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效缚却
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1 公司研究 / 房地产 / 房地产恒大地产 (3333.HK) 公司公告点评证券研究报告 2015 年 12 月 08 日投资评级买入维持股票数据 6 个月内目标价 ( 港元 ) 月 07 日收盘价 ( 港元 ) 周股价波动 ( 港元 ) 总股本 / 流通股 ( 亿股 ) 140/140 总市值 / 流通市值 ( 亿港元 ) 819/819 主要估值指标市盈率市净率市销率 EV/EBITDA 分红率 (%) 相关研究恒大地产 (3333.HK) 调研报告 : 主业销售表现强劲, 多元化优势初现端倪恒大地产 (3333.HK)_ 市场回暖明显, 业绩释放有望超预期恒大地产 (3333.HK): 估值逻辑改变将成为公司最大看点销售创新高并购图扩张多元产业再突破投资要点 : 销售增速超预期, 全年完成 1800 亿销售计划基本无疑 : 截至 2015 年 11 月公司实现合约销售金额约亿, 累计合约销售面积及均价分别为 2210 万平, 折合销售均价人民币 7762 元每平以上数据较 2014 年同期分别增长 42.8% 33.1% 和 7.3% 目前企业已将 2015 年销售计划从原定 1500 亿上调至 1800 亿新计划较原计划上调幅度在 20%, 较 2014 年真实销售额增长 36.9% 根据目前企业销售增长情况, 企业完成以上任务属大概率事件从 2009 年 308 亿销售至 2015 年预计 1800 亿, 恒大已完成数量级上的飞跃 135 亿收购新世界三城市 4 项目, 并购扩张再加码 : 根据恒大地产 (03333.hk) 新世界发展 (0017.hk) 新世界中国地产 (0917.hk) 各自发布的公告, 恒大拟以总金额 135 亿元人民币分别收购新世界位于海南海口湖北武汉广东惠州三大城市的 4 个项目, 总建筑面积近 400 万平方米以上项目除正常住宅项目外, 海口惠州项目属旅游地产项目公司有望通过本次收购丰富产业业态, 实现差异化竞争非公开公司债发行顺利, 财务情况有望继续改善 :10 月 15 日, 公司公告成功发行 200 亿非公开公司债, 创国内私募债最大规模记录此次私募债券分为 3+2 年期和 5 年期两种, 利率水平低于境外融资其中 175 亿元的 3+2 年期债券利率 7.3%,25 亿元的 5 年期债券利率 7.88% 恒大地产 2014 年平均融资成本在 9% 左右, 境内公司债私募债配股工作顺利落实将对公司优化财务成本构成实质利好多元化初见成效, 足球俱乐部恒大文化顺利三板挂牌上市目前公司恒大淘宝足球俱乐部恒大文化均已成功实现新三板上市冰泉正在与乳业粮油等食品产业重组 2015 年 11 月 22 日, 恒大集团正式宣布进军保险产业, 将其以亿元竞得 50% 股权的中新大东方人寿保险公司更名为恒大人寿公司多元化业务有序推进中, 且开始逐步体现价值投资建议 : 维持买入评级考虑公司销售稳健上行, 我们预计公司年每股收益分别是 0.81 元港币和 1.21 元港币截至 12 月 7 日, 公司收盘于 5.84 元港币, 对应 2015 年 2016 年 PE 为 7.23 倍和 4.84 倍考虑多元化业务发展顺利, 且 A 股同类型企业 15 年 20XPE, 给予公司 2015 年 15 倍 PE, 目标价元港币, 维持买入评级风险提示 : 行业涨价引发调控风险主要财务数据及预测 ( 单位 : 人民币 ) 分析师 : 涂力磊 Tel:(021) tll5535@htsec.com 证书 :S 分析师 : 贾亚童 Tel:(021) jiayt@htsec.com 证书 :S E 2016E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-)YoY(%) 净利润 ( 百万元 ) (+/-)YoY(%) 全面摊薄 EPS( 元 ) 毛利率 (%) 净资产收益率 (%) 资料来源 : 公司年报 ( ), 海通证券研究所备注 : 净利润为归属母公司所有者的净利润

