目录 1. 报告摘要和结论公司概况中型国有黄金开采冶炼企业发行前后实际控制权不变行业分析美元强势抑制黄金价格大型黄金企业主导黄金工业发展公司分析... 8

Size: px

Start display at page:

Download "目录 1. 报告摘要和结论公司概况中型国有黄金开采冶炼企业发行前后实际控制权不变行业分析美元强势抑制黄金价格大型黄金企业主导黄金工业发展公司分析... 8"

蝠汶乔
7 years ago
Views:

1 金属, 采矿, 制品 / 原材料股票研究新股投资价值分析报告湖南力恒 0.94% 请投资者自主作出投资决策并承担投资风险西部黄金区域黄金龙头, 募投提升产量糜怀清 ( 分析师 ) 刘华峰 ( 研究助理 ) mihuaiqing@gjtas.com liuhuafeng@gtjas.com 证书编号 S S 西部黄金投资价值分析报告本报告导读 : 募投项目有利公司优化运营 : 扩张产能提高黄金产量, 技改项目控制采选成本, 探矿确认公司矿山潜力我们认为公司合理市值区间亿元至亿元投资要点 : 结论 : 我们预计公司年营业收入分别为 9.9/10.2/10.3 亿元, 净利润 10,477/10,400/8,515 万元以发行后 63,600 万股本计算, 公司年 EPS 为 0.16/0.16/0.13 元选取 A 股上市黄金生产冶炼企业作为可比公司, 采用市盈率和市值 / 资源储量两种方式, 我们得出公司合理市值区间为亿元至亿元年黄金价格保持低位, 但进一步下跌空间有限在美国经济持续走强和美联储退出 QE 影响下, 美元持续走强, 黄金价格因此承压另一方面, 美国外主要经济体货币政策持续宽松, 削弱美元对黄金替代作用黄金消费需求亦对金价形成支撑我们预计,2015 至 2016 年黄金价格将在元 / 克区间运行开采成本可控, 资源储备充足西部黄金毛利率受金价下跌影响下滑至约 35% 但是, 公司矿石主要来源为自有矿山, 克金成本稳定于 145 元至 165 元, 后续将加强伴生资源回收, 开采成本可控公司黄金金属储量吨, 按年开采 3.5 吨计算可开采约 18 年, 可满足持续经营需求公司现有勘探权面积平方千米, 进一步勘探进展将增厚公司资源储备本次募投实现产能扩张和销售量提升 2013 年末公司合计矿石采选产能万吨 / 年, 标准金冶炼产能 8 吨 / 年按销售口径和矿石开采口径计算公司产能利用率已经接近饱和本次 IPO 将实施主产矿区技改和采选项目, 预计新增矿石开采产能 12 万吨, 采选产能万吨 / 年, 精矿处理能力万吨 / 年新增产能将有助于公司提高产量和销量, 并为公司自有矿山周边矿脉的深度开发和消化外购矿石提供产能支持风险提示 : 金价下跌风险, 矿山勘探不及预期安全生产和环境保护风险合理市值区间亿元发行上市资料发行前总股本 ( 万股 ) 51,000 本次拟发行量 ( 万股 ) 12,600 发行日期手动填写发行方式手动填写保荐机构国泰君安股份有限公司发行前财务数据每股净资产 ( 元 ) 2.32 净资产收益率 (%) 11.16% 资产负债率 (%) 45.84% 主要股东和持股比例新疆有色 87.50% 绵阳基金 4.38% 睃驰投资 2.50% 陕西鸿浩 1.56% 中博置业 1.56% 诺尔特矿业 1.56% 注 : 每股净收益按发行方案中预计最大发行数量, 总股本共 63,600 万股计算财务摘要 ( 百万元 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 (+/-)% 8.03% -9.96% -8.83% 2.95% 0.79% 经营利润 (EBIT) (+/-)% 0.1% -52.0% -23.1% -1.85% -15.6% 净利润 (+/-)% -0.2% -58.8% -19.4% -0.73% % 每股净收益 ( 元 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 目录 1. 报告摘要和结论公司概况中型国有黄金开采冶炼企业发行前后实际控制权不变行业分析美元强势抑制黄金价格大型黄金企业主导黄金工业发展公司分析黄金产量保持增长, 金价下跌影响利润矿石来源灵活, 选冶成本具备优势资源储备充足募投项目分析哈图深部采矿项目实施确保矿石供应新增产能和技改项目适应复杂矿采选要求勘探项目增厚公司矿产储备盈利预测和估值市盈率估值法市值 - 资源储量比法估值结论 :36.06 亿元亿元风险提示金价大幅下跌风险矿山勘探进展不及预期安全生产和环境保护风险图表目录表 1: 西部黄金采矿权合计矿区面积平方千米表 2: 西部黄金探矿权合计面积平方千米表 3: 募集资金用于勘探投资和采选产能扩张 ( 单位 : 万元 ) 表 4: 西部黄金拟募投勘探项目主要用于现有矿区周边矿脉详查 ( 单位 : 万元 ) 表 5: 盈利预测假设表 6:2015 年 EPS 对金价波动幅度的敏感系数约为表 7: 西部黄金利润预测 ( 单位 : 万元 ) 表 8:A 股上市黄金采选和冶炼企业 2014 年预期 PE 中值表 9: 自有矿山黄金采选和冶炼企业市矿比结介于 0.45 至图 1: 西部黄金历次股本演变... 4 图 2: 公开发行前, 西部黄金实际控制人为新疆国资委... 5 图 3: 发行后新疆有色控股将被稀释至 68.0%, 新疆国资委仍保持绝对控股... 5 图 4:COMEX 金价持续下行, 美元逐步走强... 6 图 5: 美国非农数据向好显示美国经济前景乐观... 6 图 6: 欧元区和日本实施货币扩张... 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16

