东方证券报告

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津油蓬
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15/02 15/03 15/04 15/05 15/06 15/07 15/08 15/09 15/10 15/11 15/12 16/01 HeaderTable _User 810267007 渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 1196757547 昆仑万维 300418.

same 13020900 HeaderTable _Excel 游戏及互联网业务继续发力, 强化整体流量变现能力动态跟踪事件 :(1)Supercell 授权昆仑乐享在中国大陆地区独家发行其手机游戏部落冲突 : 皇室战争的安卓版本 (2) 公司拟和奇虎 360 金砖丝路基金共同公开要约收购 Opera 100%, 交易对价约 12 亿美金, 昆仑出资约合 1.

1 15/02 15/03 15/04 15/05 15/06 15/07 15/08 15/09 15/10 15/11 15/12 16/01 HeaderTable _User 渐飞研究报告昆仑万维 SZ HeaderTable _Stock 买入 investrating Change.same HeaderTable _Excel 游戏及互联网业务继续发力, 强化整体流量变现能力动态跟踪事件 :(1)Supercell 授权昆仑乐享在中国大陆地区独家发行其手机游戏部落冲突 : 皇室战争的安卓版本 (2) 公司拟和奇虎 360 金砖丝路基金共同公开要约收购 Opera 100%, 交易对价约 12 亿美金, 昆仑出资约合 1.68 亿美元核心观点重磅代理产品践行游戏业务升级目标, 提升在国内手游市场份额和影响力皇室战争在 2016 年 1 月 4 日同时登陆了加拿大芬兰香港等 7 个地区, 发布一天之内就冲上了加拿大 ios 免费榜第一名, 是目前 Supercell 所推出手游中在测试期表现最好的产品此次重磅产品的推出将有利于公司借助 Supercell 及其知名 IP 产品提升在国内手游市场的市场份额和影响力, 有望为公司增加新的利润增长点, 践行游戏业务升级目标 Opera 为全球领先的消费互联网及移动广告公司, 具有稳定的盈利能力 Opera 浏览器因其快速小巧和极佳的标准兼容性, 在世界上获得了终端用户和业界的广泛认可和追捧, 借助着超过 10 亿的全球受众,Opera 可以帮助出版商通过广告将内容变现, 并帮助广告商触及到能为其产生商业价值的受众年,Opera 营业收入分别为和 6.16 亿美元, 调整后 EBITDA 分别为和 1.08 亿美元 Opera 的加入有望与公司的游戏互联网金融等业务形成较大协同, 强化流量变现能力公司致力于发展为全球领先的互联网综合服务提供商, 除了不断升级游戏业务外, 还在互联网金融社交应用等互业务上积极卡位 Opera 拥有全球知名的浏览器产品和庞大的用户群体以及成熟的互联网广告平台, 一方面将为公司增加新的利润增长点, 另一方面将与公司海外游戏发行海外互联网金融以及社交应用业务形成较大协同, 强化整体流量变现能力财务预测与投资建议预测公司年 EPS 为元, 公司在打造全球化互联网生态平台上布局不断, 且投资标的一般均为领域内领先公司, 综合给予 2016 年 95 倍估值, 对应目标价 40 元, 维持公司买入评级风险提示境外市场经营风险新业务领域拓展风险行业监管政策风险投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2016 年 02 月 17 日 ) 元目标价格元 52 周最高价 / 最低价 /28.75 元总股本 / 流通 A 股 ( 万股 ) 112,723/41,533 A 股市值 ( 百万元 ) 37,898 国家 / 地区中国行业互联网与传媒报告发布日期 2016 年 02 月 18 日股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月绝对表现 (%) 相对表现 (%) 沪深 300(%) 昆仑万维沪深 % 172% 86% 0% -86% 资料来源 :WIND 东方证券研究所公司证券研究报告公司主要财务信息 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 1,510 1,934 2,517 3,482 4,653 同比增长 87.3% 28.1% 30.1% 38.4% 33.6% 营业利润 ( 百万元 ) 同比增长 94.0% -22.9% 9.1% 35.1% 23.7% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 同比增长 99.6% -25.1% 9.2% 32.9% 23.2% 每股收益 ( 元 ) 毛利率 71.5% 69.07% 68.6% 67.7% 67.1% 净利率 28.9% 16.9% 14.2% 13.6% 12.5% 净资产收益率 56.2% 35.0% 17.9% 14.8% 15.6% 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测, 每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 证券分析师东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格, 据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突, 不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素联系人相关报告张良卫 *6079 zhangliangwei@orientsec.com.cn 执业证书编号 :S 邓文慧 dengwenhui@orientsec.com.cn 密集投资社交应用, 泛互联网业务不断趋于多元股权激励计划首次授予完成, 方案小幅调整金融化平台化国际化战略日渐清晰

2 目录事件 1: 大陆地区独家发行部落冲突 : 皇室战争, 重磅产品即将上线... 3 事件 2: 联手 360 收购 Opera 浏览器, 强化整体流量变现能力... 4 盈利预测与投资建议... 4 风险提示

