目录公司概况... 1 内饰先行, 迈步后合资国际化时代... 4 国企改革大有可为, 助力新战略实施受益通用大众福特强劲产品周期, 近期增长无忧反垄断推进, 助力华域进一步开拓后市场盈利预测... 2 投资建议 : 后合资战略布局拉开帷幕, 股价

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耗客栾
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1 CHINA SECURITIES RESEARCH 证券研究报告上市公司深度公交迈步后合资国际化时代未来三年中速增长无忧国内乘用车市场仍有较好增长空间 ; 公司前三客户上海大众 / 通用 / 福特 2-3 年内密集产品更新扩容升级, 将推动华域旗下公司配套量价上升 ; 同时, 捷豹 / 路虎沃尔沃奔驰宝马 Jeep 加快国产进程, 公司作为欧美系配套商将获得新的配套机会后合资战略转型开启, 内饰先行布局国际市场长期开拓公司正积极推进后合资国际化战略转型, 调整优化业务组合, 集中资源做好核心自主业务及深度合作的合资业务公司完全控股延锋后进一步联手江森内饰业务, 将成为销售规模客户资源区域覆盖技术水平盈利能力全面领先的全球汽车内饰龙头, 并据此开拓全球国内市场份额公司收购 KSPG Alutech 5% 股权出售申雅也是战略转型体现我们看好公司的战略转型 : 多年配套欧美一线品牌铸就很强的产品力和管理能力 ; 立足中国市场为海外开拓提供充足财务 / 研发资源支撑 ; 从技术复杂度不是太高已具竞争优势的内饰产品开始拓展国际市场, 成功概率较高, 也反映了公司稳健的运营风格转型对公司影响深远 : 拓展国际市场参与全球竞争是汽车制造业崛起的必然要求, 也将带来长期持续增长空间 ; 公司内饰业务仅是自主国际化开拓的第一步, 未来将继续通过外部内部收购扩展业务范围, 并最终成长为自主突出合资清晰业务独立的全球型汽车零部件厂商国企改革助力新战略实施上海市属国资改革走在全国前列, 华域汽车未来两年在混合所有制管理层激励上很可能加大作为, 改革对于公司业绩释放效率提升战略推进都将产生重要正面影响估值远未反映中期业绩增长持续性及战略转型长期价值我们预测公司年 EPS 为元, 同比增 34% 14% 18%, 目前股价对应 215 年动态仅 6.5 倍 PE 估值, 远低于全球大型汽车零部件公司的估值 ( 中国市场增长更快公司正趋于扩大全球市场份额 ), 反映市场远未认识公司中期业绩增长持续性及战略转型长期价值, 具备极大重估空间, 强烈建议买入, 第一目标价 2 元预测和比率 213A 214F 215F 216F 营业收入 ( 百万 ) 营业收入增长率 19.76% 1.9% 11.39% 11.22% 净利润 ( 百万 ) 净利润增长率 11.53% 34.54% 13.22% 17.5% EPS( 元 ) P/E P/B 维持陈政 chenzheng@csc.com.cn 执业证书编号 :S 研究助理许宏图 xuhongtu@csc.com.cn 发布日期 : 214 年 1 月 31 日当前股价 : 元目标价格 6 个月 : 2 元主要数据股票价格绝对 / 相对市场表现 (%) 买入 1 个月 3 个月 12 个月.16/ / / 月最高 / 最低价 ( 元 ) 13.7/8.33 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) 总市值 ( 亿元 ) 流通市值 ( 亿元 ) 近 3 月日均成交量 ( 万 ) 主要股东上海汽车集团股份有限公司 6.1% 股价表现 44% 34% 24% 14% 4% -6% -16% 华域汽车 (6741) 13/1/29 13/11/29 13/12/29 14/1/29 14/2/28 14/3/29 14/4/29 14/5/29 14/6/29 14/7/29 14/8/29 14/9/29 相关研究报告华域汽车上证指数出售申雅优化业务组合, 推进后合资国际化战略盈利加速, 国际化稳步推进, 股价仍大幅低估与 KSPG 合作国际化战略再下一城

2 目录公司概况... 1 内饰先行, 迈步后合资国际化时代... 4 国企改革大有可为, 助力新战略实施受益通用大众福特强劲产品周期, 近期增长无忧反垄断推进, 助力华域进一步开拓后市场盈利预测... 2 投资建议 : 后合资战略布局拉开帷幕, 股价严重低估... 2 风险分析报表预测图表图 1: 华域汽车股权关系... 1 图 2: 华域汽车主要子公司... 1 图 3: 华域汽车并表收入... 2 图 4: 华域汽车全口径收入... 2 图 5:214H1, 主要并表公司收入... 2 图 6:214H1, 主要联营及合营企业收入... 2 图 7: 华域汽车归母净利... 3 图 8:214 前三季度, 分业务利润贡献... 3 图 9:214H1, 主要公司利润贡献占比... 3 图 1: 延锋汽车饰件公司主要资产... 5 图 11: 延锋收入情况... 5 图 12: 收入结构 (212 年 )... 5 图 13: 江森分业务收入占比... 6 图 14: 江森内饰业务利润... 6 图 15: 延锋整合江森内饰资产分析... 6 图 16: 延锋江森收入... 7 图 17: 延锋江森座椅市场地位... 7 图 18: 华域汽车海外基地收入... 7 图 19: 延锋公司出口收入... 7 图 2: 华域汽车研发投入... 8 图 21:213 年, 江森内饰收入区域分布... 8 图 22: 延锋客户结构... 9 图 23: 江森主要客户... 9 图 24: 内饰行业较分散... 9 图 25: 佛吉亚内饰业务收入... 1 图 26: 佛吉亚内饰业务 EBIT 利润率... 1 图 27: 佛吉亚区域结构... 11