2 公司研究恒大地产 (3333.HK)2 事件 : 公司房地产主业销售超预期, 并购扩张力度加大, 与此同时近期足球文化产业新三板上市成功点评 : 销售增速超预期, 全年完成 1800 亿销售计划基本无疑 1) 公司前 11 月销售保持高速增长 2015 年全行业销售保持良好上行趋势公司成功把握市场节奏, 销售工作实现明显突破 2015 年 11 月公司实现合约销售金额约人民币亿, 合约销售面积约万平, 合约销售均价在 8340 元企业以上三项数据较 2014 年同期分别增长 33.2% 26.6% 和 5.2% 图 1 恒大地产合同销售额情况图 2 恒大地产合同销售面积情况恒大地产合同销售额 ( 亿元, 左轴 ) 同比 ( 右轴 ) 500% 400% 恒大地产合同销售面积 ( 万平, 左轴 ) 同比 ( 右轴 ) 500% 400% % 200% 100% % 200% 100% 50 0% 50 0% 0-100% 0-100% 资料来源 :Wind 海通证券研究所资料来源 :Wind 海通证券研究所 2) 全年销售 1800 亿目标已基本完成累计销售情况看, 截至 2015 年 11 月公司实现合约销售金额约亿, 累计合约销售面积及均价分别为 2210 万平, 折合销售均价人民币 7762 元每平以上数据较 2014 年同期分别增长 42.8% 33.1% 和 7.3% 目前企业已将 2015 年销售计划从原定 1500 亿上调至 1800 亿新计划较原计划上调幅度在 20%, 较 2014 年真实销售额增长 36.9% 根据目前企业销售增长情况, 企业完成以上任务属大概率事件企业自 2009 年以来, 各年基本均超额完成全初制定目标从 2009 年 308 亿销售至 2015 年预计 1800 亿, 恒大已完成数量级上的飞跃图 3 恒大地产累计合同销售额情况图 4 恒大地产各年销售金额情况恒大地产累计合同销售额 ( 亿元, 左轴 ) 同比 ( 右轴 ) % 4000% 3000% 2000% 1000% 0% -1000% -2000% 恒大地产年度合同销售额 ( 亿元, 左轴 ) 同比 ( 右轴 ) E 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 :Wind 海通证券研究所资料来源 :Wind 海通证券研究所 135 亿收购新世界, 并购扩张再加码 1) 收购新世界三城市 4 项目, 新增近 400 万平土地储备

3 公司研究恒大地产 (3333.HK)3 根据恒大地产 (03333.hk) 新世界发展(0017.hk) 新世界中国地产(0917.hk) 各自发布的公告, 恒大拟以总金额 135 亿元人民币分别收购新世界位于海南海口湖北武汉广东惠州三大城市的 4 个项目, 总建筑面积近 400 万平方米以上项目除正常住宅项目外, 海口惠州项目属旅游地产项目公司有望通过本次收购丰富产业业态, 实现差异化竞争表 1 恒大地产收购新世界四项目情况地址项目名称收购价 ( 亿 ) 收购权益建筑面积 ( 万平 ) 未建面积地价 ( 元每平 ) 总收购对应地价 ( 元每平 ) 项目类型海口市海甸岛新世界美丽沙项目 % 别墅洋房商业等广东惠州市淡水镇棕榈岛度假村和土湖下寮地段项目 % 项目含 100 万方配套高尔夫球场湖北武汉新华家园常青花园合计注 : 收购价, 包括已建未销在建和剩余未建土地价格资料来源 : 公司 2015 年新世界收购报告, 海通证券研究所 38 60% 项目紧临武汉中央 CBD 2) 被收购项目介绍 : 海口美丽沙项目新世界美丽沙, 位于国际旅游岛海南省中心海口市, 环海甸岛西部, 临海口湾与琼州海峡, 踞海口城市中轴与交通中枢线龙昆路与世纪大桥的龙头, 占地 3307 亩, 拥有近 5 公里超长海岸线, 三面海湾内外双海, 是海口 30 公里主城区海岸线中仅有的也是仅剩的 5 