华远地产股份有限公司2014年公司债券

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4 信用评级报告声明 中诚信证券评估有限公司 ( 以下简称 中诚信证评 ) 因承做本项目并出具本评级报告, 特此如下声明 : 1 除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外, 中诚信证评 评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观 独立 公正的关联关系 2 中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务, 并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观 真实 公正的原则 3 本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律 法规以及监管部门的有关规定, 依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断, 不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况 本评级报告所依据的评级方法在公司网站 ( 公开披露 4 本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/ 及评级对象相关参与方提供, 其它信息由中诚信证评从其认为可靠 准确的渠道获得 因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响, 上述信息以提供时现状为准 中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性 准确度 完整性 及时性进行了必要的核查和验证, 但对其真实性 准确度 完整性 及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保 5 本评级报告所包含信息组成部分中信用级别 财务报告分析观察, 如有的话, 应该而且只能解释为一种意见, 而不能解释为事实陈述或购买 出售 持有任何证券的建议 6 本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效, 有效期为一年 债券存续期内, 中诚信证评将根据监管规定及 跟踪评级安排, 定期或不定期对评级对象进行跟踪评级, 根据跟踪评级情况决定评级结果的维持 变更 暂停或中止, 并按照相关法律 法规及时对外公布 3

5 发行主体概况 万科企业股份有限公司 ( 以下简称 万科企业 或 公司 ) 前身为 1984 年 5 月成立的 现代科教仪器展销中心,1987 年更名为 深圳现代科技中心, 1988 年更名为 深圳现代企业有限公司 1988 年 11 月经深圳市人民政府 深府办 (1988)1509 号 文批准, 深圳现代企业有限公司实施股份制改革, 并更名为 深圳万科企业股份有限公司, 初始股本总额为 41,332,680 股 1991 年 1 月 29 日, 公司 A 股股票在深圳证券交易所上市 ( 证券代码 ) 1993 年 5 月 28 日, 公司发行 B 股在深圳证券交易所上市, 并于 12 月更为现名 2014 年 6 月 25 日, 公司 B 股以介绍方式转换上市地在香港联合交易所有限公司 (H 股 ) 上市 自 2015 年以来, 深圳市钜盛华股份有限公司 ( 以下简称 钜盛华 ) 及其一致行动人持续买入公司股票 截至 2015 年末, 钜盛华及其一致行动人合计持有公司 24.26% 股份, 成为公司第一大股东 ; 公司原第一大股东华润股份有限公司 ( 以下简称 华润股份 ) 成为第二大股东, 直接和间接持股比例合计为 15.29% 2016 年恒大地产集团有限公司 ( 以下简称 恒大地产 ) 及其一致行动人持续买入公司股票 2017 年 1 月 12 日, 华润股份及其全资子公司将合计持有的公司 A 股股份全部转让予深圳市地铁集团有限公司 ( 以下简称 地铁集团 ), 地铁集团持有公司 A 股股份占公司总股份的比例为 15.31% 2017 年 6 月 10 日, 公司发布 关于股东签署股份转让协议的提示性公告暨公司股票复牌公告, 中国恒大集团下属企业将所持有的 1,553,210,974 股万科 A 股股份以协议转让的方式全部转让给地铁集团 2017 年 7 月 7 日, 公司发布 关于股东协议受让公司股份过户登记完成的公告 至此, 地铁集团直接持有 3,242,810,791 股万科 A 股股份, 占万科总股本的 29.38%, 为万科第一大股东 截至 2018 年 6 月末, 地铁集团系万科的第一大股东, 持股比例为 29.38%; 第二大股东系钜盛华及其一致行动人, 第三大股东系安邦保险集团股份有限公司下属公司及其一致行动人, 持股比例分别为 20.91% 和 6.73% 4 公司拥有 30 年的房地产开发经验, 是中国领 先的物业开发商, 专注于住宅项目的开发 销售及 管理, 着重开发面向大众市场的优质中小型单位的 住宅物业 公司项目覆盖中国南方区域 上海区域 北方区域及中西部区域的 70 余个主要城市及 7 个 海外城市, 系国内品牌影响力最广, 综合实力最强 的房地产开发企业之一 截至 2017 年 12 月 31 日, 公司资产总额 11, 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 1, 亿元, 资产负债率 83.98%;2017 年公司 实现营业收入 2, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 截至 2018 年 6 月 30 日, 公司资产总额 13, 亿元, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 2, 亿元, 资产负债率 84.70%;2018 年 1~6 月公司实现营业收入 1, 亿元, 净利润 亿元, 经营活动净现金流 亿元 本期债券概况 表 1: 本期债券基本条款 发行主体万科企业股份有限公司 债券名称 基本条款 万科企业股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行住房租赁专项公司债券 ( 第二期 ) 发行规模不超过 20 亿元 ( 含 20 亿元 ) 债券期限 债券利率 偿还方式 募集资金用途 本期债券期限为 5 年, 附第 3 年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权, 发行人有权决定是否在本期债券存续期的第 3 年末调整本期债券后续期限的票面利率, 发行人发出关于是否调整本期债券票面利率及调整幅度的公告后, 投资者有权选择在本期债券第 3 个计息年度付息日前将其持有的本期债券全部或部分按面值回售给发行人 本期公司债券票面利率通过簿记建档方式确定, 在其存续期的前 3 年内固定不变 如发行人行使调整票面利率选择权, 则未被回售部分在其存续期后 2 年票面利率为前 3 年票面利率加调整基点, 在其存续期后 2 年固定不变 如发行人未行使调整票面利率选择权, 则未被回售部分在其存续期后 2 年票面利率仍维持原有票面利率不变 本期债券采用单利按年计息, 不计复利 每年付息一次, 到期一次还本, 最后一期利息随本金的兑付一起支付 本期债券募集资金扣除发行费用后, 拟用于发行人住房租赁项目建设及补充营运资金 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理

6 募集资金用途 本期债券发行规模不超过 20 亿元 ( 含 20 亿 元 ), 其中 14 亿元拟用于发行人住房租赁项目建设 和运营,6 亿元拟用于补充发行人运营资金 具体 情况如下表 : 表 2: 本期住房租赁专项债募集资金使用用途 项目 资产状况 2018 年至 2020 年拟投资金额 单位 : 万元 住房租赁项目拟使用募集资金金额 佛山 -C22 项目重资产 107, ,586 上海 - 吴泾项目重资产 12,787 12,787 上海 - 博园路项目重资产 19,627 19,627 合计 140, ,000 注 : 上述项目均纳入发行人并表范围, 属于居住相关的土地属性 重资产指自有物业, 轻资产指租赁物业 本期债券中拟使用募 集资金已剔除地价款, 仅用于住房租赁项目的工程款支付 ( 含 建安 硬装 软装成本等 ) 和运营成本 ( 人工成本及日常维护 支出等 ) 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 行业分析 年 12 月达到 点, 但 3 月以来受部分城市不断加大房地产调控力度影响, 景气指数上升增速出现明显回落 进入 2018 年, 各线城市调控政策持续高压,1~4 月国房景气度持续回落, 但得益于 4 月份央行定向降准改善外部资金流动性,5~6 月期间国房景气度有所回升 图 1:2011~2018.H1 国房景气指数 资料来源 : 国家统计局, 中诚信证评整理图 2:2010~2018.H1 全国房地产开发投资情况单位 : 亿元 房地产行业概况房地产业是中国经济增长的支柱产业之一, 在国民经济发展中起着重要作用 自改革开放以来, 中国房地产行业得到快速发展, 国房景气指数持续提升, 并于 2007 年 11 月达到历史顶点 点 此后, 受 2008 年次贷危机和紧缩货币政策影响, 国内房价出现十年来的首次下跌 ;2009 年随着国家信贷宽松政策出台, 商品房销售情况有所好转 ; 2010 年以来, 为抑制房价过快上涨, 国务院先后出台多项调控政策, 房地产市场再次步入调整阶段 ; 2012 年, 在中央继续保持从紧政策的同时, 地方政府开始积极出台各种政策鼓励合理自住需求, 商品房销售开始逐步回升 ;2014 年, 房地产市场短期供过于求, 且受价格预期变化等因素影响, 房地产市场销售下滑, 国房景气指数亦随之下降 ; 进入 2015 年, 随着一系列宽松的行业政策出台, 国房景气指数自 2015 年 6 月开始有所回升并于下半年企稳, 上升态势延续至 2016 年上半年 2016 年 10 月以来部分重点城市陆续出台限购 限贷等房地产调控政策, 国房景气指数有所调整, 但仍较上年同期有所上升 2017 年以来国房景气指数持续上行, 于 资料来源 : 国家统计局, 中诚信证评整理 在房地产投资方面, 根据国家统计局数据显 示, 近年来房地产开发投资额保持增长, 但增速有 所放缓 受 2014 年国内经济整体下行 房地产销 售疲软的影响,2014 年和 2015 年房地产行业投资 增速出现大幅回落 ; 其中,2015 年全国房地产开发 投资 95,979 亿元, 同比增长仅 0.99% 受益于宽松 的行业政策,2016 年房地产行业全面回暖, 良好的 销售情况提振了房企信心, 当年房地产投资增速有 所提升, 全年累计完成房地产开发投资 102,581 亿 元, 同比增长 6.88%, 增速较上年上涨 5.89 个百分 点 自 2016 年 10 月以来, 各地房地产市场调控政 策持续收紧, 但全国房地产开发投资增速仍维持在

