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1 国电电力发展股份有限公司 2011 年可转换公司债券 信用评级报告 主体长期信用等级 :AAA 级 本期债券信用等级 :AAA 级 评级时间 :2011 年 5 月 5 日 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.

2 业务声明 本评级机构对国电电力发展股份有限公司 2011 年可转换公司债券的信用评级作如下声明 : 本期债券信用评级的评级结论是本评级机构以及评级分析员在履行尽职调查基础上, 按照业务主管部门发布的信用评级相关规范要求以及本评级机构债务人信用评级标准和程序做出的独立判断 本评级机构及本期债券信用评级分析员与发行人之间不存在除本期信用评级事项委托关系以外的任何影响评级行为独立 客观 公正的关联关系, 并在信用评级过程中恪守诚信原则, 保证出具的评级报告客观 公正 准确 及时 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据发行人所提供的资料, 发行人对其提供资料的合法性 真实性 完整性 正确性负责 鉴于信用评级的及时性, 本评级机构将对发行人进行跟踪评级 在信用等级有效期限内, 发行人在财务状况 外部经营环境等发生重大变化时应及时向本评级机构提供相关资料, 本评级机构将按照相关评级业务规范, 进行后续跟踪评级, 并保留变更及公告信用等级的权利 本期债券信用评级结论不是引导投资者买卖或者持有发行人发行的各类金融产品, 以及债权人向发行人授信 放贷或赊销的建议, 也不是对与发行人相关金融产品或债务定价作出的相应评论 本评级报告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料, 其版权归本评级机构所有, 未经授权不得修改 复制 转载 散发 出售或以任何方式外传 分析师 叶盛 Tel:(021) yesheng@shxsj.com 唐俊 Tel:(021) tangjun@shxsj.com 上海市汉口路 398 号华盛大厦 14F Tel:(021) Fax:(021) mail@shxsj.com 评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 2011 年 5 月 5 日

3 目录 一 释义...1 二 概况...1 ( 一 ) 发行人概况... 1 ( 二 ) 可转换公司债券概况... 2 三 公司管理...3 ( 一 ) 股权状况... 3 ( 二 ) 公司治理与关联关系... 3 ( 三 ) 高级经营管理者... 5 ( 四 ) 内部管理... 5 ( 五 ) 评价... 7 四 经营分析...7 ( 一 ) 经营环境... 7 ( 二 ) 经营状况 ( 三 ) 主要经营优势与风险 ( 四 ) 发展战略 ( 五 ) 评价 五 财务分析...19 ( 一 ) 债务分析 ( 二 ) 盈利性分析 ( 三 ) 现金流分析 ( 四 ) 资产质量分析 ( 五 ) 评价 六 募集资金拟投资项目分析...26 ( 一 ) 募集资金投向 ( 二 ) 项目建设风险 七 偿债保障分析...36 ( 一 ) 国电电力的资产负债结构处于较稳健的水平 ( 二 ) 国电电力资信优良 ( 三 ) 主要偿付资金来源 ( 四 ) 其他流动性补充来源 八 评级结论...37 附录 国电电力直属及参控股企业情况 国电电力主要财务指标表 各项财务指标的计算公式 评级结果释义 跟踪评级安排... 45

4 国电电力发展股份有限公司 2011 年可转换公司债券 信用评级报告概要 编号 : 新世纪债评 (2011) 国电电力发展股份有限公司 2011 年可转换公司债券 评级结果 : 主体长期信用等级为 AAA 级 ; 本期债券信用等级为 AAA 级 评级展望 : 稳定 主要财务数据 : 评级观点 : 公司合并数据 : 项目 2008 年 2009 年 2010 年 货币资金 ( 亿元 ) 总资产 ( 亿元 ) 银行借款 ( 亿元 ) 应付短期融资券 ( 亿元 ) 总负债 ( 亿元 ) 股东权益 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) EBITDA ( 亿元 ) 经营性现金净流入量 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 长期资本固定化比率 (%) 有形净值债务率 (%) 流动比率 (%) 利息保障倍数 ( 倍 ) 毛利率 (%) 净资产收益率 (%) 经营性现金净流入与负债总额比率 (%) 经营性现金净流入量 / 刚性债务 ( 倍 ) 注 : 根据国电电力 年度合并会计报表整理 计算 ( 因合并范围变化, 财务数据已追溯调整 ) 优势 : 电力行业受政府较强监管而降低的经营风险以及发电行业整体供求趋于好转的大环境是支撑国电电力稳定运营的外部因素 国电电力具有规模优势, 股东背景使其能获得潜在竞争优势, 而国电集团发电业务整合平台定位的明确有助其进一步巩固领先的市场地位 国电电力电源结构的区域分散化布局有效降低了区域集中风险 ; 高比例的清洁可再生能源机组则使其具有较强的煤价承受能力以及适应于未来监管要求新变化的能力 国电电力以发电业务为基础, 正逐步打造煤 - 电 - 煤化工产业链, 在一定程度上能获取产品的全部增值并缓释煤炭供应与价格波动风险 国电电力的直接 间接融资渠道都较为畅通, 具有相对较强的财务弹性 风险 : 短期内我国电力体制改革仍以渐进式为主, 尚未确定的具体改革进程以及对竞争格局可能造成的影响, 使国电电力未来面临许多不确定因素 以火电为主的电源结构使国电电力对煤价具有高敏感性, 而煤价的大幅波动使公司燃料成本控制面临较大压力 应对财务杠杆上升所带来的财务风险的增加已成为国电电力中短期需要面临的重要挑战 评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 本报告表述了新世纪公司对国电电力 2011 年可转换公司债券信用的评级观点, 并非引导投资者买卖或持有国电电力发行的金融产品及授信 赊销的一种建议 报告中引用的资料主要由国电电力提供, 所引用资料的真实性由国电电力负责

5 国电电力发展股份有限公司 2011 年可转换公司债券 信用评级报告 一 释义国电电力, 该公司, 公司, 或债务人 : 国电电力发展股份有限公司新世纪公司或本评级机构 : 上海新世纪资信评估投资服务有限公司本期可转债 : 国电电力发展股份有限公司 2011 年可转换公司债券 二 概况 ( 一 ) 发行人概况国电电力发展股份有限公司前身是大连东北热电发展股份有限公司, 1997 年 3 月在上海证券交易所挂牌上市 1999 年底国家电力公司成为公司控股股东, 公司更名为国电电力发展股份有限公司 2003 年 2 月, 根据国家电力体制改革方案, 原由国家电力公司持有的国电电力股权划归中国国电集团公司持有, 中国国电集团公司成为公司第一大股东 2006 年 8 月公司实施完成股权分置改革 2007 年 6 月, 国资委批复同意辽宁电力所持的公司股份全部转让给国电集团 2008 年 5 月, 国资委批复同意将龙源电力持有的公司 4.06 亿股股份无偿划转给国电集团持有 2009 年公司向国电集团定向增发 亿股, 至此国电集团持有公司 59.86% 股份 2010 年公司公开增发 30 亿股, 本次发行后公司的总股本为 亿股 截至 2010 年末, 控股股东国电集团公司持股比例为 51.72% 截至 2010 年 12 月 31 日, 该公司经审计的合并会计报表口径资产总额为 亿元, 所有者权益为 亿元 ( 其中归属于母公司所有者权益为 亿元 ); 当年实现营业收入 亿元 净利润 亿元 ( 其中归属于母公司所有者的净利润 亿元 ) 1

6 ( 二 ) 可转换公司债券概况 2008 年 5 月, 该公司按照每张面值 100 元 票面利率 1% 发行了 3995 万张的认股权和债券分离交易的可转换公司债券, 债券期限 6 年, 按年付息, 到期一次还本 每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证 10.7 份, 认股权证共计发行 42, 万份,2010 年 5 月 21 日认股权证行权结束, 共计行权 29,081, 份 该公司拟发行总额不超过 55 亿元人民币的可转换公司债券 ( 如图表 1 所示 ), 用于投资四川大渡河大岗山水电站等 5 个水电和 11 个风电项目 图表 --1. 本期拟发行可转换公司债券概况 债券名称 : 发行规模 : 债券期限 : 债券利率 : 还本付息方式 : 转股期 : 转股价格 : 转股价格调整及计算 : 转股价格向下修正条款 : 赎回条款 : 回售条款 : 国电电力发展股份有限公司 2011 年可转换公司债券不超过 55 亿元人民币 6 年期本次发行的可转债票面利率不超过每年 3% 具体利率提请公司股东大会授权公司董事会在发行前根据国家政策 市场和公司具体情况与保荐人及主承销商协商确定每年付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金的兑付一起支付本次发行的可转债转股期自可转债发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日起至可转债到期日止初始转股价格不低于募集说明书公布日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价, 具体初始转股价格由股东大会授权董事会根据市场和公司具体情况与保荐人及主承销商协商确定当公司因转增股本 增发新股或配股等情况使公司股份和 / 或股东权益发生变化时, 将进行转股价格调整 ; 当可能发生股份回购 合并 分立等情形使公司股份类别 数量和 / 或股东权益发生变化, 公司将按照公平 公正 公允的原则以及充分保护可转债持有人权益的原则调整转股价格在可转债存续期内, 当公司股票在任意二十个连续交易日中至少十个交易日的收盘价格低于当期转股价格 80% 时, 公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决 (1) 到期赎回 : 本次发行的可转债到期后五个交易日内, 公司将以不超过 110 元 ( 含最后一期利息 ) 的价格赎回未转股的可转债 (2) 有条件赎回 : 在转股期内, 如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%, 或可转债未转股余额不足 3000 万元时, 公司有权决定按照债券面值的 103%( 含当期利息 ) 的价格赎回全部或部分未转股的可转债 (1) 有条件回售 : 自本可转债第二个计息年度起, 如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 70% 时, 可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售 2

7 给公司 (2) 附加回售 : 根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的, 可转债持有人享有一次回售的权利 资料来源 : 国电电力 三 公司管理 ( 一 ) 股权状况截至 2010 年 12 月 31 日, 国电电力控股股东为中国国电集团公司, 中国国电集团公司由国务院国有资产监督管理委员会履行出资人职责, 因此公司的实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会 中国国电集团公司持有该公司 51.72% 的股权 ( 如图表 2 所示 ) 图表 --2. 公司与实际控制人之间产权关系 国务院国有资产监督管理委员会 100% 中国国电集团公司 51.72% 国电电力发展股份有限公司资料来源 : 国电电力 该公司控股股东中国国电集团公司于 2002 年 12 月 29 日组建, 是经国务院批准的以发电为主的综合性电力集团, 主要从事电源的开发 投资 建设 经营和管理, 组织电力 ( 热力 ) 生产和销售 截至 2010 年 12 月底, 中国国电集团公司控股装机容量 9531 万千瓦, 资产总额 5224 亿元, 控制煤炭资源量 140 亿吨, 年煤炭产量 4700 万吨 新能源发展初具规模, 风电装机亚洲第一 世界第四, 以节能环保及装备制造为主的高科技产业在发电行业处于领先地位 2010 年, 中国国电集团公司入选世界 500 强企业 ( 二 ) 公司治理与关联关系该公司于 1997 年 3 月上市后, 按照 公司法 证券法 上市公司治理准则 及 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见 等法律 法规及规范性文件的要求, 建立了股东大会 董事会 监事会以及在董事会领导下的经营团队, 法人治理结构基本健全并能有效运行, 形成了包括生产 供应 销售和财务管理等完善 有效的经营管理体制 3

