短期融资券发行报告

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楼萧
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1 Shanghai Topbond Investment Management Limited 鼎资投资短期融资券发行报告 A 年 1 月 23 日鼎资公司研究部分析师 : 周科 dzyj@tpbond.com 联系人 : 王丽丽 wanglili@tpbond.com (8621) 中国远洋短期融资券分析报告分析观点行业状况本期短融券信用级别 : 联合资信 :A-1 公司信息发行人中国远洋控股股份有限公司公司简称中国远洋成立日期公司性质国有控股是否上市 HK1919 短期融资券要素发行总额 15 亿元发行方式面值发行发行日起息日上市日期限 364 天世界经济和中国进出口贸易的稳步增长, 带动了航运业的快速发展作为国内最大的集装箱航运公司, 中国远洋具有较强的竞争实力和垄断优势, 其集装箱航运码头及租赁业务在国内处于领先地位 ; 其在世界范围内的强大策略性联盟也为业务发展提供了良好的运转平台虽然国际贸易摩擦人民币升值行业发展周期油价波动以及竞争程度增加等不确定因素会给公司的经营带来一定影响, 但总体来看, 公司未来几年良好的发展趋势不会改变财务状况中国远洋货币资金比较充足, 现金和利润对债务及利息的保障能力较强, 近年来盈利水平不断上升, 成本控制也有所改善, 作为中远集团的旗舰品牌, 中国远洋受母公司的支持力度较大, 直接和间接能力很强融资券状况中国远洋本期发行短期融资券 15 亿元人民币, 募集资金的主要用途为补充流动资金, 优化公司融资结构, 降低融资成本结论中国远洋是全球主要综合集装箱航运公司之一, 也是国内最大的集装箱航运公司受益于世界经济的稳步发展和中国进出口贸易的快速增加, 中国远洋面临较大的发展空间从财务上看, 公司货币资金比较充足, 现金和利润对债务及利息的保障能力较强, 近年来盈利水平不断上升, 成本控制也有所改善, 作为中远集团的旗舰品牌, 中国远洋受母公司的支持力度较大, 直接和间接能力很强, 因此综合来看, 公司对本期融资券具有很强的偿付能力, 违约的风险不大, 但也要注意 27 年上半年的集中债务偿还和因未决诉讼担保事项引起的或有负债给公司带来的影响

图一 : 全球前十大集装箱航运公司公司排名 TEU 全球占比马士基 1 1165272 18.2% 地中海船运 2 784248 8.6% 达飞 3 547954 5.6% 长荣 4 477911 5.2% 赫伯罗特 5 412344 4.5% 中海集运 6 346493 3.8% 总统轮船 7 331437 3.6% 韩进海运 8 328794 3.6% 中远集运 9 322326 3.

