分析师 : 倪成群联系电话 : 电子邮箱 : 分析师简介 : 倪成群, 英国斯特林大学投资分析学硕士, 目前为海证研究所天然橡胶分析师, 对天然橡胶产业国际能源市场及期货市场等方面有深厚的研究内容摘要全球天胶产量增加,

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斤茂俞
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1 天然橡胶 2011 年中期报告 Natural Rubber 2011 Semi-Annual Report [ 海证研究所 ]

分析师 : 倪成群联系电话 :021-65087007 电子邮箱 : nichengqun@hicend.com.cn 分析师简介 : 倪成群, 英国斯特林大学投资分析学硕士, 目前为海证研究所天然橡胶分析师, 对天然橡胶产业国际能源市场及期货市场等方面有深厚的研究内容摘要全球天胶产量增加, 供应缺口缓解据国际橡胶研究组织最新预计,2011 年天然橡胶产量预计将增长 5.

2 分析师 : 倪成群联系电话 : 电子邮箱 : nichengqun@hicend.com.cn 分析师简介 : 倪成群, 英国斯特林大学投资分析学硕士, 目前为海证研究所天然橡胶分析师, 对天然橡胶产业国际能源市场及期货市场等方面有深厚的研究内容摘要全球天胶产量增加, 供应缺口缓解据国际橡胶研究组织最新预计,2011 年天然橡胶产量预计将增长 5.8%, 达到 1090 万吨, 因价高的市场价格促使胶农增加割胶量, 全年的供应缺口从去年的 40 万吨减少至 30 万吨左右从阶段性的情况来看, 由于今年主产区割胶普遍晚了天, 往年的供应高峰也延迟到 6 月下旬开始, 胶价在第三季度难免面临季节性的供应压力汽车行业增长放缓, 现货采购不及预期随着金融危机后的产业刺激政策退出, 以及部分主要城市限制购车政策的实施, 导致国内汽车行业的增速大为放缓, 我们认为 2011 年汽车行业对橡胶的消费量将与去年基本持平, 或出现小幅回落现货贸易市场方面, 由于一季度以来胶价达到历史新高, 下游的采购备货行为迟滞, 补库行为迟宏观调整政策趋紧方向未变, 通胀年中或见顶从国内宏观环境来看, 贷款增速下降明显, 中小企业面临的融资成本非常高, 货币政策带来的累积效应导致经济增速放缓而在对通胀的控制方面, 政策的效用发挥需一定的时间, 年内出现 1 至 2 次加息及继续调高存款准备金率的可能性仍然很大对于 2011 年下半年的宏观? 经济走向, 我们认为,CPI 指数从三季度末回落, 并在 2012 年持续下降 2011 年的 GDP 增长将呈现出前高后低的特点下半年胶价先抑后扬考虑到政策环境, 供需特点, 资金流动性等因素, 我们认为天然天然橡胶价格在短期内会继续承压, 而随着各国经济缓慢复苏, 以及价格下跌带来的消费增长, 胶价有望在三季度末寻找到上涨动力

3 供给压力短期释放价格走势先抑后扬 2011 年下半年天然橡胶走势研究报告一上半年行情回顾 1.1 天胶期现货价格走势回顾图表 1. 天然橡胶期现价格走势图数据来源 : 卓创资讯海证研究所今年以来, 沪胶再度走出过山车行情, 胶价在一季度一度攀升至元 / 吨, 也曾在 2 季度跌到元 / 吨回顾这半年的行情, 我们可以简单在胶价的价格走势分成以下四个阶段 : 第一阶段 : 延续上涨 (1 月 -2 月上旬 ) 众所周知,2010 年由于各国的经济刺激政策作用, 各国汽车消费迅猛增长, 加之资金充裕, 天胶主产国连遇洪灾等多因素共振, 使市场对天胶供不应求的预期空前加剧自 2010 年七月开始, 天胶期现货价格一路上扬并在 2011 年的第一个月得以延续由于主产区停割, 现货供应量稀少,2 月 9 日,RU1105 合约早盘达到元, 成为了胶价的历史最高第二阶段 : 迅速回调 (2 月中旬 -3 月中旬 ) 创记录的橡胶价格对下游用胶

企业产生了沉重的压力, 春节前后的补库需求补冰封, 企业开工率维持在较低的水平利比亚爆发内战, 引发市场对风险资产的抛售随后日本发生地震及海啸灾害, 天胶价格一泄千里, 在 3 月 15 日达到了阶段低位的 32750 元 / 吨第三阶段 : 技术反弹 (3 月中旬 -4 月上旬 )

日本核灾害的情况一次又一次出乎人们的预料, 在宏观经济方面又受到欧洲债务危机发酵新兴经济体经济硬着陆美国经济复苏差于预期等消息面影响, 风险资产的恐慌性抛盘增加随着 6 月下旬主产区割胶全面开始, 新胶集中上市在即, 天胶期价总体表现疲弱, 市场偏空气氛逐渐积累图表 2. 天然乳胶国内外价格走势图表 3.

