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1 2016 年公开发行公司债券 信用评级报告

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4 权发明专利 109 项, 累计参与制定国家标准 100 多个, 近五年制定国家标准数 59 个 关注 : 部分药品销售价格有所下降 受到药品招标制度以及医保控费 限制抗生素使用等 政策的影响, 年公司部分产品的销售价格出现下降 生产过程中存在原材料及药品安全的风险 公司对药品的采购和生产的安全控制较 严格, 但仍然不能完全避免风险 2015 年公司涉及到银杏叶制剂问题事件, 产品的 形象和销量受到影响 收购的子公司较多, 存在进一步整合的问题 公司借助资本市场进行了多次并购, 收购的子公司之间存在研发 生产和销售体系上的整合问题, 同时近年收购子公司 较多, 存在对子公司加强管理控制力的问题 公司债务期限较集中, 短期偿债压力大 2015 年末, 公司有息负债总额 亿元, 其中 2016 年到期的金额为 亿元 ;2015 年末公司的流动比率和速动比率分别 为 1.17 和 0.94 主要财务指标 : 项目 2015 年 2014 年 2013 年 总资产 ( 万元 ) 956, , , 所有者权益合计 ( 万元 ) 456, , , 有息债务 ( 万元 ) 245, , , 资产负债率 52.29% 46.49% 41.81% 流动比率 速动比率 营业收入 ( 万元 ) 530, , , 营业利润 ( 万元 ) 56, , , 利润总额 ( 万元 ) 61, , , 综合毛利率 53.19% 69.16% 67.79% 总资产回报率 9.39% 17.46% 13.83% EBITDA( 万元 ) 92, , , EBITDA 利息保障倍数 经营活动现金流净额 ( 万元 ) 83, , , 资料来源 : 公司 年年报, 鹏元整理 2

5 一 发行主体概况 公司前身为兰溪云山制药厂,1969 年成立,1993 年完成股份制改革, 改组为浙江康恩贝制药股份有限公司,2004 年在上海证券交易所上市交易 ( 证券代码 : SH) 截至 2015 年末, 公司总股本为 167, 万元, 控股股东为康恩贝集团有限公司, 实际控制人为自然人胡季强 公司的股权结构如图 1 所示 图 1 截至 2015 年末公司股权结构 资料来源 : 公司提供公司的主营业务是药品的研发 生产和销售, 公司生产的药品以现代植物药为主, 同时包括化学药 原料药等 截至 2015 年 12 月 31 日, 公司纳入合并报表范围的子公司有 41 家 ( 见附录五 ) 截至 2015 年 12 月 31 日, 公司资产总额为 亿元, 所有者权益为 亿元, 资产负债率为 52.29%;2015 年度, 公司实现营业收入 亿元, 利润总额 6.11 亿元, 经营活动现金流净额 8.31 亿元 二 本次债券概况 债券名称 : 浙江康恩贝制药股份有限公司 2016 年公司债券 ; 发行总额 : 不超过 11 亿元 ; 债券期限 : 不超过 5 年 ; 还本付息方式 : 单利按年计息, 每年付息一次, 到期一次还本 3

6 三 本次债券募集资金用途 金 本次债券拟募集资金总额为不超过 11 亿元, 拟全部用于偿还银行贷款和补充流动资 四 运营环境 国内医药行业的销售额和利润持续以较高速度增长, 但近年有增速下降趋势受人口增长及收入提高的推动, 人民健康需求快速增长, 近十多年来, 医药工业的收入和利润保持较快的年复合增长率 Wind 资讯统计,2014 年国内医药工业总产值 25,798 亿元, 近 10 年复合增长率为 22.05%;2014 年国内医药工业利润总额为 2,442 亿元, 近 10 年复合增长率为 23.62% 2011 年以来, 受宏观经济增长趋缓以及医保控费 限抗令 招投标和二次议价等政策调控的影响, 医药行业的增长速度趋缓 Wind 资讯统计,2014 年国内医药工业销售收入的同比增速为 13.06%, 连续三年下降, 国内医药工业的利润总额增速为 12.31%, 连续四年下降 虽然高速增长阶段临近结束, 但医药需求具有相当的刚性, 行业整体需求有保障, 未来仍将保持一定的增速 图 2 国内医药工业收入和利润增速变化 资料来源 :Wind 资讯随着人口老龄化加深和人均卫生费用的增长, 国内药品的需求将保持强劲建国以后我国大体上有两个生育高峰, 第一个是 20 世纪 50 年代和 60 年代, 第二个则从 20 世纪 70 年代末到 90 年代初 目前第一个人口高峰出生的人群已相继超过 60 岁, 国内 60 岁以上人群的比重将在未来几年迅速增加 由于老年人是医药消费的主体, 国内的药品需求也将保持较高的增速 4

7 与此同时, 随着收入水平的提高, 国内人均卫生支出也逐年增加 2004 年国内人均卫生费用为 元, 全国卫生费用占 GDP 的比重为 4.72%, 到 2014 年, 国内人均卫生费用上升到 2,81.70 元, 全国卫生费用占 GDP 的比重上升到 5.55% 卫生费用的上升伴随着药品消费量的增加, 未来国内药品市场仍将保持强劲需求 图 年末国内各年龄段人口占比 图 4 国内人均卫生费用的增长 资料来源 :Wind 资讯, 鹏元整理资料来源 :Wind 资讯, 鹏元整理根据国家统计局的数据,2004 年国内中成药月均产量为 56, 吨, 化学药的月均产量为 80, 吨,2014 年国内中成药月均产量增加到 278, 吨, 化学药月均产量增加到 260, 吨 ; 年中成药月均产量的复合年增长率为 17.41%, 化学药月均产量的复合年增长率为 12.54% 植物药的新药研发成功并上市较难, 拥有优质药品品牌的药企收益有保障 ; 化学药以仿制药和进口药为主, 研发实力强的企业有竞争优势从制造角度看, 药品可分为化学药 生物药和植物药, 其中植物药基本属于中药范畴, 包括中成药和中药饮片等 植物药主要在国内销售, 近年逐渐为国外所接受, 但出口总量仍很小 植物药的配方主要根据经验得到, 成份复杂, 难以仿制, 也难以研发具有独特疗效的新药 为了避免药企将原药品稍加改动后注册新药并提高价格, 国家食品药品监督管理局 ( 以下简称 CFDA ) 近年已很少批准新的中药品种生产或临床试验 根据 CFDA 的食品药品监管统计年报, 年 CFDA 共批准新药临床 1,098 件, 其中中药 天然药物分类的只有 4 件 植物药市场的这种现状使得其进入壁垒很高, 受到新产品的冲击也很小, 这使得拥有优质植物药品牌的药企能够获得稳定的市场份额, 同时也使得药企只有通过兼并收购才能快速增加植物药产品种类 化学药的主要成份较简单, 容易仿制, 但研发新药的周期长 成本高 风险大, 因此目前国内 90% 以上的化学药都是国外药品的仿制药 由于长期以生产仿制药为主, 国内药企的新药研发能力较弱, 新药产品也以仿制药和进口药居多 根据 CFDA 的食品药品监管 5

