自上世纪初推向市场以来迅速取代铅白立德粉等传统白色颜料而广泛用于涂料塑料造纸油墨及橡胶等领域, 目前尚未出现替代品钛白粉应用范围广泛, 但绝大部分应用于建筑涂料颜料塑料造纸油墨化妆品等领域受国内宏观经济下行压力加大及房地产市场调控影响, 近两年我国钛白粉行业下游需求明显下降, 行业景气度明显下滑自 2012 年第二季度起, 尤其是 2013 年以来, 国内钛白粉价格持续低位运行, 行业企业不得不通过降低售价来维持存货周转, 面临的经营压力明显增大, 众多中小型钛白粉生产企业出现亏损, 大型钛白粉生产企业利润空间缩小 5

7 图表年国内钛白粉月度平均价格 ( 单位 : 元 / 吨 ) 资料来源 :WIND 相比中小型生产企业, 以该公司为代表的行业领先企业尚能实现一定盈利, 但业绩下滑也较为严重短期内, 国内钛白粉价格走势仍不明朗, 钛白粉生产企业将持续面临压力未来三到五年, 随着我国钛白粉行业龙头企业的继续扩产与产业整合, 我国钛白粉行业产能将逐渐集中, 中小型钛白粉企业将逐步被淘汰, 长远来看, 有利于行业领先企业市场优势扩大我国占世界钛白粉总产能约三分之一, 是世界钛白粉第一生产大国和消费大国从行业集中度来看, 目前世界钛白粉行业集中度高, 前七大企业杜邦 (DuPont Titanium Technologies) 科斯特(Cristal Global) 亨斯曼 (HuntsmanPigments) 康诺斯(Kronos Worldwide,Inc.) 特诺(Tronox Incorporated) 萨哈利本 (SachtlebenChemie Gmbh) 和日本石原产业 (Ishihara Sangyo Kaisha,Ltd.) 产能之和约占世界总产能的三分之二随着国内钛白粉行业龙头企业扩张速度的加快, 未来我国钛白粉行业集中度将持续提高, 中小型钛白粉生产企业将逐渐被整合或淘汰, 这有利于行业领先企业市场优势的扩大目前我国钛白粉行业的市场竞争分为三个层次 : 第一层次 : 多数中小企业集中在锐钛型钛白粉市场, 或低品质的金红石型低端市场, 相关市场竞争激烈 ; 第二层次 : 少数国内的大中型企业集中在中高端金红石型钛白粉市场, 产品质量提升较快, 生产的金红石型钛白粉除满足国内需求外, 还出口到世界各国, 竞争压力相对小, 利润相对较高, 该公司即属于这一层次 ; 第三层次 : 以杜邦为代表的国际大型钛白粉生产企业的进口产品占据了国内高端金红石型钛白粉市场, 产品售价高, 利润情况最好 6