3 图 7: 短端 SHIBOR 走低显示国内货币流动性改善... 6 图 8: 全球黄金实物和官方储备需求保持稳定 ( 单位 : 吨 )... 7 图 9:2012 年我国主要黄金产区产量... 7 图 10:2013 年主要黄金生产企业黄金产量约占全国总产量的 30%. 8 图 11:2012 年主要黄金生产企业黄金探明储量超过全国总储量的 60%... 8 图 12: 年公司黄金产量逐年攀升... 8 图 13: 黄金单位售价和成本稳中有增... 9 图 14: 黄金业务毛利润和毛利率下滑... 9 图 15: 公司矿山开采成本稳定, 外购矿石成本增加... 9 图 16: 矿石品位下降叠加回收率下滑带来选矿成本提高图 17: 哈图公司募投新增选矿能力万吨图 18: 伊犁公司新增金精矿处理能力 13 万吨请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16

4 1. 报告摘要和结论合理市值区间为亿元至亿元假设公司年标准金销量 3.6/3.8/4.0 吨, 克金均价 245/240/230 元, 预计公司年营业收入分别为 9.9/10.2/10.3 亿元, 净利润 10,477/10,400/8,515 万元以发行后 63,600 万股本计算, 公司年 EPS 为 0.16/0.16/0.13 元我们选取了四家国内上市黄金冶炼企业 ( 中金黄金, 紫金矿业赤峰黄金辰州矿业 ) 作为可比企业, 采用市值 - 黄金金属储量和 PE 两种方式进行估值假设公司 2014 年对应倍 PE, 对应合理市值为亿元可比公司市值 - 黄金金属储量比值介于 0.45 至 1.65 西部黄金黄金储量吨, 考虑到其伴生矿较少, 我们假设西部黄金市矿率 0.6 倍, 对应合理市值为亿元黄金价格维持低位, 但下行空间有限在美元资产继续走强的背景下, 黄金价格将在 2015 年保持低位同时, 其他经济体货币政策持续宽松和黄金消费需求将会对金价形成支撑, 金价进一步下跌空间有限, 预计黄金价格将在元 / 克区间波动公司矿石采选产能将随募投项目实施增加, 黄金产量和销量将保持稳定增长 2. 公司概况 2.1. 中型国有黄金开采冶炼企业西部黄金股份有限公司主营黄金采选及冶炼公司前身是 2002 年成立的新疆有色金属工业集团金铬矿业有限责任公司,2010 年, 金铬矿业更名为西部黄金有限责任公司,2011 年增资扩股整体变更为西部黄金股份有限公司图 1: 西部黄金历次股本演变请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16