8 统计年报, 年 CFDA 共批准国内新药生产申请 129 件, 批准仿制药生产申请 598 件, 批准进口药上市申请 135 件 国内药企多采用合作研发等形式与国外药企建立合作关系, 以期在技术授权和仿制药注册方面获得优势 研发实力较强的药企能够更多地与国外药企合作, 因而能在国内化学药市场取得竞争优势 GMP 认证制度下放, 飞行检查将更加密集, 低端落后药企面临淘汰根据 药品生产质量管理规范 (2010 年修订 ) 实施规划有关规定, 未通过药品 GMP ( 即 药品生产质量管理规范 ) 认证的无菌药品生产企业已于 2014 年 1 月 1 日起停产, 而未通过药品 GMP 认证的其他类别药品生产企业, 也于 2016 年 1 月 1 日起全部停止生产 而在 2015 年 12 月 21 日食品药品审评技术认证协会第一届代表大会上,CFDA 按国务院要求表示, 自 2016 年 1 月 1 日起, 各省 自治区 直辖市食药监总局负责药品生产企业的药品 GMP 认证工作,CFDA 将不再受理药品 GMP 认证申请 对于已经受理的认证申请, 将继续组织完成现场检查 审核发证 取消 GMP 认证并不意味着药企的生产门槛将有所降低, 相反, 药企将面临更加频繁和严苛的检查 逐步下放和取消药品 GMP 认证制度, 意味着如飞行检查等日常监督检查的力度将进一步加强 从以上这些监管方式转变看,CFDA 力图结合 药品管理法 的修订, 对既往的监管模式进行变更, 以高强度 有实效的日常监管模式代替以往的重审批 轻监管的管理模式 由此可见, 新的监管手段将在一定程度上淘汰部分不合规药企或产品, 规范产业发展, 促进产业升级 基本药物制度和医保控费政策限制药品价格, 压缩药企的利润空间 2009 年 3 月, 国家推出了新医改计划, 以期减轻居民就医费用负担, 建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度 2009 年 8 月, 卫生部颁布 国家基本药物目录 ( 基层医疗卫生机构使用部分 ) ( 以下简称 基药目录 ), 正式推出国家基本药物制度 2009 年版基药目录包括化学药和生物药 205 个品种, 中成药 102 个品种 2013 年 3 月, 国家卫生计生委又发布了新一版的 国家基本药物目录 (2012 年版 )( 卫生部令第 93 号 ), 目录包括化学药和生物药 317 个品种 中成药 203 个品种共计 520 个品种, 自 2013 年 5 月 1 日起施行, 用于替代 2009 版基药目录 按照基本药物制度, 国内基层医疗卫生机构必需配备基药目录中的药品, 公立医院按一定比例配备基药目录中的药品 进入目录的药品通过省级招标确定中标价格, 具体采购药品可以二次议价, 但不高于招标价格 在基本药物制度之下, 进入基药目录的药品销量趋于增加, 但价格受到限制, 且被二次议价进一步压低, 药企利润空间受到限制 一些疗效较好的传统药品因为利润空间太小而停产, 出现 中标死 的现象 6

9 2015 年 10 月, 中华人民共和国国家发展和改革委员会 ( 以下简称 国家发改委 ) 国家中医药管理局等五部门发布 关于控制公立医院医疗费用不合理增长的若干意见, 进一步控制医疗费用的增长 随着老年人口比重的上升, 国家医保账户的收支平衡面临压力, 医保控费成为长期的政策基调 医保控费背景下 两降三控 ( 地方招标降价 医院药占比降低 ; 控制辅助用药 控制中成药注射剂 控制抗生素的使用量 ) 使行业增速显著放缓 根据中康 CMH 发布的数据,2015 年医药终端市场总体规模 13,775 亿元, 同比仅增长 7.6%, 增速比 2014 年大幅下降 5.6 个百分点, 创近十年来新低 从细分行业看,2014 年中成药同比增长 13.1%, 化学药同比增长 12.03%;2015 年中成药同比增长 7.2%, 化学药同比增长 7.6% 新的医药改革措施推出, 互联网 + 新模式拓宽了药品销售渠道, 药品价格市场化有望推进 2014 年 4 月, 国家发改委推出了 低价药清单 制度, 进入清单的药品可以直接挂网销售 协议定价 ;2015 年 5 月, 国家发改委等部门出台通知, 决定从 2015 年 6 月 1 日起取消绝大部分药品政府定价, 药品交易价格由市场竞争形成 虽然地方政府对药品的管理和指导难以在短期内消失, 但新规的执行无疑有利于药品价格的市场化 2015 年底,CFDA 开始对新的 中药配方颗粒管理办法 征求意见, 有望放开中药配方颗粒的准入限制 由于存在生产工艺不统一 企业质量标准不一致 临床研究仍然存在局限性等问题, 一直以来,CFDA 只批准 6 家企业试点生产中药配方颗粒, 以此为基础制定统一的行业标准 中药配方颗粒的试点限制放开后, 具备生产能力和技术积累的中药企业将显著受益 随着浙江首家互联网医院的成立, 互联网医院这种新型医疗组织形式成为一种新发展方向, 这在一定程度上拓宽了药品的销售渠道 2014 年 5 月, 国家食品药品监督管理局发布了 互联网食品药品经营监督管理办法 ( 征求意见稿 ), 拟允许网上药店销售处方药 线上处方药经营的放开, 意味着医药电商的市场空间将由 2,000 亿的 OTC 市场扩张到万亿规模的 OTC+ 处方药市场, 进而扩展至 3 万亿左右规模的大健康市场, 医药电子商务领域将迎来历史性的发展机遇 互联网 + 模式使得药企直接通过医疗终端面对病人, 绕过了繁琐的中间环节, 有利于推进药品市场化 药品的市场化使优质药品获得合理利润, 从而保持其市场份额, 对高价药形成一定的替代作用, 对拥有传统药品品牌的药企构成利好 7

10 五 公司治理与管理 公司的治理结构较完整, 治理规范程度较高公司于 2004 年上市, 上市时间较长, 治理规范性较高 按照 公司法 证券法 以及 上市公司治理准则 等法律法规的要求, 公司具备健全的股东大会 董事会 监事会等治理机构 由于控股股东的持股比例较高, 公司的控股股东对股东大会和董事会具有实际上的控制力, 但公司的人员 管理 财务 业务等方面都保持较高的独立性 公司董事会由 9 名董事组成, 其中独立董事 3 名 董事会下设战略与投资决策委员会 薪酬与考核委员会和审计委员会, 三个专门委员会的成员全部由董事组成, 每个专门委员会中独立董事占多数并担任召集人, 审计委员会中有一名独立董事是会计专业人士 公司监事会由 3 名监事组成, 其中 1 名为职工代表 公司监事对公司运作 董事 总裁 高级管理人员的履职合法性进行了有效监督, 对公司财务管理 对外投资等重大事项进行定期检查 公司管理团队经验丰富且稳定性高, 但管理控制力及员工的整体学历水平一般公司的董事长胡季强先生是康恩贝集团的创始人, 于 1982 年毕业于浙江医科大学药学系后进入公司 ( 兰溪云山制药厂 ) 工作, 主持开发了前列康系列等知名药品, 从业年限已超过三十年 公司的其他高级管理人员在公司的工作年限基本都超过十年, 使公司拥有稳定的管理团队和长期的发展战略 年公司的总裁和常务副总裁发生过 5 次变更, 皆为公司董事和高级管理人员之间的工作变动 ; 董事发生过 4 次变动, 其中 1 次为辞职,3 次为工作变动 独立董事于 2014 年任期届满换届 公司的经营活动包括研发 生产 销售等多个环节, 旗下产品种类较多, 公司组织结构较复杂, 包括自设的以及收购的多个子公司, 管理层次较多 公司子公司分布于多个区域, 运行具有相对的独立性, 且合并的子公司在收购之前有独立的管理体系, 合并之后整合和管理控制上难度较大 截至 2015 年底, 公司共有员工 7,624 人, 其中生产人员 2,620 人, 占比 34.37%, 销售人员 2,360 人, 占比 30.95%, 技术人员 643 人, 占比 8.43% 销售人员比重高是医药行业的特点, 公司的主要销售模式是依赖于销售人员的推广, 从而需要承担较高的销售费用 从学历方面看,2015 年底公司本科及以上学历员工只占 22.80%, 整体学历水平较低 由于生产人员和销售人员并不需要高学历, 公司的高学历人员主要为管理 技术 财务人员 2015 年底公司技术人员占比 8.43%, 硕士及以上学历占比 1.80%, 可见技术人员中超过 8

11 80% 是本科及以下学历 图 5 截至 2015 年底公司员工专业构成 图 6 截至 2015 年底公司员工学历构成 资料来源 : 公司 2015 年年报,Wind 资讯 资料来源 : 公司 2015 年年报,Wind 资讯 六 经营与竞争 公司的主要业务为药品的研发 生产和销售, 产品以现代植物药为主, 还包括一部分 化学药和原料药等, 以及 2015 年收购的药品电子商务业务 公司 2014 年并购贵州拜特制药 有限公司 ( 以下简称 贵州拜特 ),2015 年并购浙江珍诚医药在线股份有限公司 ( 以下 简称 珍诚医药 ), 并购活动和药品销售量的增加使得公司主营业务收入快速增长, 年复合增长率达到 36.59% 年公司主要产品的毛利率保持较高水平且 稳定增长,2015 年新并入的药品电子商务业务毛利率较低, 导致当年综合毛利率下降 表 1 公司主营业务收入构成及毛利率情况 ( 单位 : 万元 ) 2015 年 2014 年 2013 年项目金额毛利率金额毛利率金额毛利率 现代植物药 231, % 200, % 157, % 化学药品 116, % 108, % 92, % 原料药 19, % 23, % 18, % 其他产品 4, % 5, % 6, % 商业 153, % 16, % 8, % 增值服务 2, % 合计 528, % 353, % 283, % 资料来源 : 公司提供, 鹏元整理 近三年部分药品的价格有所下降, 但总体的销售规模和收入逐年增长 从疗效方面分类看, 公司的药品主要涵盖心脑血管疾病 泌尿系统疾病 消化系统疾 病和抗生素等领域 以上疾病多发病于老年人群, 因此公司药品的销售将受益于人口老龄 化趋势 从短期来看, 公司的药品销量和价格受到外部政策以及内部整合的影响而存在一 9