4 企业产生了沉重的压力, 春节前后的补库需求补冰封, 企业开工率维持在较低的水平利比亚爆发内战, 引发市场对风险资产的抛售随后日本发生地震及海啸灾害, 天胶价格一泄千里, 在 3 月 15 日达到了阶段低位的元 / 吨第三阶段 : 技术反弹 (3 月中旬 -4 月上旬 ) 受灾严重的日本车企恢复部分产能为市场带来反弹的题材, 橡胶主产国纷纷表示要采取措施对迅速下跌的胶价进行干预, 这个阶段, 美国的多项经济指标强于预期, 暂时抵消了欧债风波的影响天胶价格跟风上涨, 并在的压力线下方盘整数周第四阶段 : 震荡与迷失 (4 月上旬 - ) 4 月中旬以来, 日本核灾害的情况一次又一次出乎人们的预料, 在宏观经济方面又受到欧洲债务危机发酵新兴经济体经济硬着陆美国经济复苏差于预期等消息面影响, 风险资产的恐慌性抛盘增加随着 6 月下旬主产区割胶全面开始, 新胶集中上市在即, 天胶期价总体表现疲弱, 市场偏空气氛逐渐积累图表 2. 天然乳胶国内外价格走势图表 3. 海南乳胶成交情况图数据来源 : 卓创资讯海证研究所从现货市场市场价格的变化来看, 今年上半年, 国内天胶期现价格以贴水为主, 现货相对比较抗跌, 反映了现货商惜售的心态, 无视市场成交低迷的事实另外, 天胶价格高企也导致了越来越多的产商使用合成胶进行生产, 因为合成胶价格同时还受到上游原油价格居高不下的推动, 在本轮期胶下跌的过程中保持了强劲的走势, 间接支撑了现货市场天胶价格没有进一步破位, 如图 4 所示

图表 4. 天橡胶胶与丁苯橡胶顺丁橡胶的走势对比图数据来源 : 卓创资讯海证研究所 1.

而反向套利的风险很大 4 月下旬至 5 月上旬, 由于现货价格十分坚挺, 导致 5 月合约对

5 图表 4. 天橡胶胶与丁苯橡胶顺丁橡胶的走势对比图数据来源 : 卓创资讯海证研究所 1.2 天胶主力合约间价差走势从沪胶三大主力合约间的价差变化情况来看, 价差波动剧烈是天胶的一大特点, 基于价差分析的跨期套利风险度较大特别是今年以来,5 月合约与 9 月及来年 1 月合约的价格基本上属于升水状态, 没有进行正向套利的机会, 而反向套利的风险很大 4 月下旬至 5 月上旬, 由于现货价格十分坚挺, 导致 5 月合约对 9 月合约的升水达到创纪录的 4000 多元,1205 合约上市后该价差虽然迅速缩小, 但此时的合约活动性无法支持大规模的套利活动

6 图表 5. 沪胶三大活跃合约价差走势图数据来源 : 海证研究所 1 月 -9 月 9 月 -5 月 1 月 -5 月 1.3 天胶与主要指数的对比从下表可以看出, 今年以来, 沪胶的表现在大宗商品市场中相对偏弱, 跌幅超过日胶, 金, 铜及主要国家证券指数图表 6. 沪胶与主要指数对比 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年年初至 6.23 TOCOM 橡胶 20.91% % % 51.47% -8.31% 沪胶连续 20.60% % % 52.08% % COMEX 黄金 31.40% 5.23% 24.46% 29.45% 8.69% NYMEX 原油 57.55% % 77.94% 15.15% 2.56% LME 铜 5.37% % % 30.76% -6.64% CRB 指数 17.26% 1.15% 33.52% 29.96% 1.66%% 美元指数 -8.41% 6.02% -4.12% 1.44% -5.19% 欧元 / 日元 3.74% % 5.08% % 美元 / 日元 -6.18% % 2.41% % -1.35% 美国道琼斯工业指数 6.26% % 18.82% 11.02% 4.34% 英国富时 % % 22.07% 9.00% -3.51% 上证指数 96.66% % 79.98% % -6.51% 美国 10 年期国债 % % 73.43% % -9.41% 中国 10 年期国债 42.44% % 23.33% -1.00% 0.57% 数据来源 : 海证研究所

7 图表 7. 沪胶主力合约与 A 股价格走势对比图数据来源 : 财汇海证研究所图表 8. 天胶主力合约与 LME 铜价走势对比数据来源 : 财汇海证研究所 1.4 交易成本上升对天胶成交量影响巨大去年第四季度, 在各交易所严厉控制投机交易的指导方针下, 上期所大幅度调高了天然橡胶的交易手续费, 导致天胶市场的成交量迅速萎缩, 从去年 11 月份开始, 天胶的每月成交量同比均有大幅回落 2011 年 1 至 5 月, 上期所天然