5 2013 年公司黄金产量达到 3.73 吨, 占新疆黄金产量的近 1/3 公司下属三个矿区分别位于新疆托里县伊宁县及哈密市, 下属黄金精炼公司天山星公司位于新疆乌鲁木齐市公司拥有黄金产量 1 吨以上矿山 2 座, 分别为哈图公司哈图金矿与伊犁公司阿希金矿 2.2. 发行前后实际控制权不变公司实际控制人为新疆国资委新疆有色持有本公司股份 4,4625 万股, 本次发行前直接持有本公司 87.50% 的股份本次发行前公司总股本 51,000 万股公司拟发行 A 股不超过 12,750 万股, 发行后公司总股本不超过 63,750 万股图 2: 公开发行前, 西部黄金实际控制人为新疆国资委数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究本公司首次公开发行股票并上市时, 新疆有色需将其持有的不超过 1,275 万股公司股份划转至社保基金发行完成后, 按发行股份上限计算, 新疆有色的持股比例将下降至 68.00%, 仍将保持对本公司的绝对控股地位图 3: 发行后新疆有色控股将被稀释至 68.0%, 新疆国资委仍保持绝对控股新疆国资委 100% 绵阳基金晙驰投资陕西鸿浩新疆有色中博置业诺尔特矿业湖南立恒社保基金社会公众 3.50% 2.00% 1.25% 68.00% 1.25% 1.25% 0.75% 2.00% 20.00% 西部黄金股份有限公司 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 39.25% 哈图公司哈密公司伊犁公司天山星公司青河公司伊犁金元贸易公司若羌公司金鼎公司数据来源 : 公司公告, 国泰君安证券研究 3. 行业分析 3.1. 美元强势抑制黄金价格由于全球黄金流通量总体保持稳定, 黄金价格主要由货币需求和消费需求决定我们认为, 在货币需求方面, 受到美联储退出 QE 和升息预请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16

6 期加强, 美元有望进一步走强, 因而黄金价格将继续处于下行趋势图 4:COMEX 金价持续下行, 美元逐步走强图 5: 美国非农数据向好显示美国经济前景乐观数据来源 :Bloomberg, 国泰君安证券研究数据来源 :Bloomberg, 国泰君安证券研究不过, 从美国以外市场来看, 欧洲日本和新兴经济体由于经济增长乏力, 普遍开始转向扩张的货币政策, 流动性改善将削弱金价于美元的相关性, 成为托底黄金价格的主要因素图 6: 欧元区和日本实施货币扩张图 7: 短端 SHIBOR 走低显示国内货币流动性改善数据来源 :Bloomberg, 国泰君安证券研究数据来源 :Bloomberg, 国泰君安证券研究从消费需求角度来看, 中国印度黄金消费和官方收储需求将对金价产生支撑随着中印消费能力和黄金购买渠道增加, 黄金实物需求将对金价产生支撑另一方面由于中美贸易摩擦和外汇结构因素, 我们判断即便美元资产走强, 国家外汇结构管理亦将选择收储黄金替代美元资产相关需求将对黄金价格形成支撑综合来看, 我们认为黄金价格 2016 年之前或维持在元 / 克区间波动请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16

7 图 8: 全球黄金实物和官方储备需求保持稳定 ( 单位 : 吨 ) 数据来源 :WGC, 国泰君安证券研究 3.2. 大型黄金企业主导黄金工业发展从矿产开发角度来说, 我国金矿主要以岩金为主, 伴生金比重较大, 难选冶金矿占比较高据中国黄金协会统计数据,2012 年我国共生产黄金 403 吨图 9:2012 年我国主要黄金产区产量数据来源 : 中国黄金年鉴, 国泰君安证券研究国内矿产金规模 10 吨以上的大型企业包括中国黄金集团公司山东黄金集团有限公司紫金矿业和山东招金集团有限公司 2012 年, 我国前十大黄金企业集团共生产成品金吨, 占全国总产量的比重为 49.14% 大型黄金企业主导我国黄金工业发展的格局已初步形成请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16

