宏观快报 2 具体来看 : 第一美联储宽松延长, 年末加息概率仍高 1) 美联储 9 月 FOMC 会议以 7:3 票数通过, 维持基准利率不变美联储 9 月 FOMC 会议决议以 7:3 票数通过, 决定维持.2%-.% 的联邦基金利率水平不变美联储议息会议委员会认为 7 月份以来, 美国劳

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耐易哀
7 years ago
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1 宏观研究宏观快报证券研究报告 216 年 9 月 22 日美日短期宽松延长, 仍需提防年末加息 16 年 9 月美日议息会议点评宏观首席分析师 : 姜超 SAC 执业证书编号 :S81312 电话 : 宏观首席分析师 : 顾潇啸 SAC 执业证书编号 :S gxx8737@htsec.com 联系人 : 梁中华 lzh143@htsec.com 事件 : 北京时间 9 月日, 日本和美国央行分别公布 9 月议息会议结果, 日央行宽松再出新政策, 美联储按兵不动我们的观点是 : 美日短期宽松延长, 仍需提防年末加息! 第一美联储宽松延长,12 月加息概率仍高 1) 美联储 9 月 FOMC 会议以 7:3 票数通过, 维持基准利率不变议息委员会预计未来经济活动会继续温和扩张, 劳动力市场条件会进一步增强但美联储的顾虑是通胀依然低于 2% 的长期目标, 商业投资依然疲弱美国 8 月非农数据再度走弱, 通胀依然处于低位, 之前市场预期 9 月加息的概率不足 2%, 所以联储这一决定符合市场的预期 2) 下调 GDP 和通胀预测, 同时下调加息进度预测在本次经济预测概要中, 美联储下调了 GDP 增速和通胀预测, 将 216 年实际 GDP 增速的预测从 6 月份的 2.% 下调至 1.8%, 将 216 年 PCE 通胀率的预测从 1.4% 下调至 1.3% 但美联储官员仍保留了 216 年加息 1 次的余地, 中长期利率预期也被下调, 验证史上最弱加息周期的判断 3) 美国经济短期改善, 长期隐忧仍存比较而言美国今年的通胀水平明显好于去年, 失业率维持在 4.9% 的低位, 接近充分就业状态, 美国的短期经济确实有所改善但长期来看美国经济依然存在较大的问题, 例如影响长期经济增长的重要因素劳动生产率增长缓慢, 制造业持续低迷, 英国脱欧的长期影响还未显现 4) 美联储 12 月加息概率仍高耶伦在发布会上指出, 近期加息的理由在增强, 之所以本次未加息是在等待更多显示经济好转的证据, 如果劳动力市场增长且没有新风险,216 年将会加息一次从期货市场数据来看,11 月降至 14.%,12 月依然稳定在 9.3% 的高位第二日本央行再出新招, 刺激通胀有心乏力 1) 日本央行再出新招, 宽松工具用到极限日央行出的新招看似复杂, 但核心只有一个, 就是突破限制, 将宽松进行到底! 推出收益率曲线控制后, 未来购买国债限制更少, 且可以减少长端负利率对银行保险业的冲击 ; 改变 ETF 购买计划也拓展了日本央行对 ETF 的购买范围, 而不仅主要局限在日经 22 指数 ; 通胀超调承诺更是表达誓将宽松进行到底的决心 2) 日央行意在摆脱经济通缩困局日本通胀常年在低位徘徊, 今年以来日元对美元持续升值, 直接冲击日本经济恢复和通胀回升受累于出口疲软和资本支出减少, 日本二季度实际 GDP 年化季环比初值仅.2%, 不及预期的.7% 由于长期的经济低迷需求不足, 日本已经深陷通缩困局日本央行此次再出大招放手宽松, 实际上意在刺激经济, 以期提高通胀 3) 放水难提通胀, 央行不是救世主各国央行在金融危机后一直在放水, 但通胀却持续低迷, 问题的根源在于企业和居民的融资意愿低自 13 年以来, 日本央行增加的基础货币中有 86% 是以超额准备金的形式存在考虑到日本面临的人口老龄化等结构性问题, 此次央行出新招继续宽松依然难以提升通胀水平, 仅仅靠货币刺激是行不通的第三金融市场短期喘息, 仍需留意中期风险! 美联储加息进度慢于预期, 日本央行宽松出新招, 均意味着全球宽松周期的延长, 从短期来看有利于金融市场但从中期看, 仍需留意风险的增加首先, 美国年末加息概率仍高, 加息势必会冲击全球市场其次, 年底全球政治风险急剧升温, 美国总统选举意大利公投都可能成为黑天鹅事件再次, 年底国内通胀或短期回升, 汇率贬值压力仍存, 宽松货币政策受到限制