8 橡胶累计成交手, 较去年同比减少了 44.22% 从历史的研究结论看, 交易成本的提高不会改变市场的趋势, 但会对短期价格的波图表 9. 天胶月度成交量变化图月度成交量 ( 手 ) 同比增幅 % 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 Feb-10 Mar-10 Apr-10 May-10 Jun-10 Jul-10 Aug-10 Sep-10 Oct-10 Nov-10 Dec-10 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 注 : 成交量以单边计算资料来源 : 上海期货交易所海证研究所二下半年供需形势分析 2.1 全球天然橡胶供应存小量缺口近年来, 随着新兴市场需求的膨胀, 除 2009 年受金融危机影响而出现近 30 万吨的过剩外, 国际天然橡胶市场大多呈供应不足的格局, 从根本上促成了橡胶的价格重心逐级上移的总体趋势据国际橡胶研究组织最新预计,2011 年天然橡胶产量预计将增长 5.8%, 达到 1090 万吨, 因价高的市场价格促使胶农增加割胶量, 全年的供应缺口从去年的 40 万吨减少至 30 万吨左右而从天然橡胶生产国协会 (ANRPC, 由 11 个国家构成, 其成员国的天然橡胶产量占据了全世界总产量的 94%)5 月 26 日公布的预测数据,2011 年全球天然橡胶产量预期将升至万吨, 低于之前预估的 1,002.5 万吨, 因印尼与菲律宾的第二季度产量预估发生减少这也是该协会第二次下调产量预估 2010 年, ANRPC 成员国的橡胶总产量为 ANRPC 今年总产量为万吨, 同比增长 5.7%

9 图表全球天然橡胶产量表 ( 单位 : 千吨 ) 年度天然橡胶合成橡胶总量 ,762 10,870 17, ,332 10,483 17, ,326 10,877 18, ,005 11,341 19, ,744 11,961 20, ,896 12,100 21, ,706 12,653 22, ,833 13,387 23, ,042 12,743 22, ,662 12,087 21, (*1) 10,291 14, (*2) (*1) 对 2010 年天胶产量的统计出入较大, 本文采用国际橡胶研究组织 IRSG 的数据 (*2)2011 年产量为预估值数据来源 :IRSG 海证研究所图表全球天然橡胶消费量表 ( 单位 : 千吨 ) 年度天然橡胶合成橡胶总量 ,340 10,830 18, ,333 10,253 17, ,556 10,874 18, ,952 11,348 19, ,718 11,840 20, ,200 11,900 21, ,677 12,691 22, ,144 13,264 23, ,173 12,603 22, ,390 11,754 21, ,671 13,858 24,529 数据来源 :IRSG, 海证研究所在需求方面, 预计 2011 年全球天然橡胶需求或将从去年的 1070 万吨增长至 1120 万吨, 受益于中国及印度汽车销售的平稳增长从图 -4 可以看出, 全球橡胶消费主要集中于中印为首的亚洲市场因此, 从全球角度来看, 如果主要经济体的复苏进程不出现重大问题的话, 天然橡胶市场难以再现一边倒的趋势性下跌行情但从阶段性的情况来看, 由于今年主产区割胶普遍晚了天, 往年的供应高峰也延迟到 6 月下旬开始, 胶价在第三季度难免面临季节性的供应压力

10 图表年全球天然橡胶供需缺口 ( 单位 : 万吨 ) 数据来源 :IRSG 海证研究所图表 13. 全球天然橡胶消费量分布图 2010 年全球天胶消费量分布 North America 10% Latin America 6% Asia/Oceania 71% EU-27 10% Other Europe 2% Africa 1% 数据来源 :ANRPC 海证研究所 2.2 中国天胶供需情况中国橡胶的供需平衡表中国市场消费了全球超过 50% 的天然橡胶与合成橡胶, 近十年以来, 国内橡胶的产量从 30 万吨增长到去年的近 62 万吨 ( 干胶 ), 但对进口的依存度却逐年升高, 以目前近 20% 的自给率来看, 高达 80% 的橡胶要从东南亚等国进口数据显示, 到 2010 年底, 中国橡胶种植总面积已超过 100 万公顷, 约合 1500

