可交换债

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寺然茅
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3 金的及时足额支付提供极强的保障 ; 跟踪期内, 计划管理人平安证券股份有限公司监管银行 / 托管人江苏银行股份有限公司深圳分行经营稳定, 财务状况良好, 履约情况很好, 其管理托管和监管能力仍能够满足本专项计划的要求关注本专项计划设有循环购买机制, 跟踪期内共进行 3 次循环购买, 最后一次循环购买后存续的资产池应收购房尾款账龄有所延长中诚信证评将持续关注循环入池资产质量对基础资产现金流的影响在当前房地产宏观调控政策趋紧形势下, 各地区限购限贷政策频出, 中诚信证评将持续关注行业环境及相关政策的变化或将对本专项计划入池应收购房尾款的回款和归集情况的影响 2

4 信用评级报告声明中诚信证券评估有限公司 ( 以下简称中诚信证评 ) 因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明 : 1 除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外, 中诚信证评评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观独立公正的关联关系 2 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务, 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观真实公正的原则 3 本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断, 不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况本评级报告所依据的评级方法在公司网站 ( 公开披露 4 本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/ 及评级对象相关参与方提供, 其它信息由中诚信证评从其认为可靠准确的渠道获得因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响, 上述信息以提供时现状为准中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性准确度完整性及时性进行了必要的核查和验证, 但对其真实性准确度完整性及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保 5 本评级报告所包含信息组成部分中信用级别财务报告分析观察, 如有的话, 应该而且只能解释为一种意见, 而不能解释为事实陈述或购买出售持有任何证券的建议 6 本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本次资产支持证券到期兑付日有效 ; 同时, 在本次资产支持证券存续期内, 中诚信证评将根据跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级, 并按照相关法律法规对外公布 3

5 交易结构概要表 1: 专项计划参与方主要交易服务机构原始权益人 / 差额支万科企业股份有限公司 ( 以下简称万付承诺人 / 资产服务科 ) 机构计划管理人平安证券股份有限公司 ( 以下简称平安证券 ) 监管银行 / 托管人江苏银行股份有限公司深圳分行 ( 以下简称江苏银行深圳分行 ) 登记托管机构中国证券登记结算有限公司深圳分公司 ( 以下简称中证登深圳分公司 ) 在本专项计划中, 平安证券作为计划管理人, 以万科转让的基础资产在 2017 年 11 月 28 日设立了本专项计划, 其中, 万科担任原始权益人资产服务机构及差额支付承诺人, 江苏银行深圳分行担任监管银行和托管人作为差额支付承诺人, 万科根据其出具的万科企业股份有限公司关于万科 - 平安 - 融元第三期购房尾款资产支持专项计划差额支付承诺函 ( 以下简称差额支付承诺函 ) 的约定, 对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券的各期预期收益和 / 或本金的差额部分, 承担补足义务本专项计划的基础资产系即万科 - 平安 - 融元第三期购房尾款资产支持专项计划资产买卖协议 ( 以下简称资产买卖协议 ) 项下计划管理人以认购人交付的认购资金及循环期内计划管理人利用专项计划资金, 自专项计划设立日 ( 含该日 ) 起, 向原始权益人购买的符合合格标准的应收账款资产本专项计划资产支持证券分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券, 其中优先级资产支持证券万科 03A1( 证券代码 :116755) 发行金额亿元, 预期收益率 5.30%, 预期到期日为 2018 年 9 月 10 日, 按计划于 2018 年 6 月 8 日进行第一次收益分配,2018 年 9 月 10 日进行第二次收益分配并偿还全部本金 2018 年 6 月 8 日的收益分配中次级资产支持证券不参与分配,2018 年 9 月 10 日的分配中次级资产支持证券劣后于优先级资产支持证券以及差额支付承诺人获得剩余专项计划利益截至 2018 年 6 月 8 日万科 03A1 剩余本金 160,000 万元, 优先级资产支持证券预期到期日和剩余本金如表 2 所示表 2: 专项计划优先级资产支持证券产品结构优先级资产支持证券发行金额 ( 万元 ) 预期收益率预期到期日万科 03A1 (116755) 160, % 2018 年 9 月 10 日资料来源 : 中诚信证评整理跟踪期内优先级资产支持证券的兑付剩余本金 ( 万元 ) 160, 根据万科 - 平安 - 融元第三期购房尾款资产支持专项计划 2017 年度第 1 期服务报告万科 - 平安 - 融元第三期购房尾款资产支持专项计划 2018 年度第 1 期服务报告和万科 - 平安 - 融元第三期购房尾款资产支持专项计划 2018 年度第 2 期服务报告 ( 以下统一简称资产服务报告 ) 及相应的监管账户银行明细专项计划托管账户银行明细等相关资料, 跟踪期内, 本专项计划托管账户共进行了 2 次基础资产回收款转付, 累计收到回收款 329, 万元 ; 跟踪期内, 本专项计划托管账户共进行了 3 次循环购买, 累计支付基础资产循环购买价款 525, 万元, 其中专项计划设立日支付基础资产循环购买价款 200, 万元, 后续支付基础资产循环购买价款 325, 万元 ; 跟踪期内, 计划管理人未进行合格投资, 专项计划未取得合格投资收益根据平安证券股份有限公司关于万科 - 平安 - 融元第三期购房尾款资产支持专项计划 2018 第 1 期收益分配报告 ( 以下简称收益分配报告 ), 跟踪期内, 专项计划共完成 1 期收益分配具体来看, 本专项计划于 2018 年 6 月 8 日完成第一期兑付, 优先级资产支持证券万科 03A1 分配收益 44,607, 元, 本金 0 元, 支付增值税 89, 元, 中证登结算手续费 2, 元, 尚未进行本金兑付, 剩余本金 160, 万元本专项计划优先级资产支持证券万科 03A1 具体本息兑付情况见表 3 表 3: 跟踪期内优先级资产支持证券万科 03A1 本息兑付情况单位 : 万元兑付兑息日分配利息兑付本金剩余本金 2018/6/8 4, , 合计 4, ,