2 宏观快报 2 具体来看 : 第一美联储宽松延长, 年末加息概率仍高 1) 美联储 9 月 FOMC 会议以 7:3 票数通过, 维持基准利率不变美联储 9 月 FOMC 会议决议以 7:3 票数通过, 决定维持.2%-.% 的联邦基金利率水平不变美联储议息会议委员会认为 7 月份以来, 美国劳动力市场继续保持强劲, 经济开始从上半年的温和增长中复苏尽管近几个月失业率基本未变, 但平均来看就业增长较为稳固, 家庭支出稳健增长议息委员会预计未来经济活动会继续温和扩张, 劳动力市场条件会进一步增强但美联储的顾虑是通胀依然低于 2% 的长期目标, 且预计短期仍将处于低位, 基于市场的通胀指标仍处于低位, 长期通胀预期基本未变 ; 此外, 商业投资依然疲弱综合考虑来看, 美联储决定暂不加息美国 8 月非农数据再度走弱, 通胀依然处于低位, 之前市场预期 9 月加息的概率不足 2%, 所以联储这一决定符合市场的预期图 1 联邦基金目标利率走势 (%) 7 联邦基金目标利率 ) 下调 GDP 和通胀预测, 同时下调加息进度预测在本次经济预测概要中, 美联储下调了 GDP 增速和通胀预测美联储将 216 年实际 GDP 增速的预测从 6 月份的 2.% 下调至 1.8%,217 年和 218 年增速预期保持不变 ; 将 216 年 PCE 通胀率的预测从 1.4% 下调至 1.3%,217 年核心 PCE 预测从 1.9% 至 1.8%, 但 216 年核心 PCE 预测保持不变 ; 将 216 年失业率预测从 4.7% 上调至 4.8% 整体来说, 此次下调的预测主要是针对 216 年, 而 217 年和 218 年的预测基本不变, 而根据耶伦在发布会上的讲话内容,216 年的预期下调主要与上半年低于预期的经济表现有关所以美联储对未来复苏仍保持偏乐观的态度表 1 美联储下调 GDP 和通胀预测 (%) 实际 GDP 增长 216 年 217 年 218 年 216 年 9 月 1.8 ( 下调 ) 2.( 不变 ) 2.( 不变 ) 失业率 216 年 9 月 4.8 ( 上调 ) 4.6( 不变 ) 4.( 下调 ) PCE 通胀率 216 年 9 月 1.3 ( 下调 ) 1.9( 不变 ) 2.( 不变 ) PCE 核心通胀率 216 年 9 月 1.7 ( 不变 ) 1.8( 下调 ) 2.( 不变 )

