1. 引言 3 月我们外发了报告寻找景气复苏的周期性行业之九 - 烧碱, 预测烧碱高景气有望在今年持续但是投资者们普遍认为烧碱是技术含量较低的大宗品, 如此高的净利率只是昙花一现, 并不能长期保持我们认为烧碱价格上涨实际是氯碱需求不平衡的一种表象, 未来氯碱需求的结构性问题将导致烧碱长期维持高

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霈屈
5 years ago
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HeaderTable_User 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 5017307 1200150010 HeaderTable_Industry 13023100 看好 investratingchange.

1:1 两者对应的下游领域差异很大, 烧碱主要是氧化铝粘胶等, 液氯主要是 PVC PO 等从 16 年起, 烧碱和液氯下游的需求增速就有了很大分化, 而未来我们预计烧碱需求增速将保持在 3%, 但液氯的需求增速可能只有 1.

1 HeaderTable_User 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/ HeaderTable_Industry 看好 investratingchange.sa 石油化工行业氯碱需求不平衡利好烧碱 PO 与氟化工深度报告报告起因 16 年 4 季度以来, 烧碱价格不断上涨, 已经创出了多年来的高点我们认为除了环保限制, 国内氯碱需求不平衡从更高维度影响了氯碱产业, 而且这一趋势将愈演愈烈, 烧碱价格上涨只是表象之一, 氯碱下游各领域都将受到影响核心观点液氯需求将长期弱于烧碱 : 烧碱与液氯是同时生产, 比例约为 1.1:1 两者对应的下游领域差异很大, 烧碱主要是氧化铝粘胶等, 液氯主要是 PVC PO 等从 16 年起, 烧碱和液氯下游的需求增速就有了很大分化, 而未来我们预计烧碱需求增速将保持在 3%, 但液氯的需求增速可能只有 1.5%, 液氯需求将长期弱于烧碱氯碱不平衡将导致烧碱长期高价 : 由于液氯无法储存难于处理, 市场都是根据液氯的需求来决定氯碱产能的开工率即使烧碱需求很好, 氯碱企业也无法增加烧碱供给我们根据未来氯和碱的需求增速测算,17 年烧碱就会出现需求缺口,18 19 年缺口将达到 50 万吨以上而且下游中对烧碱价格最敏感的氧化铝和粘胶也处于利润较好的状态, 因此我们预计烧碱价格有望长期保持在高位哪些领域能够受益 : 如果按照烧碱和液氯市价测算, 氯碱产能的盈利与 16 年初相比并没有明显提升我们认为具有液氯配套产能 ( 如 PVC PO 氟化工农药染料等 ) 的企业才能够受益, 而液氯下游产品中供需紧张价格不随液氯下跌的将获益最多从 PVC PO 和制冷剂价格走势可以看出, 目前最受益氯碱不平衡的是氟化工和 PO 企业行业评级看好中性看淡 ( 维持 ) 国家 / 地区中国 /A 股行业石油化工报告发布日期 2017 年 04 月 19 日行业表现石油化工沪深 % 8% 0% -8% -16% 资料来源 :WIND 投资建议与投资标的 A 股上市公司中烧碱弹性较大的主要是滨化股份 (601678, 未评级 ) 氯碱化工 (600618, 未评级 ) 中泰化学(002092, 买入 ) 三友化工(600409, 买入 ) 鸿达兴业 (002002, 增持 ) 巨化股份(600160, 未评级 ) 等, 单位市值产能分别为和 0.18 液氯下游配套 PO 和氟化工的滨化股份与巨化股份有望受益最多风险提示宏观经济恶化 ; 再生铝规模大幅提升 ; 环保压力放松 ; 技术革新证券分析师赵辰 *5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 行业证券研究报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素联系人相关报告倪吉 niji@orientsec.com.cn 寻找景气复苏的周期性行业之九烧碱