公里统一开发岸线, 是海南省核心城区仅有的一线海景超大综合体项目, 拥有省府城市全方位的居住生活商务休闲度假配套, 是海南省十二五重点规划项目图 5 美丽沙项目地理位置图 6 美丽沙项目周边规划项目主要定位独栋别墅联排高层等住宅项目一期在 2013 年开盘, 目前销售小高层均价在 1.2 万元每平别墅均价在 1.9 万元每平 3) 被收购项目介绍 : 惠阳项目惠阳项目包括棕榈岛度假村和土湖下寮地段项目两部分棕榈岛度假村项目最大特点之一在于拥有 100 万平已成熟运营高尔夫球场项目整体位于深圳一小时经济圈和珠三角两小时经济圈内考虑优秀自然环境和成熟配套, 有望成为区域内重要休闲度假胜地目前项目住宅部分销售均价在 1 万元每平

4 公司研究恒大地产 (3333.HK)4 图 7 棕榈岛项目地理位置图 8 棕榈岛度假村项目规划惠州土地市场总体土地供应下滑, 成交地价上涨, 近几年随着淡澳片区的基础设施建设日渐完善, 深惠一体化也不断加深, 厦深铁路深惠沿海高速陆续通车, 区域价值处于逐步提升阶段目前项目周边土地均价在元每平米左右考虑公司项目具备成熟高尔夫球场配套, 未来盈利能力有保障表 2 恒大地产收购惠阳项目周边地价情况土地编号土地位置土地用途成交日期占地面积 ( 平米 ) 建筑面积 ( 平米 ) 成交地价 ( 万元 ) 楼面地价 ( 元 / 平 ) 惠阳资易土出 ( 告 ) [2015] 10 号惠阳区淡水街道土湖白云坑地段商业及住宅 2015/9/ 惠阳资易土出 ( 告 ) [2014] 15 号秋长街道迎宾路地段商业及住宅 2014/12/ 资料来源 : 惠州国土资源部, 海通证券研究所 4) 被收购项目介绍 : 武汉项目武汉项目整体收购权益在 60%, 剩余 40% 权益由独立第三方汉正街控股集团公司持有武汉项目包括新华家园和常青花园两部分新华家园位于武汉市新华下路和汉口新火车北站交汇处目前项目基本建成, 剩余可售面积在 2.6 万平常青花园位于武汉市东西湖区学府南路 102 号, 距离武汉市政府 13.1 公里, 距离西湖区政府 12 公里, 距离武汉广场商圈 9 公里, 距武汉中央 CBD 在 5 公里项目总规划建筑面积 128 万平, 目前已建成万平项目最大优势在于题量大, 交通配套丰富目前武汉地铁 2 号线在常青花园设有 2 个站台项目目前售价在 8000 元每平米左右图 9 常青花园地理位置图 10 常青花园小区内景

5 公司研究恒大地产 (3333.HK)5 非公开公司债发行顺利, 财务情况有望继续改善 : 公司已公告中国证监会于 6 月 10 日批复同意恒大发行最高人民币 200 亿公司债, 其中首期发行规模为人民币 50 亿元, 为期 5 年, 第三年末发行人有权选择上调票面利率和投资者有权回售债券目前首批公司债已经顺利发行完毕, 发行利率为 5.38% 10 月 15 日, 公司再度公告成功发行 200 亿非公开公司债, 创国内私募债最大规模记录此次私募债券分为 3+2 年期和 5 年期两种, 利率水平低于境外融资其中 175 亿元的 3+2 年期债券利率 7.3%,25 亿元的 5 年期债券利率 7.88% 恒大地产 2014 年平均融资成本在 9% 左右, 境内公司债私募债配股工作顺利落实将对公司优化财务成本构成实质利好多元化初见成效, 足球俱乐部恒大文化顺利三板挂牌上市 : 目前公司产业覆盖住宅文化旅游快速消费品大健康和体育产业等根据公司 2014 年年报统计, 公司四大多元化业务矿泉水粮油乳业和健康产业累计总投入 64.2 亿人民币, 其中 2013 年 5.8 亿人民币,2014 年 58.4 亿人民币按照 2014 年销售额 1315 亿计算, 多元化业务投资仅占当期销售规模的 4% 考虑地产行业本身增速问题, 我们认为企业开始逐步适度投入多元化产业, 寻求新利润点并不为过目前公司恒大淘宝足球俱乐部恒大文化均已成功实现新三板上市冰泉正在与乳业粮油等食品产业重组 2015 年 11 月 22 日, 恒大集团正式宣布进军保险产业, 将其以亿元竞得 50% 