7 当前水平,2017 年全国累计完成房地产开发投资 109,799 亿元, 同比增长 7.04%, 全年整体增速与上年基本持平 2018 年以来, 各线城市调控政策持续高压, 加之外部融资环境持续收紧, 房企为尽快回笼自有资金, 加快房地产开发建设节奏,2018 年 1~6 月全国房地产开发投资较上年同期增长 9.7% 至 55,531 亿元, 增速较上年同期上升 1.2 个百分点 房地产开发投资资金的到位情况方面, 2015~2017 年房地产开发企业到位资金分别为 125,203 亿元 144,214 亿元和 156,053 亿元, 年均复合增长率 11.64%; 同期增速分别为 2.63% 15.18% 和 8.21% 从资金来源来看, 随着房地产市场的回暖, 房企资金来源中定金及预收款和个人按揭贷款规模及其占比呈快速上升态势,2015~2017 年房企资金来源中定金及预收款和个人按揭贷款合计分别为 49,182 亿元 66,355 亿元和 72,600 亿元, 占比从 2015 年的 39.28% 上升至 2017 年的 46.52%; 但受按揭贷款利率持续上升影响,2017 年定金及预收款和个人按揭贷款增速仅为 9.41%, 较 2016 年下降 个百分点 2015~2017 年房企自筹资金和国内贷款规模呈上升趋势, 分别为 69,252 亿元 70,645 亿元和 76,114 亿元, 占比分别为 55.31% 48.99% 和 48.77% 2018 年 1~6 月, 房地产开发企业到位资金 79,287 亿元, 较上年同期增长 4.6%, 增速下降 6.6 个百分点 其中, 受外部资金环境紧缩影响, 国内贷款和个人按揭贷款分别为 12,292 亿元和 11,524 亿元, 同比分别下降 7.9% 和 4.0%; 而自筹资金和定金及预收款同比分别增长 9.7% 和 12.5% 至 25,541 亿元和 26,123 亿元, 占比分别为 32.21% 和 32.95% 在去杠杆的环境下, 房企资金压力上升, 开发投资资金对其内部流动性资金的依赖性上升 6 表 3:2015~2018.H1 房地产开发投资资金来源 单位 : 亿元 % 指标 H1 资金来源合计 125, , ,053 79,287 其中 : 同比增长 自筹资金 49,038 49,133 50,872 25,541 占比 同比增长 国内贷款 20,214 21,512 25,242 12,292 占比 同比增长 利用外资 占比 同比增长 定金及预收款 32,520 41,952 48,694 26,123 占比 同比增长 个人按揭贷款 16,662 24,403 23,906 11,524 占比 同比增长 资料来源 : 国家统计局, 中诚信证评整理 施工方面, 近年房地产新开工面积呈现波动下 滑态势 具体来看,2015 年房地产开发企业对新项 目开发持较为谨慎的态度, 有意控制新楼盘的开工 规模以降低企业自身现金支出, 当期房地产开发企 业房屋新开工面积 154,454 万平方米, 同比下降 14.0% 在商品房库存增加以及出清周期延长的背 景下, 房地产新开工面积同比下降导致短期内新增 供给量的下滑, 有助于缩短房地产市场恢复供需平 衡的时间 2016 年, 在一 二线重点城市房地产市 场景气度明显提升的带动下, 房企纷纷加快开发节 奏以及时补充可售货源, 全国房地产当年累计新开 工面积 166,928 万平方米, 同比上升 8.1% 2017 年, 随着房地产政策的持续收紧, 当期房地产开发 企业房屋新开工面积为 178,654 万平方米, 增速较 上年回落 1.1 个百分点至 7.0%, 同期全国商品房新 开工面积与销售面积差额 ( 差额 = 新开工面积 - 销售 面积 ) 为 9,246 万平方米, 同比下降 3.48%, 商品 房库存去化压力下降 在外部融资环境持续收紧的 背景下, 基于对内部流动性资金的需求, 房企加快

8 了项目新开工进度,2018 年上半年房企新开工面积有所提高, 当期房地产开发企业房屋新开工面积 95,817 万平方米, 较上年同期增长 11.8%; 从新开工面积与销售面积的差额来看,2018 年 1~6 月, 全国商品房新开工面积与销售面积差额较上年同期大幅增长 68.87% 至 18,674 万平方米 图 3:2010~2018.H1 商品房新开工与销售面积差额单位 : 万平方米 66,945 亿元, 同比分别增长 3.3% 和 13.2%, 在各线城市调控政策持续高压的背景下, 增速较上年同期分别下降 12.8% 和 8.3% 图 4:2010~2018.H1 商品房销售情况 90, % 80,000 70, % 150% 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, % % 7.01% % 新开工与销售面积差额 资料来源 : 国家统计局, 中诚信证评整理 % % -3.48% 100% 68.87% 同比变化 50% 从销售情况看, 得益于频出的利好政策,2015 年全国商品房销售面积与销售额分别为 128,495 万 平方米和 87,281 亿元, 同比分别增长 6.5% 和 14.4%; 其中商品住宅销售面积和销售额分别同比 增长 6.9% 和 16.6% 2016 年, 在宽松的行业政策 带动下, 我国商品房成交量大幅提升, 当年全国商 品房销售面积与销售额分别为 157,349 万平方米和 117,627 亿元, 分别同比增长 22.4% 和 34.8%; 其中 商品住宅销售面积和销售额分别同比增长 22.4% 和 36.1% 2017 年, 全国商品房销售面积和销售额分 别为 169,408 万平方米和 133,701 亿元, 分别同比 增长 7.66% 和 13.67%, 受 2016 年 10 月及 2017 年 3 月连续出台的房地产调控政策影响, 增速均出现 较大幅度放缓 值得注意的是,2017 年办公楼及商 业营业用房销售增长速度均高于住宅, 其中住宅销 售面积及销售额分别同比增长 5.3% 和 11.3%; 办公 楼销售面积及销售额分别同比增长 24.3% 和 17.5%; 商业营业用房销售面积及销售额分别同比 增长 18.7% 和 25.3% 2018 年 1~6 月, 全国商品房 销售面积和销售额分别为 77,143 万平方米和 0% -50% -100% 7 资料来源 : 国家统计局, 中诚信证评整理 从不同区域的销售情况来看, 东部地区仍是我 国商品房销售的主要区域, 但其商品房销售增速落 后于其他区域,2017 年东部地区商品房销售额 74,439 亿元, 同比增长 6.2%, 销售额占比达 55.68%; 同期中部地区商品房销售额 28,665 亿元, 同比增长 24.1%; 西部地区商品房销售额 25,231 亿 元, 同比增长 25.9%; 东北部地区商品房销售额为 5,367 亿元, 同比增长 21.8% 2018 年 1~6 月, 东 部地区实现商品房销售额 36,034 亿元, 同比增长 3.9%, 销售额占比达 53.83%; 中部地区商品房销 售额 14,476 亿元, 同比增长 27.0%; 西部地区商品 房销售额 14,008 亿元, 同比增长 28.2%, 东部地区 增速及占比持续下降 2017 年以来 去库存 仍是中 西部地区三四线城市调控主基调, 商品房销售情况 明显改善 从价格来看,2017 年以来全国房价增速 有所下降, 但整体价格水平依然持续向上,2017 年 1~12 月全国 100 个城市住宅均价呈现逐月增长 的态势,2017 年 12 月全国 100 个城市住宅成交均 价达 13,967 元 / 平方米, 较上年同期增长 7.15% 分城市能级来看,2017 年 12 月末, 一线城市住宅 均价达 41,202 元 / 平方米, 较上年同期增长 1.43%; 同期二线城市住宅均价达 12,684 元 / 平方米, 较上 年同期增长 7.70%; 而三线城市住宅均价达 8,335 元 / 平方米, 较年初增长 12.48% 1 受 2016 年 10 月 1 一线城市包括北京 上海 广州 深圳 ; 二线城市包括天津 重庆 杭州 南京 武汉 沈阳 成都 西安 大连

9 以来房地产政策的持续收紧及政策区域分化加重 影响,2017 年三线城市房地产住宅价格增幅高于 一 二线城市 2018 年 6 月, 全国 100 个城市住宅 均价为 12,642 元 / 平方米, 较年初下降 9.49%; 其 中, 一线城市住宅均价 41,644 元 / 平方米, 较年初 小幅增长 1.07%; 二线城市住宅均价 13,383 元 / 平 方米, 较年初增长 5.51%; 受益于热点城市调控政 策趋严带来购房需求外溢, 以及棚改货币化安置等 因素的综合影响, 三线城市 2018 年 6 月住宅均价 较年初大幅增长 25.47% 至 10,458 元 / 平方米 图 5:2012~2018.H1 全国商品房待售情况 资料来源 : 国家统计局, 中诚信证评整理 单位 : 万平方米 商品房库存方面,2015 年以来, 尽管房地产投 资速度有所放缓, 同时销售情况有所回升, 房地产 市场供需差有所收窄, 但供过于求的局面继续存 在, 截至 2015 年末, 全国商品房待售面积 7.19 亿 平方米, 同比增长 15.58%, 增速较上年末收窄 个百分点 2016 年主要城市市场成交情况较好, 住 宅去化较快, 商品房库存出现近年来首次下降 ; 截 至 2016 年末, 全国商品房待售面积 6.95 亿平方米, 环比增加 444 万平方米, 但较上年末减少 2,314 万 平方米 2017 年以来房地产行业政策整体延续分类 调控 因城施策, 商品房库存持续下降, 截至 2017 年末, 全国商品房待售面积 5.89 亿平方米, 环比减 少 683 万平方米, 较上年末减少 10,616 万平方米 截至 2018 年 6 月末, 全国商品房待售面积进一步 下降至 5.51 亿平方米, 较上年末减少 3,800 万平方 米 从去化周期来看, 以 2018 年 1~6 月商品房月 均销售面积估算, 全国待售商品房去化周期较 2017 青岛 宁波 苏州 长沙 济南 厦门 长春 哈尔滨 太原 郑州 合肥 南昌 福州 ; 三线城市包括百城中除一线城市 二线城市之外的其它 74 个城市 8 年末进一步缩短至 4.28 个月 ; 但考虑到 2018 年上 半年全国商品房新开工面积有所增长, 未来商品房 新增供应将有所增加 土地市场方面, 近三年全国房地产用地供给小 幅波动 根据国土资源局数据显示,2015~2017 年 全国房地产建设用地供应面积分别为 119,800 万平 方米 107,500 万平方米和 115,000 万平方米 土地 成交面积受供应波动的影响亦有所波动, 房地产开 发企业购置土地区域转向土地价格较高的一 二线 城市, 土地成交均价呈现上升趋势 2015~2017 年, 我国房地产业开发企业购置土地面积分别为 22,811 万平方米 22,025 万平方米和 25,508 万平方 米, 同期土地成交价款分别为 7,622 亿元 9,129 亿元和 13,643 亿元 受此影响,2017 年房地产企 业土地购置成本涨至 5, 元 / 平方米, 近三年年 均复合增长率为 26.52% 2018 年 1~6 月, 房地产 产开发企业土地购置面积和成交价款分别为 11,085 万平方米和 5,265 亿元, 分别同比增长 7.2% 和 20.3%, 增速有所回落 ; 同时受热点城市调控影 响, 整体地价下降明显,2018 年 1~6 月土地购置 成本为 4, 元 / 平方米 从不同能级城市来看, 近年来不同能级城市间 土地成交楼面均价涨幅及溢价率差异明显 一线城 市土地成交楼面均价的涨幅在 2013 年达到顶点后 逐步呈现下降态势, 而土地成交楼面均价则持续增 长至 2016 年到达顶点, 平均溢价率较 2015 年提升 15.6 个百分点至 41.94%, 受土拍限价影响,2017 年以来一线城市土地成交楼面均价持续回落,2018 年上半年一线城市土地成交楼面均价及溢价率分 别为 7, 元 / 平方米和 8.43% 二线城市土地成 交楼面均价于 2013~2015 年间小幅波动增长, 而 2016 年二线城市土地成交楼面均价大幅增长 74.18% 至 3, 元 / 平方米, 平均溢价率同比上 升 个百分点至 56.26%, 同样受土拍限价影响, 2017 年以来土地市场热度持续减弱,2018 年上半 年二线城市土地成交楼面均价为 3, 元 / 平方 米, 涨幅和溢价率分别回落至 8.71% 和 18.80% 三 线城市成交土地楼面均价于 2016 年以来维持高位 增长,2016 年和 2017 年土地楼面均价涨幅分别达

