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秦费
5 years ago
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1 公司研究证券研究报告生物制品 Ⅲ 分析师王晞 SAC:S 沃森生物 (300142) 推荐公司点评报告投资要点事件 : 产品叠加和特色营销带来高增长 2011 年 2 月 27 日沃森生物发布业绩快报 2010 年公司实现营业收入 3.59 亿元, 较上年同期增长 50.05%; 营业利润 1.74 亿元, 较上年同期增长 71.18%; 利润总额 1.83 亿元, 较上年同期增长 94.54%; 实现归属于母公司净利润为 1.55 亿元, 比去年同期增长 %, 基本每股收益 2.00 元, 按最新股本摊薄后每股收益 1.55 元点评 : 公司业绩符合预期 : 公司业绩水平符合我们的预期, 略高于此前公司业绩预增公告中的上限 ( 同比增长 100%) 公司 2010 年产销情况良好, 在新品预灌装 HIB 成功投放市场的基础上, 原有西林瓶 HIB 疫苗继续维持了较高增长和稳定的价格体系, 两种规格的 HIB2010 年合计批签发有望超过 600 万支, 市场占有率预计在 22-24% 之间公司 HIB 疫苗继续维持了其中高端的市场定位, 预灌装 HIB 售价达 120 元 / 支, 西林瓶售价也超过 50 元 / 支, 明显高于主要竞争对手兰生所的产品此外, 公司的 AC 多糖结合流脑疫苗也取得了较快的增速产品研发进度基本符合预期, 重点在于产品升级 : 近日公司公告其重组 ( 汉逊酵母 ) 乙肝疫苗获得临床批件受政策影响, 四价 (ACYW135) 多糖流脑疫苗的审批略慢于预期, 但预计在 2011 年上半年获批仍是大概率事件后续产品 ( 流感病毒裂解疫苗吸附无细胞百白破肺炎系列疫苗 ) 研发进展顺利, 7 价肺炎的临床试验申请仍未获批, 略慢于预期我们认为未来几年内公司研发重点仍然是现有疫苗产品的升级换代, 提高产品的安全性有效性便利性, 争取更大附加值 ; 但也不排除公司在恰当时机切入抗体工程治疗性疫苗等前沿性生物技术独特的营销理念学术推广品牌营销 : 公司的销售理念不同于侧重渠道渗透和价格优势国内同类企业, 而是更多的仿效国际疫苗巨头, 实行学术推广品牌营销的策略我们认为, 作为患者自费的二类疫苗, 其受众疾病预防意识较强, 在选择疫苗时对于安全有效性的关注大于对于价格的关心 ; 对于接种单位 (CDC) 而言, 由于相当部分收入要依靠二类疫苗的购销差价, 因此并不反对使用价高质优的疫苗产品 ; 而具体负责接种医疗人员更多担心的则是疫苗的质量问题所带来的各类纠纷, 因此从整个疫苗消费链的角度来看, 对于质量和服务重视远胜于对价格的敏感公司在销售过程中始终重视各层级的学术推广和消费者教育, 同时通过规范的冷链配送和高技术含量的产品包装塑造品牌形象, 提高对终端的掌控能力近几年来公司自营销售渠道比例不断上升, 目前已占到销售总量的一半左右, 随着销售网络的请阅读最后一页信息披露和重要声明