3 宏观快报 3 美联储官员仍保留了 216 年加息 1 次的余地, 中长期利率预期也被下调, 验证史上最弱加息周期的判断美联储官员们预计到 216 年年底联邦基金利率中值将达到.6%, 与 6 月份的.9% 相比有所下调, 意味着预测的年内加息次数由 2 次减为 1 次联储同时下调 217 年年底利率预期至 1.1%( 此前为 1.6%), 下调 218 年年底预期至 1.9%( 此前为 2.4%), 下调 219 年年底预期至 2.6%( 此前为 3.%) 此外, 更长期的利率目标水平从之前的 3% 下调至 2.9% 的水平预测调整反映了美联储加息速度将比之前预期的更慢, 但联储仍然保留了年内加息 1 次的余地图 2 9 月散点图意味着美联储保留在 216 年加息 1 次的可能 (%) 3) 美国经济短期改善, 长期隐忧仍存从通胀来看, 美国 8 月核心 CPI 同比高达 2.3%, 联储更为关注的核心 PCE 物价指数 7 月同比仍在 1.6%, 相比较而言今年的通胀水平明显好于去年从就业来看,8 月新增非农就业走弱, 但 3 个月移动平均值仍在 23 万以上, 失业率维持在 4.9% 的低位, 接近充分就业状态所以美国的短期经济确实有所改善但长期来看美国经济依然存在较大的问题, 例如影响长期经济增长的重要因素劳动生产率增长缓慢, 全球需求不足, 美国制造业持续低迷, 英国脱欧的长期影响还未显现今年美国喜忧参半的经济数据美联储加息的一再延后其实体现了美国经济并没有那么强劲, 长期问题仍然存在耶伦在新闻发布会上也指出,GDP 预期下调体现了疲软的生产率增长, 在就业增加的同时, 产出增速缓慢生产力增速偏低是巨大的担忧图 3 美国通胀稳步回升 (%) 6 美国 : 核心 CPI: 当月同比美国 :CPI: 当月同比 /8 28/8 21/8 212/8 214/8 216/ 资料来源 :WIND, 海通证券研究所图 4 美国近期非农新增就业相对稳定美国 : 失业率 : 季调 (%) 美国 : 新增非农就业人数 : 总计 : 季调 ( 千人, 右轴 ) /8 213/8 214/8 21/8 216/8 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 ) 美联储年末加息概率仍高首先, 内外复杂多变经济数据好坏反复, 美联储对经济形势的判断和预估能力下降, 所以加息决策逐渐从前瞻指引转向数据导向, 而近期美国通胀回升就业还相对稳定, 为加息提供了条件其次, 去年底美联储曾预期今年至少加息 2 次, 如果一次都不加, 势必对美联储的公信力构成进一步的损害

4 宏观快报 4 此外, 耶伦在发布会上指出, 近期加息的理由在增强, 之所以本次未加息是在等待更多显示经济好转的证据, 如果劳动力市场增长且没有新风险,216 年将会加息一次从期货市场数据来看,11 月降至 14.%,12 月依然高达 9.3% 图 9 月 21 日期货市场显示的美联储加息概率 (%) 9 议息会议前 8 议息会议后 /9 16/1 16/11 16/12 17/1 17/2 17/3 17/4 17/ 17/6 17/7 17/8 17/9 第二日本央行再出新招, 刺激通胀有心乏力 1) 日本央行再出新招, 宽松工具用到极限日本央行 9 月议息会议做出决定 : 第一, 维持 -.1% 的政策利率不变, 维持基础货币年增幅 8 万亿日元的计划不变 ; 第二, 修改了 QQE 的政策框架, 注重收益率曲线控制新的 QQE 框架主要包含两个方面, 一是调节短端以及长端利率, 将继续购买日本国债直至 1 期国债收益率保持在附近 ; 同时日本央行做出通胀超调承诺, 承诺扩大基础货币水平直至 CPI 超越 2% 的目标, 并且稳定在 2% 的上方此外, 日本央行将 ETF 的购买规模继续维持在.7 万亿日元, 但是其投向有所调整,2.7 万亿日元将用于针对追踪东证指数的 ETF 购买, 剩余的 3 万亿日元将用于购买追踪东证指数日经 22 指数以及 JPX-Nikkei 4 指数的 ETF 日本央行出的新招看似复杂, 但核心只有一个, 就是突破限制, 将宽松进行到底! 推出收益率曲线控制, 一方面放弃了国债购买的 7-12 年的平均期限目标, 未来购买国债限制更少, 范围也将更将广泛 ; 另一方面日央行有意使收益率曲线变得陡峭, 既可以降低中短端企业融资成本, 又可以减少长端低利率对银行保险业的冲击改变 ETF 购买计划也拓展了日本央行对 ETF 的购买范围, 而不仅主要局限在日经 22 指数, 避免央行行动对市场的扭曲通胀超调承诺更是表达了日本央行誓将宽松进行到底的决心图 6 日本央行政策利率走势 (%) 资料来源 :Wind, 海通证券研究所日本 : 政策目标利率 ( 无担保隔夜拆借利率 ) 2) 日央行意在摆脱经济通缩困局

