目 录 1. 高科技, 强背景, 行业领导者 国内特种纸行业龙头企业, 增值税发票用纸唯一供应商 第一大股东中国纸业实力雄厚 营业收入增长受产能制约, 扩充产能加大研发求突破 高管持续增持彰显信心 特种纸行业总体

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1 68 税收改革促拐点 创新规划起新篇 方正证券研究所证券研究报告 轻工制造行业分析师 : 李蕤宏执业证书编号 :S TEL: liruihong0@foundersc.com 联系人 : 汪达 TEL: wangda@foundersc.com 历史表现 156% 106% 56% 6% -44% 盈利预测 单位 : 百万元 2014A 2015E 2016E 2017E 主营收入 (+/-) 1.79% 21.44% 46.53% 55.34% 净利润 (+/-) % % % 75.14% EPS( 元 ) P/E 相关研究 三季度营业收入放量, 关注新产业转型 产能释放成长提速, 多重催化重塑价值 数据来源 : 港澳资讯, 方正证券研究所 请务必阅读最后特别声明与免责条款 成交金额冠豪高新沪深 冠豪高新 (600433) 投资要点 我们有别于市场的观点 : 公司作为增值税发票用纸的唯一供应方, 是 营改增 政策推广最直 接受益公司, 业绩弹性有望随着改革落地逐步释放 ; 实际控制人中国诚通 集团具备丰富国有资产运营经验, 有望在国企改革推进过程中持续受益 ; 积极寻求创新方向转型机会, 具有转型预期差 增值税发票用纸唯一供应商, 营改增 最直接受益标的 公司作为全国增值税发票用纸的唯一供应商, 东海岛项目投产后, 公 司总产品生产能力提升至 25 万吨 目前营业税发票每年开票量约为 300 亿份, 为全国增值税专用发票和普通发票开票量总和的 20 倍, 尚未落实 营改增 政策的现代服务业中餐饮 住宿 美容美发等子行业票据体量 庞大, 若相关政策加速落实带来发票需求量爆发式增长, 当前无碳纸及热 敏纸产能技改后可迅速投产, 有望成为 营改增 政策直接受益者 诚通集团资产运作项目经验丰富, 国企改革政策落地值得期待 公司实际控制人中国诚通控股集团有限公司资产证券化水平较高, 在 资产运营领域积累丰富经验, 曾成功完成普天集团 寰岛集团 中唱工司 等多个公司的托管重组项目, 有望借助资本运作项目丰富经验成为国资改 革示范单位, 从本轮国企改革中获益 中国诚通实际控制的上市公司近期已陆续完成引入战投 转型等运作, 公司未来受益概率较大 高管持续增持彰显信心, 积极寻求创新领域转型 公司深度报告 强烈推荐 2013 年以来高管持续增持公司股份, 积极寻找创新行业转型机遇, 已成立全资子公司北京冠豪作为公司新业务开拓平台, 拓展处于行业领先位置或国内市场空白状态的产业, 以产业方向转型升级为公司战略导向, 外延扩张谋求新兴产业发展 北京冠豪与珠海民生拟共同出资设立北京诚 通中彩科技发展有限公司布局互联网彩票业务为转型首秀 造纸行业 盈利预测与估值 : 不考虑外延扩张预期, 预计公司 年分别实现营业收入 亿元 亿元 亿元, 实现归属母公司的净利润 0.66 亿 元 1.44 亿元 2.52 亿元, 增发摊薄后 EPS 分别为 0.05 元 0.11 元 0.20 元, 对应 PE 分别为 倍 倍 倍 上调公司评级至 强烈推荐 评级 风险提示 : 增值税发票改革进度不及预期, 产能达产进度不及预期 研究源于数据 1 研究创造价值

2 目 录 1. 高科技, 强背景, 行业领导者 国内特种纸行业龙头企业, 增值税发票用纸唯一供应商 第一大股东中国纸业实力雄厚 营业收入增长受产能制约, 扩充产能加大研发求突破 高管持续增持彰显信心 特种纸行业总体呈现供不应求局面, 公司主营产品增量空间广阔 发展中国家无碳复写纸使用量增速高于世界平均水平 热敏纸应用行业范围不断扩大, 下游需求保持快速增长 国内邮政快递及彩票市场快速发展提升相关特种纸需求量 营改增 政策全行业覆盖势在必行, 发票用纸存近 300 亿份增量空间 与海外税收制度差异决定 营改增 税制改革的必要性 政策推进速度加快, 营改增有望于明年二季度前落地 营改增政策全行业推广有望带来近 300 亿张票据潜在空间 借国资背景享国企改革红利, 外延扩张谋新兴产业发展 国企改革顶层设计方案出台, 相关政策有望加速落地 央企入主成为大股东, 资本运作项目经验丰富, 改革动力强 转型规划稳步推进, 公司业务拓展打开新成长空间 诚通集团旗下上市平台纷纷谋求转型 公司以北京冠豪为平台开拓新业务 盈利预测与估值 风险提示...28 研究源于数据 2 研究创造价值

3 图表目录 冠豪高新公司深度报告 图表 1 冠豪高新大事时间轴... 4 图表 2 中国纸业为第一大股东, 公司参股天津中钞纸业... 5 图表 3 公司与实际控制人之间的产权及控制关系... 5 图表 4 中国纸业通过收购实现纸业板块的可持续发展... 6 图表 5 收购完成后, 公司于 2009 年实现扭亏为盈... 6 图表 6 无碳纸 不干胶 热敏纸为公司三大主营产品... 7 图表 7 公司营业收入规模脉冲式增长... 7 图表 至 2014 年造纸行业主营业务收入稳中有升... 8 图表 至 2014 年造纸行业毛利率下降... 8 图表 10 无碳纸毛利率持续上升... 9 图表 11 公司高管及股东持续增持公司股份... 9 图表 年特种纸产量年均增量约 46.6 万吨...10 图表 13 自 1994 年起全球无碳纸产量逐步衰减 图表 14 中国无碳复写纸人均年产量低于世界平均水平...12 图表 15 全球五大热敏纸企业 年销量...13 图表 16 我国主要热敏纸企业 年销量...13 图表 年中国及日本热敏纸消费量占全球总消费量 40%...14 图表 年中国及日本热敏纸产量占全球总产量 35%...14 图表 19 网购 GMV 快速增长, 占社会消费品零售总额不断提升...15 图表 20 我国物流包裹单季运量保持环比 40% 以上增速...15 图表 年以来彩票销售额维持 20% 左右增速水平...16 图表 22 美国与公司业务相关并且由公司承担的主要税种...16 图表 23 试点行业顺利推进, 改革范围逐步扩大...18 图表 24 营改增覆盖范围已扩展至三大行业 + 现代服务业的七个子行业...19 图表 25 今年 5 月份以来国企改革相关政策密集出台...20 图表 26 国有企业市值仍有 39% 分布于竞争性行业中...22 图表 27 发挥市场作用 提升企业效率是国企改革的目标...22 图表 28 中国诚通集团资本运作项目经验丰富...23 图表 29 中国诚通控股集团有限公司所属上市公司示意图...24 图表 30 岳阳林纸浆纸等亏损业务均已剥离...25 图表 31 诚通旗下 A/B 股上市平台纷纷谋求转型...25 图表 32 不同情景假设下公司增值税发票空间预测...26 图表 33 东海岛及平湖不干胶项目落地打开产能瓶颈...27 图表 34 中性情景假设下无碳及热敏纸年营业收入预测...27 图表 35 公司主营业务分项目毛利预测...28 研究源于数据 3 研究创造价值

