公司公告点评

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1 海外研究 跟踪报告 证券研究报告 industryid 新能源 买入 ( 维持 ) 目标价 : 3.34 港元 现价 : 2.28 港元 预期升幅 : 46.5% marketdata 市场数据 报告日期 收盘价 ( 港元 ) 2.28 总股本 ( 亿股 ) 流通股本 ( 亿股 ) 总市值 ( 亿港元 ) 流通市值 ( 亿港元 ) 股东净资产 ( 亿元 ) 总资产 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 1.83 数据来源 :Wind relatedreport 相关报告 业绩点评 _ 调研纪要 _ 业绩点评 _ 深度报告 _ 业绩点评 _ 业绩点评 _ 业绩点评 _ 海外新能源研究 高级分析师 : 鲁衡军 注册国际投资分析师 CIIA luhj@xyzq.com.hk SFC:AZF126 SAC:S assauthor 0958.HK dycompany 华能新能源 #title# 企业运营效益优异, 行业限电改善仍需细则落地 #createtime1# 2016 年 05 月 17 日 主要财务指标 会计年度 zycwzb 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 ( 百万元 ) 7,357 9,541 10,950 12,301 同比增长 19.60% 29.69% 14.77% 12.33% 净利润 ( 百万元 ) 1,860 2,710 3,304 4,051 同比增长 65.88% 45.75% 21.90% 22.62% 经营利润率 55.95% 56.26% 55.94% 53.93% 净利润率 25.28% 28.41% 30.17% 32.94% 净资产收益率 9.98% 11.91% 13.33% 13.75% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 股息率 1.58% 2.20% 2.68% 3.29% 数据来源 : 公司资料 兴业证券研究所 投资要点 summary 维持买入评级, 目标价 3.34 港元, 较现价有 46.5% 的上升空间 华能新 能源是我国第二大风电运营商, 控股装机超过 10GW 我们认为公司项目 布局持续优化 高效率运营 融资利率持续下行受益推动公司业绩快速增 长 考虑到公司的业绩增速和行业估值情况, 我们维持华能新能源未来 12 个月内 3.34 港元目标价不变, 目标价约相当于 年 PE 估值为 倍, 维持其 买入 的投资评级 一季度经营业绩优异, 前 4 个月份发电量同比增长 30% 2016 年 1 季度业 绩 : 营收 亿元, 同比增长 25.0%; 净利润为人民币 7.35 亿元, 同 比增长 60.0% 前四个月, 公司发电量 亿千瓦时, 同比增长 29.8%, 其中风电同比增长 30.1%, 光伏发电同比增长 23.1% 公司经营业绩表现 优异, 主要得益于去年新增 30% 装机在今年全部贡献发电量 上半年风况略优于去年, 风电限电率仍维持在较高水平 从今年前四个月 看, 风况比较正常, 略好于去年 1-4 月份, 公司总体平均限电率为 15% 维持年初的判断, 全年限电率在 10-12% 之间 虽然 1 季度个别区域限电 率有所变化, 但总体限电率和去年同期差别不大 限电改善政策实施需细则落地 实际上从年初至今, 虽然有多个改善风电 限电率的重磅政策推出, 但我们认为这些政策的落实到位需要一个时间 段, 也需要配套的具体实施细则落地, 否则企业限电很难有实质性的改善 风险提示 : 新增装机不及预期 ; 限电现象恶化 请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 报告正文 2016 年 1 季度经营业绩优异 公司因发行债券于 4 月 25 日披露 2016 年 1 季度业绩 : 营业收入 亿元人民币 ( 下同 ), 同比增长 25.0%; 经营利润 7.46 亿元, 同比增长 53.6%; 股东净利润为人民币 7.35 亿元, 同比增长 60.0% 公司经营业绩优异, 主要得益于去年新增 30% 装机在今年已全部发电贡献业绩 前 4 个月份发电量同比增长 30% 公司 5 月 10 日披露的 4 月份发电量也是较佳 :4 月份发电量完成 亿千瓦时, 同比增长 32.4% 今年前四个月份, 公司发电量 亿千瓦时, 同比增长 29.8%, 其中风电同比增长 30.1%, 光伏发电同比增长 23.1% 2015 年公司新增风电装机 2,194 兆瓦, 光伏新增装机 140 兆瓦, 新增总装机量 2,334 兆瓦, 总装机同比增长约 29% 上半年风况略优于去年, 风电限电率仍维持在较高水平 从今年前四个月看, 风况比较正常, 略好于去年 1-3 月份, 由于供暖季和去年部分区域新投产机组较多影响, 整体限电率仍旧在较高水平 公司一季度平均限电率 17.6%, 与去年基本持平, 几个主要限电地区, 其中辽宁限电率 30%, 同比下降 9.7%, 蒙东一季度 28%, 同比基本持平, 蒙西为 34%, 上升 0.3 个百分点 4 月份出供暖季后, 总体限电率水平开始下降 1-4 月份, 公司总体平均限电率为 15% 受益于哈郑特高压的风电外送, 