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达费友雍
7 years ago
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1 股票研究新股询价定价分析中利科技 (002309) 通信电源用阻燃耐火软电缆领军者王稹韩若冰本报告导读 : 阻燃耐火软电缆细分行业龙头, 受益于 3G 通信网络建设, 锁定毛利率定价机制下关注铜价上涨带来的机会投资要点 : 公司主营业务为特种电缆的研发生产和销售, 主导产品阻燃耐火软电缆目前主要应用于通信电源领域, 客户为通信运营商和通信设备制造商, 公司在这一细分市场处于行业绝对龙头地位,08 年在中国移动全国招标中占到 60% 以上的份额, 在华为等其他公司招标中也有较大优势公司 2006, 及 2009H1 分别实现收入亿元亿元亿元和 7.04 亿元, 同比增速分别为 1.5% 24.6% -8.6%%, 收入及利润主要来源于主导产品阻燃耐火软电缆产品, 且收入占比逐年升高,2009 年上半年阻燃耐火软电缆收占总收入的 83.16% 公司采取价格成本联动, 锁定产品毛利率的业务方式 2006 年至 2009 上半年, 公司毛利率受原材料波动影响较小, 基本稳定保持在 20% 左右, 高于电线电缆行业平均水平电线电缆产品广泛应用于电力交通工矿通信房地产等领域, 是国民经济中重要的基础材料国内目前的传统电缆行业集中度偏低, 行业进入门槛不高, 竞争非常激烈公司主导产品阻燃耐火软电缆是特种电缆领域的细分行业阻燃耐火软电缆的发展源于通信行业产品需求的升级换代, 受益于我国 3G 网络建设, 市场前景乐观预计未来几年国内需新增基站约 30 万个, 再考虑原有 2G 网络的改造维护, 以及海外需求, 市场空间可观公司计划募集资金中 5.75 亿元用于补充阻燃耐火软电缆生产基地建设与材料技术改造项目, 超额部分以及补充流动资金, 改善公司财务状况预计公司 2011 年募投项目新增收入将达 15 亿元公司锁定毛利率的定价机制颇为值得注意铜价上涨周期中, 公司销售收入随铜价上涨, 而期间费用相对固定, 因此净利润增速将更大考虑 2010 年铜价继续上涨几率较大, 给公司业绩提升带来良好机遇预计公司年 EPS 分别为 1.44 元 1.97 元 2.55 元, 给予公司 09 年 38 倍市盈率, 考虑折价因素公司合理价值区间为 43.2 元元需要提醒投资者注意的风险有 : 原材料价格波动的风险 ; 客户集中的风险以及市场竞争可能加大的风险建议询价区间 : 元上市首日定价区间 : 元发行上市资料总股本 ( 万股 ) 发行量 ( 万股 ) 3350 发行日期发行方式网下询价 + 网上申购保荐机构国信证券预计上市日期待定发行前财务数据每股净资产 ( 元 ) 5.34 净资产收益率 (%) 15.44% 资产负债率 (%) 61.78% 主要股东和持股比例王柏兴 72.3% 中聚投资 5.00% 元风投资 5.92% 国发投资 4.73% 沪昆投资 3.35% 汇中天恒 1.89% 其他自然人股东 6.81% 财务摘要 ( 百万元 ) E 2010E 2011E 营业收入 ,799 2,414 3,236 (+/-)% 25.6% 8.9% 34.1% 34.1% 经营利润 (EBIT) (+/-)% -6.3% 11.6% 37.6% 31.5% 净利润 (+/-)% 8.3% 28.3% 37.1% 29.6% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 注 : 每股净收益按发行后的总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 1. 公司简介中利科技集团股份有限公司是由中利科技集团有限公司依法整体变更设立的股份有限公司,2007 年 8 月 6 日, 公司取得了江苏省苏州工商行政管理局核发企业法人营业执照, 注册资本万元, 法定代表人王柏兴先生公司前身中利科技集团有限公司成立于 1996 年 11 月 1 日公司主营业务为特种电缆的研发生产和销售, 目前主要产品为阻燃耐火软电缆, 产品主要应用于通信领域, 部分应用与铁路和轨道交通领域公司在阻燃耐火软电缆这一细分市场处于行业绝对龙头地位图 1: 公司股权结构示意图数据来源 : 公司招股说明书 2. 公司经营情况公司 2006, 及 2009H1 年分别实现收入万元万元万元和万元, 同比增速分别为 1.5% 24.6% -8.6%%, 收入及利润主要来源于主导产品阻燃耐火软电缆产品, 且收入占比逐年升高,2009 年 1-6 月阻燃耐火软电缆收入占比 83.16% 公司近年来电缆销售增长较快, 铜导体电缆料外销比例降低, 光纤及其它电缆业务收入也呈上升趋势图 2: H1 公司主营业务收入结构及增速图 3: H1 公司毛利润结构百万阻燃耐火软电缆铜导体电缆料光缆及其他电缆收入增速 30% 20% 百万净利润增速 100% 80% % % 800 0% 80 40% % 40 20% H -20% H1 0% 数据来源 : 公司招股说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8

