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1 证券研究报告 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 12 日 冯伟执业证书编号 :S 研究员 (0755) fengwei8120@mail.htsc.com.c n 程艳 执业证书编号 :S 研究员 chengyan@mail.htsc.com.cn 感谢本所行业研究员对本篇报告的贡献 相关研究 新股投资手册 IPO 重启专题研究 投资要点 : IPO 重启可能会延迟到 10 月之后 新一轮的新股发行改革征求意见稿已经在 6 月 7 日发布,6 月 21 日结束征求意见后, 正式文件原计划 7 月中旬公布, 但因多方意见尚不统一, 因此迟迟未落地 按照 IPO 发行时间安排, 如果一家企业获得发行批文到挂牌上市所需的时间至少要一个月以上 所以我们认为如果近两周内新股发行改革的正式版未获国务院批准下发, 那么 IPO 重启或将延至三中全会召开前后择机实施 IPO 重启对市场实质影响不大 在没有发生系统性风险和外部冲击等的情况下,IPO 重启初期市场下跌的概率不大, 反而打新的火爆会一定程度点燃市场的热情 但不排除存量资金格局下, 如果后续股票供应量快速上升的话或对市场造成一定压力 自从去年 11 月 IPO 暂停后, 股权融资功能停摆, 截至今年 7 月底, 排队企业已经达到 656 家, 从资本市场支持经济转型的角度,IPO 重启势在必行 而实际上, 今年以来再融资额已经大大高于去年同期,IPO 重启更多是在市场投资者的心里层面, 所谓的扩容压力实质上还比不上再融资的规模 如果后续 IPO 发行可以在最迟 10 月顺利重启, 如已过会及预披露企业都能登陆 A 股市场的话, 预计 2013 年内新股融资额将在 558 亿元 如果考虑到 IPO 发行的堰塞湖开闸后, 发行数目和速度可能会超预期的因素, 则下半年新股融资额可能超过 708 亿元 而从近年来的发行市盈率来看, 均值在 30 倍左右 新一轮的新股改革意见稿中, 把破发和减持挂钩, 一定程度上保护了市场投资者利益, 遏制了上市公司和发行人抬高发行价的冲动 不管后续正式文件会否修改, 但保护投资者利益的方向不会变, 有利于改善破发局面 年市场, 在发行 6 个月后, 新股破发的比例近四成, 而 1 年后则近半, 极大地伤害了投资者利益 而平均破发的幅度方面, 在 15-20% 左右 对于已过会的 83 家企业, 从公司家数和计划募资额来看, 机械 电子 计算机 医药占比较高, 而这些公司中 80% 以上都属于创业板和中小板股票 从盈利能力俩看, 拟发行公司的经营效率整体不及目前创业板和中小板 IPO 重启带来的主题投资机会, 主要利好发行券商和创投类公司 IPO 重启后, 暂停近 1 年的新股将恢复发行, 而券商投行业务也将直接受益于新股 IPO 发行 ; 关注中信证券 招商证券 兴业证券 西南证券等 此外, 创投类公司也将极大地受益 IPO 重启, 其所投企业的上市将直接为创投类公司带来丰厚的利润贡献 从投资创投公司家数和每股所含创投金额来看, 建议关注张江高科 杉杉股份 复星医药 钱江水利 龙头股份等 鲁信创投作为 A 股唯一一家纯正的创投股, 也可以重点关注 此外, 本篇报告的最大亮点在于把已过会的 83 家公司 ( 除华泰联合保荐的 4 家公司外 ) 都做了详细的基本面梳理 虽然新股尚未开闸, 但我们可以未雨绸缪 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1

2 正文目录 一 IPO 重启倒计时, 对市场影响几何?...19 历史上 IPO 暂停和重启对市场的影响...19 近十年 IPO 重启后市场基本都呈上涨态势...19 预计后续 IPO 重启对市场影响偏中性...20 排队企业的概况...20 创业板和中小板仍是 IPO 的主力...20 已过会企业总计融资 558 亿元, 对市场冲击不大...21 二 第四轮新股发行体制改革深度解读...23 本次新股发行体制改革变化及解读...23 推进新股市场化发行机制...23 强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务...23 进一步提高新股定价市场化程度...24 改革新股配售方式...24 加大监管执法力度, 切实维护 三公 原则...25 新股发行体制改革历史回顾...26 上网竞价推高定价...26 市值配售与市场化相悖...26 询价制开创新局面...27 关于 IPO 重启时间的探讨...29 三 新股改革或有助于改善破发局面...30 四 待发公司概况...31 分布概况...31 行业分布...31 板块分布...32 盈利能力分析...32 偿债能力分析...33 成长性分析...34 五 IPO 重启蕴含的主题投资机会...36 六 新股汇总分析...37 重点跟踪 -1 类...39 奥赛康 ( 医药 创业板 )...39 博腾股份 ( 医药 创业板 )...41 迪瑞医疗 ( 医药 创业板 )...43 慈铭体检 ( 医药 中小板 )...45 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

3 楚天科技 ( 医药 创业板 )...47 艾比森 ( 电子 创业板 )...49 木林森 ( 电子 木林森 )...52 晶方科技 ( 电子 主板 )...54 扬杰科技 ( 电子 创业板 )...57 无线天利 ( 通信 创业板 )...60 海天股份 ( 食品饮料 主板 )...63 珠江桥 ( 食品饮料 中小板 )...71 思美传媒 ( 传媒 中小板 )...77 东方网力 ( 计算机 创业板 )...80 绿盟科技 ( 计算机 创业板 )...83 东方通 ( 计算机 创业板 )...85 全通教育 ( 计算机 创业板 )...87 牧原食品 ( 农林牧渔 中小板 )...89 安控科技 ( 机械 创业板 )...92 岭南园林 ( 建筑 中小板 )...94 重点跟踪 -2 类...97 麦趣尔 ( 食品饮料 中小板 )...97 光环新网 ( 通信 创业板 ) 鼎捷软件 ( 计算机 创业板 ) 中邮速递 ( 交运 主板 ) 新宝电器 ( 家电 中小板 ) 地尔汉宇 ( 家电 创业板 ) 天赐材料 ( 化工 中小板 ) 天和防务 ( 军工 创业板 ) 雪浪环境 ( 公用事业 创业板 ) 中矿环保 ( 公用事业 创业板 ) 中材节能 ( 公用事业 主板 ) 炬华科技 ( 电力设备 创业板 ) 恒华科技 ( 电力设备 创业板 ) 我武生物 ( 医药 创业板 ) 一心堂 ( 医药 中小板 ) 中航文化 ( 传媒 中小板 ) 汇中股份 ( 机械 创业板 ) 天保重装 ( 机械 创业板 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3

4 康跃科技 ( 机械 创业板 ) 汇金机电 ( 机械 创业板 ) 一般跟踪的公司 鹏翎胶管 ( 化工 创业板 ) 秋盛资源 ( 化工 中小板 ) 富邦科技 ( 化工 创业板 ) 东易日盛 ( 建筑 中小板 ) 富煌钢构 ( 建筑 中小板 ) 北特科技 ( 汽车 中小板 ) 登云汽配 ( 汽车 中小板 ) 浙江跃岭 ( 汽车 中小板 ) 苏太平洋 ( 电子 主板 ) 昇兴集团 ( 轻工 中小板 ) 宏良皮业 ( 轻工 中小板 ) 金莱特 ( 家电 中小板 ) 浩丰创源 ( 计算机 创业板 ) 赢时胜 ( 计算机 创业板 ) 安硕信息 ( 计算机 创业板 ) 三奥股份 ( 计算机 创业板 ) 创意技术 ( 计算机 创业板 ) 贵人鸟 ( 纺织服装 主板 ) 乔丹体育 ( 纺织服装 主板 ) 金一文化 ( 零售商贸 中小板 ) 百胜科技 ( 钢铁 创业板 ) 良信电器 ( 电力设备 中小板 ) 易事特 ( 电力设备 创业板 ) 欣泰电气 ( 电力设备 创业板 ) 宝色股份 ( 机械 创业板 ) 斯迈柯 ( 机械 创业板 ) 纽威阀门 ( 机械 主板 ) 应流机电 ( 机械 主板 ) 劲拓股份 ( 机械 创业板 ) 华恒焊接 ( 机械 创业板 ) 斯莱克 ( 机械 创业板 ) 金轮股份 ( 机械 中小板 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4

5 益康生物 ( 农林牧渔 中小板 ) 溢多利 ( 农林牧渔 创业板 ) 仙坛股份 ( 农林牧渔 中小板 ) 陕煤股份 ( 煤炭 主板 ) 不建议跟踪的公司 金贵银业 ( 有色 中小板 ) 花园生物 ( 医药 创业板 ) 图表目录 证券研究报告...1 图 1: 近年来 IPO 暂停 重启与市场走势...20 图 2: 发行新股审核流程...21 图 3: IPO 审核申报企业数目...21 图 4: 排队企业的板块分布...21 图 5: IPO 暂停后股权再融资规模都有所提升...22 图 6: 近十年 IPO 月度募集金额及家数...22 图 7: 近十年首发 IPO 市盈率情况...22 图 8: 已过会企业融资额及数目...23 图 9: 已预披露企业融资额估算...23 图 10: 新股从固定价格到询价发行...26 图 11: 询价制度实行以来的四次改革...27 图 12: 近年来首发公司破发比例...31 图 13: 近年来首发公司破发幅度...31 图 14: 已过会待发行公司拟上市板块占比...32 图 15: 创业板公司营业利润率比较...32 图 16: 创业板公司 ROE 比较...32 图 17: 中小板公司营业利润率比较...33 图 18: 中小板公司 ROE 比较...33 图 19: 主板公司营业利润率比较...33 图 20: 主板公司 ROE 比较...33 图 21: 创业板公司资产负债率比较...34 图 22: 中小板公司资产负债率比较...34 图 23: 主板公司资产负债率比较...34 图 24: 待发行主板公司与 A 股剔除金融服务公司的资产负债率比较...34 图 25: 创业板公司净利润同比增速比较...35 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5

6 图 26: 中小板公司净利润同比增速比较...35 图 27: 主板公司净利润同比增速比较...35 图 28: 待发行公司 年净利润复合增速分布区间...35 图 29: 奥赛康主营业务分布概况...40 图 30: 奥赛康所属细分行业的历史 PE 走势及均值...40 图 31: 博腾股份主营业务分布概况...42 图 32: 博腾股份所属细分行业的历史 PE 走势及均值...42 图 33: 迪瑞医疗主营业务分布...44 图 34: 所属细分行业的历史 PE 走势及均值...44 图 35: 慈铭体检主营业务分布...46 图 36: 慈铭体检所属细分行业的历史 PE 走势及均值...46 图 37: 楚天科技公司主营业务分布...48 图 38: 楚天科技所属细分行业的历史 PE 走势及均值...48 图 39: 艾比森主营业务分布...49 图 40: 艾比森 公司收入和毛利率变化 ( 百万元 )...49 图 41: 全球 LED 全彩显示屏市场规模 ( 亿美元 )...49 图 42: 中国 LED 全彩显示屏市场规模 ( 亿元 )...49 图 43: 木林森主营业务分布概况...52 图 44: 木林森业务快速成长 ( 单位 : 万元 )...52 图 45: 木林森产业链位置 ( 红框部分 )...53 图 46: 木林森在同业竞争中具有较强的竞争优势...53 图 47: 晶方科技 08 年 -11 年收入与利润情况 ( 单位 : 万元 )...54 图 48: 晶方科技封装产品的主要应用领域...54 图 49: CIS 市场未来成长良好 ( 单位 : 百万美元 )...55 图 50: MEMS 系统未来应用领域及市场规模...55 图 51: 扬杰科技 09 年 -11 年收入与利润情况...57 图 52: 扬杰科技封装产品的主要应用领域...57 图 53: 全球半导体收入增速下滑趋缓 ( 单位 : 十亿美元 )...58 图 54: 北美 BB 值稳步复苏...58 图 55: 无线天利主营业务分布概况...62 图 56: 海天单品做到 8 个亿以上花的时间 : 酱料 < 蚝油 < 酱油...63 图 57: 酱料的吨产品价格和消费频率较酱油优势明显...64 图 58: 海天蚝油毛利率提升空间很大...64 图 59: 海天调味酱毛利率提升空间很大...64 图 60: 公司收入预测...64 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6

7 图 61: 酱油行业出现分化, 龙头企业加速, 二线企业下降...65 图 62: 广式酱油走向全国, 趋势在延续...66 图 63: 海天规模领先...67 图 64: 海天品牌力领先...67 图 65: 海天渠道力领先...67 图 66: 公司产品力领先...67 图 67: 海天在保持吨产品价格较低的基础上, 盈利能力绝对领先...67 图 68: 海天股份主营业务分布概况...70 图 69: 海天股份所属细分行业的历史 PE 走势及均值...70 图 70: 复合调味品吨价高, 毛利率高...71 图 71: 珠江桥复合调味品收入增速快...71 图 72: 公司酱油业务毛利率 : 海外低于国内...71 图 73: 酱油国内远快于海外, 将提升整体利润率...71 图 74: 珠江桥酱油提价空间还较大...72 图 75: 珠江桥复合调味品还有提价空间...72 图 76: 行业增速远大于调味品整体...72 图 77: 行业集中度较低...72 图 78: 复合调味品和连锁餐饮联系紧密...74 图 79: 消费者选购调味品口味和健康是最重要的指标...75 图 80: 珠江桥专利数量位于行业前列 ( 考虑收入规模 )...76 图 81: 思美传媒营业收入及利润增速...77 图 82: 思美传媒主营业务分布概况...79 图 83: 思美传媒所属细分行业的历史 PE 走势及均值...79 图 84: 东方网力主要产品...80 图 85: 东方网力主营业务分布...82 图 86: 东方网力所属细分行业的历史 PE 走势及均值...82 图 87: 绿盟科技主营业务分布...84 图 88: 绿盟科技所属细分行业的历史 PE 走势及均值...84 图 89: 年东方通的主营收入及净利润情况...85 图 90: 东方通 2011 年主营业务分布...86 图 91: 计算机应用行业的历史 PE(TTM) 走势...86 图 92: 年全通教育的主营收入及净利润情况...87 图 93: 全通教育 2011 年主营业务分布...88 图 94: 计算机应用行业的历史 PE(TTM) 走势...88 图 95: 牧原食品主营业务分布概况...89 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7

8 图 96: 牧原食品主营业务增长情况...89 图 97: 我国猪肉消费量未来保持小幅增长...89 图 98: 我国生猪养殖规模化进程可能更像日本...90 图 99: 公司商品猪毛利高于温氏和雏鹰...90 图 100: 公司种猪的毛利率高于雏鹰...90 图 101: 安控科技主营业务分布...93 图 102: 安控科技所属细分行业的历史 PE 走势及均值...93 图 103: 岭南园林收入结构及增速...94 图 104: 岭南园林各项业务毛利率...94 图 105: 麦趣尔历年收入及增速...97 图 106: 麦趣尔主营业务分布概况...99 图 107: 乳制品历史 PE 走势及均值...99 图 108: 光环新网主营业务分布概况 图 109: 光环新网所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 110: 年鼎捷软件的主营收入及净利润情况 图 111: 鼎捷软件 2011 年主营业务分布 图 112: 计算机应用行业的历史 PE(TTM) 走势 图 113: 中邮速递主营业务分布概况 (2011) 图 114: 中邮速递所属细分行业的历史 PE 走势 图 115: 新宝电器 2011 年主营业务分布概况 图 116: 新宝电器所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 117: 地尔汉宇主营业务分布概况 图 118: 地尔汉宇所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 119: 2011 年天赐材料主营业务收入分布 图 120: 2011 年天赐材料主营业务毛利分布 图 121: 天赐材料卡波姆树脂销量迅速提高 图 122: 天和防务主营业务分布概况 图 123: 航天军工行业的历史 PE 走势及均值 图 124: 雪浪环境主营业务分布概况 图 125: 雪浪环境所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 126: 桑德环境历史 PE 走势及均值 图 127: 东江环保 PE 走势及均值 图 128: 中材节能 年收入 盈利情况 ( 百万元 ) 图 129: 中材节能各部分业务收入占比 (%) 图 130: 中材节能已投产余热发电机组据行业首位 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8

9 图 131: 中材节能营收规模领先于同行业上市公司 ( 百万元 ) 图 132: 天壕节能历史 PE 走势及均值 图 133: 易世达历史 PE 走势及均值 图 134: 2005~2015 年国网电力用户数统计与预测 图 135: 2009~2015 年国网电能表采购量统计与预测 图 136: 炬华科技主营业务分布概况 ( 按销售收入,2011 年 ) 图 137: 国网 2013 年前 2 批电能表集中招标与试点项目招标份额统计 图 138: 国网 2013 年前 2 批集中器 采集器集中招标与试点项目招标份额统计 图 139: 国网 2013 年前 2 批专变采集终端集中招标与试点项目招标份额统计 图 140: 电气设备行业的历史 P/E 走势及均值 图 141: 恒华科技 2011 年主营业务分布概况 图 142: 恒华科技 2009 年 ~2011 年收入盈利情况 图 143: 东软集团历史 PE 走势及均值 图 144: 海联讯历史 PE 走势及均值 图 145: 我武生物主营业务分布概况 图 146: 一心堂主营业务分布 图 147: 一心堂所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 148: 中航文化营业收入及利润增速 图 149: 主要央视代理公司对比 图 150: 中航文化在央视代理领域主要竞争对手对比 图 151: 中航文化主营业务分布概况 图 152: 中航文化所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 153: 汇中股份主营业务分布 (2011 年 ) 图 154: 汇中股份所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 155: 天保重装 年营业收入及增速 图 156: 天保重装 年归属母公司净利润及增速 图 157: 天保重装主营业务分布概况 图 158: 天保重装所属细分行业的历史 PE 走势 图 159: 康跃科技营业收入及增长情况 ( 单位 : 万元 /%) 图 160: 康跃科技 2011 年主营业务收入结构 图 161: 汇金机电营业收入及增长情况 ( 单位 : 万元 /%) 图 162: 汇金机电 2011 年主营业务收入结构 图 163: 鹏翎胶管主营业务分布概况 (2011 年 ) 图 164: 鹏翎胶管所属细分行业历史 PE 走势及均值 图 165: 秋盛资源主营业务收入以再生涤纶纤维为主 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9

10 图 166: 2009~2011 年秋盛资源销量显著增长 图 167: 2009 年我国再生涤纶的产量分布 图 168: 富邦科技主营业务分布概况 (2011 年 ) 图 169: 富邦科技所属细分行业的历史 PE 走势 图 170: 东易日盛主营业务分布 (2011 年 ) 图 171: 富煌钢构钢结构产量及产能利用率 图 172: 富煌钢构收入结构及增速 图 173: 富煌钢构钢结构产量及产能利用率 图 174: 富煌钢构吨钢毛利稳步上行 图 175: 富煌钢构三项费用率逐步下行 图 176: 富煌钢构业绩稳步上行 图 177: 钢结构板块业绩持续走低 图 178: 汽车转向器各部件 图 179: 北特科技主营的转向器部件 图 180: 汽车减震器构造及部件 图 181: 北特科技主营的减震器部件 活塞杆 图 182: 登云汽配主营业务收入分布概况 图 183: 登云汽配所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 184: 浙江跃岭主营业务分布概况 图 185: 零部件行业的历史 PE 走势及均值 图 186: 2011 年苏太平洋主营业务分布 图 187: 苏太平洋所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 188: 昇兴集团主营业务分布概况 图 189: 昇兴集团所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 190: 宏良皮业主营业务分布概况 图 191: 宏良皮业所属细分行业历史 PE 走势及均值 图 192: 金莱特主营业务分布概况 图 193: 金莱特所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 194: 年国内营销信息化行业市场规模情况 图 195: 浩丰创源主营业务分布 图 196: 浩丰创源所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 197: 年赢时胜的主营收入及净利润情况 图 198: 2011 年赢时胜主营业务分布 图 199: 计算机应用行业的历史 PE(TTM) 走势 图 200: 年安硕科技的主营收入及净利润情况 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10

11 图 201: 2011 年安硕信息主营业务分布 图 202: 计算机应用行业的历史 PE(TTM) 走势 图 203: 年三奥股份的主营收入及净利润情况 图 204: 2011 年三奥股份主营业务分布 图 205: 计算机应用行业的历史 PE(TTM) 走势 图 206: 年创意技术的主营收入及净利润情况 图 207: 2011 年创意技术主营业务分布 图 208: 计算机应用行业的历史 PE(TTM) 走势 图 209: 贵人鸟主要产品结构 图 210: 贵人鸟营业收入和净利润情况 图 211: 贵人鸟终端渠道扩张情况 图 212: 2011 年贵人鸟终端渠道店铺分布情况 图 213: 国内主要体育品牌营业收入 (2011 年 ) 图 214: 国内主要体育品牌渠道数量 (2011 年 ) 图 215: 国内体育运动行业增速 图 216: A 股品牌服装行业历史 PE(TTM 整体法 ) 图 217: 乔丹体育营业收入和净利润情况 图 218: 乔丹体育终端渠道扩张情况 图 219: 国内主要体育品牌营业收入 (2011 年 ) 图 220: 国内主要体育品牌渠道数量 (2011 年 ) 图 221: 乔丹体育主要产品结构 图 222: A 股品牌服装行业历史 PE(TTM 整体法 ) 图 223: 金一文化 年公司各类产品收入占比 图 224: 金一文化 年公司各渠道收入占比 图 225: 轧机导卫装置 图 226: 智能控制轧制系统的轧线流程图 图 227: 百胜科技分产品主营业务收入 图 228: 百胜科技导卫装置及备件产品产销量 图 229: 百胜科技分产品营业利润 图 230: 百胜科技导卫装置及备件产品毛利率 图 231: 百胜科技主营业务分布概况 图 232: 百胜科技所属细分行业的历史 PE 走势 图 233: 良信电器主营业务分布概况 ( 按销售收入,2011 年 ) 图 234: 良信电器下游客户分行业分布概况 ( 按销售收入,2011 年 ) 图 235: 电气设备行业的历史 P/E 走势及均值 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11

12 图 236: 易事特收入以及盈利情况 图 237: 易事特主营业务分布概况 图 238: 科华恒盛历史 PE 及均值 图 239: 科士达历史 PE 走势及均值 图 240: 欣泰电气 2011 年主营业务分布概况 图 241: 欣泰电气 2009 年 ~2011 年收入盈利情况 图 242: 特锐德历史 PE 走势及均值 图 243: 宝色股份主营业务分布 图 244: 宝色股份所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 245: 高端客户资源丰富 图 246: 斯迈柯主营业务分布 图 247: 斯迈柯所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 248: 纽威阀门部分代表性产品 图 249: 纽威阀门主营业务产品分布 图 250: 纽威阀门主营业务地区分布 图 251: 纽威阀门所属细分行业的历史 PE 走势 图 252: 纽威阀门所属细分行业的历史 PB 走势 图 253: 应流机电主要产品按照应用领域和产品用途划分 图 254: 应流机电主营业务产品分布 图 255: 应流机电主营业务地区分布 图 256: 应流机电所属细分行业历史 PE 走势及均值 图 257: 应流机电所属细分行业的历史 PB 走势及均值 图 258: 劲拓股份主营业务分布 图 259: 劲拓股份所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 260: 华恒焊接主营业务分布 图 261: 华恒焊接所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 262: 斯莱克主营业务分布 图 263: 斯莱克所属细分行业的历史 PE 走势及均值 图 264: 金轮股份营业收入及增长情况 ( 单位 : 万元 /%) 图 265: 金轮股份 2011 年主营业务收入结构 图 266: 益康生物主营业务分布概况 图 267: 益康生物主营业务增长情况 图 268: 溢多利公司主营业务分布概况 图 269: 溢多利主营业务增长情况 图 270: 仙坛股份主营业务分布概况 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12

13 图 271: 仙坛股份主营业务增长情况 图 272: 仙坛股份毛利水平低于圣农发展 图 273: 金贵银业主营业务分布概况 ( 饼图 ) 图 274: 金贵银业所属细分行业历史 PE 走势及均值 表格 1: 近年来 IPO 暂停和重启时市场的估值水平...19 表格 2: 近年来 IPO 暂停和重启后市场走势...19 表格 3: 征求意见稿的回拨机制...25 表格 4: 近年新股网上中签率...25 表格 5: 询价制启动以来的四次改革内容对比...27 表格 6: 已过会公司行业分布及募集金额...31 表格 7: 已过会公司中券商保荐费前 20 名...36 表格 8: 新股分类...37 表格 9: 奥赛康披露的财务数据...40 表格 10: 奥赛康可比公司情况...40 表格 11: 博腾股份披露的财务数据...41 表格 12: 博腾股份可比公司情况...42 表格 13: 迪瑞医疗披露的财务数据...43 表格 14: 迪瑞医疗可比公司情况...44 表格 15: 慈铭体检披露的财务数据...45 表格 16: 慈铭体检可比公司情况...46 表格 17: 楚天科技披露的财务数据...47 表格 18: 楚天科技可比公司情况...48 表格 19: 艾比森与国内竞争对手经营指标对比...50 表格 20: 艾比森披露的财务数据...50 表格 21: 艾比森可比公司情况 (2011 年数据 )...51 表格 22: 木林森募投项目 ( 单位 : 万元 )...52 表格 23: 晶方半导体主要竞争优势...55 表格 24: 晶方科技披露的财务数据...56 表格 25: 晶方科技可比公司情况...56 表格 26: 晶方半导体主要竞争优势...58 表格 27: 扬杰科技披露的财务数据...59 表格 28: 扬杰科技可比公司情况...59 表格 29: 无线天利披露的财务数据...61 表格 30: 无线天利可比公司情况...62 表格 31: 调味品前 10 名中只有两家外资公司...65 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13

14 表格 32: 海天股份披露的财务数据...69 表格 33: 海天股份可比公司情况...69 表格 34:2013Q1 思美传媒发行许可剧集情况...77 表格 35: 思美传媒披露的财务数据...78 表格 36: 思美传媒可比公司情况...79 表格 37: 东方网力披露的财务数据...81 表格 38: 东方网力可比公司情况...82 表格 39: 绿盟科技披露的财务数据...83 表格 40: 绿盟科技可比公司情况...84 表格 41: 东方通披露的财务数据...86 表格 42: 东方通可比公司情况 (2011 年财务指标 )...86 表格 43: 全通教育披露的财务数据...88 表格 44: 全通教育可比公司情况...88 表格 45: 牧原食品披露的财务数据...91 表格 46: 牧原食品可比公司情况...91 表格 47: 安控科技披露的财务数据...92 表格 48: 安控科技可比公司情况 (2012 年 )...93 表格 49: 拟上市公司披露的财务数据...94 表格 50: 岭南园林披露的财务数据...96 表格 51: 岭南园林可比公司情况...96 表格 52: 麦趣尔披露的财务数据...98 表格 53: 麦趣尔可比公司情况...98 表格 54: 光环新网披露的财务数据 表格 55: 光环新网可比公司情况 表格 56: 鼎捷软件披露的财务数据 表格 57: 鼎捷软件可比公司情况 表格 58: 中邮速递披露的财务数据 表格 59: 中邮速递可比公司情况 表格 60: 新宝电器披露的财务数据 表格 61: 新宝电器可比公司情况 表格 62: 地尔汉宇披露的财务数据 表格 63: 地尔汉宇可比公司情况 表格 64: 天赐材料募投项目 ( 万元 ) 表格 65: 2011 年天赐材料个人护理品材料对国际大客户的销售情况 表格 66: 锂电池电解液的主要竞争对手 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14

15 表格 67: 九江天赐项目情况 表格 68: 2011 年天赐材料自产锂盐大幅提高锂电池电解液毛利率 表格 69: 六氟磷酸锂的主要竞争厂商 表格 70: 2011 年动力电池电解液对公司电解液业务贡献巨大 表格 71: 2011 天赐材料电解液销售前十大客户 表格 72: 天赐材料披露的财务数据 表格 73: 天赐材料可比公司情况 表格 74: 募集资金使用项目 表格 75: 公司主要产品 表格 76: 天和防务披露的财务数据 表格 77: 天和防务可比公司情况 表格 78: 雪浪环境披露的财务数据 表格 79: 雪浪环境可比公司情况 (2011 年 ) 表格 80: 中矿环保营业收入及构成 表格 81: 中矿环保披露的财务数据 表格 82: 中矿环保可比公司情况 表格 83: 工业余热发电领域重点上市公司比较 表格 84: 中材节能披露的财务数据 表格 85: 中材节能可比公司情况 表格 86: 炬华科技 IPO 募投项目资金安排 表格 87: 炬华科技披露的财务数据 表格 88: 炬华科技的可比上市公司情况 表格 89: 恒华科技披露的财务数据 表格 90: 恒华科技可比公司情况 表格 91: 我武生物披露的财务数据 表格 92: 一心堂披露的财务数据 表格 93: 一心堂可比公司情况 表格 94:2013Q1 中航文化发行许可剧集情况 表格 95: 中航文化披露的财务数据 表格 96: 中航文化 A 股可比公司情况 表格 97: 汇中股份披露的财务数据 表格 98: 汇中股份可比公司情况 (2011 年 ) 表格 99: 天保重装披露的财务数据 表格 100: 天保重装可比公司情况 表格 101: 康跃科技披露的财务数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15

16 表格 102: 汇金机电披露的财务数据 表格 103: 汇金机电可比公司情况 表格 104: 鹏翎胶管披露的财务数据 表格 105: 鹏翎胶管可比公司情况 表格 106: 秋盛资源募投项目 表格 107: 秋盛资源披露的财务数据 表格 108: 富邦科技披露的财务数据 表格 109: 富邦科技可比公司情况 表格 110: 东易日盛与主要竞争对手比较 表格 111: 东易日盛披露的财务数据 表格 112: 东易日盛可比公司情况 表格 113: 富煌钢构发行前和发行后股本结构 表格 114: 富煌钢构募集资金投向 表格 115: 国内主要钢结构企业产能及产品市场定位 表格 116: 富煌钢构披露的财务数据 表格 117: 富煌钢构可比公司情况 表格 118: 北特科技主要产品销量及同比增速 表格 119: 北特科技各产品市占率 表格 120: 登云汽配披露的财务数据 表格 121: 登云汽配可比公司情况 表格 122: 浙江跃岭披露的财务数据 表格 123: 可比公司情况 表格 124: 苏太平洋披露的财务数据 表格 125: 昇兴集团披露的财务数据 表格 126: 昇兴集团可比公司情况 表格 127: 宏良皮业披露的财务数据 表格 128: 宏良皮业可比公司情况 表格 130: 金莱特可比公司情况 表格 131: 浩丰创源披露的财务数据 表格 132: 赢时胜披露的财务数据 表格 133: 赢时胜可比公司情况 (2011 年财务指标 ) 表格 134: 安硕信息披露的财务数据 表格 135: 安硕信息可比公司情况 (2011 年财务指标 ) 表格 136: 三奥股份披露的财务数据 表格 137: 三奥股份可比公司情况 (2011 年财务指标 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16

17 表格 138: 创意技术披露的财务数据 表格 139: 创意技术可比公司情况 (2011 年财务指标 ) 表格 140: 贵人鸟财务数据 表格 141: 贵人鸟可比公司情况 表格 142: 乔丹体育财务数据 表格 143: 乔丹体育可比公司情况 表格 144: 金一文化与主要竞争对手对比分析 表格 145: 金一文化披露的财务数据 表格 146: 金一文化可比公司情况 表格 147: 百胜科技披露的财务数据 表格 148: 百胜科技可比公司情况 表格 149: 良信电器 IPO 募投项目资金安排 ( 单位 : 万元 ) 表格 150: 良信电器披露的财务数据 表格 151: 良信电器的可比上市公司情况 表格 152: 易事特披露的财务数据 表格 153: 易事特可比公司情况 表格 154: 欣泰电气披露的财务数据 表格 155: 欣泰电气可比公司情况 表格 156: 压力容器行业可比公司对比 表格 157: 宝色股份披露的财务数据 表格 158: 宝色股份可比公司情况 (2011 年 ) 表格 159: 特种金属压力容器细分行业内主要企业 表格 160: 细分行业主要公司市场占有率 表格 161: 斯迈柯披露的财务数据 表格 162: 斯迈柯可比公司情况 (2011 年 ) 表格 163: 纽威阀门披露的财务数据 表格 164: 纽威阀门可比公司情况 (2011 年 ) 表格 165: 应流机电披露的财务数据 表格 166: 应流机电可比公司情况 (2011 年 ) 表格 167: 劲拓股份披露的财务数据 表格 168: 劲拓股份可比公司情况 (2012 年 ) 表格 169: 华恒焊接披露的财务数据 表格 170: 华恒焊接可比公司情况 (2012 年 ) 表格 171: 斯莱克披露的财务数据 表格 172: 斯莱克可比公司情况 (2012 年 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17

18 表格 173: 公开资料披露的财务数据 表格 174: 金轮股份可比公司情况 表格 175: 益康生物披露的财务数据 表格 176: 益康生物可比公司情况 表格 177: 溢多利披露的财务数据 表格 178: 仙坛股份披露的财务数据 表格 179: 仙坛股份可比公司情况 表格 180: 陕煤股份 年吨煤净利 表格 181: 陕煤股份产能情况 表格 182: 金贵银业近三年业务收入与占比 表格 183: 金贵银业披露的财务数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18