12 定波动性 年, 公司的植物药收入逐年增长 2, 其中丹参川芎嗪注射液 2015 年全年销售 收入超过 6 亿元 ; 天保宁银杏制剂和前列康受到内部销售系统整合的影响 3,2014 年销售收 入有较大幅度下降,2015 年销售收入快速恢复 ; 汉防己甲素收入逐年增长, 肠炎宁 珍视 明系列 夏天无系列产品和牛黄上清胶囊则小幅波动 在当前医药的招标制度和医保控费政策对药品价格构成的压力下, 年, 天 保宁银杏制剂 汉防己甲素的平均售价逐年下降, 牛黄上清胶囊的平均售价小幅波动, 肠 炎宁 前列康和珍视明的平均售价在 2015 年出现了下降 化学药中的金奥康和阿乐欣都是公司的核心产品,2015 年合计实现收入 5.95 亿元 年, 公司化学药收入稳定增长, 主要增长额由金奥康贡献 ; 由于国家开始限制 抗生素使用量,2015 年阿乐欣的收入显著下降 ; 年必坦的收入大幅增长 受医 药监管政策影响, 阿乐欣和必坦的销售价格也逐年下降, 但下降幅度不大 原料药硫酸阿米卡星也是公司的亿元产品之一,2015 年贡献收入 1.54 亿元 年公司硫酸阿米卡星的收入总体呈增长趋势,2015 年的收入受到限制抗生素的影响, 出现 小幅下滑 表 年公司主要药品销售情况 ( 单位 : 万元 瓶 盒 袋 ) 药品 2015 年 2014 年 2013 年收入销量收入销量收入销量 现代植物药 231, , , 丹参川芎嗪注射液 66, , , , 肠炎宁系列 34, , , , , , 天保宁银杏制剂 24, , , , , , 前列康 22, , , , , , 汉防己甲素 16, , , 牛黄上清胶囊 11, , , 珍视明系列 7, , , , , , 夏天无系列 7, , , 化学药品 116, , , 金奥康 38, , , , , , 阿乐欣 20, , , , , , 必坦 7, , , 原料药 19, , , 年的增长主要由收购丹参川芎嗪注射液贡献, 但其余药品的合计收入也有小幅增长 3 前列康和天保宁的上市时间较长, 销售区域重叠较大, 因此受到销售体系整合的影响较大 10

13 硫酸阿米卡星 15, , , 资料来源 : 公司提供 得益于生产规模的增大, 公司近年药品的毛利率有所上升, 但部分药品价格的下降减 缓了其上升速度 目前药品的政府定价正在逐渐放开, 但减轻就医负担和医保控费的趋势 难以改变, 普通药品价格大幅上涨的概率较小 公司产品线丰富, 优质药品品牌较多, 产品竞争力较强 公司目前共有现代植物药品 66 种, 化学药品 22 种, 植物提取物 3 种, 化学原料药 13 种, 在销的不同规格产品 189 个, 产品线丰富 现代植物药是公司的主要产品板块, 目前有丹参川芎嗪注射液 肠炎宁 天保宁银杏 制剂 前列康 汉防己甲素 牛黄上清胶囊等收入过亿元的知名品牌 公司生产的丹参川 4 芎嗪注射液在国内心脑血管领域有较大的竞争优势, 目前临床使用的丹参川芎嗪注射液 中超过 80% 由公司生产 ; 前列康普列安片是由公司首创的治疗前列腺增生的知名药品品 牌, 上市已超过 30 年, 是国家中药保护品种, 预计将持续保持可观的市场份额 ; 天保宁银 杏制剂也是由公司首创的银杏叶提取物制品, 上市已超过 10 年, 拥有多项专利保护 ; 肠炎 宁是公司通过并购获得的核心植物药品牌, 上市已超过 20 年, 是治疗消化系统疾病的经典 药品 ; 牛黄上清胶囊 汉防己甲素 珍视明 夏天无等药品也都是具有较强竞争力的优质 产品 由于目前植物药的新药研发及审批较难, 新产品冲击较小, 公司拥有的多种优质植 物药品牌构成了其主要的核心竞争力 公司化学药的主要品牌有金奥康 阿乐欣 必坦等, 虽然属于仿制药, 但仿制的质量 较高, 是各自领域的知名品牌, 其中金奥康的年收入超过 3 亿元, 阿乐欣的年收入超过 2 亿元 仿制化学药对研发能力同样有较高要求, 研发能力强的企业仿制速度快 仿制质量 高, 因而能迅速占领市场 公司的研发实力使其在化学药领域同样有较强的竞争力 公司现有的原料药主要为抗生素类等 受投入较高及日趋严格的环保要求等因素影 响, 同时国内抗生素原料药生产相对集中度高, 但整体产能过剩, 化学原料药行业竞争较 为激烈 公司的主要原料药品种为硫酸阿米卡星, 是应用较为广泛的抗生素产品 医药产品的销售具有较强的行业特殊性, 目前最主要的药品管理制度是国家基本药物 制度, 纳入基本药物目录的药品销售量有较好的保障, 但销售价格受到限制 医保目录为 国家和地方医保提供报销的药品目录, 纳入医保目录的药品是病人优先选择的药品, 销量 也有较好的保障 低价药清单是国家为了避免基本药物制度导致的价格过低而制定的清 单, 纳入低价药清单的药品可以直接协议定价, 中间环节较少, 企业利润空间较大 截至 4 由公司 2014 年收购的贵州拜特制药有限公司生产 11

14 2015 年末, 公司的 189 个在销产品中, 有 26 个产品纳入 国家基本药物目录, 67 个项目 纳入省级增补基本药物目录,78 个产品纳入国家医保目录, 另有 58 个产品纳入省级医保目 录,94 个品种进入国家低价药清单, 金奥康 (10mg) 拉西地平分散片进入浙江省低价 药清单 由于优质药品的产品生命周期长, 丰富的产品线是公司的核心竞争力之一 公司生产线的质量标准较高, 生产线的改进和新建有序推进 公司植物药原材料主要包括花粉 银杏叶 民间草药夏天无 金毛耳草 地锦草 葛 根素 酒精 浙贝 远志 甘草浸膏 桔梗 乳糖等 植物药原材料采购的主要特点是采 购供应商相对分散, 且金额不大 花粉 银杏叶主要由浙江天保药材发展有限公司统一负 责向青海 新疆 甘肃 山东 江苏等当地的商行及农贸公司统一采购 民间草药夏天无 黄毛草 地锦草属于地产药材, 公司安排药材收购商直接在产区进行收购, 并对种植人员 进行适当的指导 培训和监督, 有效保证原材料的供应和质量 对于其他常用药材, 如酒 精 浙贝 远志 甘草浸膏 桔梗 乳糖等, 公司按照生产计划, 自药材公司进行采购 公司的化学药品主要由浙江金华康恩贝生物制药有限公司 ( 以下简称 金华康恩贝 ) 负责生产, 原材料主要包括卡那霉素碱 六甲基二硅胺烷等医药原料 公司原材料的供应方主要为各地的小型药材经销商, 分散性较高 公司对供应商的结 算方式包括现款 票据等方式, 为了维持与供应商的合作关系, 公司对供应商的付款账期 较短, 通常为 3 个月到 9 个月 公司的生产基地分布较广, 生产过程涵盖制药行业的全产业链, 从植物药材的培育 种植 加工 提纯到药品的配制 生产 广泛分布的生产基地有利于药品采购和销售, 全 产业链的生产模式能够降低一定的成本, 同时也能控制药材质量 由于需要的药材种类较 多, 公司自主生产的药材只有少数几种, 比例较小 加工工艺方面, 公司生产线的标准化程度较高, 截至 2015 年年底, 全公司已有生产线 及已建成的新车间全部通过新版 GMP 认证 目前公司的生产线主要有片剂生产线 胶囊剂 生产线 针剂生产线和乳膏剂生产线几种, 近年公司的产品生产逐渐向子公司侧重, 新建 的或改进的生产线多位于子公司的生产基地, 总部的片剂生产线和胶囊剂生产线的产能利 用率有下降趋势 表 3 年份 2015 年 年公司的产能情况片剂生产线品种 ( 亿片 ) 胶囊剂生产线 ( 亿粒 ) 针剂生产线 ( 万支 ) 乳膏剂生产线 ( 万支 ) 实际产能 , 产能利用率 50.85% 38.90% 11.07% 28.10% 2014 年实际产能