10 36.65% 和 41.35%, 平均溢价率分别为 34.01% 和 32.46%,2018 年上半年, 三线城市土地成交楼面均价为 1, 元 / 平方米, 涨幅回落至 19.61%, 平均溢价率则下降至 22.76% 图 6:2010~2018.H1 各能级城市土地成交情况单位 : 元 / 平方米 资料来源 :WIND 数据, 中诚信证评整理 总体来看, 房地产行业受外部环境及行业政策影响较大 受 2016 年 10 月份以来国内房地产政策持续收紧及政策区域分化加重的影响, 房地产住宅市场销售增速有所放缓, 不同能级城市分化明显 行业政策从房地产的发展过程来看, 房地产行业是受政策影响较大的行业 2008 年受金融危机的影响, 房地产市场景气度下行, 房价有所下降, 随着国家陆续出台救市政策, 房价止跌并快速回升 2010 年以来, 为了遏制房价快速上涨, 国务院以及相关部门连续出台了一系列的房地产调控政策, 各地纷纷出台相应的细化措施, 强化行业政策的执行和监督力度 2011 年, 在 调结构, 稳物价 的大背景下, 中央政府继续加强房地产调控 国八条 房产税改革先后落地, 限购 限贷 等政策全面升级, 限购城市从 2010 年的不足 20 个大幅增加近 50 个 2014 年各地方政府在放松限购 购房落户 提高公积金贷款额度等层面自主出台调整政策 ; 同年, 中央政府相继出台 央五条 定向降准, 随后中国人民银行发布 中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知, 从房地产市场供给端和需求端两个层面给予了较为明确的支持 2015 年以来, 去库存 仍是各项政策的主基调, 稳定住房消费 支持自住和改善住房 需求是房地产政策调整的主要方向 2016 年房地产行业在坚持去库存的整体基调上, 继续实施 因城施策 的政策引导 2016 年上半年整体房地产政策较为宽松, 进入下半年房地产政策开始收紧 2016 年 8 月, 武汉 厦门 苏州率先重启限购政策,9 月杭州 南京 天津亦重启限购政策, 十一期间, 北京 天津 苏州 郑州 成都 济南 无锡 合肥 武汉 南京 广州 深圳 佛山 厦门 东莞 珠海 福州 上海 杭州 南昌等 21 个城市相继出台了限购限贷政策 2017 年以来房地产行业调控政策持续收紧, 同时在因城施策的导向下仍稳步推进去库存工作 从全国层面来看,2017 年 2 月份, 中国人民银行 银监会公布通知, 在不实施限购措施的城市, 家庭首套房的商业性个人住房贷款首付款比例可向下浮动 5 个百分点 ; 对拥有一套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭, 二套房再次申请商业性个人住房贷款的最低首付款比例调整为不低于 30% 在国家因城施策 分类调控的背景下, 部分城市亦相继推出了限售政策以抑制短期性投机需求 值得注意的是, 在一线城市政策趋严的情况下, 部分购房者需求外溢至环一线周边三四线城市, 受此影响, 环北京周边县市集中出台调控政策, 包括河北省涿州市 河北省保定市涞水县 河北省张家口市崇礼区 河北省保定市主城区 河北省廊坊市等 ; 同时环上海周边嘉兴市 海宁市 南通市 苏州张家港市等及环广州 深圳周边东莞 中山 江门等城市亦加强调控 截至 2017 年末, 共有 46 城相继落地限售令, 承德 西安 东莞 南宁 长沙 石家庄和扬州 7 城升级限售, 海南省则在全省范围内施行限售 就各能级城市而言, 一线城市仅广州针对居民家庭施行限售, 北京 上海和深圳居民家庭不限售 政策层面除短期供需调控外, 长效机制也处于加速推进阶段 2017 年 7 月, 住房城乡建设部 国家发展改革委 公安部 财政部 国土资源部 人民银行 税务总局 工商总局 证监会等九部门在 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知 中指出, 人口净流入的大中城市要支持相关国有企业转型为住房租赁企业, 鼓励民营 9

11 的机构化 规模化住房租赁企业发展, 并选取了广 州 深圳 南京 杭州 厦门 武汉 成都 沈阳 合肥 郑州 佛山 肇庆等 12 个城市作为住房租 赁首批试点 2017 年 8 月, 国土资源部和住房城乡 建设部印发 利用集体建设用地建设租赁住房试点 方案, 确定将在 13 个城市, 开展集体建设用地建 设租赁住房试点 同年 10 月, 十九大报告明确坚 持 房子是用来住的 不是用来炒 的定位, 加快建 立多主体供给 多渠道保障 租购并举的住房制度, 多层次住房体系的加速推进, 有助于促进房地产市 场平稳健康发展 2018 年, 房地产行业受相关政策影响持续承 压, 四限政策依旧从紧执行, 限购城市再次扩容, 大连 沈阳 太原等城市相继落地限购令, 限售扩 表 4:2017 年以来房地产行业主要相关政策一览 时间发文部门主要内容 中国人民银行 银监会 容至兰州 长春 大连等二三线城市, 并下沉至阜 南 景洪等县级城市 3 月, 李克强总理在十三届 全国人大一次会议 政府工作报告 里明确提出要 健全地方税体系, 稳妥推进房地产税立法 7 月, 习近平主席在中央政治局会议上明确提出了政府 下决心解决好房地产市场问题, 坚持因城施策, 促 进供求平衡, 合理引导预期, 整治市场秩序, 坚决 遏制房价上涨, 并加快建立促进房地产市场平稳健 康发展的长效机制 中央将继续坚持加强和完善宏 观调控, 同时从供给侧进一步发力, 包括加快推进 房地产税相关政策举措, 加快推进租售同权等一系 列配套政策的落实, 促进长效机制建设, 更好实现 房子是用来住而不是用来炒的 基本定位 中国人民银行 中国银监会要求在不实施 限购 的城市, 居民家庭购买首套普通住房的商业性个人住房贷款, 在最低首付 25% 的基础上可再下浮 5 个百分点 ; 对拥有 1 套住房且房贷未结清的家庭, 再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房, 最低首付款比例调整为不低于 30% 国务院办公厅 2017 年两会政府工作报告 指出, 因城施策去库存, 坚持住房的居住属性, 落实地方政府主体责任, 加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制 ; 加强房地产市场分类调控, 房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地, 规范开发 销售 中介等行为 南京 广州 青岛 继地方政府相继出台限购 限贷政策后, 部分城市出台限售令, 规定新购买住房的, 取厦门 福州 珠海 ~06 得不动产权证未满 2 年的, 不得上市交易, 不得办理转让公证手续 ; 或新购买的住房须惠州 成都等市政府在取得不动产权证满 3 年之后才能上市交易 及海南省住建厅 住房城乡建设部 国 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知 指出, 人口净流入的大 家发展改革委等九部中城市要支持相关国有企业转型为住房租赁企业, 以充分发挥国有企业在稳定租金和租 门 期, 积极盘活存量房屋用于租赁, 增加租赁住房有效供给等方面的引领和带动作用 国土资源部和住房城确定将在 13 个城市 ( 第一批包括北京市, 上海市, 辽宁沈阳市, 江苏南京市, 浙江杭州乡建设部印发 利用市, 安徽合肥市, 福建厦门市, 河南郑州市, 湖北武汉市, 广东广州市 佛山市 肇庆集体建设用地建设租市, 四川成都市 ), 开展集体建设用地建设租赁住房试点 赁住房试点方案 全国土地利用管理工大力实施节约集约用地, 以盘活利用 批而未供土地 闲置土地 城镇低效用地 为主攻作会议方向, 推动节约集约用地向纵深发展 十九大报告 坚持 房子是用来住的 不是用来炒 的定位, 加快建立多主体供给 多渠道保障 租购并举的住房制度, 让全体人民住有所居 中央经济工作会议 促进房地产市场平稳健康发展 要坚持 房子是用来住的 不是用来炒的 的定位, 综合运用金融 土地 财税 投资 立法等手段, 加快研究建立符合国情 适应市场规律的基础性制度和长效机制, 既抑制房地产泡沫, 又防止出现大起大落 十三届全国人大一次健全地方税体系, 按照 立法先行 充分授权 分步推进 的原则, 稳妥推进房地产税立会议 2018 年 政府工法 作报告 中央政治局会议 坚决遏制房价上涨 下决心解决好房地产市场问题, 坚持因城施策, 促进供求平衡, 合理引导预期, 整治市场秩序, 坚决遏制房价上涨 加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制 资料来源 : 公开资料, 中诚信证评整理 10