8 我国钛资源丰富, 但二氧化钛含量低且采选难度大, 钛原料工业的发展未能与钛白粉工业同步, 因此拥有优质钛资源的企业具有较强的市场竞争力生产钛白粉的主要原料为钛原料和硫酸, 其上游行业包括采选业和基础化工行业目前钛白粉的工业生产方法主要有硫酸法和氯化法两种, 而国内企业绝大部分均采用硫酸法生产工艺, 主要原料为钛精矿或酸溶性钛渣据统计, 全球钛矿储量主要集中于澳大利亚南非巴西美国印度中国挪威及加拿大等国, 全球天然钛矿的年产量约为 1000 万吨, 其中 80% 以上由澳大利亚南非加拿大挪威和乌克兰等国生产我国现已探明的钛资源储量约为 9.65 亿吨, 占世界钛资源总储量的 38.85%, 而攀枝花地区是我国钛矿储量最丰富的地区, 占全国总储量的 90.06% 虽然我国钛资源储量丰富, 但多数为较难采选的钛铁矿, 其中 90% 以上为共生岩矿, 如攀枝花地区钛矿以钒钛磁铁矿为主, 二氧化钛含量低, 成分复杂, 较难开采, 受采选技术及装备相对落后等限制, 我国钛原料工业的发展未能与钛白粉工业同步, 每年需从国外大量进口钛原料因此, 拥有稳定高品位钛矿资源或供货商的企业拥有较大的资源优势钛白粉行业面临的环保要求较高, 国家对其生产工艺规模等均做出了严格要求目前国外大型钛白粉生产企业基本上都采用氯化法生产工艺, 相比国内企业普遍采用的硫酸法生产工艺, 具有生产过程简单工艺控制性佳产品质量好等优点, 因此占据了国内高端钛白粉市场随着国内企业逐渐采用氯化法生产工艺, 未来国内高端钛白粉市场的竞争将加剧 1 钛白粉生产工艺有硫酸法和氯化法两种硫酸法生产工艺较为成熟, 对原料质量要求不高, 可生产金红石型和锐钛型两类产品, 但其工艺流程较长, 三废排放量相对较大目前, 硫酸法钛白粉生产属于限制类项目, 但产品质量达到国际标准, 废酸亚铁能够综合利用, 并实现 1 硫酸法是用钛精矿或酸溶性钛渣与硫酸反应进行酸解反应, 得到硫酸氧钛溶液, 经水解得到偏钛酸沉淀 ; 再进入转窑煅烧产出 TiO2 硫酸法以间歇法操作为主, 生产装置弹性大, 利于开停车及负荷调整但其工艺复杂, 需要近二十几道工艺步骤, 每一工艺步骤必须严格控制, 才能生产出最好质量的钛白粉产品, 且硫酸法生产过程中三废排放量较大, 对环境的污染较为严重而氯化法是用含钛的原料, 以氯化高钛渣或人造金红石或天然金红石等与氯气反应生成四氯化钛, 经精馏提纯, 然后再进行气相氧化 ; 在速冷后, 经过气固分离得到 TiO2 该 TiO2 因吸附一定量的氯, 需进行加热或蒸气处理将其移走该工艺简单, 为连续工艺生产方式, 工艺控制点少, 产品质量好, 污染物排放量少缺点是对生产企业的技术及资金投入要求较高 7

9 达标排放的除外 ; 氯化法钛白粉生产则属于鼓励类项目相比硫酸法钛白粉, 氯化法钛白粉产品在白度和细度水平上更高, 具有纯度高质量高的优势, 因此价格相比硫酸法钛白粉也更高, 市场的前景广阔目前, 国内仅有极少数企业采用氯化法工艺实际生产钛白粉, 其余企业全部为硫酸法国家发改委 2011 年 6 月 1 日起施行的产业结构调整指导目录 (2011 年本 ) 中制定了鼓励单线产能 3 万吨 / 年及以上并以二氧化钛含量不小于 90% 的富钛料为原料的氯化法钛白粉生产, 限制新建硫酸法钛白粉生产线的产业政策, 旨在支持我国进行氯化法钛白粉工艺创新目前国内多家行业领先企业均启动了氯化法项目的建设, 其中进度最快的即为该公司未来三到五年, 随着国内企业特别是领先企业的继续扩产与产业整合, 我国钛白粉行业市场竞争格局将发生重大变化, 国内部分钛白粉龙头企业将与杜邦等国际钛白粉巨头在国际及国内的高端钛白粉市场展开直接竞争四公司自身素质 ( 一 ) 公司产权状况法人治理结构与管理水平跟踪期内, 该公司股权结构保持稳定, 截至 2014 年末其股本为 1.91 亿股, 较上年末减少 0.07 亿股, 系公司将未达到其股票激励计划的限制性股票予以回购注销所致公司无实际控制人, 其中自然人许刚持有公司 0.28 亿股, 占比 14.64%, 仍为公司第一大股东, 其对公司的经营管理影响力仍较强截至 2014 年末, 该公司纳入合并范围的具有实质控制或重大影响的子公司共 5 家, 长期股权投资企业 2 家跟踪期内, 该公司法人治理结构保持稳定, 内部管理制度仍不断完善, 为公司战略规划的有效执行和持续稳定运作提供了可靠保障 ( 二 ) 经营状况该公司主业较为突出, 生产工艺处于国内较领先水平, 具有一定的规模生产优势公司产品在国内市场均具有较高的市场占有率, 竞争力较强但近年来我国钛白粉行业景气度持续低迷, 公司面临一定的经营压力该公司营业收入主要来源于钛白粉生产和销售业务, 截至 2014 年 8