4 1. 高科技, 强背景, 行业领导者 1.1 国内特种纸行业龙头企业, 增值税发票用纸唯一供应商 广东冠豪高新技术股份有限公司是国家级重点高新技术企业, 于 1993 年筹建,1995 年初建成投产, 是国内首家大规模生产热敏 纸的专业公司和国内目前生产设备及工艺最先进的大型无碳复写纸 不干胶标签材料生产基地 公司于 2003 年公开发行 A 股, 并 在上海证券交易所挂牌上市 2009 年, 冠豪高新成功向中国纸业投资有限公司非公开发行 6000 万股 A 股股票, 引入央企控股, 并于 2011 年 11 月再次成功非 公开发行 8190 万股 A 股筹建东海岛新生产基地建设, 迎来了快速 发展的新时期 图表 1 冠豪高新大事时间轴 数据来源 : 公司公告, 方正证券研究所 中国纸业为公司第一大股东, 其控股股东中国诚通控股集团有限公司为公司实际控制人 公司旗下有湛江冠龙纸业有限公司, 广 东冠豪新港印务有限公司 广东冠豪高新实业有限公司 北京冠豪科技发展有限公司四家全资子公司, 另有珠海生龙条码科技有限公 司 珠海拱北生龙纸业有限公司 成都旭东纸业有限公司三家控股 子公司, 并参股天津中钞纸业有限公司 冠豪纸业为冠豪高新配套 生产优质无碳复写纸原纸 热敏原纸 CF 纸 防伪原纸等特种纸原 纸, 生龙条码主打包装装潢印刷品 条码及数字产品, 生龙纸业生产文化办公用纸, 而天津中钞主要供应水印纸 防伪纸等 研究源于数据 4 研究创造价值

5 图表 2 中国纸业为第一大股东, 公司参股天津中钞纸业 数据来源 : 方正证券研究所 1.2 第一大股东中国纸业实力雄厚 2009 年 12 月, 中国纸业投资有限公司以 2.76 亿元现金认购冠豪高新非公开发行股票 6,000 万股, 成为冠豪高新控股股东 中 国纸业是中国诚通集团全资子公司, 前身是成立于 1988 年的中国物资开发投资总公司 图表 3 公司与实际控制人之间的产权及控制关系 数据来源 : 公司公告, 方正证券研究所 研究源于数据 5 研究创造价值

6 时间 2005 年 2008 年 图表 4 中国纸业通过收购实现纸业板块的可持续发展 事件 中物投间接控股佛山华新包装股份有限公司 粤华包 B(200986), 成功地对商业模 式实施了从资本经营向产业经营的重大转变, 正式进入包装造纸行业 粤华包以持有的华丰纸业 75% 的股权对红塔仁恒进行增资, 交易完成后粤华包持有红塔 仁恒 40.18% 的股权, 成为红塔仁恒纸业实际控制人 2009 年 收购湛江冠龙纸业有限公司, 进入特种纸领域 2009 年 通过定向募集方式控股广东冠豪高新技术股份有限公司 冠豪高新 (600433), 成为冠豪高新控股股东 2010 年 中国纸业投资总公司与湖南省国资委等七家股东正式签署重组湖南泰格林纸集团协 议, 成功控股岳阳纸业 (600963) 数据来源 : 公开资料, 方正证券研究所 中国纸业通过收购实现了纸业板块的可持续发展 通过摘牌冠龙公司和收购冠豪高新, 快速获得了一个位于全国前列的特种纸生 产基地, 并取得了在无碳复写纸和热敏纸等特种纸细分市场的领先 地位 收购完成后, 通过中国纸业有效的经营和管理整合, 冠豪高新与冠龙公司 2009 年均实现扭亏为盈, 其中冠豪高新 2009 年度实 现净利润 1, 万元, 冠龙公司 2009 年度实现净利润 1, 万元 2010 中纸履行入主冠豪高新时承诺, 冠龙纸业被并入上市公司, 当年冠豪高新实现合并净利润 3822 万元 图表 5 收购完成后, 公司于 2009 年实现扭亏为盈 25, % 20,000 15,000 10,000 5, % % % % (5,000) % 净利润 净利润同比增长 数据来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 1.3 营业收入增长受产能制约, 扩充产能加大研发求突破 公司专注于特种纸行业生产, 产能利用率维持高位 无碳纸 不干胶 热敏纸为公司三大主营产品,2014 年三大产品营业收入合 计占比 91.85%, 其中无碳纸营业收入占当年总营收的 44.57% 研究源于数据 6 研究创造价值

7 图表 6 无碳纸 不干胶 热敏纸为公司三大主营产品 6.42% 1.73% 19.90% 44.57% 27.38% 无碳纸不干胶热敏纸成品纸其他 数据来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 2005 年至 2010 年, 公司营业收入实现较快速增长 其中 2005 年营业收入较上年同期增长 39.50%, 主要因为为报告期完成第三条 涂布生产线的安装 调试及投产, 使公司设计产能增加一倍, 公司根据市场变化, 及时调整销售策略, 促使产品销售持续增长 2010 年营业收入较上年同期增长 48.43%, 主要原因是公司加大品牌推广 力度, 全年中高端 高毛利产品市场占有率大幅提升, 同时向中低 端市场延伸, 并且顺利完成现金收购湛江冠龙纸业有限公司 100% 股权的重大资产购买暨关联交易项目, 完善从造纸到涂布的产业链布局, 产品销售毛利率不断提升 图表 7 公司营业收入规模脉冲式增长 120, % 100,000 80,000 60,000 40,000 20, % 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % 营业收入 营业收入同比增长 数据来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 年公司营业收入复合增长率仅为 1.02%, 产能瓶颈为最大制约 营改增 政策于 2012 年首先在上海市交通运输业和 研究源于数据 7 研究创造价值

8 部分现代服务业开展试点, 增值税专用发票及增值税普通发票纸张用量不断提升, 受制于无碳纸产能公司通过调整纸类产品结构增加 高毛利增值税发票防伪用纸产量, 最近几年营业收入稳中有升 图表 至 2014 年造纸行业主营业务收入稳中有升 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 主营业务收入 主营业务收入同比增长 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源 : 国家统计局, 方正证券研究所 公司坚持以特种纸为核心, 紧抓增值税扩容改革的机遇 通过东海岛特种纸项目和平湖不干胶材料生产基地项目实现公司支柱业 务产能的扩充, 包括自营发电厂在内的高效生产配套设备带来毛利提升空间, 公司在做大做强优势业务的同时通过并购整合等方式延 伸特种纸产业链, 逐步向发票印制等下游特种印刷拓展 在造纸行 业毛利率持续下滑大环境下, 公司通过资本运营和系统创新, 聚焦 高附加值 前景较好的特种纸生产, 力图把公司打造成为综合实力 最强的特种纸生产企业 16.0% 15.5% 15.0% 14.5% 14.0% 13.5% 13.0% 12.5% 图表 至 2014 年造纸行业毛利率下降 数据来源 : 国家统计局, 方正证券研究所 2003 年以来, 公司分产品毛利率虽然有波动, 但整体而言呈上升趋势 与 年造纸行业毛利率相比, 无碳纸与不干胶的 分产品毛利率明显高于行业水平 且不同于造纸行业产品毛利率的 研究源于数据 8 研究创造价值

9 不断下降, 公司分产品毛利率呈上升态势, 尤其是增值税专用发票出货量占比提升推高整体毛利率水平 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 图表 10 无碳纸毛利率持续上升 0% 无碳纸不干胶热敏纸成品纸其他 数据来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 时间 增持行 动人或 增持金额或 股数 1.4 高管持续增持彰显信心 2013 年以来, 基于对未来持续发展的信心, 公司高管多次增持公司股份 副董事长 总经理黄阳旭 副总经理陈华春 李臻 陈 丽蓉 张江泳 程耀 罗春生及部分中层管理人员于 2013 年 1 月 日集体增持公司股份共 1,662,539 股, 除息复权价格区间为 元 / 股 今年 7 月份市场快速下跌时期, 公司再发公告称 高管团队承诺自公告日披露日起 6 个月内不减持其所持有的公司股票 除二级市场增持方式公司高管亦通过非公开发行增持公司股份 2014 年 6 月份发布非公开发行股票预案, 除大股东债转股部分 外, 拟将实际募投资金用于平湖不干胶材料生产项目和补充公司流 动资金 非公开发行股份已于 2015 年 3 月 3 日在中国证券登记结 算有限责任公司上海分公司办理完毕登记托管手续, 中国纸业投资 有限公司以 3 亿元债权认购 湛江广旭源投资中心 ( 有限合伙 ) 以及自然人颜秉伦 黄晓军 王建丽 乔通以现金认购, 认购价格为 8.65 元 / 股, 其中湛江广旭源投资中心 ( 有限合伙 ) 为公司部分高 级管理人员及核心员工出资设立的合伙企业, 定增股份限售期均为 36 个月, 公司高管及核心员工参与三年期定增彰显对公司长期发展 前景的认可 图表 11 公司高管及股东持续增持公司股份 增持方式价格区间说明 研究源于数据 9 研究创造价值