3 事件 1: 大陆地区独家发行部落冲突 : 皇室战争, 重磅产品即将上线 Supercell 授权昆仑乐享在中国大陆地区独家发行 Supercell 的手机游戏 Clash Royale( 中文名 : 部落冲突 : 皇室战争 ) 的安卓版本, 产品运营授权期限为一年, 到期后如双方无异议则自动延续 Supercell 是 2010 年由 Ilkka Paananen( 埃卡潘纳宁 ) 和其他五位共同创始人共同建立的游戏工作室, 总部位于芬兰, 在旧金山东京北京和首尔设有分公司, 目前正式发行的游戏有部落冲突海岛奇兵卡通农场等 Supercell 无疑是移动游戏行业的领军人物, 几乎每一款作品都受到了市场的欢迎,2014 年凭借部落冲突海岛奇兵和卡通农场获得了 17 亿美金收入, 是全球手游收入冠军 2014 年 Supercell 开始和昆仑万维开展战略合作, 全面进入中国市场部落冲突 : 皇室战争是目前 Supercell 测试表现最好的手游 : 或成为其第 4 款大作皇室战争 (Clash Royale) 在 2016 年 1 月 4 日同时登陆了加拿大芬兰香港瑞典冰岛挪威和丹麦等 7 个地区, 发布一天之内就冲上了加拿大 ios 免费榜第一名, 是目前 Supercell 所推出手游中在测试期表现最好的产品皇室战争是一款以部落冲突为背景的手机卡牌策略游戏, 玩家可以通过选择合适的卡牌来保护自己的城堡以及摧毁对方玩家的城堡它独特的双线攻防 RTS+ 卡牌的玩法吸引着全球玩家们, 在中国市场也已拥有大批忠实粉丝皇室战争 ios 版本将于三月份在全球正式发布, 中国区安卓版本将在 4 月份正式发布图 1: 皇室战争界面图资料来源 : 腾讯游戏, 东方证券研究所 3

4 重磅代理产品践行游戏业务升级目标, 提升在国内手游市场份额和影响力公司 2015 年下半年陆续推出了一些重量级产品, 例如如繁体版泰语版和越语版的奇迹 MU Supercell 的部落冲突王思聪代言的杭州电魂的 MOBA 类游戏梦三国 Rovio 的愤怒的小鸟 2 等公司逐步升级游戏业务 :(1) 在自研游戏上, 专注于储备并培育优质 IP, 并形成影游联动的模式 ; (2) 在代理游戏上, 把握与国内外优质研发商的合作, 持续推出精品大作此次重磅产品的推出将有利于公司借助 Supercell 及其知名 IP 产品提升在国内手游市场的市场份额和影响力, 为公司增加新的利润增长点, 践行游戏业务升级目标事件 2: 联手 360 收购 Opera 浏览器, 强化整体流量变现能力公司拟和奇虎 360 金砖丝路基金管理 ( 深圳 ) 成立买方团, 对 Opera Software ASA 进行 100% 股权公开要约收购, 交易对价约 105 亿挪威克朗 ( 约 12 亿美金 ), 昆仑出资金额占收购总价的 14%, 约合 1.68 亿美元,2016 年 6 月 30 日前交易完成 Opera 为全球领先的消费互联网及移动广告公司, 具有稳定的盈利能力 Opera Software ASA 在挪威奥斯陆证券交易所挂牌上市, 总股本 1.46 亿股, 是世界著名的跨平台浏览器公司之一 Opera 浏览器因其快速小巧和极佳的标准兼容性, 在世界上获得了终端用户和业界的广泛认可和追捧 Opera 是首屈一指的消费互联网及移动广告公司, 已将全球超过 3.5 亿的互联网用户与他们最喜爱的内容与服务连接起来借助着超过 10 亿的全球受众,Opera 可以帮助出版商通过广告将内容变现, 并帮助广告商触及到能为其产生商业价值的受众年,Opera 营业收入分别为和 6.16 亿美元, 调整后 EBITDA 分别为和 1.08 亿美元 Opera 的加入有望与公司的游戏互联网金融等业务形成较大协同, 强化流量变现能力公司致力于发展成为全球领先的互联网综合服务提供商, 除了不断升级游戏业务外, 公司在互联网金融社交应用智能机器人等互联网业务上积极卡位此次收购的 Opera 拥有全球知名的浏览器产品和庞大的用户群体以及成熟的互联网广告平台, 一方面将为公司增加新的利润增长点, 另一方面, Opera 具有全球流量资源以及广告变现经验, 这将于公司的海外游戏发行海外互联网金融以及社交应用业务形成较大协同, 强化整体流量变现能力, 为打造昆仑为核心的全球化互联网生态链做出贡献盈利预测与投资建议预测公司年归母净利润为 3.55 亿 4.71 亿和 5.81 亿, 对应 EPS 为 0.32 元 0.42 元 0.52 元公司在打造全球化互联网生态平台上布局不断, 且投资标的一般均为领域内领先公司, 综合给予 2016 年 95 倍估值, 对应目标价 40 元, 维持公司买入评级 4