公司在新疆项目限电比例同比下降 8%,4 月单月新疆限电率降至 24% 2015 年, 公司风电利用小时数为 1,882 小时, 同比上升 0.4%, 风电整体限电率从 7.8% 提升到 9.07%, 优于全国平均 15% 的限电率水平 公司认为今年全年限电率在 10-12%, 维持年初的判断 虽然 1 季度个别区域限电率有所变化, 但总体限电率和去年差别不大 比如内蒙去年抢装严重, 蒙西限电恶化, 蒙东限电略有改善 限电改善政策实施需细则落地 实际上从年初至今, 国家部门有多个改善风电限电率的重磅政策推出, 比如保障性利用小时电量收购 非水电可再生能源发电量占比 加强风电消纳 缓建停建发电项目等等 我们认为这些政策的落实到位需要一个时间段, 也需要配套的具体实施细则落地, 否则企业很难有实质性的限电率的改善 我们了解到, 在限电地区的新项目审批的确已经停止, 因国家主管部门有权把控新项目的核准审批 但对于电网的不同种类间的发电调度, 仍缺乏实质有效手段, 因为每个地方政府都有当地火电的发电量计划, 当整体用电需求低迷, 传统火电和新能源发电之间的上网次序冲突愈发明显 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 表 1 近期全国风力发电政策频出 关于建立可再生能源开发利用目标 2016 年 3 月国家能源局引导制度的指导意见 2016 年 3 月国家能源局 关于做好 2016 年度风电消纳工作有关要求的通知 2016 年 3 月国家发改委 国家能源局 可再生能源发电全额保障性收购管 2016 年 3 月国家发改委理办法 资源来源 : 国家部委网站, 兴业证券研究所 到 2020 年各发电企业非水电可再生能源发电量应达到全部发电量的 9% 以上 做好风电并网消纳工作, 严格控制弃风严重地区各类电源建设节奏, 落实可再生能源发电全额保障性收购制度 联合下发特急文件, 督促各地方政府和企业放缓燃煤火电建设步伐, 取消 缓核 缓建一大批煤电项目 国家能源部分核定各类可再生能源并网发电项目保障性收购年利用小时数 2016 年计划新增并网装机 1.4GW 2015 年公司新增风电装机 2,194MW, 光伏 新增装机 140MW, 新增总装机量 2,334MW, 新增装机量创历史新高, 公司累计 总装机量亦突破千万千瓦, 达 10.3GW 2015 年风电抢装潮后,2016 年公司新 增装机增速有所回落, 公司计划 2016 年新增并网装机 1.4GW, 其中有 MW 光伏项目 截止 4 月底, 公司已投产风电 140MW, 光伏 40MW 风电上网电价下调对公司影响不大 截止 2015 年年底, 公司已核准而未并网 的项目约有 4GW, 具备路条开发的风资源有十几个吉瓦的项目储备 因此 年开发建设的项目仍可以执行 2016 年标杆电价 表 2 最新全国陆上风力发电上网标杆电价表 资源区 陆上风电标杆上网电价 2015 年 2016 年 2018 年 各资源区所包括的地区 内蒙古自治区除赤峰市 通辽市 兴安盟 呼伦贝尔市以外其他地 Ⅰ 类资源区 区 ; 新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市 伊犁哈萨克族自治州 克拉玛依市 石河子市 Ⅱ 类资源区 河北省张家口市 承德市 ; 内蒙古自治区赤峰市 通辽市 兴安盟 呼伦贝尔市 ; 甘肃省嘉峪关市 酒泉市 Ⅲ 类资源区 吉林省白城市 松原市 ; 黑龙江省鸡西市 双鸭山市 七台河市 绥化市 伊春市, 大兴安岭地区 ; 甘肃省除嘉峪关市 酒泉市以外其他地区 ; 新疆维吾尔自治区除乌鲁木齐市 伊犁哈萨克族自治州 克拉玛依市 石河子市以外其他地区 ; 宁夏回族自治区 Ⅳ 类资源区 除 Ⅰ 类 Ⅱ 类 Ⅲ 类资源区以外的其他地区 年 1 月 1 日以后核准的陆上风电项目分别执行 2016 年和 2018 年的上网标杆电价 2016 年前核准的陆上项目, 如 果到 2017 年底仍未开工建设的, 执行 2016 年上网标杆电价 资源来源 : 兴业证券研究所 高效益的运营 公司总度电维修成本 1.3 分 / 千瓦时, 其中包含维修材料费 0.8 分 / 千瓦时 到 15 年年底公司累计出质保期风机约为 5.3GW, 目前看虽然总维 修成本额将增加, 但度电成本相对稳定, 公司会依据项目的特定条件决定自己 运维还是委托第三方运维 财务成本看, 公司一季度财务成本 4.65%, 去年同 期为 5.3%, 因此财务成本继续下降 全年资本开支 110 亿元, 对应 1.4GW 装 机量 我们认为公司在运营效率和财务成本上均具有明显的竞争优势 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 跟踪报告 维持买入评级, 目标价 3.34 港元, 较现价有 46.5% 的上升空间 华能新能源是我国第二大风电运营商, 控股装机量超过 10GW 我们认为公司项目布局持续优化 高效率运营 融资利率持续下行受益推动公司业绩快速增长 我们预测 年公司营业收入分别为为 95.4 亿 亿 亿元, 每股收益为 和 0.50 港元 ( 假定汇率 :1 人民币元 = 港元 ), 考虑到公司的业绩增速和行业估值情况, 我们维持华能新能源未来 12 个月内 3.34 港元目标价不变, 目标价约相当于 年 PE 估值为 倍, 目标价较现价 2.28 港元约有 46.5% 的上升空间, 故维持其 买入 的投资评级 图 