8 1. 与控股股东之间关系 该公司与控股股东之间在业务 资产 财务 机构上完全分开, 基本做到了业务独立 资产独立 机构完整 财务独立, 具有较强的经营独立性 公司通过股东大会行使股东权利, 未发生控股股东侵害上市公司利益的情况 2. 关联交易 (1) 集团内资金业务截止 2010 年 12 月 31 日, 该公司及控股子公司在国电财务有限公司存款余额为 5.34 亿元, 贷款余额为 亿元 公司及子公司在国电财务有限公司的存款利率按中国人民银行的有关存款利率计息, 贷款利率按不高于中国人民银行的利率水平执行, 本年度共支付贷款利息 1.19 亿元, 期末应付国电财务有限公司利息余额为 0.04 亿元 ( 如图表 3 所示 ) 图表 年末公司在国电财务有限公司的资金业务情况 存款年末余额 贷款年末余额 年度支付利息 5.34 亿元 亿元 1.19 亿元 资料来源 : 国电电力 该公司通过国电财务有限公司的资金业务平台, 办理系统内的存款 贷款等资金业务, 可在一定程度上帮助公司拓宽融资渠道, 提高资金使用效率, 降低财务费用 同时, 根据公司的战略规划, 电源项目的建设需要长期稳定的资金支持, 与财务公司开展金融业务合作, 可为公司提供长期 稳定的资金支持, 有利于保障公司战略目标的实现 (2) 集团公司资产注入 2010 年度, 中国国电集团公司将其持有的国电江苏电力有限公司 ( 以下简称 江苏公司 )100% 股权作价 亿元 国电浙江北仑第三发电有限公司 ( 以下简称 北仑第三发电 )50% 股权作价 亿元 国电江苏谏壁发电有限公司 ( 以下简称 谏壁公司 )100% 股权作价 9.15 亿元 国电新疆电力有限公司 ( 以下简称 新疆公司 )100% 股权作价 亿元, 合计 亿元的电力资产转让给国电电力 北仑第三发电 谏壁公司以及江苏公司均位于我国用电负荷量最大的 4

9 区域电网 华东电网, 华东地区经济总量规模庞大, 且经济增长速度较快, 用电需求稳定, 收购北仑第三发电 谏壁公司 江苏公司三家公司股权进一步巩固了国电电力在华东电网的地位 资产注入完成后, 国电电力新增装机容量大幅提高, 进一步优化国电电力发电资产结构和布局, 提高公司的盈利能力, 减少与股东的同业竞争 ( 三 ) 高级经营管理者该公司高层管理人员均在电力行业服务多年, 具有丰富的经营管理经验 近年来公司决策层成员及高级管理层团队基本保持稳定, 有利于公司持续稳定运作 该公司制定了较为健全的高管人员和中层管理人员的聘任 绩效评价及激励约束机制 公司主要采取年度目标责任考核制度, 根据董事会制订的年度经营目标, 将高级管理人员的奖惩 岗位业绩评估与公司的经营业绩 安全生产等考核指标挂钩, 为高管人员履行职责提供了必要的制度保障 该公司现任董事 监事及高管人员近三年来无重大违法和违规记录 ( 四 ) 内部管理 1. 组织架构截至目前, 该公司本部设有 14 个职能部门 ( 如图表 4 所示 ), 各职能部门按照相互配合 相互负责 相互监督 相互促进的原则, 通过制定相应的岗位职责, 使各部门职责分工合理 权责分配明确 5

10 监察部(纪检办公室)政治工作部(企业文化新世纪评级 图表 --4. 公司组织结构图 股东大会 监事会 董事会 总经理 副总经理 董事会秘书 总经理工作部 规划发展部 新能源事业部 计划经营部 证券融资部 人力资源部 财务产权部 安全生产部 燃化管理部 工程建设部 审计部 工会办公室 分公司 内部核算企业全资企业控股公司参股企业筹建单位 资料来源 : 国电电力 截至 2011 年 3 月 31 日, 公司共有 18 家分公司和内核电厂,97 家全资和直接或间接的控股企业, 并主要参股 21 家企业 ( 见附录一 ) 2. 人员状况 截至 2010 年末, 该公司在职员工总数为 2.68 万人 其中, 管理人员 6342 人, 生产人员 人, 其他人员 4030 人 从学历分布看, 其中, 硕士研究生及以上学历 366 人, 大学本科及专科学历 人, 中专及以下学历 人 公司生产及其他生产人员所占比重大, 符合其电力行业生产经营的特点 公司经营管理人员素质较高 目前, 该公司人员素质基本能够满足公司管理 经营 生产与技术等方面的需要 3. 业务管理 该公司主要采取逐级授权 分级管理 权责利相结合的方式进行管理 同时, 公司还建立了必要的内部控制制度, 强化公司各部门在预算 生产 投资 资金等方面的管理职能 另外, 公司通过职能部门归口管理等方式对下属子公司实施管理和监控 在预算管理方面, 该公司制订了 预算管理办法, 构筑了上下结合 高效有序的预算管理体系 公司结合年度资产经营责任目标, 以经济效益和控制经营风险为重点, 制定涵盖生产 建设和经营各环节经济活动的多方面预算, 同时强化预算考核机制, 激励与约束并举, 以保证公司经营目 6

11 标的完成, 防范经营风险, 以提高盈利水平 在生产管理方面, 该公司制订了 安全工作规定 安全监督规定 安全奖惩办法 生产运行管理办法 设备检修管理办法 设备可靠性管理办法 安全生产信息报送管理办法 等全方面安全生产管理制度, 并能较有效地执行, 保障了电力的安全生产 在投资管理方面, 该公司制订了 投资管理办法, 建立了科学有效的项目开发 投资风险分析 专家评估等投资决策管理体制 公司所有投资项目须上报总经理办公会议审批, 单一项目投资额度为公司上一年度年末审计的净资产总额 1% 以上和 5% 以下的投资, 由公司董事会审议批准, 单一项目投资额度超过公司上一年度年末审计的净资产总额 5% 以上的投资, 须由公司股东大会审议批准 公司对外长期投资经董事会决议通过后, 由监察和审计部负责投资项目的审计和监督工作, 并向公司董事会及时反馈项目进度信息, 以实现对投资项目风险的动态监控 在资金管理方面, 该公司建立了 资金管理办法, 实行 年预算, 月计划, 日调度 的资金预算管理模式, 通过逐级授权分级支付, 将财权和事权严格分开, 并且公司的各项资金收支均纳入预算管理, 严格执行预算管理标准, 加强了公司对资金的集中管理 ( 五 ) 评价该公司为国有控股上市公司, 经营独立性较强 公司于 2010 年通过增发购入控股股东在华东 新疆地区的发电资产后, 在集团体系内的核心地位进一步巩固, 同时还有效减少了同业竞争, 公司治理得以进一步完善 公司内部组织机构设置较合理, 重视制度建设, 经营管理运作规范, 控股股东资本实力及产业资源雄厚, 可为公司主业发展提供有力支持 四 经营分析 ( 一 ) 经营环境该公司主营业务突出, 行业特征明显, 属于电力工业领域中的发电行业, 且可进一步细分至以燃煤机组发电为主的火力发电行业 经历 2008 和 2009 年产能利用的最低谷后,2010 年发电行业整体供求开始好转 截至 2010 年底, 全国发电量为 42,280 亿千瓦时, 比上年增长 14.85% 7

12 发电设备平均利用小时数达到 4660 小时, 比上年增加 114 小时, 是 2005 年以来发电设备利用小时持续下降后的首次回升 其中火电利用小时为 5031 小时, 提高 166 小时 供给方面,2010 年新增装机规模 9127 万千瓦, 增幅为 10.44%, 新增规模较 2009 年下降 5.59% 总体而言, 电力需求增长幅度大于供给增长幅度, 而新增装机规模同比下降, 行业整体供求明显好转 图表 --5. 电力行业 年机组利用小时单位 : 小时 6, , , , , 利用小时 同比变动 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% % 资料来源 :CEIC 2011 年是 十二五 开局之年, 地方政府对经济发展的积极性高, 与 2010 年下半年电力消费因节能减排而受到抑制相比,2011 年主要用能行业电力需求会出现一定反弹 但在加强宏观调控和促进节能减排的背景下, 盲目上项目的冲动会得到一定抑制 预计 2011 年电力需求保持平稳增长, 但在上网电价不能理顺 能源约束依然强烈的情景下, 仍可能重蹈 2010 年全年火电企业 增收不增利 的覆辙, 甚至出现亏损 为控制成本, 发电企业开始向上寻求煤炭资源, 实施煤电一体化以纵向拓展产业链 自 2008 年以来, 国资委陆续发文允许发电央企在原来 电力生产 热力生产和供应 等主业的基础上, 增加 与电力相关的煤炭等一次能源开发 的又一主业, 让发电央企有了向综合性能源集团转型的可能 在煤电联动屡屡受制于物价水平管理时, 为控制成本, 发电企业开始向上寻求煤炭资源以突破目前胶着的煤电困局 目前发电企业纷纷加大了在煤炭领域的投资力度, 电力产业链的纵向延伸趋势越发明显 我国煤炭新增可采储量主要集中在内蒙古 宁夏 甘肃 新疆等西部省区 此区域煤炭储量的增量明显, 且区域内的煤炭市场 8

13 竞争格局尚未饱和, 发电企业有机会参与其中, 并获得整装 大型煤矿资源 发电企业多以 煤电联营 ( 煤电一体化基地 ) 的方式进行投资 这是一种多赢的选择, 对于中央政府而言, 推进建设 煤电基地 可以提高煤炭使用效率, 也可以提高国资对煤炭资源的掌控力度 ; 对于地方政府而言, 煤电联营可以提升煤炭资源的附加值, 使更多的税收留在本地, 并促进本地就业 ; 对于电力企业而言, 煤电基地 是重要的利润增长点 目前以五大发电集团为代表的煤电一体化项目有 : 华电系下的白音华金山项目 华能系下的伊敏 魏家峁项目 国电系下的冀蒙项目 图表 --6. 五大发电集团主要煤电一体化项目 煤电一体化项目 煤矿产能 ( 万吨 / 年 ) 配套电厂 ( 万千瓦 ) 华电榆横 *60 华电昌吉英格玛 600 2*66 华电白音华 *60+2*66 华能伊敏 *55+2*60+4*60 大唐株洲 200 2*60 大唐祁东 600 4*60 国电冀蒙 *60+8*60 国电牡丹江 *60 国电黑河 450 2*60 中电投偏关 700 2*100 中电投白音华 *60 资料来源 : 上市公司公告 (2010 年 ) 内蒙 山西 云南等省区均在加快区域内的煤炭资源整合, 国有大型发电企业具有资金优势和区位优势 ( 在当地有主力电厂 ), 可以在资源整合中有所作为 而地方或民营电厂绝大部分没有这些资源, 缺乏煤炭资源的地方或民营电厂面临逐渐被边缘化的风险 在内 外因素共同作用下, 电力行业的电源结构开始加速调整根据中电联 2011 年 1 月 8 日发布 全国电力供需与经济运行形势分析预测报告, 截至 2010 年底, 水电 核电 风电等能源发电投资占电源投资的比重从 2005 年的 29% 持续提高到 2010 年的 63% 在 十二五 期间, 电源工程建设投资将继续向非化石能源发电领域倾斜 9