10 末, 公司钛白粉产能为 20 万吨, 在氯化法项目完工后,2015 年第一季度公司产能进一步提升至 26 万吨, 位居国内第二位 2014 年及 2015 年第一季度公司营业收入分别为亿元和 6.24 亿元, 较 2013 年提升明显, 主要是公司原生产线技改项目及氯化法项目完工投入生产, 产能提升所致图表 1. 公司年及 2015 年第一季度营业收入成本构成 ( 单位 : 亿元 ) 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年第一季度项目主营业务主营业务主营业务主营业务主营业务主营业务主营业务主营业务收入成本收入成本收入成本收入成本钛白粉锆制品其他合计资料来源 : 佰利联该公司目前主要产品为金红石型钛白粉, 包括 BLR-501 BLR-502 BLR-601 BLR-602 BLR-621 BLR-699 等级别钛白粉, 公司雪莲牌钛白粉已成为国内外市场均具有一定知名度的钛白粉品牌之一生产方面, 目前该公司钛白粉的生产方法为硫酸法公司通过对传统钛白粉生产工艺和技术进行改造升级, 形成了联产法钛白粉清洁生产工艺, 有助于公司内部循环经济的建立公司内部的循环经济及资源综合利用模式涉及生产的多个环节 : 在生产钛白粉过程中产生的废酸可回收用于钛白粉硫酸铝和白石膏的生产 ; 硫磺制酸过程中产生的大量热能可以用来发电, 同时可以为钛白粉硫酸铝和锆制品浓缩提供热能 ; 在生产锆制品过程中产生的废碱液可以中和钛白粉生产过程中煅烧工序产生的尾气 ; 生产钛白粉过程产生的酸解废渣可以回收其中的钛矿用于钛白粉的生产 ; 经污水处理站处理后的中水可以在钛白粉硫酸铝和锆制品的水洗水解后处理和压滤工序中回用 ; 氯氧化锆和硫酸铝可作为包膜剂和晶格稳定剂用于金红石型钛白粉的生产通过内部循环经济, 公司可在一定程度上缓解环保压力, 降低成本, 从而提高毛利空间同时, 该公司也积极研发氯化法生产工艺,2011 年公司上市募集资金主要用于 6 万吨 / 年氯化法钛白粉生产线项目, 该募投项目已于 2014 年末竣工,2015 年第一季度开始生产目前公司是国内首家同时掌握硫酸法与氯化法生产工艺的钛白粉生产企业, 有利于公司降低成 9

11 本, 提高产品品质, 有利于公司市场地位的巩固和市场竞争力的提升采购方面, 该公司生产钛白粉所需原材料主要为钛矿和硫酸, 约占生产成本的 60% 目前, 公司采购钛矿分钛精矿和钛中矿两种, 其中, 钛精矿主要从国内采购, 主要供应商有攀钢集团钛业有限责任公司和米易黑石宝钛业有限公司等, 钛中矿主要从莫桑比克澳大利亚肯尼亚等地采购, 价格略低于钛精矿, 公司采购后须自行筛选公司现拥有年产 60 万吨的硫酸生产设备, 生产钛白粉所需硫酸主要通过采购硫磺等后自行生产硫磺则采取议标等方式采购, 一般从国外市场进口结算方面, 公司与供应商多采取款到发货的方式总体来看, 公司原材料供应较充足, 与供应商合作较为稳定公司生产钛白粉主要燃料及动力为煤天然气电和水等, 占其生产成本的 20% 左右公司煤炭主要来源于焦作当地以及山西等地区煤矿, 天然气来源于西气东输工程, 生产用电来源于焦作市电力公司和余热发电此外, 公司计划依靠其投资设立的控股公司佰利源, 以保证其钛白粉生产的用水稳定, 降低用水成本销售方面, 跟踪期内该公司主要仍以直销的方式销售钛白粉, 公司在每年年初均会与主要直接客户签订年度销售框架合同公司销售区域以国内市场为主, 近两年国内市场销售收入约占 60-70%, 目前与公司合作的客户数量已超过 200 家出口部分, 目前公司产品出口地区主要集中于欧洲北美和东南亚等地区, 主要国外客户有阿克苏诺贝尔 (AkzoNobel ) PPG 工业公司 (PPG Industries ) 宣威 (Sherwin-Williams) 威士伯(Valspar) 立邦(Nippon) 等销售结算方面, 公司与主要客户的结算周期一般为 30 天, 其中与国内终端客户以银票结算为主近年来, 公司产销率基本保持在较高水平图表 2. 公司年及 2015 年第一季度产销情况年度产品名称产量 ( 吨 ) 销量 ( 吨 ) 销售收入 ( 万元 ) 产销率 (%) 2012 年 2013 年 2014 年钛白粉锆制品其他钛白粉锆制品其他钛白粉锆制品

