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喻周资
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1 2016 年 9 月 29 日专题研究做市业务解析市场微观结构视角做市专题西南期货研发中心 ( 上海 ) 地址 : 上海市浦东新区松林路 300 号期货大厦 1803 电话 : 传真 : 邮编 : 西南期货研发中心 ( 重庆 ) 地址 : 重庆市江北区东升门路 61 号金融城 2 号 T2 栋电话 : 邮编 : 邮箱 :industry@swfutures.com 请务必阅读正文后的免责声明部分 1

2 文章观点仅供参考, 据此入市风险自担! 请务必阅读正文后的免责声明部分 2

3 1. 研究背景做市业务作为风险管理子公司试点业务之一, 具有收益稳定风险可控的特点就目前的国内市场环境而言, 虽然子公司成立初期即上线做市业务不太现实, 但是着眼于中长期, 做市业务的发展潜力和盈利能力都十分可观, 因而做好此项业务的筹备工作仍然很有必要相关研究对于做市业务的探讨较多, 但主要集中于制度设计业务模式法律法规等宏观层面的研究, 缺乏微观视角的解读本文从市场微观结构 (market microstructure) 视角切入, 理论结合实际, 为做市商提供微观层面的技术指导同时, 市场微观结构作为金融领域的前沿理论, 发展十分迅速, 也为程序化做市和高频交易的进一步发展提供了很强的助力本文结合公司希望在量化领域寻求突破的发展思路, 对程序化做市进行解析虽然国内市场做市制度及业务远不够发达, 但本文尝试立足于长远发展, 借鉴成熟市场程序化做市的发展情况, 为之后做市业务的开展提供一定指导本文第一部分阐述了研究此课题的目的和意义 ; 第二部分主要探讨市场微观结构中与做市业务息息相关且具有借鉴意义的理论 ; 第三部分将结合理论框架, 为公司设计出切实可行的做市策略 ; 第四部分侧重于从风险管理的角度, 分析做市商面临的存货风险, 并且提供风险对冲的方案 ; 第五部分给出做市业务的情景展示 ; 第六部分归纳总结全文 2. 理论框架市场微观结构理论, 属于现代金融学理论的一个分支, 研究具体的交易机制 (specific trading mechanisms), 价格的形成过程 (price formation process) 该理论包括很多经典的模型, 用于处理市场结构和设计, 价格形成和价格发现, 交易成本和择时成本, 信息披露, 做市商和投资者行为等等问题其中, 有效适用于本课题的 Kyle 模型, 是将市场交易者分为三类 : 知情交易者 (information trader), 噪声交易者 (noise trader), 和做市商 (market maker) 知情交易者掌握更加准确的市场信息, 拥有更加丰富的知识技能, 并期望凭借这样的优势对资产的真实价格做出合理判断, 从而获得收益噪声交易者通常对市场信息的掌握不够准确, 专业技能方面也有所欠缺, 可能对资产的真实定价做出随机的判断做市商居于知情交易者与噪声交易者之间, 为交易者提供资产的买卖价格, 并在该价位上接受交易者的买卖要求, 主要负责为市场提供流动性, 并期望能通过买卖价差获得盈利风请务必阅读正文后的免责声明部分 3

4 险管理子公司未来可能扮演的角色, 即属于做市商本文也将以 Kyle 模型为基础, 设计出一套切实可行的做市策略根据 Kyle 模型, 知情交易者和做市商之间的博弈, 促成了对双方而言最优交易价格的形成, 而噪声交易者的存在, 则更多地是以主观的投机行为, 间接为市场价格的形成提供润滑剂假设做市商面临的流动性需求为 y=x+u, 其中 x 来自知情交易者的需求,u 来自噪声交易者的需求, 且 u 服从分布知情交易者对资产真实价格的估计服从分布做市商通过市场供需关系决定中间价, 设为另一方面, 知情交易者获得收益, 因此期望收益为 E[π v] = x(v x ) 知情交易者通过最大化投资收益, 即求解一阶条件, 得到最优需求为进一步地, 令,, 则有而对做市商而言, 需求 y 可以从市场上观察得到, 供需关系中价格 p 取决于做市商与知情交易者之间的博弈, 可由 E[v y], 即做市商基于已有信息下 v 的条件期望得出, 其中与等价, 所以,, 从而解出通过以上推导, 我们得出了做市商的中间价同时, 知情交易者的期望收益 E[π v] = 与噪声交易水平呈正相关借助 Kyle 模型, 我们简明而有效地搭建了开展做市业务的基本理论框架下面我们将阐述该理论的具体应用 3. 做市策略请务必阅读正文后的免责声明部分 4