6 资料来源 : 收益分配报告, 中诚信证评整理跟踪期内, 专项计划基础资产回收款现金流入能够覆盖本专项计划项下应付的各项税费及优先级资产支持证券预期收益, 无需启用差额支付机制基础资产跟踪分析截至初始基准日 / 封包日 2017 年 8 月 16 日, 本专项计划初始资产对应深圳市和东莞市的 14 个项目楼盘, 涉及 1,131 个购房人签署的 1,011 笔购房合同, 入池应收购房尾款合计金额约为 242, 万元截至最后一个循环购买执行日 2018 年 5 月 25 日, 第 3 次循环购买完成后本专项计划存续的入池应收购房尾款合同笔数共计 3,586 笔, 合计应收购房尾款余额 248, 万元跟踪期内最后一个回收款归集日为 2018 年 5 月 24 日, 最后一个回收款转付日为 2018 年 5 月 25 日, 本次共归集了 1,845 笔购房合同对应的购房尾款回收款合计 145, 万元截至跟踪计算日 2018 年 6 月 8 日, 本专项计划资产池中存续的应收购房尾款合同笔数共计 3,586 笔, 合计应收购房尾款余额 248, 万元, 专项计划账户余额 8.94 万元截至跟踪计算日本专项计划资产池相关统计信息如下表所示表 4: 资产池信息概况指标入池项目合计应收购房尾款 ( 万元 ) 242, , 合同笔数 ( 笔 ) 1,011 3,586 项目区域数 ( 个 ) 2 8 房地产楼盘数量 ( 个 ) 单笔合同平均应收购房尾款金额 ( 万元 ) 最大单笔合同入池金额占比 % 数据来源 : 平安证券提供, 中诚信证评整理金额分布截至跟踪计算日, 从单笔应收购房尾款余额来看, 单笔应收购房尾款在 100 万元 ( 不含 ) 以下的金额占比为 67.13%, 合同笔数为 3,000 笔 ; 在 100~200 万元 ( 不含 ) 的金额占比为 27.30%, 合同笔数为 525 笔 ;200~900( 不含 ) 万元的金额占比为 5.57%, 合同笔数为 61 笔, 其中单笔应收账款最大金额为万元对比初始基准日, 资产池中应收购房尾款余额集中度显著下降表 5: 入池基础资产应收购房尾款余额分布应收购房尾款余额截至初始基准日单位 : 万元截至跟踪计算日金额合计金额占比金额合计金额占比 [0~100) 26, % 167, % [100~200) 68, % 67, % [200~900) 31, % 13, % [1,000~1,500) 47, % - - [1,500~1,900) 68, % - - 合计 242, % 248, % 账龄分布截至跟踪计算日, 从单笔应收购房尾款账龄来看, 单笔应收购房尾款账龄最高为 401 天, 其中 80 天 ( 含 ) 以下的金额合计 62, 万元, 占比为 24.94%, 合同笔数为 887 笔 ; 在 81~162 天 ( 含 ) 的金额合计 62, 万元, 占比为 25.28%, 合同笔数为 788 笔 ; 账龄在 163~300 天 ( 含 ) 的合同金额合计为 61, 万元, 占比为 24.56%, 合同笔数为 766 笔 ; 账龄在 301~401 天 ( 含 ) 的合同金额合计为 62, 万元, 占比 25.22%, 合同笔数为 1,137 笔对比初始基准日, 单笔应收购房尾款账龄有显著延长表 6: 截至跟踪计算日入池基础资产应收购房尾款账龄分布应收购房尾款账龄初始基准日金额合计金额占比单位 : 天万元跟踪计算日合同金额金额占比 (0,80] 236, % 62, % (80,162] 6, % 62, % (162,300] , % (300,401] , % 合计 242, % 248, % 区域分布截至跟踪计算日, 从应收购房尾款区域分布来看, 入池基础资产分布在郑州贵阳成都南昌徐州厦门泉州深圳 8 个区域, 其中郑州和贵阳区域的入池应收购房尾款余额分别为 63, 万元和 57, 万元, 占比分别为 25.41% 和 5