15 产能利用率 54.11% 39.61% % 实际产能 , 年产能利用率 66.74% 53.98% % 19.18% 注 : 以上产能为公司总部生产基地的产能状况 ;2014 年公司针剂生产线进行停产改建 资料来源 : 公司提供 公司近年逐步推进生产线的改进和建设, 目前在建的较大项目有金华康恩贝的国际化 先进制药项目 珍诚医药的物流基地项目等, 新建项目能够提高公司的生产能力 工艺水 平和物流周转能力, 但需要后续资金投入约 亿元 表 4 截至 2015 年末公司主要的非股权投资项目情况 ( 单位 : 万元 ) 项目名称项目金额已投资额 金华康恩贝公司国际化先进制药基地项目 108, , 珍诚医药公司物流基地建设项目 25, , 杭州康恩贝公司生物科技产业发展基地 28, , 珍视明药业公司非最终灭菌无菌滴眼剂生产技术改造项目 11, , 金华康恩贝公司 100T 奥美拉唑精烘包及配套制剂项目 12, , 弋阳制药公司胃肠道药物产业化产能扩展项目 9, , 金华康恩贝公司大观霉素产业国际化项目 ( 含污水改造 ) 10, , 云南希陶公司口服液生产线新版 GMP 认证改扩建项目 6, , 希陶云杏公司银杏叶提取生产线建设项目 6, , 合计 218, , 资料来源 : 公司 2015 年年报 确定性 公司销售模式较全面, 但近年存在一定的整合问题 ; 医药电商销售模式前景仍存在不 公司的药品销售分为自产药品销售和医药电商销售, 公司自产药品由公司的销售子公 司通过自营和代理两种方式销售, 公司的医药电商销售则主要由下属子公司浙江珍诚医药 在线股份有限公司 ( 以下简称 珍诚医药 ) 负责 公司的自产药品主要通过浙江康恩贝医药销售有限公司 上海康恩贝医药有限公司 浙江英诺珐医药有限公司 江西天施康医药贸易有限公司等子公司进行销售, 截至 2015 年末, 公司各经营子公司全部通过了国家新版 GSP 认证 自营销售为公司自有销售团队参 与招标 进行市场推广 维持客户关系等 经过多年的经营和积累, 公司的药品已经有相 当的知名度, 在药店 诊所 医院等销售终端具备了较广泛的渠道 另一方面, 公司近年 的并购活动使得销售团队和销售区域存在整合问题, 在短期内对药品的销售造成了影响, 2014 年公司前列康和天保宁系列销售的大幅下降即受此影响 代理销售为公司通过一些拥 有较强渠道的代理商进行销售, 公司以一定的利润空间为代价获得代理商的销售渠道 代 理方式最有代表性的是丹参川芎嗪注射液的销售, 公司沿用贵州拜特的深度管理代理模式 13

16 进行销售,2015 年丹参川芎嗪注射液的销售收入为 6.65 亿元 公司的下游客户则包括医院 药店 诊所等以及一部分药品经销商, 分散性同样较高, 公司销售货款的回收期较短, 大多 3 个月到 6 个月 公司的医药电商销售主体珍诚医药是国内首批 B2B 医药电商之一, 拥有医药 B2B 电子 商务平台 医药在线 (zc511.com) 珍诚医药利用自身的物流配送体系, 为医药第二 5 终端 第三终端及医药分销企业提供分销服务 珍诚医药目标市场以基层医疗机构 ( 二 级以下医院 社区诊所等 ) 药店及下游分销商为主 经营品种以日常用药 ( 普药 ) 为主, 非处方药 (OTC 产品 ) 占较大比例 珍诚医药根据库存和销售情况向上游供应厂商进行 采购, 然后通过在线医药平台向客户销售 珍诚医药的供应商以药品厂商为主, 结算方式 包括现款和票据等, 客户以分散终端为主, 结算方式以现款为主 目前国内的医药生产企 业 医药流通企业以及电商运营商都开始涉足医药电商, 行业竞争加剧,2015 年全年珍诚 医药营业收入为 亿元, 其中来自康恩贝的药品销售占比在 5% 以内 康恩贝的产品具 有较高的知名度和较大的销量, 珍诚医药具有较广泛的分销网络和物流体系, 两者的合并 能够在一定程度上形成优势互补 公司的研发实力相对较强, 但创新药的研发能力仍然较弱 公司从 1980 年代就研发成功了前列康系列药品和天保宁系列银杏叶制品, 该两大品牌 至今仍然是公司的主打药品 天保宁是国内首个达到国际标准的银杏叶药品, 目前公司在 银杏叶药品方面有制定标准的能力, 公司主持完成了银杏叶提取物 中国药典 2015 版的 质量标准提升工作 截至 2015 年末, 公司共申请专利 100 多项, 其中已获授权发明专利 109 项 目前公司在研创新药物 17 项 累计参与制定国家标准 100 多个, 近五年制定国家标准 数 59 个 截至 2015 年末, 公司共有在研产品 77 个 (50 个申报品种,7 个大品种二次开发, 还有 20 个临床前研究化药品种 ) 已申报产品 50 个, 主要领域包括 : 心脑血管 消化系统 呼吸道 糖尿病等 表 5 近三年公司的研发投入情况 项目 2015 年 2014 年 2013 年 研发投入合计 ( 万元 ) 12, , , 研发投入占营业收入比例 (%) 2.28% 2.97% 3.18% 研发投入占净资产比例 (%) 2.64% 3.15% 3.58% 资料来源 : 公司 年年报 年公司的研发投入逐年增长, 但由于营业收入和净资产增长较快, 公司研 5 医药第一终端为城市医院, 第二终端为城市药店, 第三终端为诊所 村镇医院 乡村药房等其他医药销售终端 14

17 发投入占营业收入和净资产的比重有所下降 大型医药公司通常都有较高的研发投入, 与 同行业相比, 公司的研发投入处于中间水平 2015 年公司研发投入合计 1.21 亿元, 占营业 收入的 2.28%, 略高于同行业可比公司平均值, 占净资产的比例为 2.64%, 低于同行业可比 公司平均值 表 年公司研发投入与同行业对比情况同行业可比公司研发投入金额 ( 万元 ) 占营业收入比例 (%) 占净资产比例 (%) 哈药股份 20, 云南白药 15, 同仁堂 18, 白云山 丽珠集团 37, 同行业平均 24, 康恩贝 12, 资料来源 :Wind 资讯, 公司 2015 年年报 受限于中药的特性, 当前植物药产品成熟度已较高, 植物药研发多为改良型的五类 六类新药研发, 创新型植物药研发很少 公司虽然具有较强的研发能力和丰富的植物药产 品线, 但植物药难以有新药上市, 产品线内部创新较难, 新产品主要通过收购获得 化学 药方面, 受限于国内的研发实力, 公司的化学药研发以仿制研发和合作研发为主, 虽然能 够通过仿制获得新产品, 但竞争较激烈, 差异性较小, 难以形成核心竞争力 公司充分利用资本市场的支持, 获得了较快的外生性增长, 但也存在整合不到位 控 制不足的风险 公司实行 双轮驱动 的经营战略, 内生与外延的增长同时进行 内生增长注重市场 的拓展 研发的积累和团队的建设, 外延增长则借助资本市场推行并购扩张, 增强资本实 力, 丰富产品种类 该经营战略具体表现为公司在资本市场的一系列融资活动和对同行业 的一系列并购活动 年, 公司共完成 3 次股票非公开发行, 增加股本 3.09 亿股, 募集资金 亿元, 完成一次债券公开发行, 募集资金 6 亿元 ; 年, 公司共完成 7 次并购, 因并购新增 30 多个药品批文 表 7 公司非公开发行股票情况年份增发股份数 ( 万股 ) 募集资金总额 ( 亿元 ) 2015 年 17, 年 10, 年 2, 合计 30, 资料来源 : 公司公告 15