2 1. 引言 3 月我们外发了报告寻找景气复苏的周期性行业之九 - 烧碱, 预测烧碱高景气有望在今年持续但是投资者们普遍认为烧碱是技术含量较低的大宗品, 如此高的净利率只是昙花一现, 并不能长期保持我们认为烧碱价格上涨实际是氯碱需求不平衡的一种表象, 未来氯碱需求的结构性问题将导致烧碱长期维持高位, 而下游配套有 PO 和氟化工的氯碱企业将大幅受益 2. 液氯需求将长期弱于烧碱目前烧碱几乎都是通过原盐电离工艺生产, 每吨烧碱会副产 0.94 吨的氯而烧碱与氯的下游需求领域差别很大, 烧碱主要用于生产氧化铝造纸粘胶水处理等, 氯主要用于生产 PVC 环氧丙烷环氧氯丙烷制冷剂等图 1: 我国烧碱需求结构轻工 ( 除造纸 ) 7% 冶金 ( 除氧化铝 ) 水处理 2% 4% 医药其他 5% 5% 氧化铝 29% 造纸 ( 纸浆 ) 14% 纺织 9% 粘胶 8% 化工 17% 2

3 图 2: 我国液氯需求结构 PVC 29% 其他 ( 农药染料等 ) 45% 环氧氯丙烷 7% 氟化工 5% 二氯乙烷 7% 环氧丙烷 7% 2.1 氯碱不平衡从 16 年开始凸显烧碱下游的氧化铝粘胶, 以及氯下游的 PVC 环氧丙烷都是需求结构中非常重要的组成部分, 合计占比都在 35% 左右, 并且有相对详细的数据我们统计了这些产品的月产量情况, 从环比变化可以看出, 氯碱需求从 16Q2 就已经开始分化由于 17 年 1-2 月只有产量合计数据, 我们取平均值作为单月产量以 17 年 1-2 月的产量与 16 年 3 月做比较, 氧化铝和粘胶的产量增长拉动烧碱需求增长了了 6.0%,PVC 和 PO 对应液氯需求则下滑了 1.6% 因此, 如果以氧化铝粘胶与 PVC PO 分别作为烧碱和液氯的缩影, 可以看出烧碱的需求从 16 年就开始明显强于液氯的需求表 1: 烧碱液氯下游需求环比变化 PVC PO 加权环比增速氧化铝粘胶加权环比增速占比 29% 7% 29% 8% % -2.3% -3.1% -9.5% 0.7% -7.3% % -2.9% -2.9% -9.0% -3.9% -8.0% % -0.1% -0.5% 15.1% 2.3% 12.4% % -5.3% -0.9% -0.2% 1.4% 0.2% % 2.7% -2.2% 3.5% -3.6% 2.0% % 2.2% 3.4% -0.8% -0.6% -0.7% % -5.9% 4.4% 3.5% 7.3% 4.3% % 6.2% -5.0% 8.7% -6.7% 5.5% % -1.6% 6.5% -3.8% -0.1% -3.0% /2-0.6% 0.9% -0.3% 4.6% -2.9% 3.0% 3