14 图表 年与 2010 年电源投资结构对比 2009 年 1-12 月 2010 年 1-12 月 20% 16% 41% 火电水电核电风电 17% 24% 37% 火电水电核电风电 23% 22% 资料来源 : 中电联 外因方面 :2005 年 可再生能源法 正式颁布, 明确提出国家将实行可再生能源发电全额保障性收购制度 2007 年, 可再生能源中长期规划 出台, 规定权益发电装机总容量超过 500 万千瓦的投资者所拥有的非水电可再生能源发电装机容量, 到 2010 年和 2020 年应分别占 3% 和 8% 以上 发改委严控火电新项目审批, 以火电为主力的规模增长趋缓, 其他电源的规模不及火电, 因此, 发电企业整体增长趋缓 新能源发电受政策明确鼓励, 没有外部硬性约束, 发电企业为追求装机规模扩张, 必然选择投资新能源项目 核电和风电项目是电源结构调整主力, 是主要争夺对象, 目前新能源投资已经开始加速, 风 核电在新增投资中的占比快速上升 内因方面 :2010 年国资委在中央企业全面推行经济增加值考核体系, 将 EVA( 指企业税后净营业利润减去资本成本后的余额 ) 纳入 2010 年度的业绩考核体系指标 通常认为增加 EVA 的三条途径为 : 一 投资于预期回报率高于资本成本的项目 ; 二 降低产品成本 ; 三 追求最优的资本结构, 降低资本成本率 国有电力企业在煤炭供给受制于上游背景下, 投资于预期回报率高于资本成本的清洁能源项目, 是实现 EVA 最大化的最优选择 煤价持续高位运行 十二五规划日渐明确的新能源产业政策, 使得发电行业除了要进入上游煤炭资源, 保障传统火电稳定运营, 还要适度发展清洁能源, 在有效控制负债水平与保证充裕现金流的基础上, 实现合理的装机结构 ( 二 ) 经营状况国电电力收入主要来源于电力销售业务,2010 年度, 该公司电力销售收入 亿元, 占公司总收入的 89.52% 热力作为热电联营产品, 收 10

15 入比重较少,2010 年仅为 7.15 亿元, 占比总收入的 1.75% 煤化工业务则处于起步阶段,2010 年收入 亿元, 占比总收入的 5.87% 1. 市场地位 国电电力作为国电集团核心上市公司, 其资产由原国家电力公司拆分而来的历史渊源使其在经营规模上具有优势 并且近几年来伴随着企业自身的内生式发展与集团资产的注入, 公司实现了规模的快速增长 2010 年该公司新增控股装机容量 万千瓦, 其中增发并购江苏公司 北仑第三发电 新疆公司和谏壁公司等发电资产, 火电装机容量同比增长 64.35%; 新增机组的运营投产使得水电与风电装机容量分别增长 % 和 % 1 截至 2010 年末, 公司控股装机容量 万千瓦, 装机容量约占全国总量的 3% 左右, 规模优势明显 受益于经济回暖对用电需求的拉升及装机规模的增加, 该公司发电量及供热量也相应快速增长 2010 年公司全资及控股各运行发电企业 ( 不含外高桥二期 英力特 ) 累计完成发电量 亿千瓦时, 占全国发电总量的 3% 左右, 上网电量 亿千瓦时, 发电量与上网电量较上年同期分别增加了 20.47% 和 21.29% 2010 年, 公司经营口径完成供热量 2496 万吉焦, 同比增加 636 万吉焦, 同比增长 34.19% 图表 --8. 公司发电量 ( 亿千瓦时 ) 单位 : 亿千瓦时 发电量 资料来源 : 公司年报 基于电力的基础公共产品属性, 在可以预计的未来, 以国电集团为代表的国有资本在发电领域仍将在国内保持绝对的主导地位 而国电集团已承诺将该公司作为发电业务整合平台, 力争用 5 年左右时间将集团主要水 1 公司水电装机容量同比增长 %, 主要系瀑布沟水电站和深溪沟水电站新增机组的投产运行以及完成收购国电新疆电力有限公司增加部分水电机组 ; 风电装机容量同比增长 %, 主要系风电新建项目的投运 11

16 电和火电资产注入公司 因此, 考虑到目前国电集团的控股装机容量高达 9531 万千瓦, 是目前公司的 3.3 倍左右, 大股东的明确支持将显著增强公司在行业内的地位 该公司历史上成功的发展轨迹显示出良好的运营记录以及与当地电网企业 监管部门建立的稳定合作关系, 这些都有助于公司在获取项目批文及售电合同方面形成竞争优势 此外, 公司现有的电力资源布局相对合理, 公司在多区域运营和管理方面拥有丰富经验 总体而言, 目前相对领先的市场地位有助于该公司在未来不断加强的市场竞争格局中将表现出较强的抗风险能力 2. 电源结构 在巨大的能源需求与环境污染的双重压力下, 我国需要实施多元化的能源供给已成为明确的战略 尽管火电机组在该公司电源结构中仍处于绝对优势, 但近年来发展清洁可再生能源的步伐已显现出公司对于电源结构调整的重视 截至 2010 年末, 该公司控股装机容量中火电 万千瓦, 水电 万千瓦, 风电 万千瓦, 太阳能光伏 1 万千瓦 公司清洁可再生能源占总装机容量 26.91% 的比例远高于同业平均水平, 在我国发电环节缺乏有效成本转移机制的背景下, 这种相对多元化的电源结构使得公司在应对燃料成本波动的过程中承受更小的压力 同时, 随着节能减排要求的提高, 应对日益严格的环保监管是所有电力企业需要持续面对的挑战, 而公司在掌握先进发电技术和清洁发电运营方面的经验将有助于其适应监管要求新的变化 按该公司 十二五 规划, 清洁可再生能源比重提高至 41%, 其中风电占比由 2010 年末的 4.7% 提高至 22.4% 同时, 公司将持续优化发展火电, 重点推进热电联产和大基地 大容量 高参数机组和煤电一体化基础的建设, 大力发展风电 水电等清洁可再生能源产业 在火电方面, 该公司不断优化机组结构 截至 2010 年末, 公司控股 60 万千瓦以上火电机组装机容量占比火电机组控股装机容量 51.80% 在国家电力调度模式朝着更有利于节能环保方向转变的背景下, 公司拥有大容量 高参数机组具有更强的竞争优势 12

17 图表 --9. 国电电力近五年火电控股装机容量 2500 单位 : 万千瓦 火电控股装机容量 资料来源 : 公司公告 就后续火电项目而言, 该公司在建火电项目 398 万千瓦, 已获路条火电项目 210 万千瓦, 进入路条申请程序火电项目 75 万千瓦 布连电厂 酒泉热电 大开二热项目开工建设 ; 宁东 吴忠 邯郸 武威项目取得国家发改委路条 ; 朝阳项目进入路条申请程序 ; 湖东 上海庙 普兰店 旅顺 潍坊 乐亭等一批热电项目前期工作取得进展 在水电方面, 公司水电项目以大渡河流域梯级开发为主导 大渡河水电基地在全国 12 大水电基地中居第 5 位, 天然来水充沛, 干流规划布置 22 个梯级, 总装机为 2340 万千瓦 目前公司已明确负责开发其中的 13 个梯级共 16 个水电项目, 规划总装机容量 1749 万千瓦 2010 年瀑布沟 深溪沟等水电站已相继投产 逐渐实现梯级联合调度的优化有助于增强公司的资源整合能力 此外, 公司积极推进小水电开发并购, 收购青海万立 福建界竹口 云南勐来河等水电共计 万千瓦, 占有后续开发资源近 20 万千瓦 图表 国电电力近五年水电控股装机容量 单位 : 万千瓦 水电控股装机容量 资料来源 : 公司公告 13

18 在风电方面, 该公司加快风资源富集区的风电开发, 努力实现规模化 集约化生产, 保证风电容量的合理比例 截至 2010 年 12 月 31 日, 公司当年风电装机投产 16 个项目, 共计 79.2 万千瓦, 累计投产 万千瓦 图表 国电电力近三年风电控股装机容量 单位 : 万千瓦 风电控股装机容量 资料来源 : 公司公告在太阳能发电和其他清洁能源方面,2010 年该公司核准太阳能项目 9.9 万千瓦, 其中投产 1 万千瓦, 即宁夏阿特斯平罗项目 公司将加强光电资源储备, 合理控制开发节奏, 在光资源丰富 电价基本落实的地区积极发展光伏或光热项目 同时, 公司将加快核电选址研究, 积极推进与中广核合作, 努力寻求核电开发的突破 总体而言, 该公司电源的多元化布局使其可以较好地抵御来自产业政策 行业周期 燃料供应等多方面的风险 但值得注意的是, 尽管未来较长一段时间内公司仍致力于投资清洁高效的电源, 但基于煤炭在能源结构中具有的相对禀赋和价格优势, 以及清洁可再生能源在某些关键领域的技术有待突破, 可预期的未来火电机组的主导地位仍将持续 3. 区域分布目前, 该公司电源资产分布于东北 华北 华东 华南 西南 西北等地 17 个省 市 自治区, 其中火电机组主要分布在产煤大省山西 云南和宁夏以及电力需求旺盛的江浙和华北地区, 跨区域的电力交易比重有限 由于我国不同区域在人口 资源禀赋 经济实力以及经济结构等方面存在较大差异, 公司这种较为分散的电源资产区域布局使其更为容易通过不同区域供需结构的组合来平滑经营风险 随着该公司 2010 年实现收购国电集团在江浙地区的发电资产, 华东已成为超过华北的电源资产最为集中的区域 2010 年度, 华东地区收入占总收入的 43.16%, 华北 西北地区收入则分别占总收入的 18.47% 和 16.8% 一方面, 北方作为重工业基地和负荷中心是电力需求的重要动力, 公司在此区域分布的发电项目的生产效率容易得到比较充分的发挥 另一方面, 14

19 由于华东地区产业结构相对均衡, 更少依赖于高耗能产业, 用电需求受工业经济影响相对较小而表现的更为平稳, 因此, 目前的这种资产布局有助于公司整体取得相对稳定的运营绩效 此外, 在煤炭价格快速上涨之时, 华东地区的电源企业具有采购相对于坑口煤价更为宽松的海外煤炭的更多选择, 而华东地区的用电企业对较高电价的承受能力也使得该公司能够具有更强的成本保护能力 图表 国电电力电力业务收入区域分布 浙江 19% 河北 3% 云南 4% 江苏 30% 新疆 3% 四川 9% 山西 14% 宁夏 7% 辽宁 9% 内蒙古 2% 河北江苏辽宁内蒙古宁夏山西四川新疆云南浙江 资料来源 : 国电电力 4. 燃料控制力尽管我国政府的未来决策仍然是在监管效率与电力供应量之间不断寻求平衡, 但短期政策目标更倾向于确保宏观经济的稳定性 在通胀压力下, 我国上网电价的调整无法完全消化煤炭价格上涨压力, 火电对煤炭成本波动具有较高的敏感性 另外, 煤炭行业正在进行的一系列整合也影响了煤炭供给格局, 且整个行业还面临着煤炭资源生产和消费地之间的非对称分布及铁路运输能力不足的制约 截至 2010 年末, 该公司火电机组占比 73.09%, 燃料成本占公司营业成本 61.51%, 公司所属及控股各火力发电企业 2010 年度耗用原煤 万吨 2010 年公司煤炭自给率为 9.93%, 绝大部分电煤需要外购 由于电煤价格较高, 重点电煤合同兑现率与到货热值均存在下降压力,2010 年公司重点合同兑现率约为 79%, 重点合同煤量占比煤炭总采购量仅为 30% 左右 然而, 目前坑口电厂占比 40% 的水平一定程度上对成本压力形成缓冲空间 该公司正通过煤炭商业储备 投资煤炭项目 建立坑口电站 优化来煤结构 开展配煤掺烧 加强与大矿合作以及参股铁路 开辟新的港口运 15