12 行业关注 在房地产行业政策及融资环境趋于收紧的背景下, 房地产企业内外部流动性来源收紧, 融资成本上升 随着房企信用债到期高峰的来临, 其资金平衡能力面临更高挑战 2016 年, 在相对宽松的行业政策带动下, 我国商品房成交量大幅提升, 房地产企业签约销售金额增长明显, 为其带来了较为充足的内部流动性来源 2016 年房地产开发资金来源于房产销售的定金及预收款和个人按揭贷款金额占比由上年的 39.28% 上升为 46.01%, 金额为 66, 亿元, 同比增长 34.92%, 较上年同期增速上升 个百分点 但受 2017 年以来房地产行业政策持续收紧影响, 房地产企业签约销售金额增速有所放缓,2017 年房地产开发资金来源于房产销售的定金及预收款和个人按揭贷款金额为 72,600 亿元, 同比增长 9.41%, 增速下降 个百分点 ;2018 年上半年, 房地产开发企业到位资金中定金及预收款和个人按揭贷款合计 37,647 亿元, 较上年同期增速下降 6.9 个百分点, 房地产企业内部流动性来源呈收紧趋势 外部流动性方面, 一直以来银行贷款是房企融资的主要方式之一,2016 年和 2017 年房地产开发资金来源于银行贷款资金分别为 18,158 亿元和 20,485 亿元, 分别同比上升 4.3% 和 12.80%; 而受融资环境趋紧影响,2018 年上半年房地产开发资金来源于银行贷款的资金为 9, 亿元, 较上年同期下降 10.30% 2016 年前三季度房企公司债发行政策仍相对宽松, 自 2016 年 10 月银监会要求严控房地产金融业务风险, 同时上交所 深交所先后发布 关于试行房地产 产能过剩行业公司债券分类监管的函, 严格管控房企公司债发行条件及审批流程以来, 房企交易所市场公司债发行数量和发行规模大幅下降 从融资成本来看,2016 年融资环境相对宽松, 融资成本整体均处于较低水平 2017 年以来, 随着房企融资政策的紧缩, 房企融资成本不断被抬高 从房地产信用债到期分布情况来看, 2018~2023 年为房地产债券到期高峰 在融资渠道 11 收紧 融资成本上升及债券到期高峰到来的背景 下, 房企资金平衡能力将面临更大的挑战 近年来房地产企业利润空间不断被压缩, 行业内兼 并收购现象明显, 房地产行业集中度进一步提升, 具有规模优势的房地产企业可获得更多的流动性 补充 受市场竞争加剧 土地价格上升等因素的影 响, 房企的利润空间不断侵蚀, 盈利能力有所下滑, 行业内的兼并收购案例大幅增多,2017 年房地产收 并购交易数量超过 480 笔, 交易金额达 5,000 多亿 元, 较 2016 年同比增长 31% 与此同时, 资本实 力较强 具有品牌影响力的大中型房地产企业的销 售规模及集中度均进一步提升 2017 年 TOP100 房 企销售金额集中度提升 个百分点至 55.50%, 占比超过一半 ;TOP20 销售金额集中度则上升 7.77 个百分点至 32.50%; 而 TOP10 房企销售额的比重 达到 24.10%, 较上年提升 5.75 个百分点, 千亿房 企已达 17 家 2017 年以来房地产行业集中度进一 步提升, 资本实力较强 具有品牌影响力的大中型 房地产企业凭借较强的销售及筹资能力, 可获得更 多的流动性补充 2018 年 1~6 月,TOP100 房企销 售额集中度较上年末上升 个百分点至 58.10%, 在融资及房地产行业调控政策持续收紧背 景下, 房企规模分化格局将会持续加大, 集中度也 将进一步提升 表 5:2015~2018.H1 国内房企销售额集中度 H1 TOP3 7.67% 8.88% 12.00% 15.40% TOP % 18.35% 24.10% 29.90% TOP % 24.73% 32.50% 40.60% TOP % 34.59% 45.90% 58.20% TOP % 43.92% 55.50% 69.30% 资料来源 : 克尔瑞信息集团, 中诚信证评整理 竞争实力 稳固的行业龙头地位 突出的品牌优势 公司于 1988 年进入房地产行业, 是国内最早 从事房地产开发的企业之一, 已拥有 30 年的住宅 物业开发经验, 凭借主流的产品定位, 积极的销售 策略, 近年销售业绩稳步增长 以销售金额来看,

13 根据克而瑞信息集团的统计, 以备案成交金额为口 径, 公司在中国房地产市场的排名多年连续位列前 列, 在全国商品房市场的市场占有率整体保持上升 态势, 从 2010 年 1.95% 的市场占有率提升至 2017 年的 3.96% 公司业务集中布局于以珠三角为核心的南方 区域 以长三角为核心的上海区域 以环渤海为核 心的北方区域, 以及由中西部中心城市组成的中西 部区域, 截至 2017 年末项目已分布于中国大陆 70 余个城市, 且持续采取深耕策略 2017 年公司在北 京 上海 广州 深圳 杭州 武汉 苏州 东莞 佛山 南京 西安 宁波 沈阳 天津等 22 个城 市的销售金额超过百亿 ; 在 36 个城市的市场销售 排名位列当地前三, 其中深圳 北京和上海销售排 名都为第一, 广州位列第二 表 6:2017 年公司主要城市销售排名 城市 销售金额排名 城市 销售金额排名 北京 1 昆明 2 上海 1 郑州 1 广州 2 温州 1 深圳 1 长春 1 杭州 1 武汉 1 太原 1 厦门 3 宁波 1 南京 1 东莞 2 南宁 1 徐州 1 青岛 1 沈阳 1 苏州 1 西安 1 南昌 3 烟台 1 长沙 1 海南 3 济南 3 南通 3 乌鲁木齐 2 扬州 1 成都 2 合肥 2 佛山 2 贵阳 2 中山 1 大连 1 天津 2 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 公司所开发楼盘多次获得国家级 鲁班奖 住建部设计奖, 其物业服务主体万科物业发展股 份有限公司 ( 以下简称 万科物业 ), 蝉联中国物 业管理协会评选的 2017 中国物业百强企业 第一 名, 并在由中国指数研究院举办的 2017 中国房地 12 产品牌价值研究成果发布会上, 万科物业位居中国 物业品牌价值榜首, 并获得 2017 中国物业服务品 质领先品牌第一名 凭借优质且稳定的产品质量, 明确的产品定位与贴合需求的物业服务, 公司获得 了客户和社会公众的高度信赖, 形成了很高的品牌 知名度 区域均衡分布的优势有助于抵御区域市场风 险 为满足不同客户群的各种需求, 公司进行了多 元化的住宅物业产品开发, 目前所开发物业包括低 层住宅单位 多层住宅单位 高层住宅单位 商用 单位及商住混合物业等多种产品组合 同时, 公司 坚持聚焦城市圈带的发展战略, 目前实施四大城市 圈的布局策略, 根据 PIE 2 评估模型谨慎选择投资区 域, 现项目区域主要分布于全国经济发达 市场供 需矛盾较浅地区 截至 2017 年 12 月末, 公司项目 分布于中国大陆 70 余个城市, 集中于以珠三角为 核心的南方区域 以长三角为核心的上海区域 以 环渤海为核心的北方区域, 以及由中西部中心城市 组成的中西部区域, 上述四大区域项目规划建筑面 积占比分别为 23.80% 20.50% 26.80% 和 28.90%, 区域分布较为均衡, 有助于公司抵御区域市场风 险, 提升抗风险能力 表 7:2015~2017 年公司项目规划建筑面积区域分布情况 单位 :% 区域 南方区域 上海区域 北方区域 中西部区域 合计 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 审慎的投资和财务政策以及较强的流动性 公司严格执行稳健 审慎的经营策略, 根据回 款情况合理规划投资及运营支出, 使得近年来公司 在业务规模增长的背景下, 资产负债率仍能稳定保 持在合理区间 2015~2017 年及 2018 年 6 月末, 公司资产负债率分别为 77.70% 80.54% 83.98% 2 PIE, 即 Population Infrastructure Employment 首字母缩写, 意指 人口 基础设施建设和就业

14 和 84.70%; 净负债率分别为 19.30% 25.87% 8.84% 和 30.79% 近年来公司在坚持存货去化的同时, 强调稳健 投资及销售回款对于其现金流管理的重要性, 近年 年末公司持有货币资金规模较大 2015~2017 年及 2018 年 6 月末公司货币资金规模分别为 亿 元 亿元 1, 亿元和 1, 亿元 凭借良好的销售回笼以及审慎的投资策略, 公司持 续保持充裕的现金和相对稳健的债务水平, 对其短 期债务的偿还形成较好保障 2015~2017 年及 2018 年 6 月公司货币资金 / 短期债务分别为 2.00 倍 2.01 倍 2.80 倍和 2.80 倍, 流动性较好 业务运营 得益于较强的品牌效益 均衡的项目分布及灵 活的经营策略, 近年来在房地产行业竞争加剧 因 城施策 政策频出的背景下, 公司收入规模保持较 快的增长态势 2015~2017 年公司分别实现营业收 入 1, 亿元 2, 亿元和 2, 亿元, 年均复合增长率为 11.45%, 主要由房地产开发和 物业服务构成 房地产销售收入是公司收入的主要 来源,2015~2017 年占营业收入的比例均达到 95% 以上, 公司主营业务运营稳定 2018 年 1~6 月, 公司实现营业收入 1, 亿元, 同比上升 51.80%, 房地产销售收入占营业收入的比例为 94.96% 表 8:2015~2018.H1 公司营业收入分板块情况 单位 : 亿元 业务类型 H1 房地产 1, , , , 物业服务 其他 合计 1, , , , 资料来源 : 公司审计报告, 中诚信证评整理 房地产项目开发运营 公司是全国领先的专业化住宅房地产开发商, 利用标准化模式快速开发以中小户型普通商品房 为主的住宅产品, 目前已进入以珠三角为核心的南 3 公司其他业务收入主要系向联营 合营公司收取的管理费 13 方区域, 以长三角为核心的上海区域, 以环渤海为 核心的北方区域, 以及由中西部中心城市组成的中 西部区域等中国大陆 70 余个城市, 以及旧金山 香港 新加坡 纽约 伦敦 西雅图 吉隆波等 7 个海外城市, 所开发物业覆盖了低层住宅单位 多 层住宅单位 高层住宅单位 商用单位及商住混合 物业等多种产品类型 房地产开发运营方面, 近年来公司加快对项目 的开发节奏,2015~2017 年新开工面积分别为 2,127 万平方米 3,137 万平方米和 3,652 万平方米, 同期 竣工面积分别为 1,729 万平方米 2,237 万平方米和 2,301 万平方米 从新开工面积 / 竣工面积比例来看, 2015~2017 年公司新开工面积 / 竣工面积比分别为 1.23 倍 1.40 倍和 1.59 倍 同期, 结算面积 / 竣工 面积分别为 98.61% 91.77% 和 86.09%, 比例基本 维持在 85%~99% 之间, 显示出公司出色的资源把 控和较快的存货周转效率 2018 年 1~6 月, 公司 项目新开工面积和竣工面积分别为 2,321 万平方米 和 917 万平方米, 项目新开工面积占全年新开工计 划的比例为 65.5%, 但由于房地产业务竣工具有较 强的季节性规律, 大部分项目资源通常集中于下半 年交付, 上半年竣工占全年预计竣工量的比例为 34.9% 表 9:2015~2018.H1 公司开工及竣工情况 单位 : 万平方米 个 H1 新开工面积 2,127 3,137 3,652 2,321 竣工面积 1,729 2,237 2, 项目数量 在建权益建筑面积 3,147 3,622 4,374 5,098 注 : 新开工 竣工面积系全口径 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 销售方面, 公司坚持积极的销售策略, 对于新 开盘项目, 以新推盘当月销售率为核心指导指标, 力争保持较好的销售节奏 在房地产行业 - 景气度 回升的背景下, 形成了量价齐升的良好态势 2015~2017 年公司分别实现合同销售面积 2,067 万 平方米 2,765 万平方米和 3,595 万平方米 ; 合同销 售金额分别为 2,615 亿元 3,648 亿元和 5,299 亿元 销售均价方面, 得益于公司较优越的区域布局和产 品结构, 近三年销售均价分别为 12,651 元 / 平方米

