公司公告点评

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饲剧唐
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海外研究跟踪报告证券研究报告 industryid 教育行业 investsuggestion 审慎增持 ( 维持 ) 目标价 : 36.00 美元现价 : 28.98 美元预期升幅 : 24.2% marketdata 市场数据日期 2018.10.31 收盘价 ( 美元 ) 28.98 总股本 ( 百万股 ) 567 总市值 ( 亿美元 ) 164 净资产 ( 亿美元 ) 18.

1 海外研究跟踪报告证券研究报告 industryid 教育行业 investsuggestion 审慎增持 ( 维持 ) 目标价 : 美元现价 : 美元预期升幅 : 24.2% marketdata 市场数据日期收盘价 ( 美元 ) 总股本 ( 百万股 ) 567 总市值 ( 亿美元 ) 164 净资产 ( 亿美元 ) 18.7 总资产 ( 亿美元 ) 34.6 每股净资产 ( 美元 ) 3.3 数据来源 :Wind relatedreport 相关报告核心业务保持高速增长跟踪报告增长趋势不改, 学生人数提升跟踪报告扩张有序, 试点双师教学跟踪报告 FY2018Q1 业绩录得强劲增长跟踪报告课外教辅龙头, 用科技推动教育进步深度报告 K-12 教辅龙头, 业绩保持强劲增长跟踪报告 author 海外教育研究分析师 : 宋健 songjian@xyzq.com.cn SFC:BMV912 SAC:S assauthor 联系人 : 宋婧茹 songjingru@xyzq.com.cn SAC:S TAL.US dycompany 好未来 title 当季增速超预期, 线上继续高速扩张 2018 年 11 月 1 日主要财务指标会计年度 zycwzb FY2018A FY2019E FY2020E FY2021E 营业收入 ( 百万美元 ) 1,715 2,496 3,708 5,439 同比增长 (%) 归属股东净利润 ( 百万美元 ) 同比增长 (%) 毛利率 (%) 净利润率 (%) 净资产收益率 (%) 每股收益 ( 美元 ) 每股股息 ( 美分 ) 数据来源 : 公司资料兴业证券经济与金融研究院投资要点 summary FY2019Q2 业绩好于预期 : 截至 2018 年 8 月 31 日止三个月, 好未来 2019 财年第二季度实现营业收入 7.0 亿美元, 同比增长 53.5%, 经营利润为 8089 万美元, 同比增长 18.4%,Non-GAAP 经营利润为 9899 万美元, 同比增长 23.8% 归母净利润为 7699 万美元, 同比增长 28.5% Non-GAAP 归母净利润为 9509 万美元, 同比增长 33.8% Non-GAAP 基本及摊薄 EPADS 分别是 0.17 美元及 0.16 美元公司的 2019 财年 Q2 季度业绩好于此前预期亿美元的指引在线业务高速增长, 对应收入占比提升至 11.7%: 公司将在线教育融入辅导教学获得良好效果, 通过在线直播课的强劲带动, 学而思网校在线教育业务占总收入 11.7% 比重, 占比同比提升 540bps, 收入同比增长 184.2% ( 美元计 ), 学生人数同比增长 223% FY2019Q3 公司收入增速指引放缓, 提前 3 个月收学费政策影响有限 : 公司预计 2019Q3 收入在亿美元到亿美元之间, 收入同比增速将在 30%-32% 左右, 若不考虑人民币贬值因素, 对应人民币收入增长率在 35%-37% 对比去年同期 Q3 财季 58%-60% 的收入指引有所下降同时全年经营利润率将承压, 预计降幅达到 150bps 预计新增间学习中心, 实现全年接近 30% 的容量增长公司预计 2019 财年全年收入将实现 30%-50% 的年增长幅度, 与此前预期保持一致国务院 80 号文对不得提前超过 3 个月收取学费政策预计对公司影响有限, 预计将影响 Q3 公司收入小幅放缓维持审慎增持评级, 下调目标价至 36 美元, 对应 2021 财年 0.8 倍 PEG: 我们调整了盈利预测, 预计公司财年的营业收入为和 54.4 亿美元, 分别同比增长 45.5% 48.5% 及 46.7% 的增长, 归母净利润为和 5.4 亿美元, 分别同比增长 32.5% 42.8% 及 52% 的增长维持公司审慎增持评级, 下调目标价至 36 美元, 对应财年及 32 倍 PE,2021 财年 0.8 倍 PEG 风险提示 : 1) K-12 课后辅导行业竞争激烈 ;2) 新开学习中心及利用率不及预期 ;3) 中国教育政策变动

报告正文 FY2019Q2 业绩好于预期 : 截至 2018 年 8 月 31 日止三个月, 好未来 2019 财年第二季度实现营业收入 7.0 亿美元, 同比增长 53.

5% Non-GAAP 归母净利润为 9509 万美元, 同比增长 33.8% Non-GAAP 基本及摊薄 EPADS 分别是 0.17 美元及 0.