11 万亩, 预计 2011 年天胶产量为 70 万吨 2011 年 1 至 5 月, 全国海关进口天然橡胶 77 万吨, 下半年的供需缺口仍然很大图表年中国天然橡胶供需表 ( 单位 : 万吨 ) (E) 产量消费量缺口对外依存度 62% 57% 71% 76% 78% 77% 78% 79% 80% 海关进口量数据来源 :ANRPC IRSG 海关总署财汇海证研究所国内天胶进出口情况图表年天胶进口量图年 01 月 2008 年 03 月 2008 年 05 月 2008 年 07 月 2008 年 09 月 2008 年 11 月 2009 年 01 月 2009 年 03 月 2009 年 05 月 2009 年 07 月 2009 年 09 月 2009 年 11 月 2010 年 01 月 2010 年 03 月 2010 年 05 月 2010 年 07 月 2010 年 09 月 2010 年 11 月 2011 年 01 月 2011 年 03 月 2011 年 05 月年度累计数量数量同比增长率 (%) 数据来源 :wind 海证研究所如图 14 所示, 今年 1 至 5 月全国进口天然橡胶总量为 77 万吨, 与去年同期相比增加了 6.4% 但贸易商的进口若只停留在保税区, 而非流向用胶企业, 恐将对后市行情发展产生不利影响 2.3 天胶库存分析从历史规律来看, 上期所的橡胶库存在二季度处在相对较少的位置, 今年 3 月以来, 由于现货市场上胶价居高不下, 用胶企业补货需求低迷, 下游采购需求

保税区市场交投气氛表现平淡, 区内库存消耗缓慢据中国橡胶信息贸易网统计,6 月下旬青岛保税区的橡胶库存总量在 14.5 万吨左右, 其中天胶 8.0 万吨左右, 复合胶 4.

12 始终无法启动, 在成交清淡的情况下, 交易所橡胶库存连续回落数据显示, 目前上期所天胶库存在 1.3 万吨左右, 为近年来同期最低但近三周上期所天胶库存都出现小量增加图表 16. 上期所天胶库存变化数据来源 :99 期货网海证研究所相反, 青岛保税区的库存情况却不容乐观由于企业开工率仅有 50-60% 左右, 进入 6 月份以来, 保税区市场交投气氛表现平淡, 区内库存消耗缓慢据中国橡胶信息贸易网统计,6 月下旬青岛保税区的橡胶库存总量在 14.5 万吨左右, 其中天胶 8.0 万吨左右, 复合胶 4.0 万吨左右, 合成胶 2.6 万吨左右, 上月库存总量约为 15.8 万吨, 而去年 6 月份库存总量为 10.6 万吨左右保税区出现了压港的情况图表 17. TOCOM 天胶库存变化数据来源 :99 期货网

13 日本库存方面, 据日本橡胶协会 6 月 9 日公布的数据显示, 日本截止 5 月末的天然橡胶库存为 7691 吨, 较截止 5 月 20 日的水平 7971 吨减少 3.5% 该协会公布的数据显示, 日本 5 月末的天然乳胶库存增加至 468 吨, 截止 5 月 20 日为 458 吨日本 5 月末的合成橡胶库存增加至 1,698 吨, 截止 5 月 20 日为 1,695 吨从近五年的对比来看, 目前的日胶库存处在相对正常水平, 未来应关注日车企全面复工以后对橡胶及轮胎的消费需求 2.4 合成橡胶产销情况图表 18. 全国合成橡胶产量 ( 月 ) 合成橡胶月产量 ( 万吨 ) 数据来源 : 财汇海证研究所图表 19. 全国合成橡胶产销率单位 :100% 合成橡胶产销率 _ 季末累计值数据来源 : 财汇海证研究所

14 虽然从整体上看, 国内合成橡胶的月产量增稳定增长的趋势, 但自 10 年下半年以来, 由于天胶价格持续保持在高位, 用胶企业更多地采用合成胶, 水涨船高之下, 国内合成橡胶的产能爆发, 在今年前两月均有超过 50 万吨的产量, 远高于历史同期 25 万吨的水平, 也导致了产销率在今年逐步回落 2.5 国内用胶行业发展格局由于天然橡胶最主要用于轮胎的制造, 因此汽车行业的用胶需求对橡胶价格中长期走势有举足轻重的作用从下图中国的民间汽车保有量来看, 近年来中国的汽车消费增长是不争的事实, 特别是在 09 年经济刺激政策出台以后汽车消费的增长率接近了 25%, 但经过爆发式增长后, 随着刺激政策的退出,2011 年汽车行业增幅将回落图表 20. 中国民间汽车保有量年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年民间汽车总计 ( 万辆 ) 同比增长率 (%) 数据来源 :wind 海证研究所

15 图表 21. 中国汽车产销率对比图年 01 月 2008 年 03 月 2008 年 05 月 2008 年 07 月 2008 年 09 月 2008 年 11 月 2009 年 01 月 2009 年 03 月 2009 年 05 月 2009 年 07 月 2009 年 09 月 2009 年 11 月 2010 年 01 月 2010 年 03 月 2010 年 05 月 2010 年 07 月 2010 年 09 月 2010 年 11 月 2011 年 01 月 2011 年 03 月 2011 年 05 月数据来源 : 中国汽车工业协会海证研究所产量销量产销率从月度数据来看, 刺激消费的产业政策很有可能带来消费能力透支的情况随着优惠政策退出, 行业不再有额外增长动力 ; 同时宏观调控给企业经营带来较多困难 5 月, 汽车产销分别完成万辆和万辆, 环比方面, 产销分别下降 12.14% 和 10.90%; 同比方面, 分别下降 4.89% 和 3.98%;1-5 月, 汽车产销分别完成万辆和万辆, 同比增速仅为 3.19% 和 4.06% 据平安证券研究, 预计 2011 年全行业销量 1895 万辆, 增幅为 4.9%; 全行业利润同比下降 10% 左右中高档轿车 MPV SUV 企业仍有望实现利润增长, 商用车企业经营压力较大