股权的中新大东方人寿保险公司更名为恒大人寿公司多元化业务有序推进中, 且开始逐步体现价值图 11 公司业务架构恒大地产住宅文化旅游快速消费品健康产业体育产业恒大金融 2014 年销售额 1315 亿, 全国 150 个城市拥有 300 个项目全国 20 多城市打造中国规模最大档次最高功能最全的国际级旅游度假天堂恒大矿泉水恒大粮油和恒大乳业 9.5 亿港币收购新传媒 (00708.HK)74.99% 股份, 未来拟更名恒大健康产业集团拥有足球俱乐部, 足球学校排球俱乐部等设立恒大人寿资料来源 : 公司网站海通证券研究所继续看好恒大后期表现 : 基本面与股价有望持续超预期我们在此前报告恒大地产 (3333.HK): 估值逻辑改变将成为公司最大看点恒大地产 (3333.HK) : 市场回暖明显, 业绩释放有望超预期和恒大地产 (3333.HK) 调研报告 : 主业销售表现强劲, 多元化优势初现端倪均明确指出, 对于恒大地产的理解主要集中在三大部分 :1) 地产业务是否稳健 ;2) 多元化机制 ;3) 估值定价逻辑问题关于地产, 我们认为公司目前土地储备结构有所改善只要市场环境平稳向上保证周转率, 三高一轻战略可以为企业带来更大好发展多元化业务方向, 企业目前投资并不大, 且属于行业内大部分公司未来均需要面临的问题在当前投资规模下, 我们认为与企业主业经营不矛盾此外, 当前饮用水足球等产业已经申请三板上市, 健康产业发展前景看好未来真正对恒大理解的核心差异在于境内资本和境外资本在企业估值逻辑上的差异如果将恒大与境内多元化企业进行对比, 不论在估值还是主业规模上恒大均具备优势造成同类型公司估值和市值规模出现明显差异的核心在于两地市场投资人对于房地产行业未来和地产企业多元化的理解存在不同境外机构比境内机构显然更加保守

6 公司研究恒大地产 (3333.HK)6 考虑公司销售稳健上行, 我们预计公司年每股收益分别是 0.81 元港币和 1.21 元港币截至 12 月 7 日, 公司收盘于 5.84 元港币, 对应 2015 年 2016 年 PE 为 7.23 倍和 4.84 倍考虑多元化业务发展顺利, 且 A 股同类型企业 15 年 20XPE, 给予公司 2015 年 15 倍 PE, 目标价元港币, 维持买入评级表 3 A-H 股多元化企业估值情况对比公司名称总市值 12 月 4 日股价 EPS ( 元每股 ) PE 15 年地产预计销售规模 ( 亿元 ) ( 元每股 ) ( 亿元 ) 新湖中宝泛海控股恒大地产多元化方向涉及房地产互联网金融矿产大宗交易土地一级开发涉及境内外房地产金融和其他战略投资涉及房地产粮油饮用水乳业大健康足球资料来源 :wind, 海通证券研究所注意 : 恒大股价和 EPS 为港币单位, 其他为人民币单位. 人民币和港币按照 1 比 0.8 计算风险提示 : 涨价引发调控风险

7 公司研究恒大地产 (3333.HK)7 表 4 盈利预测损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2016E E 2016E 营业收入 65,261 93, , , ,234 现金 17,790 40,118 29,847 34,154 36,113 营业成本交易性投资 ,950 11,331 12,131 营业总毛利 18,210 27,649 31,784 37,940 49,318 应收账款及票据 2,857 4,952 7,382 8,843 8,567 投资物业之公允价值变动 4,460 5,815 9,393 4,134 4,485 其他应收款 24,044 45,941 58,766 59,882 57,883 其他经营净收益 636 1, 营收账款合计 26,902 50,892 66,148 68,725 66,450 其他收入 - 经营存货 148, , , , ,761 销售费用 -3,018-4,310-9,154-12,857-13,767 其他 7,399 13,535 29,651 27,551 27,345 管理费用流动资产 200, , , , ,800 