3 公司净利润也呈现逐年上升趋势,09 年上半年实现净利润 8237 万元, 同比增长 17.5% 由于公司采取价格成本联动, 锁定产品毛利率的业务方式,2006 年至 2009 上半年, 公司毛利率受原材料波动影响较小, 基本稳定保持在 20% 左右, 高于电线电缆行业平均水平分业务毛利率除光纤及其他电缆近年来有所下降, 主要产品业务毛利率均较为稳定公司主要利润来源于主导产品阻燃耐火软电缆,08 年该产品贡献毛利润的 90.6% 图 4: H1 公司毛利润构成与毛利率变化图 5: H1 公司分业务毛利润率变化百万阻燃耐火软电缆电缆料毛利率铜导体光缆及其他电缆 H 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 阻燃耐火软电缆铜导体电缆料光缆及其他电缆 H 数据来源 : 公司招股说明书 3. 行业规模与竞争分析电线电缆产品广泛应用于电力交通工矿通信房地产等领域, 是实现输送电能传递信息和机械制造不可缺少的基础器材, 被喻为国民经济的血管与神经国内目前的传统电缆行业集中度偏低,2007 年我国主要电线电缆企业市场份额均不到 2%, 行业进入门槛也较低, 产品销售半径较小表 1: 公司处于电线电缆行业第二阵营, 在细分市场具有绝对优势阵营代表性企业第一阵营外资企业 : 耐克森比瑞利住友古河内资企业 : 宝胜集团特变鲁能第二阵营远东集团亨通集团上上电缆特种电缆领域的中利科技第三阵营其他企业数据来源 : 公司招股说明书中利科技主导产品阻燃耐火软电缆是特种电缆领域的细分行业阻燃耐火软电缆的发展源于通信行业产品需求的升级换代随着通信运营商对电源安全要求的提高, 作为满足通信机房用电缆柔软阻燃耐火等特殊要求, 以及实现交流电缆直流电缆信号电缆布局中的三网分开的换代产品, 阻燃耐火软电缆的市场需求迅速上升通信行业对阻燃耐火软电缆的需求前景极为广阔我国目前移动通信基站数量超过 50 万个, 随着 3G 网络建设, 预计未来几年还需新增基站约 30 万个,3G 市场每年需求将在 15 万 km 以上阻燃耐火软电缆在新增基站的应用已基本普请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8

4 及, 再考虑原有 2G 网络的改造维护, 以及海外市场的需求, 市场空间可观除原有通信市场外, 公司正逐步推广阻燃耐火软电缆在铁路与轨道交通电力建筑等市场的应用, 并已初步进入机车电缆和通信信号电缆领域, 预计铁路市场将是公司未来业务扩展的重点方向之一公司在该市场中无论是技术水平, 市场占有率还是盈利水平均处于行业绝对领先地位公司在 90 年代初对于通信电源用阻燃耐火软电缆的研发取得成功并申请多项专利在市场方面, 公司产品用户主要有两类 : 一是中国移动等通信运营商 ; 二是华为等通信设备制造商在中国移动 2008 年集中招标中, 公司在全国范围内中标份额达 61.4% 在华为 2008 年招标的 34 类耐火阻燃软电缆中有 30 类产品中标, 其中 20 类产品占 70% 的份额,10 类产品占 30% 的份额, 市场领先优势明显, 且地位稳固图 6:2008 年公司主要客户图 7:2008 年公司在中国移动招标中处绝对优势其他, 31.4% 中国移动, 32.4% 江苏亨通等其他企业, 38.61% 金洋电子, 3.1% 中国联通, 3.8% 中国电信, 12.0% 华为, 17.3% 中利科技, 61.39% 数据来源 : 公司招股说明书, 国泰君安证券 4. 公司财务分析表 2: 基本财务指标 2009H 流动比率速动比率资产负载率 ( 母公司 ) 61.78% 57.44% % 77.61% 应收账款周转率存货周转率息税折旧摊销前利润 ( 万元 ) 利息保障倍数每股经营活动的现金流量 ( 元 ) 每股净现金流量 ( 元 ) 每股净资产净资产收益率 15.44% 31.08% 41.69% 39.62% 数据来源 : 公司招股说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8