7 23.23% 对比初始基准日, 区域集中度有所下降应收购房尾款区域表 7: 入池基础资产应收购房尾款区域分布截至初始基准日单位 : 万元截至跟踪计算日金额合计占比金额合计占比深圳 155, % 3, % 东莞 86, % - - 郑州 , % 贵阳 , % 成都 , % 南昌 , % 徐州 , % 厦门 , % 泉州 , % 合计 242, % 248, % 业态分布截至跟踪计算日, 从应收购房尾款业态分布来看, 入池基础资产业态中住宅和公寓合计占比为 89.62%, 符合基础资产合格标准要求表 8: 入池基础资产对应业态分布情况应收购房尾款区域截至初始基准日单位 : 万元截至跟踪计算日金额合计占比金额合计占比住宅 210, % 215, % 公寓 22, % 7, % 办公 3, % 13, % 商业 6, % 11, % 合计 242, % 248, % 前十大入池合同截至跟踪计算日, 资产池前十大入池合同合计金额为 3, 万元, 占总入池基础资产的 1.58%, 单笔最大入池合同金额为万元, 占总入池基础资产的 0.25% 对比初始基准日, 前十大入池合同以及单笔合同占入池资产总额的比例均有所降低编号表 9: 前十大债务人金额分布统计截至初始基准日单位 : 万元截至跟踪计算日金额占比金额占比 1 1, % % 2 1, % % 3 1, % % 4 1, % % 5 1, % % 6 1, % % 7 1, % % 8 1, % % 9 1, % % 10 1, % % 合计 18, % 3, % 总体来看, 经过 3 次循环购买和 2 次基础资产回收款归集后, 目前存续的基础资产所对应的房地产项目运营状况良好, 单笔入池应收购房尾款账龄有所延长, 债务人集中度和资产的区域集中度有所降低我们将持续关注基础资产回款现金流对本专项计划项下应付的各项税费及优先级资产支持证券本金和预期收益的保障和兑付情况基础资产的现金流分析及压力测试现金流入跟踪期内, 现金流入主要来自于由资产服务机构万科归集至监管账户进而转付至专项计划账户的首次入池应收购房尾款的回收款及后续循环购买的应收购房尾款产生的回收款, 即购房人向商业银行或住房公积金管理中心申请的贷款根据万科 - 平安 - 融元第三期购房尾款资产支持专项计划标准条款的约定, 资产服务机构于回收款归集日将其收到的基础资产回收款自购房尾款收款账户划转至监管账户, 于回收款转付日从监管账户将其收到的基础资产回收款划付至专项计划账户, 回收款归集日为回收款转付日之前的一个工作日, 回收款转付日为专项计划设立日及专项计划设立日起每 3 个月届满之日的前一个工作日除专项计划设立日外, 跟踪期内本专项计划共进行了 2 次回收款归集和转付, 具体归集时间和归集金额如表 10 所示截至跟踪期计算日即最后一个回收款转付日 2018 年 5 月 25 日, 监管账户余额为 20, 元, 全部为期间银行结息, 专项计划账户余额为 4, 万 6

8 元 1 表 10: 跟踪期内专项计划基础资产回收款归集情况归集频次回收款归集日基础资产回收款单位 : 万元回收款预测值第 1 次 2018/2/26 184, , 第 2 次 2018/5/24 145, , 合计 - 329, , 整体来看, 跟踪期内本专项计划每次归集的基础资产回款情况跟预测值相比略有波动, 但跟踪期内回收款总量整体稳定跟踪期内, 基础资产回收款归集和划转符合相关规定或协议的约定尾款合同笔数共计 3,586 笔, 合计应收购房尾款余额 248, 万元循环购买就每一次后续购买基础资产而言, 原始权益人应于每一循环购买基准日, 筛选符合合格标准的应收账款资产并向计划管理人发送该次拟购买应收账款资产的清单, 循环购买基准日为专项计划设立日及循环期内专项计划设立日起每届满 3 个月后的第 8 个工作日计划管理人在循环购买执行日将允许购买的应收账款资产清单发给原始权益人, 并将专项计划账户内资金支付给原始权益人完成循环购买, 循环购买执行日应不晚于循环期内每个循环购买基准日后第 5 个工作日跟踪期内, 本专项计划共进行了 3 次循环购买, 分别于专项计划设立日 2017 年 11 月 28 日, 及专项计划设立日起每届满 3 个月后的循环购买执行日 2018 年 2 月 27 日和 2018 年 5 月 25 日, 具体情况如表 11 所示首次循环购买资金系封包日至专项计划设立日期间初始入池基础资产的回收款第 3 次循环购买执行日为 2018 年 5 月 25 日, 自第 2 次循环购买执行日 2018 年 2 月 27 日至第 3 次循环购买执行日前, 期间基础资产回收款共计 145, 万元, 期末剩余未回收的应收购房尾款合同笔数共 1,567 笔, 合计应收购房尾款余额 108, 万元, 均系第 2 次循环购买新增基础资产 ; 第 3 次循环购买支付基础资产购买价款 140, 万元, 新增基础资产 2,019 笔, 合计应收购房尾款余额 140, 万元, 第 3 次循环购买完成后存续的入池应收购房 1 回收款转付当日, 专项计划账户进行了跟踪期内第三次循环购买 7