3 图 28: 佛吉亚客户结构图 29: 佛吉亚负债率图 3: 内饰业务资本开支图 31: 佛吉亚中国收入图 32: 佛吉亚中国收入结构图 33: 纳铁福销售收入图 34: 纳铁福利润率图 35: 采埃孚销售收入图 36: 上海采埃孚转向市场地位图 37: 法雷奥电器收入图 38: 上海法雷奥电器发电机起动机市场地位图 39:214H1 主要客户收入占比图 4: 五大客户收入集中度图 41: 三大客户销量图 42: 三大客户市占率 ( 乘用车 ) 图 43: 上海大众车龄图 44: 长安福特车龄图 45: 通用别克车龄图 46: 通用雪佛兰车龄图 47: 年豪华车销量图 48:213 年前十大豪车品牌表 1: 延锋汽车饰件公司发展历程... 4 表 2: 华域汽车主要合作伙伴表 3: 年, 上汽大众上海通用新车计划表 4: 国产化加速的豪华品牌表 5: 国际零部件上市公司估值概览... 2

4 公司概况股权业务结构华域汽车控股股东为上汽集团, 其持有 6.1% 股权, 目前上汽集团除汇众汽车制造外, 其余零部件资产均已装入华域汽车图 1: 华域汽车股权关系资料来源 :wind, 中信建投研发部公司业务涉及广泛, 包括 : 内外饰, 座椅车灯仪表板顶棚及地毯等 ; 功能件, 空调传动轴转向节等 ; 热加工, 各种铸造件图 2: 华域汽车主要子公司资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部 1

5 财务表现并表业务收入情况内饰, 收入占比近 8%, 其中延锋贡献最大, 占内饰收入 9% 以上, 产品主要为仪表板和副仪表板总成顶棚行李舱内饰门板座椅等,213 年收入 283 亿, 市占率达 25%, 行业第一功能件, 收入占比近 2% 三电贝洱制动系统贡献最大 ( 合计占 8%), 产品分别为汽车空调制动器热加工件, 收入规模小, 主要产品为曲轴涡轮壳飞轮等铸件联营与合营业务收入 : 主要合营及联营公司为小糸车灯采埃孚转向纳铁福传动亚普油箱法雷奥电器皮尔博格有色等, 其中小糸采埃孚纳铁福年收入均超 5 亿元图 3: 华域汽车并表收入单位 : 亿元图 4: 华域汽车全口径收入单位 : 亿元内外饰功能性总成热加工内外饰功能性总成热加工 Q Q3 图 5:214H1, 主要并表公司收入图 6:214H1, 主要联营及合营企业收入 3 营收股权 12% 5 营收股权 6% 25 1% 4 5% 资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部延锋 (1 亿 ) 三电贝洱拖内制动系统赛科利中国弹簧实业交通圣德曼联谊工贸乾通附件幸福摩托华域电动 8% 6% 4% 2% % 资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部小糸车灯纳铁福传动采埃孚转向亚普皮尔博格有色法雷奥电器延锋彼欧博泽部件延锋百利得李尔实业天合安全科尔本施密特申雅密封萨克斯动力华东泰克西菲特尔轴瓦利润趋势上,211 年以来, 归母净利增速经历 U 形变化 211Q1 至 212Q3, 在行业增速 / 主要客户增速放缓及财务处理谨慎的背景下, 季度盈利增速由 32% 降至 2.19%, 后逐渐抬升, 并于 213Q3 结束持续 6 个 4% 3% 2% 1% % 2

6 季度的个位数增长,214Q3 增速达 38% 图 7: 华域汽车归母净利单位 : 亿元,% 归母净利同比 14 4% 12 35% 1 3% 8 25% 2% 6 15% 4 1% 2 5% % 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 214Q2 214Q3 资料来源 :wind, 中信建投研发部归母利润结构 214H1, 并表业务贡献归母净利亿, 占归母利润 5%; 投资收益贡献归母净利亿, 占比 6%, 本部费用净额 1.54 亿 ( 其中收购延锋伟世通股权发行 4 亿债券产生利息 1 亿以上 ) 分业务, 盈利主要来自内外饰功能件 214H1, 内外饰贡献归母净利的 65%, 功能件贡献 41%, 热加工贡献较低, 近 4% 分公司, 延锋贡献最大, 占比近一半利润贡献前五分别为延锋纳铁福采埃孚上实交通小糸车灯, 贡献利润分别占 45% 14% 7% 5% 4.6% 图 8:214 前三季度, 分业务利润贡献图 9:214H1, 主要公司利润贡献占比延锋纳铁福采埃孚上实交通小糸法雷奥电器制动系统三电贝洱亚普其他 12.% 3.3% 2.7%1.8% 4.4% 45.2% 4.6% 5.2% 7.% 13.8% 资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部 3