8 图 10:2013 年主要黄金生产企业黄金产量约占全国总产量的 30% 图 11:2012 年主要黄金生产企业黄金探明储量超过全国总储量的 60% 4. 公司分析 4.1. 黄金产量保持增长, 金价下跌影响利润 2011 年西部黄金标准金产量为 2.99 吨,2012 年标准金产量 3.23 吨, 2013 年标准金产量 3.73 吨, 占新疆黄金产量的近 1/3 图 12: 年公司黄金产量逐年攀升毛利率受金价影响较大公司黄金产品主要以标准金形式按照市场价格在金交所销售由于黄金价格近三年逐年下跌, 公司黄金产品毛利率也因此受到较大影响, 毛利率水平从 2011 年的 50% 以上下降至当前的 35% 左右请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16

9 图 13: 黄金单位售价和成本稳中有增图 14: 黄金业务毛利润和毛利率下滑 4.2. 矿石来源灵活, 选冶成本具备优势公司矿石来源包括哈图矿山伊犁矿山和外购金精矿矿石公司自由矿山采矿量保持稳定 2013 年公司增大了外购金矿比例我们认为, 公司增大外购金矿采购主要系主动消化公司 2013 年投产复杂金精矿项目所致图 15: 公司矿山开采成本稳定, 外购矿石成本增加 2013 年末哈图公司伊犁公司哈密公司合计矿石采选产能万吨 / 年, 标准金冶炼产能 8000 千克 / 年公司矿山均为井下作业, 冶炼矿石品位和回收率略有下降按销售口径和矿石开采口径计算公司产能利用率已经接近饱和根据信息披露, 公司黄金矿石保有储量约为 1806 万吨, 现有产能开采年限为 15 年, 由此估算公司黄金矿石采选能力约 120 万吨公司 2013 年金矿石平均品位 3.95 克 / 吨, 回收率 82.92%, 由此按销售口径测算公司矿石采选量为万吨, 产能利用率 91.1% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16

10 图 16: 矿石品位下降叠加回收率下滑带来选矿成本提高 4.3. 资源储备充足公司拥有 10 宗采矿权, 根据国土部矿产资源储量评审中心出具的评审意见书和国土部矿产资源储量评审备案证明, 截至 2011 年 7 月 31 日, 公司金金属保有储量吨, 低品位金金属推断储量 3.10 吨, 共计吨表 1: 西部黄金采矿权合计矿区面积平方千米采矿权人矿山名称开采矿种矿区面积 ( 平方千米 ) 有效期限哈图公司哈图公司哈图金矿 ( 齐 Ⅰ 矿区 ) 金矿哈图公司哈图公司哈图金矿 ( 齐 Ⅱ 矿区 ) 金矿哈图公司哈图公司托里萨尔托海 1 号金矿金矿哈图公司哈图公司萨尔托海 24 群铬矿铬铁矿伊犁公司阿希金矿金矿银矿哈密公司哈密公司新疆哈密市金窝子金矿金矿哈密公司哈密公司新疆哈密市金窝子 210 金矿金矿哈密公司哈密公司哈密市马庄山 9 号脉金矿金矿哈密公司哈密公司新疆哈密市木头井子金矿金矿哈密公司哈密公司阿拉塔格铁矿铁矿合计数据来源 : 公司招股说明书, 国泰君安证券研究公司拥有 10 个采矿权, 总勘探面积 263 平方千米公司通过与新疆地质勘探队合作加大现有矿床成矿规律研究和新矿靶区勘探, 在符合深度勘探的矿区实施深度钻井工程探矿进一步深入有望提高公司矿石保有量表 2: 西部黄金探矿权合计面积平方千米序号探矿权人勘查项目勘查面积 ( 平方千米 ) 有效期限 1 哈密公司新疆哈密市红柳河金矿详查西部黄金新疆青河县顿巴斯套外围金矿详查西部黄金新疆青河县克泽勒金矿普查西部黄金新疆若羌县恰什坎萨依金矿详查西部黄金新疆青河县顿巴斯套金矿详查请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16