16 图表 22 汽车出口量走势图数据来源 : 财汇海证研究所汽车出口方面, 复苏之路仍在继续, 但整体的出口水平还未达到危机之前的水平, 显示主要经济体的汽车消费能力还未恢复图表年以来国内轮胎产量图 80 单位 : 百万条 % 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源 : 财汇海证研究所轮胎外胎子午线轮胎产量同比最后再来看轮胎的产销情况, 金融危机以后, 国内轮胎的产量一度受到重创, 但国家的产业刺激政策令其迅速恢复, 这也导致其后两年的产能同比数据表现不佳据国家统计局数据,5 月全国轮胎外胎产量 7,077 万条, 较上月增长 0.1%, 较上年同期下降 2.5%, 增速同比回落 25%;1-5 月累计产量亿条, 较上

17 年同期增长 3.6% 图表 24. 中国轮胎出口情况数据来源 : 财汇海证研究所出口数据方面, 在轮胎出口量在 08 年年底触底之后, 目前全国轮胎出口量已经基本恢复至正常水平, 如图所示小结 : 作为一个被前两年优惠政策透支需求的行业, 且受到部分城市治堵措施中实行限购以及消费信贷萎缩购车贷款成本增长等因素影响, 国内的汽车行业已无法维持之前的高速增长态势, 整个行业的需求增长将相对平缓因此, 我们认为 2011 年汽车行业对橡胶的消费量将与去年基本持平, 或出现小幅回落 2.6 天然橡胶价格的季节性因素由于天胶是经济作物, 有明显的生长规律, 其供给呈现出季节性的特点, 进而使胶价也呈现出一定的季节性特征一般来说, 每年的 4 月到 8 月是天胶上市的旺季, 而 1 月到 3 月则有可能出现供给短缺的状况如图表所示, 通过对 2000 年以来的橡胶历史价格的统计可以看出, 沪胶指数涨幅较高的月份依次为 1 月,12 月,5 月, 而跌幅较大的月份则分别为 4 月,11 月,8 月, 其涨跌规律基本反映出天胶供给的特点而在天胶十年来价格重心不断上移的大背景下, 每一次大幅下跌都紧跟着大幅的上涨行情, 这也反映了近些年天胶供应总体偏紧的基本面格局

18 图表 25. 天然橡胶的月度统计数据月份上涨次数下跌次数月平均涨幅上涨比例 1 月 % 81.82% 2 月 % 63.64% 3 月 % 45.45% 4 月 % 18.18% 5 月 % 54.55% 6 月 % 45.45% 7 月 % 54.55% 8 月 % 36.36% 9 月 % 63.64% 10 月 % 63.64% 11 月 % 36.36% 12 月 % 81.82% 数据来源 : 海证研究所图表 26. 天胶期货价格月度涨跌统计图月平均涨幅 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% (a) 各月上涨概率 % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% (b) 数据来源 : 海证研究所

19 但同时, 我们必须考虑到, 作为一种林产品, 其供应量会受到气候等多方面因素的影响, 胶价的月度涨跌表现并非固定不变的 2011 年, 由于主产区天气不利, 致使东南亚割胶工作普遍较往年晚了 20 天到 1 个月, 新胶集中上市将使 7-8 月的供需形势更加严峻三影响胶价的其他因素年下半年宏观经济形势分析图表 27. 月度工业增加值同比变化图 25 工业增加值 _ 同比 (%) 数据来源 : 国家统计局海证研究所作为一种重要工业原料, 橡胶的消费需求很大程度上受到工业发展水平的制约根据国家统计局发布数据显示,5 月份, 规模以上工业增加值同比增长 13.3%, 增速比 4 月份回落 0.1 个百分点 1-5 月份, 规模以上工业增加值同比增长 14.0%, 增速比 1-4 月份回落 0.2 个百分点从环比看,5 月份规模以上工业增加值增长 1.03%, 如图 26 所示我们再来看 PMI 指数,2011 年 5 月份 PMI 较 4 月下降 0.9 个百分点至 52.0%, 延续了 4 月份开始的下降趋势据统计,5-7 月 PMI 指数但季节性走低的特征, 52% 的当月值也表明制造业仍然处在扩张的态势, 但速度已经放缓分析 PMI 总指数的 5 个分指数, 购进价格指数回落幅度则明显加大, 这也附合此前商品价格普遍回落的事实, 反映出来自上游的通胀压力有所缓解但 5