12 2015 年第一季度其他钛白粉锆制品其他资料来源 : 佰利联投资方面, 除募投项目外, 该公司近年来重大投资项目还有金红石型钛白粉生产线技术改造综合项目富钛料项目 2 和其他配套项目, 资金来源主要为募投资金和金融机构贷款, 具体情况见下表 : 图表 3. 该公司 2015 年 3 月末在建项目详细情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目名称金红石型钛白粉生产线技术改造综合项目预算投资截至 2014 年 6 月末累计已投入资金已投入占比 (%) 资金来源金融机构贷款 6 万吨 / 年氯化法钛白粉项目募投资金金融机构贷款富钛料项目金融机构贷款孤山湖水库项目金融机构贷款合计资料来源 : 佰利联 2015 年 6 月 6 日, 该公司发布公告称, 拟通过非公开发行股票的方式募集资金亿元, 其中 90 亿元用于收购四川龙蟒钛业股份有限公司 ( 简称龙蟒钛业 )100% 股权,8 亿元用于偿还银行借款, 其余部分用于补充流动资金截止 2014 年末, 龙蟒钛业全部股东权益评估价值为亿元, 交易价格为 90 亿元, 全部以现金支付此项交易已于 2015 年 6 月 4 日由公司与龙蟒钛业实际控制人李家权四川龙蟒集团有限责任公司及西藏龙蟒投资有限公司签订的股份转让协议书确认此项交易目前正待证监会核准 3 若此项交易最终完成, 则该公司产能将提升至 56 万吨, 产能将位列国内第一世界第四, 且公司能够获得龙蟒钛业相配套的钛精矿资源, 生产成本将大幅降低, 未来利润水平将有大幅提升李家权四川龙蟒集团有限责任公司及西藏龙蟒投资有限公司承诺, 收购完成后三年, 龙蟒钛业净利润分别为 7 亿元 9 亿元和 11 亿元, 不足部分由上述三方补足若此项收购完成, 佰利联经营业绩将有大幅提升, 市 2 富钛料项目设计年产量为 30 万吨, 使用 33MVA 密闭电炉冶炼高钛渣本, 旨在为公司氯化法钛白粉项目提供优质原料 3 除证监会核准外, 该事项还需通过商务部的反垄断审查 11