10 2013 年 1 月 日 2015 年 3 月 3 日 2015 年 7 月 8 日 2015 年 7 月 9 日 承诺人 公司高管及中 层管理 人员 公司高管及核 心员工 林广茂 粤财创 投及一 致行动 人 3,325,078 股 ( 含转增 ) 4,345 万元 2000 万股 数据来源 : 公开资料, 方正证券研究所 通过总经理黄阳 旭个人账户二级 市场共同增持 现金出资认购三 年期定增 承诺在合适时机通过上海证券交 易系统增持公司 股份 元 / 股 ( 除息复权价 ) 8.65 元 / 股 ( 定 增价 ) 万元承诺择机增持 年 7 月 9 日承诺 6 个月 内不减持 通过湛江广旭源投资中心 ( 有限合伙 ) 增持 林广茂通过控制赵嘉馨账户 共同持股 粤财创投 润华置业 粤财 实业同为粤财控股旗下全资子公司, 为一致行动人 2. 特种纸行业总体呈现供不应求局面, 公司主营产品增量空间广阔 特种纸被誉为造纸工业领域的高新技术产品, 由于其具备特 殊功能属性可应用于国民经济各个领域 发达国家特种纸年产量占比约为 10%, 而我国特种纸产量占纸张总产量的比例仅为 3.5% 左右, 市场潜力很大, 数据显示, 年特种纸产量年均增量约 46.6 万吨, 但总体仍呈现供不应求的局面 图表 年特种纸产量年均增量约 46.6 万吨 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 全国特种纸产量全国纸产量特种纸产量占比 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 资料来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 研究源于数据 10 研究创造价值

11 公司专业生产无碳复写纸 热敏纸 不干胶标签材料等系列产品, 有望受益于特种纸产量占比提升 公司所产无碳复写纸广泛应 用于税务 邮政 银行 商业等各行各业, 自 1996 年至今由国家 税务总局 中国印钞造币总公司选定为增值税专用发票专用无碳复 写纸唯一供应产品, 并中标 2012 年至 2015 年增值税普通发票用纸 采购项目 此外,2000 年至今由国家邮政速递局选定为 EMS 特快专递专用无碳复写纸主要供应产品 ; 热敏纸广泛用于票据 标签 传 真 收银及 ATM 用纸, 其中公司自主研发的三防特种热敏纸应用于 中国体育彩票 中国福利彩票 民航登机卡及铁路列车票等高端产 品 ; 不干胶标签材料广泛应用于物流 医药 日化 食品 酒类等 行业的可变信息标签 防伪标签及基础标签, 质量达到国际先进水平 2.1 发展中国家无碳复写纸使用量增速高于世界平均水平 无碳复写纸是在原纸上涂布具有复写功能的涂料而成, 是一种化学反应显色的压敏记录纸 无碳纸开发成功上市后, 直到 90 年 代中期, 都以高增长速率发展 无碳纸于 1954 年开始销售和使用, 当年产量约 1000 吨, 至 1970 已达 10 万吨左右,70 年代和 80 年代, 世界无碳纸产量进一步快速增长, 至 1994 年, 世界无碳纸产量达 到顶峰, 约 245 万吨 1994 年以后, 世界无碳纸产量逐步衰减, 平 均每年以 2.5% 的幅度下滑 300 图表 13 自 1994 年起全球无碳纸产量逐步衰减 全球无碳纸产量 数据来源 :bloomberg, 方正证券研究所 1994 年以来全球无碳纸生产衰减总趋势下, 不同国家无碳纸生产规模变化趋势差异化发展 行业情况可概括为 : 发达国家或区域 无碳纸产量下降, 发展中国家或区域无碳纸产量上升 中国作为发 展中国家, 国民经济快速发展, 国内对纸张的需求增加, 行业大环境向好, 主要原因为 : 研究源于数据 11 研究创造价值

12 1) 营改增不断推进为增值税发票材料的无碳复写纸市场带来巨大机遇 2) 广大农村地区, 应用无碳纸还较少, 市场潜力大 3) 商用发票和收据 合同和协议的重要性提高, 通常都要求一式多份 4) 多联电脑打印纸 信用卡账单 内部表格 采购订单 银行往 来单据 运输单据 邮递资讯等使用无碳纸增加 5) 加印条形码 加有防伪措施的 特种 票据和表格等需求增加 图表 14 中国无碳复写纸人均年产量低于世界平均水平 0 北美欧洲日本中国全球平均 数据来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 参照发达国家无碳纸市场和消费水平, 中国的水平还是相当低的, 还有较大的发展空问 2006 年无碳纸人均年产量, 北美为 1.64 公斤, 欧洲为 0.95 公斤, 日本为 0.9 公斤, 全球平均为 0.28 公斤, 中国仅为 0.2 公斤 2.2 热敏纸应用行业范围不断扩大, 下游需求保持快速增长 全球市场来看, 热敏纸市场一直稳步增长, 自 2009 年以来平均每年以约 5.5% 的速度增长, 到 2013 年全球热敏纸的产量已经达 到 130 万吨 目前欧洲人均热敏纸用量为 0.67kg, 北美人均热敏纸用量为 0.65kg, 日本人均热敏纸用量为 1.06kg, 我国人均热敏纸 用量仅为 kg, 与经济发达国家相比相差 10 至 15 倍, 因此我 国热敏纸潜在的市场空间很大 热敏纸企业规模有大型化的趋势 2013 年, 全球热敏纸总产能约 140 万吨 热敏纸年产能超过 10 万吨的公司或集团有科勒 25 万吨 三菱 16 万吨 爱普顿 16 万吨 日本王子 12.5 万吨 理光 2.5 万吨 其中科勒占全球产能的 17.1%, 爱普顿和三菱各 11%, 理光和王子各占 8.6% 五强产业集中度达到了 56.3%, 产业集中度达 到较高的水平 研究源于数据 12 研究创造价值

13 公司名称 图表 15 全球五大热敏纸企业 年销量 销量 ( 万吨 ) 2011 年 2012 年 2013 年 2013 年市场份额 (%) 科勒 三菱 爱普顿 日本王子 理光 数据来源 : 公开资料, 方正证券研究所 我国热敏纸起步较晚,2003 年, 我国热敏纸年产量估计约 1 万吨, 生产厂家 4 家, 到 2013 年, 我国热敏纸年产量增至 25 万吨, 生产厂家增至 40 多家年产量 1 万吨以上的厂家有 : 冠豪 金华盛 江河纸业 理光感热技术公司 安妮和汉宏等 图表 16 我国主要热敏纸企业 年销量 公司名称销量 ( 万吨 ) 2013 年市场份额 (%) 江河纸业 恒翰 金华盛 冠豪 万宝瑞达 理光 安妮 汉宏 总计 数据来源 : 公开资料, 方正证券研究所 我国热敏纸行业前八家企业销量占总销量的 64%, 可见产业的 集中度很高 但与国际大公司相比, 我国企业的产能还有相当大的差距, 还有进一步提升的空间 当前, 国家造纸行业政策是鼓励特 种纸的大力发展 由于我国对进口热敏纸征收进口关税和进口增值 税, 有效阻止了国外产品的大量进入, 为国内产业创造了生存发展 空间 ; 同时, 国家从 2007 年开始, 恢复进口纸浆生产纸出口给予 退税的政策, 为国内迅猛增长的热敏纸产能释放提供了有利的支持 全球市场总体而言, 由于西欧 日本和美国地区的经济滞涨和 历史消费基数太高, 其需求趋于饱和 据不完全统计, 日本近年增长基本为零, 西欧和北美仅有 1% 至 2% 的增幅 而中国 印度 俄 罗斯 巴西 土耳其和波兰等新兴市场增长迅猛, 新兴市场的人均 热敏纸消费量不高, 随着其生活需求的改变, 这些国家对热敏纸的 需求将持续增加, 也因此拉高了全球热敏纸需求增长率达到 5% 左右 研究源于数据 13 研究创造价值