9 循环频次循环购买执行日期初应收购房尾款余额表 11: 循环期内专项计划循环购买情况当期购房尾款实际回收款可用于循环购买现金流预测值新增基础资产购买价款单位 : 万元新增应收购房尾款余额第 1 次 2017/11/28 242, , , , , 第 2 次 2018/2/27 253, , , , , 第 3 次 2018/5/25 253, , , , , 注 : 期初应收购房尾款余额系指上一个循环购买执行日后入池应收购房尾款总额, 包括上期末剩余未回收基础资产和循环购买新增基础资产, 第一次循环购买期初应收购房尾款余额即为初始入池基础资产金额当期购房尾款回收款指自上次循环购买执行日至本次循环购买前, 第一次循环购买当期购房尾款回收款为自封包日 2017 年 8 月 16 日至专项计划设立日 2017 年 11 月 28 日之间初始入池基础资产的回款金额整体而言, 跟踪期内基础资产回收款产生的现金流均按时足额转付至托管账户, 并按时进行了循环购买根据资产管理报告和资产服务报告, 跟踪期内, 计划管理人和资产服务机构未发现不合格基础资产或灭失基础资产, 未发生早偿逾期违约等各类非正常还款的情况, 未涉及诉讼或者仲裁等争议现金流出现金流流出方面, 跟踪期内, 本专项计划优先级资产支持证券于 2018 年 6 月 6 日完成了第 1 期利息兑付优先级资产支持证券万科 03A1 利息和费用实际流出为 4, 万元 ; 兑付时托管账户内基础资产回收款实际现金流入对优先级资产支持证券利息及费用的覆盖倍数约为倍我们对专项计划未来现金流状况进行了正常景况和压力景况的测算正常景况下, 我们假设专项计划基础资产所产生的现金流回款时间分布特征与历史同类资产一致, 基于专项计划兑付安排, 正常景况下专项计划到期时基础资产预期现金流入对专项计划税费及优先级资产支持证券万科 03A1 本息和 ( 以下简称预期支付额 ) 的覆盖倍数为 1.35 倍, 基础资产预期产生的现金流入对专项计划税费及优先级资产支持证券本息和的保障情况较好表 13: 正常景况下专项计划现金流覆盖情况预计兑付日基础资产预期现金流入预期支付额单位 : 万元倍覆盖倍数 2018/9/10 218, , 表 12: 跟踪期内利息兑付现金流覆盖分析基础资产回收款实际流入 145, 万元基准日预测回收款 178, 万元当期优先级利息及费用实际流出 4, 万元实际流入对利息及费用的覆盖倍资料来源 : 中诚信证评整理整体而言, 跟踪期内利息兑付时基础资产回收款实际现金流入对本专项计划项下应付的各项费用及优先级资产支持证券预期收益均形成了极强保障现金流出我们对专项计划现金流的预测分析基于 :(1) 致同会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 出具注册会计师执行商定程序的报告 ( 致同专字 (2017) 第 110ZC4732 号 );(2) 优先级资产支持证券万科 03A1 的实际发行利率 5.30% 根据上述基础资料, 数据来源 : 中诚信证评整理压力景况下, 我们参照跟踪期内基础资产现金流回收款归集情况与预测值的偏差, 将基础资产现金流回收款比例下跌 18.58%, 其他条件不变表 14: 压力景况下专项计划现金流覆盖情况预计兑付日基础资产预期现金流入预期支付额单位 : 万元倍覆盖倍数 2018/9/10 218, , 数据来源 : 中诚信证评整理在压力景况下, 基础资产的预期现金流入对预期支付额的覆盖倍数下降为 1.20 倍, 基础资产预期产生的现金流入对专项计划税费及优先级资产支持证券本息和的保障情况仍较好此外, 考虑到本专项计划还设置有万科的差额支付承诺这一增信措施, 我们认为本专项计划优先级资产支持证券本息的按时足额偿付仍具有极好的保障 8

