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1 黄金期货 孙琦 执业证书编号 : F26193 联系电话 : 电子邮箱 : sunqi_qh@ccnew.com 研究报告 : 年报 美国或下半年加息 黄金价格重心下移趋势不变 发布日期 :21 年 7 月 13 日 摘要 随着 21 年下半年美国经济的进一步复苏, 就业市场的持续改善 ( 新增非农就业人数稳定增长, 工资水平持续上升 ), 以及通胀水平的抬升, 美联储在下半年进行首次加息的可能性较大 尽管经济开始温和复苏, 欧元区总体增长仍较为疲弱, 各国失业率普遍偏高,HICP 通胀率仍远远低于 2% 的通胀目标 整体看来, 经济复苏仍然需要来自宽松政策的刺激 由于美联储进入加息周期, 而欧洲央行继续进行 QE, 市场普遍看空欧元, 美元指数强势格局不会改变, 令黄金价格长期承压 希腊债务危机一波三折, 除非希腊局势快速恶化, 否则难以见到金价显著的波动, 金价对希腊局势的敏感度降低 从持仓上看,CFTC 和 ETF 持仓均处于历史相对低位, 显示市场对黄金后市行情并不看好 总体来看, 预计 21 年下半年黄金价格重心下移趋势不变 伦敦金下方支撑 1 美元 / 盎司, 上方压力 12 美元 / 盎司

2 内容目录 黄金行情回顾... 4 美欧经济分化减缓... 美国经济稳步复苏... 欧元区经济反弹, 希腊危机一波三折... 6 欧美政策分道扬镳... 8 美联储或于秋季加息... 8 欧央行维持宽松... 8 美元指数延续强势... 8 地缘政治热点频现... 9 黄金实物需求比较低迷... 9 CFTC 净持仓处于相对低位... 1 行情展望及操作建议...11

3 图表目录 图 1: 伦敦黄金现货价格 ( 美元 / 盎司 )... 4 图 2: 上海黄金期货价格 ( 元 / 克 )... 4 图 3: 美国 GDP 环比增长 (%)... 图 4: 美国零售销售同比 (%)... 图 : 美国新增非农就业和劳动参与率 (%)... 6 图 6: 美国失业率和 U6 失业率 (%)... 6 图 7: 美国 PCE 和核心 PCE 同比 (%)... 6 图 8: 美国 CPI 和核心 CPI 同比 (%)... 6 图 9: 欧元区 GDP 环比增长 (%)... 7 图 1: 欧元区制造业和服务业 PMI... 7 图 11: 欧元区失业率 (%)... 7 图 12: 欧元区 CPI 和核心 CPI(%)... 7 图 13: 欧元兑美元和美元指数... 9 图 14:SP 指数和道琼斯工业指数... 9 图 1: 黄金需求量 ( 吨 )... 1 图 16: 黄金供应量 ( 吨 )... 1 图 17:COMEX 黄金期货投机持仓量 ( 万张 )... 1 图 18: 黄金 ETF 持有黄金数量 ( 吨 )... 1

4 黄金行情回顾 21 年下半年全球宏观经济增长和政策预期复杂多变, 希腊危机一波三折, 黄金价格受诸多因素影响波动加剧, 总体来看,21 年下半年黄金价格的走势大致可以分 为三个阶段 : 一 阶段一 (1 月份中上旬 ) 瑞士央行取消欧元 / 瑞郎下限 欧洲央行祭出量化宽松政策等风险事件在 1 月份齐 齐上扬, 加之国际原油暴跌触发避险需求升温, 黄金在 1 月中上旬出现了 214 年初以来的一波最大涨幅, 从 1167 美元涨至今年上半年的最高点 137 美元 / 盎司 二 阶段二 (1 月份下旬到 3 月中旬 ) 进入 1 月下旬, 市场的避险需求降温 同时, 美国经济乐观愈加明显, 美联储在 FOMC 议息会议上删除了 耐心 字样, 市场对美联储的加息预期强烈, 导致美元指数一 度突破百元大关, 黄金空头凌厉, 此波下跌一直延续到 3 月中旬, 最低跌至 1142 美元, 创下了上半年的最低点 图 1: 伦敦黄金现货价格 ( 美元 / 盎司 ) 图 2: 上海黄金期货价格 ( 元 / 克 ) 资料来源 :Wind 中原期货研发部 数据来源 :Wind 中原期货研发部 三 阶段三 (3 月中旬至 6 月末 ) 三个多月黄金价格在 的区间内震荡运行 一方面美联储内部似乎形成 年内加息的略显鹰派的立场, 另一方面美国经济数据好坏参半, 令市场预期加息时点推 迟 尤其是进入 6 月份, 希腊债务危机一波三折, 风险事件重燃, 市场情绪在多空交织 的市场环境中漂浮不定, 黄金难觅得单边走势 截至 6 月 3 日伦敦金报收 美元, 较年初下跌 美元, 下跌 1.3%; 沪金主力合约报 238. 元 / 克, 较年初下跌 3.6 元, 下跌 1.49%