14 图表 年中国及日本热敏纸消费量占全球总消费量 40% 19.00% 29.00% 3.00% 9.00% 15.00% 25.00% 欧洲北美中国日本韩国其他数据来源 : 公开资料, 方正证券研究所图表 年中国及日本热敏纸产量占全球总产量 35% 7.00% 7.00% 10.00% 41.00% 15.00% 20.00% 欧洲 北美 中国 日本 韩国 其他 数据来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 国内热敏纸经过近年的高速发展, 应用范围进一步扩大, 市场细分趋势明显, 国内收银传真类的普通热敏纸和标签票据类的高端 热敏纸市场需求均保持较快增长 票据热敏纸方面, 国内彩票销售 持续良好发展, 彩票用三防纸需求稳步提升 ; 航空 铁路等体系不 断完善, 娱乐业持续繁荣发展, 登机卡 高铁车票 体育馆 剧院和电影院门票用纸需求旺盛 ; 物流行业开始尝试使用热敏纸面材印 制快递单, 需求量保持较快增长 2.3 国内邮政快递及彩票市场快速发展提升相关特种纸需求量 公司为众多快递企业提供快递单据生产, 自 2000 年至今由国家邮政速递局选定为 EMS 特快专递专用无碳复写纸主要供应产品, 与 其他快递企业亦有密切合作 研究源于数据 14 研究创造价值

15 网购消费人数快速增长, 推动物流运输需求提升 在过去几年内, 随着天猫 京东等一大批电商平台的快速涌现, 网购成为一种 消费习惯,2014 年网购交易总额 (GMV) 超过 2.8 万亿元, 占社会 消费品零售总额比重达 10.91%, 相比 2009 年网购比重不过 2% 提升 5 倍, 这意味着网购消费习惯正在快速地形成, 并将在消费购买中 占据越来越大的比例 图表 19 网购 GMV 快速增长, 占社会消费品零售总额不断提升 30, % 24,000 18,000 12,000 6, % 6.00% 3.00% % 网购零售交易规模 ( 亿元 ) 占社会消费品零售总额比例 数据来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 伴随着网购零售成交规模快速增长的是物流业的发展 快递物流运量近年来一直保持着 40% 以上的增长率, 快递单据用量激增为 上游企业带来成长契机, 公司快递单据专用无碳复写纸质量优于市 场同类产品, 单价较平均值高 元 / 吨, 凭借产品质量提升售价为企业带来更大毛利空间 图表 20 我国物流包裹单季运量保持环比 40% 以上增速 % 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 快递季度运量 ( 亿件 ) 环比增速 数据来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 国内热敏纸行业规模快速增长, 公司热敏纸生产技术处于行业内第一梯队, 年产量位居国内首位, 自主生产的三防热敏纸达到日 研究源于数据 15 研究创造价值

16 本进口产品质量水平, 目前市面发行的体育彩票以及福利彩票用纸中 60% 由公司生产, 彩票销售年均 20% 销售额增速奠定行业用纸上 升基础 亿元 图表 年以来彩票销售额维持 20% 左右增速水平 % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % 彩票销售额 : 福利彩票同比增速 ( 右轴 ) 数据来源 : 财政部, 方正证券研究所 彩票销售额 : 体育彩票 3. 营改增 政策全行业覆盖势在必行, 发票用纸存近 300 亿份增量空间 3.1 与海外税收制度差异决定 营改增 税制改革的必要性 以美国为例, 美国是一个联邦制国家, 税收管理权限相对分散 美国政府分联邦 州和地方三个层次, 相应的宪法赋予州和联邦独立的立法权 执法权和司法权 联邦 州和地方三级政府, 都相应 的开征了一定的税种, 形成了各自不同的税制模式, 使得美国税收 制度的层次和内容更为丰富和复杂 联邦政府 州政府和地方政府 三级政府均有独立的征税权, 有各自独立的税制体系 主体税种和 辅税税种及征收监管机构, 各州之间区别较大 下表介绍公司业务相关并且由公司承担的主要税种, 由于各州地方税收相差较大, 地 方税收以加利福尼亚州 ( 以下简称加州 ) 为例 图表 22 美国与公司业务相关并且由公司承担的主要税种 业务税种详情并与中国对比 产品进口 产品销售 海关关税 联邦税种称为消费税, 对特定行 业 ( 如豪华汽车 燃油等 ) 征收 ; 州地方政府一般称为销售和使 用税, 对销售额征收 美国空运, 美国海运都会有美国关税的产生, 最低 30USD, 最高不限, 不同类型产品关税有着很大差异 中国可按最惠 国待遇, 享受优惠税率 加州及地方税率是 7.25%( 比其他州高些 ), 个别市镇还有附 加, 如图书馆附加, 大约在 % 销售税是价外税, 类似中国增值税在价外标明, 销售税由零售商负责代扣代 缴, 中间商或批发环节则不用, 这点与中国不同 使用税与 研究源于数据 16 研究创造价值

17 雇佣员工 企业获利 联邦政府税收主要涉及社会安全福利保障税和老年保健医疗 税 联邦失业税 ; 加州政府税收 主要是地方失业保险税 联邦政府征收税种主要为公司 所得税 ; 加州对企业获利征收公 司税, 相当于所得税, 由公司特许税 公司所得税和银行税组 数据来源 : 方正证券研究所 成 销售税只针对跨州购买在本州使用的情况征收, 对于一些生活必需品如食物等会有减免政策 社会安全福利保障税和老年保健医疗税占纳税人薪金收入 的 15.3%, 由雇主和雇员各承担 50%, 即各 7.65%, 其中社 会安全福利保障税占 6.2%, 老年保健医疗税占 1.45% 联邦 失业税由雇主负担, 现行最高应税限额为 美元, 税率为 6.0% 公司所得税 ( 相当于我国的企业所得税 ), 采取超额累进税 率, 在 15%-35% 之间 美国的公司所得税的应纳税所得额 的计算和应纳税额的计算方法与我国基本一致 应纳税所得 额是公司的总所得减去为取得收入而发生的 美国税法允许扣除各种费用和损失后的余额, 允许扣除额是由税法事先规 定的 公司在取得总所得过程中发生的必要的营业和非营业 支出 美国等西方国家没有统一的官方制式发票, 只有海关发票和商业发票 美国银行系统发达, 支付方式基本是以银行支付为主, 税 务机关的征管系统从六十年代就和所有政府部门 银行和公司联网, 有权限直接进入美国银行系统, 所以只需要提供银行扣款证明就可 以了, 就不需要收款单位开具凭证 这个和我国税务从银行收企业 税款, 只需要转款证明也不需要完税凭证一样 我国税制是以间接税为主, 间接税的征收对象主要特点就是交 易频繁且多次重复 我国税务机关目前的金税系统才刚刚建立, 无法与各政府部门银行联网, 这注定了发票的重要性 因此以票控税 的征管方式, 是税制设置所决定的问题, 而不是征管方法所决定的 问题, 简化税制体制亦是简权放政政策落脚点之一 3.2 政策推进速度加快, 营改增有望于明年二季度前落地 2011 年, 经国务院批准, 财政部 国家税务总局联合下发营业税改增值税试点方案 从 2012 年 1 月 1 日起, 在上海交通运输业 和部分现代服务业开展营业税改征增值税试点, 货物劳务税收制度 的改革拉开序幕 自 2012 年 8 月 1 日起至年底, 国务院将扩大营 改增试点至 10 省市, 截止 2013 年 8 月 1 日, 营改增 范围已推 广到全国试行 国务院总理李克强 12 月 4 日主持召开国务院常务会议, 决定从 2014 年 1 月 1 日起, 将铁路运输和邮政服务业纳入 营业税改征增值税试点, 交通运输业已全部纳入营改增范围 2014 年 6 月 1 日电信业纳入营业税改征增值税试点范围 按此前规划, 税务部门将继续推进营改增扩围, 年内力争将营改增范围扩大到建 筑业和不动产 金融保险业 生活服务业, 这些行业将增加 800 万户试点纳税人, 户数是目前的两倍, 年开票量亦有几何倍数提升, 研究源于数据 17 研究创造价值