5 以第二部分的理论框架为基础, 我们对市场参与者进行了分类, 推导出做市商的中间价, 并可根据市场条件, 即模型中参数的变化而动态调整中间价确定中间价之后, 做市商要想获得收益, 则需要围绕中间价来决定买卖点差假设做市商卖价与买价分别为中间价上下浮动一定价位, 结合上述模型中的供需关系, 得出相应的成交量, 从而得出买卖点差利润一般而言, 点差越小, 利润越薄 ; 但另一方面, 点差过大, 成交量往往较低因此, 做市商需要确定适当的买卖点差范围, 以获得期望达到的利润除去买卖点差成交量之外, 做市策略还应考虑其他现实因素成本控制是因素之一一方面, 在设计程序化做市的算法时, 即使是参照国外市场, 减免做市业务的手续费, 但税费等成本仍然需要被考虑在内另一方面, 做市行为本身也会对市场造成冲击针对如何减少市场冲击成本这一问题, 比较常见的算法有 Volume Weighted Average Price(VWAP) 算法,Time Weighted Average Price(TWAP) 算法, 等等其中,VWAP 算法, 即交易量加权平均价格算法, 是一种拆分大额报价单, 在设定的时间段内分批执行, 以期使得最终买入或卖出的成交均价尽量接近该时间段内市场成交均价, 从而降低大额交易对市场影响的交易算法该算法既适用于量化投资者, 也适用于程序化做市商算法本身比较简单, 甚至不需要引入具体的市场冲击模型, 属于一种被动型交易策略 TWAP 算法, 即交易时间加权平均价格算法, 是把交易母单拆分为若干个交易子单, 平均地分配到约定的交易时间段上 TWAP 算法是 TWAP 算法的简化版本, 或者可以在 VWAP 算法的基础上对 TWAP 算法进行改进例如, 可以在资产即时价格优于 VWAP 时加快执行速度, 在资产即时价格劣于 VWAP 时延缓执行速度关于此类算法的具体实现, 这里仅做简要介绍, 不再一一赘述如有相关业务发展需要, 可以另起一题再做探讨在设计程序化做市算法的过程中, 另一个很重要的因素则是存货风险理论上来讲, 做市商自然希望买方头寸和卖方头寸能够达到均衡, 这样可以使做市商在下一个交易日开始时继续保持稳定的自有资产和自有资金结构但现实中这样的理想状态是几乎不可能达到的, 如果存货的持仓时间过长, 不仅会影响做市商的自有资产和自有资金结构, 还会因存货价格波动带来额外的风险, 而这是做市商开展业务过程中应当尽量加以规避和控制的本文的第四部分将重点针对做市业务中的存货风险管理进行分析 4. 风险管理请务必阅读正文后的免责声明部分 5

6 针对做市业务中的存货风险, 常见的对冲手段有两种, 一是逐日风险对冲, 二是逐笔风险对冲逐日风险对冲, 是指做市商先将日内的全部交易进行内部对冲, 然后再将剩余的持仓在收盘之前进行整体对冲处理由此产生的损失或收益, 即为风险管理损益可以看出, 风险管理损益与收市时间段内的市场报价有息息相关, 具有很强的不确定性尤其是在内部对冲之后剩余头寸较大的情况下, 逐笔风险对冲所面临风险较大逐笔风险对冲, 是指做市商报出买卖价格对后, 先将交易者与做市商在该价格对下达成的交易进行内部对冲, 再由程序化做市系统自动生成一个能够成交且可以使做市商获得买卖价格对点差收益的对冲指令, 从而实现风险管理虽然现实中并不能保证这样的对冲指令每次都能成交, 但即使有部分头寸未被立即对冲掉, 做市商也可以转而对剩余头寸进行逐日风险对冲, 这样所面临的存货风险也会比仅仅采用逐日风险对冲时更小而且从做市制度的设立以及业务实践的情况来看, 逐笔风险对冲从统计意义上来讲是有效的, 因此受到大量的应用实际操作中, 做市商更多采用的是逐笔风险对冲, 或者逐笔风险对冲与逐日风险对冲两相结合的方法, 实现对存货风险的优化管理公司在未来开展做市业务的时候, 也可以重点参考这样的风险管理模式 5. 情景展示本小节将通过模拟期货做市的应用情景的方式, 对操作层面的相关细节进行具体阐述以 CU1611 为例, 该合约交易单位 5 吨 / 手, 最小变动价位 10 元 / 吨假设做市商根据当前市场供需关系, 通过 Kyle 模型计算得出最优中间价为做市商报出买卖价格对 37260/37270, 其中买入成交 2 手, 卖出成交 3 手做市系统在执行内部对冲之后, 旋即以的价格对该笔交易的剩余头寸进行买入平仓交易达成, 此笔交易结束随后, 市场行情上行, 且交易变活跃做市系统计算得出当前最优中间价为 37353, 并报出买卖价格对 37350/37370, 其中买入成交 6 手, 卖出成交 6 手经过内部对冲之后, 无剩余头寸, 此笔交易结束随后, 市场行情继续上行, 做市系统计算得出当前最优中间价为 37432, 并报出买卖价格对 37430/37450, 其中买入成交 2 手, 卖出成交 1 手做市系统在执行内部对冲之后, 报出的卖出平仓委托单交易达成, 此笔交易结束随后, 市场行情下行, 做市系统计算得出当前最优中间价为 37358, 并报出买卖价格对 37350/37360, 其中买入成交 3 手, 卖出 2 手做市系统在执行内部对冲之后, 报出的卖出平仓委托单, 但未能成交随后请务必阅读正文后的免责声明部分 6