18 公司 2014 年 4 月以现金 9.95 亿元收购贵州拜特 51% 的股权, 自 2014 年 5 月起非同一控制 下企业合并贵州拜特,2015 年 3 月公司以现金 9.56 亿元收购剩余 49% 股权 根据公司与贵州 拜特原股东签订的补偿协议, 若贵州拜特 2014 年度 2015 年度 2016 年度三个会计年度实 现的扣除非经常性损益后的累计净利润达到 9.09 亿元, 且 2016 年度扣除非经常性损益后的 净利润不低于 3.3 亿元, 则公司向贵州拜特原股东支付追加对价 由于 2014 年 2015 年贵 州拜特实现的扣非后净利润累计大幅超过预测净利润数, 公司预计很有可能要支付该笔对 价, 因此一次性足额计提 6.59 亿元预计负债, 其中对应 2014 年收购的 51% 股权的 3.36 亿元 计入损益, 对应 2015 年收购的 49% 股权的 3.23 亿元冲减资本公积 2014 年 12 月, 公司以现金 2.71 亿元受让珍诚医药 30.81% 的股权,2015 年 6 月, 公司以 现金 2.33 亿元受让珍诚医药 26.44% 股份, 收购完成后公司持有珍诚医药 57.25% 的股权, 于 2015 年 6 月起并入公司财务报表 表 年公司的并购和收购情况 ( 单位 : 万元 ) 年份新并购 收购子公司子公司的药品股权比例投入资金 2015 年浙江珍诚医药在线股份有限公司药品流通企业 57.25% 50, 年 2012 年 贵州拜特制药有限公司丹参川芎嗪注射液 100% 194, 金华市益康医药有限公司商业 100% 云南康恩贝植物药有限公司三七药酒 100% 8, 云南希陶绿色药业股份有限公司龙金通淋胶囊 100% 37, 内蒙古康恩贝药业有限公司麝香通心滴丸 88.00% 20, 年浙江康恩贝中药有限公司复方鱼腥草合剂 99.00% 39, 合计 , 资料来源 : 公司提供 在植物药新药难以推出 化学药的引进对研发实力要求较高的现状下, 双轮驱动 战略使公司在技术积累的同时, 保持较高的扩张速度, 使公司的资本实力快速增强, 优质 药品种类不断增加, 综合竞争力持续上升 公司拥有众多子公司, 同时并购获得一些子公司, 因此内部资源和组织架构的整合是 公司现阶段管理的重点 药品是特殊的商品, 对研发能力和生产工艺的要求较高, 销售模 式复杂, 药企对销售渠道的依赖程度较高 这些特点决定了药企的并购不同于简单的扩大 规模, 而必需伴随研发体系 生产标准的统一和销售渠道的整合 由于近年的并购较多, 公司完成内部整合需要较长时间, 部分产品的生产 销售会在短期内受到影响 由于子公 司众多, 且内部整合正逐步进行尚未完成, 目前总公司对子公司的控制仍然存在局部的薄 弱环节 2015 年 5 月,CFDA 检查发现部分银杏叶提取物生产企业改变生产工艺, 违法生产 并销售给银杏叶制剂生产企业 公司的子公司云南希陶绿色药业股份有限公司 ( 以下简称 16

19 云南希陶公司 ) 的安宁分公司因为购入一批非法银杏业提取物而被卷入其中, 公司的 品牌形象和银杏叶提取物产品销售受到一定影响 七 财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所 ( 特殊普通合伙 ) 审计并出具标准无保 留意见的 年审计报告, 报告均采用新会计准则编制 近三年合并报表范围变化 情况见附录六 资产结构与质量 公司资产增长较快, 整体结构较合理, 资产质量较好源于 2014 年 2015 年的资产收购以及 2015 年的股票非公开发行, 近三年公司的资产增长较快 2015 年末, 公司的总资产增长到 亿元, 其中流动资产占比 51.94%, 非流动资产占比 48.06% 公司的流动资产主要有货币资金 应收票据 应收账款和存货几个主要部分 货币资金主要为银行存款, 由于合并珍诚医药以及非公开发行股票,2015 年公司货币资金余额大幅增长, 其中除 0.59 亿元保证金之外没有受限制的资金 应收票据主要为银行承兑汇票, 与珍诚医药的合并使得 2015 年余额大幅增加, 无对外质押情况 应收账款主要为对下游药企和代理商的应收款项,2015 年末前三大应收对象为揭阳欣达药业有限公司 浙江富阳医药药材有限公司和江苏福源中药饮片有限公司, 占应收账款的比例别为 3.19% 2.98% 和 2.24%, 应收账款集中度较低 ;2015 年末公司应收账款账期在 1 年以内的比例为 95.99%,1-3 年的比例为 2.93%,3 年以上的比例为 1.08% 公司存货主要为原材料 在产品和库存商品, 与贵州拜特和珍诚医药的合并使得近三年存货快速增加, 由于原材料和药品的价格波动较小, 且公司存货的周转速度较快, 存货的流动性较好, 减值风险较小 公司的非流动资产主要有长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产和商誉 长期股权投资为公司持有的少数股权, 所属行业以药品行业为主, 另外包括一家互联网公司和一家小额信贷公司 ; 近三年投资的公司有所变动, 但基本以医药相关行业为主, 且主要围绕符合公司战略 培育创新业务的互联网医 + 药产业链体系而展开 年分别获得现金红利 1, 万元 1, 万元和 万元 固定资产主要为房屋和机器设备, 17

20 近三年增长较快主要源于对贵州拜特和珍诚医药的收购, 以及在建工程转入 ; 截至 2015 年末, 公司的房屋和设备使用状况良好, 其中账面价值 3.18 亿元的固定资产已对外抵押 在建工程为公司在建的部分扩产 改进项目, 建设进度良好, 其中有账面价值 0.27 亿元的 工程已对外抵押 ; 近三年公司的工程投资额不大,2015 年余额的减少源于江西天施康弋阳 制药有限公司项目 云南希陶公司项目等项目的完工结转 无形资产主要为土地使用权和 专利权, 近三年的增长主要源于对子公司的合并 ;2015 年末公司的无形资产账面价值中 2.89 亿元为土地使用权,2.46 亿元为专利权, 土地使用权摊销年限为其核准使用年限, 专 利权摊销年限为 年 ; 公司的无形资产减值风险较小, 其中账面价值 1.25 亿元的土地已 对外抵押 公司商誉为合并子公司时形成,2014 年的增长主要源于合并贵州拜特,2015 年的增长源于合并珍诚医药 ; 由于贵州拜特和珍诚医药未来的经营业绩存在不确定性, 公 司的商誉存在一定的减值风险 表 9 公司主要资产构成情况 ( 单位 : 万元 ) 2015 年 2014 年 2013 年项目金额占比金额占比金额占比 货币资金 179, % 66, % 78, % 应收票据 51, % 29, % 41, % 应收账款 119, % 52, % 40, % 存货 97, % 59, % 46, % 流动资产合计 496, % 217, % 220, % 长期股权投资 42, % 44, % 22, % 固定资产 179, % 144, % 85, % 在建工程 44, % 60, % 55, % 无形资产 58, % 49, % 33, % 商誉 107, % 92, % 17, % 非流动资产合计 459, % 412, % 224, % 资产总计 956, % 629, % 445, % 资料来源 : 公司 年年报, 鹏元整理 资产运营效率 近三年公司的资产运营效率有所提高, 且略高于行业平均水平由于收购子公司, 年公司的营业收入增长较快, 资产也增长较快 由于贵州拜特的应收账款 存货和应付账款比例都相对较高,2014 年公司的应收账款 存货和应付账款的周转天数都有所增加, 净营业周期小幅增加 公司 2015 年收购的珍诚医药为电商公司, 应收账款相对较多, 但存货较少, 因此 2015 年公司虽然应收账款周转天数增加, 但 18

