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1 收盘价 : RMB 23.7 潜在上升空间 : +27.0% 目标价 : RMB 文旅休闲行业 宋城演艺 ( CH) 落后同步领先文旅翘楚 财务数据一览 收入 ( 人民币百万元 ) 935 1,695 2,650 3,465 4,046 同比增长 (%) 净利润 ( 人民币百万元 ) ,178 1,438 每股盈利 ( 人民币 ) 每股盈利增长 (%) 与市场预期比较 (+/- %) n.a. n.a 市盈率 (x) 市净率 (x) 股息率 (%) 浪漫体验 宋城演艺是中国大陆表演艺术的先驱 加上拉斯维加斯的 O 秀和巴黎红磨坊秀, 公司的旗舰节目 千古情 与前二者并称世界三大现场秀, 在过去 20 年累积观众人数超过 6000 万, 并在 2015 年录得 53% 的同比增长 我们认为公司通过糅合当地文化 / 历史, 将表演生动呈现在观众面前, 并让表演构建越来越有效率, 比如丽江和九寨沟的设计时间已缩短到 1-3 个月 这些都成为了展示其全国知名度和扩大其观众基础的成功要素 该节目还强调观众的体验和观众之间的互动 因此, 我们认为, 即使在面临新对手和网上娱乐的竞争下, 他们依然是无可取代的 全方位发展 虽然杭州宋城在他们成立 20 周年之际, 依然能保持着 15% 的同比增长, 新的主题公园, 例如三亚 九寨沟和丽江, 仍处于快速上升期, 在 2015 年录得 67%-170% 的观众增长 在上海 桂林和张家界的新剧场 / 公园正在酝酿中, 并将成为在未来 2-3 年内公司的主要增长动力 除了地域扩张, 公司还正在利用互联网和多媒体, 包括在线演艺平台六间房 (2015 年 8 月收购 ) 和 VR/AR 我们相信, 这些将不仅丰富了内容和离线演艺体验, 也让它在以后的长时间内调整表演去适应不断变化的观众胃纳 利润的高增长与可见性 公司在 1Q16 净利润同比增长 103%, 我们预期 FY16E 净利润增长将强势维持在同比增长 51%, 鉴于 (1)6.cn 所带来的全年贡献 ;(2) 其主题公园持续增长的游客量 我们预计进一步受到上海 桂林和张家界主题公园的推动, 增长势头在 17 和 18 年将继续保持在同比增长 20% 以上 考虑到主题公园的前期高投入和 6.cn 的摊销, 公司相应的 16E/17E 的 PE 维持在 36x/29x 的高位, 我们相信 EV/EBITDA 的公司估值方法更合适 在这基础上, 现股价 16E/17E EV/EBITDA 为 22x/18x, 对应 23% 的 16E-18E EBITDA 复合年增长极具吸引力 基于在深圳创业板上市, 宋城也可能成为深港通开通的潜在受益者 我们首次覆盖并给予买入评级, 基于其增长趋势下 23x 的 17E EV/EBITDA, 目标价定在人民币 元 沽出 中性 股票 长线买入 买入 公司的旗舰节目 千古情 在游客认知度和效率方面具有较高的进入壁垒 在线平台和多媒体互动拓宽了观众基础和延长节目的保质期 盈利增长高度可见, 由内在增长 在线平台和新项目带动 公司强劲增长是高估值的理由 股份资料 52 周高位 (RMB) 周低位 (RMB) 市值 (RMBm) 34,427 发行股数 ( 百万 ) 日成交量 ( 百万 ) 个月内变化 (%) (7.06) 年初至今变化 (%) (16.25) 50 天平均价 (RMB) 天平均价 (RMB) 天强弱指数 核数师 立信 资料来源 : 公司. 彭博 行业与大盘一年趋势图 0% -20% -40% SHCOMP -60% Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 资料来源 : 公司 彭博 HK 刘雅瀚 CFA, FRM alfred.lau@bocomgroup.com Tel: (852) 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter

2 图表 1: 千古情 的观众人数增长 ( 百万人 ) % 图表 2: 分部息税前利润 现场演艺息税前利润现场演艺 (% YoY) ( 人民币百万元 ) 互联网演艺息税前利润互联网演艺 (% YoY) (%) % 2, % +67% 1, 杭州三亚丽江九寨沟 资料来源 :Global Attractions Attendance Report by TEA/ AECOM -500 FY14 FY15 FY16E FY17E FY18E *FY16E 互联网同比增幅基于年化 FY15 互联网息税前利润 -10 图表 3: 时间轴 2013 年 5 月 : 三亚开业 2014 年 3 月 : 丽江开业 2014 年 5 月 : 九寨沟开业 2015 年 8 月 : 完成收购 六间房 1Q16 净利同比 +103% 2H16E: 继续探讨收购机会, 包括线上 / 海外平台 FY16E: 丽江 / 九寨沟保持高速增长 1H17E: 上海项目争取 2017 年上半年开业 2H17E: 桂林阳朔漓江项目开业 2018E: 张家界项目开业 及以后 2Q16: 与 SPACES 以 80/20 的持股比例合资开发和运营 VR AR FY16E: 六间房整年盈利贡献达 2.2 亿人民币 ( 目标 2.1 亿人民币 ; 2015 年 8-12 月 9 千万人民币 ) FY16E: 预计全年净利增长同比 51%;17E/18E 同比增长 23%/22% 资料来源 : 交银国际预测 图表 4: 历史 EV/EBITDA Dec 2008 Dec 2009 Dec 2010 Dec 2011 Dec 2012 Dec 2013 Dec 2014 Dec 2015 Dec 2016 资料来源 : 交银国际预测 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 2