13 场竞争力显著增强 ( 三 ) 财务质量亚太 ( 集团 ) 会计师事务所有限公司立信会计师事务所对该公司的 2012 年至 2014 年财务报表进行了审计, 并出具了标准无保留意见的审计报告公司财务报表在所有重大方面按照企业会计准则的规定编制, 公允反映了公司 2012 年至 2014 年末的合并及母公司财务状况以及 2012 年度至 2014 年度的合并及母公司经营成果和现金流量截至 2014 年末, 该公司经审计的合并会计报表口径资产总计为亿元, 所有者权益亿元 ( 其中归属于母公司的所有者权益为亿元 );2014 年全年公司实现营业收入亿元, 净利润 0.64 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润为 0.63 亿元 ) 截至 2015 年 3 月末, 该公司未经审计的合并会计报表口径资产总计为亿元, 所有者权益亿元 ( 其中归属于母公司的所有者权益为亿元 );2015 年第一季度公司实现营业收入 6.24 亿元, 净利润 0.15 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润为 0.14 亿元 ) ( 四 ) 公司抗风险能力该公司拥有自主化的 10 万吨 / 年金红石型钛白粉生产线的生产和工艺设计技术, 多次主持和参与相关产品国家标准和行业标准的起草修订工作, 在行业中具有一定的技术优势此外, 募投项目 6 万吨 / 年氯化法钛白粉生产线项目的建成投产后, 公司成为我国钛白粉行业首家同时完整掌握硫酸法和氯化法两种生产工艺的企业, 可进一步巩固公司在行业内的领先地位该公司生产的钛白粉锆制品硫酸铝和硫酸等系列产品生产工艺相通不同生产工序产生的产品或废弃物可直接或回收后再次进入生产环节, 形成了完善的内外部循环经济运行模式, 建立了节能降耗减排和资源综合利用体系, 一定程度上缓解了生产成本上升的压力, 增强了公司的综合竞争能力作为上市公司, 该公司拥有良好的再融资能力此外, 公司与多家银行建立了长期合作关系, 融资渠道较为畅通目前, 公司财务杠杆较合理, 有一定的融资空间若收购龙蟒钛业获得证监会核准, 该公司将成为国内第一世界 12

14 第四的钛白粉生产企业, 综合实力将得到大幅提升, 进一步增强公司的抗风险能力五公司盈利能力与偿债能力 ( 一 ) 公司盈利能力受行业景气度持续下滑影响, 该公司近两年毛利率下降明显, 盈利能力弱化该公司盈利主要来自钛白粉业务, 钛白粉价格直接影响公司的盈利能力近两年, 受行业景气度持续下滑影响以及钛白粉价格持续低位运行的影响, 公司毛利率呈下降趋势, 尤其 2013 年下滑明显但 2014 年钛白粉行业景气度略有回升, 原料价格有所下降, 产品售价有所提升, 公司当年毛利率回升至 18.48% 图表 4. 公司单位钛白粉成本情况 ( 单位 : 元 / 吨 ) 成本项目 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年第一季度原材料燃料及动力包装物工资及附加制造费用小计资料来源 : 佰利联尽管该公司近年来在费用控制方面取得了一定的成效, 但受毛利率下降影响, 其营业利润率也相应下降, 年度公司营业利润率分别为 11.80% 1.15% 和 3.01%,2015 年第一季度为 3.24%, 总体经营效益仍不理想年公司分别实现净利润 1.84 亿元 0.24 亿元和 0.64 亿元, 盈利能力仍较弱该公司盈利来源中非经常性损益主要为投资收益和营业外净收入投资收益主要来自公司长期股权投资所获得的收益,2014 年为万元 ; 当年营业外净收入主要来自政府补助, 主要是公司生产工艺改进获得的政府补贴增加, 但持续性未知 ( 二 ) 公司偿债能力跟踪期内, 该公司资产负债率保持在适中水平, 财务结构仍较稳健但由于近年来公司项目投资较多, 使得公司资金需求增加, 刚性债务规 13