15 13,190 元 / 平方米和 14,740 元 / 平方米 从销售区域分布来看, 公司坚持城市圈的市场布局策略, 项目 表 10:2015~2018.H1 公司业务运营情况单位 : 亿元 万平方米 元 / 平方米 分布在以珠三角为核心的南方区域 以长三角为核 指标 H1 心的上海区域 以环渤海为核心的北方区域, 以及 销售面积 2,067 2,765 3,595 2,035 由中西部中心城市组成的中西部区域, 公司项目区 销售金额 2,615 3,648 5,299 3,047 结算面积 1,705 2,053 1, 域分布较为均衡, 能有效降低业务对单一市场区域 结算金额 1,902 2,341 2,330 1,006 的依赖程度及区域集中度风险 2017 年上述四大区 销售均价 12,651 13,193 14,740 14,349 域销售金额占比分别为 28.60% 28.33% 23.88% 已售未结转面积 1,841 2,280 2,963 3,693 和 18.81% 按全国商品房销售金额人民币 133,701 已售未结转金额 2,151 2,782 4,143 5,201 亿元计算, 2017 年公司在全国市场占有率为 3.96%, 较 2016 年提高 0.9 个百分点, 行业龙头地位稳固 2018 年 1~6 月, 公司实现销售面积 2,035.4 万平方米, 同比上升 8.9%, 销售签约金额 3,046.6 亿元, 同比上升 9.9% 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理结算方面,2015~2017 年, 公司结算面积分别为 1,705 万平方米 2,053 万平方米和 1,981 万平方米 ; 结算金额分别为 1,902 亿元 2,341 亿元和 2,330 亿元, 受竣工交付节奏影响,2017 年公司结算面积 和结算金额均小幅下降 从结算区域分布来看, 2017 年南方区域 上海区域 北方区域和中西部区 域的结算面积占比分别为 23.00% 22.95% 29.38% 和 24.67% 截至 2018 年 6 月 30 日, 公司尚有 3,693 万平方米已售资源尚未竣工结算, 合同金额合计约 为 5,201 亿元, 对公司未来 1~2 年的业绩形成了强 有力保障 表 11:2015~2018.H1 公司销售及结算区域分布情况 单位 :% 区域 H1 销售额占比结算额占比销售额占比结算额占比销售额占比结算额占比销售额占比结算额占比 南方区域 上海区域 北方区域 中西部区域 海外 合计 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 土地储备土地储备方面, 公司紧跟房地产市场格局的变化, 始终遵循严谨的购地策略, 并通过 PIE 评估模型 项目跟投制度等方式来控制投资风险 2015~2017 年公司新增土地储备项目数分别为 105 个 173 个和 216 个, 权益建筑面积分别为 1,580 万平方米 1,892 万平方米和 2,768 万平方米 从土地成本来看,2015~2017 年公司新增储备项目平均楼面地价分别为 4,941 元 / 平方米 6,534 元 / 平方米 和 7,908 元 / 平方米, 平均成本近年来持续上涨, 但总体仍处于较低水平 从新增土地储备的区域分布来看,2017 年南方区域土地储备建筑面积占总建筑面积的比重为 19.93%, 上海区域占比 25.64%, 北方区域占比 21.81%, 中西部区域占比 32.62%, 新增项目区域分布较为均衡 从城市能级分布来看, 按建筑面积计算, 新增项目中位于一 二线城市的项目占比为 74.7%; 按权益投资金额计算, 位于一二线城市的项目占比为 90.0% 2018 年 1~6 月, 公 14

16 司新增土地储备项目 117 个, 权益建筑面积为 2,049 万平方米, 平均楼面地价为 5,054 元 / 平方米, 其中 新进入涿州 盐城和银川等城市 另截至 2018 年 6 月末, 公司规划中项目的总 建筑面积为 6,081.6 万平方米, 其中南方区域占比 为 23.16% 上海区域占比为 24.39% 北方区域占 比为 26.74% 中西部区域占比为 25.71%, 基本可 满足未来 2~3 年的开发需求, 适当且均衡的土地储 备为公司经营业绩的保持提供保障 从储备项目获取的方式来看, 鉴于土地市场竞 争激烈, 公司持续探索多元化的土地获取模式, 通 过合作 股权收购 代建等方式确保以合理价格获 取土地资源 2017 年, 公司新增项目 216 个, 按建 筑面积算, 有 72.3% 的新增项目为通过合作方式获 取 此外, 公司还通过购买资产包来获取土地资源 2017 年 6 月 29 日, 公司下属子公司广州市万溪房 地产有限公司 ( 以下简称 广州万溪 ) 通过现场公 开拍卖竞得广信房产资产包, 交易标的涉及的核心 资产包括位于广州市核心区域 16 宗可开发土地, 对应权益可开发计容面积为 211 万平方米, 其中约 98% 均位于荔湾区 越秀区 表 12:2015~2018.H1 公司土地储备和新增项目情况 单位 : 个 万平方米 元 / 平方米 H1 新增项目 新增权益占地面积 , 新增权益规划建筑面积 1,580 1,892 2,768 2,049 平均楼面地价 4,941 6,534 7,908 5,054 资料来源 : 公司提供, 中诚信证评整理 物业服务业务 万科物业以高品质物业服务为基础, 通过高品 质的基础物业服务和丰富多元的生活服务建立公 司与客户的刚性连接, 通过提供资产服务实现价值 变现万科物业以提供一流水准的物业服务 做好建 筑打理为理念, 近年积极引进移动互联网技术, 整 合社区资源,2014 年推出了全新的物业服务解决方 案 睿服务 体系,2015 年和 2016 年继续推进信息 化建设, 睿服务 体系相继升级至 2.0 版本和 3.0 版本 凭借较好的物业服务水平 突出的品牌优势 及持续的服务创新能力, 万科物业近年保持良好的 15 发展态势 2015~2017 年, 公司物业服务业务实现 并表范围内主营业务收入 亿元 亿元和 亿元, 年均复合增长率为 54.91% 根据近年 来中国指数研究院与中国物业管理协会合并评选, 万科物业均荣获中国物业服务百强企业第一名 万 科物业的在收入 利润规模与品牌价值等方面均排 名行业第一 其他业务 公司坚持 和城市同步发展 的策略, 跟随城市 发展轨迹和客户需求升级, 在住宅开发核心业务的 基础上, 积极开拓商业开发与运营 物流仓储服务 租赁住宅 养老及滑雪等城市配套服务业务, 逐步 发挥较好的协同效应 商业开发与运营方面, 近年来公司积极布局社 区商业和综合体商业 2016 年公司通过与部分合作 方组成的联合收购平台收购了印力集团控股有限 公司 ( 以下简称 印力集团 ) 的股权, 印力集团成 熟的商业开发管理和经营管理能力以及大量长期 稳定的优质客户资源, 将有助于公司布局商业地产 市场, 同住宅开发互补, 形成较好的协同效应 2017 年 3 月 17 日, 公司全体董事一致同意关于公司商 业地产资产整合的议案, 决定将公司拥有的 42 个 商业地产项目的部分或全部权益转让给公司参与 组建的商业地产投资基金, 在同等市场条件下优先 选择委托印力集团或其下属公司经营管理公司持 有的其他商业地产项目 2018 年 1 月 5 日, 印力集 团联合万科等共同收购凯德集团旗下全资子公司 凯德商用在中国 20 家购物中心项目的 100% 股权及 相应负债, 进一步扩展了公司的商业地产版图 截 至目前, 印力集团管理面积总规模已经达到行业第 二 截至 2017 年底, 公司管理商业项目共计 172 个, 总建面超过 1 千万平方米 物流仓储服务方面,2014 年公司进入物流地产 市场, 物流地产业务秉承 聚焦大客户, 聚焦重点 城市, 主打高标库产品 的战略, 持续稳健扩张 2017 年 7 月 15 日, 公司发布 关于参与私有化普 洛斯的重大事项停牌公告, 公司联合普洛斯公司 (Global Logistic Properties Limited, 以下简称 GLP 或 普洛斯 ) 现任 CEO 梅志明先生 厚朴

17 高瓴资本 中银集团投资有限公司共同参与普洛斯公司潜在的私有化 2018 年 1 月 23 日公司发布公告, 称完成对普洛斯的私有化 2017 年公司物流地产业务新获取项目 36 个 截至 2018 年 6 月 30 日, 公司物流地产业务累计获取 84 个项目, 总建筑面积 ( 指可租赁物业的建筑面积 )626 万平方米, 其中已建成运营项目共 41 个, 稳定运营项目平均出租率达到 95% 租赁住宅方面, 公司积极布局长租公寓市场, 目前已整合形成了统一的对外运营品牌 泊寓 泊寓致力于满足城市青年人群的中长期租住需求 养老地产方面, 公司基于城市 社区和居家养老需求, 深入探索养老模式, 公司首个大型养老社区杭州随园嘉树项目, 自 2015 年投入运营以来, 目前已有 600 余位老人入住, 成为 2016 年 G20 峰会的接待参观点 截至 2018 年末, 泊寓业务已覆盖 30 个主要城市, 累计获取房间数超过 16 万间, 累计开业超过 4 万间 此外, 公司积极探索冰雪度假 养老 教育 产业办公等业务 冰雪度假方面, 公司持续提升品质, 在 2017 年 11 月至 2018 年 2 月雪季期间, 吉林万科松花湖和北京石京龙两个滑雪项目累计到访的客流量超过 55 万人次 养老业务方面, 公司目前已经布局了 15 个城市 截至 2017 年末, 公司共获取带床位项目约 50 个, 另有无床位的日照 / 居家服务中心约 120 个, 杭州 随园嘉树 等项目获得社会各界高度评价 教育业务方面, 公司通过创新型公办 PPP 模式 民办国际化学校等多种模式探索覆盖 K12 的全日制教学体系, 同时拓展包括城市营地 社区营地 户外营地在内的素质教育基地 目前公司在全国参与运营超过 20 所学校 总体来看, 公司目前的房地产开发规模 年合同销售金额及品牌效应均位居全国前列, 行业龙头地位显著 同时, 公司项目开发区域布局较为均衡, 现阶段待结算资源丰富, 对其业绩保持具有较好保障 与此同时, 公司在坚守住宅房地产开发业务基础上, 拓展商业开发与运营 物流仓储服务 租赁住宅等城市配套服务业务, 逐步发挥较好的协同效应 16 公司治理 治理结构 公司作为中国内地首批上市的企业之一, 已根 据 公司法 证券法 等法律和 公司章程 的 规定, 设立了股东大会 董事会和监事会, 并于 2014 年根据境内上市外资股转换上市地到香港联交所 上市的需要, 结合香港联交所等境外上市规范的要 求, 进一步完善公司治理 公司遵循 专业化 + 规范化 + 透明度 的原则, 制 定了符合自身发展需要的各项规则和制度, 明确了 决策 执行及监督层的职能分工及内部协调 制衡 机制 具体来看, 公司股东大会享有法律法规和公 司章程规定的合法权利, 依法行使公司经营方针 筹资 投资和利润分配等重大事项的决定权 公司 董事会由包含 4 名独立董事在内的 11 名董事组成, 对股东大会负责, 依法行使企业的经营决策权, 并 通过设立审计 薪酬与提名 投资与决策三个专业 委员会提升管理效率 公司监事会对股东大会负 责, 通过列席董事会会议, 审阅专项报告, 以及现 场巡视 访谈等方式, 除对公司财务和高管履职情 况进行检查监督外, 还通过对一线公司的巡视, 对 其经营管理和内部控制 管理层履职 股东及员工 权益保护等情况进行检查和督导 公司管理层负责 组织实施股东大会 董事会决议事项, 主持公司日 常经营管理工作 为了激发管理团队的主动性和创 造性, 强化管理团队与股东之间的利益纽带, 公司 按照 共识 共创 共担 共享 原则推行事业合伙 人机制, 包括事业合伙人持股计划, 以及在项目层 面建立跟投机制, 将公司管理团队利益和股东利益 进一步融合 2016 年公司董事会审议通过 万科企业股份有 限公司信息披露管理办法 ( 修订稿 ), 进一步明确 公司信息披露的组织工作及披露程序, 强化信息披 露管理工作, 提高公司透明度 值得关注的是,2015 年公司第一大股东发生变 更, 此后股权结构一直处于变化之中 截至 2017 年 7 月 7 日, 公司第一大股东为地铁集团, 持股 29.38% 此外, 公司于 2017 年 7 月 1 日完成了董 事会的换届选举 2018 年 2 月 1 日, 公司变更了公