5 美欧经济分化减缓 美国经济稳步复苏 GDP 探底回升 : 美国经济 21 年开局令人比较失望, 一季度 GDP 萎缩.2% 相对于投资和净出口, 消费对于美国 GDP 的贡献接近 7%, 因而对于增长的影响最大, 一季度消费仅同比上涨 1.3%, 是 14 年一季度以来最慢增速 二季度至今的增长比一 季度有所好转, 月零售销售月率上升 1.2%, 主要的零售销售渠道表现都较为靓丽, 表 明美国消费在经历了年初的谨慎之后开始加大支出 随着能源价格下降和就业市场改善, 预计消费会拉动经济增长将于下半年开始加速 图 3: 美国 GDP 环比增长 (%) 图 4: 美国零售销售同比 (%) 1 个人消费商品和服务净出口 GDP 环比折年率 私人投资政府消费和投资 1 美国零售销售同比 就业方面 : 美国 6 月季调后非农就业人口增加 22.3 万人, 略低于预期的 23 万人 ; 月非农下修为 2.4 万, 初值 28. 万 ; 美国 6 月失业率为.3%, 好于预期的.4%, 前值.% 此外, 值得重点关注的是 :6 月劳动参与率从 62.9% 降至 62.6%, 为 1977 年 以来的最低水平 6 月平均每小时工资月率增幅为零, 不及预期的.2%;6 月平均每小 时工资年率为 2%, 不及预期和前值 2.3% 总体来看 虽然美国 6 月非农数据录得相对 稳定的增长, 但是薪资增幅不及预期, 就业参与率甚至创下近 2 年低位, 表明就业市 场仍然有提升的空间 房地产市场方面 : 美国 4 月和 月的新屋开工累计户数达到 27 年最后两个月以 来的最佳水平 同时, 未来指标美国 月营建许可总数升至 127. 万户, 创下 27 年 8 月以来最高, 表明未来行业活动将加速增长 销售方面 : 月成屋销售总数年化 3 万 户, 年化月率.1%, 成屋销售数据回暖, 主要集中在 月首次购房者购房所占比重扩 大上 月新屋销售总数年化 4.6 万户, 创 28 年 2 月份以来新高, 数据表明美国住房市场复苏更加稳固

6 图 : 美国新增非农就业和劳动参与率 (%) 图 6: 美国失业率和 U6 失业率 (%) 非农就业 ( 万人 ) 劳动参与率 ( 右轴 ) 失业率 U6 失业率 资料来源 :Wind 中原期货研发部 数据来源 :Wind 中原期货研发部 通胀继续温和增长 : 美联储除了促进就业增长外, 还致力于控制通胀 继 4 月增长.1% 后, 月 CPI 环比增长.4%, 创 213 年 2 月以来新高, 但低于预期的增长.%; 扣除能源和食品价格影响的 月核心 CPI 环比增长.1%, 为今年以来最小增幅 美国 目前的物价水平距离美联储 2% 的通胀目标有较大距离 图 7: 美国 PCE 和核心 PCE 同比 (%) 图 8: 美国 CPI 和核心 CPI 同比 (%) PCE 同比 核心 PCE 同比 CPI 同比 核心 CPI 同比 由于存在大量的失业人口, 预计美国工资水平不会大幅上升 ; 而中国经济增速放缓, 原油等大宗商品步入熊市, 原材料大幅下降 ; 使得美国不会发生成本推动型和输入型的 通货膨胀 另外, 由于美国的货币政策正逐步转向紧缩, 过剩的流动性将逐步收缩, 预 计美国仍会保持温和通胀 欧元区经济反弹, 希腊危机一波三折 经济反弹 : 欧元区一季度 GDP 环比增长 1.%, 欧元区的发展是 21 年年初至今 全球经济为数不多的惊喜之一 在低油价 弱欧元 以及 QE 提振的多方面因素影响下,