18 时间 但目前政策进展慢于预期, 考虑总理近期多次强调企业实质性减税问题, 我们预计营改增政策有望于明年二季度前落地 图表 23 试点行业顺利推进, 改革范围逐步扩大 政策 财政部和国家税务总局发布经国务院同意的财政部 国家税务总局关于印发 营业税改 征增值税试点方案 的通知 ( 财税 [2011]110 号 ), 同时印发了 交通运输业和部分现 代服务业营业税改征增值税试点实施办法 交通运输业和部分现代服务业营业税改 征增值税试点有关事项的规定, 明确从 2012 年 1 月 1 日起, 在上海市交通运输业和 部分现代服务业开展营业税改征增值税试点 财政部和国家税务总局联合印发财政部 国家税务总局关于在北京等 8 省市开展交通运 输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点的通知 ( 财税 [2012]71 号 ), 确定将交 通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点范围, 由上海市分批扩大至北京等 8 个省 ( 直辖市 ) 财政部和国家税务总局 2013 年 5 月 24 日联合印发财税 [2013]37 号财政部国家税务总 局关于在全国开展交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点税收政策的通 知, 进一步明确从 2013 年 8 月 1 日起在全国范围内开展交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点的相关税收政策 依据财税 [2013]37 号文, 前期试点的相关税收政策规定自 2013 年 8 月 1 日起废止 财政部 国家税务总局联合发文 关于将铁路运输和邮政业纳入营业税改征增值税试点 的通知 ( 财税 [2013]106 号 ), 明确自 2014 年 1 月 1 日起, 在全国范围内开展铁路 运输和邮政业营改增试点 财政部 国家税务总局联合发布 财政部国家税务总局关于将电信业纳入营业税改征 增值税试点的通知 ( 财税 [2014]43 号 ), 决定从 2014 年 6 月 1 日起电信业正式纳入 营改增 范围 营改增力争扩围到建筑业和不动产 金融保险业 生活服务业 资料来源 : 公开资料, 方正证券研究所 3.3 营改增政策全行业推广有望带来近 300 亿张票据潜在空间 作为 十二五 规划收官之年, 年内推行 营改增 措施进度 低于此前规划, 自 2012 年初正式在部分城市部分行业试点以来, 由于不动产 生活服务行业税收压力较大, 产业阻力明显, 目前建 筑业 销售不动产 金融保险以及生活服务业等均未纳入营改增范 围 从营改增实施效果来看, 公司增值税发票用纸量从 2011 年约 8 亿份增长至目前接近 15 亿份水平, 对应约 1 万吨产能, 营业收入占 2014 年总营收的 21.83%, 国税总局数据显示, 全行业营业税征 收开票量约为 300 亿份, 虽有部分地区此前存在开具服务业定额发 票现象, 营改增后或造成开票量下降, 但北京诚通中彩科技发展有 限公司拟定开拓目标为互联网彩票业务, 待政策放开后存开展发票 抽奖业务空间, 刺激开票意愿提升, 带来票据用纸增量 目前营改增仅在交通运输业 邮政服务业 电信业三大行业以 及研发和技术服务 信息技术服务 文化创意服务 物流辅助服务 研究源于数据 18 研究创造价值

19 有形动产租赁服务 鉴证咨询服务以及广告影视服务等七个现代服务子行业内推广, 现代服务业中的餐饮 住宿 美容美发等业务往 来频繁的子行业存大量票据增长空间 公司东海岛项目打开产能瓶 颈, 若相关政策加速落实带来发票需求量爆发式增长, 当前无碳纸 及热敏纸产能技改后可迅速投产, 有望成为 营改增 政策直接受 益者 图表 24 营改增覆盖范围已扩展至三大行业 + 现代服务业的七个子行业 时间试点地区大类覆盖行业 2012/01/01 上海市 1 交通运输业 ( 不包括铁路运输 ) 2012/09/01 北京市 /10/01 江苏省安徽省 /11/01 福建省 ( 含厦门 ) 广东省 ( 含深圳 ) /12/01 天津市 浙江省 ( 含宁波 ) 湖北省 1+6 研发和技术服务 信息技术服务文化创意服务 物流辅助服务 有形动产租赁服务 鉴证咨询服务 2013/08/ 增加广播影视服务业 2014/01/01 全国 2+7 增加铁路运输业 邮政服务业 2014/06/ 增加电信业 数据来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 部分现代服务业 电子发票替代效果短期或并不明显 原因有三 :1) 增值税专 用发票因其地位特殊性, 普通发票电子化在可预见时期内难以扩大至增值税专用发票 ;2) 电子发票报销目前并未形成自上而下的一 致性意见, 税务部门审核企业财务数据仍以纸质档案信息为准 ;3) 信息安全问题, 电子发票的推行需要安全可靠的技术处理能力支持 国税总局 8 月 1 日起推行的增值税发票系统升级版电子发票系统在 部分地区试点与已推行的电子发票系统衔接存全国推广可能, 我们认为其对增值税专用发票暂无冲击, 对增值税普通发票或存在一定 影响, 但影响有待进一步观察 4. 借国资背景享国企改革红利, 外延扩张谋新兴产业发展 4.1 国企改革顶层设计方案出台, 相关政策有望加速落地 本轮国企改革被赋予新的时代背景 十八届三中全会 中共中 央关于全面深化改革若干重大问题的决定 为未来一段时期国企改革路径与方法定调, 既强调市场在资源配置中决定性作用, 同时又 明确提出必须毫不动摇巩固和发展公有制经济, 坚持公有制主体地 位, 发挥国有经济主导作用, 不断增强国有经济活力 控制力和影响 力 习近平在主持中央政治局集体学习会议上曾指出, 对市场和政 研究源于数据 19 研究创造价值