其他支出 - 经营 -1,164-1,679-1,396-1,543-2,007 长期股权投资营业利润固定资产 8,559 11,733 15,859 17,869 19,236 金融资产公允价值变动损益无形资产 ,011 财务收入 /( 费用 ) 净额其他财务收入资产总计 238, , , , ,875 财务费用短期借款及长期借款当期到期部分 19,031 35,796 79,663 84,673 89,467 税前利润总额应付款项 53,964 65,836 91,889 97,661 98,127 所得税其他 68,058 72,322 78,021 84,721 89,765 税后净利润流动负债 150, , , , ,359 少数股东损益长期借款 41,243 73,021 76,401 82,443 89,443 归属于母公司的净利润其他 5,678 7,587 17,446 17,121 18,727 长期负债 46,921 80,608 93,847 99, ,170 负债合计 197, , , , ,529 少数股东权益 3,428 30,753 61,258 63,267 68,772 比率分析股东权益合计 41,691 79, , , , E 2016E 负债股东权益合计 238, , , , ,875 成长率 (%) 营业收入现金流量表 ( 人民币百万元 ) 营业利润 E 2016E 净利润每股收益获利能力与收益质量 (%) 净利润 9,171 12,612 12,604 9,525 14,266 毛利率折扣摊销 588 1,027 1, 净利率营运资金变动 -5,706-45,178-43,089-43,761-21,345 销售费用 / 营业收入其他 -9,626-7,332-16,136-6, 财务费用 / 营业收入经营活动现金净流 -5,574-38,871-45,485-40,201-6,617 偿债能力 (%) 资本支出 7,969 12,454 9,141 14,621 15,102 资产负债率投资减少 49 3,363 7,298 3,765 4,057 流动资产 / 总资产投资活动现金净流 -7,810-13,134-12,391-1,914-1,414 流动比率债务增加 26,808 74, ,718 85,672 26,786 速动比率股本增加 206 3, 运营能力支付的股利合计 2,801 2,292 6, 资产周转率其他筹资活动产生的现金流量净额 4,603 24,160 18,488 29,167 23,476 存货周转率筹资活动现金净流 11,095 74,412 47,598 43,325 27,365 应收账款周转天数现金净增加额 -2,292 22,328-10,272 1,210 19,334 资料来源 :wind 海通证券研究所

8 信息披露公司研究恒大地产 (3333.HK)8 分析师声明涂力磊贾亚童房地产行业房地产行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司 : 嘉凯城, 新湖中宝, 浦东金桥, 天业股份, 福星股份, 金科股份, 格力地产, 彩生活, 绿地香港, 中茵股份, 张江高科, 北辰实业, 外高桥, 莱茵置业, 保利地产, 合肥城建, 首开股份, 万科 A, 中南建设, 华夏幸福, 大名城, 苏宁环球, 大港股份, 滨江集团, 阳光城, 世联行, 泰禾集团, 苏州高新, 南京高科投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 涨跌幅为基准 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准增持行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅行业投资评级中性减持之间 ; 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013