20 月份产成品库存下降 0.9 个百分点, 原材料库存下降超过 1 个百分点, 两个库存指数都已经触及荣枯分水岭, 显示随着总需求的萎缩和通胀预期的减弱, 企业的去库存过程正在加速进行这也与上半年我们观察到的下游采购需求持续低迷的现象吻合图表 28. PMI 指标及主要分指标变化图 (a) (b) 数据来源 : 国家统计局海证研究所最后, 再来看通胀指标据国家统计局发布,5 月居民消费价格 (CPI) 同

21 比上涨 5.5%, 创下 34 个月以来的新高其中, 食品类上涨 11.7%, 居住类上涨 6.1%, 再次成为拉动 CPI 上涨的主力军尽管从环比来看, 今年二季度以来, CPI 环比数据有所下跌, 但 CPI 指数持续数月维持在 5% 以上, 显示通胀压力仍然高企,6 7 月的 CPI 指数难言乐观在购进价格指数 PPI 方面,2011 年 5 月份的 PPI 较 4 月份下跌 5.9% 至 60.3%, 连续第三个月下跌如果对比 PPI 指数与轿车出厂价格指数可以看出, 由于市场竞争格局的不同, 原材料价格的过快上涨与汽车销售价格的相对稳定形成鲜明的对比, 企业的利润空间将受到成本上涨的严重影响图表 29. 中国 CPI 指数走势图数据来源 : 国家统计局海证研究所图表 30. 中国 PPI 指数走势图数据来源 : 国家统计局海证研究所小结 :

22 无论是硬着陆还是软着陆,2011 年的 GDP 增速放缓恐成定局, 在严控通胀, 回收流动性的政策指导下,2011 年下半年的宏观政策环境将仍持续偏紧我们已经注意到, 目前的贷款增速下降明显, 中小企业面临的融资成本非常高, 货币政策带来的累积效应导致经济增速放缓而在对通胀的控制方面, 政策的效用发挥需一定的时间, 年内出现 1 至 2 次加息及继续调高存款准备金率的可能性仍然很大, 货币政策的能否放松取决于通胀压力是否切实缓解因此, 对于 2011 年下半年的宏观经济走向, 我们部分采用了中金公司的判断, 即 CPI 指数从三季度末回落, 四季度有望降至 4% 左右, 全年通胀率约 4.8%, 并在 2012 年持续下降 2011 年的 GDP 增长将呈现出前高后低的特点基于上述对宏观经济环境的判断, 我们认为, 天然橡胶的下游消费行业将在经济增速放缓的过程中受到冲击, 企业对成本更加敏感使胶价的需求弹性被放大 3.2 汇率与大宗商品市场的影响由于受到各国经济复苏的不确定性影响, 上半年的全球汇率市场的波动性加剧, 间接导致大宗商品价格坐上了过山车, 突发事件欧债危机发达国家复苏进程是影响汇率及大宗商品价格走向的三条主线地缘政治与日本地震等突发事件今年以来对全球金融市场产生重大影响的的突发事件主要包括中东及北非的政治乱局与日本大地震蔓延突尼斯埃及利比亚也门等国的抗议行为使投资者不断采取避险行为, 推高了美元等低息货币以及黄金价格持续了近三个月的利比亚内战仍在持续, 地缘政治的不稳定也使得国际油价始终处在高位, 并对全球的经济复苏产生不利的影响, 这直接导致了 IEA 在 6 月下旬突然决定投放 6000 万桶的战略储备原油 ( 在 39 年的历史上,IEA 曾两次投放战略储备, 均引起原油价格的大幅回落 ) 而发生在日本的重大地震与海啸灾害不但使日本经济受到重压, 海啸引起的核泄露灾难还未得到解决, 一旦事态恶化, 大宗商品市场特别是日胶价格恐将受到严重影响