2 图一 : 全球前十大集装箱航运公司公司排名 TEU 全球占比马士基 % 地中海船运 % 达飞 % 长荣 % 赫伯罗特 % 中海集运 % 总统轮船 % 韩进海运 % 中远集运 % 日本邮船 % 数据来源 : 天相, 鼎资投资整理图二 : 近三年主营业务收入单位 : 亿元项目增长率集装箱航运 % 集装箱租赁 % 代理业务 % 其他 % 合计 % 数据来源 : 募集说明书图三 : 公司航线航运量分布情况数据来源 : 募集说明书, 鼎资投资整理行业 & 政策分析进出口贸易稳步增长, 航运业发展势头良好世界经济和中国进出口贸易的稳步增长, 带动了航运业的快速发展作为国内最大的集装箱航运公司, 中国远洋具有较强的竞争实力和垄断优势, 其集装箱航运码头及租赁业务在国内处于领先地位 ; 其在世界范围内的强大策略性联盟也为业务发展提供了良好的运转平台虽然国际贸易摩擦人民币升值行业发展周期油价波动以及竞争程度增加等不确定因素会给公司的经营带来一定影响, 但总体来看, 公司未来几年良好的发展趋势不会改变中国经济和贸易的快速增长, 带动了航运业的稳定发展据统计, 中国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量已连续三年位居世界第一, 加工贸易的迅速增长促进了制成品的出口, 而同时急剧增加的国内市场需求刺激了原材料和能源的进口, 尽管从量上看中国目前仍只占世界海运进口的 1% 和海运出口的 5%, 但近两年中国海上贸易增长量占世界海上贸易增长量的 6%, 中国海运业在国际上的影响力不断增强, 发展空间很大中国远洋是全球主要综合集装箱航运公司之一 ( 图一 ), 是国内最大的集装箱航运公司, 并且还是全球主要集装箱码头营运商之一和货运代理及船务代理服务的主要供应商之一截至 25 年底, 公司船队总运力在中国集装箱航运公司中排名第一, 是全球十大集装箱船队之一 ; 投资经营国内外共计 2 个集装箱码头和 1 个泊位, 码头年吞吐集装箱约 26 万 TEU, 排名世界第五 ; 集装箱租赁业务占全球市场份额约 11%, 位居世界第三 ; 公司持有 16.23% 的中集集团是世界最大的集装箱制造公司, 全球市场占有率超过 5% 从整体来看, 公司三项业务在中国乃至世界都占有一定的位置, 这在一定程度上保证了公司在行业中的地位航运市场存在周期性强集中度高以及竞争激烈等特点, 这给航运企业的发展带来一定的挑战此外, 贸易摩擦人民币升值经济发展中的不确定因素以及油价波动竞争程度增加等变化, 都将会给公司经营带来一定的影响公司 25 年底总资产亿元, 实现主营业务收入亿元, 净利润亿元公司主营集装箱航运集装箱码头和集装箱租赁业务近三年主营业务各项目收入及增长情况如图二所示, 可以看出, 集装箱航运业务在公司业务中占主要份额, 近 3 年比重均在 8% 以上, 而货运代理收入增长速度最快, 增长率为 137.7% 从航线航运量的分布来看 ( 图三 ), 亚洲区内 ( 包括澳洲 ) 市场和跨太平洋比重较大, 且各航线运量增长较快同时, 公司集装箱码头吞吐量增长迅速 ( 图四 ), 这主要是环渤海湾吞吐量大幅上升及码头运营效率提高所致此外, 公司集装箱租赁, 货运代理近几年也得到良好发展, 构成了公司收入和利润的重要组成部分 2

图四 : 公司近三年集装箱码头吞吐量单位 : 百万 TEU 公司主体分析项目增长率珠江三角洲 9.2 9. 9.2. 长江三角洲 5.4 6.4 6.8 12.22% 环渤海湾 3.2 7.5 9.4 71.39% 海外.1.6.7 164.58% 合计 17.9 23.5 26.1 2.

3 图四 : 公司近三年集装箱码头吞吐量单位 : 百万 TEU 公司主体分析项目增长率珠江三角洲长江三角洲 % 环渤海湾 % 海外 % 合计 % 图五 : 速动比率中国远洋控股股份有限公司成立于 25 年 3 月 3 日, 是中国远洋运输 ( 集团 ) 总公司航运业务的海外上市旗舰平台, 由中远集团下属的中远集装箱航运有限公司和中远太平洋投资控股有限公司重组产生 25 年 6 月 3 日在香港上市 (1919.HK), 成为香港主板市场市值最大的航运综合股目前中远集团持有公司 64% 的股份公司多数高级管理人员具有多年国际航运业方面的经验, 企业营运能力较强共有员工 993 人, 其中管理财务技术人员和一线工人各占 33.8% 6.% 12.8% 和 47.4%; 硕士本科专科高中及以下学历人员各占 2.1% 31.9% 48.5% 和 17.5%, 整体来看, 公司人员素质较高, 为公司未来发展奠定良好的人才基础中国远洋上市公司行业平均财务分析上市公司中 ( 剔除 ST 类的公司 ) 属于航运业业的公司共有 17 家我们将中国远洋的相关财务指标与这 17 家上市公司的相关财务指标的平均水平进行比较, 进而分析中国远洋的财务状况偿债能力分析图六 : 资产负债率 (%) 9 中国远洋上市公司行业平均图七 : 债务期限分布图图五和图六中表示了从 3 年到 5 年三年时间内, 中国远洋和上市公司行业平均的速动比率和资产负债率的变化曲线可以看出, 公司速动比率指标要低于行业平均水平, 但整体处于上升趋势 ; 资产负债水平高于行业平均水平, 且在 25 年有较大幅度下降, 引起这种变化的主要原因是公司 25 年发行股票募集资金所致由于行业特点, 航运企业一般都是负债买船, 世界主要航运公司的平均资产负债率超过 8%, 因此公司目前的总体负债水平比较合理公司总资产主要由固定资产和流动资产构成, 在流动资产中, 货币资金应收款项和存货分别占比 53.83% 38.8% 和 5.88% 公司货币资金比较充足, 该部分资金大部分用于购买船只和偿还银行贷款公司应收账款中 93.14% 账龄在一年以内且主要为关联方所欠船舶运费及租金, 款项集中度高, 回收风险较低从负债结构看, 公司流动负债和长期负债分别占 51.54% 和 42.68%, 负债构成比较合理且近三年各项债务资本化比率均呈明显递减趋势, 表明公司的债务负担逐步降低从债务偿还的期限看 ( 图七 ), 公司债务主要集中在 27 年上半年进一步分析中国远洋的利息保障倍数和现金流动负债比 ( 图八 ) 中国远洋近三年的利息保障倍数指标呈下降态势, 但高于行业平均水平 ; 现金流动负债比有所波动, 近年来维持在.3 以上从绝对值上 3