20 输通道等来降低燃料成本, 稳定燃料供应, 从而更好的应对以上诸多挑战 尽管上述措施能缓解该公司应对煤价剧烈波动的压力, 但从长期来看, 加大对上游煤炭资源的扩张对解决燃料供应矛盾更具实质性意义 此外, 投资铁路项目有利于公司进一步拓展产业链, 增强外送通道掌握能力, 从而实现煤炭项目效益最大化 2011 年, 该公司取得察哈素煤矿探矿权, 并全面展开大同左云煤矿重组工作, 英力特沙巴台煤矿已开工建设 整体来看, 公司掌握煤炭资源 亿吨 根据公司规划, 至 2015 年, 煤炭资源量将超过 50 亿吨, 形成可控煤炭产能 6600 万吨 / 年, 煤炭自给率达到 40% 公司资源一体化战略在一定程度上增强了其成本控制能力, 并有助于保持业务运营的稳定性 5. 机组运营能力 受益于用电需求的增长以及新建机组增速的减缓,2010 年我国 6000 千瓦及以上发电企业发电设备累计平均利用小时达到 4660 小时, 较上年增加 114 小时, 其中火电设备利用小时数 5031 小时, 同比增加 166 小时 在此趋势下, 该公司发电设备利用小时也呈增长态势, 且处于负荷中心的电源资产布局 装备水平的提高以及自身良好的运营管理能力也使公司设备运行效率高过同业平均水平 2010 年, 公司全资及控股各运行发电企业 ( 不含外高桥二期 英力特 ) 发电设备利用小时完成 5248 小时, 比上年增加 266 个小时, 高于全国水平 588 小时 ; 其中, 火电完成 5507 小时, 高于全国火电水平 476 小时 ; 水电完成 3168 小时, 风电完成 1818 小时 同时, 该公司标准煤耗与厂用电率经济技术指标良好的控制水平反映出过去几年落实 上大关小 政策以及对设备进行改造的阶段性成果 2010 年公司供电煤耗 克 / 千瓦时, 同比下降 克 / 千瓦时 ; 综合厂用电率 5.43%, 同比降低 1.36% 当年公司对大同 北仑 石嘴山 东胜 宣威等机组实施 汽轮机高效化 改造 ; 对北仑 东胜等辅机进行变频改造 ; 在宣威 石嘴山等机组推广应用 电除尘器高电源 ; 对北仑 石嘴 山 大同空预器实施了柔性密封改造 ; 对大同三期实施热泵回收辅机余热利用改造, 全面提高机组经济性和可靠性 2010 年末脱硫机组装机容量占比火电机组总装机容量 99.91%, 单位发电量二氧化硫排放量同比降低 14.2% 6. 化工业务 该公司 2009 年通过增资国电英力特能源化工集团股份有限公司 ( 以 16

21 下简称 英力特集团 ) 间接持有上市公司宁夏英力特化工股份有限公司 22.11% 股权 公司化工业务主要依托英力特集团为平台, 其中, 英力特工业园目前具备年产 27 万吨 PVC 20 万吨烧碱和 50 万吨电石产能 ; 宁东工业园定位为煤化工 精细化工以及新材料领域, 已确定建设年产 10 万吨 2 BDO 项目以及一期年产 30 万吨醋酸乙烯和 10 万吨聚乙烯醇等项目 ; 固原盐化工工业区将发展盐化工及氯碱化工配套业务 此外, 公司除依托英力特集团这个平台外, 还同时加大在新疆建设煤化工项目的力度 未来化工业务的发展有望对公司下游产业链的延伸形成有效支撑, 进一步增强综合抗风险能力 当然, 产业链的拓展必然会增加公司资本性支出压力 ( 三 ) 主要经营优势与风险 1. 主要经营优势 (1) 较强的股东背景该公司控股股东国电集团是五大中央级全国性发电集团之一, 行业地位突出, 综合实力雄厚 公司作为国电集团的核心企业及重要的直接融资窗口和实施整体改革的平台, 可得到国电集团的全面支持 (2) 区域分布与电源结构的多元化该公司收入来自多个地域, 并同时拥有火电 水电不同类型常规能源机组及清洁可再生能源, 决定了公司具有相对于其他大型电力企业而言更强的煤价承受能力以及适应于未来监管要求新的变化的能力 同时, 公司应对突发事件 ( 如自然灾害 来水风险 安全事故等 ) 也能形成一定的缓冲空间 (3) 产业链的上下游延伸该公司以发电业务为基础, 进行产业链上下游延伸 向上延伸体现在对上游煤炭资源的扩张及对铁路项目的投资, 向下延伸体现在向煤化工领域的拓展, 从而形成了煤 - 电 - 煤化工产业链, 在一定程度上能获取产品的全部增值并缓释了价格与供应风险 (4) 较好的机组运营能力该公司高参数 大容量机组占比较高, 机组质量较好, 且区域电力需求相对旺盛, 公司发电设备利用小时数处于同行业领先水平, 煤耗与厂用电率持续下降并优于全国平均水平 2 即 1,4- 丁二醇, 重要的有机化工及精细化工原料, 该产品附加值较高 17

22 2. 主要经营风险 (1) 电力体制改革方案的不确定性电力行业的改革是该公司面临的主要不确定因素 由于电力体制改革是一个涉及到多方利益协调和建立全新体制的问题, 需要一个较长的过渡和建设时期 在保持电力市场的平稳运行的基本前提下, 短期内我国电力体制改革仍以渐进式为主, 尚未确定的具体改革进程以及对竞争格局的影响使公司未来面临许多不确定因素 (2) 煤电联动机制没有有效执行电力价格改革和煤炭价格市场化改革进程的不一致导致了该公司缺乏有效的成本转移机制 过去数年我国煤炭行业市场化推进引致的煤炭价格大幅波动以及煤炭运力的制约使公司燃料成本控制一直面临巨大的挑战 (3) 水电项目成本进一步上升近年来我国水电项目的固定投入成本总额呈现明显上升趋势, 其中主要是由工程建设费 设备采购费以及移民环保成本 ( 主要包括淹没补偿费 库区基金 电力扶持专项资金 水资源费等 ) 构成 随着政府对资源 环境 移民安置的日益重视, 上述费用的征收标准可能进一步提高, 并且未来收费的范围还存在着进一步扩大的可能 (4) 持续投融资风险过去数年, 该公司在兴建清洁可再生能源 大型机组以及给火电机组安装脱硫脱硝设备等方面的大幅投资使负债水平有所提高, 公司需要较长时间消化前期扩张策略带来的后果 与此同时, 大量的在建项目和维持基本运营仍需持续的资金投入 公司满足诸多资金需求的能力 保持投融资资金平衡的能力, 将是其面临的主要挑战之一 ( 四 ) 发展战略该公司围绕 加快发展, 提高效率 的总体要求, 其 十二五 规划聚焦规模增长和结构调整, 战略规划定位清晰 根据规划, 公司清洁可再生能源比重将提高至 41%; 不考虑集团注资,2015 年控股装机有望超过 6000 万千瓦 ( 年复合增长率约 23%), 其中风电提高至 22.38%, 并首次提出参股核电 400 万千瓦 ; 煤炭权益产能由约 550 万吨 / 年提升至 6600 万 18

23 吨 / 年 图表 公司 十二五 规划 规划要点主体目标电源发展目标非电产业发展目标企业转型目标 主要内容产业结构更加合理, 节能环保成果显著, 建设一流综合性电力上市公司至 2015 年, 在不考虑集团注资情况下, 公司控股装机规模将超 6000 万千瓦, 其中, 火电 风电 水电及太阳能占装机容量分别为 59% 22.38% 15.98% 及 2.4%; 参股核电 400 万千瓦 ; 新能源和可再生能源比例达到 41% 占有煤炭资源将超过 50 亿吨, 形成可控煤炭产能 6600 万吨 / 年, 煤炭自给率达到 40%; 参股铁路 2500 公里 ; 控股城市供热热网 4 个 ; 海水淡化产能 65 万吨 / 年 ; 多晶硅产能 3000 吨 / 年 硅片产能 135MW/ 年 ; 通过合作实现海外项目有所突破 加大新能源和可再生能源投资比重, 绿色能源投资占总投资 51.9%, 非电产业投资达到总投资的 25.6% 电源结构调整重点发展一批大容量 高参数的火电和热电联产机组, 落实上大压小项目, 推进特高压沿线电源项目的开发, 确保火电超临界机组比重接近 40%; 确保实现风电 水电及太阳能的发展目标, 积极大比例参股核电 电源建设管理降低工程造价, 提高工程投产水平 ; 大力引进合作者, 研究风电和水电等单位投资较高的多元化投资 专业化管理体制问题, 降低项目投资成本 资料来源 : 公司公告 该公司公开透明的企业文化, 至上而下的强制推行力度以及良好的信息沟通能力均有助于保持较强的战略执行力 公司战略目标的实现, 除依靠自身运营水平的提升, 还有赖于国电集团在资金 电力运营 电煤供应等方面的支持以及公司自身吸引投资者的能力 ( 五 ) 评价该公司经营规模具有一定优势, 其股东背景使其能获得潜在的竞争优势 近年来公司作为国电集团发电业务整合平台地位的明确有助其进一步巩固规模优势, 领先的市场地位在竞争格局中表现出较强的抗风险能力, 同时控股股东资本实力及产业资源雄厚, 可为公司主业发展提供有力支持 该公司电源区域分散化布局有效地降低了区域集中风险, 高比例的清洁可再生能源机组使公司具有较强的煤价承受能力以及适应于未来监管要求新变化的能力 同时, 该公司以发电业务为基础, 公司通过煤矿 铁路 煤化工领域的拓展实现了产业链的上下游延伸, 在一定程度上能获取产品的全部增值并缓释煤炭供应与价格波动风险 19

24 然而, 以火电机组为主的电源结构使得该公司对煤炭价格波动具有较高敏感性, 而煤炭整个行业未来所面临的整合及监管政策转变的不确定性会使公司煤炭成本控制的压力持续存在 此外, 应对日益严格的节能减排监管也是公司需要持续应对的挑战 3 五 财务分析 ( 一 ) 债务分析 1. 债务结构近年来该公司通过新建大型火电机组, 扩大对水电 风电等清洁能源的投入, 向上游投资煤矿资源等方式进行规模扩张, 并对英力特等子公司增加了资本投入 持续的对外投资使得公司的债务规模逐年增长, 2010 年末, 公司负债总额为 亿元, 较 2009 年末增长 28.38% 公司资产负债率也呈现出上升趋势,2010 年公司资产负债率 75.66% 图表 年 ~2010 年末公司资产负债率变化趋势 76.00% 75.50% 75.00% 74.50% 74.00% 73.50% 73.00% 72.50% 72.00% 2008 年 2009 年 2010 年 数据来源 : 根据国电电力 年度合并会计报表整理 绘制 从负债构成来看, 该公司的债务构成以银行借款等刚性债务为主, 2010 年末银行借款余额为 亿元, 占负债总额的 68.90% 应付款项占比较大,2010 年末余额为 亿元, 占负债总额的 23.01%, 其中, 应付账款较上年增加 亿元, 主要是采购燃料成本上涨及应付工程款增加所致 此外, 其他负债较 2009 年增加 亿元, 系公司及部分子公司使用中国国电集团公司发行短期融资券募集的资金所致 3 公司于 2010 年发生了同一控制体下企业合并, 本报告财务部分涉及报告期内相关财务会计数据均已追溯调整 20