19 一 IPO 重启倒计时, 对市场影响几何? 新一轮的新股发行改革征求意见稿已经在 6 月 7 日发布, 前期搜集汇总反馈意见后, 正式文件正在修改中, 目前市场预期可能在三季末左右正式出台 而新股发行意见的落实将成为 IPO 重启的导火索 历史上 IPO 暂停和重启对市场的影响近十年 IPO 重启后市场基本都呈上涨态势从我国 A 股的历史来看, 在市场不好时, 监管层会把暂停 IPO 作为稳定市场的重要手段, 暂停 IPO 通过减少股票供给有利于缓解股市压力 ; 而在市场企稳后, 监管层会择机重启 IPO, 恢复资本市场的股权融资功能 2000 年之后 A 股 IPO 一共暂停过 4 次, 重启 3 次 最近一次暂停就是 2012 年 11 月 2 日 ( 以最后一支股票浙江世宝首日上市为标志 ), 而重启时间尚不确定 4 次暂停的时间跨度都在 5 个月以上, 最长的一次超过 1 年 重启时相较暂停时沪深 300 估值水平更高的有 2 次, 更低的有 1 次 ; 而重启时较暂停时中小板指估值水平都更高 市场表现方面,IPO 暂停后沪深 300 指数 3 次下跌, 只有 1 次上涨 ; 重启后一个月全部上涨, 且幅度都接近 3%; 重启后三个月上涨 1 次, 下跌 2 次 IPO 暂停后中小板指数 3 次上涨,1 次下跌 ; 重启一个月后 2 次上涨,1 次下跌 ; 重启三个月后上涨 2 次, 下跌 1 次 表格 1: 近年来 IPO 暂停和重启时市场的估值水平 暂停时间重启时间时间段 暂停时沪深 300PE (TTM, 剔除负值 ) 重启时沪深 300 (TTM, 剔除负值 ) 暂停时中小板指 (TTM, 剔除负值 ) 重启时中小板指 (TTM, 剔除负值 ) 天 天 天 未知 283 天以上 资料来源 : Wind, 华泰证券研究所 备注 : 最近一次 IPO 重启时间至少在 8 月 12 日以后 表格 2: 近年来 IPO 暂停和重启后市场走势 暂停后一 重启一个月 重启三个月 暂停后一个 重启一个月 重启三个月 暂停后一个 暂停时间 重启时间 个月沪深 后沪深 300 后沪深 300 月中小板指 后中小板指 后中小板指 月创业板指 300 走势 走势 走势 走势 走势 走势 走势 % 2.79% -5.46% 28.82% 7.91% 2.48% % 2.90% 6.61% 11.81% % % % 2.85% -7.28% 6.98% 4.23% 2.04% 未知 -8.68% % % 资料来源 : Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19

20 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 图 1: 近年来 IPO 暂停 重启与市场走势 8, 沪深 300 中小板指创业板指 7, , , , , 暂停 2, , 重启 暂停 重启 暂停 重启 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 预计后续 IPO 重启对市场影响偏中性目前市场对于 IPO 重启后市场走势, 部分投资者认为会下跌, 但我们认为在没有发生系统性风险和外部冲击等的情况下,IPO 重启初期市场下跌的概率不大, 反而打新的火爆会一定程度点燃市场的热情, 但在存量资金格局下, 如果后续股票供应量快速上升的话或对市场造成一定压力 自从去年 11 月 IPO 暂停后, 股权融资功能停摆, 截至今年 7 月底, 排队企业已经达到 656 家, 从资本市场支持经济转型的角度,IPO 重启势在必行 而实际上, 今年以来再融资额已经大大高于去年同期,IPO 重启更多是在市场投资者的心里层面, 所谓的扩容压力实质上还比不上再融资的规模 排队企业的概况创业板和中小板仍是 IPO 的主力最近一次 2009 年 IPO 重启后,A 股市场一共上市 885 家, 其中中小板 428 家, 创业板 355 家, 其中 88% 以上都是中小盘股票 而目前排队发审会的企业也大部分是拟登陆中小板和创业板的 在 IPO 暂停期间, 监管层对排队上市企业进行了财务专项检查, 截至 7 月 26 日, 两轮报送共有 328 家企业终止审查, 占排队企业 26% 以上, 一定程度缓解了市场的扩容压力 目前排队发审会的企业有 656 家 ( 包括已过发审会 预披露 初审中 落实反馈意见中 ), 其中落实反馈意见的企业有 337 家, 占比 27%; 已预披露企业 41 家, 占比 3.2%; 初审中企业有 277 家, 占比 22.14% 以拟登陆市场划分来看, 中小板有 281 家, 占比 42.8%; 创业板有 214 家, 占比 32.6% 创业板加中小板总共占比 75.4%, 接近排队企业的八成 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20

21 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 图 2 发行新股审核流程 1 受 理 材 料 2 分发 分送材料 3 见面会 预先披露 初审会 4 问核 反馈会 落实反馈意见 5 6 出具初审报告 告知发行人及其保荐 机构做好发审会准备工作 核准发行 10 发审会 7 会后事项审核 落实发审委意见 8 封卷 9 资料来源 证监会网站 华泰证券研究所 图 3 IPO 审核申报企业数目 图 4 排队企业的板块分布 主板 创业板 % 24.5% 中小板 42.8% 资料来源 Wind 华泰证券研究所 资料来源 Wind 华泰证券研究所 已过会企业总计融资 558 亿元 对市场冲击不大 A 股 IPO 融资额 2010 年 4700 亿元 2011 年 2565 亿元 2012 年 927 亿元 月均融资额 在 亿元之间 目前已过会的 83 家企业一共预计融资 558 亿元 其中创业板 43 家 拟融资额 107 亿元 中小板 30 家 拟融资额 105 亿元 主板 10 家 拟融资额 346 亿 元 我们再来分析几次 IPO 暂停后市场再融资的情况 发现在新股发行暂停后 以增发及配股 为主的股权再融资规模都有所提高 年初至今 股权再融资规模约 2323 亿元 而去年同期 水平只有 1869 亿元 增长 24.3% 综合来讲 我们认为 IPO 重启对市场的实际影响很小 更多地可能是心理层面的 原因有 两点 一是已过会企业 558 亿元的融资规模与此前股权再融资规模比较 相形见绌 可见 IPO 新股扩容短期并不会给市场带来较大的流动性压力 二是根据新一轮的新股发行体制改 革意见稿的规定 企业在审批通过后将自主选择发行时间 有效期是 12 个月 预计这在减 轻发行行政化色彩的同时 也有利于企业自己灵活选择合适的发行时点 企业会更倾向于在 股市景气度高时发行新股 这时能够取得较理想的发行价格 同时募集金额目标也将较容易 达到 而在股市低迷时 企业可以暂时不选择发行 在待到市场好转时再发行 因此 新股 发行并不会对市场造成太大的抽血行为 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21

22 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 图 5: IPO 暂停后股权再融资规模都有所提升 1,200 增发实际募集资金 ( 亿元 ) 配股实际募集资金 ( 亿元 ) 1, 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 从这几年的 IPO 融资情况来看,2010 年月均上市 29 家,2011 年月均上市 23 家,2012 年月均 17 家 从证监会公布最新的新股发行改革征求意见稿中, 证监会将只负责审批发行, 对于已经审批过会的企业, 将由企业自主选择上市时间 根据以往的历史发行情况来看, 近三年月均发行量在 23 家左右, 我们认为 IPO 重启后月均发行量可能会多于这个数, 在 30 家左右 从近三年的 IPO 融资额来看,2010 年月均 392 亿元,2011 年月均 214 亿元,2012 年月均 103 亿元 三年均值为 236 亿元, 如假设 IPO 在 10 月重启的话, 则 2013 年 IPO 融资约为 708 亿元 近三年主板 IPO 实际募集每家均值为 亿元, 中小板为 9.1 亿元, 创业板为 6.58 亿元 因为预披露企业尚没有公布预计融资额, 如果以历史实际募集额的每家均值计算, 目前已预披露的企业中主板融资额在 545 亿元, 中小板融资额在 182 亿元, 创业板融资额在 33 亿元, 总计 亿元 加上已过会 83 家企业预计 558 亿元的融资额, 总计 1318 亿元 综上, 如果后续 IPO 发行可以在最迟 10 月顺利重启, 如已过会及预披露企业都能登陆 A 股市场的话, 预计 2013 年内新股融资额将在 558 亿元 如果考虑到 IPO 发行的堰塞湖开闸后, 发行数目和速度可能会超预期的因素, 则下半年新股融资额可能超过 708 亿元 而从近年来的发行市盈率来看, 均值在 30 倍左右 图 6: 近十年 IPO 月度募集金额及家数图 7: 近十年首发 IPO 市盈率情况 首发家数 ( 右 ) 首发实际募集资金 ( 亿元 ) 首发市盈率 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22

23 图 8: 已过会企业融资额及数目图 9: 已预披露企业融资额估算 家数融资额 ( 右 ) 创业板中小板主板 每家实际募资 ( 亿元 ) 总计 ( 右 ) 主板中小板创业板 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 注 : 此处以近三年不同市场平均每家的实际募资额估算已预披露企业的 融资额情况 二 第四轮新股发行体制改革深度解读 2013 年 6 月 7 日, 证监会发布第四轮新股发行改革征求意见稿 本次新股发行体制改革的总体思路为 : 新股发行 定价进一步市场化, 进一步理顺发行 定价 配售等环节的运行机制 ; 加强市场监管, 维护市场公平, 切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益 本次新股发行体制改革变化及解读推进新股市场化发行机制 ( 1) 过会即给批文, 发行人可自主选择发行窗口征求意见稿规定, 发行人过会并履行会后事项程序后即核准发行, 发行人和主承销商自主选择时间窗口, 核准文件有效期放宽至 12 个月 未来新股发行节奏有望由市场自主调节, 从而实现一级和二级市场的供需平衡 ( 2) 进一步提前招股说明书预先披露时点征求意见稿规定了 发行人招股说明书申报稿正式受理后, 即在中国证监会网站披露, 进一步提前了招股说明书的预披露时点, 以尽可能地给予社会各界足够多地时间发现问题, 充分发挥社会的监督作用, 防患于未然 ( 3)IPO 在审企业可申请先行发行公司债鼓励探索发行普通股之外的其他股权形式或以股债结合的方式融资, 这为优先股的推出预留了政策空间 强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务 ( 1) 加强对相关责任主体的市场约束 1 控股股东和持股董监事所持股票在锁定期满后两年内减持的, 其减持价格不低于发行价, 公司上市后 6 个月内如公司股票连续 20 个交易日的收盘价均低于发行价, 或者上市后 6 个月期末收盘价低于发行价, 持有公司股票的锁定期限自动延长至少 6 个月 ;2 发行人及其控股股东 公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案 破发与减持挂钩, 这一规定的初衷可能更多的考虑了投资者的利益, 但其实造成新股破发的谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23

24 原因有很多, 除了发行市盈率过高, 还有二级市场的走势波动等因素, 所以我们认为这条规定略显严苛 另外, 作为发行人的主要股东, 当市场价低于发行价, 而公司价值未能在二级市场得以体现时, 其减持的意愿本身也是较低的 ( 2) 提高公司大股东持股意向的透明度征求意见稿特别规定, 发行人应当在公开募集及上市文件中披露公开发行前持股 5% 以上股东的持股意向及减持意向 持股 5% 以上股东转让股票, 应在相关信息披露文件中披露股东减持原因 该股东未来持股意向 减持行为对公司治理结构及持续经营的影响 通过提高公司大股东持股意向的透明度, 明确潜在 利空 预期, 有利于市场投资者对未来股价进行相应的预判 ( 3) 强化对相关责任主体承诺事项的约束证券交易所将加强对相关当事人履行公开承诺行为的监督和约束, 对不履行承诺的行为及时采取监管措施 进一步提高新股定价市场化程度 ( 1) 改革新股发行定价方式新规下新股发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商确定, 另外, 这次改革对新股定价取消了 25% 规则 限制, 此次征求意见稿仅对于拟定的发行价格 ( 或发行价格区间上限 ) 的市盈率高于同行业上市公司二级市场平均市盈率的, 要求发行人和主承销商在网上申购前应发布投资风险特别公告, 须明示该定价可能存在估值过高给投资者带来损失的风险, 并细化了必要的提示内容 : 比较分析发行人与同行业上市公司的差异及对发行定价的影响 ; 说明预计富余募集资金的用途及对公司经营 业绩等带来的影响和风险等等 这一变化给之前因行业划分等原因导致个别新股发行市盈率被严重压制的现象不复存在 ( 2) 扩大询价对象主体鼓励个人参与网下询价, 发挥个人投资者参与发行定价的作用 征求意见稿规定发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售 公开发行股票数量在 4 亿股以下的, 提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于 20 人 ; 公开发行股票数量在 4 亿股以上的, 提供有效报价的机构投资者和个人投资者应分别不少于 50 人 ( 3) 强化定价过程的信息披露要求发行人和主承销商应制作定价过程及结果的信息披露文件并公开披露, 审慎确定发行价格 信息披露遵循八字真言 真实 准确 完整 及时 改革新股配售方式 ( 1) 引入主承销商自主配售机制引入主承销商自主配售机制, 有利于建立发行人 主承销商及投资者之间的制衡和长效博弈机制, 使得主承销商在发行时需要同时关注前端发行人与后端投资者的利益, 从而缓解了过去定价时主承销商较多偏向发行人利益的情况, 并有利于最终的合理定价 ( 2) 调整网下配售比例, 强化网下报价约束机制征求意见稿调整了网下配售的初始比例, 增加了网下投资者的配售量 即公司股本 4 亿元以下的, 网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的 60%; 超过 4 亿元的, 网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的 70% 余下部分向网上投资者发售 由于目前 A 股市场机构投资者的比例不断增大, 所以网下配售的比例也在相应的增加 ( 3) 扩大网上配售方式, 增加按申购账户配号的配售规则 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24

25 征求意见稿增加了一种网上配售方式, 除了长期一直采用的按申购量配号抽签确定中签号码的方式进行配售外, 增加了一种可选方式, 即可以采用按申购账户配号抽签确定中签账户并配售等量股票的方式配售 后一种方式更多地倾向于资金量小的投资者大众 ( 4) 网下配售向公募和社保基金倾斜, 比例 40% 征求意见稿规定网下配售的新股中至少 40% 应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售 监管层认为公募基金和社保基金背后代表的是广大中小投资者利益, 而且公募基金和社保作为相对理性的报价群体, 监管层提高其配售比例, 也可能是出于对抑制发行 三高 现象会有所帮助的考虑 ( 5) 调整网下网上回拨机制网上投资者有效认购倍数在 50 倍以上但低于 100 倍的, 应从网下向网上回拨, 回拨比例为本次公开发行股票数量的 15%; 网上投资者有效认购倍数在 100 倍以上的, 回拨比例为本次公开发行股票数量的 30% 所以新规下回拨机制的启动不再取决于网上网下的相对中签率, 而取决于网上中签率的高低 表格 3: 征求意见稿的回拨机制 发行规模 网上比例 网下比例 网上比例 网下比例 网上比例 网下比例 网上中签率 :>2% 网上中签率 :1%-2% 网上中签率 :<1% 不回拨 网下向网上回拨 15% 网下向网上回拨 30% 股本 4 亿元以下 40% 60% 55% 45% 70% 30% 股本 4 亿元以上 30% 70% 45% 55% 60% 40% 资料来源 : 华泰证券研究所 我们统计了近三年新股的网上中签率,2010 年新股平均网上中签率为 0.9%,2011 年平均 网上中签率为 2.3%,2012 年平均网上中签率为 1.8%, 近三年新股的平均网上中签率约为 1.67% 表格 4: 近年新股网上中签率 年份 2010 年 2011 年 2012 年 三年平均 网上中签率 0.9% 2.3% 1.8% 1.67% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 ( 6) 强化新股配售过程的信息披露要求 主承销商和发行人应制作配售程序及结果的信息披露文件并公开披露 发行人和主承销商应 当在发行公告中披露投资者参与新股自主配售的条件 配售原则 ; 自主配售结束后应披露配 售结果, 包括每位获配的投资者名称 报价 申购数量及配售数额等, 主承销商应说明自主 配售结果是否符合事先公布的配售原则 发行人 主承销商 参与网下配售的投资者及相 关利益方存在维护公司股票上市后价格稳定的协议或约定的, 发行人应在上市公告中予以披 露 加大监管执法力度, 切实维护 三公 原则 ( 1) 进一步落实中介机构责任 1 辅导公开, 辅导机构网站披露进展与工作报告 ; 2 发审会前证监会对中介机构工作底稿 及尽职履责情况进行抽查 ; 3 受理即披露, 不得随意修改, 且一经受理, 中介机构就承担 法律责任 ; 4 新股发行当年营业利润下滑 50% 或亏损, 立案稽查相关保荐机构 ( 2) 建立以新股发行价为比较基准的上市首日停牌机制, 约束 炒新 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25

26 目前的新股首日停牌机制以首日开盘价和换手率为基准 虽然停牌时间和停牌次数在一定程度上制约了炒新行为, 但以开盘价为基准的监管方式很难从根本上抑制首日的爆炒行为 如果将目前的规则应用到以发行价为停牌基准的话, 首日收益率或许会大幅降低 ( 3) 强化新股发行的过程监管 行为监管和事后问责发行人和承销商不得向发行人 发行人董事及高级管理人员 承销商及上述人员的关联方配售股票 发行人和承销商不得采取操纵新股价格 暗箱操作或其他有违公开 公平 公正原则的行为 ; 不得采取劝诱网下投资者抬高报价但不向其配售股票的行为 ; 不得通过自主配售以代持 信托持股等方式向其他相关利益主体输送利益或谋取不正当利益 证券业协会应制定自律规则, 规范路演推介 投资价值分析报告披露 承销商自主配售等行为, 加强行业自律管理 ( 4) 信息披露的深化信息披露的八字真言 真实 准确 完整 及时 ; 有三条红线不能碰 虚假记载 重大遗漏 误导性陈述 新股发行体制改革历史回顾新股发行制度改革从我国证券市场建立以来, 一直在持续进行, 回顾我国证券发展历史, 新股发行制度经历了以下一些阶段 图 10: 新股从固定价格到询价发行 资料来源 : 华泰证券研究所从审批制到核准制, 从新股认购证到网上网下发行, 从固定价格到询价发行, 中国新股改革走过了漫长的 20 年 20 年中, 每一次改革都对前一次做了不同程度的变革和完善, 每一次也都留下了各种问题, 尽管如此, 新股发行制度仍在不断前进中 上网竞价推高定价我国于 2001 年开始实行上网竞价方式, 上网竞价发行方式可以减少主观操作, 防止违规行为和黑箱操作行为的发生, 能有效地保护投资者的合法权益, 进一步促进了新股发行方式市场化, 充分发挥股票市场的价格发现功能, 但是大量的申购资金使得新股发行价格水涨船高 市值配售与市场化相悖 2002 年 5 月, 一度沉寂的市值配售政策再次重现江湖, 监管层试图通过这一重大利好树立投资者信心, 从而激发自 2001 年 7 月来证券市场低迷的行情和人气, 但这并没有给二级市场带来明显的增量资金和股市上涨 按市值配售新股与新股发行市场化之间存在矛盾, 不能谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26

27 充分体现一级市场的真实需求, 扭曲了供求机制, 大大削弱了一级市场定价机制的作用, 使很多打新资金离场, 造成股市进一步失血 询价制开创新局面随着股改的推进, 上市公司的股份逐步转为可全流通, 市值配售制度的基础不复存在 我国于 2006 年启动新股发行询价制度, 之后分别于 2009 年 6 月推出 关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见,2010 年 8 月推出 关于深化新股发行体制改革的指导意见, 2012 年 4 月推出 关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见 ( 征求意见稿 ), 以及 2013 年 6 月刚刚推出的 关于进一步推进新股发行体制改革的意见 ( 征求意见稿 ) 自 2009 年以来, 这次改革是我国 IPO 市场采用询价制度以后的第四轮重要改革 图 11: 询价制度实行以来的四次改革 资料来源 : 华泰证券研究所 询价制阶段 2009 年 6 月的第一次改革完善了询价和申购报价约束机制, 消除了一二级市场 的巨大价差, 减少了大量资金云集在一级市场追逐无风险暴利, 限制了资金量较大的投资者 网上认购的规模和机构投资者在网下 网上认购的特惠地位, 提高了认购的公平性和中小投 资者的中签率 但定价市场化之后出现一些股票高价格 高市盈率发行, 由此导致了超募资 金及新股上市破发的问题 随后 2010 年 8 月的第二次改革扩大了询价对象, 完善中止发行和回拨机制, 但从效果看, 依然存在新股高价发行 高市盈率和超高募资金的 三高 现象 前两个阶段的改革是将完善询价和申购报价的约束机制作为改革的重点内容之一, 而 2012 年 4 月的第三次改革与前两次相比, 在涉及面和力度上更加广泛, 愈发深入 2013 年 6 月的第四次改革坚持市场化 法制化取向, 进一步理顺发行 定价 配售等环节 的运行机制, 提出了券商自主配售权, 拉开了资本市场改革的序幕 表格 5: 询价制启动以来的四次改革内容对比 2009 年 6 月 2010 年 8 月 2012 年 4 月 2013 年 6 月 询价对象 7 类机构投资者 除 7 类机构投资者外, 7 类投资者, 承销商推荐 7 类投资者, 公开发行股票数 承销商可自行推荐 个机构投资者, 主承销 量在 4 亿股以下的, 提供有效 个机构投资者 商还可以自主推荐 5-10 名投 报价的机构投资者和个人投 资经验比较丰富的个人投资 资者应分别不少于 20 人 ; 公 者参与网下询价配售 开发行股票数量在 4 亿股以 上的, 提供有效报价的机构 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 27

28 投资者和个人投资者应分别 不少于 50 人 发行市盈率 无 无 发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率 25% 的, 发行人公告并披露询价对象报价情况 ; 发行价格高于同行取消 市盈率 25% 红线, 如业上市公司平均市盈率 25% 拟定的发行价格的市盈率高的发行人, 除因不可抗力外, 于同行业上市公司二级市场上市后实际盈利低于盈利预平均市盈率的, 在网上申购测的, 中国证监会将视情节前发行人和主承销商应发布轻重, 对发行人董事及高级投资风险特别公告 管理人员采取列为重点关注 监管谈话 认定为非适当人选等措施, 记入诚信档案 网下配售比率 网下配售不低于 网下配售不低于 20%, 网下配售比例不低于 50% 公司股本 4 亿元以下的, 网下 20%, 发行 4 亿股以上不低于 50% 发行 4 亿股以上不低于 50% 回拨机制 无 1. 网上申购不足时, 可以向网下回拨, 由 参与网下的机构投资 者申购, 仍然申购不 足的, 可以由承销团 推荐其他投资者参与 网下申购 2. 网下机 构投资者在既定的网 下发售比例内有效申 购不足, 不得向网上 回拨, 可以中止发行 信息披露 无 1. 发行人及其主承销 商须披露参与询价的 机构的具体报价情 况 2. 主承销商须披 露在推介路演阶段向 询价对象提供的对发 行人股票的估值结 论 发行人同行业可 比上市公司的市盈率 或其他等效指标 配售比例不低于本次公开发行股票数量的 60%; 超过 4 亿元的, 网下配售比例不低于本次公开发行股票数量的 70% 另外, 网下配售的新股中至少 40% 应优先向公募证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售 网下中签率高于网上中签率的 2-4 倍时, 发行人和承销商网上投资者有效认购倍数在应将本次发售股份中的 10% 50 倍以上但低于 100 倍的, 应从网下向网上回拨 ; 超过 4 从网下向网上回拨, 回拨比倍时应将本次发售股份中的例为本次公开发行股票数量 20% 从网下向网上回拨 的 15%; 网上投资者有效认购倍数在 100 倍以上的, 回拨比例为本次公开发行股票数量的 30% 引入独立第三方对拟上市公司的信息披露进行风险评析 发行人招股说明书申报稿正式受理后, 即在中国证监会网站披露, 信息披露突出披露重点, 使用浅白语言, 提高披露信息的可读性 网下机构配售锁定期 3 个月 3 个月无锁定期无锁定期 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 28

29 存量发行 无 无 持股期满 3 年的股东可将部分老股向网下投资者转让 股份减持 无 无 老股东选择转让老股的, 应 在招股说明书中披露老股东 名称及转让数量 发行定价 完善询价制, 发行 发行人及其主承销商 累计投标询价确定发行价格 人及主承销商根据 应当根据发行规模和 或自主定价 ( 都采用的是询 发行规模和市场情 市场情况, 合理设定 价方式 ) 况, 合理设定每笔 每笔网下配售的配售 申购最低申购量 量, 以促进询价对象 对最终定价超过预 认真定价 根据每笔 期价格导致募集资 配售量确定可获配机 金量超过项目资金 构的数量, 再对发行 需要量的, 发行人 价格以上的入围报价 应提前在招股说明 进行配售, 如果入围 书中披露用途 机构较多应进行随机 摇号, 根据摇号结果 进行配售 核准文件及发行时点 核准文件取得时间 核准文件取得时间不 核准文件取得时间不确定, 不确定, 有效期为 6 确定, 有效期为 6 个 有效期为 6 个月, 发行人和主 个月 月 承销商可以在核准文件有效 期内自主选择发行时间窗 口 无要求披露公开发行前持股 5% 以上股东的持股意向及减持意向 公司上市后 6 个月内如公司股票连续 20 个交易日的收盘价均低于发行价, 或者上市后 6 个月期末收盘价低于发行价, 持有公司股票的锁定期限自动延长至少 6 个月 锁定期满后两内年减持的, 减持价格不低于发行价 承销商和发行人自主定价, 主承销商自主配售发行人过会并履行会后事项程序后即核准发行, 发行人和主承销商自主选择时间窗口, 核准文件有效期放宽至 12 个月 资料来源 : 华泰证券研究所 关于 IPO 重启时间的探讨近两周, 证监会对于何时 IPO 重启的话题皆以 口径未变 予以答复, 但随着窗口期日益临近, 传言有关 IPO 重启的内部时间表正在做出延期调整 我们判断 IPO 重启或将改期, 可能会延迟到 10 月份之后, 有以下几个方面的原因 : (1) 据了解,6 月 21 日结束征求意见的 中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见 ( 征求意见稿 ), 正式文件原计划是在 7 月中旬公布的, 之后便将依照新规补充完善有关材料并更新有关财务数据,8 月中旬前后将有一批过会企业获得发行批文, 由此拉开重启 IPO 的序幕 但到目前为止, 新股发行改革意见的正式版依然没有出台, 所以 IPO 重启的时间必然会推迟 (2) 实际上, 目前困扰监管层的并不仅是在新股发行制度改革的权衡,2012 年底便开始花费大量精力 问计 的 IPO 堰塞湖治理工作, 经过近一年努力,IPO 排队长龙却没有缓解现象, 无论是以 IPO 暂停为代价的财务核查及抽查, 还是加大鼓励的 H 股 新三板多层次 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 29

30 分流方案, 到目前为止, 似乎都以失败告终 而把 IPO 重启时间推后, 或将有利于堰塞湖的 减量 原因是 2013 年许多行业的景气度并没有获得改善而是继续恶化, 这使得许多企业或许 2013 年内的业绩将不能满足 IPO 的条件, 而 IPO 重启延后的话, 这部分企业将面临撤销材料的危机, 尤其创业板拟发企业只要业绩下滑, 将不满足 IPO 的要求 (3)10 月中将召开第十八届三中全会, 国家新一届领导班子将拉开制定新一轮改革顶层设计的序幕, 而经历多年发展的资本市场已成为我国经济建设和社会影响的重要组成部分 由于每次 IPO 重启的消息会对资本市场有一定冲击, 所以其影响已成为维稳行情中必须考量的因素 按照 IPO 发行时间安排, 如果一家企业获得发行批文随即启动发行程序, 经历路演 定价 申购等一系列发行环节后, 到挂牌上市所需的时间至少要一个月以上 所以我们认为如果近两周内新股发行改革的正式版未获国务院批准下发, 那么 IPO 重启或将延至三中全会召开之后择机实施 (4) 按照惯例, 如果在 7 月 31 日之前已过会企业还未拿到发行批文, 那就意味着过去一年的财务数据将过期, 监管层通常会要求企业补上最近半年的数据 过会企业集体更新财务数据, 也会使 IPO 开闸时间延后 由于大部分过会企业都面临财务数据的更新问题, 因此如果 IPO 重启后采取批量发行的模式, 短期内符合发行条件的企业数量并不多 三 新股改革或有助于改善破发局面 对于上市公司而言, 新股发行定价的重要性不言而喻 微观主体的企业倾向于较高的新股定价, 一方面在融资额固定的情况下能够尽可能地降低股本摊薄, 另一方面也有利于未来减持股份时能够卖个好价钱 但较高的发行价会使二级市场面临较大的破发压力, 伤害投资者利益 新一轮的新股改革意见稿中, 把破发和减持挂钩, 一定程度上保护了市场投资者利益, 遏制了上市公司和发行人抬高发行价的冲动 1 控股股东和持股董监事所持股票在锁定期满后两年内减持的, 其减持价格不低于发行价 ; 2 公司上市后 6 个月内如公司股票连续 20 个交易日的收盘价均低于发行价, 或者上市后 6 个月期末收盘价低于发行价, 持有公司股票的锁定期限自动延长至少 6 个月 ; 3 发行人及其控股股东 公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后五年内公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案 从以往的情况来看, 年市场有 885 家公司首发新股, 其中 6 个月后破发的有 331 家, 占比 37.40%;1 年后破发的有 413 家, 占比 46.67% 可见, 在发行 6 个月后, 新股破发的比例近四成, 而 1 年后则近半, 极大地伤害了投资者利益 但破发除了新股发行市盈率过高导致定价偏高外, 还有二级市场的走势波动等因素 新股破发一方面与发行定价偏高有较大关系, 另一方面也与市场景气度息息相关 2011 年破发范围最广, 当年新发的股票 6 个月后破发比例 56.74%,1 年后破发比例竟然高达 75.18%, 而这与 年市场连续下跌是不无关系的 从破发幅度来看, 年新股在上市 6 个月后破发幅度为 14.74%,1 年后破发幅度为 21.04% 而从沪深两市设立以来的数据分析, 所有新股在上市 6 个月后破发的幅度为 16.51%,1 年后破发的幅度为 22.52% 可见, 一般情况下, 新股如果破发, 其平均破发的幅度在 15-20% 左右 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 30

31 图 12: 近年来首发公司破发比例 图 13: 近年来首发公司破发幅度 首发公司数目 6 个月后破发数目 1 年后破发数目 6 个月后破发比例 ( 右 ) 1 年后破发比例 ( 右 ) 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 0.00% -5.00% % 6 个月后破发幅度 1 年后破发幅度沪深 300( 右 ) % % % 20.00% 10.00% % % % % 0 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 四 待发公司概况 从证监会网站上的公开信息来看, 目前已过会的公司有 83 家, 预披露的公司大概有 41 家, 已过会的公司后续将有望成为 IPO 重启后发行的首批公司中的一员 分布概况 行业分布 已过会 83 家公司总计募资金额约为 558 亿元, 从行业分布来看, 机械 计算机 医药生物 行业的拟上市公司数目最多, 占已过会上市企业的 37.35%; 募集金额方面, 煤炭行业规模 最大, 是因为陕煤股份拟募资 亿元, 占到 83 家已过会企业总计划募资额的三成 ; 交 运行业规模次之, 也是因为中国邮政速递物流股份有限公司拟募资 亿元, 在所有企业 中规模第二 扣除这两家公司外, 计划募资额以机械 医药生物 食品饮料 电子最多 而 对于预披露的公司, 电子 机械 医药行业的待发行公司数目最多 表格 6: 已过会公司行业分布及募集金额 行业 拟上市家数 预计募集金额 ( 亿元 ) 机械 计算机 医药生物 电力设备 电子 化工 农林牧渔 汽车 公用事业 家电 建筑 食品饮料 传媒 纺织服装 交运 轻工 通信 钢铁 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 31

32 建材 军工 煤炭 商贸 社会服务 有色 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 板块分布已过会待发行的 83 家公司中, 有 43 家拟在创业板上市,30 家在中小板上市, 另外 10 家在主板上市 下文我们就分板块对已过会待发行的 83 家公司的财务状况做一个总体分析 ( 由于已过会待发行公司均未公开披露其 2012 年度及 2013 半年度的财务数据, 所以本文仅对 2009 至 2011 年的财务状况进行分析 ) 图 14: 已过会待发行公司拟上市板块占比 12.05% 36.14% 51.81% 创业板 中小板 主板 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 盈利能力分析 已过会待发行的 43 家创业板公司与创业板整体相比, 创业板整体近三年的营业利润率更高, 说明待发行公司的经营效率不及创业板整体情况, 企业通过经营获取利润的能力稍低 而 ROE 是待发行的公司明显较高, 这主要是由于近年来创业板公司上市都募集到了较多的资金, 所以 ROE 分母较大 图 15: 创业板公司营业利润率比较 图 16: 创业板公司 ROE 比较 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 32

33 中小板公司的盈利能力状况与创业板类似, 中小板整体近三年的营业利润率更高, 说明待发行中小板公司的经营效率不及中小板整体情况, 企业通过经营获取利润的能力稍低 而 ROE 是待发行的中小板公司明显较高, 这主要也是由于 年上市的中小板公司都募集到了较多的资金, 所以 ROE 分母较大 图 17: 中小板公司营业利润率比较 图 18: 中小板公司 ROE 比较 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 已过会待发行的 10 家主板公司与主板 ( 上证 A 股 ) 整体相比,2009 年两者盈利能力大致 相当,2010 年待发行的 10 家公司盈利能力相对较强, 而 2011 年则是主板整体盈利能力稍 强, 这 10 家公司 2011 年的盈利水平下滑明显 图 19: 主板公司营业利润率比较 图 20: 主板公司 ROE 比较 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 偿债能力分析近三年创业板及中小板已过会待发行的公司资产负债率均高于创业板及中小板整体, 创业板更为明显, 创业板整体的资产负债率较低 这主要是由于创业板于 2009 年开板, 而 2010 及 2011 年上市的创业板公司都募集了较多资金, 现金流充裕, 举债需求低 中小板在 2010 及 2011 年也是有大量的公司上市, 且超募资金较多, 板块整体资产负债率下降 而主板的情况正好相反, 待发行主板公司的资产负债率远低于主板整体 10 家待发行主板公司近三年资产负债率的均值在 48% 左右, 而上证 A 股的均值约为 88%, 这主要是由于金 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 33

34 融行业经营的杠杆率非常高, 如果剔除金融服务公司, 近三年 A 股资产负债率的均值约为 58% 整体来看,10 家待发行主板公司的偿债能力要优于主板整体 图 21: 创业板公司资产负债率比较 图 22: 中小板公司资产负债率比较 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 图 23: 主板公司资产负债率比较 图 24: 待发行主板公司与 A 股剔除金融服务公司的资 产负债率比较 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 成长性分析从 2010 及 2011 年的净利润同比增速来看, 创业板及中小板的待发行公司相比板块整体的盈利增速更快 而主板的数据不太具有可比性, 因为主板 10 家待发行的公司中, 有 2 家 ( 陕煤股份 乔丹体育 ) 公司未公布 2011 年财务数据, 其中陕煤股份 2010 年净利润占到了这 10 家公司利润总额的 67% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 34

35 图 25: 创业板公司净利润同比增速比较 图 26: 中小板公司净利润同比增速比较 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 图 27: 主板公司净利润同比增速比较 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所我们分析了这 83 家已过会待发行公司 年的净利润复合增长率, 整体而言, 这些公司 年的盈利增速较为可观 其中复合增速大于 100% 的公司有 11 家 ; 增速在 50%-100% 之间的公司有 30 家, 占比最大 ; 增速在 30%-50% 之间的公司有 15 家 ; 0-30% 之间的公司有 18 家 ; 复合增速为负值的公司有 2 家 图 28: 待发行公司 年净利润复合增速分布区间 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 35