7 图 9: 欧元区 GDP 环比增长 (%) 居民消费投资与存货 GDP 环比折年率 欧元区经济显现复苏迹象 分国别看, 法国和边缘国家在一季度表现超市场预期, 但德 国经济增长意外略显温和 未来欧元区各国的经济增长或将继续显示出分歧, 尽管包括 西班牙在内的一些国家已开始收获改革成果, 逐渐步入周期性复苏, 但其他国家 ( 如意大利 ) 目前的经济向好或为短期性反弹 政府最终消费商品及服务净出口 图 1: 欧元区制造业和服务业 PMI 制造业 PMI 服务业 PMI PMI 持续走高, 失业率下滑 : 欧元区上半年制造业 PMI 逐步上升至 6 月的 2., 服务业 PMI 逐步上升至 6 月的 4.4, 高于经济荣枯分界线, 反映了欧元区经济增速上升 同时, 欧元区的失业率从年初的 11.3% 逐步降至 6 月的 11.1%, 就业市场好转, 但 仍与危机前 7.% 的水平相距甚远, 一定程度上拖累消费增长和经济复苏 图 11: 欧元区失业率 (%) 图 12: 欧元区 CPI 和核心 CPI(%) 欧元区失业率 CPI 同比 核心 CPI 同比 4-1 通缩风险部分缓解 : 欧元区的物价水平增速提升,CPI 同比增速从年初的 -.6% 上升 6 月的.2%, 但仍远低于欧央行 2% 的目标, 表明欧元区经济仍面临通缩风险 希腊危机一波三折 :21 年 6 月份, 希腊和国际债权人的谈判一波三折 6 月 3 日, 希腊援助谈判破裂, 希腊未能偿还 16 亿欧元的债务, 发生违约, 希腊在 7 月 日举行

8 的全民公投也以反对票占大多数结束, 希腊债务危机愈演愈烈, 希腊面临退欧风险 目 前希腊议会投票通过政府新的救助提案, 该方案在养老金 税收 预算盈余以及私有化 份方面都做出了一定的承诺, 比之前更接近债权人的要求, 但该方案能否获得债权人的认可还存在较大的不确定性 金价对 6 月至今希腊局势的反应出现疲态, 希腊局势并未 对金价产生任何实质性的影响, 除非希腊局势快速恶化, 否则难以见到金价显著的波动 欧美政策分道扬镳 美联储或于秋季加息 美联储 21 年上半年何时加息成了市场关注的焦点 美联储的 6 月 FOMC 决议声 明决定维持.2% 的利率不变, 上半年并没有加息 美国一季度经济萎缩, 低于市场预期, 令美联储延迟加息 4 月以来, 整体经济活动已温和扩张, 较一季度有所好转 就业增长速度回升, 失业率保持稳定, 劳动力资源 利用不足的状况有所减弱 ; 家庭支出温和增长, 住房领域显示出一定改善, 但企业固定 投资和净出口仍保持疲软 美联储主席耶伦淡化首次加息的重要性, 强调渐进式货币政 策路径 耶伦确认首次加息脚步正在来临, 但对美国经济的评估不如预期乐观, 称美国 目前尚未达到加息的条件, 加息之前, 美联储需要看到 劳动力市场持续改善, 且通胀在中期内稳步上升至 2% 的目标水平,FOMC 加息预期在 6 月的议息会议之后被进一步 推迟, 收紧货币政策的步伐放缓 总体来看, 虽然非农就业录得稳定的增长, 但由于美国工人工资增速温和, 原油价 格的低迷压低美国通胀, 美联储上半年始终在推迟加息 鉴于美国经济在下半年的复苏 情况, 预期美联储首次加息时间仍在 21 年年内 如果经济增长符合预期,9 月份首次加息的可能性较大 欧央行维持宽松 欧元区的货币政策由 21 年年初至今一直维持宽松的主旋律, 使得欧元区与美国 在货币政策方面的分化日益扩大 21 年 1 月 22 日, 欧央行宣布启动开放式期限的 QE 购买项目, 挥出对抗通缩以及推动复苏的一记重拳 欧央行承诺自 21 年 3 月起, 每月购入价值 6 亿欧元的资产 这一大规模的资产购买计划将至少持续到 216 年 9 月, 并且如果通胀水平未能达到 2% 的政策目标, 资产购买期限可能延长 资产购买类 别包括达到投资等级的国债 资产抵押证券 (asset-backed securities) 以及担保债券 (covered bond) 资产购买比例将按照各国在欧洲央行的出资比例分配 预期欧央行在 21 年下半年将继续维持宽松的货币政策 尽管经济开始温和复苏, 欧元区总体增长仍较为疲弱, 各国失业率普遍偏高,HICP 通胀率仍远远低于 2% 的通 胀目标 整体看来, 经济复苏仍然需要来自政策方面的刺激 美元指数延续强势 美元指数延续强势 : 由于市场预期美联储提前加息, 而欧央行实行开放式 QE 等宽松政策,21 年年初至 3 月份美元指数演绎了一波气势如虹的涨势, 最高冲高至 3 月