15 模持续扩大, 其面临的即期偿债压力增大 1. 债务分析得益于股票上市募集了大量资金, 该公司负债经营程度保持在低水平但近两年来, 随着项目投资的增加, 公司资金需求增加, 银行借款等刚性债务规模持续扩大年末及 2015 年 3 月末公司负债总额分别为 9.34 亿元亿元亿元和亿元, 资产负债率分别为 30.43% 39.36% 51.21% 和 54.93% 虽然公司资产负债率持续上升, 但仍保持在适中水平, 其财务结构仍较稳健从债务期限结构看, 该公司负债以流动负债为主,2014 年末公司流动负债主要由短期借款应付票据应付账款其他应付款和一年内到期的非流动负债等构成其中, 短期借款年末余额为 9.30 亿元, 占流动负债的比重为 41.13%, 较上年末增加了 3.74 亿元, 规模持续扩大, 主要是因为公司近年来投资规模扩大产销量增加, 流动资金需求量增加, 导致银行借款扩大 ; 应付票据主要为公司开具的银行承兑汇票和商业承兑汇票,2014 年末金额为 6.44 亿元, 占流动负债的比重为 28.51%; 应付账款主要为原材料的采购款以及项目建设中的工程款和设备款,2014 年末为 3.06 亿元, 占流动负债的比重为 13.56%; 其他应付款年末余额为 0.46 亿元, 主要是公司暂时收到的各类保证金等 ; 一年内到期的非流动负债余额为 3 亿元, 系公司将于一年内到期的长期借款整体来看, 公司短期刚性债务主要为借款和应付票据,2014 年末合计占流动负债的比重达到 82.91%, 占比很高, 公司面临较大的即期偿债压力该公司的非流动负债主要是长期借款,2014 年末为 1.07 亿元, 主要是为公司投资项目筹集的资金 2015 年 3 月末该公司债务规模进一步增长, 主要是公司短期借款应付账款和长期借款规模的增长, 总体负债规模尚可控, 但短期刚性债务偿债压力仍较大 2. 现金流分析年度及 2015 年第一季度, 该公司营业收入现金率分别为 81.03% 64.76% 75.43% 和 50.71%, 公司销售资金回笼情况欠佳, 货款回收压力上升, 主要是因为公司为扩大销售, 延长了客户账期, 并增加票据结算所致年公司经营性现金流量净额分别为亿元亿元和 0.21 亿元, 经营性现金净流入量与流动负债的比率分 14

16 别为 % % 和 1.26%, 公司通过经营获取现金的能力欠佳, 对债务保障程度弱 2015 年第一季度公司经营性现金流量净额为亿元, 现金流状况未见改善投资方面, 年度及 2015 年第一季度, 该公司投资性现金流量净额分别为亿元亿元亿元和亿元, 主要系公司 6 万吨 / 年氯化法钛白粉项目以及大批技术改造项目等投入较多所致公司投资所产生的资金缺口主要通过上市募集资金银行借款及自筹资金来解决年度及 2015 年第一季度, 公司通过筹资活动产生的现金流量净额 1.83 亿元 2.36 亿元 4.50 亿元和 2.79 亿元总体上看, 公司外部融资渠道仍较为畅通, 基本能满足投资环节的资金需求图表 5. 公司 2012 年以来现金流对债务的覆盖情况指标名称 2012 年 2013 年 2014 年 EBITDA/ 利息支出 ( 倍 ) EBITDA/ 刚性债务 ( 倍 ) 经营性现金流净额 ( 亿元 ) 经营性现金净流入与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入与负债总额比率 (%) 注 : 根据佰利联提供的数据计算年度, 该公司 EBITDA 分别为 3.26 亿元 1.52 亿元和 2.45 亿元, 主要来源于同期的利润总额利息支出和计提的固定资产折旧总体来看, 公司 EBITDA 对刚性债务及利息支出的覆盖程度尚可, 但近年来程度明显弱化, 这与公司盈利能力下降趋势相符 3. 资产质量分析近年来, 该公司产能不断扩大, 经营规模逐渐上升, 加之上市融资, 公司资本积累速度较快, 资本实力大幅增强,2014 年末其净资产为亿元同时, 随着项目建设投入的增多, 公司的总资产规模不断扩大年末公司总资产分别为亿元亿元和亿元从流动资产构成来看,2014 年末公司流动资产主要由货币资金应收票据应收账款预付款项和存货构成, 其中 : 货币资金年末余额为 4.98 亿元, 其中受限货币资金为 2.54 亿元 ; 应收票据年末余额为 1.29 亿元, 主要是公司与客户之间结算的银行承兑汇票 ; 应收账款余额为 3.02 亿元, 受行业景气度下滑影响, 公司货款回笼速度减慢, 致使应收账款较上年增长明显 ; 预付款项余额为 1.13 亿元, 主要为预付的扩能项目工程 15