36 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 五 IPO 重启蕴含的主题投资机会 IPO 重启后, 暂停近 1 年的新股将恢复发行, 而券商投行业务也将直接受益于新股 IPO 发 行 ; 此外, 创投类公司也将极大地受益 IPO 重启, 其所投企业的上市将直接为创投类公司 带来丰厚的利润贡献 我们梳理了所有 83 家已过会公司的券商保荐名单, 如果按照 5% 的保荐费率计算, 承销保 荐费在前面的 A 股上市券商有中信证券 招商证券 兴业证券 西南证券等 如果按照保 荐家数来看, 保荐家数最多的是国信证券 招商证券 平安证券和民生证券 表格 7: 已过会公司中券商保荐费前 20 名 证券公司 保荐家数 保荐费 ( 万元 ) 中银国际证券有限责任公司 中信证券股份有限公司 中信建投证券股份有限公司 中国国际金融有限公司 中德证券有限责任公司 招商证券股份有限公司 兴业证券股份有限公司 信达证券股份有限公司 新时代证券有限责任公司 西南证券股份有限公司 万联证券有限责任公司 太平洋证券股份有限公司 瑞银证券有限责任公司 齐鲁证券有限公司 平安证券有限责任公司 民生证券股份有限公司 华泰联合证券有限责任公司 华龙证券有限责任公司 宏源证券股份有限公司 海通证券股份有限公司 资料来源 :WIND, 华泰证券研究所 因为目前对于拟上市公司来讲, 较难获得创投公司对其的投资数据, 我们退而求其次, 研究上市公司投资创投公司的情况 上市公司中, 张江高科 同方股份 钱江水利 南通科技 大众公用 北京城建 复星医药 东阿阿胶 龙头股份等投资创投公司的家数都在 3 家以上 ; 每股所含创投金额中杉杉股份 综艺股份 紫江企业 复星医药 张江高科 龙头股份 ST 东北高 力合股份 钱江水利等 此外, 鲁信创投作为 A 股唯一一家纯正的创投股, 也可以重点关注 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 36

37 六 新股汇总分析 目前已过会的公司约 83 家, 华泰研究所各行业研究员对这些公司进行了初步的研究分析, 我们对这些标的进行系统的汇总梳理, 以便投资者未雨绸缪, 提前系统把握新股的投资机会 ( 因众信旅游 欧浦股份 友邦吊顶 科隆精化为华泰联合保荐项目, 根据合规要求, 下面汇总中略去 ) 根据所处的行业景气度及公司资质, 我们经与行业研究员沟通, 又把这些公司分成四类 : 重点跟踪 1 类 行业景气度高, 公司资质好, 后续发展空间大 重点跟踪 2 类 行业一般, 但公司靠自身努力发展较好 ; 或者公司资质一般, 主要靠行业景气度引领 一般跟踪 行业景气度及公司自身资质都一般 不建议跟踪 公司资质较差, 所在细分行业后续发展空间也不大 表格 8: 新股分类重点跟踪 -1 类 重点跟踪 -2 类 一般跟踪 不建议跟踪 股票简称 行业 股票简称 行业 股票简称 行业 股票简称 行业 奥赛康 医药 麦趣尔 食品饮料 鹏翎胶管 化工 金贵银业 有色 博腾股份 医药 光环新网 通信 秋盛资源 化工 花园生物 医药 迪瑞医疗 医药 鼎捷软件 计算机 富邦科技 化工 慈铭体检 医药 中邮速递 交运 东易日盛 建筑 楚天科技 医药 新宝电器 家电 富煌钢构 建筑 艾比森 电子 地尔汉宇 家电 北特科技 汽车 木林森 电子 天赐材料 化工 登云汽配 汽车 晶方科技 电子 天和防务 军工 浙江跃岭 汽车 扬杰科技 电子 雪浪环境 公用事业 苏太平洋 电子 无线天利 通信 中矿环保 公用事业 昇兴集团 轻工 海天股份 食品饮料 中材节能 公用事业 宏良皮业 轻工 珠江桥 食品饮料 炬华科技 电力设备 金莱特 家电 思美传媒 传媒 恒华科技 电力设备 浩丰创源 计算机 东方网力 计算机 我武生物 医药 赢时胜 计算机 绿盟科技 计算机 一心堂 医药 安硕信息 计算机 东方通 计算机 中航文化 传媒 三奥股份 计算机 全通教育 计算机 汇中股份 机械 创意技术 计算机 牧原食品 农林牧渔 天保重装 机械 贵人鸟 纺织服装 安控科技 机械 康跃科技 机械 乔丹体育 纺织服装 岭南园林 建筑 汇金机电 机械 金一文化 零售商贸 百胜科技 钢铁 良信电器 电力设备 易事特 电力设备 欣泰电气 电力设备 宝色股份 机械 斯迈柯 机械 纽威阀门 机械 应流机电 机械 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 37

38 资料来源 : Wind, 华泰证券研究所 劲拓股份华恒焊接斯莱克金轮股份益康生物溢多利仙坛股份陕煤股份 机械机械机械机械农林牧渔农林牧渔农林牧渔煤炭 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 38

39 重点跟踪 -1 类 奥赛康 ( 医药 创业板 ) 医药行业研究员范炳邑 S fanbingyi@mail.htsc.com.cn 公司首次公开发行拟发行 7000 万股, 拟融资额 7.9 亿元 主营业务占比及成长性公司主要从事消化类 抗肿瘤类及其他药品的研发 生产和销售 公司消化类产品主要为质子泵抑制剂 (PPI) 注射液, 主要产品为注射用奥美拉唑钠 ( 奥西康 ) 注射用兰索拉唑( 奥维加 ) 注射用泮托拉唑钠( 潘美路 ) 其中, 奥西康是公司业务收入和利润的主要来源, 占公司营业收入和毛利的比例均超过 50% 公司抗肿瘤类产品主要为铂类等抗肿瘤类用药和抗肿瘤辅助用药, 其中铂类抗肿瘤用药主要产品包括注射用奈达铂 ( 奥先达 ) 注射用奥沙利铂( 奥正南 ), 抗肿瘤辅助用药主要包括注射用右丙亚胺 ( 奥诺先 ) 同时, 公司还拥有多西他赛注射液 ( 奥名润 ) 紫杉醇注射液( 奥素 ) 注射用培美曲塞二钠( 奥天成 ) 等所在市场容量较大的抗肿瘤类用药 由于公司在消化道和肿瘤治疗领域的优势地位, 公司保持了较好的成长性,2010 和 2011 年营业收入的增速为 36.78% 60.16%, 净利润的增速分别为 34.89% 和 62.40% 行业地位与竞争优势 公司在 年的 全国医药工业百强企业 评比中, 均入选百强企业, 同时被评为 2011 年中国医药工业最具投资价值企业 ( 非上市 ) 经过多年积累, 公司形成了多方面的竞争优势 : 1 产品储备丰富, 市场占有率领先公司已经初步形成了完善的 PPI 注射剂和抗肿瘤产品组群, 现拥有消化类 抗肿瘤类等领域的 36 个品种 65 个规格化学药物注射剂产品, 其中包括 33 个冻干粉针品种和 3 个小容量注射剂品种 公司主导产品奥西康市场占有率稳居第二 ( 按销售金额 ), 销售量则超过原研药洛赛克排名第一 ; 主导产品奥维加为公司自行研发, 并与 2008 年首家上市, 目前市场占有率为 55.79%, 居首位 ; 公司抗肿瘤药奥先达,2011 年市场占有率为 43.78%, 排名第一 2 强大的专业营销渠道公司拥有一支消化和抗肿瘤领域学术推广实力强大的营销队伍, 在全国拥有 800 多家经销商, 产品在全国覆盖了 3000 家县级以上医院, 已形成了一个覆盖全国主要消化和抗肿瘤医院的学术网络, 实现了药物研发 临床和诊断的多层面合作 3 较强的自主研发能力和较高的研发投入公司始终坚持以产品和技术创新为主导的专业化发展战略, 拥有 150 名专业研发人员, 硕士及以上学历人员有 50 余名 目前, 自主研发的在研品种有 19 个, 其中 11 个已申报至国家药监局, 正处于评审中 其中包括拥有自主知识产权的抗肿瘤药物靶向给药新剂型奥沙利铂脂质体注射液, 其制备技术已处于国内领先水平, 目前已经申请进行新药临床试验 奥沙利铂脂质体注射液为国内首创, 与奥沙利铂普通剂型相比具有疗效好 药效长 靶向性强和毒性低的优点 年, 公司研发费用分别为 2435 万 3253 万和 7609 万, 占当期营业收入 4.09% 4.00% 和 5.84%, 年均复合增速为 76.76% 结论 公司作为化学制药中细分消化类药物市场的龙头企业之一, 品种好, 销售强, 研发领先, 是 潜在的优秀投资标的 不确定性及风险点 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 39

40 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 降价风险 国家对 医保目录 中包括消化类 抗肿瘤类等药品进一步下调最高零售价格的 风险 公司产品在医院招投标价格也存在下滑的风险 进而影响公司的产品销售价格 表格9 奥赛康披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 59, , , % 60.16% 9, , % 62.40% 营业收入增速 净利润 6, 净利润增速 毛利率 91.09% 90.44% 90.99% ROE 37.37% 33.39% 37.23% 资产负债率 49.67% 38.63% 38.85% 总资产 36, , , 应收账款 11, , , 存货 2, , , 固定资产 14, , , 净资产 18, , , 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 单位 万元 % 表格10 奥赛康可比公司情况 估值水平 奥赛康 恒瑞医药 恩华药业 人福医药 主营业务毛利率 净利润增速 总市值 亿元 资料来源 公开资料 wind 华泰证券研究所 注 以 8 月 2 日收盘价计算 财务数据为 2011 年 图 30 奥赛康所属细分行业的历史 PE 走势及均值 其他 % 肿瘤类 22.3% 消化类 76.4% 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 均值 图 29 奥赛康主营业务分布概况 资料来源 Wind 华泰证券研究所 40

41 博腾股份 ( 医药 创业板 ) 医药行业研究员范炳邑 S fanbingyi@mail.htsc.com.cn 公司首次公开发行拟发行 3225 万股, 拟融资额约 2.73 亿元 主营业务占比及成长性公司是一家按照国际标准为跨国制药公司和生物技术公司提供医药定制研发生产服务的高新技术企业, 主要产品是创新药中间体 2011 年底, 公司已经成为 15 大制药公司中的 11 家医药定制研发生产服务提供商 公司成长较为稳定,2010 和 2011 年营业收入的增速分别为 57.98% 21.22%, 净利润的增 速分别为 42.39% 和 44.94% 行业地位与竞争优势 公司是国内定制研发生产的新兴细分行业的优势企业, 在研发和管理方面拥有一定的优势, 具体如下 : 1 研发优势公司拥有由世界顶尖专家领衔的科学咨询委员会, 为公司的科学技术发展提供高水平的咨询服务, 该委员会由 2001 年诺贝尔化学奖得主 Karl Barry Sharpless 教授领衔 同时, 公司自己有一支由 131 名员工组成的高水平研发和技术团队, 其中博士 9 人, 硕士 34 人 2011 年, 公司研发费用 万元, 占公司定制研发收入的 5.52% 经过多年的积累, 公司在化学合成药物的工艺设计 小试 中试到大规模生产, 形成了贯穿全过程的强大的技术集成优势 2 综合管理优势与国内同类企业相比, 公司在医药定制研发生产业务中的质量管理 EHS 管理和项目管理等方面, 已建立起系统的综合竞争优势 3 研发生产一体化定制的优势公司形成了研发生产一体化定制的业务模式, 具有明显的优势, 可深度参与客户创新与的研发过程, 对创新药的研发和上市具有重要影响 在创新药上市后, 公司又是客户的重要供应商, 对药品的质量稳定性及可靠供应具有重要影响 公司可与客户形成稳定可靠的长期战略合作伙伴关系 结论 综上所述, 公司作为医药定制研发生产环节中的新兴企业, 已经初步建立起一定的竞争优势, 未来随着国外医药产业外包向中国转移进度加快, 公司有望从中分得一杯羹 不确定性及风险点 客户集中度较高的风险 2011 年, 公司前 5 名客户的销售金额占到营业收入的 79.53%, 其 中对强生的销售收入占同期营业收入的比例为 62.75%, 不排除因各种原因导致重要客户与 公司终止客户关系, 从而在短期内给公司的经营业绩造成较大的不利影响 业绩波动风险 客户对公司的单个医药中间体采购订单往往集中于一年中的某几个月, 且不 固定, 由此导致公司的营业收入也呈现出不均衡的特点 表格 11: 博腾股份披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 28, , , 营业收入增速 57.98% 21.22% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 41

42 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 净利润 3, 净利润增速 4, , % 44.94% 毛利率 36.24% 30.17% 33.63% ROE 47.20% 30.99% 29.17% 资产负债率 73.21% 64.55% 57.16% 总资产 30, , , 应收账款 1, , , 存货 5, , , 固定资产 17, , , 净资产 8, , , 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 单位 万元 % 表格12 博腾股份可比公司情况 估值水平 博腾制药 海翔药业 新开源 华海药业 主营业务毛利率 33.63% 24.02% 26.42% 39.63% 净利润增速 21.22% 22.70% 8.23% % 总市值 亿元 资料来源 公开资料 wind 华泰证券研究所 注 以 8 月 2 日收盘价计算 财务数据均为 2011 年 图 32 博腾股份所属细分行业的历史 PE 走势及均值 多客户产品 材料销售 生产业务 1.2% 2.1% 医药化工商 贸业务 17.1% 医药定制 研发生产 业务 79.6% 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 均值 图 31 博腾股份主营业务分布概况 资料来源 Wind 华泰证券研究所 42

43 迪瑞医疗 ( 医药 创业板 ) 医药行业研究员胡骥 S huji@mail.htsc.com.cn 公司本次拟公开发行不超过 1,534 万股 A 股, 占发行后总股本的 25%, 募集资金 4.3 亿 用于在公司原有产品 技术 客户的基础上进行的产品线容量扩充 研发平台建设营销网络扩展 首先, 规模化生产项目能提高公司现有生产规模, 满足快速增长的市场需求, 缓解当前公司大部分产品实际产量超过设计产能的压力 ; 其次, 研发工程中心建设将成为公司保持核心竞争力和持续研发能力不可或缺的配置和保障 ; 再次, 营销网络中心建设能为公司新增产能消化及服务质量提高奠定坚实的基础 主营业务占比及成长性 公司一直致力于医疗检验仪器及其配套试纸试剂的研发 生产和销售 公司尿系列产品在医疗检验市场具有较强的竞争力, 其中尿液分析仪市场占有率 30% 以上, 位居前列 ;FUS-100 尿沉渣分析仪自 2010 年 7 月份上市以来, 市场占有率已达到 7% 左右, 发展前景广阔 3; 除尿系列产品之外, 公司生化 血细胞系列产品因进入市场时间短, 市场占有率不高, 但凭借产品质量 性价比优势, 销售收入快速增长 公司目前正在研发 CS-9200 全自动生化分析检测流水线 ( 国家 863 计划 项目 ) FUS-300 全自动尿沉渣分析仪 BF-7500 全自动五分类血细胞分析仪 全自动化学发光免疫分析仪等先进医疗检验仪器 试剂及校准品, 可在 1-2 年内投放市场, 具备较强的市场竞争力 行业地位与竞争优势 公司在尿液分析仪市场位居前列, 尿沉渣分析仪, 生化 血细胞系列产品具有性价比优势, 有较强的市场竞争力 同时储备产品丰富, 具有较好的发展前景 结论 公司现有产品保持较快增长, 储备产品市场前景广阔, 值得投资跟踪 不确定性及风险点 新产品开发风险, 国际市场拓展风险 表格 13: 迪瑞医疗披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 17, , , 营业收入增速 31.62% 54.88% 净利润 1, , , 净利润增速 % 26.37% 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 17, , , 应收账款 2, , , 存货 4, , , 固定资产 5, , , 净资产 9, , , 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 43

44 表格 14: 迪瑞医疗可比公司情况 估值水平 迪瑞医疗 (2011) 科华生物 利德曼 博辉创新 主营业务毛利率 53.21% 49.17% 62.30% 77.66% 净利润增速 26.37% 30% 40% 20% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 36 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 9 日收盘价计算, 可比公司财务数据为 2012 年 图 33: 迪瑞医疗主营业务分布 图 34: 所属细分行业的历史 PE 走势及均值 血细胞分析仪 13.0% 尿液分析 仪 15.3% 尿沉渣分 析仪 23.2% 医疗器械市盈率 TTM_ 整体法 生化分析仪 48.5% 年 8 月 2010 年 8 月 2011 年 8 月 2012 年 8 月 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 44

45 慈铭体检 ( 医药 中小板 ) 医药行业研究员胡骥 S huji@mail.htsc.com.cn 本次拟公开发行 4,000 万股人民币普通股, 募集资金 1.75 亿, 用于置换本次发行募集资金到位前发行人已根据项目进度先行投入项目的自筹资金, 其余资金将用于项目后续投资 主营业务占比及成长性慈铭体检是一家以健康体检为主营业务的连锁化经营的专业体检机构, 是国内健康体检行业的领军企业 经过多年发展, 发行人逐步在国内主要城市建立了较为完善的体检服务网络 目前在北京 上海 深圳 广州 武汉 南京 大连 天津 成都 济南 金华等国内主要城市拥有 33 家体检中心, 是目前国内规模较大 覆盖范围较广 年体检量及累计体检量较多的专业体检机构之一 随着我国生活水平的提高和健康意思的提升, 国内体检量以每年 20% 左右的增速快速增长 目前绝大部分体检在公立医院完成, 连锁专业体检机构优势明显但体检量占比较小, 未来占 比将持续提升, 空间很大 行业地位与竞争优势 慈铭体检已在全国 11 个地区设立了 33 家体检中心 根据卫生部统计数据,2010 年全国健康检查人数为约为 2.87 亿人次, 全国专业体检机构健康检查人数约为 万人次 2010 年发行人体检量约为 万人次, 占全国健康检查人数的比例为 0.45%, 占全国专业体检机构健康检查人数的比例为 23.97%, 居专业体检机构前列 结论 公司是国内专业体检机构的领军企业, 具有较强的竞争实力 未来行业空间巨大, 公司成长 确定, 值得跟踪 不确定性及风险点 异地扩张的风险, 漏检 误检的风险 表格 15: 慈铭体检披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 32.65% 27.99% 净利润 ,4 净利润增速 % % 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 ,5 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 45

46 表格 16: 慈铭体检可比公司情况 估值水平 慈铭体检 (2011) 爱尔眼科 迪安诊断 通策医疗 主营业务毛利率 45.70% 44.97% 35.71% 48.81% 净利润增速 % 10% 44% 28% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 56 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 9 日收盘价计算, 可比公司财务数据为 2012 年 图 35: 慈铭体检主营业务分布大输液全自动单机联动线配件灯检机 4.7% 6.6% 6.1% 3.1% 口服液联动线 8.8% 西林瓶联动线 32.4% 安瓿瓶 联动线 38.3% 图 36: 慈铭体检所属细分行业的历史 PE 走势及均值 80 医疗器械市盈率 TTM_ 整体法 年 8 月 2010 年 8 月 2011 年 8 月 2012 年 8 月 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 46

47 楚天科技 ( 医药 创业板 ) 医药行业研究员胡骥 S huji@mail.htsc.com.cn 拟发行 2,200 万股, 占发行后总股本的 25% 募集资金 2.5 亿, 主要用于现代制药装备技术改造项目和现代制药装备研发中心建设项目 主营业务占比及成长性公司主营业务为注射剂自动生产线装备, 在新型安瓿 西林瓶生产线处于国内的龙头地位 另外公司目前也在不断完善产品链条, 从分装 检验到后包装 终端灭菌 冻干及进出料等 ; 生产线向全隔离生产系统, 产业升级 行业地位与竞争优势 公司和东富龙客户群一致, 国内中高端客户, 公司产品线比东富龙宽 在新型安瓿 西林中高端没有人是楚天对手, 现在占 30% 的份额, 两年后有望达到 50% 与进口比价格约 1/2, 希望提高到 2/3 行业主要拉动因素 :1 制药企业的产能扩大( 医药是全球 年持续增长的产业, 是新兴国家高速增长, 中国 30 年复合增长超过 15%; 非理性一面, 工业领域投资吸引力大, 产能建设还在可接受范围内, 未来可以消化 ) 2 FDA EU WHO 认证体系 ( 目前国内仅 33 家部分产线通过, 全国 5000 多家, 加附属材料 5700 多家 ) 目前想通过国际体系认证的有几百家, 可能是行业下一轮的主要驱动力 目前药厂走向全国的两大障碍, 原创技术和认证 3 另一个政策仿制药与原研药一致性评价( 成分 生产体系 ), 这个政策执行比新版 GMP 力度大 结论 公司管理规范, 是安瓿线 西林瓶生产线国内龙头, 具有较强的市场竞争力, 未来几年增长 较确定, 值得跟踪 不确定性及风险点 新版 GMP 改造过后行业需求下滑的风险 表格 17: 楚天科技披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 39.27% 83.21% 13.87% 净利润 净利润增速 46.39% % 32.08% 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 47

48 表格 18: 楚天科技可比公司情况 估值水平 楚天科技 (2011) 千山药机 东富龙 新华医疗 主营业务毛利率 45.85% 53.46% 45.78% 22.78% 净利润增速 32.08% 30% 10% 56% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 28 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 9 日收盘价计算, 可比公司财务数据为 2012 年 图 37: 楚天科技公司主营业务分布大输液全自动单机联动线配件灯检机 4.7% 6.6% 6.1% 3.1% 口服液联动线 8.8% 西林瓶联动线 32.4% 安瓿瓶 联动线 38.3% 图 38: 楚天科技所属细分行业的历史 PE 走势及均值 80 医疗器械市盈率 TTM_ 整体法 年 8 月 2010 年 8 月 2011 年 8 月 2012 年 8 月 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 48

49 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 艾比森 电子 创业板 电子行业研究员 公司本次拟发行 2106 万股 发行后总股本为 8422 万股 扣除发行费用后拟募集资金 2.6 张彬 亿元 折合每股发行价格约为 元 其中 万元用于 LED 显示屏建设项目 5995 S 万元用于 LED 照明产品建设项目 5482 万元用于 LED 技术研发中心建设项目 cn 主营业务及成长性 联系人 公司主要从事中高端 LED 全彩显示屏的研发 生产和销售 产品半数以上出口海外市场 王翰清 2009 年-2011 年公司营业收入分别为 1.55 亿元 2.64 亿元和 4.15 亿元 CAGR 为 65% 同期归属母公司所有者净利润分别为 1724 万元 4723 万元和 5792 万元 CAGR 超过 80% 公司 2010 年开始设立 LED 照明事业部 2011 年 LE D 照明业务实现收入 1576 万元 图 39 艾比森主营业务分布 图 40 艾比森 公司收入和毛利率变化 百万元 LED照明产 品 4% 营收 LED全彩显 示屏 96% 毛利率 % % % % % % % % 50 5% 0 0% 2009 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 行业地位 LED 全彩显示市场规模成长迅速 公司市占率有较大提升空间 不管是全球市场还是中国市场 全彩 LED 显示屏都在越来越多的应用于广告传媒 户外显 示 体育场馆等等 在未来一段时间内这一市场仍将保持较快增长水平 而公司 2011 年营 收不过 4.15 亿元 不管在全球市场还是国内市场 公司产品的市占率都有很大的提升空间 图 41 全球 LED 全彩显示屏市场规模 亿美元 图 42 中国 LED 全彩显示屏市场规模 亿元 资料来源 中国光学网 华泰证券研究所 资料来源 中国光学网 华泰证券研究所 LED 全彩显示行业正处于产业整合期 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 49

50 在前几年的政策扶植下, 我国涌现出大量 LED 显示屏企业, 到目前为止国内近千家从事 LED 显示屏生产的企业, 技术水平层次不齐 根据中国 LED 协会的数据到 2010 年大陆地区年收入超过 2 亿元的 LED 显示屏企业达到 16 家, 整个行业竞争十分激烈 随着扶植政策的淡化, 行业竞争态势将进一步加剧, 这势必将推动行业的加速整合 短期来看, 在整合过程中行业毛利率将受到进一步的打压, 而具有技术 产能 管理和资金优势的企业将成为最终受益者 公司在技术和管理方面具有突出优势公司拥有国内领先的 LED 封装和全彩显示屏生产技术 公司的产品在亮度 一致性等关键技术指标上国内领先, 部分产品达到国际先进水平 依托一定的技术实力, 公司产品相比于海外竞争对手具有较为明显的性价比优势, 在全球范围内积累了一定的客户 此外, 公司的生产和经营管理水平国内领先 通过建立实施 ERP,CRM 等信息化管理系统, 公司在原材料采购 库存管理 生产调度和客户管理等方面领先于国内竞争对手 以生产环节为例, 公司通过产品的部分标准化设计, 在信息系统的帮助下可以将产品的生产周期缩短至 10 天以内, 而国内其它公司的生产周期普遍在 天左右 此外, 公司在存活周转率 应收账款周转率等多个经营指标上都大幅领先国内竞争对手 表格 19: 艾比森与国内竞争对手经营指标对比应收账款周转率存货周转率净资产收益率盈余现金保障倍数洲明科技 % 59.86% 联建光电 % 48.71% 利亚德 % 21.92% 奥拓电子 % 49.23% 雷曼光电 % 54.56% 艾比森 % 91.23% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 结论 综合判断, 我们认为艾比森值得投资者进一步的跟踪分析, 理由如下 : 尽管 LED 全彩显示屏行业竞争日趋激烈, 但是公司产品主攻中高端市场, 受到的竞争压力相对较小 从市场规模上来看,LED 显示屏市场未来将保持高成长的态势, 而随着行业竞争加剧, 产业整合势在必行 公司在技术实力 管理水平上有着突出的竞争优势, 上市以后随着资金实力的壮大, 公司在产业整合过程中的优势将更加明显 公司通过募投项目, 有意加大在 LED 照明领域的投入, 一旦在这一市场站稳脚跟, 公司的成长天花板将极大提升 不确定性及风险点 LED 全彩显示屏市场竞争加剧, 导致公司毛利率大幅下降 LED 照明项目进展不顺 表格 20: 艾比森披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 营业收入 Na 营业收入增速 70.20% 56.97% Na 净利润 Na 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 50

51 净利润增速 % 22.61% Na 毛利率 31.44% 38.72% 33.17% Na ROE 36.14% 62.49% 43.96% Na 资产负债率 50.46% 51.08% 41.15% Na 总资产 Na 应收账款 Na 存货 Na 固定资产 Na 净资产 Na 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 21: 艾比森可比公司情况 ( 2011 年数据 ) 估值水平 艾比森 洲明科技 联建光电 奥拓电子 利亚德 雷曼光电 主营业务毛利率 33.17% 25.08% 26.48% 43.68% 32.51% 28.30% 净利润增速 22.61% % 26.25% % 34.56% % 13PE PE 可比公司 13PE 均值 27 总市值 ( 亿元 )( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 51

52 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 木林森 电子 木林森 电子行业研究员 周毅 S 公司拟发行 4, 万股流通股 占发行后总股本的 25.06% 本次股票发行募集资金依 轻重缓急用于以下四个项目 有可能调整 表格22 木林森募投项目(单位 万元 ) zhouyi8699@mail.htsc.com.cn 投资项目 总投资 募集资金 建设期 1 Lamp LED 产品技术改造项目 26, , 月 2 SMD LED 产品技术改造项目 14, , 月 3 LED 应用 显示屏 室内外照明灯和灯 5, , 月 3, , 月 饰 产品技术改造项目 4 LED 产品研发中心技术改造项目 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 单位 万元 % 主营业务占比及成长性 公司一直专注于 LED 封装及应用系列产品研发 生产与销售业务 是国内 LED 封装及应 用产品的主要供应商 产品广泛应用于家用电子产品 灯饰 景观照明 交通信号 平板显 示及亮化工程等领域 公司产品主要有四大类 Lamp LED Display LED LED 应用 SMD LED 受益于 LED 行业的大发展 公司业绩快速成长 收入和利润均有大幅提升 图 43 木林森主营业务分布概况 图 44 木林森业务快速成长 单位 万元 100, , Lamp LED LED 应 用 Display 营业收入 毛利(主营业务) 净利润 60, , , 年 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 2009年 2010年 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 公司所在行业为 LED 封装和应用 属于行业的中下游 下图为公司在产业链中所处的位置 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 52

53 图 45: 木林森产业链位置 ( 红框部分 ) 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 公司是目前国内器件产能规模最大的 LED 封装企业, 主营业务为封装器件和照明灯具 公司在产品性价比 产能产量上在同业中具有显著优势, 同时公司正在进行 LED 照明高端产品 光源世家 的打造, 开始布局全国终端灯具卖场, 未来发展空间值得期待 图 46: 木林森在同业竞争中具有较强的竞争优势 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 结论 综合以上分析, 我们认为, LED 开启民用照明的过程中, 尤其在低价位市场, 公司具有显 著的竞争优势, 是未来行业的龙头整合者 同时, 公司通过整合渠道 布点高端品牌, 业绩 增长存在双轮驱动, 我们认为, 公司的长期投资价值值得期待, 值得重点跟踪 不确定性及风险点 宏观经济萧条 LED 市场推进力度不及预期 公司经营风险 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 53

54 晶方科技 ( 电子 主板 ) 电子行业研究员张彬 S zhangbin@mail.htsc.com.cn 苏州晶方半导体科技股份有限公司发行前总股本 万股, 本次拟发行 6317 万股, 占发行后总股本的 25.00%, 拟融资 万元, 用于投资 先进晶圆级芯片尺寸封装 (WLCSP) 技改项目 主营业务占比及成长性苏州晶方半导体科技股份有限公司是中国大陆首家 全球第二大能为影像传感芯片提供 WLCSP 量产服务的专业封测服务商, 在成功消化 吸收 ShellOP 和 ShellOC 技术的基础上, 公司又成功研发拥有自主知识产权的超薄晶圆级芯片封装技术 (ThinPac), 将 WLCSP 封装的应用扩展到影像传感芯片 环境光感应芯片 医疗电子器件 微机电系统 (MEMS) 射频识别芯片 (RFID) 等方面, 公司产品被广泛应用在消费电子 医学电子 电子标签身份识别 安防设备等诸多领域 图 47: 晶方科技 08 年 -11 年收入与利润情况 ( 单位 : 万元 ) 图 48: 晶方科技封装产品的主要应用领域 营收净利润毛利率 % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 手机计算机监视器汽车其他 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 近几年来, 受益于影像传感芯片以及 MEMS 芯片封装需求的快速增长,WLCSP 封装行业的经营状况远好于集成电路封测行业整体, 厂商产能吃紧, 产品供不应求的情况时有发生 而这为晶方半导体提供了良好的生存环境, 公司营业收入与净利润维持稳定增长的态势, 其中, 基于 ThinPac 技术的芯片封装产品在总营收中的比重不断提升,2011 末占比已经达到 99% 以上 我们判断, 未来 WLCSP 封装最主要的应用场景还是在影像传感芯片 (CIS) 与 MEMS 封装两个领域, 另外, 其在 LED 芯片与 RFID 封装中的渗透率也有望提升, 在下游需求的拉动下,WLCSP 封装行业有望继续维持 25% 以上的复合增长率 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 54

55 图 49: CIS 市场未来成长良好 ( 单位 : 百万美元 ) 9000 CCD Sensor CMOS Sensor 资料来源 :Yole Développement, 华泰证券研究所 图 50: MEMS 系统未来应用领域及市场规模 资料来源 :Yole Développement, 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 晶方半导体是中国大陆首家 全球第二大为影像传感器提供晶圆级芯片尺寸封装 (WLCSP) 量产服务的专业封装测试服务商 行业内, 除了少数 IDM 公司 ( 东芝 三星 ) 采用自主研发 WLCSP 技术封装自身产品外, 其他影像模组厂商均将芯片封装外包给专业封测服务商, 国外有日本 Sanyo 韩国 AWLP 摩洛哥 Namotek 三家公司, 国内有台湾台积电控股的精材科技 晶方科技 长电科技 华天科技 ( 昆山西钛 ) 等四家公司 我们分析, 公司的最主要竞争对手包括精材科技 昆山西钛两家, 其中精材科技凭借其强大的股东 ( 台积电 ) 背景, 起步较早, 产能与营收规模是晶方半导体的 3 倍左右, 在全球高端影像芯片市场上占有较高的份额 ; 而华天科技完成对于昆山西钛的股权收购之后, 发展规模提速, 目前产能已与晶方半导体相当 我们分析, 与竞争对手相比, 公司竞争优势体现在强大技术创新 优质的客户资源 以及人力资源成本优势等方面 表格 23: 晶方半导体主要竞争优势优势内容规模优势 2010 年 2011 年公司封装产能分别达 12 万片 14 万片, 是全球第二家能大规模提供影像传感器晶圆级芯片尺寸封装量产服务的专用封测公司 技术创新优势公司在引进 ShellOP 和 ShellOC 技术后, 仅用了 1 年时间就实现量产, 并成功研发拥有自主知识产权的超薄晶圆级芯片封装技术 (ThinPac) MEMS 和 LED 晶圆级芯片封装技术, 销售收入占比 99% 以上 地域及客户优势公司地处苏州, 位于长江三角洲地区内, 半导体研发 设计 芯片制造 封装测试 半导体物料和设备等相关产业配套齐全, 是大陆集成电路产业链的核心区域 公司优势客户资源主要包括 Galaxycore BYD 等 成本优势 相对于中国台湾, 中国大陆物流成本较低, 且中国大陆技术和管理人员工资较低, 这适宜于半导体代工 制 造 封装等行业的发展 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 结论 综合以上分析, 我们分析, 晶方科技作为国内晶圆级芯片尺寸封装的领先企业, 其下游需求 旺盛, 公司凭借自身的竞争优势, 有望获得良好的成长空间 值的长期重点跟踪 不确定性及风险点 昆山西钛扩产速度加快, 大客户订单流失严重 ; 整合半导体行业景气度大幅下滑 ; 封装技术 发展迅速, 对 WLCSP 形成较大冲击 ; 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 55

56 表格 24: 晶方科技披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 96.06% 13.10% 净利润 净利润增速 78.24% 26.37% 毛利率 45.44% 52.64% 55.99% ROE 15.55% 20.88% 22.09% 资产负债率 18.49% 10.64% 13.18% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 25: 晶方科技可比公司情况华天科技 长电科技 通富微电 主营业务毛利率 17.74% 13.33% 13.45% 净利润增速 55% 132% 140% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算, 可比公司为 2013 年预测数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 56