4 累计增长 -0.3% -6.5% -1.6% 10.1% -8.9% 6.0% 图 3:16 年至今烧碱和液氯价格走势 ( 元 / 吨 ) 5000 市场价 ( 低端价 ): 烧碱 (99% 片碱 ): 华东地区市场价 ( 低端价 ): 液氯 : 华东地区资料来源 :Wind, 东方证券研究所 2.2 氯碱不平衡局面还将持续加剧我们根据市场预期与合理假设, 对烧碱与氯的下游需求未来的变化情况进行了推演烧碱中占比最大的氧化铝基本都用于生产电解铝, 在汽车轻量化等因素的驱动下预计还将保持 5-6% 的增速, 而且目前再生铝还难以大规模替代电解铝, 因此我们预计氧化铝产量未来将保持 5% 以上的增速粘胶虽然 17 年增长很少, 但 18 年预计有万吨产能投产, 按照实际投产进度, 我们预计年粘胶产量增速分为为 9% 和 8% 纺织领域增速较低, 水处理预计增速在 5% 产量会发生下滑的主要是纸浆生产, 预计每年下滑 3% 综合来说, 我们预计烧碱下游的增长将带动烧碱产量持续增长,17-19 年增速分别为 2.4% 2.9% 和 2.9% 氯方面我们预计能保持较高增速的主要是氟化工, 主要受益于今年空调产量复苏和明后年海外制冷剂产能退出, 增速有望保持在在 5% 左右 PVC 在年鲜有新产能投产, 地产后周期红利也基本消化, 预计产量不会有大幅增长环氧丙烷和环氧氯丙烷受限于国家对氯醇法和皂化法等污染工艺的限制, 未来产量不仅不会增加, 还有可能下滑其他领域主要是染料与农药, 由于纺织品出口下滑和环保限制, 我们预计这两项难有增长因此综合来说, 我们预计氯下游的产量将明显弱于烧碱,17-19 年增速分别为 1.7% 0.8% 和 0.8% 表 2: 烧碱下游需求测算 ( 万吨 ) 需求占比增速氧化铝 % 5% 5% 5% 4

5 化工 % 3% 2% 2% 粘胶 258 8% 2% 9% 8% 纺织 300 9% 1% 1% 1% 造纸 ( 纸浆 ) % -3% -3% -3% 轻工 ( 除造纸 ) 230 7% 2% 2% 2% 医药 164 5% 3% 3% 3% 水处理 131 4% 5% 5% 5% 冶金 ( 除氧化铝 ) 66 2% 2% 2% 2% 其他 164 5% 2% 2% 2% 总量 % 2.4% 2.9% 2.9% 表 3: 液氯下游需求测算 ( 万吨 ) 氯气需求占比增速 PVC % 4% 1% 1% 环氧氯丙烷 217 7% 1% 1% 1% 环氧丙烷 227 7% 1% 0% 0% 二氯乙烷 216 7% 2% 2% 2% 氟化工 153 5% 5% 5% 5% 其他 ( 农药染料等 ) % 0% 0% 0% 总计 % 1.7% 0.8% 0.8% 3. 氯碱不平衡将导致烧碱长期高价液氯处理非常危险运输成本较高, 因此氯碱产能一般是由液氯需求方建设的企业根据液氯下游产品的市场需求来决定氯碱产能的开工率, 就地将液氯消化后, 对外销售烧碱由于液氯无法储存, 除了用于生产配套产品外也没有其他转化方式, 而且毒性非常大, 绝对不能直接排放, 所以即使烧碱价格很高, 企业也不会提升氯碱的开工率因此, 在液氯需求弱于烧碱的情况下, 液氯需求实际上决定了烧碱的产量 3.1 烧碱将持续供不应求我们按照烧碱 2016 年产量和未来供给与需求增速进行测算,17 年就将出现烧碱的需求缺口目前烧碱 ( 片碱 ) 已经上涨到 4200 元 / 吨以上, 而液氯在多数地区都是倒贴外送, 山东地区甚至出现每吨液氯倒贴 900 元的情况, 这说明液氯需求不足导致的烧碱缺口已经对价格造成了很大影响根据我们的测算,18-19 年国内烧碱需求缺口将达到 70 万吨以上, 如果液氯没有新的需求增量, 则烧碱将持续保持供不应求的状态 5