10 重要参与方表现原始权益人 / 资产服务机构 / 差额支付承诺人万科前身为 1984 年 5 月成立的现代科教仪器展销中心,1987 年更名为深圳现代科技中心, 1988 年更名为深圳现代企业有限公司 1988 年 11 月经深圳市人民政府深府办 (1988)1509 号文批准, 深圳现代企业有限公司实施股份制改革, 并更名为深圳万科企业股份有限公司, 初始股本总额为 41,332,680 股 1991 年 1 月 29 日, 万科 A 股股票在深圳证券交易所上市 ( 证券代码 ) 1993 年 5 月 28 日, 万科发行 B 股在深圳证券交易所上市, 并于 12 月更为现名 2014 年 6 月 25 日, 万科 B 股以介绍方式转换上市地在香港联合交易所有限公司 (H 股 ) 上市 2017 年 1 月 12 日, 华润股份有限公司及其全资子公司将合计持有的万科 A 股股份全部转让予深圳市地铁集团有限公司 ( 以下简称地铁集团 ), 地铁集团持有万科 A 股股份占其总股份的比例为 15.31% 2017 年 6 月 10 日, 万科发布关于股东签署股份转让协议的提示性公告暨公司股票复牌公告, 中国恒大集团下属企业将所持有的 1,553,210,974 股万科 A 股股份以协议转让的方式全部转让给地铁集团 2017 年 7 月 7 日, 万科发布关于股东协议受让公司股份过户登记完成的公告至此, 地铁集团直接持有 3,242,810,791 股万科 A 股股份, 占万科总股本的 29.38%, 为万科第一大股东截至 2017 年末, 地铁集团系万科的第一大股东, 持股比例为 29.38%; 第二大股东系深圳市钜盛华股份有限公司及其一致行动人, 第三大股东系安邦保险集团股份有限公司下属公司及其一致行动人, 持股比例分别为 25.40% 和 6.73% 2017 年 7 月 1 日, 万科发布 2016 年度股东大会决议公告,2016 年度股东大会以累积投票的方式, 选举郁亮林茂德肖民陈贤军孙盛典王文金和张旭为其第十八届董事会非独立董事 ; 选举康典刘姝威吴嘉宁和李强为其第十八届董事会独立董事 ; 选举解冻郑英为第九届监事会非职工代表监事, 与职工代表监事周清平共同组成第九届监事会同日, 万科发布第十八届董事会第一次会议决议公告, 经第十八届董事会第一次会议审议通过, 选举郁亮先生为其第十八届董事会主席, 选举林茂德先生为其第十八届董事会副主席 ; 万科发布第九届监事会第一次会议决议公告, 选举解冻为其第九届监事会主席 2018 年 2 月 1 日, 万科发布关于变更公司总裁首席执行官的公告, 经第十八届董事会第六次会议审议通过, 其董事会决定聘任祝九胜为万科总裁首席执行官, 任期自董事会审议通过之日起至第十八届董事会任期届满止董事会主席郁亮不再兼任万科总裁首席执行官万科拥有 30 年的房地产开发经验, 是中国领先的物业开发商, 专注于住宅项目的开发销售及管理, 着重开发面向大众市场的优质中小型单位的住宅物业万科项目覆盖中国南方区域上海区域北方区域及中西部区域的 70 余个主要城市及 7 个海外城市, 系国内品牌影响力最广, 综合实力最强的房地产开发企业之一截至 2017 年 12 月 31 日, 万科资产总额 11, 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 1, 亿元, 资产负债率 83.98%;2017 年万科实现营业收入 2, 亿元, 净利润亿元, 经营活动净现金流亿元截至 2018 年 3 月末, 万科总资产 12, 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 )1, 亿元, 资产负债率 84.04%;2018 年一季度万科实现营业收入亿元, 净利润亿元, 经营活动现金流净流出亿元业务运营得益于较强的品牌效益均衡的项目分布及灵活的经营策略, 近年来在房地产行业竞争加剧因城施策政策频出的背景下, 万科收入规模仍保持增长态势 2017 年万科实现营业收入 2, 亿元, 同比增长 1.01%, 主要由房地产开发和物业服务构成房地产销售收入是其收入的主要来源,2017 年占营业收入的比例达到 95.93%, 万科主营业务运营稳定 2018 年 1~3 月, 万科实现营业收入亿元, 同比上升 65.83%, 房地产销售收入占营业收入的比例为 90.18% 9

11 表 15:2015~2017 年万科营业收入构成情况业务类型单位 : 亿元 2017 年同比变化房地产 1, , , % 物业管理 % 其他 % 合计 1, , , % 资料来源 : 万科提供, 中诚信证评整理万科坚持积极的销售策略, 对于新开盘项目, 以新推盘当月销售率为核心指导指标, 力争保持较好的销售节奏 2017 年万科商品房销售呈现量价齐升的良好态势, 当年万科加快推盘节奏, 销售业绩大幅增长, 当年实现销售面积达 3,595 万平方米, 销售金额为 5,299 亿元, 分别同比增长 30.02% 和 45.26% 从区域分布来看,2017 年销售金额集中于以珠三角为核心的南方区域以长三角为核心的上海区域以环渤海为核心的北方区域, 以及由中西部中心城市组成的中西部区域, 上述四大区域销售金额占比分别为 28.60% 28.33% 23.88% 和 18.81% 按全国商品房销售金额人民币 133,701 亿元计算,2017 年万科在全国市场占有率为 3.96%, 较 2016 年提高 0.9 个百分点, 行业龙头地位稳固从城市销售排名来看,2017 年万科在北京上海广州深圳杭州武汉苏州东莞佛山南京西安宁波沈阳天津等 36 个城市的市场销售排名位列当地前三, 其中北京上海和深圳都位列第一位, 广州位列第二位 2018 年 1~3 月, 万科实现销售面积 1,048.2 万平方米, 销售签约金额 1,542.6 亿元, 同比上升 2.63% 从结算情况看, 受竣工交付节奏影响,2017 年万科结算面积和结算金额均小幅下降, 分别为 1,981 万平方米和 2,330 亿元, 分别同比下降 3.51% 和 0.48% 从区域分布来看,2017 年南方区域上海区域北方区域和中西部区域的结算面积占比分别为 23.00% 22.95% 29.38% 和 24.67% 截至 2017 年 12 月 31 日, 万科尚有 2,963 万平方米已售资源尚未竣工结算, 合同金额合计约为 4,143 亿元, 较 2016 年末分别增长 29.96% 和 48.92%, 对其万科其他业务收入主要包括租金收入和向合营联营企业收取的合并抵消后运营管理费 10 年的业绩形成了强有力保障截至 2018 年 3 月末, 万科尚有 3,563.6 万平方米已售资源未竣工结算, 合同金额增至 4,944.9 亿元, 较 2017 年底分别增长 20.3% 和 19.3% 表 16:2015~2017 年万科业务运营情况单位 : 亿元万平方米元 / 平方米指标年同比变化销售面积 2,067 2,765 3, % 销售金额 2,615 3,648 5, % 结算面积 1,705 2,053 1, % 结算金额 1,902 2,341 2, % 销售均价 12,651 13,193 14, % 已售未结转面积 1,841 2,280 2, % 已售未结转金额 2,151 2,782 4, % 资料来源 : 万科提供, 中诚信证评整理从项目运作情况来看,2017 年万科继续加快了对项目的开发节奏当年, 万科新开工面积 3,652 万平方米, 同比增长 16.42%; 竣工面积 2,301 万平方米, 同比增长 2.86% 从结算面积 / 竣工面积比例看,2017 年万科该项指标为 86.09%, 显示出其出色的资源把控和较快的存货周转效率万科持续采取深耕策略, 截至 2017 年末, 其房地产项目分布于以珠三角为核心的南方区域, 以长三角为核心的上海区域, 以环渤海为核心的北方区域, 以及由中西部中心城市组成的中西部区域的 70 余个城市 ; 年末在大陆拥有 750 个主要开发项目 ( 含规划中项目 ), 在建项目总建筑面积约 6,853 万平方米, 年末在建权益建筑面积合计约 4,374 万平方米, 同比增长 20.76%, 为其未来的长远发展提供了较好保障截至 2018 年 3 月末, 万科在建项目总建筑面积约 7,805.1 万平方米, 按万科权益计算的建筑面积约 5,010.3 万平方米, 较 2017 年底分别增长 13.90% 和 14.55% 2018 年 1~3 月, 万科项目新开工面积和竣工面积分别为 1,129.9 万平方米和万平方米, 项目新开工面积占全年新开工计划的比例为 31.9%, 但由于房地产业务竣工具有较强的季节性规律, 大部分项目资源通常集中于下半年交付, 一季度竣工占全年预计竣工量的比例仅为 5.9%