57 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 扬杰科技 电子 创业板 电子行业研究员 扬州扬杰电子科技股份有限公司发行前总股本 6900 万股 本次拟发行 2300 万股 占发行 蒋宏民 后总股本的 25.00% 拟融资 万元 用于投资 功率半导体分立器件芯片项目 旁 S 路二极管项目 微型贴片整流桥 二极管项目 主营业务占比及成长性 jianghongmin@mail.htsc.com.cn 扬州扬杰电子科技股份是国内少数集分立器件芯片设计制造 器件封装测试 终端销售与服 务等纵向产业链为一体 产品线涵盖分立器件芯片 功率二极管 整流桥等全系列 多规格 半导体分立器件产品的规模企业 公司主营业务为分立器件芯片 功率二极管 整流桥等半 导体分立器件产品的研发 制造与销售 主要产品包括整流二极管 快恢复二极管 光伏二 极管 稳压二极管 瞬态抑制二极管 普通肖特基二极管 开关二极管 触发二极管 整流 桥 GPP 芯片等 共 50 多个系列 1,500 余品种 产品线涵盖半导体分立器件产业链的 主要环节 广泛应用于汽车电子 智能电网 光伏 消费类电子 LED 通讯等领域 2009 年至 2011 年 公司的营业收入分别为 19, 万元 35, 万元 44, 万元 净利润分别为 1, 万元 4, 万元 6, 万元 图 51 扬杰科技 09 年 -11 年收入与利润情况 营业收入 万元 净利润 万元 30.00% 25.00% 20.00% 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 图 52 扬杰科技封装产品的主要应用领域 其他业务 其他 分立器件芯片 100% 80% 15.00% 60% 10.00% 40% 5.00% 20% 0.00% 0% 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 2010 年 在移动智能互联终端 PC 平板电视以及工业应用领域等市场需求拉升的强力推 动下 全球半导体行业规模突破 2,820 亿美元 同比增长 22.08% 数据来源 IDC 据市 场研究公司 IDC 数据统计 2010 年至 2015 年间全球半导体销售收入复合年增长率将达 6% 2015 年全球半导体销售收入将达 3,780 亿美元 其中 亚太地区半导体销售收入将持续增 长 2015 年将占据全球半导体市场份额的 43% 从应用领域看 半导体产品主要应用领域 集中于 PC 消费类电子 手机 汽车电子等领域 其中 2009 年近 80%的半导体主要应用 于 PC 消费类电子和手机领域 数据来源 IDC 此外 随着电子产品的升级 半导体在 电子产品的含量将逐步提高 未来在下游电子产品市场需求增长的带动下 半导体产业将保 持较好的增长态势 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 57

58 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 图 53: 全球半导体收入增速下滑趋缓 ( 单位 : 十亿 美元 ) 图 54: 北美 BB 值稳步复苏 全球半导体销售收入 ( 十亿美元 ) 同比增长率环比增长率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Booking( 百万美元 ) Billing( 百万美元 ) B/B Aug-12 Mar-12 Oct-11 May-11 Dec-10 Jul-10 Feb-10 Sep-09 Apr-09 Nov-08 Jun-08 Jan-08 资料来源 :Yole Développement, 华泰证券研究所 资料来源 :Yole Développement, 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 扬杰电子科技有限公司所处的半导体分立器件行业市场化程度较高, 截至 2009 年底, 我国共有规模以上半导体分立器件生产企业约 400 家 根据中国半导体行业协会统计数据显示, 目前半导体分立器件行业尚未具备居于绝对领导地位的行业龙头企业 公司作为国内少数集分立器件芯片设计制造 器件封装测试 终端销售与服务等纵向产业链为一体的半导体分立器件规模企业, 具有较为成熟的技术研发和市场推广经验 凭借较强的综合优势, 公司在诸多新兴细分市场具有领先的市场地位及较高的市场占有率 我们分析, 公司的可比包括苏州固锝 东光微电 台基股份 华微电子家, 其中苏州固锝 台基股份与公司业务相似度较高, 因苏州固锝上市较早, 起步较早, 产能与营收规模是扬杰电子的 2 倍左右, 在国内半导体二极管芯片市场上占有较高的份额 ; 而台基股份凭借在细分领域的客户资源, 每年营收也在基本保持稳定 我们分析, 与竞争对手相比, 公司竞争优势体现在完善产业链优势 优质的客户资源 技术创新优势以及质量管理优势等方面 表格 26: 晶方半导体主要竞争优势优势内容产业链优势 2009 年, 公司投入四英寸分立器件芯片生产线, 并依靠自身人才 技术 生产工艺等基础核心优势的长期积累, 逐步掌握了分立器件芯片生产的核心技术, 成功实现了分立器件产业链延伸, 形成了芯片制造设计与分立器件封装测试互动发展的新型产业链格局 技术创新优势 客户优势 质量管理优势 公司高性能三相桥式整流器 光伏专用二极管 贴片式功率二极管等 15 项产品被认定为江苏省高新技术产品, 二极管产品获 中国国际专利与名牌博览会金奖 第六届国际发明展览会银奖, 扬杰 商标被认定为江苏省著名商标 公司先后承担并实施了 5 项国家级以及 4 项省级科技攻关项目 ; 获得国家专利 36 项, 其中国家发明专利 3 项 公司产品质量及性能一直位于行业领先水平, 具有较强的新客户持续开发能力 目前, 公司已拥有丰富的优质客户资源, 与人和光伏科技有限公司 宁波三星电气股份有限公司等知名企业建立了长期稳定的配套合作关系, 公司先后通过了 ISO9001:2008 国际质量认证 ISO/TS16949:2009 国际汽车行业质量管理体系 ISO14001:2004 环境管理体系等各项管理体系认证, 主要产品获得美国 UL 安全认证, 并符合欧盟 RoHS 指令的环保要求 公司产品持续通过下游客户的质量体系认证以及产品认证程序, 被人和光伏科技有限公司 宁波三星电气股份有限公司 江苏林洋电子股份有限公司等知名整机厂商列为长期供应商 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 58

59 规模化供应优势公司半导体分立器件产品系列齐全, 品种繁多, 具体包括分立器件芯片 功率二极管 整流桥等 50 多个系列, 1,500 余品种 依托良好的技术优势及敏锐的市场洞悉能力, 公司通过技术创新 产品外延等手段不断拓展新型半导体分立器件产品线 在输出电流范围上, 公司整流桥产品覆盖了从 0.5A 50A 的全系列规格, 覆盖电流范围广泛 料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 结论 综合以上分析, 我们分析, 扬杰科技作为国内领先半导体分立器件芯片设计制造企业, 其下 游需求旺盛, 公司凭借自身的竞争优势, 有望获得良好的成长空间 值的长期重点跟踪 不确定性及风险点 融资渠道单一 ; 整合半导体行业景气度大幅下滑 ; 高端技术人才储备有待优化 ; 表格 27: 扬杰科技披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 86.98% 26.21% 净利润 净利润增速 % 31.42% 毛利率 24.49% 23.64% 21.64% ROE 30.37% 60.02% 37.22% 资产负债率 67.64% 57.28% 35.58% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 28: 扬杰科技可比公司情况苏州固得 东光微电 华微电子 台基股份 主营业务毛利率 11.66% 17.70% 22.66% 34.18% 净利润增速 % % % % 13PE PE 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算, 可比公司为 2012 年数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 59

60 无线天利 ( 通信 创业板 ) 通信行业研究员康志毅 S kangzhiyi@mail.htsc.com.cn 公司是国内领先的移动信息应用整体解决方案提供商, 与电信运营商合作提供行业移动信息服务和个人移动信息服务 公司是中国移动指定的业务运营支撑单位 集团业务集成商 (SI) 和集团信息化产品全国甲级代理, 同时也是中国联通 中国电信的长期合作伙伴 公司此次拟公开发行 2,000 万股 A 股股票, 占发行后总股本的比例为 25% 拟募集资金 2.33 亿元, 用于 4 个项目的投资计划 :1) 新一代行业移动信息服务平台项目 ;2) 个人移动金融信息服务平台项目 ;3) 营销网络体系建设项目 ;4) 研发中心建设项目 主营业务占比及成长性 公司目前提供的行业移动信息服务主要包括 MAS 业务和 ICT 综合服务平台业务, 个人移动信息服务主要是移动金融信息服务 盈利模式以业务收入分成为主,2011 年公司 MAS 业务 ICT 综合服务平台业务以及个人移动信息服务的收入占比分别为 70% 16% 11% 年公司营业收入从 9233 万元增长到 1.45 亿元, 年增速分别为 22% 29%, 保持着快速增长 2010 年公司 MAS 业务受益于金融集团客户持续增加业务管理 客户服务 产品营销等方面的投入,MAS 业务收入同比增长了 79%, 是业绩推动的核心 2011 年 MAS 业务收入增速为 24%, 继续快速增长 ;ICT 综合服务平台业务因客户数量增加 119 家, 收入规模大幅增长 369%, 达到了 2,296 万元 公司综合毛利率处于行业领先水平, 年综合毛利率分别为 58% 70% 70%, 我们分析公司能够获得较高水平的毛利率, 一方面是由于 MAS 业务边际成本略有下降, 另一方面 ICT 综合服务平台业务在 2011 年进入回报期, 毛利率大幅提高 注 :1)MAS 业务,Mobile Agent Server, 移动代理服务器, 指为满足移动信息应用程度高的集团客户通过移动终端实现移动办公 生产控制 营销服务等信息化需求, 在集团客户内网部署的与集团客户 ERP CRM OA 等应用系统进行应用耦合的网关 2)ICT 综合服务平台业务 : 公司对现有核心技术与业务流程进行整合后研发出的移动信息应用综合服务平台, 体现了 标准化服务 和 集中管理 的整体解决方案服务理念 行业地位与竞争优势 1) 在行业移动信息服务的主要商业模式中, 移动信息服务提供商和电信运营商会建立紧密的业务合作关系, 电信运营商会非常谨慎 严格地选择合作伙伴并保持长期 稳定的合作关系 虽然整个行业移动信息服务市场规模较大 参与者较多, 但行业移动信息服务领域内各细分市场往往存在较高的市场集中度, 国内领先的移动信息服务提供商在其所处的细分市场一般均占据着较大的市场份额 比如公司和联动优势在金融行业移动信息服务市场占有较高的市场份额, 嘉创历通在医疗行业移动信息化领域居于领先地位 2) 在个人移动信息服务的服务对象为个人用户, 准入门槛相对较低, 需求呈现多元化特征, 产品和业务的种类繁多, 参与企业数量较多, 市场份额较为分散 行业内主要竞争对手包括北纬通信 拓维信息 恒信移动 联动优势 嘉创历通 亿美软通 东方般若 港澳资讯 同花顺 大智慧等 公司是中国移动 MAS 业务的两家运营支撑单位之一, 集团业务集成商 (SI) 和集团信息化产品全国甲级代理 2011 年度在中国移动 MAS 业务 109 家总部接入的大型集团客户中公司服务的集团客户数量共 54 家, 占比达 49.54% 同时在个人移动信息服务领域, 公司是中国移动手机证券业务的运营支撑单位之一, 具有较高的市场地位 相比竞争对手, 我们分析公司有以下优势 : 1) 先发并积累客户资源的优势 公司涉足移动信息服务较早,2006 年便成立,2011 年已积累了大量优质客户资源, 且具有较高的客户粘性 MAS 业务服务客户包括 23 家证券公司 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 60

61 16 家保险公司 14 家基金公司和国务院国有资产监督管理委员会监事会工作技术研究中心 ; ICT 综合服务平台业务已拥有上证所信息网络有限公司 交通银行 广发银行 汇添富基金 银联数据 大唐电信 上海通用 万达院线 安吉星 圆通速递等知名客户 2) 业务品牌服务优势 公司 MAS 业务服务客户主要为证券公司 保险公司和基金公司等大型金融集团客户, 这些集团客户通过 MAS 系统向其终端客户所发送的短信和彩信, 均是以 955XX XXXX 等集团客户专属服务代码发出的 集团客户通过专属服务代码向其终端客户发送短信, 享有突出的品牌服务优势 结论 公司的成立和发展顺应了移动信息服务需求增长, 与运营商一同分享行业发展带来收益 MAS 业务一方面受益于新客户的增长, 同时也受益于老客户移动信息需求的增加 ICT 综合服务平台业务为公司的拓展业务,2010 年处于投入期,2011 年初见成效, 预计未来有望成为公司的核心业务之一 公司的盈利模式清晰, 成长路径可见, 盈利能力处于行业领先水平, 具有高 ROE, 符合移动信息化潮流, 建议重点跟踪 不确定性及风险点 1) 单一客户的风险 年公司结算客户中中国移动及其下属公司占比较高, 所对应的业务收入分别为 8, 万元 10, 万元及 12, 万元, 占当期公司营业收入比例分别为 92.96% 92.90% 及 83.74% 若未来公司主要结算客户发生重大不利变化, 或者主要结算客户未来不 再与公司续签新的合作合同, 或在合作过程中降低与公司的合同结算价格, 都将对公司经营 造成较大影响 2)OTT 数据业务替代风险 随着智能终端普及率逐渐提高, 网络速率不断提升, 数据承载能力得到明显提升 为培育 OTT 应用提供了肥沃土壤, 在全球范围内, 电信运营商的短信业务正被 OTT 业务替代, 虽 然目前影响较大的是个人通信部分, 但不排除日后扩大到行业信息服务的可能 表格 29: 无线天利披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 9,233 11,265 14,520 营业收入增速 22.01% 28.89% 净利润 2,554 3,430 5,365 净利润增速 34.26% 56.43% 毛利率 57.65% 70.41% 70.20% ROE 56.69% 45.74% 42.81% 资产负债率 17.35% 12.28% 13.08% 总资产 7,045 10,608 18,028 应收账款 ,301 存货 固定资产 ,551 净资产 5,831 9,315 15,669 资料来源 : 华泰证券研究所单位 : 万元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 61

62 表格 30: 无线天利可比公司情况 估值水平 神州泰岳 北纬通信 东方国信 拓维信息 主营业务毛利率 65% 45% 46% 51% 净利润增速 21% 293% 23% -45% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 50 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算, 可比公司为 2012 年财务数据 图 55: 无线天利主营业务分布概况 个人移动信息服务业务 11.0% 其他业务 3.0% 行业移动信息服务业务 - 展业通 0.2% 行业移动信息服务业务 -ICT 综合服务平台 15.8% 行业移动信息服务业务 -MAS 业务 70.0% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 62

63 做到 8 个亿花的时间 ( 年 ) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 海天股份 ( 食品饮料 主板 ) 食品行业研究员洪婷 S hongting@mail.htsc.com.cn 联系人 : 刘鹏 liupeng3996@mail.htsc.com.cn 公司的拟发行情况, 包括拟发行股份 拟融资额等公司截至本公开资料签署之日, 公司股本总额为 71,100 万股, 拟发行 7900 万股, 拟融资额度我们预计按照今年 25 倍, 今年净利润预计在 15.5 亿元, 则发行市值在 亿元左右 可以获得的募集资金在 亿元, 主要的用途为以下三个方面 : ( 1) 产能投入 将 18.6 亿元用于海天高明 150 万吨酱油调味品扩建工程 公司已经先期投入了 12 亿元 募资投入在 6 亿元左右 (2) 渠道和品牌的进一步强化, 包括营销网络的下沉以及子品牌的建设 海天的渠道目标是以娃哈哈为目标的 ( 3) 对行业中优势小公司的并购, 整合行业 中国的传统调味品承载的中国悠久而灿烂的饮食文化, 满足的是口味的偏好, 消费者愿意为自己的偏好支付溢价, 各地有很多满足消费者偏好的盈利能力很强的优秀小公司, 但受限于渠道和资源劣势, 走不出去, 海天会对其整合并利用强大的渠道释放其潜力 ( 海天的渠道容量是这些小公司的 倍, 放大效果明显 ) 剩余的募集资金 40 亿元可以做很多事 至少可以收购 2-3 家优秀调味品公司 海天味业极强的管理能力和协调能力将大大降低整合的磨合时间及成本 主营业务占比及成长性 公司主营业务是酱油, 调味酱, 蚝油及其他调味品 2011 年三大产品的收入分别为 :41.37 亿元,8.08 亿元和 7.25 亿元 占总体收入比例分别为 67.92%,13.27% 和 11.91% 我们预计未来公司 2-3 年内保持年均 20-25% 左右的收入增速,25-30% 的业绩增速是完全可能的, 主要来自于以下 3 方面 : ( 1) 酱料业务空间巨大 ( 量的因素 ) 公司收入增长的一个重要来源是大举搞定酱料市场, 酱料的优势在于吨价高, 消费量大 ( 如下图 ), 因此比做酱油放量快, 利用已有渠道做这个实现收入的速度很快 公司现在每年都能开发一个新的酱料品种, 考虑到酱料有 亿元的市场容量 ( 大约有 30 个单品 ) 公司已经可以做到 3 年把一个细分酱料 ( 黄豆酱 ) 做到 10 亿元的规模, 且这个行业只有一个老干妈, 第三名的河南双菇酱料公司比海天还小, 因此海天利用其渠道和品牌优势继续整合此行业将继续 静态的计算, 海天主要涉及的行业空间 = 目前酱油的 500 亿元 + 酱料的 500 亿元 +150 亿元左右的蚝油市场 =1150 亿元, 对于只有 73 亿元规模的海天而言, 空间不言而喻 图 56: 海天单品做到 8 个亿以上花的时间 : 酱料 < 蚝油 < 酱油 调味酱料做到同样 8 个亿花的 时间远快于酱油 酱油蚝油调味酱 资料来源 : 调味品协会 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 63

64 蚝油毛利率 (%) 调味酱毛利率 (%) 吨产品价格 ( 千元 / 吨 ) 消费量 (g/ 人 ) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 图 57: 酱料的吨产品价格和消费频率较酱油优势明显 海天做酱料收入提高速度会远快于酱油, 且海天的酱料较老干妈价格还有很大空间 海天的酱料海天的酱油老干妈的酱料 吨产品价格 单次消费量 资料来源 : 调味品协会 华泰证券研究所 ( 2) 提价空间巨大 ( 价的因素 ) 现阶段公司掌握着行业的价格中枢, 其主打酱油, 蚝油及调味酱等产品的毛利率非常低, 低于同类产品中的后 30-50% 特别是蚝油和酱料的毛利率远低于李锦记和老干妈等品种 ( 如下图 ) 公司目前采取的是控价保量措施, 随着消费升级及人均可支配收入提高, 基于海天强大的品牌效应和规模优势, 我们预期这些品种的毛利率提升空间还是非常大的, 提价将带来公司利润水平的大幅提高 业绩弹性隐藏在未来 3-5 年内提高行业价格中枢的过程中 图 58: 海天蚝油毛利率提升空间很大 图 59: 海天调味酱毛利率提升空间很大 海天蚝油毛利率提升空 间很大 海天调味酱毛利率提升 空间很大 海天蚝油 李锦记蚝油 海天调味酱 老干妈调味酱 资料来源 :Wind, 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 : 世界品牌实验室, 华泰证券研究所 ( 3) 并购带来的收入 ( 量的因素 ) 公司没有上市前, 都是自有资金, 无论是新品研发还是产品升级都非常谨慎, 毕竟是自己的钱, 但是上市后, 融到的资金将会进入到行业整合的大潮中, 海天极强的管理能力和渠道将保证协同效应快速显现 并购一方面可以增加收入弹性, 另外一方面收购的标的由于调味品的高盈利能力的特殊性 ( 满足差异性偏好, 加工程度高, 一般都在 8-10 个点净利润率 ), 用现金收购一个 8-10 个点盈利能力的资产要好于存在银行拿 4-5 个点的利息收益 更不要说因为渠道放大带来的协同效应 图 60: 公司收入预测 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 64

65 收入 ( 亿元 ) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 海天收入到 15 年有望达到 120 亿元以上,12-15 年收入复合增速在 20% 左右 E 2014E 2015E 资料来源 : 调味品协会 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 行业格局 增长动力, 行业地位及与同类上市公司的比较分析 1 行业格局海天所处的传统调味品行业, 行业格局非常理想, 主要表现为 :(1) 目前正处于行业集中度趋势性提高 ( 行业中龙头公司不断异地扩张, 中小型公司走不出去 ), 产品结构升级 ( 新产品不断出现, 满足消费者新需求, 本身价格很低 ) 和消费量稳步增长 ( 餐饮行业快速发展带来的增量贡献 ) 的量价齐升的最好时期 图 61: 酱油行业出现分化, 龙头企业加速, 二线企业下降 2011/2010 年酱油行业销量增速 (%) CR5 销量增速 酱油行业分化的情况比醋还要严重行业 名销量增速 资料来源 : 调味品协会 华泰证券研究所 (2) 外资压力很小, 外资其在渠道, 品牌等方面的劣势使其难以进入这个行业 目前外资 公司占到行业总体的比例不到 5% 这样的竞争环境是任何一个食品子行业都不具备的 表格 31: 调味品前 10 名中只有两家外资公司 排名 公司 收入 ( 亿元 ) 收入占行业总体比例 (%) 1 海天调味食品股份有限公司 上海太太乐食品有限公司 李锦记 ( 新会 ) 食品有限公司 广东美味鲜调味食品有限公司 安记食品股份有限公司 加加食品集团股份有限公司 王守义十三香调味品有限公司 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 65

66 广东地区酱油产量占全国比例 (%) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 8 江苏恒顺集团有限公司 江苏苏美食品有限公司 四川天味食品股份有限公司 资料来源 : 调味品协会, 华泰证券研究所 (3) 行业出现了非常明确的趋势, 主要表现为 : 产品方面 广东调味品走向全国 ; 渠道方 面 现代商超渠道逐步扩大, 品牌方面 全国性品牌夺取消费者心智不断强化 图 62: 广式酱油走向全国, 趋势在延续 广东酱油占全国酱油比例趋势性 提升, 酿造酱油不断取代其他酱 油 前 2 个月 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 我们看好传统调味品行业龙头公司的理由在于 : 这些公司同时具备快速发展的三重动力, 具体分述如下 此外, 我们不但关心行业发展的驱动力, 还要分析这个动力的可持续性 ( 1) 动力一 : 行业集中度提升渐入佳境, 此动力空间还很大 过去几年的数据看, 调味品行业每年集中度近 个点的提升是趋势性的, 而目前调味品行业整体 CR4 不到 9.4%, CR10 不到 15%(2012 年调味品整体容量预计在 2000 亿元左右, 是餐饮市场金额的 3-4%) 还有很大的潜力可挖 这个动力的驱动因素是一方面政策的变化, 对配制醋, 配置酱油, 酱料等的标准从去年起开始大幅向上修正, 另外一方面也是市场的发展 近几年原料成本, 人工成本上升以后非品牌小企业生存空间被不断压缩, 而龙头企业引入先进的消费模式和营销理念, 并不断品牌化并扩张渠道实现从区域化走向全国化 从乳制品过去的发展路径可以理解这个过程,10 年前还有很多地方性的小乳品企业, 现在乳制品行业基本上除了土产的巴氏奶企业外, 地方性企业基本不多了,CR4 也达到了近 40% 因此, 我们认为集中度提升的这个动力是可持续的 实现途径是从区域化走向全国化, 从海天, 恒顺, 中炬高新等公司近年来省外销售收入占比不断提高可以看出这个实现途径 ( 2) 动力二 : 品牌化带动提价效应, 这个过程还处于中前期 从乳制品行业的发展我们可以很明显的发现 : 必须消费品也是可以提价的, 而且可以持续提价, 提价的直接原因就是品牌化, 深层次原因是城镇化带来的消费理念的变化 结果是 : 在消费升级的过程中, 品牌带来的消费者粘度使得乳制品这样的高消费频率品种持续提价 调味品也将复制这个过程, 过去几年调味品不断提高的价格, 契合了我们的判断 但是这个过程处于什么阶段? 我们认为还处于中前期, 从乳制品的情况看, 目前中国人的 ( 乳制品消费金额占总可支配收入在食品的比例, 目前为 4.2%) 是同人均 GDP 时期台湾地区水平的 60% 左右 ( 台湾地区在 7% 左右 ), 但调味品目前还不到 30%( 大陆的占比在 1.2%, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 66

67 经销商数量 ( 家 ) 前三大单品收入均值 ( 亿元 ) 收入 ( 亿元 ) 品牌价值 ( 亿元 ) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 台湾地区占比在 4%) 因此我们认为这个品牌化的空间还很大, 提价的空间也很大 这个动力是城镇化和人均可支持配消费金额引导的, 考虑到目前中国城镇化比例还不高, 因此这个动力也是可持续的 ( 3) 动力三 : 创新品种不断出现, 此动力常新常青 创新并能够满足下游需求的产品能够为企业带来更多的收入和更高的利润率, 大部分差异化较小的行业如此, 调味品本来就是满足不同的需求的行业, 其本质更是如此, 这个动力也是可持续的 从海天 ( 拌饭酱 侯柱酱等 ), 欣和 ( 有机酱油, 味达美 禾然有机 醯官醋 ) 的情况看, 不断地开发出新的, 好的调味品能够驱动企业获得比行业更快地增长, 同时保持强的盈利能力 中炬, 恒顺这些龙头企业的创新能力都不弱, 这个和这些企业长期的研发积累以及比较系统的创新机制有关, 因此也将从这个方向获得超出行业的增长动力 2 与可比公司的分析海天味业是调味品行业中的唯一寡头, 其在规模, 品牌力, 渠道力和产品力四个方面全面大幅领先行业其他对手 通过对行业其他 3 家公司 ( 太太乐, 李锦记及老干妈 ) 的研究, 我们认为单寡头带来的高盈利能力 ( 如功能性饮料巨头 : 红牛一般 ) 优势将长期保持 最为难能可贵的是海天的吨产品价格较低, 但盈利能力绝对领先 图 63: 海天规模领先 图 64: 海天品牌力领先 海天收入规模远超第 2-4 名的公司 海天品牌价值领先 海天老干妈太太乐李锦记 海天老干妈太太乐李锦记 资料来源 :Wind, 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 : 世界品牌实验室, 华泰证券研究所 图 65: 海天渠道力领先 图 66: 公司产品力领先 海天经销商数量和质量 领先 海天产品力 ( 前三大单 品收入均值 ) 领先 海天老干妈太太乐李锦记 海天老干妈太太乐李锦记 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 图 67: 海天在保持吨产品价格较低的基础上, 盈利能力绝对领先 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 67

68 吨产品价格 ( 千元 / 吨 ) 净利率 (%) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 海天吨产品价格较低, 但利润率很高, 利润率还有提升空间 海天中炬高新恒顺李锦记 0 吨产品价格 净利率 资料来源 :Wind 华泰证券研究所 3 公司竞争优势公司作为全球最大的专业调味品生产和营销企业, 多年来一直致力于用现代科研技术对传统酿造工艺的传承和创新, 建成了全球面积最大的玻璃晒池群和多条世界领先的全自动包装生产线, 从国外引进成套科研检测设备, 努力打造从 中国味 到 世界品牌 美味健康的调味品 在数十年发展过程中, 公司形成了如下优势 : ( 1) 品牌优势 产品溢价高公司将品牌建设融入到业务发展的整个过程中, 经过十多年品牌战略以及一系列营销战略的实施, 海天 品牌的知名度和美誉度大幅提高, 海天产品也由区域性品牌发展成为全国性知名品牌 海天 品牌先后获得国家工商行政管理局 驰名商标 中国商务部 中华老字号 和 最具市场竞争力品牌 国家质检总局 中国名牌产品, 被中国烹饪协会名厨专业委员会评为 中国烹饪协会名厨专业委员会专用产品, 被中国质量检验协会评为 质量达标放心品牌, 2010 年中国品牌研究院将 海天 品牌认定为中国酱油行业的标志性品牌 海天 已成为我国调味品行业最知名的品牌, 品牌优势是公司竞争优势的综合体现 ( 2) 渠道优势 新产品放量容易公司产品的质量优势和品牌优势吸引了大量忠诚的消费者以及大批业内卓有实力的经销商, 经过数十年高品质调味品生产经营的积累, 公司建立起 1500 多家经销商 5000 多家分销商的销售客户网络, 公司的产品已遍布全国各大知名连锁超市 各级农贸市场 城乡便利店, 销售网络的广度和深度在业内处于绝对领先地位 公司在全国范围内设有 3 个营销中心 16 个销售大区 55 个销售部 264 个销售组或销售办事处, 配备了专业的业务团队对区域内的经销商进行指导和管理, 协助经销商与分销商开拓本地的销售渠道, 与经销商建立长期合作共赢的业务关系 此外, 公司在全球多个国家建立了销售网络, 产品销往欧洲 北美 南美 东亚 东南亚等地区 ( 3) 规模优势 产品试错成本低, 协同效应强公司调味品产销量在国内遥遥领先 随着高明海天 150 万吨酱油扩建工程的投产, 公司产能将进一步成倍扩大 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 68

69 规模优势提高了公司的采购议价能力 ; 大规模生产也便于采用自动化设备提升运营效率 降低单位成本 ; 公司的规模优势也使公司有实力加大在研发 营销上的投入, 且单位销量分摊的费用较低 ; 公司的规模优势也使公司产品定价成为业内标杆, 具有很强的市场影响力 ( 4) 质量和技术优势 食品安全风险很小, 研发效率高公司坚持运用高新技术改造传统产业, 以酱油的生产技术为例, 公司在保留酱油传统特色的基础上对传统工艺进行了全面的技术改造 近年来, 经过改造后的酱油生产综合了细胞融合技术 酶工程技术 膜超滤技术 微机监测与控制技术 风味检测技术 超净灌装技术等多项具有国内和国际先进水平的高新技术 技术领先的优势不仅造就了海天产品享誉全球的国际级高品质, 也成为公司在质量 规模 品牌 营销等方面占据优势的源头所在 目前, 公司所采用的生产 检测技术工艺及设备在国内均处于领先水平, 部分已达到了国际 先进水平 公司通过了 ISO9001:2008 认证 HACCP 体系认证 中国食品工业协会食品安 全信用状况 A 级认证, 食品安全管理处于国内甚至国际同行业领先水平 结论 综合以上分析, 海天味业极具研究价值, 未来将是非酒食品公司中盈利能力最强, 收入弹性最大的优秀品种, 将成为绝对收益和相对收益偏好型投资者共同的选择 我们已经进行了重点跟踪和覆盖 我们认为公司在未来将有望综合美国食品巨头味好美 ( 外延式发展为主, 不断获得差异化新品保持产品高溢价, 进而保持高利润率和较快的收入增速 ) 和亨氏 ( 从调味品走向食品, 收入弹性巨大 ) 的优点, 成为非酒食品公司中的最佳标的 不确定性及风险点 (1) 食品安全风险 ;(2) 低端产品短期内走量带来的净利润率下降 ;(3) 原料成本大幅上 涨影响毛利率 表格 32: 海天股份披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 23.05% 10.4% 净利润 净利润增速 -7.29% 17.44% 毛利率 38.44% 32.99% 35.90% ROE 34.06% 32.02% 30.91% 资产负债率 35.65% 35.91% 33.67% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 亿元,% 表格 33: 海天股份可比公司情况 估值水平海天股份恒顺醋业中炬高新涪陵榨菜 主营业务毛利率 (12 年 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 69

70 时间 PE 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 净利润增速 21% 31% 45% 43.2% 13PE 105.0( 实际 27.6) PE 34.1( 实际 19.5) 可比公司 13PE 均值 29.0 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所注 : 以 8 月 2 日收盘价计算,2012 年可比数据分析 图 68: 海天股份主营业务分布概况 图 69: 海天股份所属细分行业的历史 PE 走势及均值 蚝油 12.0% 调味酱 13.4% 其他 6.1% 酱油 68.5% PE PE 历史均值 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 70

71 毛利率 (%) 收入 ( 千万 ) 增速 (%) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 珠江桥 ( 食品饮料 中小板 ) 食品行业研究员洪婷 S hongting@mail.htsc.com.cn 联系人 : 刘鹏 liupeng3996@mail.htsc.com.cn 公司的拟发行情况, 包括拟发行股份 拟融资额等公司截至本公开资料签署之日, 公司股本总额为 万股, 拟发行 2608 万股 拟融资额度计算如下 : 按照今年 25 倍, 今年净利润预计在 0.59 亿元, 则发行市值在 亿元左右 可以获得的募集资金在 4-5 亿元 主要的用途为以下两个方面 : ( 1) 产能投入 将 1.94 亿元用于珠江桥 4.4 万吨高盐稀态酱油及复合调味料项目 目前公司的酱油和复合调味品产能已经饱和, 亟待扩产 (2) 渠道进一步强化 国内营销网络建设拟用募集资金 1, 万元进一步加强国内四个一线城市 ( 广州 深圳 上海 北京 ) 的营销网络建设 主营业务占比及成长性 公司主营业务是酱油, 复合调味品及其他调味品 2011 年三大产品的收入分别为 :2.22 亿元,0.41 亿元和 0.69 亿元 占总体收入比例分别为 55.39%,10.18% 和 17.26% 我们预计在产能释放到位, 渠道推进有效的前提下, 未来公司 2-3 年内保持年均 20-25% 左右的收入增速, 30% 左右的业绩增速是有可能的, 主要来自于以下 3 个方面 : ( 1) 复合调味品行业空间巨大, 增加收入 公司收入增长的一个重要来源是继续快速加强其在复合调味品行业中的市场拓展, 复合调味品和餐饮高度相关, 消费量大, 利润率高 ( 吨价很高, 如下图 ), 具有一定的方案溢价 ( 海尔整体橱柜的概念 ) 公司利用其在国内和国外调味品市场的已有餐饮渠道, 结合营销创新这几年快速推进复合调味品业务, 过去 3 年复合增速超过 70% 静态的计算, 珠江桥主要涉及的复合调味品行业空间在 亿元, 而且行业是每年 30% 以上增长的 行业 CR5 在 15% 左右 对于目前复合调味品只有 0.2 亿元规模的珠江桥而言, 空间不言而喻 此外考虑到珠江桥有一定的渠道基础, 因此我们 1-2 年内认为复合调味共享目前的酱油渠道做到目前的酱油规模 (3 亿元左右 ) 是完全有可能的 由于复合调味品利润率高, 将带很大弹性 图 70: 复合调味品吨价高, 毛利率高 图 71: 珠江桥复合调味品收入增速快 珠江桥复合调味品毛利 率较酱油高 公司复合调味品增速很快 珠江桥复合调味品 珠江桥酱油 复合调味品收入 增速 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 (2) 酱油业务国内市场空间较大, 毛利率高 ( 提高利润率 ) 公司之前最主要的产品是酱油, 这个产品在国外的毛利率很低, 主要是中间环节有关, 但国内的毛利率高, 未来国内的增速 将远快于出口, 这将大幅改善公司利润水平 图 72: 公司酱油业务毛利率 : 海外低于国内 图 73: 酱油国内远快于海外, 将提升整体利润率 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 71