18 司总裁 首席执行官, 公司股权变化及董事会成员以及高管的变化或将对公司未来发展战略 业务经营及信用状况带来不确定性影响 内部管理公司逐步完善了 战略总部 专业区域 执行一线 的多层级管理架构体系, 将管理职能逐步下放到区域中心 一线公司, 并通过财务管理 全面预算管理制度 对外资决策管理 对子公司管理 融资管理 采购管理等方面的内控制度加强管控 财务管理方面, 公司贯彻执行国家统一的财务会计制度, 建立了规范的会计工作秩序, 制定了 万科集团会计管理及核算规范 及各项具体业务核算制度, 并通过不断加强财务信息系统的建设和完善, 全面实现了财务核算工作信息化 公司通过编制营运计划及成本费用计划等方式, 明确各责任单位的职责权限, 并通过对营运计划的动态管理强化约束 公司事业发展部负责管控投资业务, 目前已制定包括 万科集团新项目发展制度 万科集团投融资管理办法 等在内的投资管理制度, 定期发布投资策略指引, 并使用新项目决策平台对新项目投资进行管理 公司始终坚持 精挑细选 坚持投资主流市场 的策略, 重点考虑价格的合理性和风险的可控性, 严格评估项目收益的可行性, 通过严格的分级授权审批程序对新项目投资实施全程监控, 确保新项目获取安全 合法 审慎 有效, 并建立项目跟投制度, 员工将同步跟投公司所获取的新项目 集团总部把握投资战略和原则, 统筹资源配置及风险管控, 主导新进入城市 非传统住宅业务的投资决策 ; 区域本部在集团投资额度管理办法及投资管理制度引导下, 负责本区域各一线公司普通新项目的投资决策, 所决策新项目经总部相关专业部门联合评审后, 报由公司管理层组成的集团投资决策委员会在董事会授权范围内进行决策备案 ; 项目投资金额超过公司董事会对公司授权的, 需在报董事会决议通过后方可实施 对子公司管理方面, 公司构建了总部 事业部 / 区域 一线公司的多层级架构体系 在多层级架构体系下, 总部对区域本部和子公司的授权和职责划 分坚持职责分离原则 ; 总部各专业部门统一制定相关制度, 对一线公司进行专业指导 ; 并通过内部审计 专业检查 监事巡查等手段, 检查 监督公司各层级职责的有效履行 融资方面, 公司的融资与结算业务由总部统一管理, 现已制定包括 万科集团资金管理制度 万科集团资金业务操作细则 等在内的制度, 以明确公司的资金管理和结算要求 具体来看, 各子公司所有对外融资事项均由资金管理部统一安排, 经各级负责人审批后方可进行 ; 付款方面, 公司主要经营付款由资金管理部统一结算 同时, 资金管理部通过定期编制月度 季度动态资金计划 年度资金计划以加强资金管理的计划性, 并对子公司的资金计划完成情况进行跟踪, 及时调整资金安排 采购管理方面, 公司建筑研究与工程采购中心负责采购业务的管理控制 制定包括 工程采购管理办法 工程采购实施细则 供应商管理细则 等在内的工程采购管理制度, 以规范采购业务操作 为进一步提升采购透明度, 在万科集团内网建立了采购公示平台 ; 每一次采购均严格进行资质预审 经济标和技术标评审, 在公平 公正 充分竞争的基础上择优选择供应商, 以保证质量 服务和性价比的合理性 ; 通过建立采购事件合伙人的方式进一步完善集中采购机制, 整合内部需求和外部资源, 扩大集中采购的范围, 最大限度发挥采购规模优势, 实现规模效益 ; 为进一步把控材料质量, 建立了从采购技术标准制定到招标采购再到质量飞行检查的新常态化采购质量管理体系 集团各子公司均使用采购平台进行采购业务和供应商管理, 将工程质量综合评估 质量飞行检查 客户维修与供应商评估 分级挂钩, 并对外发布万科合格供应商名录 风险管理方面, 公司在董事会层面和公司内部管理层面, 增加了风险识别 评估 监控和防范等职能 明确董事会审计委员会负责评估确认公司达成策略目标所愿意接受的风险程度和性质, 检查和评估公司建立起来的风险管理系统有效实施和运行 公司设立风险管理工作委员会, 建立总部 事业部 / 区域 一线公司三级风险管理架构, 制定风险 17

19 管理制度, 通过对总部及各业务单位开展风险调研, 对来自外部环境和公司内部的主要风险进行识别和评估, 持续监控风险管理体系的健全性 合理性和有效性 总体来看, 公司较为全面的各项规章制度, 完善的治理结构和内控体系, 能够保证公司各项运作更趋规范化和科学化, 为公司的持续稳定发展奠定了良好的基础 战略规划 公司坚守 城乡建设与生活服务商 的战略发展方向, 坚持以 现金流为基础的持续回报增长 的经营导向 未来 5 年住宅仍将是万科的核心业务 万科在核心业务上坚持为普通人盖好房子的定位, 强调产品质量和经营效率, 为客户提供 三好住宅 产品 在新业务上, 确定的物流 商业 公寓 海外等业务继续加大投入, 完成业务发展初期以规模为导向的发展目标, 探索事业合伙人机制 在养老 教育 产业等孵化新业务, 继续探索商业模式和业务发展方式, 鼓励不同城市差异化的试点 房地产业务方面, 未来公司将贯彻合理定价 积极销售的策略, 加快库存去化, 提升资源转化和周转效率, 同时促进销售回款, 力争销售回款率维持在 95% 以上 土地储备上, 公司坚持 不囤地 不捂盘 不拿地王 的原则, 坚持谨慎的策略, 通过战略合作等多种方式择机获取可满足未来持续经营需要的土地资源 ; 同时, 公司将积极关注土地存量市场的合作机会, 发挥资金优势, 加强机构间合作, 发掘盘活优质项目资源 此外, 公司将坚持海外市场的布局, 引进国外优秀的产品和服务理念 扩大在海外市场的品牌影响力以及拓宽房地产开发区域范围, 提升其抵御市场风险的能力 城市配套服务方面, 公司新的十年发展战略明确了城市配套服务商的定位, 在确保核心业务持续稳健经营的基础上积极拓展业务版图 首先, 公司致力于探索 轨道 + 物业 开发模式, 地铁集团成为公司的重要股东后, 为双方共同探索 TOD 模式奠定了良好基础 其次, 公司未来将以成为 中国数一数二的商业地产平台 为目标, 大力发展商业地产, 提升商业地产运营管理能力 印力集团将成为 18 公司商业开发和管理的平台, 实现存量商业资产的 整合 再次, 公司将进一步推进长租公寓业务板块, 响应各级政府积极推进 租购并举 的制度建设 此 外, 公司将对物流地产等其他业务加大投入, 完成 业务发展初期以规模为导向的发展目标 公司于 2014 年引入事业合伙人持股计划 推 出项目跟投制度, 跟投项目从获取到首期开工 首 期开盘以及现金流回正的平均时间明显缩短, 公司 的营销费用率也得到有效控制 2016 年公司对跟投 制度进行了进一步修订, 增加了跟投人对公司的劣 后责任, 使制度更加透明 2018 年 1 月公司进一步 修订了跟投制度, 主要增加了特殊劣后机制 : 项目 内部收益率 (IRR) 10%: 项目收益优先向万科企 业分配, 直至万科企业达到项目 IRR 为 10% 时对应 的收益水平, 再向跟投人员分配项目收益 ;10% < 项目 IRR 25%: 跟投人员与万科企业按出资比例 分配项目收益 ;25% <项目 IRR: 在项目 IRR 超过 25% 后的项目收益范围内, 由跟投人员按其全部出 资比例的 1.2 倍分享 总体看, 公司坚守 城乡建设与生活服务商 的 战略发展方向, 不断创新, 探索城市配套服务业业 务, 公司根据其自身经营实际制定的战略规划较稳 健, 其发展战略有望逐步实现 财务分析 下列财务分析基于公司提供的经毕马威华振 会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无 保留意见的 2015 年度 2016 年度和 2017 年度审计 报告, 以及未经审计的 2018 年半年度财务报表 4 资本结构 随着房地产开发业务规模的稳步增长, 公司近 年来资产规模整体呈现增长态势 2015~2017 年末, 公司资产总额分别为 6, 亿元 8, 亿元 和 11, 亿元, 三年年均复合增长率为 38.07%, 资产规模处于行业内领先水平 得益于利润累积不 4 公司于 2018 年 1 月 1 日起执行 企业会计准则 14 号 - 收入 企业会计准则第 22 号 - 金融工具确认和计量 企业会计准则第 23 号 - 金融资产转移 企业会计准则第 24 号 - 套期会计 企业会计准则第 37 号 - 金融工具列报 五项会计准则, 并进行会计报表披露, 不重述 2017 年比较期间数据