20 府作用的问题上, 要讲辩证法 两点论, 看不见的手 和 看得见的手 都要用好, 努力形成市场作用和政府作用有机统一 相互 补充 相互协调 相互促进的格局, 新一轮国企改革已站在风口浪 尖之上 今年 5 月份以来国企改革相关政策密集出台 国企改革顶层设计方案正在推进过程中,9 月 13 日中共中央 国务院印发 关于 深化国有企业改革的指导意见 正式对外发布, 提出分类推进国有 企业改革 ; 推动国有企业改制上市 集团整体上市 ; 实施与业绩挂钩的差异化薪酬分配办法 ; 国有资产管理体制以 管资本为主 推 动各项改革等多项改革方向, 并提出时间表, 计划到 2020 年在重 要领域和关键环节取得决定性成果, 形成更符合我国基本经济制度 和社会主义市场经济要求的国资管理体制 现代企业制度 市场化 经营机制 图表 25 今年 5 月份以来国企改革相关政策密集出台 时间机构文件名主要内容 5.5 深改组国企改革 三个有利 的标准 对全局改革有利 对党和国家事业发展有利 对本系统本领域形成完善的体制机制有利 5.18 国务院 关于 2015 年深化经济体制改革重国企改革在所有深化经济体制改革工作中被发改委放点工作的意见 到了仅次于简政放权的位置 5.30 广州市 中共广州市委广州市人民政府关于全面深化国资国企改革的意见 6.5 深改组 6.11 浦东新 区国资 委 关于在深化国有企业改革中坚持 党的领导加强党的建设的若干意 见 关于加强和改进企业国有资产监 督防止国有资产流失的意见 关于进一步深化浦东新区国资改 革促进企业发展的意见 6.2 国资委 关于进一步做好中央企业增收节支工作有关事项的通知 6.26 发改委 7.3 深改组 关于促进东北老工业基地创新创 业发展打造竞争新优势的实施意 见 关于推动国有文化企业把社会效益放在首位 实现社会效益和经济 效益相统一的指导意见 7.8 国资委 维稳 声明 7.17 习近平在吉林省考察调研期间提出 广州市国企改革的纲领性文件 主要强调了本轮国企改革过程中不容争议的四项原 则,1, 第一批央企改革试点的重要性,2, 混合所有制 改革由 加快发展 回归 有序实施,3, 加强对国 有资产的监督, 防止国有资产流失,4, 国企必须加强 党的领导 浦东国资国企改革 18 条, 并通报了首批直属公司改革 方案, 标志着浦东新区国企改革的正式启动 央企要加大内部资源整合力度, 推动相关子企业整合, 并加大资本运作力度, 推动资产证券化, 用好市值管理手段, 盘活上市公司资源, 实现资产价值最大化 完善促进创新创业发展的体制机制, 建立市场导向的 技术创新体系, 促进大众创业, 打造产业竞争新优势, 建设富有创新创业精神的人才队伍 要着力推动国有文化企业树立社会效益第一 社会价值优先的经营理念 ; 要建立健全两个效益相统一的评 价考核机制 ; 要落实和完善文化经济政策 国资委将进一步推动中央企业深化改革, 加快企业 重组整合步伐, 提高市场化资源配置效率 推进国有企业改革, 要有利于国有资本保值增值, 有利于提高国有经济竞争力, 有利于放大国有资本功 研究源于数据 20 研究创造价值

21 8.3 发改委 经济体制改革取得新进展 能, 第一次为国企改革确立了价值判断标准 国企改革目前进展顺利, 国企改革 1+N 系列方案中 的 N 已基本形成 8.6 发改委发改委发布消息加快制定深化东北地区国资国企改革的具体实施意见 9.13 国务院 关于深化国有企业改革的指导意见 9.24 国务院 关于国有企业发展混合所有制经济的意见 发改委 关于鼓励和规范国有企业投资项 财政部目引入非国有资本的指导意见 资料来源 : 公开信息, 方正证券研究所 提出分类推进国有企业改革 ; 推动国有企业改制上市 集团整体上市 ; 实施与业绩挂钩的差异化薪酬分配办法 ; 国有资产管理体制以管资本为主推动各项改革 鼓励非公有资本参与国企混改, 有序吸引外资参与国企 混改, 鼓励国有资本多种方式入股非国有企业 ; 分类 分层推进国企混改 从拓宽合作领域 完善引资方式 规范决策程序 健全体制机制 优化发展环境等方面, 对国有企业投资项 目引入非国有资本, 提出了鼓励政策和规范性要求 国企改革 1+N 系列方案中的 N 已基本形成, 未来有望形 成以 关于深化国有企业改革指导意见 为核心, 以相关配套文件和国企改革细则为落脚点的国企改革整体解决方案, 而整体解决方 案一旦推出, 势必再次推动国企改革进程, 加速国有资产重新配置, 提高国有经济竞争力 4.2 央企入主成为大股东, 资本运作项目经验丰富, 改革动力强 作为公司实际控制人, 诚通集团是国资委首批中央企业建立和 完善国有独资公司董事会试点企业和国有资产经营公司试点企业, 是经国务院国资委批准 唯一拥有林浆纸生产 开发及利用主业的 中央企业 国有企业的管理从综合管理逐步转变为分类管理, 对不同国有企业按其职能重新划分 十二五 规划纲要指出, 要探索实行公 益性和竞争性国有企业分类管理, 结合国外国企改革经验以及我国 国情, 按照行业和职能国有企业可以分为三类 : 竞争型 公共事业型以及战略型 退出竞争型 进入战略型, 退出传统行业 进入新 兴行业是国资行业配置方向 竞争型国企主要分布在竞争比较充分的行业, 如地产 化工 机械设备 建筑建材 家电汽车 食品饮料 医疗服务 信息服务 等, 以及部分自然垄断行业的竞争性业务 公共事业型国企主要分 布在前期投资较大 现金流结构特殊的行业, 如水 电 燃气等 战略型国企主要指那些关系国家安全 国计民生的行业, 如国防 军工等 目前国有企业市值仍有 39% 分布于竞争性行业中, 从地方 政府角度来看, 为解决债务压力以及继续增加基础设施建设, 地方 政府将推动国资逐步退出竞争型行业, 引入社会资本进入, 释放出 来的国有资源重新投入到战略型行业中, 随着国企改革进程推进, 竞争性行业国有企业有望率先从中受益 研究源于数据 21 研究创造价值

22 图表 26 国有企业市值仍有 39% 分布于竞争性行业中 13.00% 48.00% 39.00% 战略型行业 ( 剔除金融 ) 竞争型行业公用事业型行业 数据来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 国资管理将由综合管理逐步转变为分类管理, 不同类型国企有进有退, 退出竞争性和传统行业, 进入战略性行业和新兴行业, 以 及弥补地方债务 提高效率是国企改革另外一大目标 通过推进混合所有制, 改进股权结构, 实施激励机制, 改善治理结构, 提高国 有企业经营效率 通过国资运营平台, 市场化管理国有资本, 减少 政府对国企的直接干预, 提高国有资本的运营效率 图表 27 发挥市场作用 提升企业效率是国企改革的目标 资料来源 : 方正证券研究所 轻工制造各子行业均为竞争性行业, 有望在国企改革中获益 随着国企改革 1+N 系列方案设计基本完成, 各级国企改革加速落地, 改革方向基本确认, 关于深化国有企业改革指导意见 9 月 13 日公布后, 多家上市公司陆续宣布重大事项停牌 证监会关于非 公开发行的最新窗口指导意见的提出减少长期停牌情形出现, 未来 一段时间国企改革成果有望密集出现 研究源于数据 22 研究创造价值

23 中国诚通控股集团有限公司资产证券化水平较高, 在资产运营领域积累丰富经验, 曾成功完成普天集团 寰岛集团 中唱工司等 多个公司的托管重组项目 我们预计下一步国企改革重点在于将原 有国有资产管理架构由目前的两级变为国资监管机构 国有资本投 资运营公司和经营性国企三级, 实现政企分开, 由管资产向管资本 转变, 诚通集团有望借助资本运作项目丰富经验成为国资改革示范单位 图表 28 中国诚通集团资本运作项目经验丰富 资本运作项目项目运作方式资本运作成果 普天集团部分 企业托管重组 寰岛集团托管 重组 中唱公司托管 重组 借助系列并购重组壮大林浆 纸业平台 2005 年, 国资委将中国普天信息产业集团公司 所属 8 户非主业困难企业交由中国诚通托管重 组 中国诚通于 2005 年对寰岛集团实施整体托管, 5 户企业顺利改制 3 户企业完成破产退出 寰岛集团抓住 海南国际旅游岛建设 机 2006 年寰岛集团正式并入中国诚通遇, 海上旅游业务快速发展 2007 年, 国资委将中唱公司交由中国诚通托管, 中国唱片改组后实现连续盈利, 抓住国家后在 2008 年正式并入诚通, 帮助中唱公司推进振兴文化产业的机遇增强企业影响力改革重组 2005 年, 收购佛山华新发展有限公司股权, 快 速进入造纸行业 2008 年, 重组珠海经济特区红塔仁恒纸业有限公司, 产能跃升, 进入高档 白卡纸领域 2009 年, 重组广东冠豪高新技术 股份有限公司, 收购湛江冠龙纸业有限公司, 获得资本和产业双平台, 进入特种纸业务领域 ; 2010 年, 中国诚通增加 林浆纸的生产 开发与利用 主业获国资委批准, 整体改制重组湖 南泰格林纸集团, 林 浆 纸资源与产业体系 初具规模 资料来源 : 公开资料, 方正证券研究所 通过低成本快速扩张, 整合行业优质资源, 实现了林浆纸业务规模和实力的大幅提 升, 探索出一条资产经营与产业经营相结 合的有效发展路径 4.3 转型规划稳步推进, 公司业务拓展打开新成长空间 诚通集团旗下上市平台纷纷谋求转型 诚通集团下属企业发展战略明晰 优势显著, 改革预期强烈 行业内三家国企 -- 岳阳林纸 冠豪高新 美利纸业实际控制人均为 中国诚通控股集团有限公司, 系国务院国有资产监督管理委员会监 管的大型企业集团, 总资产近 900 亿元 通过多次改革和重组整合 后, 诚通集团目前在全国各地有百余家子企业, 拥有包括岳阳林纸 冠豪高新及美利纸业在内的六家上市公司, 资产证券化率超过 70% 主营业务涉及资产经营管理 综合物流服务 生产资料贸易 林浆 纸生产开发及利用 人力资源服务 现货批发市场 旅游 文化 包装及农产品流通多个行业 2015 年 4 月召开的诚通集团党代会上 研究源于数据 23 研究创造价值

