小额贷款资产证券化特点解析 1 自从 2005 年央行推动试点以来, 我国小贷公司发展已经历了十余年作为面向小微企业及三农等实体经济提供服务的专业放贷机构, 小贷公司经历了快速的发展截至 2014 年底, 小贷公司共 8791 家, 遍布全国各大县城及主要乡镇 ; 贷款余额为 9420

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1 上海证券交易所研究报告 2015No.55 小额贷款资产证券化特点解析廖慧资本市场研究所 2015 年 3 月请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

2 小额贷款资产证券化特点解析 1 自从 2005 年央行推动试点以来, 我国小贷公司发展已经历了十余年作为面向小微企业及三农等实体经济提供服务的专业放贷机构, 小贷公司经历了快速的发展截至 2014 年底, 小贷公司共 8791 家, 遍布全国各大县城及主要乡镇 ; 贷款余额为 9420 亿元, 已经成为社会融资总量的重要组成部分小贷公司肩负着引导民间融资阳光化规范化的行业使命, 在地方实体经济发展中发挥着重要作用然而, 由于小额贷款公司不能吸收存款, 资金来源渠道受限, 如何通过资产转让方式盘活存量资产提高小贷公司杠杆比例及金融资源分配效率是一个非常现实且急迫的问题 2015 年 2 月 10 日, 银河金汇 - 瀚华小额贷款资产支持专项计划 1 号 ( 简称瀚华小贷 ABS ) 正式在上海证券交易所挂牌上市, 为首只在上交所挂牌交易的小额贷款资产支持证券化产品, 为盘活小额贷款公司资产提供了一个可操作的模式本报告拟基于小额贷款特点, 并就其在资产证券化过程中的 1 中国提供小微贷款服务的机构主要包括非政府组织城镇或农村银行和小贷公司根据银监会的定义, 小额贷款公司是发放小额贷款的有限责任公司或股份有限公司一般而言, 小额贷款公司不能吸收存款, 其银行贷款不得超过其实收资本的 50% 小额贷款公司主要为中小企业和个人提供无担保及无抵押品信用贷款, 一般情况下, 向单一客户提供的贷款金融部能超过小额贷款公司实收资本的 5% 2

3 交易结构设计等相关要素进行分析, 希望能对业务部门操作有一定的借鉴意义一瀚华小贷 ABS 基本情况瀚华小贷 ABS 根据不同的风险收益特征, 将资产支持证券分为优先级资产支持证券和级次资产支持证券, 目标发行规模 5 亿元, 优先级资产支持证券规模 4.75 亿元, 评级为 AA+, 次级资产支持证券规模为 0.25 亿元, 存续期为 9 个月除了 ABS 交易结构中的内在增信措施外, 瀚华担保还出具担保函, 不可撤销无条件为优先级资产支持证券提供担保中国证券投资基金业协会对该专项计划进行备案, 其中优先级资产支持证券将在中证登上海公司登记在专项计划存续期将在上交所固定收益证券综合电子平台进行转让由于小额贷款单笔资产规模小期限短等特点, 该专项计划中采用了基础资产循环购买结构二小额贷款特点及其在资产证券化中的循环购买安排从发起人角度来看, 资产证券化是以放弃资产的现金流权益来换取资金, 从本质上来讲是一种融资行为或资产出售行为, 也可以理解为是流动性错配的行为然而, 对于一项基础资产 ( 池 ) 而言, 将其转化为证券, 总体的现金流不会因为证券化而发生变化, 只是如何分割和组合现金流一个长期贷款池的现金流可以被分割成短中长期的各类现金流, 以支持不同期限的证券, 但这些短中长期证券的加权总体期限与基础资产里的贷款期限是一样的 3

4 从小额贷款公司单个个体来看, 其特点比较明显首先, 小贷公司规模小截至 2014 年底, 小额贷款公司实收资本总额为 8283 亿元, 从业人员总数为 11 万人, 小贷公司平均注册资本 0.94 亿元, 平均每家员工数仅为 12 人其次, 服务对象小小贷公司主要分布在县乡城镇, 服务于三农小型工商企业个体经营者等小微客户再次, 借贷额度小据统计, 全国小贷公司单户借贷金额在 70 万元左右, 有的小贷公司户均贷款不足 6 万元, 年周转率可达 2 次以上, 是真正的小额贷款服务另外, 小额贷款的期限整体较短, 贷款期限主要集中在 3 个月到 1 年的期限由于小贷公司资金来源渠道受限, 不能够吸收存款, 小贷公司资产证券化的一个重要动机是盘活资产端存量, 从而提高小贷公司中小微信贷业务的市场运作水平和盈利能力然而, 小额贷款呈现单笔借贷额度小期限整体较短等特点, 实现短期信贷资产支持长期债券的证券化的一个手段是, 对短期信贷资产进行延伸, 循环购买, 利用老的短期资产的现金流来购买新的短期资产, 以达到支持长期债券发行的目的进行循环购买操作有几个重要前提, 包括短期资产必须有持续稳定的供应其质量要有有效控制循环购买的操作成本不能太高短期资产的收益率要足够高合理有效的短期资金积累, 以偿付大额到期额等这也是考察小额信贷 ABS 交易结构设计是否合理的几个关键点 4