5 宏观快报日本 7 月 CPI 同比降至 -.%, 已连续个月为负值, 核心 CPI 同比仅为.3%, 且常年在低位徘徊今年以来日元对美元持续升值, 从 12 日元 / 美元以上一路飙升至接近 1 日元 / 美元, 直接冲击日本经济恢复和通胀回升 8 月日本出口较去年同期下滑 9.6%, 连续第 11 个月下滑受累于出口疲软和资本支出减少, 日本二季度实际 GDP 年化季环比初值仅.2%, 不及预期的.7%, 相比一季度的修正值 2% 大幅度下降由于长期的经济低迷需求不足, 日本已经深陷通缩困局, 今年二季度日本企业年期通胀预期仅为 1.1%, 为 214 年调查开始以来的最低水平日本央行此次再出大招放手宽松, 实际上意是在刺激经济, 以期提高通胀和通胀预期图 7 日本通胀依然在低位徘徊 (%) 日本 CPI 同比日本核心 CPI 同比 ( 右轴 ) 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 3) 放水难提通胀, 央行不是救世主我们在放水难通胀, 钱都去哪了一文中专门研究了欧元区美国日本的案例, 发现尽管各国央行在金融危机后一直在放水, 但通胀却持续低迷, 问题的根源在于经济持续低迷需求偏弱, 企业和居民的融资意愿低, 所以央行释放的基础货币并没有进入银行体系进行信用创造, 而是以超额准备金的形式又存在央行账上再考虑到负利率政策, 整个故事就相当于央行拿着印出来的钞票将银行手中的安全的有息资产换过来, 然后银行由于放贷有限, 又将大部分钞票放在央行那里, 最终银行不仅赚不到利息, 还要向央行上交利息, 银行业的经营可谓异常艰难根据我们的统计, 自 13 年以来, 日本银行业超额准备金从不足 7 万亿日元, 飙升至当前的 263 万亿, 日本央行增加的基础货币中有 86% 是以超额准备金的形式存在, 继续留在了央行手里而且日本对超额准备金实施负利率政策, 对银行利润构成挤压考虑到日本面临的人口老龄化等结构性问题, 此次央行出新招继续宽松依然难以提升通胀水平, 仅仅靠货币刺激是行不通的图 8 日本银行业超额准备金变化图 9 美国银行业超额准备金变化 3 日本银行业超额准备金 ( 万亿日元 ) 3 美国超额准备金总量 ( 十亿美元 ) 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所 26/6 28/6 21/6 212/6 214/6 216/6 - 资料来源 :CEIC, 海通证券研究所第三金融市场短期喘息, 仍需留意中期风险! 美联储加息进度慢于预期, 日本央行宽松出新招, 均意味着全球宽松周期的延长, 从短期看有利于金融市场但从中期看,

6 宏观快报 6 风险因素仍在增加 : 首先, 美国年末加息概率仍高美元是全国货币的霸主, 其 1 年底的首次加息就对全球金融市场形成了巨大冲击而 16 年 12 月加息概率依然高达 6%, 美联储极有可能在年末再次加息来捍卫其信誉, 这也就意味着在年底全球金融市场仍有极大可能再次面临美国加息的巨大风险其次, 年底全球政治风险急剧升温就美国来看, 关于两位总统候选人希拉里和川普的争议均较大, 所以选举结果可谓牵动着市场的神经, 从希拉里健康风波已足见本次选举对市场的影响此外,11 月的意大利公投或是今年内继英国脱欧公投后欧洲市场上又一个大的黑天鹅事件, 若公投失败, 反对党或将全面崛起, 欧盟面临进一步分裂的风险再次, 年底国内通胀或短期回升, 汇率贬值压力仍存 8 月 CPI 远低预期, 使得通胀压力大幅缓解但 8 月底以来食品价格涨幅超预期, 而 PPI 回升亦推升非食品价格, 因而年底物价仍存在反弹压力, 我们预测 4 季度 CPI 或反弹至 2% 左右而在国内货币高增经济低迷美联储加息预期背景下, 人民币贬值压力仍存, 宽松货币政策也将受到限制所以金融市场在获得短期喘息的同时, 仍需留意中期风险的增加! 图 1 美联储加息和暂缓加息后各经济体股市涨跌幅 (%) 4 3 中国巴西香港阿根廷俄罗斯美国日本德国法国菲律宾印度韩国墨西哥英国印尼年 12 月首次加息至 16 年 1 月宣布暂缓加息 16 年 1 月宣布暂缓加息至今资料来源 :WIND, 海通证券研究所

7 宏观快报 7 信息披露分析师声明姜超顾潇啸 : 宏观经济本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

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