4 看, 两个指标都处于较高水平此外, 公司 5 年末的 EBITDA 利息图八 : 现金流动负债比及利息保障倍数现金流动负债比率利息保障倍数资料来倍数为 11.25, 债务倍数为.38, 可见公司利润和摊消折旧形成的现金回收对利息和债务的保护能力较强综合以上分析, 我们认为中国远洋资产结构符合航运企业特点, 货币资金比较充足, 应收项目和债务项目的结构比较合理, 现金和利润对债务及利息的保障能力也较强, 但集中于 27 年上半年偿还的债务可能会形成一定还款压力源 : 募集说明书, 鼎资投资整理经营能力分析图九 : 存货周转率和应收账款周转率 6. 存货周转率应收账款周转率图九中列出了从 3 年到 5 年三年时间内, 中国远洋的存货周转率和应收账款周转率的变化可以看出, 存货周转率在三年来有所下降, 但明显高于行业平均水平 ( 从 3 年的 29.5 上升到 5 年的 3.16) 应收账款周转率三年来维持在 1. 的水平, 低于行业平均水平 ( 从 3 年的上升到 5 年的 22.89) 由于公司近年来处于资产规模扩大过程, 形成的长期盈利能力未能在短期内体现, 因而资产周转较慢, 这也比较符合国际大型航运企业在资产规模扩张时的经营特征图十 : 管理费用管理费用率和成本率指标 23 年 24 年 25 年管理费用 ( 亿元 ) 管理费用率 (%) 成本率 (%) 图九列示了公司三年来的成本费用控制情况, 可以看出, 公司管理费用增长较快, 而成本控制有所成效这主要是由于公司通过合理配置资源, 加强采购成本控制等措施, 有效地降低了成本综合以上分析, 虽然该集团由于资产扩张带来周转指标的一定下降, 但长期来看, 该指标会随着收入上升逐步改善此外, 公司管理费用上升较快, 但成本比率有所下降, 总体费用控制能力有所加强盈利能力分析图十一 : 主营业务利润率 (%) 45 中国远洋上市公司行业平均图二和图十一列示了中国远洋主营业务收入和主营业务利润率的变化情况可以看出, 公司主营业务收入增长较快, 近年来一直保持在 2% 左右 ; 主营业务利润率低于行业平均水平 15 个百分点左右, 但有明显的上升趋势公司盈利能力的上升主要源于集装箱航运市场的旺盛需求以及公司收回的部分出租船舶导致航运能力的较大增加此外, 公司通过合作投资合作联盟等方式, 发挥了规模优势, 提高了盈利能力从图十二看,25 年公司总资产收益率和净资产收益率分别为 12.92% 和 25.29% 该数值均高于行业平均水平( 分别为 8.76% 和 14.5%) 而图中所表现出的净资产收益率大幅下降主要是因为公司 23 年的账务中并不包含后来合并公司的账务, 因此所有者权益较小, 导致净资产收益很高 4