9 中旬的高点 1.1, 但随后在欧洲经济表现相对较好, 欧元兑美元上涨的打压下, 美元 指数自高位回落后进行区间震荡 目前市场预期美联储可能于 21 年秋季首次加息, 而欧洲央行继续实施 QE, 欧元区总体增长仍较为疲弱, 所以美元指数中期上涨的态势未变 图 13: 欧元兑美元和美元指数 图 14:SP 指数和道琼斯工业指数 11 美元指数欧元兑美元 ( 右轴逆序 ) 1. 2 标普 道琼斯工业平均 美国股市上涨空间有限 : 由于美国上市公司利润率已经达到峰值, 随着股份回购的 放缓, 将限制美国股市的上涨空间 另外, 美联储的货币政策转向紧缩, 将给美国股市 带来比较大的利空 如果以 SP 指数为代表的美国股市在下半年开始回调, 市场的风险偏好减弱, 投机资金可能流入黄金市场, 对金价构成一定支撑 地缘政治热点频现 乌克兰东部地区的混乱局面还将延续, 乌克兰也不会放弃克里米亚的主权, 俄罗斯 和乌克兰的冲突将长期持续, 俄国与欧美的博弈也将激烈进行 同时, 伊拉克逊尼派极端组织 IS 可能继续扩大地盘, 伊政府军在美国支持下对反政府武装的镇压也会逐步展 开 地缘政治问题或刺激金价短期上扬, 但黄金价格长期的重心下移趋势不变 黄金实物需求比较低迷 世界黄金协会发布的 21 年一季度 黄金需求趋势报告 显示, 一季度全球黄金 供应 吨, 同比增加.96%, 其中最主要的矿产金供应 吨, 同比增加 2% 与此同时, 全球黄金需求为 179 吨, 同比上涨 1%, 其中最主要的珠宝首饰需求为 6.8 吨, 同比增长 7%, 但其它需求均出现明显下降, 显示了一季度黄金整体需求比较疲弱 黄金需求在地域及行业间存在明显差异, 印度金饰需求增长 22% 达到 11 吨, 而中国金 饰需求尽管依然高达 213 吨, 但同比则是出现幅度达 1% 的显著下降, 国内经济增长放 缓和股市火爆分流了资金 印度黄金需求独特的地方在于, 该国国内所存有的黄金有三分之二是在农村地区, 印度农村的黄金需求占其总需求的 6% 至 7% 今年夏天一些地 区的高温问题和另一些地区的降雨和冰雹天气将会影响到农民的收入, 最终会导致该国 节日和婚季黄金需求, 印度可能难以保持高速的黄金需求增长 预计今年下半年黄金总