3 公司背景 宋城演艺是中国大陆最大的文化旅游集团之一 该公司 2010 年在深圳证券交易所 ( 创业板 ) 上市, 成为第一家上市的中国内地演艺公司 该公司以其现场秀 千古情 闻名, 集旅游, 历史和文化于一体, 累计观众超过 6,000 万人, 使其成为历史上最伟大的表演之一 截至 2015 年 12 月, 该公司合共提供 45,600 个座位, 规模几乎与纽约百老汇一样庞大 宋城演艺 ( CH): 财务报表损益表 ( 人民币百万元 ) - 演艺 935 1,325 1,765 2,504 3,037 - 互联网 ,009 收入 935 1,695 2,650 3,465 4,046 营业支出 (205) (475) (818) (1,193) (1,326) 销售 / 宣传支出 (37) (107) (178) (232) (275) 折旧及摊销 (161) (180) (196) (212) (229) 行政管理费用 (78) (108) (155) (205) (238) 扣除利息税前盈利 ,303 1,622 1,977 净财政支出 12 (1) (9) (11) (14) 其他支出 25 1 (3) (4) (4) 税收 (127) (180) (316) (402) (490) 少数股东权益 (4) (15) (20) (27) (30) 净利润 ,178 1,438 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 现金 1,020 1,483 2,003 2,656 3,506 应收账款 投资 其它 流动资产 1,053 1,739 2,299 2,957 3,809 物业厂房设备 1,651 1,759 2,126 2,604 3,083 在建工程 投资 无形资产 / 商誉 730 3,116 3,112 3,112 3,112 其它 非流动资产 2,789 5,248 5,640 6,118 6,598 总资产 3,842 6,987 7,939 9,075 10,406 短期负债 应付账款 接收存款 应付税务 其它 流动负债 长期负债 递延收益 其它 非流动负债 已发行股本 2,306 3,928 3,928 3,928 3,928 留存收益和其他储备 1,039 1,573 2,486 3,487 4,709 建议股息 股东资金 3,429 5,603 6,557 7,592 8,853 少数股东权益 总股本 3,499 5,714 6,671 7,727 9,012 现金流量表 ( 人民币百万元 ) EBITDA 615 1,005 1,498 1,834 2,206 营运资金变动 95 (50) 利息支出 (1) (11) 税务 (126) (167) (313) (389) (482) 其它 (68) (18) (23) 经营活动现金流 ,204 1,486 1,735 利息和股息 资本支出 (530) (172) (562) (690) (709) 投资 (126) (2,675) 出售事项 其它 投资活动现金流 (403) (2,832) (562) (690) (709) 新发行股份 3 1, 股份回购 新贷款 (20) - - 股息 - (84) (102) (143) (177) 其它 融资活动现金流 3 2,486 (122) (143) (177) 现金流变化 外汇汇率变动影响 年末现金 1,020 1,483 2,003 2,656 3,506 财务比率 收入增长 (% YoY) EBITDA 增长 (% YoY) 核心利润增长 (% YoY) EBITDA 利率 (%) 核心净利率 (%) 股本回报率 (%) 资产回报率 (%) 核心每股盈利 (RMB) 每股账面价值 (RMB) 每股派息 (RMB) 派息比率 (%) EV / EBITDA (x) 核心市盈率 (x) 市净率 (x) 股息率 (%) 净负债 /( 现金 ) (%) (29.8) (9.6) (16.4) (22.8) (29.1) 股份数目 ( 百万 ) 558 1,453 1,453 1,453 1,453 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 3

4 交银国际 香港中环德辅道中 68 号万宜大厦十一楼 总机 : 传真 : 评级定义公司评级买入 : 预期股价于 12 个月内上升超过 20% 长线买入 : 预期股价于 12 个月以上时间上升超过 20% 中性 : 预期股价波幅在 ±20% 之间沽出 : 预期股价于 12 个月内下跌超过 20% 行业评级领先 : 预期行业指数于 12 个月内超过大市涨幅 10% 以上同步 : 预期行业指数与大市涨幅的差幅在 ±10% 之间落后 : 预期行业指数于 12 个月内落后大市涨幅 10% 以上 研究部主管 / 郑子丰 CFA, CPA, CA (852) raymond.cheng 洪灏 CFA (852) hao.hong 银行 / 网络新金融 建材及工业 ( 中盘 ) 李珊珊 CFA (86) lishanshan 陈庆 (852) angus.chan 万丽 CFA (86) wanli 韩嘉楠 (86) hannah.han 消费 油气 / 燃气 王惟颖 CFA (852) summer.wang 刘旭彤 (852) xutong.liu 吴效宇 (852) shawn.wu 环保服务 房地产 郑民康 (852) wallace.cheng 刘雅瀚 CFA, FRM (852) alfred.lau 谢骐聪 CFA, FRM (852) philip.tse 过璐璐 (852) luella.guo 文旅博彩 新能源 刘雅瀚 CFA, FRM (852) alfred.lau 孙胜权 (86) louis.sun 医药生物 科技 李博 (852) david.li 严司政 (852) christopher.yim 保险及证券 交通运输及工业 郑嘉梁 (852) jupiter.zheng 郑碧海 CFA (852) geoffrey.cheng 张雨璠 (852) yufan.zhang 周云飞 (852) fay.zhou 互联网 汽车 马原 PhD (86) yuan.ma 陈庆 (852) angus.chan 谷馨瑜 CPA (86) conniegu 孙梦琪 (86) mengqi.sun 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 4