608 亿美元的指引图 1 FY2019Q2 公司收入及其同比增长图 2 FY2019Q2 公司归母净利润及其同比增长学而思培优线下小班仍贡献了公司主要营业收入及营收增幅 :

1%( 美元计 ), 学生人数同比增长 72.7% 其中, 线下小班收入同比增长 47.3%( 美元计 ), 学生人数同比增长 36.6% 而学而思培优在线小班课分别占培优小班课整体收入及学生人数的 4.

2 报告正文 FY2019Q2 业绩好于预期 : 截至 2018 年 8 月 31 日止三个月, 好未来 2019 财年第二季度实现营业收入 7.0 亿美元, 同比增长 53.5%, 经营利润为 8089 万美元, 同比增长 18.4%,Non-GAAP 经营利润为 9899 万美元, 同比增长 23.8% 归母净利润为 7699 万美元, 同比增长 28.5% Non-GAAP 归母净利润为 9509 万美元, 同比增长 33.8% Non-GAAP 基本及摊薄 EPADS 分别是 0.17 美元及 0.16 美元公司的 2019 财年 Q2 季度业绩好于此前预期亿美元的指引图 1 FY2019Q2 公司收入及其同比增长图 2 FY2019Q2 公司归母净利润及其同比增长学而思培优线下小班仍贡献了公司主要营业收入及营收增幅 : 小班课作为公司的核心业务, 包括学而思培优励步英语摩比思维馆和其他服务本财季公司培优小班课收入占总收入 70.5%, 占比同比下降 210bps, 对应收入同比增速为 49.1%( 美元计 ), 学生人数同比增长 72.7% 其中, 线下小班收入同比增长 47.3%( 美元计 ), 学生人数同比增长 36.6% 而学而思培优在线小班课分别占培优小班课整体收入及学生人数的 4.7% 及 29.3% 在线业务高速增长, 对应收入占比提升至 11.7%: 公司将在线教育融入辅导教学获得良好效果, 通过在线直播课的强劲带动, 学而思网校在线教育业务占总收入 11.7% 比重, 占比同比提升 540bps, 收入同比增长 184.2%( 美元计 ), 学生人数同比增长 223% 智康一对一业务分块收入占本季度总收入 8.2% 比重, 收入同比增长 29.1%( 美元计 ) 图 3 FY2019Q2 公司各项收入拆分图 4 FY2019Q2 公司主要业务收入增速 - 2 -

图 5 FY2019Q2 公司分课程 ASP 同比变化学生人数增长迅猛, 学习中心稳步开设 :FY2019Q2 财季公司入学学生人数 345.7 万人, 同比增长 110.

3 图 5 FY2019Q2 公司分课程 ASP 同比变化学生人数增长迅猛, 学习中心稳步开设 :FY2019Q2 财季公司入学学生人数万人, 同比增长 110.2% 截至 FY2019Q2 财季, 公司在全国 43 个城市共开设 648 个学习中心, 包括 460 个培优小班学习中心,12 个摩比小班学习中心,77 个励步小班学习中心,99 个一对一学习中心图 6 公司历年入学人数及其同比增长图 7 公司历年学习中心数量及覆盖城市个数公司深耕一二线, 继续向一二线省会城市扩张 : 截至 2019 财年 Q2 财季, 公司在北京上海广州深圳四大一线城市学习中心数量达到 288 个, 占公司学习中心总数的 44% 包括南京的公司五大主营城市北京上海南京广州深圳学习中心数量达到 350 个, 占公司学习中心总数的 54%, 该五所城市收入总额占公司收入为 42.7% 本财季, 公司在东部中部 9 座省会城市及 3 座核心城市净新增学习中心 18 所, 继续着一二线省会城市的扩张策略 - 3 -

4 表 1 公司旗下学习中心数量拆分及季度变化城市进入年份培优小班学习中心励步小班学习中心摩比小班学习中心一对一学习中心学习中心总数季度变化北京上海南京广州深圳天津西安杭州武汉郑州成都重庆沈阳苏州太原长沙合肥济南石家庄青岛福州镇江宁波无锡长春南昌洛阳常州徐州佛山贵阳厦门兰州大连东莞南通绍兴扬州烟台中山淄博温州惠州总计递延收入增速下滑, 利润率有所改善 :FY2019Q2 财季公司递延收入达到 8.7 亿元, 递延收入同比增长 19.3%, 受国务院 80 号文对提前收取学费的规定影响相比收入指引的同比增速有所下降本财季公司录得毛利润率 52.9%, 受在线教育业务收入占比增加影响, 同比提升 660bps; 经营利率达到 11.6%, 同比下降 354bps - 4 -

图 8 公司递延收入及同比增长图 9 FY2019Q2 公司毛利率与经营利润率表 2 公司盈利情况及盈利预测 FY2019Q3 公司收入增速指引放缓, 提前 3 个月收学费政策影响有限 : 公司预计 2019Q3 收入在 5.632 亿美元到 5.