21 净营业周期显著缩短 与同行业相比, 公司近三年的净营业周期显著短于平均水平, 主要 因为公司的存货周转效率较高 年公司的总资产周转效率有所提高, 主要源于流动资产周转效率的提高 与同行业相比, 公司的流动资产周转效率较高, 而固定资产周转效率较低, 总资产周转效 率略高 表 10 公司主要运营效率指标 ( 单位 : 万元 ) 项目 2015 年行业平均 2015 年 2014 年 2013 年 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 净营业周期 流动资产周转天数 固定资产周转天数 总资产周转天数 注 :2015 年行业平均的样本为申万中药行业剔除奇异值后的 43 家上市企业, 平均方法为算术平均 资料来源 :Wind 资讯, 公司 年年报, 鹏元整理 盈利能力 公司的盈利能力较强且不断增长, 但期间费用较高, 且存在或有负债支出风险 年公司的收入快速增长, 一方面源于对贵州拜特和珍诚医药的收购, 另一方面源于公司药品销售的增长 与此同时, 公司作为医药企业常年受到来自政府的多项技术研发补助, 因此利润总额大于营业利润 值得注意的是,2015 年公司的营业利润和利润总额出现了显著下降, 这主要源于公司收购贵州拜特股权时签订的补偿协议中或有对价支付的可能性较大而计提了大额金融负债, 从而形成了公允价值变动收益 亿元 与此同时,2015 年公司对收购珍诚医药的商誉计提减值, 导致资产减值损失大幅增加, 投资收益主要来源于长期股权投资,2015 年公司的投资收益主要来自于处置对浙江佐力药业股份有限公司的股权, 同比 2014 年有所减少, 公司的营业利润进一步受到影响 虽然非经常性损益一次性确认损益较多, 但该项补偿没有伤害公司的盈利能力, 反而反映了公司收购的子公司具有较强盈利能力 2014 年 2015 年公司的营业利润中贵州拜特占比较高, 但公司除贵州拜特之外部分业务的扣非后净利润仍然有小幅增长, 内生盈利能力持续增强 源于销售收入的增长, 近年公司的各项收益率指标不断增长, 期间费用率指标相应下降, 但 2015 年对医药电商公司珍诚医药的收购使得公司综合毛利率出现下降, 预计负债的 19

22 计提使得公司营业利润率 总资产回报率以及净资产收益率也出现下降 与行业平均值相 比, 除营业利润率之外,2015 年公司的综合毛利率 总资产回报率和净资产收益率都有一 定优势 值得注意的是, 公司的期间费用率整体高于行业平均, 主要源于公司处于整合期, 销售费用相对较高, 且外部融资量大, 财务费用较高 表 11 公司主要盈利指标 ( 单位 : 万元 ) 项目 2015 年行业平均 2015 年 2014 年 2013 年 营业收入 328, , , , 资产减值损失 - 6, 公允价值变动收益 - -32, 投资收益 - 20, , , 营业利润 47, , , , 利润总额 50, , , , 综合毛利率 49.88% 53.19% 69.16% 67.79% 期间费用率 36.43% 38.04% 51.92% 54.03% 营业利润率 15.36% 10.63% 22.35% 16.42% 总资产回报率 8.87% 9.39% 17.46% 13.83% 净资产收益率 11.00% 12.69% 24.41% 18.05% 资料来源 :Wind 资讯, 公司 年年报, 鹏元整理 现金流 公司近两年资金支出量较大靠股权融资和债务融资支持, 有一定资金压力 由于主营业务经营状况较好, 且有两次并购活动, 近三年公司的经营性现金流入情况 较好 年公司的 FFO 年均复合增长率为 39.87%, 虽然营运资本持续投入, 但经 营活动现金流净额仍快速增长, 年公司经营活动现金流量净额年均复合增长率 为 87.93% 两次并购活动导致投资性现金流持续大额流出, 流动资金主要来自外部融资, 近三年 筹资活动现金流入同样快速增加 公司的外部融资现金主要来自于非公开发行股票和银行 借款融资, 根据公司年报公布数据, 截至 2015 年末公司重大非股权投资项目的项目金额为 亿元, 已完成投资 7.52 亿元, 未来仍有一定的资金压力 表 12 公司现金流情况 ( 单位 : 万元 ) 项目 2015 年 2014 年 2013 年 净利润 50, , , FFO 91, , , 营运资本变化 -8, , ,

23 其中 : 存货减少 ( 减 : 增加 ) -20, , , 经营性应收项目的减少 ( 减 : 增加 ) -17, , , 经营性应付项目的增加 ( 减 : 减少 ) 29, , , 经营活动产生的现金流量净额 83, , , 投资活动产生的现金流量净额 -122, , , 筹资活动产生的现金流量净额 88, , , 现金及现金等价物净增加额 49, , , 资料来源 : 公司 年年报, 鹏元整理 资本结构与财务安全性 公司整体债务压力可控, 但有息负债集中于短期, 短期偿债压力较大 收购子公司使得公司负债比重有所上升, 但公司 2015 年非公开发行股票进行权益融 资, 使资本结构仍然保持在较平衡的状态 表 13 公司资本结构情况 ( 单位 : 万元 ) 指标名称 2015 年 2014 年 2013 年 负债总额 500, , , 所有者权益 456, , , 负债与所有者权益比率 % 86.90% 71.86% 资料来源 : 公司 年年报, 鹏元整理 公司负债总额增长较快,2015 年末公司总负债 亿元, 其中流动负债 亿元, 占比 85.14%, 非流动负债 7.44 亿元, 占比 14.86% 公司的流动负债主要有短期借款 应付账款 其他应付款 一年内到期的非流动负债 以及新增的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 短期借款为短期银行借 款, 源于子公司合并, 近三年余额快速增长 ;2015 年末公司的短期借款中有 5.49 亿元为信 用借款, 其余为抵质押和保证借款 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债即 为公司可能向贵州拜特原股东支付的补偿对价, 预计将于 2017 年支付 应付账款主要为公 司应付的工程款 设备款等, 超过 97% 的应付账款账期在 1 年以内 其他应付款主要为应 付的销售费用 押金保证金等, 近三年呈增长趋势,2015 年末有 98% 的其他应付款账期在 1 年以内 一年内到期的非流动负债即为公司于 2016 年到期的长期借款 2.32 亿元和应付债 券 5.62 亿元 公司的非流动负债主要为长期借款和应付债券 公司的长期借款全部为抵质押借款或 保证借款, 近三年的快速增长一方面源于公司并购, 另一方面源于公司的资金需求上升 ; 公司目前存续的应付债券面额为 5.62 亿元, 将于 2016 年 6 月 8 日到期, 已计入一年内到期的 非流动负债 21

24 表 14 公司主要负债构成情况 ( 单位 : 万元 ) 2015 年 2014 年 2013 年项目金额占比金额占比金额占比 短期借款 113, % 61, % 40, % 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 65, % 应付账款 82, % 29, % 24, % 其他应付款 42, % 49, % 22, % 一年内到期的非流动负债 79, % 24, % - - 流动负债合计 425, % 184, % 107, % 长期借款 53, % 34, % 5, % 应付债券 , % 59, % 非流动负债合计 74, % 108, % 79, % 负债合计 500, % 292, % 186, % 有息负债 245, % 175, % 105, % 资料来源 : 公司 年年报, 鹏元整理 大 公司的有息债务偿还期限主要集中在 2016 年, 集中度较高 期限较短, 短期偿债压力 表 15 截至 2015 年 12 月 31 日公司有息债务偿还期限分布表 ( 单位 : 万元 ) 项目 2016 年 年 2018 年后 银行借款 136, , , 一年内到期的非流动负债 56, 合计 192, , , 注 :1 年内到期的非流动负债为不包括利息的金额资料来源 : 公司 2015 年年报, 鹏元整理 由于并购以及自身融资需求, 年公司债务负担连续上升, 资产负债率上升 了 个百分点, 但整体债务负担处于可控水平 公司近年的债务融资以短期融资为主, 因此近三年短期偿债能力连续下降, 流动资产对流动负债的覆盖程度很低, 短期偿债压力 较大 年公司的盈利能力和长期偿债能力连续上升, 但 2015 年对贵州拜特原股东 的补偿对价确认使得当年长期偿债能力指标大幅下降 由于对价补偿没有伤害公司的盈利 能力, 因此公司的长期偿债能力仍然有较好的保障 表 16 公司偿债能力指标 指标名称 2015 年 2014 年 2013 年 22

25 资产负债率 52.29% 46.49% 41.81% 流动比率 速动比率 EBITDA( 万元 ) 92, , , EBITDA 利息保障倍数 有息债务 /EBITDA 资料来源 : 公司 年年报, 鹏元整理 八 本次债券偿还保障分析 本次债券偿债资金来源及其风险分析 公司的未来经营收入是本次债券的主要偿债资金来源 公司的产品销售情况较好, 增长较快, 年, 公司的营业收入分别为 亿元 亿元和 亿元, 经营活动产生的现金净流量分别为 2.35 亿元 6.17 亿元和 8.31 亿元 公司的其他融资方式是本次债券的补充偿债资金来源 公司的融资渠道较多, 包括股票 债券 银行借款等, 年公司共进行了 3 次股票非公开发行, 募集资金 亿元,1 次债券公开发行, 募集资金 6 亿元, 资本市场融资渠道畅通 ; 截至 2015 年末, 公司有银行授信额度 亿元, 已使用额度 亿元, 公司资产负债率为 52.29%, 目前融资弹性较好 公司的药品销售情况较好, 但仍存在部分产品价格下降的情况, 市场竞争也较激烈, 公司的未来经营收入仍然存在一定的不确定性 本次债券的期限为不超过 5 年, 如果公司继续进行大量外部融资, 则在债券到期时存在融资弹性不足的风险 九 或有事项分析 截至 2015 年末, 公司仅对参股公司兰溪市兰信小额贷款有限责任公司提供 8,000 万元 的担保, 无其他或有事项 23