5 分析员披露本研究报告之作者,兹作以下声明: i) 发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点 ; 及 ii) 他们之薪酬与发表于报告上之建议 / 观点并无直接或间接关系 ; iii) 对于提及的证券或其发行者,他们并无接收到可影响他们的建议的内幕消息 / 非公开股价敏感消息 本研究报告之作者进一步确认: i) 他们及他们之相关有联系者 按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义 并没有于发表研究报告之 30 个日历日前处置 / 买卖该等证券 ; ii) 他们及他们之相关有联系者并没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员 ;iii) 他们及他们之相关有联系者并没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益, 除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份 有关商务关系之披露交银国际证券有限公司及 / 或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司 中国惠农资本集团有限公司 德基科技控股有限公司 国联证券股份有限公司 培力控股有限公司 齐合天地集团有限公司 绿地香港控股有限公司 中软国际有限公司 云游控股有限公司 联想控股股份有限公司 匹克体育用品有限公司 恒投证券 ( 亦称为恒泰证券股份有限公司 ) 郑州银行股份有限公司 中国华融资产管理股份有限公司 中国国际金融股份有限公司 盈健医疗集团有限公司 绿景 ( 中国 ) 地产投资有限公司 中国建设银行股份有限公司 新昌营造集团有限公司 河北翼辰实业集团股份有限公司 中国飞机租赁集团控股有限公司及东方证券有投资银行业务关系 交银国际控股有限公司现持有中软国际有限公司的股本证券逾 1% 免责声明本报告之收取者透过接受本报告 ( 包括任何有关的附件 ), 表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告, 并且同意受此中包含的限制条件所约束 任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反 本报告为高度机密, 并且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览 本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下 未经交银国际证券事先以书面同意, 本报告及其中所载的资料不得以任何形式 (i) 复制 复印或储存, 或者 (ii) 直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途 交银国际证券 其联属公司 关联公司 董事 关联方及 / 或雇员, 可能持有在本报告内所述或有关公司之证券 并可能不时进行买卖 或对其有兴趣 此外, 交银国际证券 其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来, 或为其担任市场庄家, 或被委任替其证券进行承销, 或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵, 或可能为其担当或争取担当并提供投资银行 顾问 包销 融资或其它服务, 或替其从其它实体寻求同类型之服务 投资者在阅读本报告时, 应该留意任何或所有上述的情况, 均可能导致真正或潜在的利益冲突 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源, 惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息, 并可能受送递延误 阻碍或拦截等因子所影响 交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性 准确性 完整性 可靠性或公平性 因此, 交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失 ( 包括但不限于任何直接的 间接的 随之而发生的损失 ) 而负上任何责任 本报告只为一般性提供数据之性质, 旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用, 而并非考虑任何某特定收取者的特定投资目标 财务状况或任何特别需要 本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议 建议或征求购入或出售任何证券 有关投资或其它金融证券 本报告之观点 推荐 建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场, 亦可在没有提供通知的情况下随时更改, 交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料, 考虑其本身的特定投资目标 财务状况及需要, 在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前, 委任其认为必须的法律 商业 财务 税务或其它方面的专业顾问 惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖 对部分的司法管辖区或国家而言, 分发 发行或使用本报告会抵触当地法律 法则 规定 或其它注册或发牌的规例 本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用 本免责声明以中英文书写, 两种文本具同等效力 若两种文本有矛盾之处, 则应以英文版本为准 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的全资附属公司 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 5