11 6 西部黄金新疆青河县喀拉达巴金矿详查西部黄金新疆青河县依提加勒金矿详查西部黄金新疆若羌县沟口泉西铁矿普查西部黄金新疆若羌县科斯曼东金矿普查西部黄金新疆托里县拉巴南铬铁矿详查西部黄金新疆塔城市库尔盖铜铁矿详查伊犁金元新疆尼勒克县科克萨依金矿详查注伊犁金元新疆尼勒克县也列莫顿地区金矿勘探合计数据来源 : 公司招股说明书, 国泰君安证券研究 5. 募投项目分析表 3: 募集资金用于勘探投资和采选产能扩张 ( 单位 : 万元 ) 公司此次募集资金 4 亿元, 主要用于阿希金矿综合开发利用项目, 哈图齐 II 矿阿希金矿和金窝子地区金矿勘查项目序号项目名称项目投资总额募集资金拟投资金额 1 伊犁公司阿希金矿复杂金精矿综合开发利用项目 76,890 31,230 2 资源勘查项目 44,000 5,000 3 哈图公司 480 吨 / 日选矿技改项目 5,067 2,000 4 哈图公司深部采矿项目 14,064 3,000 5 补充流动资金 50,000 - 合计 190,021 41,230 数据来源 : 公司招股说明书, 国泰君安证券研究 5.1. 哈图深部采矿项目实施确保矿石供应公司拟实施哈图采矿项目为井下作业, 预计年产量为 12 万吨, 平均品位为 5.22 克 / 吨, 项目预计 2015 年完工, 达产后年新增销售收入 6, 万元, 年新增净利润 2, 万元, 税后内部收益率为 16.08%, 税后投资回收期为 8.9 年 5.2. 新增产能和技改项目适应复杂矿采选要求在矿石开采量增加的背景下, 公司主力矿区现有黄金矿石采选产能约为万吨, 实际矿石采选量万吨, 产能难以满足矿石采选需求另一方面, 随着自有矿山品位下降, 公司需要改进采选工艺和扩大矿石采选产能, 实现采选量和回收率提升, 对冲品位下降带来的开采成本上升和金金属量下滑伊犁公司募投项目金元素的回收率预计将高于传统工艺项目预计总投资 76, 万元, 达产后金精矿处理规模为 400 吨 / 日按全年 330 天运行计算, 公司将新增金精矿处理能力为万吨 / 年哈图公司募投实施 480 吨 / 日选矿技改项目, 预计新增选矿能力万吨新增选矿产能选址合理, 充分利用新建开采竖井提高对现有资源的处理能力, 降低矿石采选成本项目达产后选矿规模为万吨 / 年, 预计年产 45 克 / 吨品位的金精矿 7,318 吨, 品位为 70% 的毛金 362 千克请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16

12 图 17: 哈图公司募投新增选矿能力万吨图 18: 伊犁公司新增金精矿处理能力 13 万吨 5.3. 勘探项目增厚公司矿产储备公司勘探项目总投资为 44, 万元其中,2012 年勘查费用为 21, 万元,2013 年勘查费用为 11, 万元,2014 年勘查费用为 11, 万元公司矿产勘探委托新疆有色地质勘探局合作进行, 预期和推断金金属量吨表 4: 西部黄金拟募投勘探项目主要用于现有矿区周边矿脉详查 ( 单位 : 万元 ) 工作项目哈图齐 Ⅰ 金矿详哈图齐 Ⅱ 金矿普查伊犁公司阿希金矿哈密公司金窝子地查项目项目深部详查项目区金矿普详查项目合计钻探 3, , , , 坑探 2, , , 物探 , , 化探槽探工地建筑 , 岩矿实验地形测绘地质测量其它地质工作 , 专题课题研究合计 6, , , , 数据来源 : 公司招股说明书, 国泰君安证券研究 6. 盈利预测和估值 6.1. 市盈率估值法我们认为在美元资产继续走强的背景下, 黄金价格仍具压力公司未来三年将扩大采选产能, 产能投放初期外购金精矿数量将进一步提高,2015 年后则将随哈图深度开采项目达产逐步减少因此我们在盈利预测时做如下主要假设表 5: 盈利预测假设项目 E 2015E 2016E 标准金销量 ( 千克 ) 3, , , , ,006.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16