7 华域汽车并表和投资业务几乎覆盖了乘用车零部件所有重要领域, 竞争力强, 很多业务在国内细分市场上占据龙头地位目前收益中占比高的汽车内饰座椅空调等大内饰系统 ; 以及转向传动制动等底盘系统, 市场规模大, 进入门槛较高, 未来盈利基础稳定战略上, 在经历多年合资运营后, 公司逐渐步入后合资时代, 未来资产组合将持续进行优化调整 : 1 强化自主业务, 拓展海外市场 213 年底, 完成对延锋伟世通股权收购, 今年与江森内饰资产合并, 成为全球最大内饰公司, 初步完成内饰国际化布局, 未来将有更多自主业务拓展海外市场 ; 2 强化与部分外方合作关系对于技术复杂程度高市场前景好与外方合作紧密的业务, 将强化产品市场开拓上的合作关系 ; 3 逐渐剥离部分非核心业务对于发展前景一般, 合作关系不紧密, 很难做自主国际化的合资业务, 将逐渐剥离今年为公司大规模开拓海外市场的元年, 我们看好公司战略实施前景及股价表现 : 1) 在规模最大 / 成长前景好 / 盈利能力强的中国市场, 华域多项业务已确立龙头地位, 与大众 / 通用 / 福特等国际整车龙头有多年配套关系, 产品 / 资本均已具备开拓海外市场能力 ; 2) 公司国企改革将为战略实施提供重要制度保障, 且我们预期未来 1 2 年内改革将逐渐落实 ; 3) 战略推进过程中, 华域将从自主平淡合资庞杂依赖上汽的国内零部件公司成长为自主突出合资清晰业务独立的全球零部件公司, 业绩估值均有明显提升空间内饰先行, 迈步后合资国际化时代收购延锋整合江森, 内饰开启自主国际化发展阶段延锋伟世通成立于 1994 年, 华域与伟世通各占一半股权,213 年, 华域汽车出资 57.5 亿收购伟世通国际持有的延锋伟世通 5% 股权, 公司改名为延锋汽车饰件系统有限公司,214 年 5 月, 延锋与美国江森自控签署合作意向书, 拟组建合资公司整合双方内饰资产, 延锋占股 7%, 预计新公司 215 年成立, 为全球最大内饰公司, 收入 75 亿美元, 全球占比 1%-15% 之间表 1: 延锋汽车饰件公司发展历程 1994 年延锋伟世通公司成立 1997 年延锋江森座椅公司成立 24 年延锋百利得公司成立, 进入被动安全领域 27 年延锋彼欧成立, 进入外饰领域 21 年延锋美国公司成立, 第一个海外子公司 213 年华域收购伟世通持有的延锋伟世通 5% 股权 214 年延锋与江森自控整合内饰资产, 新合资公司全球排名第一 4

8 延锋业务情况延锋业务涵盖内饰外饰座椅电子和安全系统其中内饰为自营业务, 外饰座椅电子安全为合资业务, 分别与彼欧江森伟世通百利得合作图 1: 延锋汽车饰件公司主要资产资料来源 : 伟世通公告, 中信建投研发部收入情况 : 得益于上汽系以外客户拓展, 公司 213 年 214H1 同口径收入增速均在 2% 以上, 强于上海大众 / 通用销量增长, 全口径收入中占比最大的为内饰座椅, 达 8% 以上, 国内市场占有率均达 25% 左右图 11: 延锋收入情况单位 : 亿,% 图 12: 收入结构 (212 年 ) 延锋收入延锋同比大众 + 通用增速内饰座椅电子外饰安全其他 6 8% % 6% 5% 4% 8% 6% 4% 1% 42% 2 1 3% 2% 1% % 39% H1 江森自控业务 : 江森自控为全球第八大汽车零部件供应商, 主要业务为建筑节能动力方案汽车部件 213 年收入达 427 亿美元, 其中建筑节能占 34% 动力方案占 15% 汽车零部件占 51% 5

9 江森内饰业务近三年收入无增长, 且持续亏损其中 213 年收入为 42 亿美元, 营业利润为 -9 万美元图 13: 江森分业务收入占比图 14: 江森内饰业务利润建筑节能动力方案座椅内饰汽车电子 45 内饰业务收入营业利润率 % 9.77% 3.9% 34.15% % -2% % 11% 14.88% % -5% % 江森自控在中国 : 强于座椅, 内饰规模不大 1 座椅国内第一 213 年, 江森在国内座椅业务收入达 36 亿, 占其全球座椅业务 35%, 国内市占率略高于 4%, 其中延锋江森收入占其国内座椅业务 6%, 贡献最大 ; 2 内饰业务规模小, 为主流整车厂供货较少, 国内业务体量较小 ; 3 电子业务已出售汽车电子业务已分别出售于 Gentex Visteon, 国内业务也一并出售我们为什么看好内饰业务全球拓展前景? 图 15: 延锋整合江森内饰资产分析 6

10 我们看好华域整合江森内饰资产的理由 : 1 延锋与江森合作时间长, 效果好延锋与江森合作时间达 18 年, 且座椅业务国内市占率第一, 双方良好的合作历史有利于内饰上的进一步整合且华域在国内与外资零部件 / 龙头整车公司合作关系较长, 这也有利于其整合江森内饰业务及海外拓展图 16: 延锋江森收入单位 : 亿元图 17: 延锋江森座椅市场地位内销出口 25 2 市场排名 :#1 竞争对手 : 佛吉亚丰田纺织博泽延锋江森其他 15 27% 亿元 % 2 华域自身业务优势海外运营能力足以支持其整合江森内饰资产海外运营经验 :213 年, 华域出口收入 45 亿, 海外基地收入 11 亿元目前已在美国俄罗斯澳大利亚印度等国设有 6 个生产制造基地, 其中延锋美国 21 年成立, 在密西根 / 密苏里州建有工厂图 18: 华域汽车海外基地收入单位 : 亿元,% 图 19: 延锋公司出口收入单位 : 亿元,% 出口收入出口占总收入比例 25% % 亿元 % % 2 1 5% H % 资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部产品及研发能力 : 在全球最大且消费者对内饰较挑剔的的中国市场, 延锋龙头地位已印证公司在产品层面很强的竞争力 ; 研发上, 公司近几年研发费用快速增长, 占收入比近 2%, 已达到海外可比公司水平 (212 年, 延锋研发投入 6.28 亿, 占收入比 1.6%, 占总研发支出 6%) 7