23 3.2.2 欧债危机持续发酵在 2010 年已经引发全球金融市场大地震的欧元区债务问题在今年上半年持续发酵以希腊为首的欧元区几个债务国迟迟未能找到解决债务危机的有效办法, 即使 IMF ECB 等联手施援, 也未能改变其主权评级被不断下调的命运在最近召开的欧元集团会议中, 欧元区财长们就欧洲稳定机制 (ESM) 架构细节达成协议, 同时, 将把欧洲金融稳定机构 (EFSF) 的有效放贷能力提高至 4,400 亿欧元, 但其生效仍需各国批准此前一周, 希腊希腊政府赢得了议会信任投票, 为避免违约获得新贷款克服了第一个障碍希腊政府下调个税起征点以及征收 1%-5% 的特别灾难税的行为在国内引发了广泛的抗议行为因此, 虽然说欧盟不太可能会采取将希腊踢出欧元区或放任其债务重组等极端行为, 但该国的债务危机如同一场瘟疫, 能否挺过去还关系到欧元区更大的经济体西班牙葡萄牙等国将采取什么样的方案来渡过难关我们认为, 希腊债务危机不会前景一片光明, 其对整个欧元区经济复苏产生拖累的情况会在下半年持续因此, 在 2011 年下半年, 欧洲债务危机的进程仍是影响国际金融市场的最大不稳定因素, 无论是汇率市场还是大宗商品市场都难避免其产生的扰动, 但影响力度随着时间推移而减弱主要经济体复苏进程坎坷与欧日经济困难重重形成对比的是, 全球最大的经济体美国在复苏的力度上又走在了其他经济体的前头, 近一年以来, 道指的走势为远远强于富时 100 等多个主要股指, 由于核心通胀率保持在安全水平, 美国的经济复苏有了一个最强有力的宏观背景从图的美国就业与失业金申请的数据来看, 虽然总体上就业市场复苏得以确认, 美国的非农就业已经连续 8 佣月正增长, 累计新增就业 120 万人但同时, 复苏的过程仍然是波折重重的, 疲弱的房市与个人消费水平的缩水使得经济增长不如人意, 此外美国政府债台高筑, 财政支出捉襟见肘, 必将拖累消费与投资 6 月下旬, 美联储将美国 2011 年实际国内生产总值 (GDP) 增速预估从 4 月份的 3.1%-3.3% 下降至 2.7%-2.9%, 将 2011 年失业率预估从 4 月份的

24 8.6%-8.9% 下调至 8.4%-8.7%, 将 2011 年个人支出价格指数预估从 4 月份的 2.1%-2.8% 上调至 2.3%-2.5%; 将 2011 年核心个人支出价格指数预估从 4 月份的 1.3%-1.6% 上调至 1.5%-1.8% 图表 31. 美国非农就业及初请失业金人数数据来源 : 财汇海证研究所但复苏缓慢并不代表着衰退, 在刚刚结束的美联储议息会议上, 伯南克预计核心通胀将有进一步降低, 美国未来通胀水平将位于或者低于 2% 对于经济增长, 尽管美联储在 6 月议息会议中继续对未来经济形势作出了乐观预期, 但其依然秉承 " 较长一段时期内 " 维持极低利率政策的立场, 同时也未对第三轮量化宽松 (QE3) 作任何评论, 显示 FED 并未考虑新一轮的宽松政策此消彼长之下, 尽管美元目前仍面临着重重压力, 技术走势也显得十分疲弱, 但随着经济复苏的进展, 我们认为在未来的一段时间内逐渐从疲弱的区域挣脱出来, 这也是大宗商品市场难以超预期大涨的另一个原因

25 图表 32. 美元指数与 CRB 指数走势对比图数据来源 : 财汇海证研究所 3.3 国际油价难以在高位维持由于产油国的政局不稳定, 今年上半年, 国际原油价格从 2 月下旬开始大幅飙升, 特别是利比亚陷入内战之后,NYMEX 的轻质原油期货价格最高涨到了 115 美元 / 桶的近三年最高位, 而品级更加相似的布伦特原油更是猛涨到 126 美元 / 桶以上, 其与 WTI 原油的正价差也达到创纪录的水平油价的疯狂上涨一直持续到 4 月底, 其后利比亚局势进入僵持阶段部分产油国增加供应以及经济数据不佳投机资金大举做空等因素共同作用, 推动油价回落,NYMEX 原油价格迅速回到 100 美元一线 6 月 23 日,IEA 决定释放 6000 万桶的战略石油储备, 原油市场的空头氛围将变得更加浓重虽然美国能源局 EIA 在短期能源展望中表示, 油品市场总体仍然趋紧, 因为新兴经济体的需求增长以及非 OPEC 国家能源产量潜能有限,EIA 预计 2011 年 WTI 原油均价为 102 美元, 但是油价的短期价格压力不容忽视我们认为, 原油价格有可能借助上述消息来确认新的震荡区间下沿,100 美元 / 桶以下的价格仍然是供需双方都觉得比较合适的价格

26 图表 33. 美元指数与 WTI 原油连续指数走势对比图数据来源 : 财汇海证研究所 3.4 主要产胶国汇率从美元兑泰国印尼马来西亚货币的汇率来看, 相对于这些发展中国家, 由于利差以及经济活力等原因, 美元兑上述货币的汇率在下降, 这有可能间接推高天胶的美元报价, 如果人民币升值的速度低于上述货币, 国内市场的进口胶价格有可能水涨船高图表 34. 美元兑泰铢印尼汇率走势图泰 31 铢印尼 8800 盾美汇泰铢美汇印尼数据来源 : 富远行情海证研究所