20 断夯实自有资本, 截至 2017 年末, 所有者权益达到 1, 亿元, 近三年复合增长率为 17.02% 同期, 伴随业务规模的扩大, 公司外部债务规模和预收款项规模增加, 使得负债水平有所上升, 2015~2017 年末, 公司总负债分别为 4, 亿元 6, 亿元和 9, 亿元, 年均复合增长率为 43.54% 截至 2018 年 6 月末, 公司资产总额 13, 亿元, 负债合计 11, 亿元 财务杠杆比率方面, 公司审慎稳健的经营策略使得其在业务规模扩张的过程中, 仍保持了相对稳定的财务杠杆比率 2015~2017 年末公司资产负债率分别为 77.70% 80.54% 和 83.98%; 同期末公司净负债率分别为 19.30% 25.87% 和 8.84% 截至 2018 年 6 月末, 公司资产负债率和净负债率分别为 84.70% 和 30.79% 总体来看, 公司的杠杆比率维持在合理的水平 从资产构成来看, 公司资产以流动资产为主, 2015~2017 年末, 公司流动资产占总资产比重分别为 89.49% 86.83% 和 87.32%, 主要由货币资金 存货 其他应收款和预付款项构成 2015~2017 年末公司存货余额分别为 3, 亿元 4, 亿元和 5, 亿元, 其中在建及拟开发项目开发成本占比均保持在 90% 以上 2015~2017 年末, 公司货币资金账面余额分别为 亿元 亿元和 1, 亿元, 主要为银行存款 公司其他应收款主要为土地及其他保证金 合作方经营往来款 应收联营 / 合营企业款, 近三年末分别为 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 其中 2017 年末公司前五名的其他应收款对象均为合营及联营企业, 合计占其他应收款总额的 10.99% 2015~2017 年末, 公司预付款项分别为 亿元 亿元和 亿元, 主要为预付地价款 土地保证金 预缴税费 工程款及设计费等, 其中账龄超过一年的预付款项占比为 5.28%, 主要为土地未交付的预付地价款 非流动资产方面, 近年来公司非流动资产规模亦增长较快,2015~2017 年末公司非流动资产分别为 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 主要由长期股权投资和投资性房地产构成 截至 2017 年末, 公司长期股权投资为 亿元, 19 主要为对合营企业和联营企业的投资 ; 同期, 投资 性房地产为 亿元, 主要为房屋 建筑物及在 建工程 负债方面, 公司负债主要由有息债务 预收款 项 应付账款和其他应付款构成 公司应付账款主 要为应付地价 应付及预提工程款及质量保证金, 2015~2017 年末公司应付账款余额分别为 亿 元 1, 亿元和 1, 亿元 ; 同期, 公司预 收账款余额分别为 2, 亿元 2, 亿元和 4, 亿元, 其中 2017 年账龄超过一年的预收款 项余额为 亿元, 主要为尚未结算的预收房 款 ; 同期其他应付款分别为 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 主要为应付合营 / 联营企业 款 应付股权款与合作公司往来款 土地增值税清 算准备金等 截至 2018 年 6 月末, 公司合同负债 5 应付账款和其他应付款分别为 5, 亿元 1, 亿元和 2, 亿元 图 7:2015~2018.H1 末公司资本结构 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 从债务规模来看, 公司高周转的运营模式对外 部融资较为依赖, 近年来债务规模上升较快 2015~2017 年末, 公司总债务分别为 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 近三年复合增长率 为 54.86% 截至 2018 年 6 月末, 公司总债务进一 步上升至 2, 亿元 债务期限结构方面, 2015~2017 年及 2018 年 6 月末公司长短期债务比 ( 短期债务 / 长期债务 ) 分别为 0.50 倍 0.51 倍 5 根据 企业会计准则第 14 号 收入, 合同负债是指企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务, 截至 2018 年 6 月 30 日, 公司预收款项科目余额为 亿元

21 0.49 倍和 0.34 倍, 以长期债务为主的债务结构与其 业务特点较为匹配, 债务期限结构合理 图 8:2015~2018.H1 公司债务结构分析 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 总体来看, 凭借稳健的投资策略, 公司在业务 规模扩大过程中财务杠杆比率虽有所上升, 但仍保 持在较好水平, 债务期限结构处于合理水平, 整体 财务结构稳健 流动性 随着业务规模的扩大, 近年来公司流动资产规 模保持上升 2015~2017 年末, 公司流动资产分别 为 5, 亿元 7, 亿元和 10, 亿元, 年均复合增长率为 36.39%, 占同期末资产总额的 比重分别为 89.49% 86.83% 和 87.32% 从流动资 产结构看, 公司流动资产主要由存货和货币资金构 成, 两项合计占流动资产的比重基本保持在 70% 左 右 另截至 2018 年 6 月末, 公司流动资产占同期 末资产总额的比重为 85.10%, 存货和货币资金占 流动资产的比重为 69.72% 表 13:2015~2018.H1 公司流动资产分析 H1 流动资产 / 总资产 89.49% 86.83% 87.32% 85.10% 存货 / 流动资产 67.30% 64.79% 58.78% 55.79% 货币资金 / 流动资产 9.72% 12.07% 17.11% 13.94% ( 存货 + 货币资金 )/ 流动资产 77.02% 76.86% 75.89% 69.72% 其他应收款 / 流动资产 13.80% 14.62% 16.04% 20.03% 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 存货方面,2015~2017 年末公司存货净额分别 为 3, 亿元 4, 亿元和 5, 亿元, 随着业务规模的扩大持续上升 从存货结构来看, 20 公司存货包括已完工开发产品 在建开发产品 拟 开发产品和建筑合同形成的已完工未结算资产, 在 高周转 策略的带动下, 近三年公司存货中已完工 开发产品占比保持在 10% 以下, 现房销售压力较 小 ; 在建及拟开发项目开发成本保持在 90% 以上, 较大规模的在建和拟建项目为公司经营业绩的保 持奠定了基础, 同时后续开发的资金需求也较大 表 14:2015~2017 年末公司存货结构分析 单位 : 亿元 存货 3, , , 存货同比增长率 15.86% 26.96% 27.97% 已完工开发产品 已完工开发产品 / 存货 9.46% 9.35% 8.36% 在建开发产品 2, , , 在建开发产品 / 存货 62.05% 60.96% 55.02% 拟开发产品 1, , , 拟开发产品 / 存货 28.12% 29.30% 36.39% 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 资产周转效率方面, 公司坚持对住宅项目实行 标准化管理, 通过标准化管理提高项目开发的周转 速度 同时, 自公司 2014 年引入跟投项目制度, 项目周转效率保持在较高水平 2015~2017 年, 公 司存货周转效率分别为 0.40 次 0.41 次和 0.30 次 ; 总资产周转率分别为 0.35 次 0.33 次和 0.24 次, 整体周转效率较好 表 15:2015~2017 年公司周转率相关指标 存货周转率 ( 次 / 年 ) 总资产周转率 ( 次 / 年 ) 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 现金流方面, 公司销售回款情况较好, 回款率 维持在较高水平, 经营性净现金流持续表现较好, 2015~2017 年公司经营性净现金流分别为 亿 元 亿元和 亿元 2015 年公司由于 加大土地储备支付土地金额大幅增加, 使得经营性 净现金流有所回落,2016 年和 2017 年由于销售回 款的大幅增加, 经营性净现金流上升较快 2018 年 1~6 月, 公司经营活动现金流呈净流出状态, 为 亿元 货币资金方面, 凭借良好的销售回笼以及稳健 的财务管理, 近年公司年末持有的货币资金规模总

22 体保持在总资产的 10% 左右, 维持在相对充裕水 平, 对短期债务形成较好覆盖 2015~2017 年末及 2018 年 6 月末公司手持货币资金分别为 亿 元 亿元 1, 亿元和 1, 亿元, 货币资金 / 短期债务分别为 2.00 倍 2.01 倍 2.80 倍和 2.80 倍 表 16:2015~2018.H1 公司部分流动性指标 单位 : 亿元 H1 货币资金 , , 经营活动现金流净额 经营净现金流 / 短期债务 (X) 货币资金 / 短期债务 (X) 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 总体来看, 得益于标准化管理以及项目跟投机 制的实施, 公司资产周转效率维持在较高水平, 项 目销售回款及经营性现金流表现良好, 年末手持货 币资金充足, 对短期债务形成较好覆盖, 整体流动 性良好 盈利能力 公司收入主要来源于房产销售收入 物业服务 收入及其他业务收入, 其中房产开发业务是其收入 和利润的主要来源 2015~2017 年公司实现营业收 入分别为 1, 亿元 2, 亿元和 2, 亿元, 年均复合增长率为 11.45% 此外,2017 年 末公司预收款项余额为 4, 亿元, 同比增长 48.45%, 占当年营业收入比重为 %, 为其未 来经营业绩的增长提供了较好的保障 从毛利水平看, 在房地产行业竞争加剧以及土 地成本日益上涨的背景下, 行业整体利润空间收 窄, 但公司毛利率仍保持稳定增长, 近三年分别为 29.35% 29.41% 和 34.10%, 处于较好水平 2018 年 1~6 月, 公司实现营业收入 1, 亿元, 毛利 率为 34.44% 图 9:2015~2018.H1 公司收入成本分析资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理从期间费用来看, 公司期间费用主要由销售费用和管理费用构成, 随着品牌推广力度的加大, 以及业务规模扩大下销售代理费用 员工工资等的增长, 公司销售及管理费用相应增加 2015~2017 年公司发生三费合计分别为 亿元 亿元和 亿元, 同期三费收入占比分别为 4.79% 5.64% 和 7.08%, 处于较低水平, 公司对期间费用的控制能力很强 2018 年 1~6 月, 公司三费合计为 亿元, 三费收入占比为 8.95% 表 17:2015~2018.H1 公司三费分析单位 : 亿元 H1 销售费用 管理费用 财务费用 三费合计 营业总收入 1, , , , 三费收入占比 4.79% 5.64% 7.08% 8.95% 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理公司利润总额主要由经营性业务利润和投资收益构成 近年来公司业务规模保持增长, 毛利空间稳定, 加之其对期间费用的把控较强, 公司经营性业务利润保持较大幅度增长 2015~2017 年公司经营性业务利润分别为 亿元 亿元和 亿元 投资收益方面, 公司投资收益主要来源于联营 合营公司实现的权益利润和以股权转让方式实现项目合作而取得的收益,2015~2017 年投资收益分别为 亿元 亿元和 亿元, 对其利润形成良好补充 综上, 公司近三年利润总额分别为 亿元 亿元和 亿元 ; 21