26 附录一合并资产负债表 ( 单位 : 万元 ) 项目 2015 年 2014 年 2013 年 流动资产 : 货币资金 179, , , 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 7, 应收票据 51, , , 应收账款 119, , , 预付款项 14, , , 应收利息 其他应收款 4, , , 存货 97, , , 其他流动资产 21, , , 流动资产合计 496, , , 非流动资产 : 可供出售金融资产 , , 长期股权投资 42, , , 固定资产 179, , , 在建工程 44, , , 工程物资 固定资产清理 , 生产性生物资产 1, , 无形资产 58, , , 开发支出 商誉 107, , , 长期待摊费用 递延所得税资产 17, , , 其他非流动资产 6, , , 非流动资产合计 459, , , 资产总计 956, , , 流动负债 : 短期借款 113, , , 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 65, 应付票据 13, , 应付账款 82, , , 预收款项 11, , , 应付职工薪酬 4, , , 应交税费 9, , ,

27 应付利息 2, , , 应付股利 其他应付款 42, , , 一年内到期的非流动负债 79, , 流动负债合计 425, , , 非流动负债 : 长期借款 53, , , 应付债券 55, , 长期应付款 专项应付款 - - 6, 递延收益 13, , , 递延所得税负债 6, , , 其他非流动负债 非流动负债合计 74, , , 负债合计 500, , , 股东权益 : 股本 167, , , 资本公积 98, , , 其它综合收益 盈余公积金 18, , , 未分配利润 129, , , 归属于母公司所有者权益合计 414, , , 少数股东权益 42, , , 所有者权益合计 456, , , 负债和所有者权益总计 956, , , 资料来源 : 公司 年年报 25

28 附录二合并利润表 ( 单位 : 万元 ) 项目 2015 年 2014 年 2013 年 一 营业总收入 530, , , 营业收入 530, , , 二 营业总成本 461, , , 营业成本 248, , , 营业税金及附加 5, , , 销售费用 145, , , 管理费用 43, , , 财务费用 12, , , 资产减值损失 6, 加 : 公允价值变动收益 -32, 投资收益 20, , , 其中 : 对联营企业和合营企业的投资收益 , , 三 营业利润 56, , , 加 : 营业外收入 6, , , 其中 : 非流动资产处置利得 , 减 : 营业外支出 1, , , 其中 : 非流动资产处置净损失 四 利润总额 61, , , 减 : 所得税 10, , , 五 净利润 50, , , 归属于母公司所有者的净利润 44, , , 少数股东损益 6, , , 加 : 其他综合收益 六 综合收益总额 50, , , 归属于母公司普通股东综合收益总额 6, , , 归属于少数股东的综合收益总额 44, , , 资料来源 : 公司 年年报 26

29 附录三 -1 合并现金流量表 ( 单位 : 万元 ) 经营活动产生的现金流量 : 项目 2015 年 2014 年 2013 年 销售商品 提供劳务收到的现金 533, , , 收到的税费返还 收到其他与经营活动有关的现金 29, , , 经营活动现金流入小计 564, , , 购买商品 接受劳务支付的现金 227, , , 支付给职工以及为职工支付的现金 53, , , 支付的各项税费 72, , , 支付其他与经营活动有关的现金 127, , , 经营活动现金流出小计 481, , , 经营活动产生的现金流量净额 83, , , 投资活动产生的现金流量 : 收回投资收到的现金 26, , , 取得投资收益收到的现金 , , 处置固定资产 无形资产和其他长期资产收回的现金净额 2, , , 处置子公司及其他营业单位收到的现金净额 5, 收到其他与投资活动有关的现金 3, , , 投资活动现金流入小计 32, , , 购建固定资产 无形资产和其他长期资产支付的现金 28, , , 投资支付的现金 29, , 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 16, , , 支付其他与投资活动有关的现金 80, , 投资活动现金流出小计 154, , , 投资活动产生的现金流量净额 -122, , , 筹资活动产生的现金流量 : 吸收投资收到的现金 194, 其中 : 子公司吸收少数股东投资收到的现金 1, 取得借款收到的现金 233, , , 收到其他与筹资活动有关的现金 1, , 筹资活动现金流入小计 428, , , 偿还债务支付的现金 185, , , 分配股利 利润或偿付利息支付的现金 37, , , 其中 : 子公司支付给少数股东的股利 利润 7, , 支付其他与筹资活动有关的现金 117, ,

30 筹资活动现金流出小计 339, , , 筹资活动产生的现金流量净额 88, , , 汇率变动对现金的影响 现金及现金等价物净增加额 49, , , 期初现金及现金等价物余额 65, , , 期末现金及现金等价物余额 114, , , 料来源 : 公司 年年报 28

31 附录三 -2 合并现金流量表补充资料 ( 单位 : 万元 ) 项目 2015 年 2014 年 2013 年 净利润 50, , , 加 : 资产减值准备 6, 固定资产折旧 油气资产折耗 生产性生物资产折旧 13, , , 无形资产摊销 3, , , 长期待摊费用摊销 处置固定资产 无形资产和其他长期资产的损失 , , 固定资产报废损失 公允价值变动损失 32, 财务费用 11, , , 投资损失 -20, , , 递延所得税资产减少 -5, , 递延所得税负债增加 存货的减少 -20, , , 经营性应收项目的减少 -17, , , 经营性应付项目的增加 29, , , 其他 间接法 - 经营活动产生的现金流量净额 83, , , 资料来源 : 公司 年年报 29

32 附录四主要财务指标表 项目 2015 年 2014 年 2013 年 应收账款周转天数 存货周转天数 应付账款周转天数 净营业周期 流动资产周转天数 固定资产周转天数 总资产周转天数 综合毛利率 53.19% 69.16% 67.79% 期间费用率 38.04% 51.92% 54.03% 管理费用率 8.23% 9.79% 9.98% 销售费用率 27.36% 39.72% 41.91% 财务费用率 2.45% 2.41% 2.14% 营业利润率 10.63% 22.35% 16.42% 销售净利率 9.50% 20.32% 15.53% 总资产回报率 9.39% 17.46% 13.83% 净资产收益率 12.69% 24.41% 18.05% 负债与所有者权益比率 % 86.90% 71.86% 资产负债率 52.29% 46.49% 41.81% 流动比率 速动比率 EBITDA( 万元 ) 92, , , EBITDA 利息保障倍数 有息债务 /EBITDA 资料来源 : 公司 年年报, 鹏元整理 30

33 附录五截至 2015 年末纳入公司合并范围的子公司明细 ( 单位 : 万元 万港元 万美元 ) 公司名称注册资本持股比例主营业务 浙江金华康恩贝生物制药有限公司 50, % 药品制造 江西天施康中药股份有限公司 10, % 药品制造 云南希陶绿色药业股份有限公司 22, % 药品制造 浙江康恩贝中药有限公司 30, % 药品制造 杭州康恩贝制药有限公司 38, % 药品制造 浙江康恩贝医药销售有限公司 30, % 药品销售 上海康恩贝医药有限公司 1, % 药品销售 内蒙古康恩贝药业有限公司 37, % 药品制造 贵州拜特制药有限公司 12, % 药品制造 浙江康恩贝药品研究开发有限公司 1, % 药品研发 杭州贝罗康生物公司有限公司 % 药品制造 兰溪康宏商贸有限公司 % 保健食品 农副产品销售 玉山金康医药科技有限公司 % 浙江天保药材发展有限公司 6, % 化工 医药原料中间体的开发 生产 销售 中药材 银杏的研究 种植 邳州众康银杏科技有限公司 % 中药 银杏制品生产 磐安康恩贝药材发展有限公司 1, % 原生中药材购销 农产品种植 销售 杭州建军经济信息咨询有限公司 % 经济信息咨询 杭州山岚健康信息咨询有限公司 % 非医疗性健康咨询 浙江英诺珐医药有限公司 23, % 药品批发销售 江西天施康生态中药种植公司 % 江西珍视明药业有限公司 8, % 批发 零售 江西珍视明光学有限公司 % 江西天施康医药贸易有限公司 % 药品销售 中药材的种植 养殖 中药材种植技术开发服务 光学眼镜 镜片 镜架及配套系列产品 抚州贝尔药品包装有限公司 1000( 港元 ) 60% 药品内外包装生产和销售 江西天施康弋阳制药有限公司 4, % 医药片剂 胶囊剂生产销售 东阳市康恩贝印刷包装有限公司 2, % 包装装潢 印刷品印刷 香港康恩贝国际有限公司 500( 美元 ) % 云南云杏生物科技有限公司 1, % 医药化工产品开发 咨询与销售 天然植物的科研开发 植物提取 植物提取物加工及销售 昆明康恩贝医药有限公司 % 药品 医疗器械销售 31