10 需求低迷的格局料将延续 图 1: 黄金需求量 ( 吨 ) 图 16: 黄金供应量 ( 吨 ) 珠宝首饰 零售净投资 工业和牙科 ETF 持有量 矿产金 再生金 官方售金 生产商对冲 CFTC 净持仓处于相对低位 CFTC 公布的数据显示, 投机净多头持仓从 1 月初的 12 万张起步, 增至 1 月下旬 的 18 万张, 但随后在美联储加息的预期下快速减少至 3 月中旬的 万张, 之后开始在 万张到 12 万张之间震荡, 截止到 6 月底仅有 6 万张净多头持仓, 处于五年来的相对低位, 表明机构投资者对后市并不看好 黄金 ETF 持有的黄金数量先扬后抑, 从今年初的 79 吨最高升至 2 月初的 773 吨, 但随后逐步下降至 7 月初的 79 吨, 年底的 72 吨, 反映了普通投资者对黄金行情仍然 缺乏信心 图 17:COMEX 黄金期货投机持仓量 ( 万张 ) 图 18: 黄金 ETF 持有黄金数量 ( 吨 ) 多头空头净持仓 周增减 ( 吨左轴 ) 持有量

11 行情展望及操作建议 随着 21 年下半年美国经济的进一步复苏, 就业市场的持续改善 ( 新增非农就业 人数稳定增长, 工资水平持续上升 ), 以及通胀水平的抬升, 美联储在下半年进行首次 加息的可能性较大 欧元区方面 : 尽管经济开始温和复苏, 欧元区总体增长仍较为疲弱, 各国失业率普遍偏高,HICP 通胀率仍远远低于 2% 的通胀目标 整体看来, 经济复苏 仍然需要来自宽松政策的刺激 由于美联储进入加息周期, 而欧洲央行继续进行 QE, 市场普遍看空欧元, 美元指 数强势格局不会改变, 令黄金价格长期承压 希腊债务危机一波三折, 除非希腊局势快速恶化, 否则难以见到金价显著的波动, 金价对希腊局势的敏感度降低 从持仓上看,CFTC 和 ETF 持仓均处于历史相对低位, 显示市场对黄金后市行情并不看好 总体来看, 预计 21 年下半年黄金价格重心下移趋势不变 伦敦金下方支撑 1 美元, 上方压力 12 美元

12 中原期货有限公司 中国 郑州市郑东新区 CBD 商务外环路 1 号中原广发金融大厦四层全国客服热线 新乡营业部河南省新乡市荣校路 19 号 1 号楼东 1-2 层 电话 : 南阳营业部河南省南阳市人民路 17 号粮业大厦三楼 电话 : 灵宝营业部 河南省灵宝市函谷大道北段西侧 ( 灵宝市函谷路与五龙路交叉口西南角金湖公馆 ) 电话 : 大连营业部 辽宁省大连市沙河口区会展路 129 号大连国际金融中心 A 座 - 大连期货大厦 24 号 电话 : 西安营业部 陕西省西安市未央区未央路 号中登大厦 A 座 2 层 F1 F11 F12 电话 : 免责条款 本研究报告仅供中原期货有限公司 ( 以下简称 中原期货 ) 客户内部交流使用 本报告基于我们认为可靠且已公开的信息, 我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性, 也不保证文中观点戒陈述不会发生任何变更 我们会适时更新我们的研究, 但可能会因某些觃定而无法做到 本报告所载信息均为研究员个人观点, 并不构成所涉及期货合约的投资建议, 也未考虑个别客户特殊的投资目标 财务状况戒需求 客户应考虑本报告中的任何意见戒建议是否符合其特定状况 本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 涉及期货等金融衍生工具的各类投资策略, 均存在不同程度的风险, 可能并不适合所有投资者 中原期货是一家经营商品期货 金融期货经纪业务的期货企业 我企业及从业人员均不允许进行期货交易, 仅为投资者提供有关期货经纪业务的相关服务 我们的研究报告主要以电子版形式分发, 不定期也会辅以印刷品形式分发 我们向所有客户同时分发电子版研究报告 版权所有 中原期货有限公司研发部 未经书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式复制 转发戒公开传播 如欲引用戒转载本文内容, 务必联系中原期 货研发部, 并需注明出处为中原期货研发部, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 中原期货有限公司研发部联系人 : 孙琦联系电话 : 电子邮箱 :hujw_qh@ccnew.com



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