25 图表 公司 2008 年 ~2010 年末合并报表债务结构 ( 亿元 ) 2008 年 2009 年 2010 年 76.00% 75.00% 74.00% 73.00% 72.00% 71.00% 70.00% 69.00% 68.00% 67.00% 66.00% 65.00% 银行借款应付款项应付债券 长期应付款其他负债银行借款占负债总额的比重 注 : 银行借款 = 短期借款 + 一年内到期的长期借款 + 长期借款应付款项 = 应付票据 + 应付账款 + 其他应付款数据来源 : 根据国电电力 年度合并会计报表整理 绘制 从债务期限结构看, 该公司负债以流动负债为主 近年来为降低资金成本, 公司提高短期借款比率来筹集项目建设 对外投资所需资金, 近三年末长短期负债比率分别为 % 52.23% 50.84%, 公司流动负债比重上升, 短期偿债压力有所增大 图表 公司 2008 年 ~2010 年末长短期负债结构 项目 2008 年 2009 年 2010 年 流动负债 / 总负债 (%) 非流动负债 / 总负债 (%) 数据来源 : 根据国电电力 年度合并会计报表整理 计算 2. 公司长短期借款和应付债券情况从借款期限结构来看, 该公司以短期借款为主,2010 年末公司短期借款 亿元 ( 含一年内到期的长期借款 ), 占比 64.84%; 长期借款 亿元, 占比 35.16% 公司拥有较为畅通的间接融资渠道与长期稳定的银企合作关系将在相当程度上有助于缓解其流动性压力, 并有助于防范信贷政策调整带来的资金供给波动 21

26 图表 公司 2010 年末长短期借款情况 ( 亿元 ) 种类 信用借款 担保借款 质押借款 抵押借款 合计 4 短期借款 长期借款 合计 数据来源 : 根据国电电力 2010 年经审计财务数据整理 计算 3. 或有负债截至 2010 年末, 该公司对外担保总额 ( 不包括对控股子公司的担保 ) 为 亿元, 占该期期末净资产的比例为 3.79% 目前被担保企业经营正常, 项目投资建设进展顺利, 公司或有负债风险较小 ( 二 ) 盈利性分析在国电集团发电资产的注入后装机规模快速上升和近两年国内经济回暖的双重因素作用下, 该公司发电量 售电量数据开始好转 2008~2010 年, 公司营业收入实现了快速增长 2010 年度该公司实现营业收入 亿元, 同比上升 19.98%, 其中, 电力收入 亿元, 占比 89.52%; 热力收入 7.15 亿元, 占比 1.75%; 化工收入 亿元, 占比 5.87% 图表 公司 2010 年度合并报表营业收入构成 化工热力其他 5.87% 1.75% 2.86% 电力 89.52% 数据来源 : 根据国电电力 2010 年经审计财务数据整理 绘制 由于近两年燃煤价格持续上涨, 而电力 热力价格受控制, 不能随发电成本增加而同步提高, 该公司面临较大的成本压力 2010 年, 公司毛利率水平从上年的 19.55% 下滑至 15.06% 为了应对燃煤价格上涨, 公司近年来加大了发电机组结构的多元化力度, 加速对大渡河流域水电的开发 4 含一年内到期的长期借款 22

27 随着公司水电机组逐步并网发电, 水电业务收入提升明显, 对公司利润形成了较好的平衡作用 图表 公司近三年合并报表收入 成本及利润变动情况 4,500, ,000, ,500, ,000, ,500, ,000, ,500, ,000, , , ( 万元 ) 2008 年度 2009 年度 2010 年度 营业收入营业成本营业利润利润总额净利润毛利率 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 根据国电电力 年度合并会计报表整理 绘制 在期间费用方面, 该公司期间费用以管理费用和财务费用为主 近年来, 公司管理费用基本保持稳定 ; 但财务费用随着银行借款规模的不断扩大而逐年增多 年公司期间费用分别为 亿元 亿元和 亿元, 公司期间费用在营业收入中占比在 8-10%, 期间费用控制情况较好, 但随着财务费用的较快增长, 期间费用率呈现小幅上升趋势 图表 公司 年度期间费用情况 350, , , , , , , ( 万元 ) 2008 年度 2009 年度 2010 年度 销售费用管理费用财务费用期间费用 / 营业收入 根据国电电力 年度合并会计报表整理 绘制 ( 三 ) 现金流分析 行业特性和企业实力决定了该公司在行业稳定时期具备较强的现金流获取能力, 即使在行业经营环境恶化的 2008 年, 盈利的变化导致经营 23

28 性现金流的产生较大波动, 但公司经营性净现金流仍保持净流入状态 2010 年公司经营性现金净流量达 亿元, 与年末负债总额的比率为 6.43% 随着新建项目陆续并网发电, 公司未来的营业收入和经营性现金流量将有所增加, 良好的经营收入和持续稳定的现金流预期为公司稳定的经营以及债务的偿付提供了有力的保障 近年来该公司通过收购 改扩建 新建等方式不断进行规模扩张, 投资活动现金流一直呈流出状态 2010 年公司增加了对国电大渡河 英力特等子公司新建项目的资本投入, 资本性支出规模较大, 公司投资活动产生现金净流出 亿元, 较 2009 年增长 63.00%, 增幅明显 2010 年, 公司筹资活动产生的现金净流入 亿元 大量的在建项目和维持基本运营仍需要持续的资本投入, 后续几年公司计划机组投资规模仍呈快速增长, 公司仍然需要依赖债务的大幅增长以弥补经营性现金净流入额的不足 图表 年 ~2010 年公司现金流状况趋势图 年 2009 年 2010 年 ( 万元 ) 经营活动现金流量净额投资活动现金流量净额筹资活动现金流量净额 根据国电电力 年度合并会计报表整理 绘制 该公司已投产合营及参股电厂现金利润分配的比例较高, 下属公司在盈利的情况下每年至少现金分红一次, 因此公司能够通过下属公司利润分配获得较为充裕的现金 2008~2010 年公司收到的现金投资收益分别为 3.44 亿元 2.83 亿元 6.48 亿元, 投资收益现金率分别为 % 26.43% 和 38.07% 公司投资收益回笼现金对债务偿付构成一定保障 ( 四 ) 资产质量分析截至 2010 年末, 该公司所有者权益合计为 亿元, 较 2009 年末增长 16.95% 2010 年 12 月, 公司公开增发 A 股股票 30 亿股, 募集资 24

29 金合计 亿元, 增发后公司的总股本为 亿股, 公司资本实力进一步增强 该公司近几年持续扩张, 资产总额增长迅速 面对大规模的资本性支出, 公司主要通过采用利率较低的短期借款 以及发行短期融资券等方式筹集项目建设资金, 由此公司流动负债比重不断上升 2010 年末公司流动资产和非流动资产占总资产的比重分别为 8.95% 和 91.05%, 流动比率和速动比率分别为 17.85% 和 10.07%, 资产流动性偏低 图表 年末公司资产构成情况 存货 2.11% 预付账款 1.79% 应收账款 3.64% 长期股权投资 8.01% 在建工程 18.03% 货币资金 0.83% 其他资产 4.61% 固定资产 60.98% 固定资产 在建工程 长期股权投资 应收账款 预付账款 存货 货币资金 其他资产 数据来源 : 根据国电电力 2010 年经审计财务数据整理 绘制 从流动资产结构来看, 该公司流动资产主要由货币资金 应收账款 预付账款和存货构成, 年末余额占流动资产的比重分别为 9.30% 40.61% 20.01% 和 23.60% 2010 年末公司货币资金余额为 亿元, 较大规模的货币资金储备为公司偿还即期债务提供一定的支撑 从非流动资产结构来看,2010 年末该公司非流动资产主要由长期股权投资 固定资产和在建工程构成,2010 年末这些资产分别占资产总额的 8.01% 60.98% 和 18.03% 其中, 固定资产和在建工程主要为自有电厂及基建工程, 这些资产能为公司提供较为稳定的现金流, 但投资回收周期较长, 资产流动性较差 长期股权投资包含国电南瑞 ( 持股 10.09%) 及远光软件 ( 持股 8.29%) 等上市公司股权, 能够对债务的偿还提供较好的缓冲 25

30 ( 五 ) 评价 尽管公司资产规模的扩大 电源结构的优化以及电力需求的增长对盈利压力形成一定缓冲, 但无法完全消化煤炭价格的上涨对公司盈利能力的影响, 相应的经营性现金流也有所弱化 近年来公司扩张的行为更多是依赖于突出的筹资能力, 公司债务杠杆显著上升, 然而资产结构与经营特性基本相符 未来公司资本性支出压力仍然存在, 应对财务杠杆上升所带来的财务风险的增加已成为公司面临的重要挑战, 但庞大的银行授信规模及国电集团的潜在支持可作为其财务弹性的重要支撑 六 募集资金拟投资项目分析 ( 一 ) 募集资金投向该公司本次公开发行可转换公司债券募集资金不超过 55 亿元, 用于投资四川大渡河大岗山水电站等 5 个水电和 11 个风电项目, 具体如下 : 图表 募投项目情况表 序号 类型 项目名称 核准装机容量 ( 万千瓦 ) 项目总投资 ( 亿元 ) 拟投入募集资金 ( 亿元 ) 1 四川大渡河大岗山水电站 新疆伊犁尼勒克一级水电站 水 新疆伊犁塔勒德萨依水电站 电 新疆伊犁萨里克特水电站 新疆吐鲁番大河沿河梯级水电站 小计 宁夏盐池青山风电场一期 宁夏盐池青山风电场二期 宁夏红寺堡石板泉风电场一期 宁夏青铜峡牛首山风电一期 风 宁夏青铜峡牛首山风电二期 电 宁夏青铜峡牛首山风电三期 黑龙江桦川大青背山风电场二期 辽宁铁岭台子山风电场 山西右玉高家堡二期风电场 山东文登紫金山风电场 山东威海山马于风电场 小计

31 合计 资料来源 : 国电电力 如可转债募集资金到位时间与资金需求的时间要求不一致, 公司可根据实际情况需要以其他资金先行投入, 募集资金到位后, 予以置换 本次募集资金到位后, 公司将按项目的实施进度及轻重缓急安排使用 如本次发行实际募集资金净额低于拟投入项目的资金需求额, 不足部分由公司自筹解决 本次发行募集资金投资项目包括 5 个水电项目和 11 个风电项目 5 个水电项目分别位于四川大渡河流域 新疆伊犁喀什河流域和新疆吐鲁番大河沿河流域, 总装机容量为 万千瓦 ;11 个风电项目分别位于宁夏吴忠市和青铜峡市 黑龙江省桦川县 辽宁省铁岭开发区 山西省右玉县和山东省威海地区, 总装机容量为 万千瓦 上述项目的投资建设, 符合国家 十二五 规划关于发展可再生能源 提高非化石能源比重的要求, 符合国家相关产业政策 对本次发行募集资金投资项目的具体分析如下 : 1. 四川大渡河大岗山水电站 (1) 项目概况大岗山水电站为四川省人民政府批准的 大渡河干流水电规划调整报告 推荐的 22 级开发方案中的第 14 个梯级电站, 位于雅安市石棉县境内, 安装 4 台 65 万千瓦水轮发电机组, 总装机容量为 260 万千瓦 (2) 可行性研究四川省是我国水能资源最丰富的省份之一, 随着四川省经济发展步伐的进一步加快以及 西电东送 工程的逐步实施, 四川省内用电需求及电力外送规模均呈现快速增长的趋势 大岗山水电站项目位于大渡河流域干流中游, 是大渡河水电基地的骨干电站之一, 项目建设投产后既可满足四川省自身经济社会发展的用电需求, 又可实施西电东送, 在华中 华东范围内实现资源优化配置 根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.252 元 / 千瓦时测算, 项目投资回收期为 18 年, 全部投资财务内部收益率为 8.00%, 投资经济效益良好 27