34 云南滇源珍草中药饮片有限责任公司 % 中药材种植 湖北康恩贝医药有限公司 1, % 药品 器械的销售 金华市益康医药有限公司 2, % 浙江前列康电子商务有限公司 % 浙江珍诚医药在线股份有限公司 16, % 电子商务 中药材, 中药饮片批发零售 医疗器械 食品 化妆品零售 杭州珍诚网络科技有限公司 % 软件开发与服务 浙江珍诚物流有限公司 5, % 运输服务 杭州易立方信息技术有限公司 % 软件开发与服务 杭州珍诚健康科技有限公司 % 食品批发 杭州珍云物联网科技有限公司 % 软件开发与服务 CONBA USA INC 100( 美元 ) 100% 医药 化工及中间体的产品研发 销售, 相关技术咨询及顾问 浙江金康医药有限公司 2, % 药品批发, 医疗器械批发 资料来源 : 公司 2015 年年报 公司公告 32

35 附录六近三年公司合并范围变化 序号 公司名称 变动情况 变动原因 1 兰溪英诺珐企业营销策划有限公司 增加 2013 年新设 2 邳州众康银杏科技有限公司 增加 2013 年新设 3 磐安康恩贝药材发展有限公司 增加 2013 年新设 4 云南云杏生物科技有限公司 增加 2013 年新设 5 云南滇源珍草中药饮片有限责任公司 增加 2013 年新设 6 杭州贝罗康生物技术有限公司 增加 2013 年新设 7 浙江康恩贝集团医疗保健品有限公司 减少 2013 年对外转让 8 贵州拜特制药有限公司 增加 2014 年股权收购 9 金华市益康医药有限公司 增加 2014 年股权收购 10 浙江前列康电子商务有限公司 增加 2015 年新设 11 CONBA USA INC 增加 2015 年新设 12 浙江金康医药公司 增加 2015 年新设 13 浙江珍诚医药在线股份有限公司 增加 2015 年股权收购 14 浙江珍诚物流有限公司 增加 2015 年股权收购 15 杭州珍诚网络科技有限公司 增加 2015 年股权收购 16 杭州珍诚健康科技有限公司 增加 2015 年股权收购 17 杭州易立方信息技术有限公司 增加 2015 年股权收购 18 杭州珍云物联网科技有限公司 增加 2015 年股权收购 19 兰溪英诺珐企业营销策划有限公司 减少 2015 年注销 资料来源 : 公司 年年报 33

36 附录七主要财务指标计算公式 固定资产周转天数 ( 天 ) [( 本年固定资产总额 + 上年固定资产总额 )/2] / 营业收入 *360 资产运营效率 应收账款周转天数 ( 天 ) [( 期初应收账款余额 + 期末应收账款余额 )/2)] / 营业收入 *360 存货周转天数 ( 天 ) [( 期初存货 + 期末存货 )/2] / 营业收入 *360 应付账款周转天数 ( 天 ) [( 期初应付账款余额 + 期末应付账款余额 )/2] / 营业成本 *360 净营业周期 ( 天 ) 应收账款周转天数 + 存货周转天数 - 应付账款周转天数 总资产周转天数 ( 天 ) 营业收入 /[( 本年资产总额 + 上年资产总额 )/2] / 营业收入 *360 综合毛利率 ( 营业收入 - 营业成本 )/ 营业收入 100% 盈利能力 销售净利率净利润 / 营业收入 100% 净资产收益率净利润 /(( 本年所有者权益 + 上年所有者权益 )/2) 100% 总资产回报率 ( 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 )/(( 本年资产总额 + 上年资产总额 )/2) 100% 期间费用率 ( 销售费用 + 管理费用 + 财务费用 )/ 营业收入 100% EBIT EBITDA 利润总额 + 计入财务费用的利息支出 EBIT+ 折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 利息保障倍数 EBIT/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 现金流 EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/( 计入财务费用的利息支出 + 资本化利息支出 ) 非付现费用 非经营损益 FFO 资产减值准备 + 固定资产折旧 油气资产折耗 生产性生物资产折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 处置固定资产 无形资产和其他长期资产的损失 + 财务费用 + 投资损失 + 递延所得税资产减少 + 递延所得税负债增加 净利润 + 非付现费用 + 非经营损益 资产负债率负债总额 / 资产总额 100% 资本结构及财务安全性 流动比率速动比率长期有息债务短期有息债务有息债务 流动资产合计 / 流动负债合计 ( 流动资产合计 - 存货 )/ 流动负债合计长期借款 + 应付债券短期借款 + 1 年内到期的长期有息债务长期有息债务 + 短期有息债务 34

37 附录八信用等级符号及定义 一 中长期债务信用等级符号及定义 符号 AAA AA A BBB BB B CCC CC 定义债务安全性极高, 违约风险极低 债务安全性很高, 违约风险很低 债务安全性较高, 违约风险较低 债务安全性一般, 违约风险一般 债务安全性较低, 违约风险较高 债务安全性低, 违约风险高 债务安全性很低, 违约风险很高 债务安全性极低, 违约风险极高 C 债务无法得到偿还 注 : 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 二 债务人主体长期信用等级符号及定义 符号 AAA AA A BBB BB B CCC CC 定义偿还债务的能力极强, 基本不受不利经济环境的影响, 违约风险极低 偿还债务的能力很强, 受不利经济环境的影响不大, 违约风险很低 偿还债务能力较强, 较易受不利经济环境的影响, 违约风险较低 偿还债务能力一般, 受不利经济环境影响较大, 违约风险一般 偿还债务能力较弱, 受不利经济环境影响很大, 违约风险较高 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境, 违约风险很高 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境, 违约风险极高 在破产或重组时可获得保护较小, 基本不能保证偿还债务 C 不能偿还债务 注 : 除 AAA 级,CCC 级 ( 含 ) 以下等级外, 每一个信用等级可用 + - 符号进行微调, 表示略高或略低于本等级 三 展望符号及定义 类型正面稳定负面 定义存在积极因素, 未来信用等级可能提升 情况稳定, 未来信用等级大致不变 存在不利因素, 未来信用等级可能降低 35

38 跟踪评级安排 根据监管部门规定及本评级机构跟踪评级制度, 本评级机构在初次评级结束后, 将在受评债券存续期间对受评对象开展定期以及不定期跟踪评级, 本评级机构将持续关注受评对象外部经营环境变化 经营或财务状况变化以及偿债保障情况等因素, 以对受评对象的信用风险进行持续跟踪 在跟踪评级过程中, 本评级机构将维持评级标准的一致性 定期跟踪评级每年进行一次 届时, 发行主体须向本评级机构提供最新的财务报告及相关资料, 本评级机构将依据受评对象信用状况的变化决定是否调整信用评级 本评级机构将在发行人年度报告披露后 2 个月内披露定期跟踪评级结果 如果未能及时公布定期跟踪评级结果, 本评级机构将披露其原因, 并说明跟踪评级结果的公布时间 自本次评级报告出具之日起, 当发生可能影响本次评级报告结论的重大事项时, 发行主体应及时告知本评级机构并提供评级所需相关资料 本评级机构亦将持续关注与受评对象有关的信息, 在认为必要时及时启动不定期跟踪评级 本评级机构将对相关事项进行 36

39 分析, 并决定是否调整受评对象信用评级 如发行主体不配合完成跟踪评级尽职调查工作或不提供跟踪评级资料, 本评级机构有权根据受评对象公开信息进行分析并调整信用评级, 必要时, 可公布信用评级暂时失效或终止评级 本评级机构将及时在公司网站 ( 证券交易所和中国证券业协会网站公布跟踪评级报告, 且在证券交易所网站披露的时间不晚于在其他渠道公开披露的时间 37