5 三小额贷款 ABS 交易结构设计特点资产证券化的基本过程包括资产池的组建交易结构的安排证券的发行以及发行后的管理环节等, 整个流程已经相当成熟, 小额贷款 ABS 同样遵循此框架具体来看, 小额贷款 ABS 有如下设计特点 ( 一 ) 基础资产筛选规则通常情况下, 资产证券化的发起人会根据自身的融资需求资产情况等, 对资产证券化的目标资产和规模进行规划在我国小额信贷资产证券化业务还相对较新, 一般是将优质的小贷资产进行资产证券化基础资产的合格标准通常较为严格, 适用于基础资产池创建以及后续的循环购买过程大致来看, 基础资产的合格标准主要涉及到以下几个方面 : 基础资产的原始权益人情况, 基础资产对应借款人的情况, 基础资产的规模期限收益率水平信用情况, 基础资产是否涉及到其他限制性条款以及法律纠纷等, 基础资产类别是否符合当前的政策支持方向等由于基础资产的标准中规定贷款到期日不得晚于专项计划的最后一个分配基准日, 还对基础资产循环购买计划的购买规模进行了大致的估算在满足基础资产的合格标准以及内部增信措施安排 ( 本息保障倍数需要达标 ) 的条件下, 后续循环购买基础资产规模约为 9.3 亿元, 为证券持有人提供了较大的保障另外, 为了减少创建资产池以及循环购买的操作成本, 通常情况下专项计划的管理人也可与委托方或发起人共同开发一套专用于资 5

6 产证券化产品的 IT 系统 ( 二 ) 风险隔离措施资产证券化的一个重要的创新点在于风险隔离, 通过利用 SPV 把资产的风险转移出来并实现与发起人本身风险的隔离, 以此发行的证券仅依赖资产的信用而非发起人的信用另外, 在资产证券化过程中, 资产的转让是否会在会计上形成真实销售也是银监会以及税务部门特别关注的话题比如银行利用资产证券化来转移风险出表降低资本要求和提高资本收益率等, 如果资产部能在会计上形成销售 ( 即终止确认 ), 资产也必须回归到资产负债表, 相应的转让收入也无法马上实现然而, 小额信贷 ABS 可能更多的是出于盘活存量的动机进行资产证券化, 是否形成真实销售对其影响不是很大从小额信贷 ABS 实际操作来看, 为了基于基础资产的信用进行债券发行, 要求做好基础资产与原始权益人的风险隔离基础资产与管理人的风险隔离以及基础资产与托管人的风险隔离措施, 并要求出具律师的法律意见书 ( 三 ) 内部和外部增信措施并举资产证券化另一个重要的创新点在于增信通过增信, 基础资产的信用可以得到进一步提升, 基础资产可以借此获得比发行人本身信用级别更高的评级, 从而获得更高的流通性或更低的融资成本通常来讲, 信用增级的方式可以分为内部增信和外部增信两种内部增信通过对资产池的构建设计, 对现金流进行结构化安排, 以达到提高证券现金流质量的措施其中最常用的方式是采用优先劣后 6

7 的分层模式分层模式是指将基础资产的现金流分割成不同的子现金流, 并以此发行不同级别的证券, 现金流的分配以及损失的承担与证券的级别挂钩通常情况是高级别的债券优先得到赔偿, 低级别的债券首先吸收损失除此之外, 内部增信还包括超额抵押偿付加速机制等方式外部信用增级主要是利用基础资产之外的资源对基础资产证券化交易进行信用增级, 这些外部资源包括发起人第三方担保人或保险公司等对于瀚华小贷 ABS 而言, 引入了优先 / 次级的分层结构和本息保障倍数的内部信用增级方式, 优先级资产支持证券评级为 AA+, 在上交所固收平台交易转让, 同时还安排了外部担保承诺机制 ( 四 ) 原始权益人的自留要求以发起分销为主的资产证券化模式引发的道德风险问题是本次金融危机产生的重要原因之一危机之后, 各国监管部门纷纷出台相关政策, 通过强制资产证券化相关参与机构进行风险自留来达到防范道德风险的目的从国内情况来看, 我国在金融危机后重启的信贷资产证券化试点中也借鉴了国外风险自留的相关做法根据关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为 ( 公告 (2013) 第 21 号 ) 要求, 信贷资产证券化发起机构需保留一定比例的基础资产信用风险, 该比例不得低于 5% 依据规定在实际操作中, 又分为水平型风险自留垂直型风险自留 L 型风险自留等多种形式, 每种形式均有其自身的利弊特点 7

8 对于瀚华小贷 ABS 而言, 采用的是水平型风险自留形式, 次级资产支持贷款规模为 0.25 亿元, 次级资产支持证券中 95% 份额由瀚华金控 ( 瀚华小额贷款有限责任公司的控股股东为瀚华金控, 持股比例为 86%;) 认购, 原始权益人保留次级资产支持证券中 5% 的份额四结论与相关建议总体来看, 小额贷款资产证券化具有一般资产证券化的特点, 包括构建特殊目的实体风险隔离和信用增级风险自留等 ; 同时, 由于小额信贷期限短额度小等特点, 与传统商业银行信贷资产 ABS 呈现的封闭式的结构不同, 小额贷款证券化采用了基础资产循环购买的结构这也为业务部门提供了一个可能的建议在小额贷款资产证券化业务备案审核过程中, 除了需要关注一般信贷资产证券化产品的相关要素外, 还需特别留意基础资产循环购买结构的合理性, 比如潜在的短期基础资产供应是否充足短期基础资产的收益率是否够高以及循环购买操作的成本是否较低等 8

免责声明报告中观点仅代表作者个人观点, 与上海证券交易所无关在任何情况下, 报告中任何内容不构成任何投资建议, 不做出任何形式的担保, 据此投资, 责任自负本报告版权归上海证券交易所所有, 未获得本所事先书面授权, 任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的复制发表或传播如需引用或获得本所书面许可予以转载刊发时, 需注明出处为上海证券交易所资本市场研究所

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AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013