5 图 8 公司递延收入及同比增长图 9 FY2019Q2 公司毛利率与经营利润率表 2 公司盈利情况及盈利预测 FY2019Q3 公司收入增速指引放缓, 提前 3 个月收学费政策影响有限 : 公司预计 2019Q3 收入在亿美元到亿美元之间, 收入同比增速将在 30%-32% 左右, 若不考虑人民币贬值因素, 对应人民币收入增长率在 35%-37% 对比去年同期 Q3 财季 58%-60% 的收入指引有所下降同时全年经营利润率将承压, 预计降幅达到 150bps 预计新增间学习中心, 实现全年接近 30% 的容量增长公司预计 2019 财年全年收入将实现 30%-50% 的年增长幅度, 与此前预期保持一致国务院 80 号文对不得提前超过 3 个月收取学费政策预计对公司影响有限, 预计将影响 Q3 公司收入小幅放缓 FY15 FY16 FY17 FY18 FY18Q1 FY18Q2 FY18Q3 FY18Q4 FY19Q1 FY19Q2 FY19Q3E 营业收入成本毛利销售开支行政开支营业利润营业利润率 15% 14% 13% 12% 9% 15% 10% 13% 14% 12% 14% 税前利润所得税净利润归属母公司净利润归母净利率 19% 15% 17% 11% 9% 13% 9% 14% 12% 11% 12% 资料来源 : 公司资料, 兴业证券经济与金融研究院维持审慎增持评级, 下调目标价至 36 美元, 对应 2021 财年 0.8 倍 PEG: 我们调整了盈利预测, 预计公司财年的营业收入为和 54.4 亿美元, 分别同比增长 45.5% 48.5% 及 46.7% 的增长, 归母净利润为和 5.4 亿美元, 分别同比增长 32.5% 42.8% 及 52% 的增长维持公司审慎增持评级, 下调目标价至 36 美元, 对应财年及 32 倍 PE,2021 财年 0.8 倍 PEG 风险提示 :1) K-12 课后辅导行业竞争激烈 ;2) 新开学习中心及利用率不及预期 ;3) 中国教育政策变动 - 5 -

6 附表资产负债表单位 : 百万美元利润表单位 : 百万美元会计年度 FY2018A FY2019E FY2020E FY2021E 会计年度 FY2018A FY2019E FY2020E FY2021E 流动资产营业收入现金及现金等价物营业成本存货销售费用预付款项及其他流动资产管理费用其他财务费用非流动资产其他收益及亏损受限制银行存款除税前溢利物业设备净额所得税无形资产净额年度全面收益商誉少数股东损益长期投资归属股东净利润其他资产总计 Earnings ADS( 美元 ) 流动负债主要财务比率 per 递延收入 - 流动会计年度 FY2018A FY2019E FY2020E FY2021E 应付账款成长性 (%) 其他营业收入增长率非流动负债营业利润增长率递延收入 - 非流动净利润增长率长期借款其他盈利能力 (%) 负债合计毛利率股本归属股东的净利率储备 ROE 留存收益股东权益合计偿债能力 (%) 负债及权益合计资产负债率现金流量表单位 : 百万美元会计年度 FY2018A FY2019E FY2020E FY2021E 年度溢利营运能力 ( 次 ) 流动比率速动比率折旧和摊销资产周转率存货应收帐款周转率应付账款递延营业收入每股资料 ( 美元 ) 经营活动产生现金流量投资活动产生现金流量融资活动产生现金流量每股收益 (ADS) 每股净资产 (ADS) 现金净变动估值比率 ( 倍 ) 现金的期初余额 PE 现金的期末余额 PB

7 分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后的 12 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅其中 :A 股市场以上证综指或深圳成指为基准, 香港市场以恒生指数为基准 ; 美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准信息披露股票评级行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%~15% 之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5%~5% 之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级推荐中性回避由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及 / 或其有关联公司在过去十二个月内与大森控股集团有限公司兴证国际金融集团有限公司尚捷集团控股有限公司 Dangdai Henju International Inc. 阳光油砂有限公司立高控股有限公司浦江中国控股有限公司建发国际投资集团有限公司中国万桐园 ( 控股 ) 有限公司众诚能源控股有限公司高萌科技集团有限公司德斯控股有限公司海天能源国际有限公司普天通信集团有限公司中国山东高速金融集团有限公司靛蓝星控股有限公司惠理集团有限公司游莱互动集团有限公司华立大学集团有限公司森浩集团股份有限公司龙皇集团控股有限公司民信国际控股有限公司浙商银行股份有限公司 MS Concept Limited 惠陶集团 ( 控股 ) 有限公司信源企业集团有限公司银合控股有限公司 Republic Healthcare Limited 江西银行股份有限公司胜利证券 ( 控股 ) 有限公司百应租赁控股有限公司融创中国控股有限公司华夏幸福基业股份有限公司永续农业发展有限公司山东黄金矿业股份有限公司恒益控股有限公司和成志控股有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考, 不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但本公司不保证其准确性或完整性, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明, 本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证, 任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民, 包括但不限于美国及美国公民 (1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外 ) 本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司 ( 香港证监会中央编号 :AYE823) 于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载, 本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下, 兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此, 投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据 - 7 -

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013