24 提出用五年时间打造国有资本投资运营公司, 显示出其紧跟新一轮国企改革浪潮的决心 图表 29 中国诚通控股集团有限公司所属上市公司示意图 资料来源 : 公开信息, 方正证券研究所 岳阳林纸着力推进林业转型 岳阳林纸是国内造纸类上市公司中林浆纸一体化的龙头企业, 旗下囊括林 浆 纸等全产业链, 业 务板块齐全 近年来, 公司大力发展林业, 旗下林业公司着力推进 林业转型, 致力于加快由单一速生丰产林经营模式向绿化产业 林 化产业等方面的转型, 目前公司控制林业资产近 200 万亩 2015 年 上半年, 公司实现营业收入 295, 万元, 归属于上市公司股东的净利润为 -18, 万元 主要亏损子公司骏泰浆纸已确认资 产置换方案, 湘江纸业今年启动关停并转搬迁项目, 产能搬迁过程 有利于淘汰落后产能, 完成对产能结构的优化调整, 公司计划转型 生态景观行业, 拟收购浙江凯胜园林方案正在审理过程中 研究源于数据 24 研究创造价值

25 图表 30 岳阳林纸浆纸等亏损业务均已剥离 22,000,000 0 (22,000,000) (44,000,000) (66,000,000) (88,000,000) (110,000,000) (132,000,000) (154,000,000) (176,000,000) (198,000,000) (220,000,000) 岳阳分纸公司 ) ( 文化 茂源林业 ( 林业 ) 品 双阳林化 ( ) 化工产 森海林业 ( 林业 ) 湘江纸纸业 ) ( 包装 骏泰浆纸 ( 浆板 ) 2015 年上半年净利润 2014 年上半年净利润 数据来源 :wind, 方正证券研究所 美利纸业跨界转型 IDC 业务 2013 年 3 月, 中国冶金科工集团有限公司将中冶纸业 100% 国有产权无偿划转至中国诚通控股集团 有限公司, 自此公司实际控制人变更为诚通集团 2014 年美利纸业董事会通过非公开发行股票方案, 计划募集资金 亿元, 用于 投资宁夏云创数据投资有限公司, 跨界转型 IDC 业务 2015 年公 司将加快云创公司数据中心项目建设, 实现造纸主业和互联网数据 中心业务的双轮驱动 除上述两家 A 股上市平台外, 诚通集团旗下 B 股上市公司粤华 包 B 目前处于筹划重大事项停牌过程中 粤华包 2000 年上市以来, 先经过一个较快的发展期, 年销售收入及净利润复合增长率分别达到 25.41% 和 5.79%,2007 年起毛利水平逐年回升, 至 2014 年, 产品综合毛利水平达到 16.38%, 较 2006 年低点上升了 7.80 个百分点 由于处于 B 股市场几乎失去造血功能, 此次停牌有望扭 转其被边缘化地位, 重新回归 A 股市场 图表 31 诚通旗下 A/B 股上市平台纷纷谋求转型上市平台转型方向说明 岳阳林纸 ST 美利 已转型切入生态景观行 业已转型切入互联网数据 中心业务 粤华包 B 停牌中目前处于筹划重大事项停牌阶段 冠豪高新 拓展处于行业领先位置 或国内市场空白状态的产业 资料来源 : 公开资料, 方正证券研究所 拟定增收购凯盛园林 100% 股权, 在传统造纸行业外新增园林工程施工 园林景观规划设计 绿化养护等业务, 形成园林 + 造纸双主业发展模式 借助定增引入战略投资者, 在纸业业务外, 增加了互联网数据业务板块 公司已成立全资子公司北京冠豪作为公司新业务开拓平台, 并通过北京 冠豪与珠海民生拟共同出资设立北京诚通中彩科技发展有限公司布局互联网彩票业务 公司以北京冠豪为平台开拓新业务 研究源于数据 25 研究创造价值

26 新平台有望开启新篇章, 公司积极谋求企业转型升级 为促进 公司转型升级, 加快新产业的拓展速度, 公司决定以自有资金向全 资子公司北京冠豪增资人民币 4,000 万元, 增资完成后北京冠豪注 册资本增加至人民币 5,000 万元 公司将以北京冠豪为平台开拓新 业务, 尤其是拓展处于行业领先位置或国内市场空白状态的产业, 首次开拓目标拟定为互联网彩票业务, 新产业方向转型升级为公司战略导向, 新产业布局进展值得关注 北京冠豪与珠海民生于 2015 年 8 月 15 日签订了附条件生效的 投资合作协议, 双方拟共同出资设立北京诚通中彩科技发展有 限公司, 其中北京冠豪出资 6,000 万元人民币, 占诚通中彩注册资 本的 60% 虽然当前互联网彩票政策尚未完全放开, 但互联网渠道 在彩票行业迅速过程中所扮演的重要作用不可替代, 在 互联网 + 强势发展的背景下, 彩票销售的互联网化将是大势所趋, 公司提前布局互联网彩票业务, 有利于促进公司产业升级, 进一步提升公司 盈利能力, 实现公司可持续发展 5. 盈利预测与估值 营改增进度慢于此前预期, 十二五 收官年难以完成既定目 标, 进度一直拖后的主要障碍在于涉及多行业减税, 政策制定难度较大 李克强总理近期多次强调合理减税问题, 用好积极财政政策 空间, 合理加大减税力度, 帮助企业渡过难关 调结构 增后劲, 营改增政策落地节奏或加快 11 月 23 日国务院连发两个文件均提 及营改增, 国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结 构升级的指导意见 明确表示研究将尚未试点的生活性服务行业纳入改革范围, 国务院关于积极发挥新消费引领作用加快培育形成 新供给新动力的指导意见 中提出适时推进医疗 养老等行业营业 税改征增值税改革试点, 扩大增值税抵扣范围, 推动营改增政策落 地迫在眉睫 营改增 未来推进可采取直接在剩余征收营业税行业中全部推广或稳步推进两种模式, 前种模式下, 由于减税效果存在, 各地 方税收易受到短期冲击 ; 后种模式下, 由于各行业进度不统一, 易出现缴税不降反增的情况 考虑管理层对为实体经济减负的重视, 营改增进一步政策有望很快出台, 政策落地节奏情景假设如下表所 示, 由于尚未完成营改增行业营业税票据量无法估计, 我们从票据 总量角度进行估算剩余行业营改增推进进度 图表 32 不同情景假设下公司增值税发票空间预测 情景假设 乐观 ( 除少部分行业外营改增方案 2016 年 落地 电子发票渗透率缓慢提升 ) 剩余行业营改增推进进度 60% 80% 100% 电子发票渗透率 1% 3% 5% 纸质增值税发票空间 ( 亿张 ) 中性 ( 部分行业营改增方案 2017 年开始实剩余行业营改增推进进度 40% 70% 90% 研究源于数据 26 研究创造价值