7 进入收盘时间段, 做市商将执行逐笔风险对冲后的剩余头寸以平仓, 交易达成该日最后收盘价为 37300, 结算价将本案例中的交易情况以表格形式登记录入, 如下所示合约买卖方向开平仓成交价格手数成交额 CU1611 买入开仓 37, ,600 CU1611 卖出开仓 37, ,050 CU1611 买入平仓 37, ,350 CU1611 买入开仓 37, ,120,500 CU1611 卖出开仓 37, ,121,100 CU1611 买入开仓 37, ,300 CU1611 卖出开仓 37, ,250 CU1611 卖出平仓 37, ,200 CU1611 买入开仓 37, ,250 CU1611 卖出开仓 37, ,600 CU1611 卖出平仓 37, ,650 在不考虑税费等交易成本的情况下, 第一笔买卖价格对实现点差收益 100 元, 在执行逐笔风险对冲之后, 实现风险管理收益 0 元 ; 第二笔买卖价格对实现点差收益 600 元, 且买卖数量均衡, 无需再执行逐笔风险对冲 ; 第三笔买卖价格对实现点差收益 100 元, 在执行逐笔风险对冲之后, 实现风险管理收益 50 元 ; 第四笔买卖价格对实现点差收益 100 元, 在报出逐笔风险对冲的委托单之后, 未能成请务必阅读正文后的免责声明部分 7

8 交 ; 进入收盘阶段, 通过逐日风险对冲将剩余头寸平仓, 造成风险管理损失 100 元做市商该日实现点差收益 900 元, 造成风险管理损失 50 元, 总计收益为 850 元以上案例展示中, 做市商应用 Kyle 模型, 先确定中间价, 再决定买卖点差, 然后随着市场行情变化而动态刷新报价, 这样就用完备的程序化做市交易算法, 实现了稳定合理的点差收益同时, 做市商采用逐笔风险对冲与逐日风险对冲两相结合的方法, 有效控制存货风险, 保持自有资产和自有资金结构的稳定性针对程序化做市, 可提供两种思路来推进业务开展一是由公司做市业务专业人才与信息技术部研发人员通力合作, 完成做市交易算法的设计以及做市系统的开发二是可以购置海外市场已经发展成熟的做市系统, 安排做市业务专业人才进行学习, 搭建完善一些细节模块, 从而节省时间成本相比于传统依赖人工做市的方法, 程序化做市的优势与劣势在学界和业界都已经有充分的论证, 这里不再展开探讨对公司未来开展做市业务而言, 无论采用自主研发还是外包的方式, 与国际接轨采用程序化做市, 都是大势所趋 6. 全文总结本文立足于公司的长远发展, 并区别于制度设计业务模式法律法规等宏观层面的常规性探讨, 从市场微观结构这一独特的视角, 提供了开展做市业务的新思路, 设计了一整套程序化做市交易算法和风险管理模式, 同时通过情景展示, 具体描述了做市流程的日常工作文章提出了开展做市业务, 实现点差收益控制存货风险的操作指引 ; 但对于一些细节性问题, 尤其是交易算法的具体实现等尚未涉及, 需要在今后开展筹备工作的必要时段进行更加深入的论证和研究, 以实现做市业务的顺利开展, 并为公司创造风险可控的稳定收益请务必阅读正文后的免责声明部分 8

9 免责声明西南期货有限公司具有期货投资咨询业务资格和经营期货业务资格 ( 许可证号 : ) 本报告仅供西南期货有限公司( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告本报告中的信息来源于公开的资料或实地调研, 尽管我们相信报告中资料来源的可靠性, 但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整, 本公司没有义务和责任去及时更新本报告并通知客户本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 不作为客户的直接投资依据, 本公司不因客户使用本报告而产生的损失承担任何责任本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为西南期货, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进行交易本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议, 本公司本请务必阅读正文后的免责声明部分 9

10 公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任西南期货研发中心地址 : 上海市浦东新区松林路 300 号期货大厦 1803 电话 : 传真 : 邮编 : 地址 : 重庆市江北区东升门路 61 号金融城 2 号 T2 栋电话 : 邮编 : 邮箱 :research@swfutures.com 请务必阅读正文后的免责声明部分 10

月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options)

大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事

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