72 吨价 ( 千元 / 吨 ) 吨价 ( 千元 / 吨 ) 毛利率 (%) 增速 (%) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 珠江桥国内酱油业务毛 利率高于出口 珠江桥国内酱油收入增速远快于海外 酱油国内 酱油国外 海外酱油增速 国内酱油增速 2011 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 ( 3) 提价空间较大, 规模效应将逐步显现 公司的出口业务目前价格较低, 国内销售酱油 价格也较低, 公司的定位是优质和健康代表, 未来行业是高端化的趋势, 公司的产品较好, 有实力支持提价 公司的复合调味品也有很大提价空间 图 74: 珠江桥酱油提价空间还较大 图 75: 珠江桥复合调味品还有提价空间 珠江桥和李锦记定位相似, 还 有提价空间, 珠江桥较主要竞品, 复合调味 品提价空间很大 海天美味鲜珠江桥加加食品李锦记 珠江桥安记味好美四川天味中椒 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 包括公司所在的行业格局 行业内地位 ; 与同类上市公司的比较分析 ; 公司的竞争优势等 1 行业格局及公司地位珠江桥所处的传统调味品行业格局, 行业内地位 ; 等和海天一样, 在此不加赘述 我们认为具有较强产品力和基本渠道的公司都有成长的可能, 这里我们重点分析一下珠江桥业务的快速增长点 复合调味品业务 复合调味料是用两种或两种以上的调味品配制, 经特殊加工而成的调味料 依据国标委发布的 调味品分类 标准, 复合调味料分为固态复合调味料 ( 复合调味粉 ) 半固态复合调味料 ( 复合调味酱 ) 和液态复合调味料 ( 复合调味汁 ) 复合调味品行业目前处于导入期, 比酱油的格局更加散, 集中度提升趋势和空间都很大 在 12 年调味品协会中的收入前 20 名中, 复合调味品为主的公司占据了 5 席 实力不俗 行业增速快 ( 每年 30% 以上 ), 外资压力比酱油要大一些, 因为西式复合调味品中味好美等公司有优势 图 76: 行业增速远大于调味品整体 图 77: 行业集中度较低 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 72

73 过去 5 年平均增速 (%) 收入占有率 (%) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 复合调味品 > 酱醋 > 调味品 整体 行业 CR5<15%, 空间较大 复合调味品酱醋行业调味品 安记食品王守义四川天味中椒英潮上海味好美 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 2 复合调味品行业的潜力根据国际调味料市场的发展趋势来看, 复合调味品的发展必然要成为主流, 这个大趋势谁也改变不了 复合调味料较 20 年前已经取得了长足的发展, 但和国际水平相比, 我们的市场占有率还有不小的上升空间 具体体现在以下三个方面 : (1) 占总体调味品空间有很大提升空间, 依靠餐饮增长实现日本 韩国和台湾的复合调味料市场占有率已经达到 70%-90%, 而我们国内还远远达不到 现在全国的味精产能在 150 万吨, 消费量在 130 万 -150 万吨之间, 但复合调味料却只有二三十万吨的总量, 而且还参差不齐, 高中低三档有相当的差别 从市场来看, 经过复合处理的酱油不到 10%, 经过复合处理的醋也不到 10%, 差距更大 虽说所有的一代产品都有他的消费量和市场份额, 但毫无疑问它们在经过复合处理 更新换代, 形成更方便 更健康 更美味的产品后 ( 现在复合调味料食品技术完全可以做得到 ), 市场潜力和份额将更为巨大 (2) 占餐饮比例提高空间很大再看中国餐饮市场的发展, 由于国民经济收入水平的提高, 中国的餐饮业年营业额达到 2 万多亿, 卫会长讲我们的调味料占到 1200 亿, 而在这 1200 亿中, 我们复合调味料只占了 10%-12%, 所以, 从这方面看我们也将有着长足的发展空间 (3) 绝对消费量不足, 通过好产品实现 以韩国为例, 韩国的牛肉粉在 6000 万人当中消费了 2.62 万吨, 如果以这样的比例来推算, 鸡精也好, 鸡粉 牛肉粉也好, 这是多么庞大的市场啊! 如果把 150 万吨味精其中的 60%-70% 改造成复合调味料, 那么我们现有的复合调味料产能 产量还可以翻几番 中国 13 亿国人人均年消费调味品 100 元 1 公斤鸡精 1 瓶鸡汁 2 瓶复合调味酱, 也就是我们复合调味料的三大类 固体复合调味料 液体复合调味料 复合酱, 那就是 1300 亿, 这是一个何等庞大的市场? 3 复合调味品行业( 味精的掘墓人 ) 增长动力珠江桥有一部业务处于复合调味品中 我们看好复合调味品行业的理由在于 : 行业具备快速发展的两重动力, 具体分述如下 此外, 我们不但关心行业发展的驱动力, 还要分析这个动力的可持续性 ( 1) 动力一 : 与餐饮行业高度相关, 保证收入稳定 此行业与餐饮契合度达到 98% 以上, 连锁餐饮中大量的产品是复合调味品, 在餐饮行业中中高端餐饮受到影响的同时, 连锁餐饮的增长还是比较快的 (20% 以上, 高于行业 ) 从另外一个角度看, 我国餐饮业缺少标准化的工业生产技术, 使得中式快餐和连锁餐饮的发展受到决定性限制 复合调味料是中餐现代化的基础, 没有现代化的复合调味料就不能实现中餐的规范化流程 标准化出品 工业化生产和产业化发展 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 73

74 图 78: 复合调味品和连锁餐饮联系紧密 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 ( 2) 动力二 : 其营养, 健康的特点是未来的消费升级方向 复合调味品的出现是以对老式调味品的替代为基础的, 如鸡精取代味精, 高鲜味酱油取代老抽等 这背后的逻辑是消费者追求更加有味和更加健康的产品需求 在调味品的消费上, 现代消费者对以往普通调味品的口感单一 缺乏层次感的特点, 越来越不满足, 追求食品风味的天然化和多样化的要求越来越强烈 在这样的背景下, 调味品开始发生了巨大的变化, 复合型调味品的优势越来越显著 这个逻辑在世界各地都得到验证 复合调味品的三大特点是该逻辑的实际载体 方便性 : 复合调味品的方便性在于能直接食用, 方便旅游 工作佐餐, 如香辣酱系列产品, 风味豆豉系列产品, 近年来上市后很快成为畅销产品, 其原因之一就是具有其它调味品所不具有的方便性 多味性 : 复合调味品是用多种调味品配制而成的, 因此具有很强的多味性, 由于复合调味品的多味性决定了人们对此类产品的钟爱 营养性 : 复合调味品的营养十分丰富, 各种营养成份含量高, 许多物质还能分解合成新的营养物 复合调味品含有多种氨基酸, 其中人体不能自身合成的八种氨基酸十分丰富, 并含有大量的糖份和维生素, 有些物质还能起到美容 保健 治病等功能 珠江桥是调味品行业中的具备差异化优势的公司, 其目前规模较小, 但具备了较强的品牌力和产品力, 上市后利用募集资金是有可能在某些区域实现酱油等传统产品突破的, 另外公司的复合调味品业务是核心看点, 该业务利润率高 ( 毛利率在 45% 以上, 远高于酱油 ), 消费量大 ( 用量是酱油的 2-3 倍 ) 这个业务需要的 2 个要素公司都具备 :(1) 餐饮业务基础, (2) 产品研发能力, 因此这个一块业务将成为公司未来增长的核心 我们认为 : 新老产品带来收入弹性, 新产品带来业绩弹性有望全面放大其差异化优势 4 公司竞争优势公司作为调味品行业中历史最悠久, 研发实力最强的公司之一, 在数十年发展过程中, 公司形成了如下 4 点优势 我们认为最重要的是技术和产品质量两个优势 公司的技术实力对于复合调味品的开发具有关键意义, 这个行业是未来调味品行业的新的增长极 也是我们看好公司的理由, 在传统酱油领域在国内公司的优势不明显, 但是创新性产品有望驱动公司的空间 公司的产品质量体现为 : 创新和品质结合, 质量有保证, 欧美地区都认可的产品品质有望在竞争日趋激烈的行业中获得更多的份额 消费者选购调味品口味和健康是最重要的指标 此外渠道创新对于公司推进 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 74

75 考虑占比 (%) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 图 79: 消费者选购调味品口味和健康是最重要的指标 100.0% 90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 消费者主要还是考虑味道和产品 质量 味道价格质量品牌营养 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 ( 1) 品牌悠久, 优势明显 产品具备一定提价能力公司的核心品牌 珠江桥 牌拥有近六十年的发展历史, 是我国最早的调味品出口品牌之一 2006 年 10 月 9 日中央电视台 新闻联播 节目对商务部 中国品牌万里行 活动进行报道, 珠江桥 与 海尔 同仁堂 一起被列为中国自主品牌走向世界的典范 2010 年 11 月公司被中国调味品协会评定为 中国调味品行业最具国际竞争力企业 海关统计数据显示,2009 年 年 珠江桥 牌酱油出口额逐年增长, 出口数量占我国酱油出口总量的比重一直保持在 30% 左右 这在海外华人心中这个品牌是非常好的, 而且随着这批人逐步回归 ( 据统计, 改革开放以来, 我国留学回国人员总数达 万人,72.38% 的留学人员选择了学成后回国发展 ;2012 年度与 2011 年度相比, 留学回国人员增加 8.67 万人, 增长了 46.57%) 作为高影响力人群的这些人对于国内的业务带动也将非常好 ( 2) 质量优势 产品认可度高, 质量优异符合国内消费升级趋势公司产品在保留广东原始工艺的基础上是最好的 公司一直重视食品安全监控体系的建立和完善, 始终坚守产品的安全和质量 主要表现在 :(1) 公司对产品生产全过程实行国际化标准质量控制,( 2) 公司获得多项国际食品安全 质量和环境认证 美国 欧盟 中国的有机食品认证和非转基因食品认证均是公司发展的安全 高品质调味品, 积极拓展国际和国内高端消费市场 提升品牌美誉度和市场影响力的资质证明 ; 英国零售商协会食品技术标准认证是公司产品进入西方主流零售市场的准入资格证书 ; 犹太清洁食品认证和清真证书分别是供应犹太和穆斯林消费群体聚居市场最基础的准入证书, 有利于公司扩大产品在国内外市场上的市场份额 未来国内也非常注重安全和性能, 公司的产品优势将带来更大的空间 ( 3) 创新和研发优势 新品开发能力强新产品的研发能力对不断满足消费者需求偏好的调味品是很关键的, 珠江桥的技术实力和研发传统在调味品公司中还是很强的 也开发了大量的优秀新品种 具体分述如下 : 公司致力于优良发酵菌种的选育和改良 调味品发酵过程调控技术研究及利用色谱指纹图谱技术确定东方饮食风味特征 公司主要的生产工艺和技术优势包括 : 现代生物技术改造传统酱油工艺研究及产业化 (2011 年获得 中国食品工业协会 年度科学技术奖 二等奖 ) 日式高盐稀态本酿造酱油研发与产业化(2009 年获得 中国食品工业协会 年度科学技术奖 二等奖 ) 酵母菌增香技术在传统酿造工艺中的研发与应用( 获 年广东省食品行业科学技术奖 ) 错流膜过滤技术 萃取分离技术 微胶囊包埋技术 酶解谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 75

76 发明及新型专利数量 ( 件 ) 收入 ( 亿元 ) 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 技术等 公司是获得科技进步奖最多的调味品公司, 也是专利数量较多的之一 ( 4) 渠道创新优势 获得较高的餐饮业务粘度公司不断探索创新营销模式, 设有产品应用技术服务部, 配备了经验丰富的厨务顾问团队, 公司不仅为客户提供产品, 更致力于为客户提供专业的解决方案 目前, 公司在不断推出创新产品的同时, 也为多家餐饮企业创作招牌菜式 升级主厨配方, 丰富菜式品种, 提高菜肴品质 该营销模式的创新, 使客户获得了专业和周到的延伸服务 而公司则维持客户稳定性, 提升销量和市场占有率, 在市场拓展中取得竞争优势 随着该营销模式的不断推广, 公司将不断提升品牌在客户心目中的美誉度, 不断提升客户对 珠江桥 品牌及产品的依赖度 图 80: 珠江桥专利数量位于行业前列 ( 考虑收入规模 ) 考虑收入规模, 珠江桥的专利数 量是有比较优势的 海天李锦记美味鲜加加珠江桥 专利数 收入 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 产品方面 公司自主创新研发的草菇老抽酱油被广东省科技厅认定为 广东省高新技术产品 ; 无麸质酱油 (Gluten Free Soy Sauce) 和精品浅色酱油 (Premium Light SoySauce) 入选法国国际食品展 趋势与创新 官方产品集 ; 珠江桥 牌金标生抽王 有机豉油 头抽豉油 蒸鱼豉油获中国国际调味品及食品配料博览会金奖, 添丁甜醋获 广东岭南特色食品 称号 结论 综合以上分析, 珠江桥极具研究价值 其表现为业绩和收入具备双重弹性 业绩弹性方面 : 由于其品牌较好, 产品创新能力较强 考虑到目前的收入结构, 我们预计其毛利率有较大提升空间, 而收入弹性方面: 收入目前较小, 利用上市资源和产品优势有望实现 另外公司的复合调味品业务盈利能力强, 放量速度快, 是行业的未来的发展方向, 具有一定超预期的可能 不确定性及风险点 (1) 食品安全风险 ;(2) 在某些阶段渠道投入远大于收入, 对公司业绩造成较大冲击 此 外, 海外存量业务受外部环境影响导致的净利润率下降.;(3) 原料成本大幅上涨影响毛利 率 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 76

77 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 思美传媒 传媒 中小板 传媒行业联系人 公司本次拟发行人民币普通股 2,433 万股 占发行后总股本 25% 募投项目投资总额 2.77 李天阳 亿元 主营业务 公司是国内领先的综合服务类广告公司 年营业收入分别为 80,012 万 元 105,662 万元 136,255 万元 过去三年收入增速 30%以上 归属母公司净利润分别为 4013 万元 7023 万元 8957 万元 公司业务领域包括媒介代理和品牌管理 媒介代理业务为公司主要业务 收入稳步上涨 报 告期内分别为 78, 万元 104, 万元和 134, 万元 2009 年到 2011 年 的年复合增长率达 30.72% 增长势头稳健 截至 2011 年 公司的媒介代理业务以电视代理为主 营业收入占比 98%以上 但 2011 年 以后户外广告代理和品牌管理收入有明显提升 2011 年实现户外广告代理业务收入 6000 万元 同比增长 355% 品牌管理业务收入 1700 万元 同比增长 155% 图 81 思美传媒营业收入及利润增速 亿元 营业收入 增速 % 30% 20% 10% 0% 2009年 2010年 2011 资料来源 广电总局 华泰证券研究所 表格 Q1 思美传媒发行许可剧集情况 营业收入 电视代理 户外广告 其他 媒介代理 品牌管理 合计 营业成本 媒介代理 电视代理 户外广告 其他 电视代理 13% 13% 13% 户外广告 28% 40% 10% 品牌管理 合计 毛利率 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 媒介代理 77

78 其他 8% 13% 21% 品牌管理 72% 71% 62% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 我国广告行业竞争格局较为分散, 市场集中度低, 最大的本土广告公司市场占有率不足 1% 公司目前收入规模在本土广告公司中排名前十, 是中国一级综合服务类广告企业和中国 4A 协会理事会员 公司竞争对手主要为大型国内综合服务类广告企业和国际 4A 广告集团在华设立的分支机构 公司通过多年的耕耘, 已经在长三角乃至全国建立了领先的, 具有护城河的优势 主要来源于 :1 客户优势: 公司目前已拥有了一大批忠诚的客户, 尤其是长三角地区的客户资源丰富 如公司与三九药业 祐康食品 纳爱斯集团 金龙鱼等知名品牌客户与公司均保持了 5 年以上的合作关系, 并且还为中国电信 上海大众 滇虹药业 胡庆余堂 宝洁 肯德基 百事可乐 达能 通用汽车 淘宝网 云南白药等合作伙伴提供长期的服务 2 品牌优势: 经过多年的积累, 公司在行业内已经形成了一定的知名度和美誉度 是中国一级综合服务类广告企业, 和中国 4A 协会理事会员 3 规模优势: 目前公司收入规模在国内广告公司中排名前十 有实力 上规模的广告公司在数据资源购买 研究投入以及技术的自主开发等方面的投入更为经济, 在媒介代理方面也能以更高的性价比获取广告资源 结论 综合以上分析, 我们认为公司经过多年辛勤耕耘, 已经成为长三角地区领先的综合性广告公司 具有行业领先的品牌优势和规模优势 成功上市后, 品牌优势将再上台阶, 资金和融资优势将得到增强, 未来有望通过内生和外延的手段, 在地域和业务结构上实现突破和优化 成为中国广告行业的龙头公司之 应保持重点跟踪 不确定性及风险点 宏观经济波动风险 公司未来战略风险 ( 异地扩张, 外延收购等 ) 表格 35: 思美传媒披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 (%) 净利润 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 应收账款 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所单位 : 万元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 78

79 表格 36: 思美传媒可比公司情况 估值水平 思美传媒 省广股份 华谊嘉信 蓝色光标 主营业务毛利率 (%) 净利润增速 (%) PE PE 可比公司 13PE 均值 53 总市值 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所注 : 可比公司为 2012 年数据 图 82: 思美传媒主营业务分布概况 图 83: 思美传媒所属细分行业的历史 PE 走势及均值 媒介代理 品牌管理电视代理户外广告其他 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 79

80 东方网力 ( 计算机 创业板 ) 计算机行业研究员梁凯 S liangkai1@mail.htsc.com.cn 公司拟发行 1750 万新股, 募集资金计划投资三个项目, 分别是 9548 万投资于分布式智能视频监控管理平台建设项目,13370 万投资于网络硬盘录像机产品研发及产业化项目,5757 万投资于营销服务体系建设项目 主营业务占比及成长性公司是国内领先的视频监控管理平台产品及解决方案供应商, 主要面向平安城市市场提供城市视频监控管理平台产品及解决方案, 业务包括城市视频监控管理平台的研发 制造及提供相关技术服务 城市视频监控管理平台是平安城市视频监控系统的核心, 由视频监控系统中管理控制及应用部分 记录部分 数字化部分的相关设备及软件所组成, 主要包括视频监控软件及配套服务器 视频存储设备 视频编解码器等 公司的主要产品和服务包括 :PVG 网络视频管理平台 NetPosa NVR 网络硬盘录像机 PVG 网络视频编解码器及相关技术服务, 分别为城市视频监控管理平台的管理控制及应用部分 记录部分 数字化部分提供所需要的各种功能 图 84: 东方网力主要产品 资料来源 : 公开资料 华泰证券研究所 安防行业过去几年在国内发展非常迅速, 截至 2010 年, 安防企业达到了 家左右, 行业总产值达到 2,300 多亿元, 其中安防产品产值约为 1,000 亿元, 安防工程和服务市场约为 1300 亿元 安防产品里, 安防电子产品发展较快,2005 年 年的年均增长达到 25% 左右 公司的主要产品视频监控系统是安防电子中主要组成部分, 占比大约 55% 2010 年视频监控行业的产业规模为 563 亿元, 产值约占整个安防产品市场的 54% 根据中国安防行业的 十二五 规划, 到 十二五 期末整个安防产业将实现规模翻一番的总体目标, 即年增长率达到 20% 左右,2015 年总产值达到 5,000 亿元 目前视频监控在平安城市建设中应用最为广泛, 政府的相关投入也最大, 按照 2008 年的数据看, 大约占到 30% 的收入来自政府 平安城市建设成为视频监控行业增长的主要驱动因素, 以政府公安为主导用户的城市视频监控行业成为整个视频监控行业最大的增长动力 公司的产品主要面向城市视频监控 2010 年城市视频监控管理平台的市场规模大约是 52.2 亿人民币, 相较 2009 年增长 28.7% 目前城市新项目在不断推进, 纵向上, 平安城市建设开始逐步辐射到县乡镇 ; 横向上, 平安城市建设也开始向医院 校园 超市 公共交通等细分市场扩散 此外, 既有项目的维护更新需求也在逐步显现, 因此, 预期行业的增速未来几年仍将维持在 20% 以上 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 80

81 行业地位与竞争优势 城市视频监控管理平台近几年的市场需求旺盛, 发展速度很快, 同时该行业并非限制类行业, 市场内的企业数量较多 2010 年城市视频监控管理平台的市场规模为 52.2 亿元, 市场份额排名前十的厂商分别是 : 海康威视 东方网力 杭州华三 大华股份 中兴力维 中星电子 苏州科达 中国安防 霍尼韦尔 互信互通等 城市视频监控管理平台市场前十大厂商的市场集中度不足 20%, 没有一家企业在市场中处于绝对领先地位 由于各主要厂商进入背景不同导致目前在行业中的竞争优势各异 主要的厂商一类是传统的安防产品厂商, 在传统安防硬件产品的基础上开发具有网络 管理 控制等能够满足城市视频监控管理需求的新产品进入该市场, 这一类型的典型代表为海康威视 大华股份 中国安防 霍尼韦尔 ; 第二类是从信息技术领域进入视频监控市场的 IT 厂商, 这些企业依靠自身在软件开发及应用方面的优势有针对性的开发出满足视频监控管理特定需求的软件, 并将软件和硬件设备相结合开发出软硬一体化产品, 这一类企业的典型代表是东方网力 杭州华三 中兴力维 中星电子 苏州科达 互信互通 传统的安防产品厂商在行业知名度 渠道及市场积累上领先于 IT 厂商, 而 IT 厂商提供的软硬一体化产品从技术上更能满足城市视频监控管理日益增长的需求 东方网力的核心竞争力主要体现在技术 大型项目经验及品牌两个方面 公司拥有一支具有超过 10 年视频监控管理平台产品开发经验的研发团队, 在视频联网与控制 嵌入式系统 海量信息存储与调用 视音频编解码 应用软件开发等技术领域积累了丰富的经验, 公司拥有 7 项专利 47 项软件著作权和 10 项已登记注册的软件产品 公司具备丰富的大型项目成功经验, 产品广泛应用于北京 上海 成都 重庆 东莞 无锡 海口 石家庄 唐山 绵阳 贵阳等平安城市项目中 ; 公司曾成功为北京奥运会 上海世博会 广州亚运会等国际大型活动提供视频监控管理平台设备和现场保障, 是为数不多的具有多个直辖市及省会级城市平安城市项目和大型活动成功案例的公司 结论 我们认为, 公司所处的行业未来发展前景较为确定, 公司在细分行业中排名相对靠前, 并且 已经在多个大项目中拥有成功运营的经验, 因此相对优势较为明显 我们认为公司具有一定 投资价值, 建议后续持续关注 不确定性及风险点 公司产品城市视频监控管理平台较高程度上依赖于国内各级政府对平安城市项目中视频监 控管理系统的投入状况, 如果政府对平安城市项目的投资规模大幅下降, 将会对公司的盈利 能力产生较大的不利影响 表格 37: 东方网力披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 6, , , 营业收入增速 76.05% 78.62% 净利润 2, , , 净利润增速 57.97% 51.64% 毛利率 63.83% 60.61% 55.49% ROE 73.32% 34.56% 33.94% 资产负债率 29.59% 26.65% 33.68% 总资产 9, , , 应收账款 3, , , 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 81

82 存货 , , 固定资产 , 净资产 6, , , 资料来源 : 公开资料 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 38: 东方网力可比公司情况 估值水平 东方网力 海康威视 大华股份 主营业务毛利率 55.49% 49.65% 42.27% 净利润增速 51.64% 40.81% 45.21% 13PE PE 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 :2011 年可比财务数据 图 85: 东方网力主营业务分布 NetPosa NVR 网络硬盘录像机 23.9% PVG 网络视频编码器 8.0% PVG 网络视频管理平台 68.1% 图 86: 东方网力所属细分行业的历史 PE 走势及均值 资料来源 : 公开资料 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 82

83 绿盟科技 ( 计算机 创业板 ) 计算机行业研究员梁凯 S liangkai1@mail.htsc.com.cn 公司拟发行 2500 万新股, 募集资金计划投资于第一代入侵防御系统 第一代合规及安全管理产品等七个项目, 七个项目总计计划投资 万 主营业务占比及成长性公司是国内领先的企业级网络安全解决方案提供商, 客户主要包括政府 电信运营商 金融 能源 互联网等企业级客户, 目前已经是信息安全行业的领导厂商之一 信息安全行业近几年在国内发展迅速,2008 年 年国内信息安全产品和信息安全服务市场规模分别从 亿和 亿增长到 亿和 亿 随着国内 IT 投入的持续增长, 安全问题已经越来越成为政府和企业考虑的重要问题 因此我们预期, 未来信息安全方面不但国家政策会从外部持续推动产业发展, 而且下游客户在内部也有动力去增加相关方面的投入, 行业发展前景较为乐观 行业地位与竞争优势 目前国内信息安全行业的集中度并不高, 但是由于考虑安全性的问题, 未来企业采购将越来越集中在品牌和技术有优势的企业, 因此集中度不断提高是行业的大趋势 而在政府 能源等政策壁垒较高的领域, 相对于海外企业, 国产厂商的竞争优势将更加明显 公司目前的优势主要集中在网络入侵检测系统 网络入侵防御系统 抗拒绝服务系统 漏洞扫描产品和安全服务机构细分市场上 其中,2011 年公司在网络入侵防御系统排名行业第一, 网络入侵检测系统排名行业第二,2010 年, 抗拒绝服务系统市场排名第一,Web 及应用防护系统排名第一, 漏洞扫描排名第一 公司是国内信息安全领域的领导厂商之一, 主要竞争对手有思科 H3C 赛门铁克 启明星辰 东软等 技术优势 成功的案例应用是公司的主要竞争优势 经过多年的发展, 公司在信息安全行业中拥有了较大的技术优势, 公司建立并维护的中文漏洞库已经成为业界广泛的参考标准, 公司是信息安全领域多项国家级重点科研项目的主要承担者, 国内多项创新产品都是公司较早推出的 客户方面, 公司的客户包括政府 运营商 银行等重量级的客户, 包括财政部 组织部 公安部 中移动 中电信 工商银行 建设银行 国家电网 南方电网 人民网 腾讯等公司 公司产品在这些优质客户中使用, 使得公司的产品在业界拥有良好的信誉 而行业经验的结论, 也为公司后续的研发等发展提供了基础 结论 我们认为, 信息安全产业未来在国内的需求空间很大, 公司在部分细分行业也拥有一定优势, 公司的优质客户资源广泛, 未来发展前景乐观 公司具有一定投资价值, 建议后续持续关注 不确定性及风险点 信息安全行业技术的更新速度较快, 如果企业不能准确把握行业的技术发展趋势, 并推出适 合市场的产品, 公司的业绩将受到较大影响 表格 39: 绿盟科技披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 22, , , 营业收入增速 30.40% 39.89% 净利润 3, , , 净利润增速 72.97% 41.49% 毛利率 80.10% 79.38% 79.94% ROE 55.50% 54.38% 42.80% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 83

84 资产负债率 49.82% 47.38% 34.19% 总资产 17, , , 应收账款 6, , , 存货 1, , , 固定资产 1, , , 净资产 8, , , 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 40: 绿盟科技可比公司情况 估值水平 绿盟科技 启明星辰 主营业务毛利率 79.94% 66.06% 净利润增速 41.49% 1.76% 13PE 42 14PE 32 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 :2011 年可比财务数据 图 87: 绿盟科技主营业务分布 图 88: 绿盟科技所属细分行业的历史 PE 走势及均值 第三方产 品 4.5% 安全服务 22.5% 安全产品 73.0% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 84

85 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 东方通 计算机 创业板 计算机行业研究员 东方通科技是国内从事中间件产品的研发 销售和相关技术服务的领先软件企业 公司属于 马仁敏 工信部认证的 国家规划布局内重点软件企业 公司于 2010 年成为 核高基 国家重大 S 科技专项的研制单位 本次 IPO 上市 公司计划发行 1500 万股 占发行后总股本的 25% 计划募投项目为三方 面 第一 Tong 系列中间件产品升级项目 计划投资额 7963 万元 建设期为 2 年 第二 营销服务平台扩建项目 计划投资额 3190 万元 建设期为 2 年 第三 其他与主营业务相 关的营运资金 主营业务占比及成长性 公司的中间件产品主要包括服务器 TongWeb 消息中间件 TongLINK/Q 交易中间件 TongEASY 应用集成中间件 TongIntegrator 通用文件传输平台 TongGTP 等 形成了完 整的中间件产品系 公司从 2009 年起 收入与净利润保持同步的快速增长势头 收入从 5183 万元增至 1.11 亿 元 净利润从 1594 万元增值 3905 万元 中间件作为国家 十二五 期间重点扶持的基础 软件产品 国产软件企业的竞争优势逐步明显 东方通科技作为国产中间件的龙头企业 未 来的发展空间较大 业绩持续快速增长的确定性较大 图 年东方通的主营收入及净利润情况 营业收入 万元 净利润 万元 单位 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 目前中间件行业的厂商数量并不多 行业的市场主要在 IBM Oracle 东方通 金蝶中间件 等厂商的掌握之下 根据计世资讯的研究报告 主要中间件产生的市场份额情况是 IBM 为 37.2% Oracle 为 32.8% 东方通为 5.4% 金蝶为 5.1% 其他份额分部在各自不同的国内 小厂商 手中 我们可以看到 外资厂商占据国内中间件市场的绝对份额 但近年来 国内厂商的市占率处 于不断提升的趋势中 主要原因是外资产品的成熟度高但造价高昂且实施落地的难度大 而 国内产品的性价比优势明显 且实施过程中本地化程度更好 国家在 核高基 项目的推进 中 也将国产中间件放到战略地位上 支持国产中间件产品的研发和市场推广 东方通作为国家 核高基 项目重点扶持的企业 深耕中间件市场多年 拥有雄厚的技术实 力 研发人员队伍强大 客户资源遍及金融 电信和政府等多个领域 在国内市场具有一定 的品牌知名度 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 85

86 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 结论 综合以上分析, 我们认为, 国产中间件行业前景广泛, 东方通作为 核高基 项目扶持的行 业内龙头企业, 具有较强的品牌优势, 研发和产品优势, 未来业绩增长的预期较为明确 我 们认为公司具有较强的投资价值, 值得后期进行持续的跟踪 不确定性及风险点 1 现阶段中间件市场本身的容量还不是很大, 未来是否能够快速爆发还具有一定的不确定 性 ;2 东方通在国内企业中属于龙头, 但面临强大的 IBM 等外资竞争对手, 在高端市场的 客户资源争夺中仍处于下风 表格 41: 东方通披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 51.42% 42.21% 净利润 净利润增速 83.88% 33.32% 毛利率 96.49% 94.49% 93.04% ROE 52.08% 36.89% 34.37% 资产负债率 25.34% 25.41% 26.97% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 42: 东方通可比公司情况 (2011 年财务指标 ) 估值水平 东方通 用友软件 主营业务毛利率 93.04% 84.87% 净利润增速 33.32% 61.67% 13PE 19 14PE 14 总市值 ( 亿元 ) 100 亿元 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 图 90: 东方通 2011 年主营业务分布 图 91: 计算机应用行业的历史 PE( TTM) 走势 通用传输 消息中间 100 平台 交易中间 件 80 TongGTP 6.6% 件 TongEAS Y TongLIN K/Q 应用集成 应用服务 0 中间件 器 TongInte TongWe grator b 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 86

87 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 全通教育 计算机 创业板 计算机行业研究员 全通教育是从事家校互动信息服务的专业运营机构 从属于家庭教育信息服务领域 主营业 马仁敏 务是综合利用移动通信和互联网技术手段 采用与基础运营商合作发展的方式 为中小学 幼 S 儿园 及学生家长提供及时 便捷 搞笑的沟通互动服务 公司与 5 个省级基础运营商 个地市级基础运营商建立了密切持续的合作关系 marenmin@mail.htsc.com.cn 本次 IPO 上市 公司计划发行 2000 万股 占发行后总股本的 25% 计划募投项目为 3 方 面 第一 全网多维家校互动教育服务平台研发与运营 计划投资额 4774 万元 第二 家 校互动拓展及深度运营项目 计划投资额 8262 万元 第三 其他与主营业务相关的营运资 金 主营业务占比及成长性 根据家校互动信息服务的经营模式和服务环节与内容的不同 公司提供的主要产品可分为系 统开发运维 业务推广运营 阅读信息服务 家庭教育网站服务四大类 其中业务推广运营 包括家校互动业务的推广和内容服务 均是面向家长收费 不单独分列收入 公司从 2009 年起 收入与净利润保持同步的快速增长势头 收入从 6305 万元增至 1.42 亿 元 扣非后净利润从 1348 万元增至 3386 万元 教育信息化是提升教育效率和节约沟通成 本的重要工具 在各地区的渗透率逐步提升 全通教育作为国内教育信息化行业的龙头企业 未来的发展空间较大 业绩持续快速增长的确定性较大 图 年全通教育的主营收入及净利润情况 营业收入 万元 净利润 万元 单位 资料来源 公司公开资料 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 国内的家校互动信息服务市场集中度较低 运营商分散 前五名的服务运营商的市场份额之 和仅为 24.5% 呈现出充分竞争的市场格局 在信息服务商的市场规模排名中 公司的规模 及份额均居首位 但在过于分散的市场依然面临较为激烈的竞争 公司已经在广东 安徽 云南 广西 湖北 湖南 浙江 福建和贵州等众多地区成功推广 了自己的产品和服务 在第一轮教育信息化的浪潮中实现了跑马圈地的战略 为将来持续的 精耕细作打下了深厚的基础 公司通过募投向项目 可以全面提升公司家校互动系统的竞争 力 通过实施升级 增值开发项目 使公司的产品功能更为丰富 交互性更强 更能促进家 长和教师的沟通和学生的健康成长 从而提高客户对公司产品的粘性 保障公司拥有持续的 竞争优势 因此 我们认为 公司在国内 ERP 市场的竞争中处于相对优势的地位 有望与用友和金蝶 等公司分享 ERP 行业快速增长的蛋糕 结论 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 87