12 表 17:2015~2017 年万科开竣工情况单位 : 万平方米个 2017 年同比变化新开工面积 2,127 3,137 3, % 竣工面积 1,729 2,237 2, % 项目数量 % 在建权益建筑面积 3,147 3,622 4, % 资料来源 : 万科提供, 中诚信证评整理海外房地产市场业务方面,2017 年万科持续贯彻以国际化为长期发展的战略, 继续拓展海外业务 2017 年万科新进入吉隆坡截至 2017 年末, 万科已进入旧金山香港新加坡纽约伦敦西雅图和吉隆坡等 7 个海外城市 2017 年海外项目贡献销售金额亿元, 占当年销售金额总额的 0.38%, 较上年下降 0.52 个百分点土地储备方面, 万科紧跟房地产市场格局的变化, 始终遵循严谨的购地策略, 并通过 PIE 评估模型项目跟投制度等方式来控制投资风险由于核心城市土地竞争激烈土地成本大幅上升, 万科积极拓展合作股权收购代建等渠道发掘市场机会 2017 年, 万科在深耕现有城市的基础上, 新进入哈尔滨石家庄兰州西昌宜昌吉隆坡等城市, 当年新增项目 216 个, 按建筑面积算, 有 72.3% 的新增项目为通过合作方式获取, 新增项目总规划建筑面积为 4,615 万平方米, 其中权益建筑面积为 2,768 万平方米, 权益占地面积约 1,211 万平方米在土地市场竞争持续加剧的背景下, 万科土地成本进一步上升, 新增项目平均楼面地价为 7,908 元 / 平方米, 同比上升 21.03% 从新增土地储备的区域分布来看,2017 年南方区域土地储备建筑面积占总建筑面积的比重为 19.93%, 上海区域占比 25.64%, 北方区域占比 21.81%, 中西部区域占比 32.62%, 新增项目区域分布较为均衡从城市能级分布来看, 按建筑面积计算, 新增项目中位于一二线城市的项目占比为 74.7%; 按权益投资金额计算, 位于一二线城市的项目占比为 90.0% 另截至 2017 年末, 万科规划中项目的总建筑面积为 6,321.9 万平方米, 其中南方区域占比为 23.8% 上海区域占比为 20.5% 北方区域占比为 26.8% 中西部区域占比为 28.9%, 基本可满足未来 2~3 年的开发需求, 适当且均衡的土地储备为其经营业绩的保持提供保障截至 2018 年 3 月末, 万科规划中项目总建筑面积约 6,223.1 万平方米, 按万科权益计算的规划建筑面积约 3,790.7 万平方米此外, 万科还参与了一批旧城改造项目, 按当前规划条件, 此类项目中按万科权益计算的建筑面积约万平方米表 18:2015~2017 年万科土地储备和新增项目情况单位 : 个万平方米元 / 平方米年同比变化新增项目 % 权益占地面积 , % 权益规划建筑面积 1,580 1,892 2, % 平均楼面地价 4,941 6,534 7, % 资料来源 : 万科提供, 中诚信证评整理万科遵循与客户同步发展和与城市同步发展两条主线, 在住宅开发核心业务的基础上, 积极开拓物业服务商业开发与运营物流仓储服务租赁住宅冰雪度假养老教育产业办公等城市配套服务业务, 逐步发挥较好的协同效应物业服务方面, 主要由旗下子公司万科物业发展有限公司 ( 以下简称万科物业 ) 负责运营 2017 年万科物业服务业务实现并表范围内主营业务收入 71.3 亿元, 同比增长 67.28% 商业开发与运营方面, 近年来万科积极布局社区商业和综合体商业万科以印力集团控股有限公司 ( 以下简称印力集团 ) 为商业开发与运营平台, 2017 年印力集团持续推进商业服务创新存量资产管理提升和数字化建设, 优化城市空间场景体验, 助力城市更新升级, 同时积极探索社区商业运营模式 2018 年 1 月印力集团宣布联合收购凯德 20 家购物中心, 进一步完善商业布局截至目前, 印力集团管理面积总规模已经达到行业第二 2017 年 10 月, 印力以深国投广场为标的发起并设立信托受益权资产支持专项计划, 实现商业物业资产证券化该产品于 2017 年 12 月在深交所正式挂牌交易截至 2017 年底, 万科管理商业项目共计 172 个, 总建面超过 1 千万平方米物流仓储服务方面, 万科物流地产主打高标库产品, 客户主要为国内主流电商快递快运高端 11

13 制造业现代零售业和生鲜食品企业 2017 年万科物流地产业务新获取项目 36 个 ;2018 年第一季度新增 8 个物流地产项目以上 44 个项目合计规划建筑面积约为 334 万平方米截至 2018 年 3 月 27 日, 万科物流地产业务累计获取 62 个项目, 总建筑面积 ( 指可租赁物业的建筑面积 )482 万平方米, 其中已建成运营项目共 26 个, 稳定运营项目平均出租率达到 96% 租赁住宅业务方面, 万科目前已整合形成了集中式长租公寓品牌泊寓泊寓致力于满足城市青年人群的中长期租住需求截至 2017 年末, 泊寓业务已覆盖 29 个一线及二线城市, 累计获取房间数超过 10 万间, 累计开业超过 3 万间同时,2017 年万科启动万村计划, 专门从事城中村综合整治及租赁运营业务, 升级城中村公共设施配套, 提供规范化的租赁服务万科与深圳市人才安居集团有限公司签订了战略合作协议, 双方将在人才安居住房和社会租赁住房的开发建设房屋租赁装饰装修物业管理等方面展开全方面合作此外, 万科继续探索冰雪度假养老教育产业办公等业务冰雪度假方面, 万科持续提升品质, 在 2017 年 11 月至 2018 年 2 月雪季期间, 吉林万科松花湖和北京石京龙两个滑雪项目累计到访的客流量超过 50 万人次养老业务方面, 万科目前已经布局了 15 个城市截至 2017 年末, 万科共获取带床位项目约 50 个, 另有无床位的日照 / 居家服务中心约 120 个, 杭州随园嘉树等项目获得社会各界高度评价教育业务方面, 万科通过创新型公办 PPP 模式民办国际化学校等多种模式探索覆盖 K12 的全日制教学体系, 同时拓展包括城市营地社区营地户外营地在内的素质教育基地目前万科在全国参与运营超过 10 所学校财务状况 3 资本结构方面, 随着房地产开发业务规模的扩大, 万科总资产规模进一步提升, 截至 2017 年 12 月 31 日, 其资产总额达 11, 亿元, 同比增长 3 下列财务分析基于经毕马威华振会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保留意见的 2017 年度审计报告以及未经审计的 2018 年一季度财务报表 % 同期, 伴随业务规模的扩大, 万科外部债务规模和预收款项规模增加, 使得负债水平有所上升 2017 年末万科总负债为 9, 亿元, 同比增长 46.29% 受此影响, 当年末其资产负债率同比小幅上升 3.44 个百分点至 83.98%; 同期其净负债率 4 较上年下降个百分点至 8.84%, 整体仍处于行业较低水平截至 2018 年 3 月末, 万科资产总额 12, 亿元, 负债合计 10, 亿元, 资产负债率和净负债率分别为 84.04% 和 50.34% 总体来看, 万科的杠杆比率维持在合理的水平债务方面, 随着在建项目的持续推进, 万科债务规模逐年上升 2017 年末, 万科总债务规模为 1, 亿元, 同比增长 47.93%, 其中短期债务亿元, 同比增长 43.65%, 长期债务 1, 亿元, 同比增长 50.09%; 其长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 从 2016 年末的 0.51 倍下降至 2017 年末的 0.49 倍截至 2018 年 3 月末, 万科总债务进一步上升至 1, 亿元, 长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 为 0.34 倍, 以长期债务为主的债务结构与其业务特点较为匹配, 债务期限结构合理流动性方面, 从流动资产来看, 截至 2017 年末万科流动资产为 10, 亿元, 占资产总额的比重为 87.32% 从流动资产的构成来看,2017 年末万科流动资产主要由货币资金其他应收款和存货构成, 分别占流动资产的 17.11% 16.04% 和 58.78% 另截至 2018 年 3 月末, 万科流动资产占同期末资产总额的比重为 87.10%, 存货和货币资金占流动资产的比重为 67.98% 存货方面, 截至 2017 年末万科存货净额为 5, 亿元, 同比增长 27.97% 其中拟开发产品在建开发产品和已完工开发产品 ( 现房 ) 分别为 2, 亿元 3, 亿元和亿元, 占比分别为 36.39% 55.02% 和 8.36%, 现房销售压力较小, 而在建和拟建开发产品合计占存货的 91.4%, 较大规模的在建拟建项目给其未来经营业绩提供保障, 同时后续开发的资金需求也较大现金流方面, 得益于销售回款的大幅增加以及 4 净负债率 =( 总债务 - 货币资金 )/ 所有者权益

14 稳健审慎的投资策略,2017 年万科经营活动净现金流为亿元, 同比上升 %, 受此影响, 其当年经营活动现金流净额 / 短期债务为 1.32 倍, 比上一年增加 0.41 倍货币资金方面,2017 年末万科货币资金规模同比增加 %, 货币资金 / 短期债务为 2.80 倍, 较上年上升 0.79 倍, 对短期债务能形成较好覆盖盈利能力方面, 从收入规模看,2017 年全年万科实现营业收入 2, 亿元, 同比增长 1.01%, 其中房产开发业务是其收入和利润的主要来源此外,2017 年末万科预收款项余额为 4, 亿元, 同比增长 48.45%, 占当年营业收入比重为 %, 为其未来经营业绩的增长提供了较好的保障从毛利水平来看, 在房地产行业竞争加剧以及土地成本日益上涨的背景下, 行业整体利润空间收窄, 但万科毛利率保持增长,2017 年其毛利率为 34.10%, 较上年上升 4.69 个百分点, 实现净利润为亿元, 同比增加 31.25% 2018 年 1~3 月, 万科实现营业收入亿元, 毛利率为 34.17%, 实现净利润亿元偿债能力方面, 从 EBITDA 规模来看,2017 年万科 EBITDA 为亿元, 同比上升 33.76%, 主要由利润总额构成从偿债能力指标来看,2017 年万科总债务 /EBITDA EBITDA 利息保障倍数分别为 3.34 倍和 6.96 倍,EBITDA 对债务本息的保障能力很强 ; 同期, 经营净现金流利息倍数为倍, 较 2016 年上升 2.89 倍, 经营净现金流对利息支出覆盖充分综上所述, 近年来随着万科业务规模的扩大, 其资产及负债规模均呈上升的趋势, 但凭借稳健的投资策略, 财务杠杆比率虽有所上升但仍保持在合理水平, 债务期限结构合理, 整体财务结构仍保持稳健 ; 且受益于良好的项目销售回款及经营性现金流表现, 万科末手持货币资金充足, 对短期债务形成较好覆盖, 整体流动性良好 ; 另外, 跟踪期内万科收入及利润规模继续保持增长, 盈利能力很强, 同时充足的待结算资源亦对其未来经营业绩保持具有很强的支撑整体来看, 跟踪期内, 万科经营状况较好, 整体偿债能力极强计划管理人监管银行和托管人跟踪期内, 计划管理人平安证券监管银行 / 托管人江苏银行深圳分行经营稳定, 财务状况良好, 履约情况很好, 其管理监管和托管能力仍能够满足专项计划的要求评级结论中诚信证评在对基础资产的信用质量本交易结构的机制安排考虑到万科的差额支付, 进而进行信用分析的基础上, 通过分析影响基础资产现金流的主要因素, 对按照发行规模和预期收益率测算的优先级资产支持证券本息等现金流出进行匹配模拟根据我们的测算结果, 万科 03A1 的信用状况未发生足以影响信用等级的变化综上, 中诚信证评维持万科 - 平安 - 融元第三期购房尾款资产支持专项计划优先级资产支持证券证券万科 03A1 的信用等级为 AAA sf 13

附 : 信用等级的符号及定义资产支持证券信用评级等级符号及定义等级符号 AAA sf AA sf A sf BBB sf BB sf B sf CCC sf CC sf C sf 含义资产支持证券持有人预期收益获得及时支付和本金在法定到期日或以前足额偿付的可能性极高, 且基本不受不利经济环境的影响,

15 附 : 信用等级的符号及定义资产支持证券信用评级等级符号及定义等级符号 AAA sf AA sf A sf BBB sf BB sf B sf CCC sf CC sf C sf 含义资产支持证券持有人预期收益获得及时支付和本金在法定到期日或以前足额偿付的可能性极高, 且基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低资产支持证券持有人预期收益获得及时支付和本金在法定到期日或以前足额偿付的可能性很高, 且不易受不利经济环境的影响, 违约风险很低资产支持证券持有人预期收益获得及时支付和本金在法定到期日或以前足额偿付的可能性较高, 虽易受不利经济环境的影响, 违约风险较低资产支持证券持有人预期收益获得及时支付和本金在法定到期日或以前足额偿付的可能性一般, 易受不利经济环境的影响并可能遭受损失, 违约风险一般资产支持证券持有人预期收益获得及时支付和本金在法定到期日或以前足额偿付的可能性较低, 极易受不利经济环境的影响并可能遭受较大损失, 违约风险较高资产支持证券持有人预期收益获得及时支付和本金在法定到期日或以前足额偿付的可能性依赖于良好的经济环境, 具有较大的不确定性, 受不利经济环境影响很大且会遭受很大打击, 违约风险很高资产支持证券持有人预期收益获得及时支付和本金在法定到期日或以前足额偿付的可能性非常依赖于有利的经济环境, 具有极大的不确定性, 违约风险极高资产支持证券持有人无法获得预期收益, 本金部分或全部损失注 : 除 AAAsf 级和 CCCsf 级以下 ( 含 CCCsf 级 ) 等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级主体信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 14

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013