32 该项目已取得国家发改委 关于核准四川大渡河大岗山水电站项目的批复 ( 发改能源 [2010]2876 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 11 亿元, 由国电大渡河大岗山水电开发有限公司负责具体建设和管理, 其为国电电力控股 69% 的国电大渡河流域水电开发有限公司的控股子公司 2. 新疆伊犁尼勒克一级水电站 (1) 项目概况该项目位于新疆伊犁喀什河尼勒克盆地河段, 安装 4 台 5.5 万千瓦水轮发电机组, 总装机容量 22 万千瓦 (2) 可行性研究该项目有利于调整北疆电网电源结构, 实现能源优势转化, 促进北疆地区经济社会进一步发展 项目的投资建设, 有利于加快开发伊犁河丰富水能资源, 促进水电基地建设, 发挥吉林台一级水利枢纽效益, 实现喀什河中游河段水电梯级滚动开发 根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 不含税 ) 元 / 千瓦时测算, 项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 6.61%, 投资经济效益良好 该项目已取得新疆维吾尔自治区发改委 关于伊犁喀什河尼勒克一级水电站项目核准的批复 ( 新发改能源 [2009]1163 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 3.25 亿元, 由国电新疆吉林台水电开发有限公司负责具体建设和管理, 国电电力全资子公司新疆公司持有其 74.82% 的股权 3. 新疆伊犁塔勒德萨依水电站工程 (1) 项目概况该项目是伊犁喀什河上游河段水电规划推荐 一库九级 开发方案中的第五座梯级, 安装 4 台水轮发电机组, 其中两台 3 万千瓦 两台 1 万千瓦, 总装机容量为 8 万千瓦 (2) 可行性研究根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 不含税 )0.316 元 / 千瓦时测 28

33 算, 项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 6.80%, 投资经济效益良好 该项目已取得新疆维吾尔自治区发改委 关于伊犁喀什河塔勒德萨依水电站项目核准的批复 ( 新发改能源 [2009]918 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 7.51 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 1.12 亿元, 由国电新疆吉林台水电开发有限公司负责具体建设和管理, 国电电力全资子公司新疆公司持有其 74.82% 的股权 4. 新疆伊犁萨里克特水电站 (1) 项目概况该项目位于新疆伊犁地区尼勒克县境内的喀什河上游河段, 为喀什河上游规划的第三级水电站, 安装 4 台水轮发电机组, 其中两台 3 万千瓦 两台 1 万千瓦, 总装机容量为 8 万千瓦 (2) 可行性研究根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.365 元 / 千瓦时测算, 项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 6.42%, 投资经济效益良好 该项目已取得新疆维吾尔自治区发改委 关于伊犁喀什河萨里克特水电站项目核准的批复 ( 新发改能源 [2009]917 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 8.06 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 1.21 亿元, 由国电新疆吉林台水电开发有限公司负责具体建设和管理, 国电电力全资子公司新疆公司持有其 74.82% 的股权 5. 新疆吐鲁番大河沿河梯级水电站 (1) 项目概况大河沿河流域位于新疆维吾尔自治区吐鲁番市境内, 该项目涉及范围为红星渠首以下大河沿河河段, 包括 1 座扩建电站和 7 座新建电站, 总装机容量为 4.2 万千瓦 (2) 可行性研究大河沿河是吐鲁番五河中最大的一条河流, 大河沿河梯级水电站工程 29

34 的建设可以增加吐鲁番地区电网的供电能力, 更好地满足电网发展及用电户对电力的需要, 促进吐鲁番地区国民经济和社会的发展 根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.338 元 / 千瓦时测算, 项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 6.93%, 投资经济效益良好 该项目已取得吐鲁番地区发改委 关于国电吐鲁番大河沿河渠首以下梯级电站工程项目核准的通知 ( 吐地发改农经 [2010]394 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 5.62 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 0.50 亿元, 由国电青松吐鲁番新能源有限公司负责具体建设和管理, 其为国电电力全资子公司新疆公司的控股子公司 6. 宁夏盐池青山风电场一期 (1) 项目概况该项目位于宁夏回族自治区吴忠市盐池县青山乡, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究宁夏风能资源丰富, 盐池青山乡风电场的建设可以充分利用当地丰富的风能资源, 既符合国家能源政策, 又能促进当地风电产业发展 风电场的建设, 对于改善当地生态环境, 提高当地人民生活质量 促进地区经济的发展具有重要意义 风电场所发电力就地消化, 减少长距离输送的网损, 减少系统电力缺额, 对当地经济发展会起到积极的推动作用 根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.58 元 / 千瓦时测算, 项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 8.18%, 投资经济效益良好 该项目已取得宁夏回族自治区发展和改革委员会 关于盐池 ( 青山 ) 风电场国电一期 49.5MW 工程项目核准的批复 ( 宁发改审发 [2010]699 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 4.8 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 4 亿元, 由公司全资子公司国电电力宁夏风电开发有限公司负责具体建设和管理 7. 宁夏盐池青山风电场二期 30

35 (1) 项目概况项目位于宁夏回族自治区吴忠市盐池县青山乡, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.58 元 / 千瓦时测算, 该项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 8.18%, 投资经济效益良好 该项目已取得宁夏回族自治区发展和改革委员会 关于盐池 ( 青山 ) 风电场国电二期 49.5MW 工程项目核准的批复 ( 宁发改审发 [2010]726 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资约为 4.8 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 3.7 亿元, 由公司全资子公司国电电力宁夏风电开发有限公司负责具体建设和管理 8. 宁夏红寺堡石板泉风电场一期 (1) 项目概况该项目位于宁夏回族自治区吴忠市红寺堡区太阳山境内的石板泉地区, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.58 元 / 千瓦时测算, 该项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 8.18%, 投资经济效益良好 该项目已取得宁夏回族自治区发展和改革委员会 关于宁夏红寺堡风电场 ( 石板泉 ) 国电一期 49.5MW 工程项目核准的批复 ( 宁发改审发 [2011]32 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 4.8 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 4 亿元, 由公司全资子公司国电电力宁夏风电开发有限公司负责具体建设和管理 9. 宁夏青铜峡牛首山风电一期 (1) 项目概况宁夏青铜峡牛首山风电场是宁夏回族自治区规划的一座大型风力发 31

36 电场 一期工程位于宁夏青铜峡市与中宁县交界处的牛首山, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究宁夏回族自治区的再生能源中, 水能资源的开发利用程度已较高 通过大力开发风电资源, 可以改善宁夏地区的能源结构, 增加可再生能源的比例, 促进区域经济和社会发展 根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.58 元 / 千瓦时测算, 该项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 8.45%, 投资经济效益良好 该项目已取得宁夏回族自治区发展和改革委员会 关于宁夏青铜峡风电场牛首山国电一期 49.5MW 工程项目核准的批复 ( 宁发改审发 [2010]352 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 4.8 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 2.7 亿元, 由公司全资子公司国电电力宁夏风电开发有限公司负责具体建设和管理 10. 宁夏青铜峡牛首山风电二期 (1) 项目概况宁夏青铜峡牛首山风电场是宁夏回族自治区规划的一座大型风力发电场 二期工程位于宁夏青铜峡市与中宁县交界处的牛首山, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.58 元 / 千瓦时测算, 该项目投资回收期为 9.92 年, 全部投资财务内部收益率为 8.66%, 投资经济效益良好 该项目已取得宁夏回族自治区发展和改革委员会 关于宁夏青铜峡风电场牛首山国电二期 49.5MW 工程项目核准的批复 ( 宁发改审发 [2010]351 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 4.8 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 2.7 亿元, 由公司全资子公司国电电力宁夏风电开发有限公司负责具体建设和管理 11. 宁夏青铜峡牛首山风电三期 32

37 (1) 项目概况宁夏青铜峡牛首山风电场是宁夏回族自治区规划的一座大型风力发电场 三期工程位于宁夏青铜峡市与中宁县交界处的牛首山, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.58 元 / 千瓦时测算, 该项目投资回收期为 9.93 年, 全部投资财务内部收益率为 8.65%, 投资经济效益良好 该项目已取得宁夏回族自治区发展和改革委员会 关于宁夏青铜峡风电场牛首山国电三期 49.5MW 工程项目核准的批复 ( 宁发改审发 [2010]353 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 4.8 亿元以内, 拟使用本次发行募集资金约 2.7 亿元, 由公司全资子公司国电电力宁夏风电开发有限公司负责具体建设和管理 12. 黑龙江桦川大青背山风电场二期 (1) 项目概况国电桦川大青背山风电场位于黑龙江省桦川县城南, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究桦川风能资源比较丰富, 充分利用当地的风能资源, 加大新能源建设, 可以促进桦川经济的快速发展, 改善黑龙江省的电源结构, 平衡经济发展 根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.61 元 / 千瓦时测算, 该项目投资回收期为 9.58 年, 全部投资财务内部收益率为 7.07%, 投资经济效益良好 该项目已取得黑龙江省发展和改革委员会 关于桦川大青背山风电场项目 ( 二期 ) 项目核准的批复 ( 黑发改新能源 [2010]2117 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 4.38 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 3.7 亿元, 由公司全资子公司国电和风风电开发有限公司负责具体建设和管理 13. 辽宁铁岭台子山风电场 33

38 (1) 项目概况该项目位于辽宁省铁岭开发区东南, 东北濒临柴河水库, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究辽东地区的风能资源条件适合于大规模开发安装风力发电机组, 发展风力发电, 有利于改善地区能源结构, 带动地区经济发展, 改善生态环境 根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.61 元 / 千瓦时测算, 该项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 8.45%, 投资经济效益良好 该项目已取得辽宁省发展和改革委员会 关于国电和风铁岭开发区台子山风力发电项目核准的批复 ( 辽发改能源 [2010]1600 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 4.85 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 3.7 亿元, 由公司全资子公司国电和风风电开发有限公司负责具体建设和管理 14. 山西右玉高家堡二期风电场 (1) 项目概况该项目位于山西省右玉县西南, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究高家堡风电场的建设可以就近向当地负荷中心供电, 在提高供电经济性, 促进当地经济发展的同时, 实现环境保护和改善能源结构 根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 )0.61 元 / 千瓦时测算, 该项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 8.24%, 投资经济效益良好 该项目已取得山西省发展和改革委员会 关于国电电力山西新能源开发有限公司右玉高家堡二期 49.5 兆瓦风力发电项目核准的批复 ( 晋发改新能源发 [2011]69 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 4.48 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 3.7 亿元, 由公司全资子公司国电电力山西新能源开发有限公司负责具体建设和管理 34