1 华能新能源历史 PE Band 图 2 华能新能源历史 PB Band X 15X 20X 25X 资料来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 0.5X 1X 1.5X 2X 资料来源 : 公司资料, 兴业证券研究所 风险因素 市场风险 系统风险 新增风电或光伏装机量不达预期 风况资源不佳, 弃风限电现象继续恶化 风电 光伏上网电价下调 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 附表 跟踪报告 资产负债表 2015A 2016E 2017E 2018E 利润表 单位 : 百万元 单位 : 百万元 A 2016E 2017E 2018E 现金及等价物 4,504 6,185 6,158 5,616 收入 7,357 9,541 10,950 12,301 应收帐款 2,900 2,989 3,017 2,969 经营成本 (3,676) (4,299) (4,965) (5,816) 存货 其他收入及收益 其他流动资产 职工薪酬 (370) (518) (674) (876) 总流动资产 7,652 9,533 9,449 8,875 管理费用 (189) (227) (272) (327) 其他开支 (3,116) (3,553) (4,019) (4,613) 固定资产 68,658 77,058 86,358 98,358 经营利润 4,116 5,367 6,126 6,634 无形资产 融资成本 (2,242) (2,482) (2,569) (2,269) 其他非流动资产 5,561 4,747 5,051 5,235 税前利润 2,041 2,989 3,674 4,496 总资产 82,553 92, , ,157 所得税 (141) (239) (331) (405) 税后利润 1,899 2,750 3,343 4,091 银行借款 18,727 21,141 23,166 24,835 少数股东权益 应付帐款 股东净利润 1,860 2,710 3,304 4,051 其他流动负债 9,250 8,549 8,586 8,795 EBITDA 7,021 8,550 9,703 10,714 总流动负债 28,533 30,380 32,544 34,518 递延收入 主要财务比率 银行及其他借款 30,677 34,677 39,677 44,677 其他 4,487 3,967 4,294 4,251 盈利能力 A 2016E 2017E 2018E 负债总额 63,928 69,272 76,757 83,686 营业利率 56.0% 56.3% 55.9% 53.9% 股本 9,728 9,728 9,728 9,728 储备 8,070 12,217 14,255 18,926 每股净资产 ( 元 ) 营运表现 净利率 (%) 25.3% 28.4% 30.2% 32.9% 营运资金 (20,881) (20,846) (23,096) (25,643) SG&A/ 收入 (%) 5.0% 5.4% 6.2% 7.1% 少数股东权益 实际税率 (%) 6.9% 8.0% 9.0% 9.0% 权益拥有人应占权益 17,798 21,945 23,983 28,654 现金流量表 2015A 2016E 2017E 2018E 股息支付率 (%) 15.7% 15.0% 15.0% 15.0% 单位 : 百万元 营业收入增长率 19.60% 29.69% 14.77% 12.33% EBITDA 7,021 8,550 9,703 10,714 经营利润增长率 23.03% 30.40% 14.13% 8.30% 融资成本 ( 收入 ) (2,073) (2,378) (2,452) (2,139) 净利润增长率 65.88% 45.75% 21.90% 22.62% 营运资金变化 (3,054) ,101 所得税 (141) (239) (331) (405) 财务状况 营运现金流 7,808 7,476 9,795 10,737 负债 / 权益 343.2% 304.3% 309.6% 284.0% 资本开支 (12,644) (8,680) (11,200) (11,760) 收入 / 总资产 8.9% 10.4% 10.8% 10.9% 其他投资活动 总资产 / 权益 % % % % 投资活动现金流 (12,514) (8,424) (10,944) (11,504) 盈利对利息倍数 已付股息 总资产收益率 2.3% 2.9% 3.3% 3.6% 其他融资活动 1,486 1,254 1,406 2,583 净资产收益率 10.0% 11.9% 13.3% 13.7% 融资活动现金流 1,778 1,660 1,901 3,191 现金变化 (3,054) ,101 汇兑调整 估值比率 ( 倍 ) 期初持有现金 6,385 3,470 3,991 4,478 PE 期末持有现金 3,470 3,991 4,478 6,579 PB 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