88 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 综合以上分析, 我们认为, 国内教育信息化行业前景广泛, 全通教育作为行业内龙头企业, 具有较强的品牌优势, 研发和产品优势, 未来业绩增长的预期较为明确 我们认为公司具有 较强的投资价值, 值得后期进行持续的跟踪 不确定性及风险点 1. 家校互动信息化行业的市场格局极其分散, 大量的小型企业集中在该行业中, 公司尽管 已经做到了一定规模, 但依然面临中小竞争对手的价格战冲击, 市场竞争激烈 ; 2. 该行业中的技术门槛并不算高, 而市场前景却不小, 国内强大的系统集成商甚至是电信 运营商如果切入该市场, 将对市场格局产生较大的影响 表格 43: 全通教育披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 59.01% 42.15% 净利润 净利润增速 % 35.26% 毛利率 53.39% 54.92% 52.82% ROE 60.30% 60.94% 33.02% 资产负债率 16.98% 13.88% 11.05% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 44: 全通教育可比公司情况 估值水平 全通教育 方直科技 主营业务毛利率 52.82% 62.25% 净利润增速 35.26% % 13PE 50 14PE 38 总市值 ( 亿元 ) 亿元 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 :2011 年可比数据 图 93: 全通教育 2011 年主营业务分布系统开发阅读信息运维服务 27.7% 3.8% 业务推广运营 68.5% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 图 94: 计算机应用行业的历史 PE( TTM) 走势 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 88

89 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 牧原食品 农林牧渔 中小板 农业行业研究员 公司拟发行 7068 万股 占发行后总股本的 25% 拟募集资金 6.67 亿元 用于 年出栏 80 李方新 万头生猪产业化项目 S 公司目前为我国第三大生猪养殖企业 公司为我国第三大生猪养殖企业 2011 年出栏量为 万头 主要产品包括种猪和商品 猪 其中商品猪收入占比 96.86% 种猪收入占比 3.14% 公司营业收入呈现了持续增长 年营业业务收入分别为 和 亿 元 2010 年度较 2009 年度增长 2.83% 2011 年度较 2010 年度增长 % 图 95 牧原食品主营业务分布概况 图 96 牧原食品主营业务增长情况 种猪 3.1% 12 亿元 商品猪 2009年 96.9% 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 2010年 2011年 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 生猪养殖行业集中度将不断提升 2012 年我国猪肉消费量为 5335 万吨 如果按 20 元/公斤 简单测算 我国猪肉消费的市场规模在 1 万亿以上 未来我国猪肉消费市场还将继续扩大 2015 和 2020 年我国猪肉消费量将分别达到 5618 万吨和 万吨 年复合 增速为 2.07% 年复合增速为 1.79% 随着猪肉消费量的不断增长 我国生猪 养殖规模也将随之增长 图 97 我国猪肉消费量未来保持小幅增长 7000 万吨 年 1995年 2005年 2010年 2011年 2012年 2015年 2020年 资料来源 国家统计局 华泰证券研究所 从生猪养殖行业的行业结构来看 我国的生猪养殖产业化程度落后 市场集中度极低 根据 中国畜牧业年鉴 统计 2010 年 我国生猪出栏头数在 3000 以上的养殖场出栏数量占 全国的比例为 15.4% 出栏规模在 头以上养殖场年出栏占全国比重仅为 1% 与生猪 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 89

90 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 养殖产业化程度较高的国家相比, 我国还有很长的路要走 我国生猪养殖的规模化在 2003 年开始提速, 已经经过了 10 年, 我们认为我国生猪养殖行业仍面临规模化提升的 黄金 15 年, 养殖企业面临绝佳发展机遇, 产业化发展的前景十分诱人 图 98: 我国生猪养殖规模化进程可能更像日本 120% 100% 美国存栏 500 头以上比例 80% 60% 40% 20% 日本存栏 500 头以上比例 中国出栏 500 头以上比例 0% 资料来源 :USDA 日本农林水产省 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 牧原食品作为我国生猪出栏规模第三的养殖企业, 是典型的自动化饲养型的具有完整生猪产业链的养殖企业 公司的养殖模式优势体现在 :1 食品安全 疫病防控 成本控制 标准化规模化等自育自繁自养的一体化产业链优势 2 现代化猪舍及自动化养殖设备优势, 在育肥阶段, 公司饲养员可同时饲养 2700 头生猪, 生产效率高于国内行业平均水平 3 公司具有育种优势 凭借生猪育种优势,2010 年, 公司被列为第一批国家生猪核心育种场 4 生产管理优势, 在一定程度上解决了员工激励问题 图 99: 公司商品猪毛利高于温氏和雏鹰 图 100: 公司种猪的毛利率高于雏鹰 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 牧原食品雏鹰农牧温氏 2009 年 2010 年 2011 年 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 牧原食品 雏鹰农牧 2009 年 2010 年 2011 年 资料来源 : 公开资料 雏鹰农牧 温氏 华泰证券研究所 资料来源 : 公开资料 雏鹰农牧 华泰证券研究所 公司这些优势带来的就是公司生猪养殖的高效率, 直接的体现就是其毛利率高于同行 我们 这里选取的对比对象是国内生猪养殖规模最大的温氏以及第二的雏鹰农牧, 而且由于这三家 都是民营企业, 管理效率有可比性 通过比较, 我们发现公司的盈利能力高于温氏和雏鹰农 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 90

91 牧 然而, 公司的未来发展也存在一定的不确定性, 规模扩张的速度可能要低于其他的规模化发展模式 影响养猪企业做大做强的三大要素为资金 土地和人才 特别是我国土地资源 耕地资源和水资源本身就很稀缺, 加之目前又处在工业化深化发展和城市化加速发展时期, 总规模极其庞大的生猪产业发展无疑给自然资源的供给带来压力 牧原食品这种重资产的规模化扩张模式在资金 人才和土地方面都将面临一定的制约, 有可能影响到其规模化扩张的速度 结论 我国生猪养殖企业面临绝佳发展机遇, 产业化发展的前景十分诱人 牧原食品作为我国生猪养殖的龙头之一, 其养殖模式使其具有很高的养殖效率, 直接的体现就是其盈利能力高于同行 然而, 公司的未来发展也存在一定的不确定性, 规模扩张的速度可能要低于其他的规模化发展模式 综上所述, 我们认为牧原食品有较好的发展前景, 值得进一步跟踪研究 不确定性及风险点 生猪价格低迷 疫病爆发的风险 表格 45: 牧原食品披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 11.97% % 净利润 净利润增速 -9.27% % 毛利率 27.69% 21.98% 38.54% ROE 33.88% 21.03% 48.94% 资产负债率 50.23% 54.36% 51.04% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 46: 牧原食品可比公司情况 估值水平 牧原食品 雏鹰农牧 新五丰 大康牧业 主营业务毛利率 38.54% 31.1% 9.28% 6.03% 净利润增速 % -29.4% 70.74% % 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 )( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 牧原食品为 2011 年数据, 可比公司为最新数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 91

92 安控科技 ( 机械 创业板 ) 机械行业研究员徐才华 S xucaihua@mail.htsc.com.cn 联系人谢家乐 xiejiale@mail.htsc.com.cn 北京安控科技股份有限公司本次拟发行不超过 1450 万股, 占发行后总股本的 25.01%, 融资主要用于 RTU 产品产业化项目 (1.16 亿元 ),RTU 基础研发中心建设项目 (0.32 亿元 ) 以及用于其他与主营业务相关的营运资金 主营业务占比及成长性公司主营业务为 RTU 产品的研发 生产和销售 公司 RTU( 远程测控终端 ) 产品分为通用 RTU 产品 油气行业专用产品及环保行业产品三大类 公司提供 RTU 的整体解决方案, 还提供相关运维与技术服务 公司主要产品是油气行业的数据采集器, 占总收入的 61% 公司数据采集器主要市场在油气行业, 尤其是长庆油田 占总收入的 61%, 其次是通用 RTU 产品, 占总收入的 30% 环保行业的 RTU 产品占总收入的 9% 不到 公司业务受益于油气开采自动化的发展, 有望持续增长 公司产品主要用于油气田的开发过程中提高自动化水平, 降低人员使用数量 随着中国油气开发自动化水平的提高, 公司产品将有较大的成长空间 公司是过长 RTU 领域的龙头企业 中国对于 RTU 的研究开发晚于国外, 二十一世纪初, 公司自主研发并生产了我国第一代国产的 RTU 产品, 主要应用于我国石油天然气行业的开采领域 目前国内专业研发生产 RTU 的企业仍然较少, 高端市场基本被国外著名品牌占据 国外大型综合自动化公司中有 Emerson Honeywell Motorola Siemens Rockwell 等十几家公司传统从事 PLC DCS 产品的研发和生产, 近年来开始涉足 RTU 行业, 国外专业自动化公司中有 BB Sixnet Control Microsysterm 等几十家公司从事 RTU 产品的研发和生产 行业地位和竞争优势 公司在中石油长庆油田有着明显的优势地位 长庆油田为公司贡献了 40% 的收入, 一般需要在中石油几个主力油田有三年以上产品和应用业绩, 并得到各个油田的推荐报告后才能进入审批程序, 确实具有技术实力的公司才能得到准入 ; 同时, 一级物资供应商每年均需通过年检才能保持该资质 目前, 公司与中石油关系稳定, 其他竞争对手进入相对困难, 构成一定的竞争门槛 投资结论 受益于油气开发及工业自动化, 拓展环保等新领域, 未来成长空间大 可重点跟踪 不确定性及风险点 油价波动可能导致油气开采投资降低 表格 47: 安控科技披露的财务数据 财务数据 2010 年 2011 年 2012 年 营业收入 15, , , 营业收入增速 40% 31% 26% 净利润 3, , , 净利润增速 64% 17% 11% 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 20, , , 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 92

93 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 固定资产 1, , , 净资产 10, , , 资料来源 : 华泰证券研究所单位 : 万元,% 表格 48: 安控科技可比公司情况 ( 2012 年 ) 估值水平 安控科技 通源石油 宝德股份 准油股份 主营业务毛利率 净利润增速 11% -22.5% PE PE 可比公司 13PE 均值 24.5 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 图 101: 安控科技主营业务分布 环保行业专用产品 10% 通用 RTU 产品 30% 图 102: 安控科技所属细分行业的历史 PE 走势及均值 油气行业专用产品 60% 0 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 93

94 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 岭南园林 建筑 中小板 建筑行业研究员 张平 发行前公司总股本 7500 万股 拟公开发行 2500 万股 发行后公司总股本为 万股 S 公司的控股股东和实际控制人为尹洪卫 发行前尹洪卫持有本公司 41,407,050 股 占公司 总股本的 % 发行完成后仍将持有公司 41.41%的股份 发行及投向 发行上市所募集资金扣除发行费用后 公司将根据轻重缓急顺序投资于以下项目四川省泸县 得胜镇高端苗木生产基地和湖北省荆州市监利县苗木生产基地 园林绿化工程施工业务具有 资金密集型的特点 应收账款账期较长 在承揽大型的工程施工项目时往往需要大量的资金 作为保障 园林工程施工项目营运资金成为最大的募集资金投向 表格49 拟上市公司披露的财务数据 序号 项目名称 总投资 万元 1 园林工程施工项目营运资金需求 9, 四川省泸县得胜镇高端苗木生产基地建设 5, 湖北省荆州市监利县苗木生产基地建设 6, 合计 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 21, 主营业务 公司目前主要从事园林工程施工 景观规划设计 绿化养护和苗木产销等主营业务 园林工 程施工是公司最主要的收入来源 年工程施工业务在公司主营业务收入的占比分 别为 81.27% 78.65%和 85.46% 其中市政园林施工业务占比分别为 58.42% 66.17%和 53.73% 地产园林施工业务占比分别为 22.85% 12.48%和 31.72% 可以看出公司在坚持 市政和地产园林业务双向发展的基础上 更依赖于市政园林业务 三年来公司毛利率基本保持平稳 市政园林施工业务毛利率一直稳定在 32%以上 地产园 林施工毛利率从 22%小幅上升至 25% 景观设计和苗木销售的毛利率波动较大 但由于占 比较小 对公司综合毛利率影响不大 三年来公司综合毛利率为 29.82% 29.92%和 30.11% 毛利率保持稳定 图 103 岭南园林收入结构及增速 图 104 岭南园林各项业务毛利率 % % % 80.00% 50.00% % 60.00% % 40.00% 20.00% 20.00% 10.00% % 2008年 市政园林工程收入 景观规划设计收入 2009年 0.00% 2008年 2009年 2010年 2010年 地产景观工程收入 苗木销售收入 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 绿化养护收入 主营业务增速 市政园林工程 景观规划设计 地产景观工程 苗木销售 绿化养护 综合毛利率 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 费用率下行 收入净利润率稳步提升 随着公司收入规模的不断增加 公司管理费用率逐步 下行 财务费用率随着公司业务的增加 资金需求量增加 财务费用率小幅上行 整体三项 费用率控制良好 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 94

95 年公司实现归属于母公司所有者净利润 2200 万元 3538 万元和 6123 万元, 同 比增长 60.80% 和 73.07%, 三项费用率的良好控制使得净利润增速超过收入增速 收入净 利润率稳步上行, 从 2008 年的 11.06% 提升至 2010 年的 12.43% 公司盈利能力稳步提升 行业地位与竞争优势 园林绿化行业在我国属于朝阳行业, 正处于快速发展时期, 发展前景广阔 总体来说, 国内园林绿化行业集中度较低, 我国园林绿化行业内, 主要包括三个梯队的竞争主体, 其中, 第一梯队是具有城市园林绿化壹级资质和甲级设计资质, 有实力开展大型项目且能跨区域经营的行业内龙头企业, 约 10 家左右 ; 第二梯队是一些园林产业发达地区内综合实力相对较强的企业, 一般也具有城市园林绿化壹级资质或贰级资质 ; 第三梯队是众多区域性小型企业 而二 三梯队的中小企业占我国园林类公司的绝大多数, 它们往往在资金实力 人才队伍 管理能力和业务拓展等方面相对较弱 根据 中国城市园林绿化企业经营状况调查报告 ( 年 ) 的统计, 截至 2009 年底, 在被调查的 110 家主要园林企业中, 有 53 家企业在外省市设置了分支机构,110 家企业的外设机构共计 275 个, 实现营业收入合计 亿元 在这些企业中, 外设分支机构营业收入在 1 亿元以上的只有 9 家, 跨区域营业收入占统计总和的 68.85% 因此, 目前我国园林绿化行业工程施工领域仍以区域性竞争为主, 但一些有实力的企业已经逐渐实现了全国性竞争 公司具有园林绿化壹级资质和设计专项甲级资质, 主要从事市政园林工程和地产景观工程的景观规划设计 园林工程施工 绿化养护及苗木产销等业务, 已形成 园林研发 苗木种植 景观规划设计 园林工程施工 园林绿化养护 的完整产业链, 业务经营区域已从华南 西南地区逐步扩展至华北 华中等地区, 已经具备了从事大型园林工程施工和跨区域经营的能力 根据 中国城市园林绿化企业经营状况调查报告 (2007 年 ) 和 中国城市园林绿化企业经营状况调查报告 ( 年 ) 统计, 在全国园林绿化企业综合竞争力排名中, 本公司分别位居第 4 名 第 6 名 本公司近年来业务整体发展形势良好, 已相继在深圳 广州 北京 石家庄 重庆 惠州 上海 天津 锦州 兰州设立分公司 根据 中国城市园林绿化企业经营状况调查报告 (2007 年 ), 参加调查的 102 家企业共实现跨区域营业收入 亿元, 在跨区域营业收入排名中, 本公司排名第 8 位 ; 根据 中国城市园林绿化企业经营状况调查报告 ( 年 ) 统计, 本公司在跨区域经营能力排名中升至全国第 4 名 大型项目施工能力是企业综合实力的重要体现, 也是在市场竞争中处于优势地位的重要条件 根据 中国城市园林绿化企业经营状况调查报告 (2007 年 ) 和 中国城市园林绿化企业经营状况调查报告 ( 年 ) 统计, 在参加调查的 102 家企业中, 本公司在大型项目施工能力排名中分别位居全国第 7 名 全国第 3 名 公司始终坚持走专业化经营 产业化发展之路, 通过多年的努力, 已经形成了集园林景观规划设计 园林工程施工 园林绿化养护及苗木产销等为一体的园林产业链, 各项业务优势互补, 协调发展, 既实现了企业经营的效益, 又提升了企业的综合竞争力 结论 园林行业的发展前景广阔, 作为国内园林行业第一梯队岭南园林自身竞争实力较强, 由于行业的资金驱动特征明显, 未能上市的园林企业一般通过资产抵押方式从银行取得贷款融资的规模有限, 收入规模难以快速做大, 能否成功 IPO, 顺利实现股权融资成为岭南园林发展的重要制约条件 成功上市后, 公司短期发展将突破资金瓶颈, 迎来快速发展阶段 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 95

96 不确定性及风险点 地产调控风险 ; 项目回款风险 表格 50: 岭南园林披露的财务数据 财务数据 营业收入 营业收入增速 0.00% 57.50% 57.21% 净利润 净利润增速 60.80% 73.07% 毛利率 30.16% 30.10% 30.21% ROE 36.95% 34.31% 35.25% 资产负债率 41.24% 55.60% 47.98% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 百万元 表格 51: 岭南园林可比公司情况 估值水平 岭南园林 (2010) 东方园林 铁汉生态 蒙草抗旱 主营业务毛利率 30.21% 37.27% 30.43% 35.38% 净利润增速 73.07% 53.00% 53.94% 56.12% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 ( 岭南园林数据为 2010 数据 ) 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算, 可比公司为 2012 年财务数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 96

97 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 重点跟踪-2 类 拟上市公司中同样也有部分企业值得重点跟踪 但这些企业更多地是受益行业的景气度高企 因此我们把此类企业定义为重点跟踪中的第 2 类 麦趣尔 食品饮料 中小板 食品饮料行业研究员 公司拟发行股数 2617 万股 拟募集金额 2.95 亿元 发行后总股本 万股 麦趣尔集 逯海燕 团持有公司 万股 占发行前总股本的 57.02% 为公司控股股东 麦趣尔集团股权 S 由李玉瑚先生及其妻子王翠先 儿子李勇和李刚持有 公司实际控制人李玉瑚 王翠先 李 勇 李刚 发行前通过直接和间接方式合计持有公司 72.78%的股份 发行后持股 54.58% luhaiyan@mail.htsc.com.cn 乳制品 烘焙连锁为主业 收入增长不快 公司前身麦趣尔乳业自设立之初即从事乳制品的生产销售 2008 年底麦趣尔乳业整合麦趣 尔集团控股的麦趣尔冰淇淋 麦趣尔食品 形成以乳制品生产 烘焙食品连锁经营为核心的 业务结构 2011 年 乳制品收入占比 61.65% 烘焙食品 节日食品合计收入占比 36.65% 2010 年收入同比增长 3.27% 主要是公司战略调整 收缩了茶饮料等饮料类业务 导致茶 饮料收入较 2009 年降低 1475 万元 2011 年收入增长主要来自烘焙食品和节日食品 同比 增速分别为 26.04% 23.79% 乳制品收入同比增长 4.39% 主要受限产能 图 105 麦趣尔历年收入及增速 营业收入 亿元 4.0 增速 12% 10% 3.0 8% 2.0 6% 4% 1.0 2% 0.0 0% 2009年 2010年 2011年 资料来源 公司公开资料 华泰证券研究所 疆内乳制品 烘焙连锁领先地位 根据 2011 年最新数据 公司液体乳产品在新疆市场占有率为 9.51% 比 2008 年下降 7.46 个百分点 公司在新疆地区液体乳市场占有率逐年下降 主要是公司生产线产能有限 近五 年来 公司液体乳产能没有扩张 公司在疆内中高端烘焙市场处于领先地位 根据中国焙烤食品糖制品工业协会的 烘焙连锁 行业发展研究报告 2010 年 公司烘焙连锁销售额新疆市场占有率 7.65% 公司烘焙食品 节日食品收入增长较快 2011 年 公司着力推动烘焙连锁业务快速发展 通过加强新产品开发 改进陈列 加强宣传 开发大客户 促销等方式 烘焙食品收入同比 增长 26.04% 2011 年月饼销售收入 万元 同比增加 21.96% 竞争优势 与主要竞争对手伊利 蒙牛 以及新疆地方性乳品企业相比 公司竞争优势集中在区位 品 牌 产业链 奶源等方面 1 区位优势 新疆是国家西部大开发战略的重要区域 新疆经济步入高速发展期 作为区 域性企业 公司具有当地生产 当地销售 运输半径短的优势 降低了运输费用 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 97

98 2 品牌优势 : 公司及前身在新疆地区耕耘多年, 麦趣尔品牌成为疆内广受认可的品牌 借助公司烘焙连锁店数量的快速增加, 以及公司先后获得的诸多荣誉, 麦趣尔品牌月饼的知名度不断提升 公司乳制品共享品牌资源, 这是与其他乳品企业区别的品牌优势 3 产业链优势 : 公司是疆内唯一通过自营烘焙连锁店实现产品销售的乳制品企业, 目前公司建立了 36 家烘焙连锁直营店, 覆盖乌昌 南北疆及北京地区, 并呈高速增长的态势 4 奶源优势 : 新疆天然草场面积占全国草场面积的 20%, 居全国第二位 新疆的气候 水质条件, 决定了生产出来的生鲜乳受污染程度低 2010 年末, 新疆乳牛存栏数达到 万头, 占全国的比例为 18.30%, 是全国重要的奶源基地 公司募集资金投资项目建成投产后,2000 头奶牛生态养殖项目将为生鲜乳供应提供重要支撑, 并形成奶业完整的产业链 结论 在新疆地区, 公司乳制品 烘焙连锁店都处于领先地位 募投项目扩张乳制品产能 300%, 有望打破公司乳制品 5 年收入增长缓慢的局面 募投项目增加烘焙连锁店数量 100% 以上, 在 2011 年烘焙业务收入增速 20%-25% 的基础上, 为后续烘焙业务快速增长奠定基础 我们认为公司值得重点跟踪 不确定性及风险点 大股东麦趣尔集团主业是房地产开发,2011 年净利润只有 万元, 资产回报率很低 ; 乳制品因为产能限制, 收入 5 年没有增长, 募投项目增加三倍产能, 面临市场消化风险 ; 北京 5 家烘焙连锁店不赚钱 ; 奶牛养殖效益低, 初期投入大 ; 家族企业, 除了实际控制人, 管理层没有股权, 激励不足 表格 52: 麦趣尔披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 3.27% 10.65% 净利润 净利润增速 11.19% 21.06% 毛利率 36.69% 38.75% 39.68% ROE 36.03% 33.50% 26.04% 资产负债率 58.97% 59.11% 46.53% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 53: 麦趣尔可比公司情况 估值水平麦趣尔伊利股份光明乳业贝因美 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 98

99 主营业务毛利率 39.68% 29.73% 35.12% 64.65% 净利润增速 21.06% -5.09% 30.89% 16.59% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 可比公司为 2012 年财务数据, 公司为 2011 年数据 图 106: 麦趣尔主营业务分布概况 图 107: 乳制品历史 PE 走势及均值 其他 60 节日食品 19.6% 1.7% 烘焙食品 17.1% 乳制品 61.7% 10 0 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 市盈率 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 99

100 光环新网 ( 通信 创业板 ) 通信行业研究员姓名 : 孔晓明 S kongxiaoming@mail.htsc.com.cn 联系人姜晓山 jiangxiaoshan@mail.htsc.com.cn 公司拟发行 1600 万股, 发行后总股本 6180 万股 主营业务占比及成长性主营业务为向客户提供宽带接入服务 IDC 及其增值服务以及其他互联网综合服务 宽带接入服务和 IDC 及其增值服务是公司的核心业务 其中宽带接入 2011 年占比 50.7%;IDC 占比 46.1% 目前我国和发达国家相比宽带渗透率尚存较大差距, 和传统运营商相比公司具有明显的价格优势, 预计将保持较快增速 ;IDC 方面我国 年 CAGR 高达 49.3%, 随着云计算 物联网等建设力度的加大, 企业对 IDC 印度舞的需求将不断增长,IDC 业务将保持较高增速 行业地位与竞争优势 目前公司主要的竞争对手包括鹏博士 世纪互联 方正宽带 网宿科技 宽带接入方面 : 公司拥有较为完善的基础网络设施, 涵盖 IDC/ISP 互联网增值业务 网络系统集成 楼宇系统集成 客户服务中心 工程技术服务等多类业务 近几年, 公司深入挖掘商企用户的宽带接入需求, 整合各类用户资源, 下大力气构建优化数据通信网络, 着重建立健全增值业务体系, 在数据通讯及增值服务领域塑造了线路体系优势 网络资源优势以及综合型高新技术应用业务优势 公司经过多年的发展, 目前已成为北京地区面向商企用户宽带接入的主要服务商之一 经过近十年来的建设, 公司已经拥有自己的光纤城域网资源, 节点分布于北京市繁华商业区和重要科技园区, 在市场上具有较明显的竞争优势 赛迪顾问对 2010 年前三季度北京地区面向商企用户宽带接入的专业运营商做了综合评价对比, 公司综合排名第一 IDC 方面 : 公司自建 IDC 机房参照电信级机房的标准设计 施工, 其中电力保障 空调 消防 监控 网络安全等系统均达到相关行业标准的最高级别, 在北京地区专业 IDC 市场具有较大的影响 赛迪顾问对 2010 年前三季度北京地区自有机房专业 IDC 运营商做了综合评价对比, 公司综合排名第二 竞争优势 :1 成本优势 带宽成本是宽带接入服务和 IDC 及其增值服务的主要成本, 但宽带接入服务和 IDC 及其增值服务对于带宽上行 下行流量的需求具有较大区别 宽带接入服务用户对带宽下行流量的需求远大于对上行流量的需求, 而 IDC 及其增值服务用户对带宽上行流量的需求远大于对下行流量的需求 因此, 公司同时运营这两项业务可以大幅提高带宽的使用效率, 降低公司业务运营的带宽成本 公司目前运营的 6,812 平方米 IDC 机房均为自建机房 长期从业经验使公司积累了丰富的 IDC 机房建设和管理经验 公司现有机房的规划设计 设备采购, 施工监督管理, 全部由自有的队伍完成, 并且持续在多期工程中改进优化方案, 保持最佳的投入产出性价比 这种突出的综合能力, 相对于行业内普遍的租用物业 租用机房, 外包设计和工程建设的做法, 明显降低了总体投资成本 2 资源优势 公司具备较完善的网络基础设施 公司拥有 2,600 多公里的光纤城域网资源, 公司网络分布于北京市繁华商业区和重要科技园区 ; 公司光纤城域网以两个网络核心节点为中心, 连接分布于北京的 56 个一级节点,24 个二级节点, 进而辐射到 357 个三级接入点, 这不仅成为公司独特的网络资源, 也是公司核心竞争力的重要组成部分 3 品牌客户优势 经过多年的发展, 公司在北京地区已经形成较高的品牌认知度, 拥有 3000 多家忠诚度较高 消费能力较强的企业客户 公司拥有如亚马逊中国 当当网 凡客诚品等知名客户, 这些高端客户的认可和加入, 大幅提升了公司的品牌形象, 并形成极强的示范效应, 为公司带来了更多的优质客户 良好的品牌形象和优质稳定的客户资源为公司的持续发展和新业务的拓展奠定了扎实的基础 结论 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 100

101 综合以上分析, 我们认为当前国内 IDC 市场空间巨大, 发展前景较好, 同时国家对于宽带 反垄断等政策的推动将较大利于公司宽带业务发展, 公司业务之间存在协同优势, 具备一定 跟踪价值 不确定性及风险点 竞争对手进行价格战导致公司宽带业务利润下滑过快 表格 54: 光环新网披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 24.8% 28.8% 净利润 净利润增速 44.7% 30.2% 毛利率 52.5% 54.87% 51.62% ROE 23.78% 20.1% 20.7% 资产负债率 17.8% 15.8% 13.75% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 55: 光环新网可比公司情况 估值水平 鹏博士 网宿科技 光环新网 主营业务毛利率 27.30% 25.73% 51.62% 净利润增速 3.54% 42.97% 30.2% 13PE 45x 55x 14PE 30x 40x 可比公司 13PE 均值 50X 总市值 ( 亿元 ) 217 亿 80 亿 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算,2011 年可比数据 图 108: 光环新网主营业务分布概况 图 109: 光环新网所属细分行业的历史 PE 走势及均值 其他业务 3.2% IDC 及增值业务 46.1% 宽带计入业 务 50.7% 1200 单位 PE 年 1 月 1998 年 3 月 2002 年 5 月 2006 年 7 月 2010 年 9 月 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 101

102 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 鼎捷软件 计算机 创业板 计算机行业研究员 鼎捷软件是以自制 ERP 软件为核心的一体化企业管理解决方案与服务供应商 主营业务是 马仁敏 以自制 ERP 软件为核心的企业管理软件的研发 销售 实施及服务 公司客户包括七喜控 S 股 弗兰登科 中化集团 上海克里斯汀 南京卫岗等国内知名企业 本次 IPO 上市 公司计划发行 3000 万股 占发行后总股本的 25% 计划募投项目为 4 方 面 第一 ERP 软件系列产品升级项目 计划投资额 万元 第二 运维服务中心平 台扩建项目 计划投资额 万元 第三 研发中心扩建项目 计划投入资金 8000 万元 第四 其他与主营业务相关的营运资金 主营业务占比及成长性 公司的主要产品是以自制 ERP 软件为核心的企业管理软件一体化解决方案 主要包括 ERP E-ERP 及行业解决方案 涉及电子商务 供应链管理和产品生命周期管理三大方面 细分 为客户关系管理 协同办公管理 工作流程管理 人力资源管理和企业资源管理几大条线 形成了完整的 ERP 产品系 公司从 2009 年起 收入与净利润保持同步的快速增长势头 收入从 5.66 亿元增至 9.58 亿 元 净利润从 3794 万元增值 9447 万元 ERP 作为现代企业信息化管理的重要工具 在各 行各业的渗透率逐步提升 鼎捷软件作为国产 ERP 的龙头企业 未来的发展空间较大 业 绩持续快速增长的确定性较大 图 年鼎捷软件的主营收入及净利润情况 营业收入 万元 净利润 万元 单位 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 国内的 ERP 市场呈现出垄断竞争的市场格局 国内市场分为针对大企业或跨国公司的高端 大型 ERP 软件市场和小企业 ERP 软件市场两部分 高端市场大多被国外 ERP 厂商如 SAP Oracle 等企业所占领 但近年来 国内大型 ERP 管理软件厂商在高端市场也取得了长足的 进步 与国外企业的差距逐步缩小 在中小企业 ERP 软件市场 国内厂商占有较大的优势 经过十多年的发展 逐步形成了以用友 金蝶 鼎捷 浪潮为代表的国内 ERP 软件厂商 根据软件企业规模呈现出金字塔型的市场格局 相比于国外的主要竞争对手 公司的产品性价比更高 同时在实施和售后服务方面能够更好 的实现本地化 公司的主要项目经验来自于亚太地区的行业经验 不同于主基于欧美地区的 行业与公司开发经验积累形成的国外竞争对手的 ERP 产品 公司的产品能够更准确的把握 亚太地区客户的信息化改造需求 相比于国内竞争对手 公司在规模上逊色于用友 金蝶等龙头企业 但相比于大多数的中小 型 ERP 企业 公司的产品线更全 项目经验更为丰富 行业解决方案的成熟度更高 因此 我们认为 公司在国内 ERP 市场的竞争中处于相对优势的地位 有望与用友和金蝶等公司 分享 ERP 行业快速增长的蛋糕 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 102

103 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 结论 综合以上分析 我们认为 国内 ERP 行业前景广泛 鼎捷软件作为行业内龙头企业 具有 较强的品牌优势 研发和产品优势 未来业绩增长的预期较为明确 我们认为公司具有较强 的投资价值 值得后期进行持续的跟踪 不确定性及风险点 1 ERP 行业的低端市场主要以中小企业客户为主 受到宏观经济大环境的影响较大 近年 来需求有放缓的趋势 行业内的竞争将加剧 2 鼎捷软件在国内企业中属于第一集团 但 面临强大的 SAP 等外资竞争对手和已经深耕高端市场多年的用友等国内龙头企业 在高端 市场的客户资源争夺中仍处于下风 表格56 鼎捷软件披露的财务数据 营业收入 2009 年 2010 年 2011 年 % 33.32% % 87.55% 营业收入增速 净利润 3794 净利润增速 毛利率 78.10% 78.87% 82.08% ROE 12.61% 21.52% 23.62% 资产负债率 82.58% 51.67% 43.76% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 单位 万元 % 表格57 鼎捷软件可比公司情况 估值水平 鼎捷软件 用友软件 主营业务毛利率 82.08% 84.87% 净利润增速 87.55% 61.67% 13PE 19 14PE 14 总市值 亿元 100 亿元 资料来源 公开资料 wind 华泰证券研究所注 2011 年可比数据 图 111 鼎捷软件 2011 年主营业务分布 技术服务 36.7% 图 112 计算机应用行业的历史 PE TTM 走势 自制软件 销售 38.1% 外购软硬 件销售 25.3% 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源 Wind 华泰证券研究所 103