27 施 电子发票渗透率提升速度中性 ) 电子发票渗透率 2% 4% 6% 悲观 ( 外营改增方案落地速度缓慢 电子 发票渗透率提升速度快 ) 纸质增值税发票空间 ( 亿张 ) 剩余行业营改增推进进度 30% 55% 80% 电子发票渗透率 2% 5% 10% 纸质增值税发票空间 ( 亿张 ) 注 : 一般纳税人开票量多但数量偏少, 开票总量与小规模纳税人开票量接近 数据来源 : 方正证券研究所 目前公司东海岛无碳纸 热敏纸产能充足, 若下游需求快速增长, 经技术改造后可形成新产能 营改增全面推广后带来的 300 亿 份票据规模可在现有生产线基础上进行技改完成 公司在增值税专 用发票用纸市场占有率 100%, 由于存在增值税进项税额抵扣, 增值税专用发票生产及印制几乎可以与纸币相提并论, 中国造币总公司 受国家税总委托生产, 公司与中国造币总公司为战略合作伙伴关系, 生产发票用纸存壁垒 此外, 平湖不干胶生产基地紧邻长三角经济 圈, 首期 2 亿平米产能有望于明年二季度投产, 为公司带来新利润 增长点 图表 33 东海岛及平湖不干胶项目落地打开产能瓶颈项目名称投入资金投入期产能 ( 年 ) 计划产值 / 利润增加 湛江东海岛特种纸产业基地项目 ( 一期 ) 平湖不干胶材料生产基 地项目 总投资 :15.4 亿募集 :6.7 亿 总投资 :6.1 亿 募集 :2.8 亿 数据来源 : 财政部, 方正证券研究所 特种纸 12.5 万吨特种纸涂布 16 万吨 新增产值 :12.7 亿利润总额 :1.7 亿 不干胶材料 7.47 亿平方米利润总额 :11,339 万 对营改增推广速度做相对保守假设, 考虑时间加权因素以及 2013 年公司中标国税总局增值税普通发票防伪纸项目吨纸价格折 算发票单价, 基于前文中性情景假设所做公司主营业务分项目毛利 预测如下 : 图表 34 中性情景假设下无碳及热敏纸年营业收入预测 2015E 2016E 2017E 2018E 增值税普票 ( 亿份 ) 增值税专票 ( 亿份 ) 增值税发票营业收入 ( 亿元 ) 增值税发票对应产能 ( 万吨 ) 其他无碳纸营业收入 ( 亿元 ) 其他无碳纸营业收入增速 -- 15% 15% 15% 无碳纸总营业收入 无碳纸总营收同比增速 % 78.70% 29.93% 热敏纸营业收入 热敏纸营收同比增速 5.00% 5.00% 5.00% 0.00% 资料来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 研究源于数据 27 研究创造价值

28 图表 35 公司主营业务分项目毛利预测 ( 单位 : 百万 ) E 2016E 2017E 营业收入 无碳纸 不干胶 热敏纸 成品纸 其他 合计 资料来源 :wind 资讯, 方正证券研究所 毛利率 31.41% 32.64% 29.00% 34.00% 35.00% 同比增速 4.34% % 12.00% 73.29% 78.70% 营业收入 毛利率 12.95% 15.05% 14.00% 14.00% 14.00% 同比增速 -6.12% 46.75% 50.00% 50.00% 50.00% 营业收入 毛利率 24.96% 25.69% 20.00% 20.00% 20.00% 同比增速 16.04% % 5.00% 5.00% 5.00% 营业收入 毛利率 8.89% 11.05% 0.00% 8.00% 8.00% 同比增速 % 21.05% 15.00% % % 营业收入 毛利率 27.79% 30.22% 25.00% 25.00% 25.00% 同比增速 % 42.06% 25.00% 0.00% 0.00% 营业收入 综合毛利率 25.13% 25.03% 20.56% 24.39% 26.20% 同比增速 1.56% 1.79% 21.44% 46.53% 55.34% 不考虑外延扩张预期, 预计公司 年分别实现营业收入 亿元 亿元 亿元, 实现归属母公司的净利 润 0.66 亿元 1.44 亿元 2.52 亿元, 增发摊薄后 EPS 分别为 0.05 元 0.11 元 0.20 元, 对应 PE 分别为 倍 倍 倍 上调公司评级至 强烈推荐 评级 6. 风险提示 增值税发票改革进度不及预期, 产能达产进度不及预期 研究源于数据 28 研究创造价值

29 附录 : 公司财务预测表 单位 : 百万元 资产负债表 E 2016E 2017E 利润表 E 2016E 2017E 流动资产 营业收入 现金 营业成本 应收账款 营业税金及附加 其它应收款 营业费用 预付账款 管理费用 存货 财务费用 其他 资产减值损失 非流动资产 公允价值变动收益 长期投资 投资净收益 固定资产 营业利润 无形资产 营业外收入 其他 营业外支出 资产总计 利润总额 流动负债 所得税 短期借款 净利润 应付账款 少数股东损益 其他 归属母公司净利润 非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他 负债合计 主要财务比率 E 2016E 2017E 少数股东权益 成长能力 股本 营业收入 1.8% 21.4% 46.5% 55.3% 资本公积 营业利润 -57.3% -41.6% 225.2% 96.3% 留存收益 归属母公司净利润 -18.1% -47.5% 117.3% 75.1% 归属母公司股东权益 获利能力 负债和股东权益 毛利率 25.0% 19.9% 24.4% 26.2% 净利率 13.7% 5.9% 8.8% 9.9% 现金流量表 E 2016E 2017E ROE 7.3% 3.6% 7.5% 12.2% 经营活动现金流 ROIC 6.2% 4.1% 6.4% 9.2% 净利润 偿债能力 折旧摊销 资产负债率 49.7% 47.0% 49.1% 50.7% 财务费用 净负债比率 78.03% 81.58% 76.06% 66.45% 投资损失 流动比率 营运资金变动 速动比率 其它 营运能力 投资活动现金流 总资产周转率 资本支出 应收账款周转率 长期投资 应付账款周转率 其他 每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流 每股收益 短期借款 每股经营现金 长期借款 每股净资产 普通股增加 估值比率 资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 港澳资讯公司公告方正证券研究所 研究源于数据 29 研究创造价值

30 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资资讯执业资格, 保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道, 分 析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立 客观和公正, 结论不受任何第三 方的授意或影响 研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测 数量化方法 或行业比 较分析所得出的结论, 但使用以上信息和分析方法存在局限性 特此声明 免责声明 方正证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 具备证券投资资讯业务资格 本报告仅供本公司客户使用 本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司 本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司 本公司员工或者关联机构无关 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域 部门或关联机构之间的信息流动 因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 在法律许可的情况下, 本公司的董事 高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事 市场有风险, 投资需谨慎 投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表或引用 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 方正证券研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 地址 : 公司投资评级的说明 : 强烈推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 20% 以上的涨幅 ; 推荐 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的涨幅 ; 中性 : 分析师预测未来半年公司股价在 -10% 和 10% 之间波动 ; 减持 : 分析师预测未来半年公司股价有 10% 以上的跌幅 行业投资评级的说明 : 推荐 : 分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300 指数 ; 中性 : 分析师预测未来半年行业表现与沪深 300 指数持平 ; 减持 : 分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300 指数 北京上海深圳长沙 北京市西城区阜外大街甲 34 号方正证券大厦 8 楼 (100037) 上海市浦东新区浦东南路 360 号新上海国际大厦 36 楼 (200120) 深圳市福田区深南大道 4013 号兴业银行大厦 201 (418000) 长沙市芙蓉中路二段 200 号华侨国际大厦 24 楼 (410015) 网址 : yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com yjzx@foundersc.com 研究源于数据 30 研究创造价值