6 投资评级说明 行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推荐 : 相对表现优于市场 ; 中性 : 相对表现与市场持平回避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期恒生指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 15% ; 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5%; 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构销售经理联系方式 机构销售负责人邓亚萍 dengyp@xyzq.com.cn 上海地区销售经理 罗龙飞 luolf@xyzq.com.cn 盛英君 shengyj@xyzq.com.cn 杨忱 yangchen@xyzq.com.cn 王政 wangz@xyzq.com.cn 冯诚 fengcheng@xyzq.com.cn 王溪 wangxi@xyzq.com.cn 顾超 guchao@xyzq.com.cn 李远帆 liyuanfan@xyzq.com.cn 胡岩 huyanjg@xyzq.com.cn 王立维 wanglw@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 北京地区销售经理 朱圣诞 zhusd@xyzq.com.cn 郑小平 zhengxiaoping@xyzq.com.cn 肖霞 xiaoxia@xyzq.com.cn 陈杨 chenyangjg@xyzq.com.cn 刘晓浏 liuxiaoliu@xyzq.com.cn 吴磊 wulei@xyzq.com.cn 何嘉 hejia@xyzq.com.cn 地址 : 北京西城区锦什坊街 35 号北楼 (100033) 传真 : 深圳地区销售经理 朱元彧 zhuyy@xyzq.com.cn 李昇 lisheng@xyzq.com.cn 杨剑 yangjian@xyzq.com.cn 邵景丽 shaojingli@xyzq.com.cn 王维宇 wangweiyu@xyzq.com.cn 地址 : 福田区中心四路一号嘉里建设广场第一座 701(518035) 传真 : 海外销售经理 刘易容 liuyirong@xyzq.com.cn 徐皓 xuhao@xyzq.com.cn 张珍岚 zhangzhenlan@xyzq.com.cn 陈志云 chanchiwan@xyzq.com.cn 曾雅琪 zengyaqi@xyzq.com.cn 申胜雄 shensx@xyzq.com.cn 赵新莉 zhaoxinli@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 私募及企业客户负责人刘俊文 liujw@xyzq.com.cn 私募销售经理 徐瑞 xur@xyzq.com.cn 杨雪婷 yangxueting@xyzq.com.cn 唐恰 tangqia@xyzq.com.cn 韩立峰 hanlf@xyzq.com.cn 地址 : 上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 20 层 (200135) 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

7 香港及海外市场 机构销售负责人 丁先树 姓名 办公电话 邮箱 姓名 办公电话 邮箱 郑梁燕 阳焓 王子良 周围 孙博轶 地址 : 香港中环德辅道中 199 号无限极广场 32 楼 3201 室 传真 :(852) 信息披露 兴业证券股份有限公司 ( 本公司 ) 在知晓的范围内履行信息披露义务 客户可登录 内幕交易防控栏内查 询静默期安排和关联公司持股情况 分析师声明 本人具有相关监管机构所须之牌照 本人确认已合乎监管机构之相关合规要求,并以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 法律声明 本报告由兴业证券股份有限公司 ( 已具备证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司 ( 香港证监会中央编号 :AYE823) 于香港提供 香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询 本公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送 发布 可得到或使用此报告而使本公司违反当地的法律或法规或可致使本公司受制于相关法律或法规的任何地区 国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国 证券交易所 第 15a-6 条例定义为本 主要美国机构投资者 除外 ) 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到本公司网站以外的资料, 本公司未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接的目的, 纯粹为了收件人的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 收件人须承担浏览这些网站的风险 本公司系列报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -