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拦验万
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1 14/10/22 14/11/19 14/12/17 15/1/16 15/2/13 15/3/20 15/4/20 15/5/19 15/6/16 15/7/15 15/8/12 15/9/11 15/10/16 公司研究报告化工化学制品三部曲第一部 : 悬浮床加氢, 三聚占先机! 公司深度报告买入 / 维持三聚环保 (300072) 目标价 :54.60 昨收盘 :34.22 太平洋证券股份有限公司证券研究报告一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 124% 97% 69% 42% 14% (13%) 三聚环保沪深 300 股票数据总股本 / 流通 ( 百万股 ) 778/597 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 25,868/19, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 46.00/23.30 相关研究报告 : 三聚环保: 业务拓展转型升级, 持续高速增长可期 /09/23 证券分析师 : 姚鑫电话 : yaox@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 联系人 : 王亮电话 : wangl@tpyzq.com 报告摘要世界重油产量不断扩大促使国内外需大力发展重油深加工业全世界炼油厂约生产 6.89 亿吨 / 年渣油, 大多以低级燃料出售目前渣油的加工在逐步扩大, 世界重质原油产量将由 2005 年 850 万桶 / 天 2015 年 1180 万桶 / 天增加到 2025 年 1750 万桶 / 天我国能源国情决定重油加工的两个方向 : 一是有效利用减压渣油 2014 年我国国产原油 2.1 亿吨, 其中减压渣油约占 50%, 进口原油 3.1 亿吨, 其中减压渣油约占 30%, 两者合计每年得到的减压渣油有 2 亿吨将减压渣油加工成符合国际标准的清洁燃料或者精细化工产品, 有效利用原油资源尤其是劣质原油资源, 是我国炼油工业未来发展的主要方向二是有效利用中低温煤焦油我国是产煤大国, 有着丰富的煤焦油资源, 煤焦油作为生产兰炭焦炭和煤气化的副产品, 我们测算 2014 年产量约 1660 万吨, 除部分高温煤焦油用于提取化工产品外, 多数煤焦油没有得到合理的利用, 大部分中低温煤焦油和少量高温煤焦油被作为燃料进行粗放燃烧国内的新型煤化工项目快速推开, 企业迫切需要开发出适用于煤焦油深加工轻质化的高效新技术同时, 轻质燃料油与劣质重油价差保持高位, 使得加工劣质重油经济性显著, 特别是在煤焦油加工方面有着十分良好的经济性悬浮床加氢工艺是重油加工较好的技术选择 KBR 公司基于实际炼油厂数据以及其积累的研究数据, 得到了不同原油价格体系下, 目前工业应用的渣油直接深度转化技术 ( 焦化沸腾床加氢 ) 与悬浮床加氢技术之间的技术经济分析结果显示, 悬浮床技术的净利润现值与 IRR 均优于沸腾床加氢裂化技术当每吨原油价格高于 50 美元时, 悬浮床技术的净现值与 IRR 均优于焦化技术悬浮床加氢技术处于工艺示范阶段, 潜在市场规模达千亿级悬浮床加氢技术是目前最为先进的重质油炼化技术目前, 我国原油的减压渣油含量在 45-50%, 主要的处理方式为工艺成熟但落后的延迟焦化技术, 液体收率较低, 目前焦化装置总规模为 1 亿吨 / 年若悬浮床加氢技术工业示范装置运行顺利, 将迅速得到市场的认可, 假设未来悬浮床加氢的规模为延迟焦化的 50%-60%, 按每 10 万吨亿的投资测算, 工程服务与技术转让的市场空间在亿北京华石联合能源公司采用悬浮床加氢技术投资的鹤壁 15.8 万吨 / 年焦油综合利用项目, 三聚环保是项目总承包商该项目内部收益

2 P2 率 29.02%, 高于行业基准收益率 13%, 投资回收期 4.44 年, 项目建成后年均可实现净利润 1.33 亿元鹤壁悬浮床加氢项目稳步推进, 预计该项目一旦进入试生产, 将有良好的示范效应, 面对重质油加氢的千亿市场, 公司悬浮床加氢订单有望快速释放, 未来市场空间巨大主要财务指标 : 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 摊薄每股收益 ( 元 ) 资料来源 :Wind, 太平洋证券

P3 一重油加工 : 预计工程服务转让市场规模 1000-1500 亿元, 催化剂市场规模 360 亿元 ( 一 ) 重质油劣质油轻质化技术需求迫切什么是重油深加工?

3 P3 一重油加工 : 预计工程服务转让市场规模亿元, 催化剂市场规模 360 亿元 ( 一 ) 重质油劣质油轻质化技术需求迫切什么是重油深加工? 重油包括重质油渣油煤焦油等, 重油深加工是指以重油为原料, 在生产汽油煤油柴油等燃料的同时, 把石脑油等初级产品作为原料, 通过化工装置生产出化工产品或作为进一步精细化工的原料世界重油产量不断扩大, 重油深加工已经成为炼油工业, 尤其是加工重质原油炼油厂的主要选择全世界炼油厂约生产 6.89 亿吨 / 年渣油, 大多以低级燃料出售目前渣油的加工在逐步扩大, 世界重质原油产量将由 2005 年 850 万桶 / 天进一步增加到 2015 年 1180 万桶 / 天 2025 年 1750 万桶 / 天图表 1: 世界重质劣质原油产量预测, 万桶 / 天图表 2: 世界原油质量趋势 2000 年 2010 年 2015 年 API O 硫 % API O 硫 % API O 硫 % 西半球东半球世界平均

4 P4 内外环境驱使我国必须重点发展重油加工技术我国的国产原油一般偏重, 产量最高的大庆原油中 350 以下的馏分仅有 26%,500 以上的减压渣油几乎占 50% 近年来, 各油区新发现油田中有不少是属于重质甚至是超重质的原油, 这些重质原油中, 有的已很少含有轻质馏分, 部分减压渣油的含量甚至高达 60% 目前情况是,2014 年我国国产原油 2.1 亿吨, 国产原油中减压渣油约占 50%, 进口原油 3.1 亿吨, 进口原油中的减压渣油约占 30%, 两者合计每年得到的减压渣油有 2 亿吨因此, 将重油加工成符合国际标准的清洁燃料或者精细化工产品, 有效利用原油资源尤其是劣质原油资源, 是我国炼油工业未来发展的主要方向我国是产煤大国, 有着丰富的煤焦油资源, 煤焦油作为生产兰炭焦炭和煤气化的副产品, 2014 年约年产 1660 万吨, 除部分高温煤焦油用于提取化工产品外, 多数煤焦油没有得到合理的利用, 大部分中低温煤焦油和少量高温煤焦油被作为燃料进行粗放燃烧国内的新型煤化工项目快速推开, 企业迫切需要开发出适用于煤焦油深加工轻质化的高效新技术同时, 轻质燃料油与劣质重油价差保持高位, 使得加工劣质重油经济性显著, 特别是在煤焦油加工方面有着十分良好的经济性图表 3: 我国煤焦油产量情况及预测 ( 万吨 ) 煤焦油产量图表 4: 煤焦油和汽油价差 ( 元 / 吨 ) 图表 5: 煤焦油和柴油价差 ( 元 / 吨 ) 太钢焦化煤焦油中石化 93# 汽油太钢焦化煤焦油中石化柴油

5 P5 重油加工以加氢转化技术为主, 潜在市场决定重油加氢要大力发展为适应日益严格的环保法规提高企业经济效益, 重油渣油煤焦油加工将会更多地选择加氢转化技术煤焦油是煤炭热解气化等利用过程中产生的副产品, 是碳氢化合物的复杂混合物, 大部分为价值较高的稀有种类, 是石油化工难以获得的宝贵资源根据煤热加工过程的不同, 所得到的煤焦油通常被分为高温焦油 (900 ~1000 ) 中温焦油 (650 ~900 ) 和低温焦油 (450 ~650 ) 我们估算,2015 年高温煤焦油中低温煤焦油合计产量达 1500 万吨, 占世界总产量 70% 以上, 其中, 低温煤焦油总年产能约为 400 万吨我国煤焦油生产企业主要分布在晋陕蒙宁四省区交界地带, 陕西榆林神府地区和内蒙鄂尔多斯市的伊旗准旗最多, 另外在山西宁夏新疆等省区也有部分生产企业预计 2015 年, 我国规划建设的渣油加氢装置处理能力将是 2010 年的 6 倍图表 6: 典型煤焦油各馏分产率及切取温度范围组分水分轻油酚油萘油含量,% 馏分切割温度, < 组分洗油一蒽油二蒽油沥青含量,% 馏分切割温度, >360 ( 二 ) 重油加工 : 悬浮床加氢工艺极具市场潜力重质油的组成特点是硫氮氧含量高, 多环芳烃含量较高, 碳氢比大, 粘度和密度大, 机械杂质含量高, 易缩合生焦, 较难进行加工重油加工的目的是使其轻质化, 从油品中的氢含量 ( 或氢碳比 ) 分析, 重油加工实际上是油品氢含量及氢碳比的调整过程, 其本质含脱碳加氢两个方向目前重质油加工工艺主要分为脱碳工艺加氢工艺以及加氢 + 脱碳耦合工艺, 目前的重油加氢技术主要指加氢 + 脱碳耦合工艺延迟焦化是一种石油二次加工技术, 是指以贫氢的重质油为原料, 在高温 ( 约 500 ) 进行深度的热裂化和缩合反应, 生产富气粗汽油柴油蜡油和焦炭的技术它是世界渣油深度加工的主要方法之一, 处理能力占渣油处理能力的三分之一延迟焦化可处理残碳和金属含量很高的劣质原料, 提高轻质油的收率和脱碳效率 ; 有操作连续化处理量大灵活性强脱碳效率高投资和操作费用低的优点 ; 缺点是低价值产品焦炭产率高, 液体产品性质差焦油加氢生产技术首先将重质焦油全馏分原料采用电脱盐脱水技术将煤焦油原料脱水, 然后再经过减压蒸馏切割掉含机械杂质的重尾馏分, 以除去机械杂质 ( 与油相不同的相, 表现为固相的物质 ), 得到净化的焦油原料净化后的焦油原料经换热或加热炉加热到所需的反应温度后进

6 P6 入加氢精制 ( 缓和裂化段 ) 进行脱硫脱氮脱氧烯烃和芳烃饱和脱胶质和大分子裂化反应等, 之后经过进入产品分馏塔, 切割分馏出汽油馏分柴油馏分和未转化油馏分 ; 未转化油馏分经过换热或加热炉加热到反应所需的温度后进入加氢裂化段, 进行深度脱硫脱氮芳烃饱和大分子加氢裂化反应等, 同样进入产品分馏塔, 切割分馏出反应产生的汽油馏分柴油馏分和未转化油馏分图表 7: 典型煤焦油加氢工艺流程与延迟焦化相比, 重质油加氢技术液体收率高 16% 以上, 是目前重质油劣质油深加工的先进技术重油加氢技术主要包括固定床加氢处理技术移动床加氢沸腾床加氢及悬浮床加氢技术等, 其中悬浮床加氢技术因原料应用范围广, 具有轻油收率高柴汽油比高产品质量高等特点, 得到业内的一致认可图表 8: 重质油加氢技术比较典型技术液体收率固定床加氢一般原料适用范围易加工一般难加工移动床加氢一般沸腾床加氢较高悬浮床加氢高 KBR 公司基于实际炼油厂数据以及其积累的研究数据, 得到了不同原油价格体系下, 目前工业应用的渣油直接深度转化技术 ( 焦化沸腾床加氢 ) 与悬浮床加氢技术之间的技术经济分析

P7 可以看出, 悬浮床技术的净利润现值与 IRR 均优于沸腾床加氢裂化技术当每吨原油价格高于 50 美元时, 悬浮床技术的净现值与 IRR 均优于焦化技术图表 9: 不同工艺的数据评估比较资料来源 : 悬浮床加氢劣化劣质重油直接深度高效转化技术 ( 三 ) 重油加工 : 悬浮床加氢技术处于工业示范阶段重油悬浮床加氢裂化是在高温高氢压下的渣油临氢热裂化工艺,

7 P7 可以看出, 悬浮床技术的净利润现值与 IRR 均优于沸腾床加氢裂化技术当每吨原油价格高于 50 美元时, 悬浮床技术的净现值与 IRR 均优于焦化技术图表 9: 不同工艺的数据评估比较资料来源 : 悬浮床加氢劣化劣质重油直接深度高效转化技术 ( 三 ) 重油加工 : 悬浮床加氢技术处于工业示范阶段重油悬浮床加氢裂化是在高温高氢压下的渣油临氢热裂化工艺, 少量催化剂与原料渣油和氢气在反应器中充分接触, 呈全返混状态, 催化剂的主要作用是抑制渣油在裂化过程中的生焦, 从而实现高转化率低生焦量的加氢过程重油悬浮床加氢技术是解决目前劣质重油深加工问题的有效途径之一, 该技术具有如下特点 : 1 高度分散催化剂作用下重油的临氢热裂解化工艺, 催化剂的加入量少活性高, 抑焦能力强 2 对原料中的杂质含量基本没有限制, 可处理高硫高残碳高粘度高金属高沥青质的劣质重油 3 产品收率高, 液体产品收率可达 80-90%; 产品质量好, 经在线加氢精制后, 汽柴油质量可达国 Ⅳ 标注重油悬浮床加氢技术主要由国外几家公司开发, 如美国 KBR 公司与 BP 公司合作开发的 VCC 工艺,UOP 公司开发的 Nniflex 工艺, 意大利 ENI 公司的 EST 工艺,Chevron 公司开发的 ERSH 工艺等国内的石油大学进行了一些研究工作并取得一些实验结果, 中科院山西煤化所开发了浆态床煤焦油加氢技术, 但目前均未有成熟的工业化应用案例目前, 悬浮床加氢技术处于工业示范阶段, 国内的延长石油引进美国 KBR 公司的 VCC 技术, 在陕西建设一套工业试验装置, 目前处于调试阶段 ; 三聚公司联合北京华石公司开发自有知识产权的悬浮床加氢技术, 在河南鹤壁建设一套 15.8 万吨 / 年规模的悬浮床加氢项目, 以重质油渣

8 P8 油煤焦油作为原料, 生产汽柴油石脑油等清洁化工产品图表 10: 重油悬浮床加氢工业化流程图表 11: 国内外典型悬浮床加氢技术及应用进展公司典型工艺液体收率,% 应用进展 KBR BP VCC 工艺 > 年底, 延长石油煤油共炼装置试车 ; 俄罗斯项目预计 2015 年投产 Chevron 公司 VRSH 工艺年在密西西比 Pascagoula 炼厂建有 3500 桶 / 天示范装置 UOP 公司 Uniflex 工艺 >97 巴基斯坦卡拉奇炼厂, 预计 2016 年投产 2005 年,Taranto 炼油厂半工业示范装置运转 ; 意大利 ENI 公 EST 工艺 >97 目前在建两套装置,Sannazzaro 炼油厂 2014 司年投产委内瑞拉在 Puerto 和 Palito 炼厂建有两套大型工业装 HDHPLUS-SHP Intevep 置, 目前属于停滞阶段中国石油大重油悬浮床加学 ( 华东 ) 氢裂化系列实验室工作, 建有 5 万吨 / 年工业试验装置三聚环保 & 宝塔集团煤焦油 ( 渣油 ) 悬浮床加氢 -- 在宝塔集团进行工业试验

9 P9 ( 四 ) 悬浮床加氢 : 潜在市场为千亿级规模悬浮床加氢技术是目前最为先进的重质油炼化技术, 随着全球原油的重质化程度进一步提高, 以及国家法规的日趋严格及燃料标准的进一步提高, 悬浮床加氢技术将面临巨大市场目前, 我国原油的减压渣油含量在 45-50%, 主要的处理方式为工艺成熟但落后的延迟焦化技术, 液体收率较低, 目前焦化装置总规模为 1 亿吨 / 年若悬浮床加氢技术工业示范装置运行顺利, 将迅速得到市场的认可, 假设未来悬浮床加氢的规模为延迟焦化的 50%-60%, 按每 10 万吨亿的投资测算, 工程服务与技术转让的市场空间在亿图表 12:2015 年国内加氢催化剂需求量估计催化剂使用去向催化剂在用量, 吨平均年换剂量, 吨现有加氢装置现有炼厂扩建加氢装置新建炼厂增加加氢装置合计资料来源 : 石油化工科学研究院, 太平洋证券整理若未来国内渣油煤焦油的悬浮床加氢规模达到 6000 万吨 / 年, 根据 2015 年加氢催化剂的需求量测算, 约需催化剂约 60 万吨 / 年, 因加氢催化剂设计多种产品, 若按均价 6 万 / 吨测算, 催化剂市场空间在 360 亿 / 年二悬浮床加氢 : 鹤壁华石项目具有示范效应, 市场巨大悬浮床加氢是一种先进的重劣质油加氢裂化工艺, 目前正处于规模工业化应用的前夕在用途有倾向煤转化油方向, 有重质油加工方向, 还有煤油混炼方向和煤焦油加氢方向从煤变油煤油共炼煤焦油加氢以及重油加工, 技术难度逐步递减三聚环保在该领域很早就开始了相关催化剂及工艺的前期研究, 并获得了相关专利 2013 年 3 月, 三聚公司与宁夏宝塔集团通过合资方式成立宝塔三聚公司, 以其为平台开始了悬浮床加氢技术工业化应用的实践公司与北京华石公司合作开发了自有知识产权的 Mc-Tech 劣质原料悬浮床加氢技术, 可用来处理炼厂的渣油沥青及煤化工企业的全馏分煤焦油,524 以上的馏分转化率超过 95wt%, 有着非常高的液体收率, 实现重油劣质油及煤焦油的轻质化清洁化, 经济效益十分显著