39 15. 山东文登紫金山风电场 (1) 项目概况该项目位于山东省文登市宋村镇紫金山村周边, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究积极开发利用山东的风力资源, 大力发展风力发电, 可替代一部分矿物能源, 能降低山东省的煤炭消耗 缓解环境污染和交通运输压力, 改善电源结构 根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 ) 元 / 千瓦时测算, 该项目投资回收期为 年, 全部投资财务内部收益率为 6.5%, 投资经济效益良好 该项目已取得山东省发展和改革委员会 关于国电电力文登紫金山风电场工程的核准意见 ( 鲁发改能交 [2010]1583 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 4.80 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 4 亿元, 由公司全资子公司国电电力山东新能源开发有限公司负责具体建设和管理 16. 山东威海山马于风电场 (1) 项目概况该项目位于山东省威海市苘山镇山马于 山马头两村周边, 安装 33 台 0.15 万千瓦的风电机组, 总装机容量 4.95 万千瓦 (2) 可行性研究根据项目可行性研究报告, 按上网电价 ( 含税 ) 元 / 千瓦时测算, 该项目投资回收期为 12.7 年, 全部投资财务内部收益率为 6.5%, 投资经济效益良好 该项目已取得山东省发展和改革委员会 关于国电电力威海山马于风电场工程的核准意见 ( 鲁发改能交 [2010]1582 号 ) (3) 项目资金来源该项目总投资为 4.64 亿元, 拟使用本次发行募集资金约 4 亿元, 由公司全资子公司国电电力山东新能源开发有限公司负责具体建设和管理 35

40 ( 二 ) 项目建设风险由于募投项目投资总规模较大, 开发建设周期总体较长 在项目建设过程中因出现原材料价格上涨 劳动力成本上升, 以及不可预见意外事故或不可抗拒的自然灾害的发生, 都将会导致项目建设成本增加或者竣工时间拖延, 进而影响到项目收益的实现 此外, 在项目开发过程中可能会出现因政府总体规划的需要, 加快部分项目的投资进度, 影响滚动开发计划 造成资金压力增大等风险 七 偿债保障分析该公司以其稳定的经营业绩 募集资金投资项目较好的经济效益为本期可转债的到期偿还提供了基本保障 ( 一 ) 国电电力的资产负债结构处于较稳健的水平截至 2010 年末, 国电电力的总资产为 1, 亿元, 总负债为 1, 亿元, 资产负债率为 75.66% 截至 2010 年末, 五大电力集团的 A 股上市公司华电国际 大唐发电及华能国际的资产负债率分别为 83.12% 81.82% 及 72.82%, 平均为 79.25% 按照公司本次可转债发行的上限 55 亿元及公司截至 2010 年末的资产负债情况为基准测算, 本次可转债发行后, 公司的资产负债率将达到 76.52%, 总体上看, 公司目前及本次可转债发行后的资产负债结构均处于比较稳健的水平, 符合电力行业的基本特点 ( 二 ) 国电电力资信优良国电电力目前资信状况良好, 与银行等金融机构保持了良好的关系, 与多家银行建立了长期战略合作关系, 被多家银行授予较大的授信额度, 具有良好的债务融资能力 公司最近三年的贷款偿还率和利息偿付率均为 100%, 能够按约定偿付贷款本息, 不存在银行贷款延期偿付的状况 根据国电电力本次可转债方案, 本次发行的可转债票面利率不超过每年 3%, 因此发行后可转债年利息总额将不高于 1.65 亿元, 根据公司最近三年实现利润总额和经营活动现金流量净额情况分析, 本次可转债的偿付可以得到有效保障 国电电力目前的经营情况 现金流量 盈利能力 发展前景及资信情况良好, 具有较强的偿债能力, 可以为本次可转债的偿付提供有力保障, 36

41 公司本次可转债的偿债风险很小 ( 三 ) 主要偿付资金来源国电电力本次可转债的偿付内容主要包括三个方面 : 一是在可转债存续期内每年支付利息 ; 二是在可转债到期时将未转股的可转债赎回 ; 三是在存续期内发生的可转债回售情况 公司本次发行可转债的利息支付 回售及到期赎回 ( 以下统称为 可转债的偿付 ) 所需资金主要来源于其充沛的经营性现金流及良好的经营收益 2008 年度 2009 年度和 2010 年度, 公司的经营活动现金流量净额分别为 亿元 亿元和 亿元 ;2008 年度 2009 年度和 2010 年度, 国电电力分别实现营业收入 亿元 亿元和 亿元, 实现归属母公司所有者净利润 亿元 亿元和 亿元 根据国电电力目前的经营规模 现金流量 盈利能力及发展前景, 国电电力具有较强的偿债能力, 本次可转债的偿付将得到有力保障 ( 四 ) 其他流动性补充来源国电电力的资信情况良好, 与国内主要商业银行一直保持长期合作伙伴关系, 拥有较高的授信额度, 间接融资能力较强 即使在本次可转债的偿付遇到突发性的资金周转问题, 国电电力也可以通过银行融资予以解决 截至 2010 年末, 该公司还持有上市公司英力特 ( 证券代码 ) 22.28% 股权 国电南瑞 ( 证券代码 )10.09% 股权及远光软件 ( 证券代码 )8.09% 股权 在本期可转债存续期内, 如果出现偿债资金缺口, 公司可通过出售上述股权获得资金补足偿债资金缺口 八 评级结论该公司为国有控股上市公司, 经营独立性较强 公司于 2010 年通过增发购入控股股东在华东 新疆地区的发电资产后, 在集团体系内的核心地位进一步巩固, 同时还有效减少了同业竞争, 公司治理得以进一步完善 公司内部组织机构设置较合理, 重视制度建设, 经营管理运作规范, 控股股东资本实力及产业资源雄厚, 可为公司主业发展提供有力支持 该公司经营规模具有一定优势, 其股东背景使其能获得潜在的竞争优势 近年来公司作为国电集团发电业务整合平台地位的明确有助其进一步巩固规模优势, 领先的市场地位在竞争格局中表现出较强的抗风险能力, 37

42 同时控股股东资本实力及产业资源雄厚, 可为公司主业发展提供有力支持 该公司电源区域分散化布局有效地降低了区域集中风险, 高比例的清洁可再生能源机组使公司具有较强的煤价承受能力以及适应于未来监管要求新变化的能力 同时, 该公司以发电业务为基础, 公司通过煤矿 铁路 煤化工领域的拓展实现了产业链的上下游延伸, 在一定程度上能获取产品的全部增值并缓释煤炭供应与价格波动风险 然而, 以火电机组为主的电源结构使得该公司对煤炭价格波动具有较高敏感性, 而煤炭整个行业未来所面临的整合及监管政策转变的不确定性会使公司煤炭成本控制的压力持续存在 此外, 应对日益严格的节能减排监管也是公司需要持续应对的挑战 尽管公司资产规模的扩大 电源结构的优化以及电力需求的增长对盈利压力形成一定缓冲, 但无法完全消化煤炭价格的上涨对公司盈利能力的影响, 相应的经营性现金流也有所弱化 近年来公司扩张的行为更多是依赖于突出的筹资能力, 公司债务杠杆显著上升, 然而资产结构与经营特性基本相符 未来公司资本性支出压力仍然存在, 应对财务杠杆上升所带来的财务风险的增加已成为公司面临的重要挑战, 但庞大的银行授信规模及国电集团的潜在支持可作为其财务弹性的重要支撑 鉴于上述分析, 经本评级机构信用评级委员会评审, 确定国电电力发展股份有限公司主体长期信用等级为 AAA 级, 评级展望为稳定 ; 国电电力发展股份有限公司 2011 年可转换公司债券信用等级为 AAA 级 38

43 附录一 : 国电电力直属及参控股企业情况 分公司和内核电厂全资和控股子公司间接控股子公司参股公司 国电电力发展股份有限公司大同第二发电厂国电电力发展股份有限公司朝阳发电厂国电电力发展股份有限公司大连开发区热电厂国电电力发展股份有限公司邯郸热电厂国电电力发展股份有限公司和禹水电开发公司国电电力发展股份有限公司太平哨发电厂国电电力发展股份有限公司东北水电开发公司国电电力发展股份有限公司磨盘山电站国电电力发展股份有限公司大兴川电站国电电力发展股份有限公司三间房电站国电电力发展股份有限公司庆丰电站国电电力巴彦淖尔 ( 乌拉特后旗 ) 分公司国电电力发展股份有限公司风电开发锦州分公司国电电力发展股份有限公司风电开发佳木斯分公司国电电力发展股份有限公司北京分公司国电电力发展股份有限公司北京朝阳技术咨询分公司国电电力发展股份有限公司浙江分公司国电电力发展股份有限公司珠海分公司 国电大渡河流域水电开发有限公司 (69%) 国电泰州发电有限公司 (40%) 上海外高桥第二发电有限责任公司 (40%) 国电江苏电力有限公司国 国电常州发电有限公司 浙江浙能北仑发电有限公 电 (100%) (51%) 司 (49%) 国电电力大同发电有限责 国电新疆吉林台水电开发 上海外高桥第三发电有限 任公司 (60%) 有限公司 (74.82%) 责任公司 30(%) 国电宣威发电有限责任公 青铜峡铝业发电有限责任 国电建投内蒙古能源有限 司 (66%) 公司 (25.5%) 公司 (50%) 国电浙江北仑第三发电有 国电新疆红雁池发电有限 北京太阳宫燃气热电有限 限公司 (50%) 公司 (100%) 公司 (26%) 国电电力大连庄河发电有 国电宁夏英力特宁东煤基 甘肃大唐国际连城发电有 限责任公司 (51%) 化学有限公司 (51%) 限责任公司 (25%) 国电新疆电力有限公司 国电宁夏英力特积家井 赤峰新胜风力发电有限公 (100%) 煤业有限公司 (51%) 司 (33%) 国电浙江北仑第一发电有 四川大渡河双江口水电开 河北银行股份有限公司 限公司 (70%) 发有限公司 (51.75%) (19.6%) 国电和风风电开发有限公 国电库车发电有限公司 国电科技环保集团有限公 司 (100%) (84.17%) 司 (49%) 国电宁夏石嘴山发电有限 永泰大樟溪界竹口水电有 国电财务有限公司 责任公司 (50%) 限公司 (60%) (24.49%) 国电石嘴山第一发电有限 宁夏英力特化工股份有限 百年人寿保险股份有限公 公司 (60%) 公司 (11.36%) 司 (9.01%) 国电内蒙古东胜热电有限 国电优能风电开发 ( 凌海 ) 同煤国电同忻煤矿有限公 公司 (55%) 有限公司 (51%) 司 (28%) 鄂尔多斯市铁路投资有限 内蒙古国电和洁风能有限 国电南瑞科技股份有限公 公司 (70%) 公司 (51%) 司 (10.09%) 国电英力特能源化工集团 国电天唯康保风能有限公 远光软件股份有限公司 股份有限公司 (51%) 司 (51%) (8.25%) 国电江苏谏壁发电有限公 国电大渡河枕头坝水电建 山西煤销国电能源有限 司 (100%) 设有限公司 (69%) 责任公司 (10.49%) 河北邯郸热电股份有限公 国电大渡河瀑布沟发电有 中能电力科技开发有限 司 (49%) 限公司 (69%) 公司 (20%) 国电电力内蒙古新能源开 国电崇礼和泰风能有限公 同煤国电王坪发电有限责 发有限公司 (100%) 司 (90%) 任公司 (40%) 国电电力太仆寺旗风电开 国电东胜热力有限公司 上海申能燃料有限公司 发有限公司 (100%) (38.5%) (40%) 国电电力河北新能源开发 国电朔州海丰风力发电有 深圳市雅都软件股份有限 39