5 表 3:A 股可比公司平均估值公司代码最新价格 ( 元 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 2016/2/ A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E 乐视网东方财富上海钢联互动娱乐顺网科技调整后平均资料来源 :wind 东方证券研究所风险提示境外市场的经营风险公司业务涉及的地域范围较广, 各个国家或地区的政治环境法律税务等政策存在差异, 如果公司对当地政局风险把我不够对相关法律法规税务要求的了解不够全面, 可能会面临境外运营的产品无法满足当地监管政策要求的风险新业务领域的拓展风险互联网行业和网络游戏行业发展迅速, 用户需求处于持续发展演变的过程为保证经营业绩的可持续增长, 公司一方面开拓游戏领域, 推出更丰富更多元化的游戏产品 ; 另一方面不断进行外延扩张, 寻找新的业务增长点公司以往积累的游戏研发和运营经验可能无法完全适用于新的领域若公司在新领域的拓展没有达到预期效果, 会对公司未来的经营业绩和成长潜力造成不利影响对互联网和网络游戏行业的监管政策风险我国互联网和网络游戏行业的法律监管体系正处于不断发展和完善的过程中, 例如政府对互联网金融产业的相关服务尚未完全配套若国家队互联网和网络游戏行业监管政策发生不利变化, 可能会对公司的经营业绩产生一定程度的不利影响 5

6 附表 : 财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位 : 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 单位 : 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金 ,649 3,068 3,587 营业收入 1,510 1,934 2,517 3,482 4,653 应收账款营业成本 ,124 1,530 预付账款营业税金及附加存货营业费用 ,022 1,452 2,033 其他管理费用流动资产合计 1,076 1,129 3,358 4,049 4,898 财务费用 (17) (29) (33) 长期股权投资资产减值损失 (1) 0 0 固定资产公允价值变动收益在建工程投资净收益 170 (0) 无形资产其他其他营业利润非流动资产合计营业外收入资产总计 1,250 1,468 3,540 4,227 5,071 营业外支出短期借款利润总额应付账款所得税其他净利润流动负债合计 ,043 少数股东损益长期借款归属于母公司净利润应付债券每股收益 ( 元 ) 其他非流动负债合计主要财务比率负债合计 , A 2014A 2015E 2016E 2017E 少数股东权益成长能力股本 ,127 1,127 营业收入 87.3% 28.1% 30.1% 38.4% 33.6% 资本公积 , 营业利润 94.0% -22.9% 9.1% 35.1% 23.7% 留存收益 ,002 1,476 2,059 归属于母公司净利润 99.6% -25.1% 9.2% 32.9% 23.2% 其他 (5) (8) 获利能力股东权益合计 853 1,012 2,972 3,445 4,029 毛利率 71.5% 69.1% 68.6% 67.7% 67.1% 负债和股东权益 1,250 1,468 3,540 4,227 5,071 净利率 28.9% 16.9% 14.2% 13.6% 12.5% ROE 56.2% 35.0% 17.9% 14.8% 15.6% 现金流量表 ROIC 55.0% 35.5% 16.6% 13.6% 14.5% 单位 : 百万元 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 偿债能力净利润资产负债率 31.7% 31.1% 16.1% 18.5% 20.6% 折旧摊销净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (17) (29) (33) 流动比率投资损失 (170) 0 (1) (1) 0 速动比率营运资金变动 (170) (58) (69) 营运能力其它 (84) (62) 应收账款周转率经营活动现金流存货周转率资本支出 (74) (35) (35) (35) (35) 总资产周转率长期投资 (6) (149) 每股指标 ( 元 ) 其他 228 (7) (20) (7) (10) 每股收益投资活动现金流 149 (190) 105 (43) (46) 每股经营现金流债权融资每股净资产股权融资 0 0 1, 估值比率其他 (282) (167) 市盈率筹资活动现金流 (282) (167) 1, 市净率汇率变动影响 (10) EV/EBITDA 现金净增加额 , EV/EBIT 资料来源 : 东方证券研究所 6

分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 /

7 分析师申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明 : 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断 ; 分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来, 均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该股票的研究状况, 未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定, 研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形 ; 亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下未评级 : 由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内, 分析师基于当时对该行业的研究状况, 未给予投资评级等相关信息暂停评级 : 由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性, 缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级 ; 分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息, 投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效

免责声明本证券研究报告 ( 以下简称本报告 ) 由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时,

8 免责声明本证券研究报告 ( 以下简称本报告 ) 由东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时, 本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更, 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究, 但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外, 绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发, 所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据, 不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的, 被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告, 慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告 HeadertTable_Address 东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 王骏飞电话 : *1131 传真 : 网址 : wangjunfei@orientsec.com.cn

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013