27 四 2011 年下半年行情展望宏观经济挑战与机遇并存中国趋紧的货币政策在短期内不会有大的变化, 通胀的压力使得政府不得不以牺牲经济增长为代价来收紧流动性从上半年的实际情况看, 国内 GDP 增速放缓已成定局, 内部消费能力不强仍较为依赖外向型经济活动经济结构转型尚未完成的中国经济无论是硬着陆或者软着陆都会伤害到大量的低附加值产业在这个大背景下, 如果通胀继续恶化导致滞胀那将是金融危机以来的最严重的情况, 因此, 我们相信政策层会继续加强对流动性的管理, 例如下半年进行加息, 橡胶产业链下游的许多加工型企业会面临不利的情况外围市场方面, 发达国家的经济复苏进展迥异, 短期来看仍是挑战大于机遇受核心物价水平上升影响, 美联储难以启动 QE3, 随着经济的继续复苏以及核心 CPI 的上升,FED 采取什么样的退出策略会对大宗商品市场产生重要影响, 目前分析师普遍预计美国会采取先回收短期流动性, 而后停止证券收益再投资, 最后再加息的三步走策略, 美元指数震荡走强的可能性更大此外, 各国已经注意到过高的商品价格对经济复苏形成的制约作用, 大宗商品不会延续年的大幅上涨行情, 但与此同时, 如果金融市场未遭遇更加严重的事件冲击, 例如欧洲债务危机扩大化等, 商品价格在下半年大幅度下跌的难度也很大, 因为金融危机时期的货币超发带来的全球流动性过剩问题仍会对推高商品价格产生作用现货供应先松后紧东南亚天胶主产区刚刚开割, 但实际产量会受到天气情况的严重制约, 如果没有出现很严重的灾害天气, 今年的全球供应缺口将会略小于去年, 但在实际的行情发展中, 投资者会受到阶段性炒作性因素的频繁干扰就季节性因素分析的结果来看, 天胶价格在 7 8 月份相对偏弱下游需求方面, 从轮胎生产企业的情况来看, 资金不足以及过高的原材料价格促使企业的采购行为受限, 库存建立过程不畅, 只有胶价回落才有可能打开需求考虑到欧美经济体复苏进的不确定性, 以及国内对汽车消费能力的透支等因

28 素, 我们认为国内下游企业的用胶需求较去年会持平或略有减少此外, 各主要城市的购车政策调整也会对总体需求产生较大的影响商品市场不确定性因素多在近期 IEA 宣布释放原油战略储备之后, 高盛摩根大通 (J.P. Morgan) 摩根士丹利 (Morgan Stanley) 等国际大投行都先后下调了短期原油价格预期, 其中摩根大通更将一举将布伦特原油的三季度均价从 130 美元下调到 100 美元, 足可见市场对该行动的悲观态度短期之内, 油价承压对于整个大宗商品市场会起到一定的拖累作用但从更长的时期来看, 短期的放储行为不会改变能源越来越贵的格局, 我们更倾向于原油价格回落后寻找新的震荡区间的看法但考虑到夏天是发达国家传统的用油高峰及灾害天气多发时期,, 油价更有可能受到墨西哥湾飓风成品油需求增长等利多消息的炒作综上所述, 全球经济的复苏之路十分坎坷, 汽车消费增长难现过去两年的辉煌, 天胶的下游消费需要更多的环境因素才会被有效激活短线上看, 主产区新胶陆续上市, 流动性紧缩政策等因素会打压天胶的市场价格, 在各国都谨慎应对通胀局面的情况下, 天胶价格将难现一季度的强劲走势, 预计今年第三季度将会是胶价表现最为疲软的一个季度, 而第四季度的行情将取决于经济着陆之后的表现, 下半年胶价的走势将有望出现先抑后扬的走势预计下半年天胶价格强支撑带在元, 上方压力位依次为元与元但是对于阶段性的行情来说, 天胶价格走向还会受到市场风险情绪变化等因素的影响, 特别是欧债危机解决过程中充满着不确定性, 使市场信心不断受到扰动此外, 近期有传闻说国务院拟制定新的汽车消费刺激政策, 如果属实的话可能会导致胶价的上涨行情提前展开期市有风险投资需谨慎以上观点仅供参考, 不作为入市依据 ( 内部报告, 版权所有 ) 重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性

29 不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述期货 ( 证券 ) 买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息本报告版权归海证期货有限公司所有未获得海证期货有限公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制

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分析师 : 倪成群 联系电话 : 电子邮箱 : 分析师简介 : 倪成群, 英国斯特林大学投资分析学硕士, 目前为海证研究所天然橡胶分析师, 对天然橡胶产业 国际能源市场及期货市场等方面有深厚的研究 内容摘要 全球天胶产量增加,

分析师 : 倪成群联系电话 : 电子邮箱 : 分析师简介 : 倪成群, 英国斯特林大学投资分析学硕士, 目前为海证研究所天然橡胶分析师, 对天然橡胶产业国际能源市场及期货市场等方面有深厚的研究内容摘要全球天胶产量增加,