104 中邮速递 ( 交运 主板 ) 交运行业研究员高梁宇 S gaoliangyu@mail.htsc.com.cn 公司拟发行股数不超过 40 亿股, 发行后股本不超过 120 亿股, 预计融资额在 100 亿元左右 主营业务占比及成长性公司主营业务分为速递和物流两大业务板块,2011 年速递业务收入 亿元, 占比 85.26%; 物流业务收入为 亿元, 占比 14.74%, 年两大业务板块的收入占比结构较为稳定 净利润从 2.4 亿元增长至 9.03 亿元, 复合增速 94.20%, 主要得益于毛利率提升 速递业务 : 公司以客户需求为导向, 建立了多层次 全方位的速递业务产品体系, 提供通达全国 31 个省 ( 自治区 直辖市 ) 的所有市县乡 ( 镇 ) 的国内速递产品, 及通达包括港 澳 台地区在内的全球 200 多个国际和地区的国际速递产品 速递业务包括国内速递 国际速递以及含增值服务及代理服务在内的其他服务 年, 公司速递业务收入复合增长率 14.18%, 毛利年均复合增长率 19.67%, 毛利率稳步上升 2011 年国内速递 国际速递 其他服务的收入分别占速递业务收入的 60.19% 23.98% 和 15.83%, 异地速递的收入占比 49.25% 公司速递业务今年的增速水平低于规模以上快递企业整体水平 ( 增速 17.3% 20.0% 31.9%), 主要原因包括 : 规模因素, 加盟与直营模式对扩张速度的影响, 业务目标调整的影响, 业务布局正在改善过程中, 公司改制与内部业务体系调整带来的影响 物流业务 : 物流业务包括合同物流和快货业务两类 合同物流业务提供的服务包括 : 领导型物流服务 (LLP), 生产支持性物流, 销售物流, 市场支持性物流, 供应链金融, 专业解决方案六种 快货业务基本服务包括收货 运输 交货, 为客户提供的是覆盖国内大部分城市的标准化货物运输和配送服务 年, 公司物流业务收入年均复合增长率达 21.01%, 毛利率水平也稳步由负数转为正数, 效益显著改善 2011 年合同物流业务占物流业务收入 70.60%, 快货业务收入占物流业务收入的 25.13% 由于市场需求增长以及公司物流业务逐步转型, 合同物流业务在 年增速达到 35% 以上, 而快货业务由于竞争环境恶化, 年业务增速呈现逐年下滑 行业地位与竞争优势 行业格局 : 速递业务 :2011 年, 国内速递业务国内市场份额 29.46%, 收入排名第一, 在巩固市场份额的基础上, 强化差异化优势, 不断推出速度更快 服务更优的产品 ; 国际速递业务国内市场份额 27.48%,EMS 业务在全球邮政企业中排名第一 物流业务 : 我国合同物流业务市场集中度较低, 合同物流业务与 DHL DB Schenker CEVA 等同处我国合同物流市场第一阵营 快货业务处于我国陆路快运市场第一阵营 竞争优势 : 网络优势 国内网络 ( 截止 2011 年底 ): 覆盖 31 个省 ( 自治区 直辖市 ) 的所有市县乡 ( 镇 ), 拥有各级集散中心共计 168 个, 其中 74 个兼顾航空和陆路 ( 处理 ) 中心功能 揽投部 4152 个, 线路 条, 营业网点 个, 航空线路 1843 条, 自营 16 架波音 737 全货机, 自有航空线路 35 条, 陆路遍布全国 107 个仓储物流中心, 各型汽车 9695 台, 铁路行邮专列车厢 24 节, 可利用邮政集团自备邮政车厢 410 节及其汽车运力 国际网络 ( 截止 2011 年底 ): 全国 41 个重要城市设有设关局, 在 9 个港口 10 个空港口岸设置国际货运代理机构或操作团队, 并与国际大型商业快递企业紧密合作 集团优势 作为邮政控股企业, 公司享有 邮政法 规定的邮政企业的权利, 将继续获得国家有关政策的支持和激励, 在重要城市的集散中心拥有海关进驻, 并具备国际互换局和交换站功能, 具备网络化和规模化效应 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 104

105 结论 快递行业近年保持快速增长趋势, 公司作为国企快递公司, 背靠邮政集团, 市占率高, 资金雄厚, 将享受行业成长 但由于国企本身的特点, 造成公司过去几年的增速明显低于行业平均水平, 公司未来的改制及业务流程的改进将需要密切关注 整体上, 由于快递公司的稀缺性以及行业成长的确定性, 是值得持续关注的品种 不确定性及风险点 行业竞争加剧, 市场份额大幅下滑 表格 58: 中邮速递披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 净利润 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 59: 中邮速递可比公司情况 估值水平 中邮速递 (2011) 怡亚通 (2012) 华鹏飞 (2012) 飞力达 (2012) 中储股份 (2012) 主营业务毛利率 19.04% 11.12% 23.29% 23.48% 4.06% 净利润增速 80.18% -7.06% 12.57% 22.39% 0.84% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 )( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 图 113: 中邮速递主营业务分布概况 ( 2011) 图 114: 中邮速递所属细分行业的历史 PE 走势 物流业务 14.7% 速递业务 85.3% 静态 PE( 整体法 ) SW 物流 Ⅲ 均值 21 倍 资料来源 : 公司公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 105

106 新宝电器 ( 家电 中小板 ) 家电行业研究员张洪道 S zhanghongdao@mail.htsc.com.cn 联系人李艳光 liyanguang@mail.htsc.com.cn 本次发行概况新宝电器本次拟发行不超过 7,600 万股, 拟募集 7.4 亿元左右的资金用于小家电生产基地项目和咖啡机 电动厨电等技改项目 主营业务占比及成长性公司是一家主要生产厨房小家电产品的出口企业, 产品主要包括电热水壶 电热咖啡机 面包机 打蛋机 多士炉 搅拌机等十二大类 2,000 多个型号 公司 年外销收入占营业收入的比例分别高达 93.83% 92.77% 和 91.34%, 出口比例较高, 产品主要销往美洲和欧洲 近三年受欧美市场金融危机影响, 小家电的外销形势一直不乐观, 致使新宝电器的收入和利 润增速表现无亮点可言,2011 年主营业务收入和归属于母公司的净利润增速分别为 10.17% -3.47% 行业地位与竞争优势 目前我国小家电制造商达 1,700 多家, 整体生产规模大 产品种类多 主要集中在广东 浙江一带, 其中珠江三角洲一带集聚了众多的配件厂和服务商, 形成了以顺德 中山等地区为中心的产业集群, 整机组装和配套能力强 目前, 我国小家电出口企业主要有新宝电器 美的 闽灿坤 松下 莱克 飞利浦 德豪润达等 新宝电器是小家电行业出口龙头企业, 产品销往全球 100 多个国家和地区 它目前为中国最大的电热水壶 电热咖啡机 搅拌机 多士炉四类产品的出口商, 第二大面包机出口商 根据中国家用电器协会统计, 公司 2008 年 2009 年连续两年小家电出口额位居行业第一 ; 海关统计数据显示,2007~2011 年公司连续五年为中国最大的电热水壶 电热咖啡机 搅拌机 多士炉四类产品的出口商, 其他小家电产品如面包机 电熨斗 电烤箱 果汁机等出口量也位居前列 和主要的竞争对手比, 公司产品线丰富, 能够为客户提供 一站式 采购是其一大优势 公司拥有丰富的产品线, 包括 12 大类 2,000 多个型号的小家电产品系列, 能够满足国际知名品牌商 零售商 一站式 采购的需要 由于目前客户的需求呈现多样化 个性化的趋势, 公司拥有为客户提供专业化小家电产品一揽子解决方案能力, 大部分采购商可以在公司采购到其所需的全部小家电产品, 而不需要为单个产品另行采购 一站式 采购有效降低采购商的采购成本 强化产品的品质保证能力 保障产品的交货期 另外, 整体来看, 公司在技术质量 成本 销售网络等方面也有一定的优势 结论 目前, 欧洲市场从中国进口西式小家电约占其进口额的 40%~45%, 美国从中国进口约占其进口额的 70~75%, 加拿大约占其进口额的 50%, 日本约占其进口额的 80% 以上, 欧美等发达国家和地区小家电消费高度依赖中国制造 我国是厨房小家电生产大国, 目前正处于由家电生产大国向家电强国转型的过程中, 新宝电器是该行业的龙头企业, 值得我们重点跟踪 不确定性及风险点 作为一家外销型的厨房小家电厂商, 公司对欧美小家电市场的依赖非常之大, 由此导致其面临国际市场需求下降的风险, 我们提请投资者予以关注 公司外销收入占营业收入的比重一直在 90% 以上, 如果未来全球经济出现下滑, 特别是欧美市场的经济形势若无明显好转, 公司将面临国际市场需求不振所导致的销售收入和利润下 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 106

107 滑的风险 另外, 较高的外销比重使得公司也要面对人民币升值 出口退税政策调整所可能带来的风险 表格 60: 新宝电器披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 340, , , 营业收入增速 净利润 15, , , 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 227, , , 应收账款 39, , , 存货 42, , , 固定资产 68, , , 净资产 84, , , 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 注 : 单位 : 万元,% 表格 61: 新宝电器可比公司情况 估值水平 新宝电器 闽灿坤 B 阳光照明 德豪润达 主营业务毛利率 14.6% 13.32% 19.11% 24.07% 净利润增速 (2011Y) -3.47% % 23.92% % 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 )( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算,2011 年可比数据 图 115: 新宝电器 2011 年主营业务分布概况 图 116: 新宝电器所属细分行业的历史 PE 走势及均值 PE(TTM) 均值 60 其他 32.1% 电热咖啡机 17.2% 电热水壶 16.4% 多士炉 % 搅拌机 7.1% 面包机 10.7% 打蛋机 10.9% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 107

108 地尔汉宇 ( 家电 创业板 ) 家电行业研究员张洪道 S zhanghongdao@mail.htsc.com.cn 联系人李艳光 liyanguang@mail.htsc.com.cn 发行概况地尔汉宇本次拟发行不超过 3,400 万股, 拟募集 4.2 亿元左右用于家用电器排水泵扩产及技术升级项目 洗碗机用洗涤循环泵等项目 主营业务占比及成长性地尔汉宇是一家家用电器零部件制造商, 公司产品主要包括家用电器排水泵和少量气泡泵 进水阀 水洗机 迷你洗衣机等相关产品 其中, 家用电器排水泵为公司主要产品, 是洗衣机 洗碗机等家用电器的核心零部件 公司主要产品家用电器排水泵主要包括通用排水泵 专用排水泵和冷凝泵三大类产品,2009 至 2011 年, 这三类产品的收入分别占公司同期主营业务收入 96.44% 96.70% 和 92.97% 另外, 公司产品的外销比重一直比较高,2009 至 2011 年, 公司出口收入占全部收入的比重分别为 65.14% 63.54% 和 70.52% 作为传统的家电产品, 洗衣机 洗碗机等家电产品的需求比较稳定, 中长期的增速和我国 GDP 的增速类似, 很难指望再有高速成长的可能 地尔汉宇作为洗衣机 洗碗机等家电产 品零部件供应商, 其成长将主要取决于产品升级 行业地位与竞争优势 家电用零部件行业一直是一个行业集中度比较高的产业, 家用电器用泵行业也不类外, 目前全球家用电器排水泵行业的生产主要集中在少数厂商 2010 年前三名生产厂家包括意大利 ASKOLL 地尔汉宇和德国 HANNING, 共拥有全球家用电器排水泵市场 60% 的份额, 占据了国际家用电器排水泵生产的主导地位 地尔汉宇是中国最大的家用电器排水泵生产企业, 为全球领先的家电企业提供电器配件 公司的主要客户包括韩国的三星 LG 大宇电子, 国内的海尔 美的, 日本的东芝 夏普 三洋, 美国的惠而浦, 欧洲的伊莱克斯 ARCELIK VESTEL 卡迪等 2010 年, 发行人家用电器排水泵销售量 1,556 万个, 全球市场份额约为 16%, 世界排名第二 地尔汉宇的主要竞争对手是意大利 ASKOLL 德国 HANNING 和西班牙 COPRECI, 这三家公司 2010 年的市场份额分别是 35% 9% 和 8% 地尔汉宇和竞争对手相比, 有一定的技术优势, 比如, 铝漆包线代替铜漆包线技术及线圈塑封技术 叶轮启动机构技术和水冷技术等, 这些技术有很强的可移植性, 可应用于未来生产的各类家用电器排水泵之中, 有助于提高公司排水泵产品的整体竞争力 结论 虽然, 公司所属行业一般, 但公司质地不错, 我们认为值得进一步重点跟踪 不确定性及风险点 作为一家出口依存度比较高的企业, 地尔汉宇面临外销型企业都会面临的常规风险, 那就是国外市场需求萎靡 汇率波动和出口补贴政策突变所带来的各种风险 除此以外, 我们认为利润率的下滑也是一个值得投资者关注的风险, 地尔汉宇目前的销售净利润率为 18.97%, 在家电零部件行业, 这是一个比较高的利润率, 由于零部件供应商相对于家电整机商来说, 议价力不强, 常会受整机商的挤压而不得不降价, 所以, 公司要维持目前比较高的利润率并不是件容易的事 表格 62: 地尔汉宇披露的财务数据财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 108

109 营业收入 14, , , 营业收入增速 净利润 , , 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 9, , , 应收账款 2, , , 存货 , , 固定资产 3, , , 净资产 4, , , 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 注 : 单位 : 万元,% 表格 63: 地尔汉宇可比公司情况 估值水平 地尔汉宇 三花股份 常发股份司 大洋电机 主营业务毛利率 33.99% 23.56% 12.65% 20.34% 净利润增速 (%) 76.79% 16.00% 12.74% 0.58% 13PE( 倍 ) PE( 倍 ) 可比公司 13PE 均值 ( 倍 ) 总市值 ( 亿元 )( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 图 117: 地尔汉宇主营业务分布概况其他冷凝泵 7.0% 4.6% 专用排水泵 22.4% 通用排水泵 66.0% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 图 118: 地尔汉宇所属细分行业的历史 PE 走势及均值 80 PE(TTM) 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 109

110 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 天赐材料 化工 中小板 化工行业研究员 公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股 3,300 万股 占发行后总股本 13,180 万股 纪石 的 25.04% 募投项目所需资金合计约 2.56 亿元 S 表格64 天赐材料募投项目 万元 序号 项目名称 计划投资额 募集资金投入 占比 10, , % 7, , % 4, , % 广州天赐高新材料股份有限公司研发中心 3, , % 合计 26, , % 6,000t/a 锂电池和动力电池材料项目 二期 1 锂电池电解液及六氟磷酸锂 1,000t/a 锂离子电池电解质材料项目 六氟 2 磷酸锂 3,000t/a 水溶性聚合物树脂材料项目 卡波 3 姆树脂 4 资料来源 公司公告 华泰证券研究所 主营业务占比及成长性 公司主营业务为精细化工新材料的研发 生产和销售 属于精细化工行业 目前公司业务由 个人护理品材料 锂离子电池材料及有机硅橡胶材料三大业务板块构成 从收入构成来看 个人护理品材料和锂电池材料分别占 56%和 27% 从毛利构成来看 个人护理品材料和锂 电池材料分别占 51%和 32% 图 年天赐材料主营业务收入分布 图 年天赐材料主营业务毛利分布 17% 17% 个人护理品材料 个人护理品材料 锂离子电池材料 锂离子电池材料 56% 27% 51% 有机硅橡胶材料 有机硅橡胶材料 32% 资料来源 公司公告 华泰证券研究所 资料来源 公司公告 华泰证券研究所 个人护理品材料进入利基市场 定位国际大客户实现快速增长 个人护理品材料行业规模巨大 其下游为个人护理品行业 属于快速消费品行业 2010 年 全球个人护理品行业市场容量达 2,261 亿美元 2008 年至 2010 年年复合增长率 2.46% 增速较低 但基数较大 市场容量巨大 全球市场份额主要集中于宝洁 联合利华 欧莱雅 等跨国公司 根据经验 个人护理品材料的市场规模相当于个人护理品的 1/10 全球市场 约 230 亿美元 个人护理品材料竞争激烈 但存在众多利基市场 中国的个人护理品材料行业集中度较低 国内个人护理材料供应商有 1,000 多家 主要客户为国内个人护理品企业 目前已进入中国 市场的国际个人护理品材料提供商主要针对跨国个人护理品企业等中高端市场 占据着较大 的市场份额 由于个人护理所需功能的多样性 个人护理品材料种类牌号众多 包括表面活 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 110

111 性剂 增稠剂 保湿剂 乳化剂 阳离子调理剂等系列产品, 每个系列又包括多个种类和型号的产品 每种产品的技术壁垒 竞争格局不尽相同, 存在众多的利基市场 公司成功进入卡波姆树脂的利基市场 全球范围内, 卡波姆树脂被少数精细化工企业所垄断, 是典型的卖方市场 其中美国路博润占据全球卡波姆树脂的绝大多数市场份额 我国使用的卡波姆树脂基本上依赖进口产品, 价格较高 国内对卡波姆树脂的开发研制还处于起步阶段, 除公司外未见有大规模的工业化生产, 零星生产的小厂受产量 质量的限制, 均难以影响市场格局 后续项目建设为增长打下基础 公司从 2009 年开始进行卡波姆树脂的工艺技术研究攻关并实现 200 吨 / 年的产业化生产 2010 年 11 月九江天赐 2,000 吨的卡波姆树脂项目投产 原有的 200t/a 生产装置技改为其他产品 此外公司募投项目 3000 吨 / 年卡波姆树脂项目, 为该业务的持续增长打下基础 我们估算, 若公司未来卡波姆树脂产销规模达到 5000 吨 / 年, 可使目前个人护理品材料业务成长一倍左右 定位国际高端客户, 实现订单 产销快速增长 为削减成本, 跨国公司加快了向中国等低成本原料产地转移采购的速度, 转移的方式包括接受国内部分具备较强研发和品质控制能力的个人护理品材料企业进入其全球采购体系或与国内企业合资建厂等 欧莱雅 联合利华 宝洁等跨国公司已经开始与公司洽谈卡波姆树脂产品的业务合作事宜, 欧莱雅和联合利华已完成对公司卡波姆树脂产品的配方测试, 欧莱雅已于 2011 年 12 月通过赫克力士向公司采购卡波姆产品, 联合利华已确定将于 2012 年通过赫克力士向公司采购卡波姆产品, 宝洁已于 2011 年 12 月完成公司卡波姆树脂工厂验证程序 赫克力士已与公司签订框架性采购合同, 预计 2012 年起的未来五年的采购量依次为 250 吨 550 吨 800 吨 900 吨及 1000 吨 表格 65: 2011 年天赐材料个人护理品材料对国际大客户的销售情况 客户 销售额 ( 万元 ) RITA 1, 宝洁 拜尔斯道夫 (BDF)( 主要品牌妮维雅 丝宝 ) 高露洁 欧莱雅 利洁时 资料来源 : 公司公告 华泰证券研究所 图 121: 天赐材料卡波姆树脂销量迅速提高 卡波姆树脂销量 吨 年 2010 年 2011 年 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 111

112 锂电池材料主攻动力电池市场, 凭借原料配套优势实现增长 锂电池行业仍将保持高速增长 主要来自两个动力 : 1) 电子消费品的持续景气 2013 年以前, 以苹果 三星等为代表国际龙头企业兴起了智能手机 平板电脑等高新能时尚电子消费品的消费潮流, 定位于高端市场的锂电池产业链企业增长明显 ; 而今年以来, 以山寨机为代表的国产低端手机凭借价格和性价比优势迎头赶上, 为低端锂电产品提供了增长的动力 2) 动力电池需求前景看好 尽管以特斯拉为代表的企业掀起了电动汽车的消费潮流, 但是新能源汽车市场尚未启动 而在电动自行车市场上锂电对铅酸电池的替代超出普遍预期, 为行业带来增长的动力 锂电池电解液竞争加剧 随着电子消费品的持续景气以及对动力电池极为乐观的预期带动, 国内锂电产业不断扩产竞争加剧 锂电池正 负极材料及低端锂电组装由于技术壁垒高, 早已产能过剩 电解液及其电解质由于具有一定的技术难度, 景气度相对较高, 但是近年来国内的大幅扩产, 也使其竞争日渐激烈 据不完全统计, 国内的国泰华荣 天津金牛 新宙邦等电解液优势企业的扩产若完全释放, 即可满足全部国内市场的需求 表格 66: 锂电池电解液的主要竞争对手企业产能备注国泰华荣 5,000t/a 通过技改将扩建到 10,000 吨 在建六氟磷酸锂项目 天津金牛 5,000t/a 自产六氟磷酸锂 700 吨 / 年 新宙邦 5,000t/a( 惠州 ) 南通将建成 10,000 吨 外购六氟磷酸锂 杉杉股份 5000t/a 多氟多资料来源 : 华泰证券研究所 正在建设 20,000 吨锂电池电解液项目 自产六氟磷酸锂 公司锂电池电解液业务处于国内行业第一梯队中较靠后的位置 这一定位可体现在公司该业务规模和产品市场定位两个方面 : 1) 在规模上来看, 公司规模低于国内规模最大的几个竞争对手 公司现有锂电池电解液产能包括广州本部原有 1000 吨 / 年产能, 及 2011 年 3 月九江天赐投产的 6,000t/a 锂电池和动力电池一期项目, 该一期项目包含 1,900 吨溶剂以及自产 300 吨电解质 六氟磷酸锂, 形成配比 2,200 吨锂离子电池电解液产能 现有电解液产能总计 3200 吨 / 年 另外九江天赐的项目二期计划在 2012 年投产 投产后公司锂电池电解液总规模达到 7,000 吨 / 年 表格 67: 九江天赐项目情况溶剂电解质备注一期 1,900t/a 300t/a 自有资金实施二期 3,100t/a 700t/a 募集资金实施合计 5,000t/a 1,000t/a 6,000t/a 资料来源 : 公司公告 华泰证券研究所 2) 公司产品定位也相对低端 2011 年公司外购锂盐配制电解液的毛利率仅为 19.44% 而同期定位高端的国泰华荣 新宙邦的外购锂盐配制电解液的毛利率维持在 25~35% 的水平, 明显高于公司产品 这反映了产品定位的不同 六氟磷酸锂自产显著提高毛利率, 但国产化趋势将使这一优势逐渐削弱 六氟磷酸锂约占锂谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 112

113 离子电池电解液生产成本的 50% 70% 2011 年以前其生产技术基本由关东电化 SUTERAKEMIFA 森田化学等日本企业垄断 公司 300t/a 六氟磷酸锂项目 2011 年 3 月开始投产, 经过初期阶段的设备调试和生产经验积累, 产量稳步提升, 截至 2011 年末共生产六氟磷酸锂 吨, 作为原料配置锂离子电池电解液 吨, 带动公司锂离子电池电解液毛利率较 2010 年提高 6.57 个百分点 表格 68: 2011 年天赐材料自产锂盐大幅提高锂电池电解液毛利率 产品 产量 ( 吨 ) 销量 ( 吨 ) 销售额 ( 万元 ) 毛利率 自产锂盐配置电解液 , % 外购锂盐配置电解液 , % 合计 , % 资料来源 : 公司公告 华泰证券研究所 但是六氟磷酸锂国产化趋势明显 除公司外, 多氟多 九九久 国泰华荣等厂商分别取得技 术突破实现工业化量产 当日本企业的垄断被打破后, 六氟磷酸锂的价格开始下滑, 也带动 电解液价格的不断下滑 表格 69: 六氟磷酸锂的主要竞争厂商 企业 产能 备注 日本森田化学 1,680 吨 / 年 全球最大的六氟磷酸锂供应商, 主要供应日本三菱和国泰华荣 日本关东电化 950 吨 / 年 主要供给日本宇部实业公司 SUTERAKEMIFA 800 吨 / 年 主要供给韩国 ECOPEO 天津金牛 700 吨 / 年 主要自产自用 多氟多 200 吨 / 年 2011 年 4 月建成投产, 拟新建 2,000 吨项目 九九久 400 吨 / 年 2011 年 6 月建成投产, 拟新建 1,600 吨项目 国泰华荣 在建 300 吨 / 年项目 资料来源 : 华泰证券研究所 大力推广动力电池市场, 在动力电池市场成长中谋求增长 公司的动力电池电解液的销售占 比已经十分可观,2011 年销量占公司电解液销量的 27%, 销售额占 32% 2011 年公司电 解液销售的前十大客户中, 第一位为万向电动汽车有限公司, 销售产品为动力电池电解液 表格 70: 2011 年动力电池电解液对公司电解液业务贡献巨大 均价 ( 元 / 千克 ) 销售收入 ( 万元 ) 销量 ( 吨 ) 动力电解液 , 传统电解液 , , 合计 12, , 资料来源 : 公司公告 华泰证券研究所 表格 71: 2011 天赐材料电解液销售前十大客户 序号 客户 销售收入 ( 元 ) 占比 1 万向电动汽车有限公司 9,828, % 2 深圳市沃特玛电池有限公司 6,178, % 3 深圳市海盈科技有限公司东莞分公司 6,006, % 4 东莞市安德丰电池有限公司 5,832, % 5 湖北随州方正能源实业有限公司 4,959, % 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 113

114 6 深圳市中凯兴能源科技有限公司 4,328, % 7 吉安市优特利科技有限公司 3,413, % 8 深圳邦凯新能源股份有限公司 3,304, % 9 广州丰江电池新技术股份有限公司 3,030, % 10 宁波维科电池股份有限公司 2,868, % 资料来源 : 公司公告 华泰证券研究所 投资结论 综合以上分析, 我们认为公司具有良好的增长前景, 主要增长点包括 : 1) 卡波姆树脂产品, 是一个具有良好增长前景的利基市场, 公司具备在国内率先实现生产 技术突破打破国外企业垄断的优势, 并且已经进入国际高端客户的供应序列 2) 动力电池电解液, 随着自行车锂电池市场的兴起, 以及未来电动汽车的巨大前景, 该产 品市场空间广阔 公司已经率先开发这一市场, 并且具备配套六氟磷酸锂的优势 不确定性及风险点 六氟磷酸锂国产持续放量导致其价格及电解液价格持续下滑盈利能力下降 表格 72: 天赐材料披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 营业收入 32, , , 营业收入增速 10.85% 29.19% - 净利润 3, , , 净利润增速 9.85% 18.65% - 毛利率 30.88% 30.39% 29.59% - ROE 12.37% 11.19% 9.72% - 资产负债率 34.22% 20.53% 23.49% - 总资产 36, , , 应收账款 7, , , 存货 5, , , 固定资产 6, , , 净资产 22, , , 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 73: 天赐材料可比公司情况 估值水平 天赐新材 新宙邦 江苏国泰 主营业务毛利率 29.59%(2011 年 ) 35.37% 33.56%( 化工业务 ) 净利润增速 20% 22% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 22.4 总市值 ( 亿元 )( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 公司个人护理品材料业务在上市公司中暂无可比公司, 暂时取锂电池电解液业务的代表公司比较 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 114

115 天和防务 ( 军工 创业板 ) 航天军工行业研究员王轶铭 S wangyiming@mail.htsc.com.cn 公司本次拟发行 3000 万股, 发行后总股本为 1.2 亿股 拟融资额大约 3.5 亿元, 募集资金 使用项目如下表所示 表格 74: 募集资金使用项目 项目名称 募集资金投入金额 ( 万元 ) 项目备案情况 连续波雷达系统系列产品建设项目 23,689 陕发改动员 [2011]1696 号 军民两用防务技术研发中心建设项目 10,260 陕发改动员 [2011]1697 号 资料来源 : 公司公告 主营业务占比及成长性 公司主营业务是以连续波雷达技术和光电探测技术为核心的侦察 指挥 控制系统的研发 生产 销售及技术贸易 天和防务子公司天伟电子作为军品业务平台, 从事信息化武器装备的科研生产 主要产品为 : 末端防空指挥控制系统系列产品, 包括便携式防空导弹指挥系统系列产品和区域防空群指挥系统系列产品两个类别 其中便携式防空导弹指挥系统所指均为公司报告期内已批量销售的 TH-S311 和 TH-S216, 区域防空群通信指挥系统所指为 TH-G701 便携式防空导弹指挥系统和区域防空群通信指挥系统分别占公司 2011 年主营业务收入的 56.7% 和 3.3% 表格 75: 公司主要产品型号产品类型备注 TH-S311 便携式防空导弹指挥系统 2006 年, 国家出口立项批准 TH-S216 便携式防空导弹指挥系统 2008 年, 军工设计定型批准 TH-S711 便携式防空导弹指挥系统 2010 年, 国家出口立项批准 TH-S216R TH-S216 的雷达系统部分 2010 年 9 月国内军方批准使用 TH-S216R 对现役某型指挥系统进行适应性改进项目 TH-G701 区域防空群指挥系统 2009 年, 国家出口立项批准 TH-G701A 区域防空群指挥系统 2010 年, 国家出口立项批准资料来源 : 公司公告 行业地位与竞争优势根据公司招股说明书披露的信息, 公司主要产品包括便携式防空导弹指挥系统和光电探测与控制设备 主要客户是军方和军贸公司 因此有必要首先了解一下我国国防工业目前的主要竞争格局 目前, 我国国防工业体系主要以中国航空工业集团 中国航天科技集团 中国航天科工集团 中国兵器工业集团 中国兵器装备集团 中国船舶工业集团 中国船舶重工集团 中国核工业集团 中国核工业建设集团 中国电子科技集团这十大军工集团公司组成 行业覆盖了航空 航天 兵器 航海 军工电子 核工业等各个领域 整体而言, 我国国防工业的行业格局是以国有公司为主, 进入壁垒高的垄断竞争格局 目前, 我国主要列装的便携式防空导弹型号主要是航天科技集团公司和航天科工集团公司下属的研究所设计生产 而光电探测与控制设备, 针对不同的应用领域主和型号平台, 航空 航天 兵器 电子各大集团下的研制单位都有设计生产, 在军方的招标项目中, 各单位之间的竞争也较激烈 整体而言, 公司在这两个领域均是新进入者的角色 公司作为民营企业, 之所以能够进入传统国有军工企业的传统领域, 得益于我国国防工业改革开放和鼓励民营资本发展的政策 根据国函 [2007]9 号文件, 国家国防科技工业局 中国谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 115

116 人民解放军总装备部联合发布了 国防科技工业社会投资领域指导目录 ( 放开类 2010 年版 ) 公司生产的便携式防空导弹指挥系统 区域防空群通信指挥系统均属于便携式导弹发控设备及指挥仪整机产品, 公司生产的昼夜光电瞄准具及正在研制的光电探测类产品均属于国防电子装备中的光电探测与控制设备 以上产品均处于国家鼓励社会资本进入, 且不限社会资本投资比例的领域 结论 尽管作为新进入的竞争者, 在人才 技术 市场等领域的竞争力都有待进一步提高, 但民营企业有自身体制上的优势, 符合中国国防工业长期的改革发展方向 公司是民营资本进入国防军工领域, 特别是武器装备制造领域的先行者和实践者, 目前已经取得了一定的成功, 后续发展依然值得持续跟踪 不确定性及风险点 公司产品型号单一, 经营业绩波动性较大 民营企业面临的政策风险 新型号研制失败 表格 76: 天和防务披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 6,009 29,699 30,622 营业收入增速 净利润 ,877 13,383 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 31,727 37,490 48,394 应收账款 903 存货 9,081 9,430 7,368 固定资产 5,540 5,967 5,797 净资产 16,857 23,520 36,903 资料来源 : 华泰证券研究所单位 : 万元,% 表格 77: 天和防务可比公司情况 估值水平 天和防务 光电股份 高德红外 大立科技 主营业务毛利率 70% 19.8% 57.5% 50.1% 净利润增速 12.7% -230% -41.7% 8.4% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 60 总市值 ( 亿元 )( 亿 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算, 可比公司为 2012 年数据, 天和防务为 2011 年数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 116

117 图 122: 天和防务主营业务分布概况 36.1% 3.9% 0.0% 资料来源 : 华泰证券研究所 3.3% 56.7% 区域防空群指挥系统 便携式防空导弹指挥系统技术转让 + 联合生产 其他雷达系统 其他 图 123: 航天军工行业的历史 PE 走势及均值 140 市盈率 /15/08 08/15/09 08/15/10 08/15/11 08/15/12 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 117

118 雪浪环境 ( 公用事业 创业板 ) 公用事业行业研究员程鹏 S chengpeng@mail.htsc.com.cn 联系人许心皓 xuxinhao@mail.htsc.com.cn 公司本次拟发行 2000 万股, 占发行后总股本比例 25%, 发行前每股净资产 3.86 元 本次发行募集资金将用于公司年产 20 套烟气净化与灰渣处理系统项目和研发中心项目, 计划使用募集资金共 万元 主营业务占比及成长性公司主营业务为烟气净化与灰渣处理系统设备的研发 生产 系统集成 销售及服务, 设备主要面向垃圾焚烧发电 钢铁冶金领域 其中 2011 年, 从产品来看, 公司烟气净化系统设备和灰渣处理系统设备在主营业务收入中的占比分别为 56.47% 和 37.96%, 从所处行业来看, 公司在垃圾焚烧发电行业和钢铁行业实现的收入在主营业务收入中的占比分别为 62.79% 和 34.58% 年, 公司主营业务增长率分别为 18.22% 29.16% 25.88% 抓住国家加大垃圾焚烧发电项目投资力度的机会, 公司烟气净化系统设备业务快速增长, 年同比增长率分别为 % 和 83.70%, 在公司主营业务中的占比也从 2009 年的 15.90% 快速上升至 56.47%, 而灰渣处理系统设备业务营收则小幅下降 公司各项业务毛利率基本保持稳定, 未来业绩增长预计仍主要依赖垃圾焚烧发电行业的快速发展 行业地位与竞争优势 根据 十二五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划,2015 年, 我国设市城市生活垃圾无害化处理率将达到 90% 以上, 县城生活垃圾无害化处理率达到 70% 以上, 新增生活垃圾无害化处理能力 58 万吨 / 日 其中, 焚烧方式在生活垃圾无害化处理中的比例要从 2010 年的 20% 提升至 2015 年的 35%, 垃圾焚烧市场前景广阔 烟气净化与灰渣处理的范畴较为广阔, 企业结构分散, 企业数量众多, 市场竞争激烈, 集中度不高 具体到垃圾焚烧领域, 公司主要竞争对手主要有盛运股份 龙净环保 菲达环保等上市公司, 以及杭州新世纪能源环保 重庆三峰卡万塔环境等非上市公司 在垃圾焚烧烟气净化这一细分市场, 公司技术全面, 项目经验丰富, 与光大国际 泰达环保 深圳能源环保等国内垃圾焚烧处理项目的主要投资运营商和总承包商建立了稳定的合作关系, 具备一定的竞争优势 截至 2010 年底, 国内已签约在建的主要垃圾焚烧项目日处理规模累计约 10 万吨, 其中由公司负责提供烟气净化与灰渣处理系统设备的在建项目累计日处理规模为 吨, 市场占有率达 20.23% 但与盛运股份 龙净环保 菲达环保等公司相比, 公司规模较小,2011 年营业收入只有他们的 55.24% 10.45% 22.05%, 其中盛运股份逐步迈向垃圾焚烧全产业链, 龙净环保 菲达环保则在烟气治理行业内拥有更高的品牌知名度 结论 垃圾焚烧市场将迎来快速增长期, 公司在垃圾焚烧烟气净化细分市场上具备一定的竞争优势, 有望搭乘该市场未来几年内快速成长的东风 但与走向垃圾焚烧全产业链的盛运股份, 烟气治理领域龙头龙净环保 菲达股份等公司相比, 公司规模较小, 行业地位并不突出, 建议一般跟踪 不确定性及风险点 公司客户和业务相对集中, 单个合同订单较大, 在执行完现有合同后, 如果无法继续开发更多的大客户, 则将影响未来的经营业绩 烟气治理市场集中度较低 竞争激烈, 拥有一批资金实力雄厚的环保企业, 随着行业竞争的加剧, 公司产品市场占有率和毛利率均有下降可能 公司应收账款随公司规模快速增加, 存在发生坏账损失的可能 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 118