17 款以及原材料采购预付款, 规模较上年末有较明显下降 ; 存货余额为 4.55 亿元, 主要是库存原料及产成品等总体上看, 随着下游需求的减少, 公司应收账款账期有所延长, 存货预付款项及应收账款规模仍居高不下, 公司流动资产质量一般该公司非流动资产主要为固定资产在建工程和无形资产等, 其中 : 固定资产年末净值为亿元, 主要是房屋建筑物机器设备以及办公设备等 ; 在建工程年末余额为亿元, 主要为公司投资的 6 万吨 / 年氯化法工程原生产线扩产工程技术改造工程等 ; 无形资产年末净值为 1.43 亿元, 主要为土地使用权等总体上看, 公司非流动资产的构成符合公司的经营特点 ( 三 ) 外部支持该公司已与商业银行建立了长期的合作关系, 这为公司通过银行借款融资奠定了良好的基础截至 2015 年 3 月末, 公司获得商业银行授信额度合计亿元, 其中已使用额度为亿元, 尚未使用额度为亿元公司能够以信用借款担保借款抵押借款等方式获得资金, 从而保证营运资金的正常周转公司目前的负债水平仍较适中, 为其后续债务融资提供了一定的基础六公司过往债务履约情况根据该公司提供的企业基本信用信息报告所载, 截至 2015 年 7 月 15 日, 公司无违约情况发生此外, 截至 2015 年 6 月末, 公司发行债券本金余额为 3 亿元, 为公司于 2015 年 5 月 15 日发行的 2015 年度第一期短期融资券, 目前尚未到期图表 2. 截至 2015 年 6 月末公司过往发行债券情况 ( 单位 : 亿元 ) 项目起息日兑付日发行金额是否到期佰利联 2015 年度第一期短期融资券尚未到期资料来源 : 中国货币网七跟踪评级结论跟踪期内, 该公司股权结构保持稳定, 内部组织架构和管理体系进一步完善, 为公司战略规划的有效执行和持续稳定运作提供了可靠保障跟踪期内, 该公司主业仍较为突出, 生产工艺处于国内较领先水平, 16

18 具有一定的规模生产优势公司产品在国内市场均具有较高的市场占有率, 竞争力较强但近年来我国钛白粉行业景气度持续低迷, 给公司带来了一定的经营压力受行业景气度持续下滑影响, 该公司近两年毛利率下降明显, 盈利能力弱化跟踪期内, 公司资产负债率保持在适中水平, 财务结构仍较稳健但由于近年来公司项目投资较多, 使得公司流动资金需求增加, 刚性债务规模持续扩大, 其面临的即期偿债压力增大但公司目前融资渠道仍较畅通, 在公司稳定经营的前提下, 其偿还本期短券的能力仍较有保障若该公司非公开发行股票并收购龙蟒钛业事项顺利实施, 则公司综合实力将得到显著增强, 通过收购, 公司收入规模经营效益将有大幅提升, 可进一步增强公司的偿债能力同时, 我们仍将持续关注 :(1) 公司非公开发行股票及收购龙蟒钛业股权事项进展, 以及对公司经营和财务造成的影响 ;( 2) 公司主要产品所处行业及宏观经济波动对公司经营和利润的影响 ;(3) 近年来国家逐年趋严的环保政策对公司业务运营的影响 ;( 4) 公司面临的安全生产压力及公司采取的安全生产措施实施情况 ;(5) 公司新增产能的释放情况 17

19 附录一 : 信用等级符号及定义本评级机构主体信用等级划分及释义如下 : 投资级投机级等级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级含义偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务不能偿还债务注 : 除 AAA CCC 及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级本评级机构短期债券信用等级分为四等六级, 即 :A-1 A-2 A-3 B C D 等级含义 A 等 A-1 最高级短期债券, 其还本付息能力最强, 安全性最高 A-2 还本付息能力较强, 安全性较高 A-3 还本付息能力一般, 安全性易受不良环境变化的影响 B 等 B 还本付息能力较低, 有一定违约风险 C 等 C 还本付息能力很低, 违约风险较高 D 等 D 不能按期还本付息注 : 每一个信用等级均不进行微调 18

20 附录二 : 公司股权结构图许刚谭瑞清杜新长银泰投资豫鑫木糖千业贸易 14.64% 10.57% 6.76% 5.22% 河南佰利联化学股份有限公司注 : 根据佰利联提供的资料绘制 ( 截至 2014 年末 ) 19