13 单价 ( 元 / 克 ) 矿石开采量 ( 万吨 ) 单位开采成本 ( 元 / 吨 ) 矿石开采成本 ( 万元 ) 24, , , , ,473.4 外购量 ( 金属量口径, 千克 ) 外购单价 ( 元 ) 外购成本 ( 采购口径, 万元 ) 4, , , , ,219.5 选冶成本率 ( 万元 / 千克 ) 选矿和冶炼成本 ( 万元 ) 17, , , , ,887.4 收入 ( 万元 ) 108, , , , ,149.8 成本 ( 万元 ) 47, , , , ,580.2 毛利率 56.5% 37.0% 36.7% 35.6% 33.2% 铁精粉销量 ( 万吨 ) 单价 ( 元 / 吨 ) 单位成本 ( 元 / 吨 ) 收入 ( 万元 ) 8, , , , ,551.9 成本 ( 万元 ) 7, , , , ,536.8 毛利率 13.9% 20.5% 13.4% 13.4% 13.4% 铬矿石销量 ( 万吨 ) 单价 ( 元 / 吨 ) 单位成本 ( 元 / 吨 ) 收入 ( 万元 ) 成本 ( 万元 ) 毛利率 58.9% 56.0% 44.2% 44.2% 44.2% 其他收入 ( 万元 ) 2, , , , ,473.4 成本 ( 万元 ) , , , ,009.6 营业收入 120, , , , ,719.9 营业成本 55, , , , ,430.6 毛利率 53.7% 37.6% 34.7% 33.6% 31.4% 数据来源 : 公司招股说明书, 国泰君安证券研究考虑到公司主要产品为标准金, 其销售额对黄金价格的波动较为敏感, 我们测算了公司每股收益对黄金价格波动的敏感性基于我们对公司 2015 年黄金产销的预测情形, 假设 2015 年黄金均价为 240 元 / 克, 黄金价格波动 1% 会带来 EPS 波动 4.9% 表 6:2015 年 EPS 对金价波动幅度的敏感系数约为 % -5% 原值 +5% +10% 金价 ( 克 / 元 ) 收入 ( 万元 ) 92, , , , , 成本 ( 万元 ) 66, , , , , 毛利 ( 万元 ) 25, , , , , 净利 ( 万元 ) 5, , , , , EPS( 元 ) EPS 变动 -49% -24% 24% 49% 数据来源 : 国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16

14 基于以上分析, 我们预计公司年营业收入分别为 9.90/10.19/10.27 亿元, 净利润 10,477/10,400/8,515 万元假设公司 2015 年发行股数为 12,600 万股, 公司不超募亦不进行老股转让, 按发行后总股本 63,600 万股计算, 年 EPS 分别为 0.16/0.16/0.13 元表 7: 西部黄金利润预测 ( 单位 : 万元 ) E 2015E 2016E 一营业总收入 120, , , , , 二营业总成本 81, , , , , 其中 : 营业成本 55, , , , , 营业税金及附加销售费用管理费用 22, , , , , 财务费用 1, , , , , 资产减值损失加 : 投资收益三营业利润 39, , , , , 加 : 营业外收入减 : 营业外支出 , 其中 : 非流动资产处置损失四利润总额 39, , , , , 减 : 所得税费用 8, , , , , 五净利润 31,560 12,992 10,477 10,400 8,515 六每股收益 ( 全面摊薄 ) 数据来源 : 公司招股说明书, 国泰君安证券研究我们选取了四家国内上市黄金冶炼企业 ( 中金黄金, 紫金矿业赤峰黄金辰州矿业 ) 作为可比公司, 其 2014 年预期 PE 中值为倍我们假设西部黄金对应倍 PE, 预测公司 2014 年净利润 10,476 万元, 对应合理市值亿元 (34.42*1.0476) 表 8:A 股上市黄金采选和冶炼企业 2014 年预期 PE 中值公司名称月均价 EPS 2013 预测 EPS( 元 ) 预测 EPS 对应市盈率市盈率 ( 元 ) ( 元 ) 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 辰州矿业中金黄金赤峰黄金紫金矿业中值平均数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究 ; 均价区间 2014 年 11 月 3 日至 2014 年 11 月 28 日, 盈利预测截至 2014 年 11 月 29 日, 数值取自万得一致预期 6.2. 市值 - 资源储量比法市值 - 资源储量比法, 对应合理市值为亿元另一方面, 作为资源类企业, 我们用公司的市值 - 资源储量比率作为估值参考同业自有矿山黄金生产企业市值 - 储量比率介于 0.45 至 1.65, 中值为 0.95, 均值为 1.00 市值- 储量比率主要收到伴生矿产储量和矿石品位影响西部黄金权益黄金储量吨, 考虑到其伴生矿较少, 矿石品位亦处于平均水平, 我们估计公司市矿比低于中值同时由于公司探矿面积较公司请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16