44 有限公司 (100%) 限责任公司 (55%) 公司 (9.01%) 国电电力酒泉发电有限公司 (100%) 国电浙江瓯江水电开发有限公司 (50%) 国电电力青海万立水电开发有限公司 (100%) 国电电力宁夏风电开发有限公司 (100%) 国电优能 ( 康平 ) 风电有限公司 (51%) 国电电力山西新能源开发有限公司 (100%) 国电电力云南新能源开发有限公司 (100%) 国电电力武威发电有限公司 (100%) 国电宁波风电开发有限公司 (100%) 黑龙江金湾水利水电开发建设有限公司 (100%) 国电内蒙古晶阳能源有限公司 (60%) 国电电力福建新能源开发有限公司 (100%) 国电电力山东新能源开发有限公司 (100%) 国电内蒙古上海庙热电有限公司 (60%) 国电汇永山西能源技术开发有限公司 (51%) 国电电力普兰店热电有限公司 (51%) 宁夏国电阿特斯新能源开发有限公司 (65%) 国电电力吴忠热电有限责任公司 (100%) 国电电力广东新能源开发有限公司 (100%) 国电电力朝阳热电有限公司 (100%) 锡林郭勒盟天和风能发展有限责任公司 (90%) 国电新疆艾比湖流域开发有限公司 (85.79%) 宁夏英力特特种树脂有限公司 (51%) 四川革什扎水电开发有限责任公司 (85%) 宁夏英力特煤业有限公司 (51%) 国电大渡河大岗山水电开发有限公司 (65.4%) 国电大渡河深溪沟水电有限公司 (69%) 国电宁波北仑风力发电有限公司 (100%) 国电大渡河猴子岩水电建设有限公司 (69%) 国电大渡河沙坪水电建设有限公司 (69%) 国电大渡河金川水电建设有限公司 (69%) 国电大渡河新能源投资有限公司 (69%) 宁夏英力特河滨冶金有限公司 (28.05%) 云南勐来水利资源开发有限公司 90(%) 国电塔城铁厂沟发电有限公司 (83.76%) 国电巴楚发电有限公司 (100%) 国电青松吐鲁番新能源有限公司 (65%) 宣威和源煤业有限公司 (66%) 国电克拉玛依发电有限公司 (100%) 云南国电电力富民风电开发有限公司 (100%) 国电电力海隆 ( 大连 ) 国际投资有限公司 (45%) 英大长安保险经纪有限公司 (0.87%) 40

45 国电兴城风力发电有限公司 (100%) 国电凌海风力发电有限公司 (100%) 国电电力酒泉热力有限公司 (100%) 国电电力甘肃新能源开发有限公司 (100%) 常州国电常发能源有限公司 (51%) 丹巴县革什扎电力实业有限责任公司 (85%) 宁夏英力特冶金制品有限公司 (51%) 国电镇江燃料有限公司 (100%) 宁夏英力特物流有限责任公司 (51%) 国电哈密能源开发有限公司 100(%) 泰州国泰热力有限公司 (24%) 泰州锦宏电力燃料有限公司 (40%) 宁夏元嘉电力燃料有限公司 (20.4%) 大连庄电晨龙国际贸易有限公司 (51%) 宁夏石嘴山市青山宾馆有限责任公司 (11.4%) 国电和风大安风电开发有限公司 (100%) 鄂托克旗华西电力煤炭销售有限公司 (20.4%) 山西雁门关风力发电科技有限公司 (52%) 保山市勐来水力发电有限公司 (90%) 资料来源 : 国电电力 41

46 附录二 : 国电电力主要财务指标表 主要财务数据或指标 2008 年 2009 年 2010 年 资产总额 ( 亿元 ) 负债总额 ( 亿元 ) 股本总额 ( 亿元 ) 股东权益 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元 ) EBITDA( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 经营性现金净流入量 ( 亿元 ) 投资性现金净流入量 ( 亿元 ) 资产负债率 (%) 长短期债务比 (%) 长期资本固定化比率 (%) 有形净值债务率 (%) 担保比率 (%) 应收账款周转速度 ( 次 ) 存货周转速度 ( 次 ) 固定资产周转速度 ( 次 ) 总资产周转速度 ( 次 ) 毛利率 (%) 营业利润率 (%) 利息保障倍数 ( 倍 ) 总资产利润率 (%) 净资产收益率 (%) 流动比率 (%) 速动比率 (%) 现金比率 (%) 营业收入现金率 (%) 经营性现金净流入与流动负债比率 (%) 经营性现金净流入与负债总额比率 (%) 非筹资性现金净流入与流动负债比率 (%) 非筹资性现金净流入与负债总额比率 (%) EBITDA/ 利息支出 ( 倍 ) EBITDA/ 刚性债务 ( 倍 ) 注 : 根据国电电力 年度合并会计报表整理 计算 ( 因合并范围变化, 财务数据已追溯调整 ) 42

47 附录三 : 各项财务指标的计算公式 指标名称 计算公式 资产负债率期末负债总额 / 期末资产总额 100% 股东权益比率期末负债总额 /( 期末少数股东权益 + 股东权益 ) 100% 长期负债比率期末长期负债 / 期末负债总额 100% 资本化比率 期末长期负债总额 /( 期末长期负债 + 期末少数股东权益 + 期末股东权益 ) 100% 流动比率期末流动资产总额 / 期末流动负债总额 100% 速动比率 现金比率 ( 期末流动资产总额 - 存货净额 - 预付账款 - 待摊费用 - 待处理流动资产损益 )/ 期末流动负债总额 100% ( 期末货币资金 + 短期投资 + 应收票据 < 银行承兑汇票 >)/ 期末流动负债总额 100% 利息保障倍数 ( 报告期税前利润 + 报告期列入财务费用利息支出 )/ 报告期利息支出 100% 有形净值债务率 期末负债总额 /( 期末股东权益 + 期末少数股东权益 - 期末无形资产净值 - 长期待摊费用 - 期末待摊费用 - 期末待处理流动资产净损失 - 期末待处理固定资产净损失 ) 100% 营运资金与长期负债比率 ( 期末流动资产总额 - 期末流动负债总额 )/ 期末长期负债总额 100% 担保比率期末未清担保余额 /( 期末股东权益 + 期末少数股东权益 ) 100% 应收账款周转速度报告期营业收入 /[( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2] 存货周转速度报告期营业成本 /[( 期初存货 + 期末存货 )/2] 固定资产周转速度报告期营业收入 /[( 期初固定资产净额 + 期末固定资产净额 )/2] 总资产周转速度报告期营业收入 /[( 期初资产总额 + 期末资产总额 )/2] 毛利率 1- 报告期营业成本 / 报告期营业收入 100% 营业利润率报告期营业利润 / 报告期营业收入 100% 净资产收益率报告期税后利润 /[( 期初股东权益 + 期末股东权益 )/2] 100% 总资产利润率 ( 报告期利润总额 + 报告期列入财务费用的利息支出 )/[( 期初资产总额 + 期末资产总额 )/2] 100% 营业收入现金率报告期营业活动现金流入 / 报告期营业收入 100% 经营性现金净流入与流动负债比率 经营性现金净流入与负债总额比率 非筹资性现金净流入与流动负债比率 报告期经营性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% 报告期经营性现金流量净额 /[( 期初负债总额 + 期末负债总额 )/2] 100% 报告期非筹资性现金流量净额 /[( 期初流动负债 + 期末流动负债 )/2] 100% 非筹资性现金净流入与负债报告期非筹资性现金流量净额 /[( 期初负债总额 + 期末负债总额 )/2] 100% 总额比率注 :(1) 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准 (2)EBITDA= 利润总额 + 利息支出 ( 列入财务费用的利息支出 )+ 折旧 + 摊销 (3)EBITDA/ 利息支出 =EBITDA/( 列入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) (4) 报告期利息支出 = 列入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 (5) 非筹资性现金流量净额 = 经营性现金流量净额 + 投资性现金流量净额. 43

48 附录四 : 评级结果释义 本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下 : 等级含义 投资级投机级 AAA 级 AA 级 A 级 BBB 级 BB 级 B 级 CCC 级 CC 级 C 级 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有最大保障 ; 经营处于良性循环状态, 不确定因素对经营与发展的影响最小 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强 ; 经营处于良性循环状态, 不确定因素对经营与发展的影响很小 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强 ; 企业经营处于良性循环状态, 未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响, 盈利能力和偿债能力会产生波动 短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般, 目前对本息的保障尚属适当 ; 企业经营处于良性循环状态, 未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响, 盈利能力和偿债能力会有较大波动, 约定的条件可能不足以保障本息的安全 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱 ; 企业经营与发展状况不佳, 支付能力不稳定, 有一定风险 短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差 ; 受内外不确定因素的影响, 企业经营较困难, 支付能力具有较大的不确定性, 风险较大 短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差 ; 受内外不确定因素的影响, 企业经营困难, 支付能力很困难, 风险很大 短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足 ; 经营状况差, 促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少, 风险极大 短期债务支付困难, 长期债务偿还能力极差 ; 企业经营状况一直不好, 基本处于恶性循环状态, 促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少, 企业濒临破产 注 : 除 AAA 级,CCC 级及以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 44

49 附录五 : 跟踪评级安排 根据政府主管部门要求和本评级机构的业务操作规范, 在信用等级有效期内, 本评级机构将对发行人及其债券进行持续跟踪评级, 持续跟踪评级包括持续定期跟踪评级与不定期跟踪评级 跟踪评级期间, 本评级机构将持续关注发行人外部经营环境的变化 影响发行人经营或财务状况的重大事件 发行人履行债务的情况等因素, 并出具跟踪评级报告, 以动态地反映发行人及其债券的信用状况 ( 一 ) 跟踪评级时间和内容本评级机构对发行人的持续跟踪评级的期限为本评级报告出具日至失效日 本次信用评级报告出具后, 本评级机构每年将出具一次正式的定期跟踪评级报告 定期跟踪评级报告与首次评级报告保持衔接, 如定期跟踪评级报告与上次评级报告在结论或重大事项出现差异的, 本评级机构将作特别说明, 并分析原因 不定期跟踪评级自本次信用评级报告出具之日起进行 由本评级机构持续跟踪评级人员密切关注与发行人有关的信息, 当发行人发生了影响前次评级报告结论的重大事项时及时跟踪评级, 如发行人受突发 重大事项的影响, 本评级机构有权决定是否对原有信用级别进行调整, 并出具不定期跟踪评级报告 ( 二 ) 跟踪评级程序定期跟踪评级前向发行人发送 常规跟踪评级告知书, 不定期跟踪评级前向发行人发送 重大事项跟踪评级告知书 跟踪评级将按照收集评级所需资料 现场调研 评级分析 评级委员会审核 出具评级报告 公告等程序进行 本评级机构的跟踪评级报告和评级结果将对发行人 发行人所发行金融产品的投资人 债权代理人 监管部门及监管部门要求的披露对象进行披露 在持续跟踪评级报告签署之日后十个工作日内, 发行人和本评级机构应在监管部门指定媒体及本评级机构的网站上公布持续跟踪评级结果 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 二零一一年五月五日 45