11 图 2: 华域汽车研发投入单位 : 亿元,% 研发投入收入占比 % % 1.5% 6 1.% 4 2.5% % 资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部 3 近两年江森一直在寻找内饰上的合作伙伴, 与华域的整合是其目前最好的选择整合前, 内饰业务消耗资金 ( 每年资本开支亿美元, 持续亏损 ), 且迟迟无法打来中国市场, 整合后, 内饰业务成为现金牛业务 ( 预计 215 年 216 年分红比率分别为 65% 8%), 且通过合资持有中国龙头内饰公司资产, 分享中国市场增长综合而言, 从合作意愿 / 合作历史 / 整合能力三个维度看, 我们认为延锋可顺利整合江森资产, 且整合过程中将产生很强的协同 : 1) 规模优势, 合资后形成全球最大内饰公司, 收入规模是目前行业第一佛吉亚的 13%, 最大的规模有利于公司在成本上占据优势地位 ; 2) 供货协同, 全球平台 / 成本控制驱动整车公司倾向于全球统一 / 集中采购, 这要求零部件公司具备全球供货能力, 对应内饰, 要求供货方具备全球生产能力延锋业务主要在中国, 江森内饰业务主要在北美欧洲 ( 合计占比 8% 以上 ), 整合后, 新公司具备全球供货能力 ( 预计亚洲占比 6% 美洲 3% 欧洲 1%), 符合整车公司采购趋势, 有利于进一步提升市场占比 ; 图 21:213 年, 江森内饰收入区域分布欧洲北美亚洲 12% 39% 49% 资料来源 : 江森年报, 中信建投研发部 8

12 3) 客户协同, 上汽系整车公司是延锋的主要客户, 主要为大众型车型配套, 江森内饰主要客户为戴姆勒宝马等高端客户, 并购有利于延锋快速切入高端品牌配套市场 ; 图 22: 延锋客户结构图 23: 江森主要客户上海大众上海通用出口上汽自主长安福特江淮汽车东风日产神龙汽车起亚现代吉利其他戴姆勒福特通用大众丰田菲亚特本田上汽日产宝马原配件标致现代其他 2% 1% 1% 2% 3% 1% 9% 33% 7.4% 6.97% 6.76% 4.45% 4% 4% 4.1% 11% 28% 注 : 口径含座椅 4) 研发协同, 延锋在国内研发成本低, 强于工程质量工艺设计, 江森内饰在轻量化新材料等前瞻性研发上有优势, 整合有利于研发优势互补, 提升效率 ; 5) 管理协同, 延锋生产基地间的生产 / 供货协作好于海外公司, 延锋管理输出有利于海外基地生产效率 / 盈利提升双方资产充分整合后, 延锋在全球供货 / 高端配套 / 研发能力上得到明显不强, 这对于延锋巩固国内市场地位, 开拓海外市场产生重要的正面影响海外内饰行业特征 : 集中度不高, 且盈利能力较差全球内饰规模约 3 亿元, 排名前五供应上分别为佛吉亚 IAC 江森自控伟世通麦格纳, 合计占比 45%, 盈利上, 除延锋外, 其他公司较好年份净利润率也仅维持在 2% 左右图 24: 内饰行业较分散佛吉亚 IAC 延锋伟世通江森自控麦格纳其他 12% 11% 55% 9% 4% 9% 9

13 内饰市场发展趋势 : 1 从用户重视程度及汽车轻量化角度看, 内饰在汽车中的价值量将稳中有升 ; 2 行业集中度将逐渐提升行业持续盈利能力差, 部分内饰公司 ( 李尔伟世通等 ) 主动退出市场 ; 整车公司全球统一平台要求零部件公司具备全球供货能力, 对应内饰行业, 有利于具备全球生产能力的公司提高市场份额竞争对手佛吉亚 : 逐渐消化金融危机不良后果收入情况 : 内饰收入 45.6 亿欧元, 占总收入比率为 25%, 过去三年同口径收入增速 5% 左右销售结构 : 区域上, 欧洲北美为主要收入来源, 分别占比 54% 26%, 市占率第一 ; 客户上, 欧美系整车公司是其主要客户, 前五大客户为大众 / 福特 / 标致雪铁龙 / 通用 / 宝马, 收入占比 7% 盈利能力 :24-21 年, 大内饰 ( 含座椅 )EBIT 利润率均在 2% 以上, 其中持续四年为负 211 年内饰 ( 不含座椅 )EBIT 利润率最高为 5%, 之后下滑,213 年 EBIT 为 84 万欧元,214H1, 在经历数次重组及北美市场订单好转,EBIT 达 634 万欧元, 利润率达 2.7% 资本结构 : 近五年负债率逐渐下降, 但绝对值依然较高 213 年资产负债率达 8%, 仍未恢复到金融危机前水平资本开支 : 内饰依然是重点投入板块 213 年总资本开支达 5.2 亿欧元, 其中内饰上资本开支 1.87 亿, 占总开支 36%, 高于其对收入 (25%) EBIT(16%) 的贡献占比 ; 净开支 ( 扣除折旧 ) 为 65 万欧元, 占总净开支比率为 37% 图 25: 佛吉亚内饰业务收入单位 : 亿欧元,% 图 26: 佛吉亚内饰业务 EBIT 利润率单位 : 百万欧元,% 5 收入 YoY 3% 25 EBIT 利润率 % % % -1% % H1-3% H1 资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部 1

14 图 27: 佛吉亚区域结构图 28: 佛吉亚客户结构欧洲北美亚洲南美其他大众福特标致雪铁龙通用宝马雷诺戴姆勒克莱斯勒其他日产商用车现代其他 13.99% 4.78% 1.4% 6% 5% 4% 2% 2% 1% 25% 6% 26.2% 53.81% 7% 7% 15% 8% 14% 图 29: 佛吉亚负债率单位 : 亿欧元,% 图 3: 内饰业务资本开支单位 : 百万欧负债总额资产负债率资本开支固定资产折旧 8 1% % % % 3 8% % % 佛吉亚在中国 : 业务现状 :25 年进入中国市场,213 年收入 19 亿欧元, 主营尾气处理座椅内饰, 其中尾气处理收入占比最大, 近 55%, 市占率近 25%, 内饰座椅规模较小, 国内合作伙伴主要为一汽神龙吉利长安业务目标 :215 年, 中国区销售目标为 25 亿欧元, 未来五年时间, 内饰 / 座椅收入规模翻倍, 市占率提升至 1% 左右 11