5 图十二 : 净资产收益率和总资产报酬率 (%) 2 净资产收益率 (%) 总资产报酬率 (%) 中国远洋经营活动产生的现金流入量增长明显,25 年经营活动产生现金流入量为亿元, 占总现金流入量的 64.63%, 收现比为 88.62%, 表明收入实现质量一般由于公司处于业务扩张期, 购置船舶码头建设等方面投资活动增加, 表现为近年来投资活动现金均为净流出, 而筹资活动的现金流入主要是 25 年发行亿 H 股募集资金所致综合上述分析, 中国远洋主营业务发展较快, 利润率和经营现金流增加趋势明显, 近年来资本支出较大, 未来成长性良好图十三 : 已获银行授信及使用情况银行名称额度已使用民生银行 RMB2 亿元.3 亿元 RMB 8.47 亿元 RMB 招商银行折合 RMB25 亿元 2 万美元 4 亿元 RMB 工商银行折合 RMB11 亿元光大银行折合 RMB1 亿元 98 万美元 3.2 亿元 RMB 6 万美元交通银行 RMB15 亿元 4.1 亿元 RMB 中信银行 RMB.3 亿元.15 亿元 RMB 中远财务 RMB.24 亿元. 合计 RMB 亿元折合 RMB 8.32 亿元图十四 : 公司为下属公司提供的担保事项单位 : 亿元被担保单位担保金额到期日中远国际货运有限公司中远集装箱运输有限公司中远集装箱运输有限公司.4( 美元 ) Antwerp Gatway NV 1.77 短融券分析中国远洋 26 年拟发行短期融资券 15 亿元人民币, 所募资金主要为补充公司流动资金的需求, 同时优化融资结构, 降低融资成本根据中国远洋三年来的平均主营业务收入增长率, 预计 27 年中国远洋的主营业务收入约为亿元, 日均主营业务收入 1.39 亿元, 本期融资券的本息总额 / 日均主营业务收入约为 1.78 天, 即公司需要约 11 天的主营业务收入即可还清本期短期融资券的债务, 回收天数较短中国远洋 25 年底的营运资本为 9 亿元, 营运资本对本期短期融资券的保障倍数为.62, 说明营运资本对本期短期融资券的保障能力较弱以 25 年底财务数据为基础进行测算, 本期融资券发行后, 公司资产负债率上升为 53.51%, 全部债务资本化比率将上升为 42.54%, 公司债务负担有所加重, 但仍处于相对合理水平, 对公司现有财务构成影响很小截至 26 年 6 月底, 公司获得 6 家商业银行及一家财务公司共计亿元的授信额度, 目前未使用授信额度为亿元 ( 表十三 ), 公司间接融资渠道畅通, 并且作为在香港的上市公司, 公司还拥有通常通畅的直接融资渠道其他事项分析截至 25 年底, 公司涉及 FRONT LINE 人身伤亡案以及 MERKUR BAY 案等 4 项未决诉讼, 其中两项属于保险承保范围截止至 26 年 9 月 3 日, 中国远洋与下属单位之间的担保如图十三 5

6 结论中国远洋是全球主要综合集装箱航运公司之一, 也是国内最大的集装箱航运公司受益于世界经济的稳步发展和中国进出口贸易的快速增加, 中国远洋面临较大的发展空间从财务上看, 公司货币资金比较充足, 现金和利润对债务及利息的保障能力较强, 近年来盈利水平不断上升, 成本控制也有所改善, 作为中远集团的旗舰品牌, 中国远洋受母公司的支持力度较大, 直接和间接能力很强, 因此综合来看, 公司对本期融资券具有很强的偿付能力, 违约的风险不大, 但也要注意 27 年上半年的集中债务偿还和因未决诉讼担保事项引起的或有负债给公司带来的影响附表 : 单位 : 亿元科目 25 年 24 年 23 年权益资本资产类负债类所有者权益其中 : 实收资本资本公积盈余公积未分配利润资产总额其中 : 流动资产货币资金短期投资应收票据应收账款净值其他应收款预付账款存货其他流动资产.9 - 长期投资固定资产净值在建工程其中 : 无形资产及其他资产负债总额其中 : 流动负债短期借款应付票据 - 预收账款应付账款其他应付款预提费用

7 其中 : 长期借款长期应付款主营业务收入主营业务成本损主营业务利润益管理费用类财务费用科投资收益目利润总额净利润净现金流量现金其中 : 经营活动产生现金流量净额流量投资活动产生现金流量净额筹资活动产生现金流量净额速动比率现金流动负债比率资产负债率 (%) 利息保障倍数财总资产周转率务存货周转率比应收账款周转率率主营业务利润率 (%) 净资产收益率 (%) 总资产报酬率 (%) 销售增长率 (%) 资本保值增值率短券销售收入保障倍数分析营运资本保障倍数

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013