21 20 新世纪评级附录三 : 组织架构图注 : 根据佰利联提供的资料绘制 ( 截至 2014 年末 ) 股东大会董事会董事会秘书监事会审计委员会薪酬与考核委员会战略委员会提名委员会董事会办公室总经理副总经理财务总监钛三车间钛一车间钛二车间铝铁车间锆业车间热电车间科技开发中心水处理车间燃气车间保卫部进出口部企业文化部总经办战略发展部财务部人力资源部技术研发部销售部销售二部生产运行部工程项目部物流部采购部审计部

22 附录四 : 公司主要财务数据及指标表金额单位 : 人民币亿元主要财务指标 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年第一季度流动资产合计货币资金流动负债合计短期刚性债务所有者权益合计营业收入净利润 EBITDA 经营性现金净流入量投资性现金净流入量资产负债率 [%] 权益资本与刚性债务比率 [%] 长期资本固定化比率 [%] 流动比率 [%] 速动比率 [%] 现金比率 [%] 现金类资产 / 短期刚性债务 [ 倍 ] 应收账款周转速度 [ 次 ] 存货周转速度 [ 次 ] 固定资产周转速度 [ 次 ] 毛利率 [%] 营业利润率 [%] 利息保障倍数 [ 倍 ] 总资产报酬率 [%] 净资产收益率 [%] 营业收入现金率 [%] 经营性现金净流入与流动负债比率 [%] 非筹资性现金净流入与流动负债比率 [%] EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] EBITDA/ 短期刚性债务 [ 倍 ] 注 : 表中数据依据佰利联经审计的年及未经审计的 2015 年第一季度财务报表整理计算 21

23 附录五 : 各项财务指标的计算公式指标名称计算公式资产负债率期末负债总额 / 期末资产总额 100% 权益资本与刚性债务比率期末所有者权益合计 / 期末刚性债务余额 100% 长期资本固定化比率 ( 期末总资产 - 期末流动资产 )/( 期末负债及所有者权益合计 - 期末流动负债 ) 100% 流动比率期末流动资产总额 / 期末流动负债总额 100% 速动比率现金比率现金类资产 / 短期刚性债务应收账款周转速度 ( 期末流动资产合计 - 期末存货余额 - 期末预付账款余额 - 期末待摊费用余额 )/ 期末流动负债合计 ) 100% [ 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产余额 + 期末应收银行承兑汇票余额 ]/ 期末流动负债合计 100% ( 期末货币资金余额 + 期末交易性金融资产 + 期末应收银行承兑汇票余额 )/ 期末短期刚性债务余额报告期营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转速度报告期营业成本 /[( 期初存货余额 + 期末存货余额 )/2] 固定资产周转速度报告期营业收入 /[( 期初固定资产余额 + 期末固定资产余额 )/2] 总资产周转速度报告期营业收入 /([ 期初资产总额 + 期末资产总额 ]/2) 毛利率 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 利息保障倍数总资产报酬率 (%) 净资产收益率营业收入现金率经营性现金净流入与流动负债比率非筹资性现金净流入与流动负债比率 EBITDA/ 利息支出 ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/( 报告期列入财务费用的利息支出 + 报告期资本化利息支出 ) ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总计 + 期末资产总计 )/2] 100% 报告期净利润 /[( 期初所有者权益合计 + 期末所有者权益合计 )/2] 100% 报告期销售商品提供劳务收到的现金 / 报告期营业收入 100% 报告期经营性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% 报告期非筹资性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% =EBITDA/ 报告期利息支出 EBITDA/ 短期刚性债务 =EBITDA/[( 期初短期刚性债务 + 期末短期刚性债务 )/2] 注 1. 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准注 2. EBITDA= 利润总额 + 利息支出 ( 列入财务费用的利息支出 )+ 折旧 + 摊销注 3. EBITDA/ 利息支出 =EBITDA/( 列入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 注 4. 短期刚性债务 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款 + 应付短期融资券 + 其他具期短期债务注 5. 报告期利息支出 = 列入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出注 6. 非筹资性现金流量净额 = 经营性现金流量净额 + 投资性现金流量净额 22

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013