2 逐步完善, 公司的销售费用率未来也将逐步走低海外市场孕育惊喜 : 目前, 公司一方面积极申报 WHO 疫苗认证, 争取打入发达国家市场, 同时也在东南亚印度巴基斯坦埃及等国开展产品注册, 扩大产品出口份额公司也是盖茨基金会等慈善机构重点考察的疫苗企业, 基金会的招标采购也有望成为公司海外市场拓展的重头戏我们认为, 尽管国外疫苗销售 ( 特别是基金会采购 ) 的价格可能会略低于国内价格, 由于单笔采购量大, 包装成本也较低 ( 如使用多人份医用包装 ), 仍会给公司带来较高的收益, 同时如能够中标海外市场, 也将进一步树立公司中高端品牌形象, 有助于国内市场的拓展政策影响短期利空, 长期利好 : 去年下半年以来,SFDA 密集出台了一批行业相关的政策, 包括 2010 版药典关于进一步加强疫苗质量安全监管工作的通知以及新近公布的新版 GMP 规程, 加之近来 SFDA 高层案件的影响, 导致监管层对新药审批态度谨慎, 时间延长,GMP 认证的流程也更加繁杂 ( 目前需要在 GMP 条件下试生产 3 批样品送检, 通过后才能发给生产许可, 导致审批时间会延长 3-6 个月 ) 这些政策对于公司的影响具有两面性, 从短期来说, 新政策的实施将推迟公司新疫苗上市的时间, 不利于公司产品叠加效应的形成和新品业绩的迅速释放 ; 但在既有产品方面, 由于新版药典和 GMP 提高了技术要求, 使得一部分企业自去年 10 月份以来无法正常申报批签发, 并将被迫在未来进行 GMP 车间改造沃森生物由于质控标准较高, 厂房也基本能够达到新版 GMP 要求, 因此就为公司趁势拓展市场份额提供了有利条件此外, 由于相关政策鼓励疫苗企业间的并购和集团化, 手握巨额超募资金的沃森生物也计划寻求收购拥有较好市场前景的疫苗产品及企业, 实现外延式增长行业未来趋势 : 我们认为, 长期来看 HIB 和 AC 多糖结合流脑纳入一类疫苗是大势所趋, 如果相关产品成为一类疫苗, 将可能导致产品价格较大幅度的下降, 为此公司的策略在于继续研发相关疫苗的升级换代产品 ( 我们猜测包括非 b 型嗜血杆菌疫苗各类多价联合疫苗和肺炎系列等新型疫苗 ), 确保公司的中高端市场定位和产品定价权随着政策壁垒的拆除, 包括公司在内的民营疫苗企业也将会进入一类疫苗市场, 与国有 7 大所争夺市场份额 ; 而由于国药对于中生集团的整合需要一段时间, 中生系下各研究所形成合力也尚待时日, 因而在未来 2 年内, 疫苗市场仍将呈现国退民进的趋势, 产品线齐全质控严格服务到位的企业将获得更大的发展空间盈利预测 : 我们认为既有产品的扩张和新品疫苗业绩叠加效应仍是未来 5 年中的公司的看点所在, 公司学术推广品牌营销的理念也将逐步获得市场的认可, 如果政策环境不发生大的变化, 今明两年业绩保持 50-60% 的增长仍是大概率事件, 考虑到公司近期公告使用 3 个月 -1 年期定期存款方式存放超募资金的影响, 我们小幅调高公司年 EPS 预期至 2.71 和 3.92 元, 对应 PE 分别为 44 和 30 倍, 考虑到公司良好的成长性, 我们维持推荐评级此外, 目前公司股本较小, 如年报公布后有超预期的分红转送方案, 也可能刺激股价请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

3 附表资产负债表利润表单位 : 百万元 E 2011E 2012E 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 流动资产营业收入货币资金营业成本交易性金融资产营业税金及附加应收账款销售费用其他应收款管理费用存货财务费用非流动资产资产减值损失可供出售金融资产公允价值变动长期股权投资投资收益投资性房地产营业利润固定资产营业外收入在建工程营业外支出油气资产利润总额无形资产所得税资产总计净利润流动负债少数股东损益短期借款归属母公司净利润应付票据 EPS( 元 ) 应付账款其他主要财务比率非流动负债 E 2011E 2012E 长期借款成长性 (%) 其他营业收入增长率 138.5% 77.4% 59.6% 53.1% 负债合计营业利润增长率 192.0% 92.4% 79.5% 44.7% 股本净利润增长率 152.0% 87.0% 74.6% 44.7% 资本公积未分配利润盈利能力 (%) 少数股东权益毛利率 88.3% 90.1% 87.7% 86.2% 股东权益合计净利率 41.4% 43.6% 47.7% 45.1% 负债及权益合计 ROE 47.5% 6.0% 9.5% 12.1% 现金流量表偿债能力 (%) 单位 : 百万元 E 2011E 2012E 资产负债率 54.8% 9.8% 6.8% 6.8% 净利润流动比率折旧和摊销速动比率资产减值准备无形资产摊销营运能力 ( 次 ) 公允价值变动损失资产周转率财务费用应收帐款周转率投资损失少数股东损益每股资料 ( 元 ) 营运资金的变动每股收益经营活动产生现金流量每股经营现金投资活动产生现金流量每股净资产融资活动产生现金流量现金净变动估值比率 ( 倍 ) 现金的期初余额 PE 现金的期末余额 PB 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

4 投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 推中回荐 : 相对表现优于市场性 : 相对表现与市场持平避 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指 / 深圳成指的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 强烈推荐 : 相对大盘涨幅大于 15% 推中荐 : 相对大盘涨幅在 5%~15% 之间性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间回避 : 相对大盘涨幅小于 -5% 机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 21 层邮编 : 传真 : 北京市西城区武定侯街 2 号泰康国际大厦 6 层邮编 : 传真 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

5 信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录信息披露栏内查询静默期安排和关联公司持股情况重要声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格兴业证券系列报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013