15 图 31: 佛吉亚中国收入单位 : 亿欧元图 32: 佛吉亚中国收入结构佛吉亚中国收入 2 尾气处理座椅内饰资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部资料来源 : 公司公告, 中信建投研发部相比佛吉亚等海外内饰龙头, 延锋优势 : 1 产品综合配套能力不输于竞争对手, 延锋在国内与全球汽车龙头保持多年配套关系, 大众型车型配套能力已获整车公司认可, 在获得江森研发 / 高端客户 / 海外基地资源补充后, 综合配套能力不弱于海外对手 ; 2 站稳全球最好的中国市场盈利优势, 未来三五年, 中国依然是汽车大国中增速最快的市场, 国内较强盈利能力为延锋海外扩张提供充足财务资源 ; 研发优势, 内饰研发难度中等, 国内研发人员成本低, 延锋在国内完备的研发体系性价比高综合而言, 内饰行业集中度将持续提升, 延锋在规模 / 成本 / 盈利上领先于海外龙头公司, 且产品 / 研发 / 客户结构不输于竞争对手, 我们看好延锋新合资公司的海外的业务扩张能力内饰仅是第一步, 公司将重点开拓汽车电子等自主新业务内饰业务整合仅为公司战略布局第一步, 通过内饰的国际化进一步积累海外运营经验, 预计公司将通过自主培育并购等方式在内外饰汽车电子及新能源领域做进一步的自主化国际化布局, 中期形成 5 6 个业务单元的全球化布局内外饰 : 将进一步补强, 后续可能会继续收购体系内部分已被中方掌握的内外饰业务 ( 类延锋 ); 汽车电子 :1 自主, 处于布局期, 前期开发智能钥匙产品, 目前在开发驾驶辅助系统 ;2 合作,213 年, 与中航科工战略合作, 推进无人驾驶汽车电子等业务近期在上海自贸区设立华域汽车系统 ( 上海 ) 有限公司, 初期注册资本 2 亿元, 未来可能选择国内外电子业务标的做收购 ; 新能源 : 以华域电动系统为平台, 累计投入 2 亿, 生产电机及控制系统, 已获得荣威 E5 配套资格, 未来在新能源相关零部件上将进一步加大投入 12

16 优化合资业务组合, 加强深度合资业务发展华域汽车与很多零部件巨头有较长的合作关系, 对合作关系紧密市场前景好的合资业务, 在业务 / 投资上, 华域将进一步加深与外方的合作其中代表性的如采埃孚纳铁福法雷奥电器 ( 市占率第一唯一合作方进入门槛高利润贡献大 ), 对于关系不紧密不能实现国内市场整合和国际拓展的业务, 预计华域将逐渐退出表 2: 华域汽车主要合作伙伴领域合作伙伴全球排名华域合作合资时间合作领域备注内外饰江森年汽车座椅 / 结构件华域合作规模最大天合年安全带安全气囊天纳克年排气系统博泽年玻璃升降机自由玻璃升降机业务国内占有市场份额近 1% 小糸年电子照明灯具华域为小糸车灯总成在华唯一合作伙伴恩坦华年车门天窗模块华域为恩坦华在华最大合作伙伴百利得 24 年气囊安全带等华域为恩坦华在华唯一合作伙伴彼欧 27 年保险杠等外饰华域为彼欧在华最大合作伙伴功能件大陆集团年橡塑制动系统华域为大陆基础制动在华唯一合作伙伴采埃孚年转向系统离合器华域为采埃孚转向在华唯一合作伙伴李尔年线束开关电子报警模块等法雷奥年雨刮器汽车电机华域为法雷奥电器在华最大合作伙伴伟世通年驾驶信息系统音乐娱乐等华域为伟世通汽车电子唯一合作伙伴吉凯恩年传动系统华域为吉凯恩汽车等速传动业务在华唯一合作伙伴贝洱 ( 德国 ) 年汽车空调系统发动机冷却系统汽车空调市场中居第二梯队, 与华域合资公司三电贝洱为华域控股辉门年轴瓦华域为辉门轴瓦业务在华最大合作伙伴三电株式会社 24 年汽车空调系统皮尔博格 1997 年活塞汽车泵铸造华域为皮尔博格汽车铸造业务最大合作伙伴辉门 1999 年轴瓦华域为辉门轴瓦业务在华最大合作伙伴纳铁福 :213 年, 华域将持股比率由 35% 提升至 45%, 主业传动轴市占率第一 (5%) 投入上, 长春扩能今年底完成 ( 增 5 万套 ) 重庆公司扩能于 7 月完成 ( 计划至 217 年产能由 45 万扩至 1 万套 ), 产品上, 去年已确定将扭力分配管理系统纳入合资合作项目, 实现由轴向系统的延伸采埃孚 : 转向系统市占率第一 (15%), 收入中, 价值量高的电子转向占比已超 6% 投入上, 武汉基地一期年初开工, 投入 3.5 亿, 年底建成投产, 产品上, 在与采埃孚商讨将汽车电子系统纳入合资公司法雷奥电器 : 发电机起动机市场占比 22%, 过去五年收入增速均在 1% 以上 13

17 图 33: 纳铁福销售收入单位 : 亿,% 图 34: 纳铁福利润率单位 :% 7 纳铁福同比 6% 25% 6 5% 2% % 3% 2% 1% 15% 1% 2 % 5% 1-1% H1-2% % 图 35: 采埃孚销售收入单位 : 亿,% 图 36: 上海采埃孚转向市场地位采埃孚同比 7 6 1% 9% 8% 市场排名 :#1 主要竞争对手 : 捷太格特日本精工耐世特天合上海采埃孚转向其他 5 7% 15% 4 6% 5% 3 4% 2 3% 1 2% 1% 85% H1 % 图 37: 法雷奥电器收入单位 : 亿,% 图 38: 上海法雷奥电器发电机起动机市场地位法雷奥同比 % 4% 35% 3% 25% 上海法雷奥电器市场排名 :#1 主要竞争对手 : 汉拿博世日立电装其他 22% 2 2% 15 15% 1 5 1% 5% % 78% H1-5% 14

18 国企改革大有可为, 助力新战略实施上海市属国资改革背景下, 预计未来两年华域汽车在混合所有制改革管理层激励上也将有所作为, 而国企改革对于公司业绩释放效率提升战略实施将产生重大正面影响混合所有制改革 : 对于目前体系内运营效率一般的控股子公司 ( 如拖内上海中弹等 ), 未来可能做混合所有制改革, 这将有利于改善公司的经营效率盈利能力表 3: 部分控股子公司情况业务领域公司名称股权结构主要业务收入情况 (213 年 ) 内外饰拖内公司华域 1% 汽车配套冲压焊接产品金加工 ( 曲轴轮毂等 ) 41.2 亿赛科利模具华域 7%, 上汽工业香港 3% 覆盖件 / 超高强度热成型模具设计制作 24 亿功能件上海中弹华域 1% 汽车用各式弹簧 16.5 亿幸福摩托华域 1% 发动机机油泵 3.27 亿联谊工贸华域 1% 滤清器车用动力转向系统及其他系统高低压管路件车用功能型塑料件 8.7 亿实业交通华域 7%, 上实汽车 3% 电子 ( 组合仪表发动机防盗等 ) 电器 ( 电喇叭电动玻璃升降机等 ) 13.3 亿热加工圣德曼华域 1% 黑色铸件 ( 曲轴涡轮壳飞轮铸件 ) 8.5 亿乾通华域 68.5%,BARDSEY GROOP31.5% 铝合金压铸件和汽车泵类总成 7.5 亿管理层激励 : 注 : 主要业务不包含合资业务 212 年, 公司推出现金激励计划, 涵盖公司中高级管理人员, 其中 213 年计提现金奖励 1.9 亿 ( 实际发放 2646 万 ), 该激励方案最后一期为 215 年去年 12 月, 上海市发布上海国资国企改革 2 条, 对于符合法定条件发展目标明确具备再融资能力的国有控股上市公司, 可实施股权激励或激励基金计划若管理层获得股权上的激励, 将对公司产生重要影响 : 1) 提高业绩释放动力华域过去两年财务处理谨慎, 股权激励后, 管理层与小股东对股价诉求趋于一致, 有助于其提高释放业务动力 ; 2) 助力新战略执行实施自主化国际化战略对管理团队的能力要求更高, 我们认为股权激励将有助于提升管理层的积极性, 利于战略实施对于改革的实质举措, 我们认为投资者也无需等待太长时间 :1) 公司作为上汽集团下属公司, 尝试做国企改革的难度小于上汽集团 ;2) 上汽华域现金激励方案均在 215 年到期, 后续激励上将有进一步动作综合而言, 未来 1 2 年内华域在国企改革上有所突破的概率较大 15

19 受益通用大众福特强劲产品周期, 近期增长无忧通用大众福特是国内主要客户延锋并表后, 前五大客户收入占比达 6% 左右 214H1, 来自于上汽系收入占比 61%, 上汽系外最大客户为长安福特, 占比 3% 图 39:214H1 主要客户收入占比图 4: 五大客户收入集中度上海通用上海大众长安福特上汽自主上汽通用五菱其他 1% 前五名客户销售收入占比其他客户销售收入占比 9% 36% 29% 8% 7% 6% 39% 52% 36% 35% 39% 41% 44% 4% 5% 4% 2% 3% 3% 27% 3% 2% 1% 61% 48% 64% 65% 61% 59% 56% 6% % H1 图 41: 三大客户销量单位 : 万辆图 42: 三大客户市占率 ( 乘用车 ) 单位 :% 大众通用福特大众通用福特 18 25% % 15% 1% 2.21% 7.5% 2.21% 7.56% 2.7% 3.79% 2.21% 8.49% 8.99% 8.79% 4.13% 8.74% 4 2 5% 7.6% 7.28% 8.4% 8.26% 8.51% 9.76% H1 % H1 未来三年, 公司前三大客户上海大众上海通用长安福特均将进入产品更新扩容期, 预计上海大众 + 上海通用复合增速近 15%, 福特复合增速达 21%, 且大众福特销量增量中高端车型占比较高, 华域将直接受益 16

20 新车型 : 上海大众 215 年上市 A 级轿车,216 年朗逸 / 途观换代, 且上市全新 B 级 SUV/C 级轿车 ; 上海通用今年起至 216 年, 主力产品全部换代, 另外补充两款 SUV; 长安福特,214 年底进入新一轮产品投放周期, 投入 4 款全新车型图 43: 上海大众车龄图 44: 长安福特车龄 5 大众车龄 6 斯柯达车龄年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年图 45: 通用别克车龄图 46: 通用雪佛兰车龄 7 别克车龄雪佛兰车龄年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年表 3: 年, 上汽大众上海通用新车计划 211 年 212 年 213 年 214E 215E 216E 通用别克昂科拉 -SUV 昂科威 -SUV 新凯越 -A 级轿车新君威 -B 级轿车新英朗 -A 级轿车通用雪佛兰迈锐宝 -B 级轿车新赛欧 -A 级轿车新迈锐宝 -B 级轿车新科鲁兹 -A 级轿车新君越 -B 级轿车新 GL8 MPV 17

21 创酷 -SUV 凯迪拉克 ATS L-C 级轿车 DTS-C 级轿车 SRX-SUV 上海大众新 Polo-A 级轿车新桑塔纳 -A 级轿车朗行 -A 级轿车 A 级轿车 C 级轿车新途安 - MPV 新途观 -SUV 新朗逸 -A 级轿车中型 SUV 大众斯柯达 Rapid-A 级轿车新明锐 -A 级轿车新晶锐 - A 级轿车野帝 -SUV 新速派 - B 级轿车长安福特新福克斯 -A 级轿车翼搏 - 小型 SUV 福睿斯 -A 级轿车锐界 -B 级 SUV S-Max MPV 翼虎 - 紧凑型 SUV 金牛座 -C 级轿车蒙迪欧 -B 级轿车合计豪华车国产带来新机遇国内豪华车市场 :1 增速较快, 过去三年豪车市场增速均在 2% 以上, 明显高于乘用车销量增速 ;2 体量较大, 预计今年豪车销量在 18 万辆左右, 接近全球第一大市场美国, 占乘用车比率近 9%;3 国产车占比不高, 目前国产豪车品牌主要为奥迪宝马奔驰,213 年, 进口豪华车占比达 5%;4 ABB 占绝对优势, 过去三年, 奥迪 / 宝马 / 奔驰合计占比均接近 8% 图 47: 年豪华车销量单位 : 万辆,% 图 48:213 年前十大豪车品牌单位 : 万辆,% 销量 YoY 销量占比 16 35% 6 35% 14 3% 5 3% % 2% 15% 1% % 2% 15% 1% 2 5% 1 5% 211 年 212 年 213 年 % 奥迪宝马奔驰路虎雷克萨斯沃尔沃凯迪拉克保时捷捷豹英菲尼迪 % 资料来源 : 公安部, 中信建投研发部豪华品牌纷纷加快国产化进度 :1 中国已成为仅次于美国的全球第二大豪车市场, 各公司对中国的重视程度逐渐提升 ;2 豪车市场竞争趋于激烈, 深度国产是豪车公司提升市场竞争力的重要举措表 4: 国产化加速的豪华品牌品系品牌国产化进展欧系奔驰与北汽合资,215 年产能扩一倍至 2 万台,216 年国产 GLA 欧系路虎与奇瑞合资, 国内初期产能 13 万, 首款车奇瑞路虎极光 215 年上市 18

22 欧系沃尔沃大庆 / 成都工厂已投产, 总产能 18 万, 已国产 S6L, 后续国产 XC6/XC9 美系凯迪拉克国内工厂 216 年投产, 初期产能 15 万, 每年国产一款车美系 JEEP 与广汽合资, 初期产能 16 万,215 年投产, 国产三款车型日系英菲尼迪与东风合资,214 年底 215 年投产两款车 (Q5L\QX5) 日系讴歌广汽本田,216 年开始国产豪华车国产给华域带来的机会 : 1 目前进口豪车近 9 万辆, 假设未来两年 15% 复合增长, 至 216 年, 其中国产车占比 1/3, 近 4 万辆销量, 豪车单车配套价值是大众车型的 1 倍以上, 简单测算, 豪车国产可给相关配套供应商提供近 6% 的容量提升 ; 2 豪车对供应商要求更严格, 华域自主内饰 ( 江森内饰高端车型配套多 ) 竞争力强, 且多项合资合作伙伴已为豪华品牌海外供应商, 公司也在积极谋求相关公司的配套机会, 预计华域内饰业务及合资业务未来获取豪车订单的能力强, 将直接收益反垄断推进, 助力华域进一步开拓后市场 214Q2 以来, 针对汽车垄断, 政府出台多项政策及处罚意见, 旨在打破行业纵向垄断 : 多家整车公司被调查 : 多家整车公司受反垄断调查,9 月, 湖北物价局对奥迪销售公司及经销商罚款 2.8 亿, 上海物价局对克莱斯勒销售公司及经销商罚款 3382 万, 同时 7 月以来, 奥迪宝马奔驰等纷纷下调售后配件价格日本零配件公司遭罚 :9 月 18 日, 发改委公布行政处罚决定书, 对 1 家日本汽车零部件企业的垄断价格行为 ( 串通投标及协商涨价 ) 进行处罚, 合计罚款亿元关于促进汽车维修业转型升级提升服务质量的指导意见 :9 月 18 日, 交通部发改委等 1 部门印发意见, 其中要求整车公司无歧视无延迟地向独立经营者公开汽车维修技术资料及鼓励原厂配件生产企业向汽车售后市场提供原厂配件和具有自主商标的独立售后配件等制度旨在降低整车公司对售后零部件供应的控制汽车零部件统一编码与标识征求意见稿 : 预计国家标准将于年底报批, 统一编码改变原来厂家编码不唯一现象, 以后可通过统一编码查询追溯防伪检测认证, 这为打击配件市场假冒伪劣产品提供支持预计未来售后市场格局将有所变动 :1 整车公司对 4S 店配件供货控制相对减弱 ;2 独立维修店获得配件 / 维修技术上同等对待, 市场占比将提升 ;3 质量标准的进一步规范, 利于优质零部件供应商提升市场占比华域汽车零部件业务中制动系统外饰售后市场规模较大, 随着行业政策的落实, 相关产品售后规模及盈利能力均有较大提升空间 19

23 盈利预测我们预测公司年实现归母净利分别为亿元,EPS 为元, 主要业务预测如下 : 内饰业务 : 未来三年收入增长 1% 左右, 其中延锋增长在 11% 左右, 毛利率略高于 14%; 功能件 : 未来三年收入增长分别为 11% 7% 7%, 毛利率稳定, 略高于 17%; 热加工 : 未来三年收入增长近 1%, 毛利率 14%; 合营及联营公司投资收益 : 未来三年, 总投资收益增速分别为 13% 11% 13%, 增长主要来自于纳铁福采埃孚法雷奥电器小糸车灯投资建议 : 后合资战略布局拉开帷幕, 股价严重低估年, 公司国内主要配套客户上海大众上海通用长安福特新品投放较多, 华域将直接受益, 短期业绩中速增长无忧, 且多个豪华品牌加快国产化推进速度, 为华域这种优质龙头供应商提供了更多的配套机会中长期而言, 华域的站稳中国开拓海外积累经验 / 提升能力进一步开拓国内 / 外正循环才刚刚开始, 海外市场的开拓将明显降低公司对国内市场 / 上汽系的依赖程度, 这将有利于公司业绩长期持续 / 稳定中速增长国企改革, 上海国资改革走在国内改革前列, 上汽系整体上市, 资产 / 股权关系清晰, 改革阻力小, 而华域作为上汽的控股子公司, 改革难度更小, 我们预计华域国企改革的着力点在与混合所有制股权激励, 这两方面的突破对于公司业绩释放效率提升战略实施均将产生重大正面影响沪港通也将明显提升公司股票的吸引力相比海外龙头零部件龙头公司, 华域汽车的成长前景更好 ( 华域所处的中国市场依然是主要汽车市场中增速最快的 ), 分红收益率更高 ( 华域 4%, 海外 2% 左右 ), 而估值水平更低 (PE 值, 华域 7, 海外平均 13), 明显低估, 以沪港通为契机的资本项目开放将逐渐兑现华域在分红 / 估值上的优势我们给予公司目标价 2 元, 对应年 PE 倍, 短中期主要客户新品放量, 中长期自主化国际化战略落实驱动海外业务收入提升, 公司短中长期业绩持续稳定中速增长的基础非常牢固, 我们认为公司股价长期将有更大上涨空间, 强烈建议买入表 5: 国际零部件上市公司估值概览公司简称股票代码总市值 ( 百万元 ) 市盈率 (PE) PEG 市净率 (PB) E 215E 213 大陆集团 CON GR 237, 电装 692 JP 235, 江森自控 JCI US 166,

24 现代摩比斯 1233 KS 134, 麦格纳 MGA US 117, 德尔福 DLPH US 115, 博格华纳 BWA US 76, 天合 TRW US 68, 爱信精机 7259 JP 61, 吉凯恩 GKN LN 49, 李尔 LEA US 4, 伟世通 VC US 23, 佛吉亚 EO FP 23, 丰田织机 3116 JP 11, 平均华域汽车 6741 SH 31, 资料来源 :Bloomberg, 中信建投研发部风险分析 1 国内宏观经济重大波动 ; 2 海外整合进展低于预期 21

25 报表预测 E 增长率 215E 增长率 216E 增长率利润表 ( 百万元 ) 营业收入 % % % 营业成本 % % % 营业税金及附加 % % % 营业费用 % % % 管理费用 % % % 财务费用 % % % 资产减值损失 % % % 公允价值变动收益 %. -1.%. N/A 投资净收益 % % % 营业利润 % % % 营业外收入 % % 15..% 营业外支出 % % 5..% 利润总额 % % % 所得税 % % % 净利润 % % % 少数股东损益 % % % 归属母公司净利润 % % % EBITDA % % % EPS( 摊薄 ) % % % 资产负债表 ( 百万元 ) 流动资产 % % % 现金 % % % 应收账款 % % % 其它应收款 % % % 预付账款 % % % 存货 % % % 其他 % % % 非流动资产 % % % 长期投资 % % % 固定资产 % % % 无形资产 % % % 其他 % % % 资产总计 % % % 流动负债 % % % 短期借款 % % 5..% 应付账款 % % % 22

26 其他 % % % 非流动负债 % % % 长期借款 % % % 其他 % % % 负债合计 % % % 少数股东权益 % % % 归属母公司股东权益 % % % 负债和股东权益 % % % 现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流 % % % 净利润 % % % 折旧摊销 % % % 财务费用 % % % 投资损失 % % % 营运资金变动 % % % 其它 %. -1.%. N/A 投资活动现金流 % % % 资本支出 % % % 长期投资 % % % 其他 % % % 筹资活动现金流 % % % 短期借款 % %. -1.% 长期借款 % % % 其他 % % % 现金净增加额 % % % 23

27 分析师介绍研究服务陈政 : 北京大学金融学硕士法学学士, 汽车行业首席分析师 ;212 年新财富最佳分析师金牛奖最佳分析师水晶球最佳分析师研究助理许宏图 : 北京大学金融学硕士, 汽车行业助理分析师,211 年加入中信建投研究发展部社保基金销售经理彭砚苹 pengyanping@csc.com.cn 姜东亚 jiangdongya@csc.com.cn 机构销售负责人赵海兰 zhaohailan@csc.com.cn 北京地区销售经理张博 zhangbo@csc.com.cn 陈杨 chenyangbj@csc.com.cn 程海艳 chenghaiyan@csc.com.cn 李祉遥 lizhiyao@csc.com.cn 赵倩 zhaoqian@csc.com.cn 朱燕 zhuyan@csc.com.cn 上海地区销售经理袁小可 yuanxiaoke@csc.com.cn 戴悦放 daiyuefang@csc.com.cn 简佳 jianjia@csc.com.cn 李孟江 limengjiang@csc.com.cn 黄方禅 huangfangchan@csc.com.cn 李岚 lilan@csc.com.cn 孙宇 sunyush@csc.com.cn 深广地区销售经理王方群 wangfangqun@csc.com.cn 周李 zhouli@csc.com.cn 杨帆 yangfanbj@csc.com.cn 莫智源 mozhiyuan@csc.com.cn 胡倩 huqian@csc.com.cn 券商私募销售经理任威 renwei@csc.com.cn 李静 lijing@csc.com.cn 24

28 评级说明以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上重要声明本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料意见和预测均仅反映本报告发布时的资料意见和预测, 可能在随后会作出调整我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资法律会计或税务等方面的最终操作建议本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或类似的金融服务本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版复制和发布本报告任何机构和个人如引用刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和 / 或修改本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿股市有风险, 入市需谨慎地址北京中信建投证券研究发展部上海中信建投证券研究发展部中国北京 11 中国上海 212 朝内大街 188 号 8 楼浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 221 室电话 :(861) 电话 :(8621) 传真 :(861) 传真 :(8621)

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PowerPoint 演示文稿投资评级 : 增持柴油车尾气催化剂市场将驱动业绩加速增长贵研铂业深度报告证券研究报告 2013 年 12 月 19 日姓名 : 桑永亮 ( 分析师 ) 邮件 :sangyongliang@gtjas.com 电话 :021-38676052 证书编号 :S0880511010034 姓名 : 刘华峰 ( 研究助理 ) 邮件 :liuhuafeng@gtjas.com 电话 : 021-38674752