6 表 4: 烧碱需求缺口测算 ( 万吨 ) 液氯需求增速 1.7% 0.8% 0.8% 烧碱供给增速 1.7% 0.8% 0.8% 烧碱供给增量烧碱需求增速 2.4% 2.9% 2.9% 烧碱需求增量需求缺口烧碱下游价格敏感度较低烧碱下游产品的盈利从去年下半年以来也在不断改善, 这为供给紧张的烧碱提供了持续提价的空间烧碱在下游氧化铝和粘胶中的成本占比较高, 大约在 25% 左右, 在其他领域中成本占比都很小, 因此氧化铝和粘胶行业对烧碱的价格敏感度是最高的根据我们测算, 目前氧化铝单吨净利在 90 元左右, 粘胶单吨净利在 900 元左右虽然氧化铝价格近期下滑较多, 但如果按照铝土矿 - 铝锭的全产业链计算, 价差并没有明显缩小, 我们认为氧化铝下跌主要还是氧化铝和电解铝之间的博弈, 对烧碱的影响不会太大因此尽管烧碱价格已经涨到了 4200 元左右的历史高价, 下游对烧碱价格仍然有较强的承受能力因此我们预计烧碱有望长期保持高价, 如果烧碱供给不足的情况进一步加剧, 烧碱价格甚至还有上涨的空间表 5: 氧化铝与粘胶盈利测算项目测算项目测算烧碱 ( 元 / 吨 ) 3590 棉浆 ( 元 / 吨 ) 6667 吨耗 0.13 吨耗 1.06 矿石 (5.5%, 元 / 吨 ) 248 硫酸 ( 元 / 吨 ) 310 吨耗 2.6 吨耗 1.10 煤 (5500Q, 元 / 吨 ) 534 烧碱 ( 元 / 吨 ) 3,590 吨耗 0.6 吨耗 0.73 其他费用 ( 元 / 吨 ) 600 二硫化碳 ( 元 / 吨 ) 6,300 单位成本 ( 元 / 吨 ) 2031 吨耗 0.13 单价 ( 含税, 元 / 吨 ) 2520 其他 ( 元 / 吨 ) 1,668 单吨净利 ( 元 / 吨 ) 92 单位成本 ( 元 / 吨 ) 12,514 单价 ( 含税, 元 / 吨 ) 16,000 单吨净利 ( 元 / 吨 ) 871 6

7 图 4:16 年至今电解铝价差变化 ( 元 / 吨 ) 铝锭 - 原料资料来源 :Wind, 东方证券研究所 ( 按每吨电解铝耗 4.9 吨铝土矿 0.25 吨烧碱 6.6 吨 5500 千卡煤 ) 4. 哪些领域能够受益? 目前市场普遍认为烧碱处于暴利状态, 从正常规律来说都不可能长期持续, 但实际上如果将液氯和烧碱结合考虑, 烧碱并不能说是暴利我们按照目前烧碱 4200 元 / 吨, 液氯倒贴 900 元 / 吨的市场价格计算, 每生产一吨烧碱, 收入提升了约 330 元而成本端由于煤价和原盐价格上涨, 也上涨了 320 元因此如果企业生产的液氯要外销, 则盈利与 16 年初相比并没有提升, 只有配套了耗氯的产能才有可能受益表 6: 氯碱产能盈利测算 16 年初目前烧碱 ( 元 / 吨 ) 产量 ( 吨 ) 液氯 ( 元 / 吨 ) 产量 ( 吨 ) 收入 ( 元 ) 电力 ( 按自发电成本, 元 / 度 ) 单耗 ( 度 ) 原盐 ( 元 / 吨 ) 单耗 ( 吨 ) 其他 ( 元 / 吨 ) 成本 ( 元 ) 毛利 ( 元 )