P10 图表 13: 劣质原料悬浮床加氢转化技术流程图 Mc-Tech 劣质原料悬浮床加氢技术具有十分良好的经济性, 采用悬浮床加氢处理重油, 生产的油品硫氮等杂质可降至 1PPM 以下, 达到欧 IV 标准 100 万吨延迟焦化装置, 投资额在 3 亿元左右, 而同规模的悬浮车加氢装置, 投资额在 13 亿元左右, 但悬浮床加氢技术的油收率要高于延迟焦化 30% 左右在油价 80

10 P10 图表 13: 劣质原料悬浮床加氢转化技术流程图 Mc-Tech 劣质原料悬浮床加氢技术具有十分良好的经济性, 采用悬浮床加氢处理重油, 生产的油品硫氮等杂质可降至 1PPM 以下, 达到欧 IV 标准 100 万吨延迟焦化装置, 投资额在 3 亿元左右, 而同规模的悬浮车加氢装置, 投资额在 13 亿元左右, 但悬浮床加氢技术的油收率要高于延迟焦化 30% 左右在油价 80 美元 / 桶时, 悬浮床加氢装置内部收益率可达到 20% 以上油价在 50 美元 / 桶及以上, 悬浮床加氢技术内部收益率依然明显优于延迟焦化技术北京华石联合能源公司采用悬浮床加氢技术投资的鹤壁 15.8 万吨 / 年焦油综合利用项目, 三聚环保是项目总承包商该项目内部收益率 29.02%, 高于行业基准收益率 13%, 投资回收期 4.44 年, 项目建成后年均可实现净利润 1.33 亿元悬浮床加氢技术作为一种先进的炼油工艺, 今后会广泛应用在煤焦油深加工包括重质劣质油品渣油的深加工, 乃至于煤油共炼由于煤焦油分为中低温煤焦油和高温煤焦油, 因此不同的煤焦油对悬浮床工艺加工催化剂的添加量和种类也不同, 预计每吨煤焦油对应的催化剂添加量在 1% 至 3% 之间 ( 即每吨煤焦油对应催化剂添加量在 10 公斤至 30 公斤之间 ) 目前, 悬浮床加氢工艺刚刚走到工业化示范阶段, 作为悬浮床催化剂的定价现在还没有完全敲定, 等到工业化装置稳定运行了以后, 预计公司将结合悬浮床加氢装置的经济效益, 将确定不同种类催化剂的具体价格, 抢占催化剂市场主导权目前国内大概有一亿多吨原油的炼化工艺, 走的是渣油进焦化路线, 如果替换成悬浮床加氢技术, 产出率提高 30 个百分点, 就意味着将多出 3000 万吨的汽柴油产量 3000 万吨相当于再造一个大庆油田, 这其中的市场前景和行业发展意义可见一斑公司鹤壁悬浮床加氢项目稳步推进, 预计该项目一旦进入试生产, 将有良好的示范效应, 面

11 P11 对重质油加氢的千亿市场, 公司悬浮床加氢订单有望快速释放, 未来市场空间巨大

12 投资评级说明 1 行业评级看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15%

研究院 / 机构业务部中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610)88321761/88321717 传真 : (8610) 88321566 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 13480000 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证

13 研究院 / 机构业务部中国北京北京市西城区北展北街九号华远企业号 D 座电话 : (8610) / 传真 : (8610) 重要声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登任何人使用本报告, 视为同意以上声明

正文目录一公司概况... 4 二我们为什么坚定看好悬浮床加氢项目天时: 全球石油重质化是必然, 重油加工热在当前, 利在长远... 4 (1) 重油储量大, 年产量递增... 4 (2) 石油重质化使得重油加工技术是炼制行业的发展热点... 5 (3) 重油加氢技术液体收率高于延

正文目录一公司概况... 4 二我们为什么坚定看好悬浮床加氢项目天时: 全球石油重质化是必然, 重油加工热在当前, 利在长远... 4 (1) 重油储量大, 年产量递增... 4 (2) 石油重质化使得重油加工技术是炼制行业的发展热点... 5 (3) 重油加氢技术液体收率高于延证券研究报告公司深度报告原材料化学原料强烈推荐 -A( 维持 ) 三聚环保 300072.SZ 目标估值 :67.50 元当前股价 :47.28 元 2016 年 09 月 02 日基础数据上证综指 3072 总股本 ( 万股 ) 119259 已上市流通股 ( 万股 ) 89266 总市值 ( 亿元 ) 564 流通市值 ( 亿元 ) 422 每股净资产 (MRQ) 4.5 ROE(TTM)