15 表 9: 自有矿山黄金采选和冶炼企业市矿比结介于 0.45 至 1.65 公司名称黄金权益储量 ( 吨 ) 黄金价值 ( 亿元 ) 现有体量相比较大, 未来探矿或将增厚公司储量因此, 我们假设公司市值 - 黄金权益储量的比值为 0.6, 公司发行后对应合理市值亿元 ( ) 探矿面积 ( 平方公里 ) 其他金属资源 ( 金属量口径 ) 矿石品位月均市值 ( 亿元 ) 市矿比辰州矿业锑 24.7 万吨, 钨 7.6 万吨中金黄金 , 铜 53 万吨赤峰黄金 N/A 紫金矿业 1, , , 金矿石品位克 / 吨, 显著高于同业铜 1362 万吨, 锌万吨, 钼 72.4 万吨等平均 1.00 中值 0.95 西部黄金铬 2 万吨, 铁 242 万吨数据来源 :Wind, 国泰君安证券研究, 均价区间 2014 年 11 月 3 日至 2014 年 11 月 28 日, 储量等信息摘自各公司 2013 年年报 6.3. 估值结论 :36.06 亿元亿元结合以上两种估值方法, 我们预计公司合理市值区间为亿元至亿元 7. 风险提示 7.1. 金价大幅下跌风险公司标准金产品占销售额超过 90%, 产品绝大部分以标准金形式在金交所销售, 而金交所交易价格与国际市场黄金价格直接挂钩, 国际金价又受全球宏观政治经济多种因素 ( 如经济前景通货膨胀汇率石油价格政治局势 ) 的影响而波动若金价大幅下挫, 将对公司毛利率产生影响, 并计提存货跌价准备, 将对业绩产生明显影响 7.2. 矿山勘探进展不及预期随公司采矿和探矿深入, 矿石的品位和回收率可能出现下滑带来开采成本增加若公司现有矿产资源发生枯竭, 或探矿进展不及预期, 将影响公司生产原材料的供给另一方面, 截至 2014 年 6 月 30 日, 公司开发支出余额为 27,884 万元, 若后续未能发现适合开采且经济可行的资源储量, 则所投入的开发支出将计入当期费用, 从而将减少公司营业利润 7.3. 安全生产和环境保护风险公司矿山为井下作业, 由于采矿活动会对矿体及周围岩层造成不同程度的破坏, 采矿区存在塌陷风险黄金开采将产生大量的废石尾矿渣, 如果尾矿库管理不善, 存在溃坝可能采选过程中需要使用炸药等民用爆破品和氰化钠等危险化学品, 若在储存和生产环节中管理不当, 亦有较大的安全隐患上述安全风险都有可能带来人员的伤亡和相关物资的耗损此外, 如果国家未来提高环保标准或出台更严格的环保政策, 可能会影响公司生产经营并导致公司经营成本的上升请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16

16 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于作者的职业理解, 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此, 投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下, 本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为国泰君安证券研究, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任国泰君安证券研究上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮编电话 (021) (0755) (010) gtjaresearch@gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 16

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目录 1. 报告摘要和结论 公司概况 中型国有黄金开采 冶炼企业 发行前后实际控制权不变 行业分析 美元强势抑制黄金价格 大型黄金企业主导黄金工业发展 公司分析... 8

目录 1. 报告摘要和结论公司概况中型国有黄金开采冶炼企业发行前后实际控制权不变行业分析美元强势抑制黄金价格大型黄金企业主导黄金工业发展公司分析... 8