8 氯碱需求不平衡造成烧碱上涨液氯下跌, 如果氯下游产品的价格不随液氯下跌, 则全产业链利润将大幅扩大氯下游主要是 PVC PO 环氧氯丙烷氟化工染料农药等, 环氧氯丙烷缺少 A 股标的, 染料和农药中氯的用量和成本占比都非常低, 氯碱的变化对产品价格影响很小, 因此本文对这三个领域不进行讨论从 R22 PO 和 PVC 的价格走势可以看出,16 年 11 月至今 R22 和 PO 价格分别上涨了 61% 和 25%,PVC 则下跌了 21% 这说明制冷剂和 PO 的价格并不受液氯下跌的影响, 因此也充分受益了烧碱价格的上涨制冷剂和 PO 价格比较强势的原因在我们前期报告寻找景气反转的周期性行业之七氟化工和寻找景气反转的周期性行业之九烧碱中有详细分析, 主要原因是制冷剂和 PO 未来供需将保持紧张, 产品价格主要根据需求定价, 成本波动的影响较小 PVC 价格 ( 西北地区 ) 虽然从 16 年底的 7300 元 / 吨, 下跌到 5600 元 / 吨, 但双吨价差变化很小, 仍处在高位 (16 年月时运力非常紧张, 运费很高, 导致双吨价差虚高 ) 这说明 PVC 供需仍处在合理位臵, 近期 PVC 价格下跌对冲了烧碱价格上涨, 但整体盈利仍大幅好于去年上半年图 5:16 年 11 月至今 R22 PO 和电石法 PVC 价格走势 ( 元 / 吨 ) R22 PO 电石 PVC 资料来源 : 百川资讯, 东方证券研究所 8

9 图 6:16 年至今 PVC- 氯碱双吨价差变化 ( 元 / 吨 ) 一体化法双吨价差外购电石法双吨价差资料来源 :Wind, 东方证券研究所 5. 投资建议 A 股上市公司中烧碱弹性较大的主要是滨化股份氯碱化工中泰化学三友化工鸿达兴业巨化股份等, 单位市值产能分别为和 0.18 这些公司中滨化股份液氯下游配套 PO, 巨化股份下游配套氟化工, 其他公司基本都是 PVC, 根据前文分析, 滨化股份和巨化股份有望受益最多表 7: 公司弹性测算 (EPS 弹性为烧碱毛利每增加 100 元的业绩弹性, 假设所得税为 25%) 公司产能 ( 万吨 ) 单位市值产能 EPS 弹性 ( 元 ) 股价 ( 元 ) 滨化股份氯碱化工中泰化学三友化工鸿达兴业巨化股份资料来源 : 公司公告, 东方证券研究所 6. 风险提示 1) 宏观经济恶化 : 经济形势恶化会导致下游对烧碱需求减少, 进而导致烧碱盈利下滑 9

10 2) 再生铝规模大幅提升 : 再生铝规模大幅提升会导致电解铝需求下滑, 进而减少上游氧化铝对烧碱的需求 3) 环保压力放松 : 环保压力放松可能导致液氯下游需求放量, 进而增加烧碱供给, 改变烧碱供给紧张的局面 4) 技术革新 : 报告中氯碱不平衡导致烧碱高景气的基本条件之一是烧碱与液氯联产, 如果出现新技术能够只生产烧碱, 不生产氯气, 则会从根本改变烧碱的供需格局 10

11 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的研究状况, 未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效

免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本研究仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时,

12 免责声明本研究报告由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本研究仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外, 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容, 不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发, 被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告, 慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告 Header t Tabl e_adr ess 东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

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<4D F736F F D20B7BFB5D8B2FAD0D0D2B5B9C0D6B5B8FAD7D9B1A8B8E6B6AFCCAC A3AC4E4156C6BDBEF9D5DBB7F E646F63> 深度报告行业研究报告房地产行业动态 PE16.08X,NAV 平均折幅 16% 房地产行业估值跟踪报告研究结论静态 PB 和 PE 水平 : 按 8 月 6 日收盘价测算, 地产行业静态 PE 和 PB 水平分别为 23.12X 和 2.70X, 较上一报告日 (7 月 23 日 ) 升幅为 3% 今年地产行业静态估值最低水平出现在 7 月初, 当前行业静态 PE 和 PB 较 7 月初升幅已近