23 同期, 净利润分别为 亿元 亿元和 亿元, 净资产收益率分别为 19.04% 17.54% 和 19.93% 2018 年 1~6 月, 公司利润总额 亿元, 其中经营性业务利润为 亿元, 投资收 益为 7.84 亿元, 净利润为 亿元 总体来看, 在房地产行业利润收窄的背景下, 公司仍保持了较 强的盈利能力 图 10:2015~2018.H1 公司利润总额构成分析 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 总体来看, 在房地产行业竞争加剧的背景下, 公司凭借其品牌知名度 均衡的区域布局以及项目 高周转效率, 营业收入持续保持增长, 盈利能力很 强 此外, 公司较大规模的待结算资源亦将对未来 1~2 年的业绩增长形成有力保障 偿债能力 由于公司业务规模的扩大, 公司的债务规模亦 逐年上升 截至 2017 年 12 月 31 日, 公司总债务 为 1, 亿元, 同比增长 47.93%; 其中短期债 务 亿元, 长短期债务比为 0.49 倍 截至 2018 年 6 月末, 公司债务规模进一步上升至 2, 亿 元, 较 2017 年末上升 16.93% 从债务币种来看, 公司债务主要以人民币债务 和美元债务为主 截至 2017 年末, 公司总债务为 1, 亿元, 其中人民币债务 1, 亿元, 美 元债务 亿元, 港币债务 亿元以及英 镑债务 亿元, 占比分别为 70.0% 21.5% 7.4% 和 1.1% 目前, 公司利用远期外汇契约等衍生工 具来对冲外汇风险 6 净资产收益率指标根据附表四中公式计算, 计算公式差异或导致该指标与万科企业披露数据有所出入 22 表 18: 截至 2017 年末公司债务币种分类明细 币种债务总额占比 人民币 1, % 美元 % 港币 % 英镑 % 合计 1, % 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 单位 : 亿元 从 EBITDA 规模来看, 公司 EBITDA 主要由 利润总额构成,2015~2017 年及 2018 年 1~6 月分 别为 亿元 亿元 亿元和 亿元, 获现能力持续向好 从主要偿债能力指标表 现来看,2015~2017 年及 2018 年 1~6 月公司总债 务 /EBITDA 分别为 2.19 倍 3.02 倍 3.34 倍和 4.53 倍,EBITDA 利息保障倍数分别为 7.48 倍 7.71 倍 6.96 倍和 4.37 倍, 公司获现能力对其债务的偿 还提供了很强保障 现金流方面, 近年来公司经营性现金保持净流 入状态,2015~2017 年及 2018 年 1~6 月分别为 亿元 亿元 亿元和 亿 元, 经营性净现金流 / 总债务分别为 0.20 倍 0.31 倍 0.43 倍和 倍, 经营性净现金流利息倍数 分别为 3.31 倍 7.14 倍 倍和 倍, 经营 性净现金流对利息的覆盖能力很强 表 19:2015~2018.H1 公司主要偿债能力指标 H1 短期债务 ( 亿元 ) 长期债务 ( 亿元 ) , , 总债务 ( 亿元 ) , , , 经营净现金流利息倍数 (X) 经营净现金流 / 总债务 (X) EBITDA( 亿元 ) 总债务 /EBITDA (X) EBITDA 利息倍数 (X) 资料来源 : 公司定期报告, 中诚信证评整理 财务弹性方面, 公司与包括中国工商银行股份 有限公司在内的多家银行保持了良好的合作关系 截至 2018 年 6 月末, 公司获得银行授信 3, 亿元, 已使用 1, 亿元, 未使用 1, 亿元

24 同时, 公司作为 A 股和 H 股上市企业, 直接融资渠道畅通, 具备较强的财务弹性 或有负债方面, 截至 2018 年 6 月 30 日, 公司担保余额为人民币 亿元, 其中, 公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额为 亿元, 其余为公司及控股子公司对联营公司及合营公司提供担保, 整体或有负债风险可控 总体看来, 公司近年来收入规模持续增长, 盈利能力很强, 同时充足的待结算资源亦对其未来经营业绩保持具有很强的支撑 此外, 公司现金回笼情况良好, 年末手持货币资金规模充裕, 财务杠杆比率保持在合理区间, 加之多元化的融资渠道下具备较强财务弹性, 整体偿债能力极强 结论 综上, 中诚信证评评定万科企业股份有限公司主体信用级别为 AAA, 评级展望为稳定 ; 评定 万科企业股份有限公司 2018 年面向合格投资者公开发行住房租赁专项公司债券 ( 第二期 ) 信用级别为 AAA 23

25 关于万科企业股份有限公司 2018 年面向合格投资者 公开发行住房租赁专项公司债券 ( 第二期 ) 的跟踪评级安排 根据中国证监会相关规定 评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定, 自首次评级报告出具之日 ( 以评级报告上注明日期为准 ) 起, 本公司将在本期债券信用等级有效期内或者本期债券存续期内, 持续关注本期债券发行人外部经营环境变化 经营或财务状况变化以及本期债券偿债保障情况等因素, 以对本期债券的信用风险进行持续跟踪 跟踪评级包括定期和不定期跟踪评级 在跟踪评级期限内, 本公司将于本期债券发行主体及担保主体 ( 如有 ) 年度报告公布后两个月内完成该年度的定期跟踪评级 此外, 自本次评级报告出具之日起, 本公司将密切关注与发行主体 担保主体 ( 如有 ) 以及本期债券有关的信息, 如发生可能影响本期债券信用级别的重大事件, 发行主体应及时通知本公司并提供相关资料, 本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级, 就该事项进行调研 分析并发布不定期跟踪评级结果 本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站 ( 和交易所网站予以公告, 且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交易场所 媒体或者其他场合公开披露的时间 如发行主体 担保主体 ( 如有 ) 未能及时或拒绝提供相关信息, 本公司将根据有关情况进行分析, 据此确认或调整主体 债券信用级别或公告信用级别暂时失效 24

26 附一 : 万科企业股份有限公司股权结构图 ( 截至 2018 年 6 月 30 日 ) 第一大股东持股结构图 第二大股东持股结构图 25

27 附二 : 万科企业股份有限公司组织结构图 ( 截至 2018 年 6 月 30 日 ) 26

28 附三 : 万科企业股份有限公司主要财务数据及财务指标 财务数据 ( 单位 : 万元 ) H1 货币资金 5,318, ,703, ,412, ,955, 应收账款净额 251, , , , 存货净额 36,812, ,736, ,808, ,862, 流动资产 54,702, ,129, ,755, ,479, 长期投资 3,464, ,303, ,256, ,192, 固定资产合计 1,628, ,945, ,693, ,650, 总资产 61,129, ,067, ,534, ,515, 短期债务 2,664, ,334, ,227, ,698, 长期债务 5,284, ,551, ,835, ,592, 总债务 ( 短期债务 + 长期债务 ) 7,949, ,886, ,062, ,290, 总负债 47,498, ,899, ,867, ,936, 所有者权益 ( 含少数股东权益 ) 13,630, ,167, ,667, ,578, 营业总收入 19,554, ,047, ,289, ,597, 三费前利润 3,941, ,875, ,309, ,899, 投资收益 356, , , , 净利润 2,594, ,835, ,720, ,352, 息税折旧摊销前盈余 EBITDA 3,629, ,271, ,713, ,461, 经营活动产生现金净流量 1,604, ,956, ,232, , 投资活动产生现金净流量 -2,094, ,338, ,161, ,864, 筹资活动产生现金净流量 -510, ,129, ,526, ,839, 现金及现金等价物净增加额 -1,000, ,747, ,597, ,441, 财务指标 H1 营业毛利率 (%) 所有者权益收益率 (%) EBITDA/ 营业总收入 (%) 速动比率 (X) 经营活动净现金 / 总债务 (X) 经营活动净现金 / 短期债务 (X) 经营活动净现金 / 利息支出 (X) EBITDA 利息倍数 (X) 总债务 /EBITDA(X) 资产负债率 (%) 总债务 / 总资本 (%) 长期资本化比率 (%) 净负债率 (%) 注 :1 所有者权益含少数股东权益, 净利润包含少数股东损益 ; 2 鉴于万科企业应付票据均为 商业承兑汇票, 无保证金, 而且均不付息 ; 交易性金融负债 为利率互换契约, 是公司用于对冲利率 风险的产品, 按照 实质重于形式 原则, 本报告中万科企业 短期债务 及相关指标均不包含 应付票据 和 交易性金融负债 ; 3 万科企业 2018 年半年度所有者权益收益率 经营活动净现金 / 总债务 经营活动净现金 / 短期债务 总债务 /EBITDA 等指标已经过 年化处理 27

29 附四 : 基本财务指标的计算公式 长期投资 = 可供出售金融资产 + 持有至到期投资 + 长期股权投资 固定资产合计 = 投资性房地产 + 固定资产 + 在建工程 + 工程物资 + 固定资产清理 + 生产性生物资产 + 油气资产 短期债务 = 短期借款 ++ 交易性金融负债 + 应付票据 + 一年内到期的非流动负债 长期债务 = 长期借款 + 应付债券 长短期债务比 = 短期债务 / 长期债务 总债务 = 长期债务 + 短期债务 净债务 = 总债务 - 货币资金 三费前利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 EBIT( 息税前盈余 )= 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBITDA( 息税折旧摊销前盈余 )=EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 营业毛利率 =( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 EBIT 率 =EBIT/ 营业总收入 三费收入比 =( 财务费用 + 管理费用 + 销售费用 )/ 营业总收入 所有者权益收益率 = 净利润 / 期末所有者权益 流动比率 = 流动资产 / 流动负债 速动比率 =( 流动资产 - 存货 )/ 流动负债 存货周转率 = 营业成本 / 存货平均余额 应收账款周转率 = 营业收入 / 应收账款平均余额 总资产周转率 = 营业收入 / 总资产平均余额 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 实际资产负债率 =( 负债总额 - 预收款项 )/( 资产总额 - 预收款项 ) 总资本化比率 = 总债务 /( 总债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) 长期资本化比率 = 长期债务 /( 长期债务 + 所有者权益 ( 含少数股东权益 )) EBITDA 利息倍数 =EBITDA/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 净负债率 =( 总债务 - 货币资金 )/ 所有者权益 经营性业务利润 = 营业总收入 - 营业成本 - 营业税金及附加 - 销售费用 - 管理费用 - 财务费用 28

30 附五 : 信用等级的符号及定义主体信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 受评主体偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 受评主体偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 受评主体偿还债务的能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 受评主体偿还债务的能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 受评主体偿还债务的能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 受评主体不能偿还债务注 : 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 评级展望的含义内容含义正面表示评级有上升趋势负面表示评级有下降趋势稳定表示评级大致不会改变待决表示评级的上升或下调仍有待决定评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向 给予评级展望时, 主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断 长期债券信用评级等级符号及定义等级符号含义 AAA 债券安全性极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 AA 债券安全性很强, 受不利经济环境的影响较小, 违约风险很低 A 债券安全性较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 BBB 债券安全性一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 BB 债券安全性较弱, 受不利经济环境影响很大, 有较高违约风险 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 CC 基本不能保证偿还债券 C 不能偿还债券注 : 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示信用质量略高或略低于本等级 29

31 短期债券信用评级等级符号及定义等级含义 A-1 为最高短期信用等级, 还本付息能力很强, 安全性很高 A-2 还本付息能力较强, 安全性较高 A-3 还本付息能力一般, 安全性易受不利环境变化的影响 B 还本付息能力较低, 有一定的违约风险 C 还本付息能力很低, 违约风险较高 D 不能按期还本付息 注 : 每一个信用等级均不进行 + - 微调 30