5 5. 募投项目分析公司计划募集资金中 5.75 亿元用于补充阻燃耐火软电缆生产基地建设与材料技术改造项目, 超额部分以及补充流动资金, 改善公司财务状况预计公司 2011 年募投项目新增收入将达 15 亿元表 3: 募投资金项目概况序号项目名称总投资固定资产投资铺底流动资金建设期达产新增收入达产新增利润阻燃, 耐火软电缆本部扩建建设项目阻燃, 耐火软电缆东北生产基地建设项目阻燃, 耐火软电缆华南生产基地建设项目 ( 累计前三项 ) ( 累计前三项 ) 4 电缆用材料技术改造项目合计数据来源 : 公司招股书说明, 国泰君安证券单位 : 百万元 6. 盈利预测及定价公司锁定毛利率的定价机制颇为值得注意铜价上涨周期中, 公司销售收入随铜价上涨, 而期间费用则相对固定, 因此净利润增速将更大考虑 2010 年铜价继续上涨几率较大, 给公司业绩提升带来良好机遇我们假设公司未来保持 14% 的实际所得税率表 4: 利润简表预测利润表 E 2010E 2011E 营业总收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用营业利润利润总额减 : 所得税净利润减 : 少数股东损益归属母公司所有者的净利润股本 ( 百万 ) 每股收益 ( 元 ) 我们预计公司年 EPS 分别为 1.44 元 1.97 元 2.55 元由于 09 年 IPO 的同行业公司万马电缆和太阳电缆的估值较高, 目前 A 股市场电线电缆行业上市公司 09 年平均 PE 为 39.3 倍综合考虑中小板公司高估值特点, 我们认为给予公司 09 年请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8

6 倍市盈率较为合理, 考虑折价因素公司合理价值区间为 40.3 元元表 5: 公司估值水平对比公司类型证券代码公司简称 08 年 PE 09 年 PE 10 年 PE SH 宝胜股份线缆企业 SZ 万马电缆 SZ 南洋股份 SZ 太阳电缆中小板企业前 100 家平均后 100 家平均数据来源 :wind, 国泰君安证券 7. 风险提示需要提醒投资者注意的风险有 : 原材料价格波动风险 : 公司主导产品阻燃耐火软电缆的原材料主要由铜导体和电缆料构成, 采购价格密切跟随国内市场基准铜价波动, 因此原材料采购价格波动对公司的盈利的稳定性有一定影响, 对公司成本控制及营销管理提出了更高要求客户集中风险 : 公司每年的客户大部分为中国移动, 中国电信等通信网络运营商, 议价方面处于劣势, 并且大客户的货款回笼周期相对较长, 给公司现金流带来一定的风险新产品开发及市场化风险 : 特种电缆与传统电缆差别比较大, 客户要求高, 若不能及时开发适合市场需求的产品, 难以在竞争中取得优势市场竞争风险 : 公司主导产品已取得极高的市场占有率, 若竞争企业通过参与市场竞标进入该领域, 公司市场占有率有下降的风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 8

7 作者简介 : 中利科技 (002309) 王稹 : 男, 清华大学电机系电力系统自动化专业, 工学博士 2005 年进入国泰君安证券销售交易总部, 从事电力设备家用电器行业替代能源策略的研究韩若冰 : 男, 清华大学材料科学与工程专业, 工学博士 2008 年进入国泰君安证券, 从事电力设备新能源设备行业研究免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券销售交易总部, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 8

8 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券销售交易总部上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 : 电话 :(021) 深圳深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层邮政编码 : 电话 :(0755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮政编码 : 电话 :(010) gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 8

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013