119 表格 78: 雪浪环境披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 18.22% 29.16% 25.88% 净利润 净利润增速 35.84% 64.52% 53.93% 毛利率 26.80% 26.97% 29.85% ROE 38.80% 36.30% 25.71% 资产负债率 80.53% 53.87% 47.94% ( 母公司 ) 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 79: 雪浪环境可比公司情况 ( 2011 年 ) 估值水平 雪浪环境 盛运股份 龙净环保 菲达环保 国电清新 主营业务毛利率 29.85% 31.73% 24.16% 15.74% 40.42% 净利润增速 53.93% 35.16% 12.10% 42.46% 57.91% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 )( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 图 124: 雪浪环境主营业务分布概况 图 125: 雪浪环境所属细分行业的历史 PE 走势及均值 冶金非标 设备 4.2% 其他产品 1.3% 烟气治理市盈率 环保工程市盈率 烟气治理市盈率均值 环保工程市盈率均值 灰渣处理系统设备 38.0% 资料来源 : 华泰证券研究所 烟气净化 系统设备 56.5% 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 119

120 中矿环保 ( 公用事业 创业板 ) 公用事业行业研究员程鹏 S chengpeng@mail.htsc.com.cn 联系人许心皓 xuxinhao@mail.htsc.com.cn 中矿环保是一家专业从事黏稠固体废弃物处置技术研究 设备制造和销售的高科技环保企业 公司拟募集 1.82 亿元, 用于公司生产研发基地以及市场网络建设 主营业务占比及成长性 公司产品的主要销售群体为煤炭 市政 造纸 化工 冶金以及食品等行业的大型工矿企业 目前煤炭行业企业是公司最主要的客户来源 受制于煤炭行业景气度下行, 下游客户投资意 愿下滑, 因而我们预计公司将推进向市政以及其它工业领域黏稠固废处理发展 表格 80: 中矿环保营业收入及构成 营业收入 营业收入增速 36.47% 27.53% 其中 : 煤泥 市政污泥 造纸 印染和纤维污泥 其它工业黏稠固废 资料来源 : 公开资料 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 我国黏稠固废每年产生数量巨大, 城市和工业废水处置后的残余物几乎全是黏稠固废, 含有有机质的固废大部分也都以多相性的黏稠状态存在 煤炭行业的煤泥每年产出量超过 2 亿吨, 市政行业的脱水污泥年产生量超过 2000 万吨, 其他行业产生的黏稠固废数量也十分惊人, 占整个固废产出量的相当大比重 行业地位与竞争优势 公司整体业务在业内处于领先, 特别在煤泥资源化处置领域, 是目前国内该领域的市场领导者, 具有明显的竞争优势和较强的市场竞争力 公司竟争对手主要有 : 德国普茨迈斯特 德国施维英 徐州矿源科技 徐州迅杰环保设备 江苏维瑞环境科技工程等公司 截止 2010 年底, 在我国煤泥资源化领域, 设备总销售额约 6.9 亿元, 其中中矿环保销售额约 6.4 亿元, 共占有市场份额 92.15% 德国施维英机械制造有限公司(Schwing 上海公司 ) 占市场份额 1.16% ; 德国普茨迈斯特 (PM) 占市场份额 2.33%, 徐州迅杰环保设备公司占市场份额 1.16%; 徐州矿源浓浆泵业占市场份额 2.6%, 其他企业销售额占 0.6% 根据中国煤炭加工利用协会出具的文件认定, 公司在我国煤泥资源化综合利用领域处于领先地位,2008 年 2009 年 2010 年和 2011 年相应业务规模均在业内排名第一 结论 我国固废处理落后于烟气治理和污水治理, 行业天花板更远 公司作为黏稠固体废弃物处置的龙头企业, 工程经验丰富 技术储备充足 未来增长空间巨大 公司 2012 年业绩预计将保持 25-30% 左右增长 同时, 我们预计公司未来 3 年的盈利增速将维持这一水平 考虑到公司为黏稠固体废弃物处置的龙头公司, 来市场空间巨大, 且公司竞争优势显著, 建议进一步重点跟踪 不确定性及风险点 主要竟争对手为抢占市场, 打价格战, 从而降低毛利率水平 表格 81: 中矿环保披露的财务数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 120

121 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 36.47% 27.53% 净利润 净利润增速 69.5% 52% 毛利率 45% 43% 44% ROE 17.33% 20.35% 23.64% 资产负债率 61.20% 55.03% 54.82% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所单位 : 万元,% 表格 82: 中矿环保可比公司情况 估值水平 中矿环保 桑德环境 东江环保 主营业务毛利率 44% 36.77% 34.82% 净利润增速 52% 45.37% 30.71% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算,2011 年可比数据 图 126: 桑德环境历史 PE 走势及均值 图 127: 东江环保 PE 走势及均值 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 121

122 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 中材节能 公用事业 主板 中材节能主营业务为水泥窑余热发电的设计 建设和运营等服务 公司拟募集 亿元 公用事业行业研究员 用于水泥余热发电运营项目的建设 南通万达锅炉收购和武汉建筑材料研究院制造与研发基 程鹏 地的建设项目 S 联系人 主营业务占比及成长性 公司主营业务为余热发电项目的设计 制造 建设和运等服务为主 其中工程总承包 EPC 成套设备 EP 和运营业务 BOT\EMC 等模式在收入中占比分别为 66% 16% 8% 郭鹏 水泥余热发电目前安装率超过 75% 市场已较为饱和 且近 2 年来受制于水泥行业景气度 guopeng@mail.htsc.com.cn 下行 下游客户投资意愿下滑 因而我们预计公司将推进运营业务的发展 同时大力拓展国 外市场和钢铁等新兴行业余热发电业务 图 128 中材节能 年收入 盈利情况 百 图 129 中材节能各部分业务收入占比 % 万元 营业收入 净利润 单位 电费 设计 8.0% 2.8% EP % 设备 6.3% 2009年 EPC % 2010年 2011年 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 我国工业余热利用行业目前主要集中于水泥行业 2012 年 我国新型干法水泥生产线投入 运行的有 1637 条 2013 年上半年全国新投产生产线仅 32 条 我们预计新型水泥生产线的 余热发电安装率预计在 80%以上 且受制于行业景气度 客户投资意愿不足 工业余热利用产业市场空间巨大 且为业主带来实实在在的节能利益 具有良好的发展前景 但长期受制于配套政策滞后 并网运营不规范 资金投入不足等原因 在水泥行业以外的行 业发展较慢 2012 年以来 伴随相关并网政策出台 能源合同管理模式推广 推进工业节 能力度加强等利好不断出台 我们认为工业余热市场将面临难得的发展良机 行业内龙头企 业将充分受益 行业地位与竞争优势 水泥余热发电行业集中度较高 据统计 行业前 5 名公司市场份额超过 84% 2010 年 11 月数据 行业内龙头企业包括水泥集团下属企业 如中材节能 海螺川崎 装备制造商向 下游延伸的企业 如中信重工等 专注此领域的上市公司 如易世达 天壕节能等 行业新 进入者主要包括工程设计院转型 余热设备制造商和新型民营资本等 公司为水泥余热发电行业的龙头企业 已投运设备总装机据行业首位 与公司从事相同业务 的上市公司如天壕节能 易世达等公司 与同行业公司相比 公司的竞争优势在于 经营规 模显著大于其他两家 且公司大股东为中材集团 国内大型水泥企业之一 较早的介入国 外市场 已积累较多项目经验 图 130 中材节能已投产余热发电机组据行业首位 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 122

123 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 其他企业 15.4% 中材节能 中信重机 26.8% 6.5% 易世达 海螺川崎 12.7% 24.2% 南京凯盛 14.4% 资料来源 数字水泥网 华泰证券研究所 表格83 工业余热发电领域重点上市公司比较 公司名称 业务模式 行业分布 区域分布 业务突破 竞争优势 易世达 工程业务为主 集中于水泥行 全国分布 无强 并购天然气企 无显著优势 业 已介入钢铁 势区域 业 等行业 中材节能 天壕节能 以工程业务为 集中于水泥行 海外项目占比超 开拓海外市场 中材集团的股 主 业 已介入钢铁 过 35% 拥有股 和非水泥市场 东背景 等行业 东背景 以合同能源管 集中于水泥 玻 以华中 华北等 开拓钢铁 煤化 以合同能源管 理方式 运营 璃行业 已介入 地为主 工等市场 理为主要模式 业务为主 钢铁 煤化工等 行业 资料来源 公司年报 华泰证券研究所 图 131 中材节能营收规模领先于同行业上市公司 百万元 中材节能 天壕节能 易世达 单位 年 2010年 年 资料来源 公司年报 华泰证券研究所 结论 我们认为工业余热发电市场 特别是钢铁 玻璃等水泥行业以外的新兴市场将在未来几年内 快速增长 公司作为余热发电领域的龙头企业 工程经验丰富 技术储备充足 同时公司在 国外市场订单充裕 未来增长空间巨大 考虑到水泥行业的低迷现状 我们预计公司 2012 年业绩增长承受压力 未来 3 年 公司有望通过运营项目陆续投产和国外 钢铁等市场的开 拓 维持盈利稳健增长 考虑到公司为节能环保领域的龙头公司 未来市场空间巨大 且公 司竞争优势显著 建议进一步重点跟踪 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 123

124 不确定性及风险点 水泥行业余热发电安装量已超过 75%, 且行业面临产能过剩问题, 景气度不高, 客户安装意愿不强, 为公司带来市场风险 ; 公司大力拓展除水泥行业外的市场, 如钢铁等行业的余热品质和烟气成分与水泥行业差异较大, 需要足够的技术实力作为支撑, 公司在技术储备上积累充分, 但面临一定的技术风险 ; 余热发电市场参与者众多, 市场面临越来越激烈的竞争, 可能会导致项目毛利率的下滑 ; 运营业务盈利受制于生产线的利用率水平 电价 运营状况等因素影响, 若项目建设进度推迟, 会导致公司运营业务盈利不及预期 ; 公司境外业务占比较高, 受制于境外的政治 经济环境 外交政策等因素影响, 项目执行存在一定风险 ; 表格 84: 中材节能披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 40% 1% 净利润 净利润增速 121% 2% 毛利率 29.9% 31.3% 29.9% ROE 20.4% 37.6% 26.4% 资产负债率 58.8% 38.4% 40.1% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 85: 中材节能可比公司情况 估值水平 中材节能 易世达 天壕节能 主营业务毛利率 29.9% 20.8% 60.0% 净利润增速 1.6% -21.7% 73.5% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 30.2 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所注 : 以 8 月 2 日收盘价计算, 对比数据为 2011 年数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 124

125 图 132: 天壕节能历史 PE 走势及均值 图 133: 易世达历史 PE 走势及均值 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 125

126 炬华科技 ( 电力设备 创业板 ) 电力设备与新能源行业研究员郑丹丹 S zhengdandan@mail.htsc.com.cn 公司拟发行 2,500 万股, 拟使用 20,772 万元募集资金, 投资年产 600 万台智能电能表及用电信息采集系统产品项目 智能电能表及用电信息采集系统产品技术研发中心升级项目 募集资金到位前, 公司将根据项目进度的实际情况, 暂以自有资金或负债方式筹集资金, 先行投入 本次发行股票募集资金到位后, 再予以置换 募集资金如有不足, 不足部分由公司自筹解决 表格 86: 炬华科技 IPO 募投项目资金安排 序号项目名称项目投资规模 ( 万元 ) 募集资金投入 ( 万元 ) 实施周 期 1 年产 600 万台智能电能表及用电信息采集系 24,593 17,707 2 年 统产品项目 2 智能电能表及用电信息采集系统产品技术研发中心升级项目 3,065 3,065 2 年 3 其他与主营业务相关的营运资金项目 资料来源 : 公开资料 华泰证券研究所 主营业务占比及成长性 公司专业从事电能计量仪表和用电信息采集系统产品研发 生产与销售, 主要产品包括 : 三相电能表 单相电能表和用电信息采集系统产品, 下游应用领域主要为电网公司 2011 年, 电能表业务为公司贡献了 78% 的营业收入 根据规划, 国网电网公司 ( 简称 国网 ) 将于 十二五 期末对直供直管区域内所有用户进行 全覆盖 全采集 全费控 根据 国家电网公司 2012 年社会责任报告,2012 年国网累计服务客户数达 3.09 亿户, 较 2011 年增长 0.23 亿户 据统计,2005~2012 年间, 国网年均新增用户 亿户 我们假设, 未来 3 年, 国网每年新增 0.26 亿户,2015 年用户数则将达到 3.87 亿户 图 134: 2005~ 2015 年国网电力用户数统计与预测 国网电力用户数新增用户数亿户用户总数增速 ( 右轴 ) E 2014E 2015E 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 国家电网公司社会责任报告 华泰证券研究所 2009~2012 年, 国网智能电表与普通电子式电表 ( 可实现集抄功能 ) 的集中采购量已达 1.94 亿只, 招标量已完成 十二五 总体任务的 58.1%; 余下 1.4 亿只电能表若在 2013~ 2015 年完成采购, 年均采购量为 6,433 万只 考虑到 2015 年智能电表将以安装为主, 预计采购量低于 2013 年和 2014 年 据 1 月 30 日出版的 亮报 第 11 版报道, 国网营销工作会议提出,2013 年拟更换改造电能表 6,314 万只, 实现用电信息自动采集 1.75 亿户 我们据此推测, 国网或将于 年分别集中采购智能电表约 6,800 万只, 于 2015 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 126

127 年采购约 5,700 亿只, 如图 34 所示 南方电网的历年电能表采购量仅相对于国网采购量的 2~3 成, 且变化趋势相似 图 135: 2009~ 2015 年国网电能表采购量统计与预测 8,000 万只 招标量 ( 万只 ) 年招标量增速 40% 6,000 30% 4,000 20% 2,000 10% 0-2,000-4, E 2014E 2015E 0% -10% -20% 资料来源 : 国家电网公司电子商务平台 华泰证券研究所 因此, 我们判断, 未来 3 年国内电能表市场容量总体将呈下降趋势 ; 传统电能表制造商未来 有望继续提高用电信息采集业务的比重, 以应对总量承压下电能表市场的激烈竞争 同样, 对于炬华科技而言, 未来 2~3 年, 其主营业务的成长性与业务结构调整趋向的关联 度甚大 表格 87: 炬华科技披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 22, , , 营业收入增速 % 70.21% 净利润 * 2, , , 净利润增速 11.44% % 毛利率 24.29% 26.98% 29.01% ROE 27.92% 23.73% 31.00% 资产负债率 46.51% 62.09% 47.58% 总资产 23, , , 应收账款 7, , , 存货 3, , , 固定资产 , , 净资产 10, , , 资料来源 : 华泰证券研究所单位 : 万元,% 行业地位与竞争优势 截至 7 月底, 在国网 2013 年第一 二批集中招标与年初试点招标中, 共 76 家厂商中标, 份额超过 3% 的有 11 家, 炬华科技位列第 9, 且仅落后于市场领跑者林洋电子 1.46 个百分 点 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 127

128 图 136: 炬华科技主营业务分布概况 ( 按销售收入, 2011 年 ) 图 137: 国网 2013 年前 2 批电能表集中招标与试点项目 招标份额统计 用电信息采集系统 14.7% 单相电能表 31.1% 其他 ( 电能表软件与零部件 ) 5.1% 非主营收入 2.2% 三相电能表 46.9% 资料来源 : 国家电网公司电子商务平台 华泰证券研究所 其他 65 家中标商 58.31% 林洋电子三星电气 4.70% 4.54% 杭州海兴 4.45% 浩宁达 3.11% 威胜集团 4.26% 华智控股 4.01% 正泰电器 3.45% 东方电子 3.40% 博纳电气 3.30% 炬华科技 3.24% 许继电气 3.22% 在 2013 年国网前 2 批集中器 采集器集中招标与试点项目招标中, 共 39 家厂商中标, 份额超过 4% 的有 7 家 炬华科技的中标份额为 1.92%, 列第 25 位 在 2013 年国网前 2 批专变采集终端集中招标与试点项目招标中, 共有 21 家厂商中标, 份额达到或超过 7% 的有 7 家 炬华科技的中标份额为 3.43%, 列第 14 位 图 138: 国网 2013 年前 2 批集中器 采集器集中招 标与试点项目招标份额统计 图 139: 国网 2013 年前 2 批专变采集终端集中招标 与试点项目招标份额统计 炬华科技 1.92% 其余 14 家中标商 11.14% 华智控股 6.40% 威胜集团 5.47% 青岛高科 4.91% 其余 7 家中标商 14.99% 炬华科技 3.43% 林洋电子 8.12% 协同科技 7.87% 17 家中标商 ( 份额 2%~4%) 53.16% 积成电子 4.43% 新联电子 4.36% 三星电气 4.09% 友讯达 4.11% 6 家中标商 ( 份额 3.7%~ 7%) 28.30% 东方电子国电南瑞 7.16% 7.28% 威胜集团 7.66% 光一科技 7.55% 华智控股 7.63% 资料来源 : 国家电网公司电子商务平台 华泰证券研究所 资料来源 : 国家电网公司电子商务平台 华泰证券研究所 目前, 在 A 股市场上, 与炬华科技业务可比度较大的上市公司有 : 林洋电子 华智控股 浩 宁达 三星电气 科陆电子 新联电子 光一科技 但市场缺乏对华智控股 浩宁达 科陆 电子 光一科技未来 2 年的盈利预测数据, 故在列表对比中予以剔除 表格 88: 炬华科技的可比上市公司情况 估值水平 林洋电子 三星电气 新联电子 主营业务毛利率 (2011) 27.9% 25.2% 43.1% 净利润增速 (2011) 5.8% 4.4% 58.2% 13P/E 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 128

129 14P/E 可比公司 13P/E 均值 总市值 ( 亿元 )( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所注 : 以 8 月 5 日收盘价计算 图 140: 电气设备行业的历史 P/E 走势及均值 资料来源 : 同花顺 ifind 华泰证券研究所 结论 综上, 我们认为, 公司的电能表业务的成长动力于未来 2 年或将受到来自行业需求收缩带来 的压力, 但智能用电业务有望受益电网采购集中度提升, 获得较快成长 建议投资者重点关 注公司管理层在调整与优化业务结构方面的努力与收效 风险提示 1) 智能电表市场需求于未来 2 年存在承压下行的风险 ; 2) 市场竞争激烈, 或致市场价格与公司产品毛利率走势承压 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 129

130 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 恒华科技 电力设备 创业板 电力设备与新能源行业研究员 恒华科技拟发行 1400 万股 占发行后总股本的比例不超过 25% 募集资金将用于基建管控 许方宏 标准化管理系统开发项目 智能电网移动应用系统开发项目 软件平台升级项目 研发中心 S 建设项目及主营业务所需的营运资金 主营业务占比及成长性 公司是一家面向智能电网的信息化服务供应商 主营业务可分为软件服务 软件销售 技术 服务和硬件销售四类 其中软件服务和技术服务合计占 96.3% 软件服务指根据客户个性化 需求 有针对性地开发定制化软件产品 包括电网规划及设计软件 电网基建工程管理 /运 行管理/检修管理软件等 系列软件和电网营销管理系列软件等多个系列 技术服务指向客 户提供数据采集加工服务 年 我国电力行业的信息化投资规模的年均复合增长率达到的 12.4% 在智能 电网建设的推动下 国家电网和南方电网 十二五 期间都在进行大规模的信息化投资 其 中国家电网 SG-ERP 项目已完成试点工作 进入全面推广阶段 按照国家电网规划 到 2015 年信息化支撑初步建成 而 年将实现信息化系统的全面建成的完善提升 因此 我们认为恒华科技的软件服务和技术服务业务契合电网信息化发展需求 将具备良好 的成长性 图 141 恒华科技 2011 年主营业务分布概况 软件销售 硬件销售 技术服务 2.0% 图 142 恒华科技 2009 年 2011 年收入盈利情况 亿元 1.8% 营业收入 归属母公司股东的净利润 % 软件服务 71.8% 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 年 2010年 2011年 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 电网信息化市场是一个高度专业化的市场 涉及到许多细分领域 业内的主要软件服务商都 在各自的领域形成了特色优势 尚未出现在整个电网信息化市场的各个领域全面占优的厂商 参与电网信息化市场竞争的各服务商市场份额较为分散 恒华科技以 一体化 服务的优势 以及部分主要产品在相应细分市场领先优势 成为国内 为数不多的能够覆盖智能电网资产全生命周期的一体化 专业化信息服务商 已具备全网规 模部署软件系统的能力 在五大产品形成协同竞争力的同时 部分产品在细分市场也具有较 强的竞争力 结论 综合以上分析 十二五 期间 电网信息化领域的投资受益于智能电网建设和国网公司 三 集五大 体系建设的拉动 将有望维持稳定增长 恒华科技的软件服务和软件销售业务将因 其 一体化 优势取得超越行业的增速 2015 年以后 电网公司信息化平台搭建基本完成 转入提升阶段 对数据加工 挖掘和深化应用的需求将成为主流 恒华科技的技术服务业务 则契合这一需求 带动公司持续增长 我们认为 公司具备跟踪研究的价值 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 130

131 不确定性及风险点 恒华科技面临的主要风险包括 :1) 智能电网建设中信息化平台搭建进度不达预期 ;2) 作为 高新技术企业, 核心技术及人员流失的风险和随着企业规模扩大, 技术人员不足的风险 ;3) 技术开发升级的方向及成果不能持续符合电网信息化变化与提升需求的风险 ;4) 市场竞争 加剧, 公司市场份额及服务优势无法维系的风险等 表格 89: 恒华科技披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 4, , , 营业收入增速 % 33.98% 净利润 , , 净利润增速 % 36.71% 毛利率 % ROE % 资产负债率 % 总资产 3, , , 应收账款 1, , , 存货 , 固定资产 , , 净资产 2, , , 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 90: 恒华科技可比公司情况 估值水平 恒华科技 (2011) 东软集团 远光软件 海联讯 主营业务毛利率 % 净利润增速 % PE PE 可比公司 13PE 均值 22.8 总市值 ( 亿元 ) 亿元 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所注 : 可比公司为 2012 年财务数据 图 143: 东软集团历史 PE 走势及均值 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 图 144: 海联讯历史 PE 走势及均值 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 131

132 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 我武生物 医药 创业板 医药行业联系人 公司拟发行 3000 万股 占总股本 25% 李航 主营业务占比及成长性 发行人主要产品研发方向是用于诊断和治疗过敏性疾病的变应原制品 主要产品 粉尘螨滴 剂 在公司毛利占比达 95%以上 该产品主要应用领域为由于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻 炎和过敏性哮喘的脱敏治疗 抗过敏大行业增速相对较慢 仅为 10%左右 但公司所处行 业市场总体规模相对较小 行业整体增速相对较快 年复合增速为 48.76% 行业地位与竞争优势 目前国内变应原制品行业主要有三家公司 分别为我武生物 ALK-Abello Allergopharma 其中我武生物以及 ALK-Abello 市场占比均为 45%左右 市场处于起步阶段 竞争相对不激 烈 结论 公司所处行业规模较小 未来增长行业天花板较低 但考虑到公司目前在研有部分抗过敏疫 苗 因此有一定的跟踪价值 不确定性及风险点 该细分行业整体市场规模相对偏小 疫苗研发具有一定不确定性 表格91 我武生物披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 37,407, ,327, ,176, 净利润 10,513, ,405, ,264, 毛利率 87.89% 90.41% 93.73% ROE 资产负债率 7.83% 18.18% 13.30% 总资产 121,384, ,523, ,187, 应收账款 15,582, ,982, ,020, 存货 3,765, ,603, ,618, 固定资产 28,374, ,379, ,339, 净资产 111,890, ,443, ,607, 资料来源 华泰证券研究所 单位 元 % 图 145 我武生物主营业务分布概况 5.45% 其他 粉尘螨滴剂 94.55% 资料来源 公司申报稿 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 132

133 一心堂 ( 医药 中小板 ) 医药行业研究员赵媛 S zhaoyuan@mail.htsc.com.cn 公司拟发行 6,510 万股, 占发行后总股本的 25.01%, 募集资金 52,926 万元, 投资于直营连锁营销网络建设项目和信息化电子商务建设项目 主营业务占比及成长性公司主营业务为医药零售连锁和医药批发业务, 其中医药零售连锁是公司的核心业务, 主要收入来源为连锁直营门店医药销售收入 公司市场区域不断拓宽, 门店数量从 2001 年的 12 家, 发展到现在的 1505 家 在云南市场纵深拓展的同时, 进入四川 广西 贵州 重庆和山西市场 厂商品牌共建品种销售额占比从 2009 年的 42.32% 增长到 2011 年 46.16%, 毛利额占比超过总毛利额的 2/3, 厂商品牌共建品种的高毛利为提高零售业务毛利提供了可能 近三年公司收入复合增速保持在 23.4%, 净利润增速达到 25.2% 行业地位与竞争优势 2009 年全国药品批发企业销售总额 5,684 亿元,2000~2009 年均增长 15%; 零售企业销售总额 1,487 亿元, 年均增长 20%; 城市社区和农村基层药品市场规模明显扩大 由于医药流通行业业务模式同质性极高, 因此行业的壁垒最主要表现为规模 从美国等发达国家医药流通行业的发展历史看, 我国医药流通市场目前仍处于比较初级的发展阶段, 众多医药流通企业并存 截至 2009 年底, 全国共有药品批发企业 1.3 万多家 ; 药品零售连锁企业 2,149 家, 下辖门店 13.5 万多家, 零售单体药店 25.3 万多家, 零售药店门店总数达 38.8 万多家 药品百强批发企业销售额占全国药品批发销售总额的 70% 连锁经营发展较快, 连锁企业门店数已占零售门店总数的 1/3, 百强连锁企业销售额达到了 578 亿元, 占零售企业销售总额的 39% 国家已出台相应政策鼓励行业整合, 药品流通企业兼并重组步伐加快, 行业集中度开始提高 据国家商务部 规划纲要, 到 2015 年, 全国药品流通行业将形成 1-3 家年销售额过千亿的全国性大型医药商业集团,20 家年销售额过百亿的区域性药品流通企业 ; 药品批发百强企业年销售额占药品批发总额 85% 以上, 药品零售连锁百强企业年销售额占药品零售企业销售总额 60% 以上 ; 连锁药店占全部零售门店的比重提高到 2/3 以上 公司 2012 年销售收入超过 31 亿元, 拥有超过 1,800 家直营连锁门店, 是云南省销售额最大 网点最多的药品零售企业 根据中国药店杂志数据, 自 2007 年起公司销售额及直营门店数连续四年进入中国连锁药店排行榜十强, 市场份额逐步扩大 直营连锁模式, 确保了公司经营的安全和可持续发展的能力 与上市公司中业务接近的海王星辰 第一医药和嘉事堂相比, 公司坚持 少区域高密度网点 的发展策略, 云南省门店数量超过 1,200 家, 在区域内形成较高竞争力及品牌影响力 公司是国内首家使用 SAP 系统的医药流通企业, 在财务业务一体化 人财物的集成管理 数据仓库的建设 高效的物流管理 精确的商品管理 客户关系管理 商业智能等方面体现出较强的优势 09 年投建的呈贡基地物流中心已投入使用, 中心仓储面积超过 3 万平方米, 使用了高位货架 大型叉车 自动化传输系统 电子分拣扫描系统等大量的现代物流设备, 并顺利实现了 SAP 信息系统 WMS 系统 ( 仓库管理系统 ) WCS 系统 ( 物流仓库控制系统 ) MFC 系统 ( 物流输送线控制系统 ) 及 130 台 RF 终端 ( 无线射频终端 ) 的无缝对接, 能够支撑公司未来三年在云南省内的药店发展及西南地区各子公司的部分商品集采供应功能 结论 公司坚持以连锁药店终端业务为核心, 以省级区域为基础的密集扩张策略, 强化公司在云南省医药零售市场的主导地位, 并大力拓展川 桂 黔 渝 晋市场, 成为西南连锁医药零售行业的领航者 ; 以药品零售连锁为主导, 通过不断扩张药品直营连锁终端, 完善物流体系以及对供应链的价值整合, 获取不断扩大的规模化收益和价值增值 按照公司募集资金投资项谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 133

134 目计划安排, 未来三年新开门店 1,350 家, 销售网络和终端控制能力显著增强 随着进入盈利期的门店基数越来越大, 对新增门店的承载能力将进一步增强 市场占有率的提高增加了公司对供应商的整体议价能力, 从而保持利润增速高于收入的发展态势 我们看好公司 内生 + 外延 的发展模式, 建议重点关注 不确定性及风险点 门店租赁房产成本上升风险 ; 药品降价风险 ; 连锁门店的管理风险 表格 92: 一心堂披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 27.07% 19.91% 净利润 净利润增速 19.68% 30.87% 毛利率 36.06% 37.23% 38.39% ROE 32.83% 20.73% 21.28% 资产负债率 60.47% 55.21% 50.56% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 93: 一心堂可比公司情况 估值水平 一心堂 (2011) 第一医药 嘉事堂 主营业务毛利率 38.39% 24.08% 36.88% 净利润增速 30.87% 0.62% 27.63% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 34.2 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所注 : 以 8 月 2 日收盘价计算, 可比公司财务数据为 2012 年 图 146: 一心堂主营业务分布 便利品零售 2% 药品零售 92% 药品批发 6% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 图 147: 一心堂所属细分行业的历史 PE 走势及均值 80 医药商业 PE(TTM, 剔除负值 ) Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 134

135 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 中航文化 传媒 中小板 传媒行业联系人 公司本次拟发行人民币普通股 2,433 万股 占发行后总股本 25% 募投项目投资总额 2.77 李天阳 亿元 主营业务 公司是国内领先的广告代理公司 是中央电视台主要广告代理公司之一 公司业务领域包括 电视媒体代理 户外媒体代理 客户代理 影视剧制作等 年公司营业收入 万元 万元 万元 净利润 万元 图 148 中航文化营业收入及利润增速 2000 单位 百万 元 营业收入 净利润 资料来源 广电总局 华泰证券研究所 电视媒体领域 电视媒体代理为公司主要业务 收入稳步上涨 年收入规模分别 为 万元 万元 万元 2009 年到 2011 年的年复合增长率达 64.1% 增长势头稳健 占主营业务收入比重 62.49% 85.11% 87.32% 占比稳步提升 户外媒体领域 公司未来将逐步退出户外媒体代理业务 只保留自有媒体 即奥林匹克中心 区户外媒体运营 图 149 主要央视代理公司对比 资料来源 广电总局 华泰证券研究所 表格 Q1 中航文化发行许可剧集情况 2009 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

136 营业收入 ( 万元 ) 电视媒体代理 户外媒体代理 客户代理 会展 制作 合计 占主营业务收入比例 电视媒体代理 62.49% 85.11% 87.32% 户外媒体代理 19.16% 3.06% 2.05% 客户代理 16.16% 7.85% 3.94% 会展 1.28% 3.27% 6.36% 制作 0.91% 0.70% 0.33% 毛利率 电视媒体代理 18.95% 12.50% 17.56% 户外媒体代理 3.72% 5.68% % 客户代理 5.75% 0.51% 1.33% 会展 9.41% 10.85% 13.30% 制作 39.64% 11.44% % 综合 13.97% 11.29% 15.74% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 我国央视代理市场呈高度集中的态势 以央视 2010 年度部分广告经营权招标为例, 前 5 家广告公司的合计中标金额占总中标金额的比例达 62.93% 公司为央视主要广告代理商之一, 已与央视合作长达 15 年, 公司 2010 年招标采购额占 央视非自营类招标成交总额的 19.88% 公司竞争对手主要为其他央视广告代理公司, 包括 昌荣传播, 中视金桥, 中视国际等 图 150: 中航文化在央视代理领域主要竞争对手对比 资料来源 : 广电总局, 华泰证券研究所 1 策划与经营能力优势 : 但作为一家媒体代理公司, 公司善于将策划与创意为核心的媒体 经营思想融入公司的经营策略和理念中 善于经营新节目, 经营边缘频道 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 136

137 以 CCTV-12 频道整频道广告资源为例, 公司 2009 年 12 月中标获取前, 该频道由未来广告公司代理, 年收入约 8000 万元 2010 年中标获取后, 根据该频道的实际情况, 公司确定了 以套装产品抓客户 以渠道客户促推广 的营销策略, 辅助以其他各种策略 措施, 2010 年 3-12 月该频道实现收入 10, 万元,2011 年全年实现收入 10, 万元, 实现盈利 2 客户优势: 公司建立长期联系的客户共有 3,151 家, 包括 2,575 个直接客户和 576 个渠道客户 年, 与公司发生业务关系的客户共有 755 家, 遍布全国 31 个省 自治区 直辖市, 涵盖国民经济的主要行业 年公司前五大客户中, 直接客户达三家, 而此前前五大客户全部为渠道客户 结论 公司是国内主要央视代理公司之一 媒体资源优质, 经营稳定 但业务较为单一, 尚未脱离典型央视代理公司的范畴 央视代理市场的特点是上游媒体资源方强势, 利润率提升空间有限, 内生扩张能力较弱 对比海外市场, 我们也可发现, 海外上市的其他央视代理公司估值较低 我们认为, 公司投资价值应视 IPO 发行价格及未来公司发展战略而定, 目前应保持一定跟踪 不确定性及风险点 宏观经济波动风险, 媒体资源流标风险 表格 95: 中航文化披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入 ( 同比增长率 ) 净利润 净利润 ( 同比增长率 ) 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所单位 : 万元,% 表格 96: 中航文化 A 股可比公司情况 估值水平 中航文化 省广股份 华谊嘉信 蓝色光标 主营业务毛利率 (%) 净利润增速 (%) PE PE 可比公司 13PE 均值 53 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 137

138 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 可比公司为 2012 年数据 图 151: 中航文化主营业务分布概况 图 152: 中航文化所属细分行业的历史 PE 走势及均值 电视媒体代理户外媒体代理客户代理会展制作 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 138

139 汇中股份 ( 机械 创业板 ) 机械行业研究员徐才华 S xucaihua@mail.htsc.com.cn 联系人谢家乐 xiejiale@mail.htsc.com.cn 唐山汇中仪表股份有限公司本次拟发行股票 1400 万股, 发行后总股本 5600 万股, 募投项目项目为 超声热量表产业化生产基地建设项目 ( 万元 ), 大口径超声水表产业化项目 ( 万元 ) 主营业务占比及成长性公司主营业务为超声热量表 超声水表 超声流量计及相关产品的开发 制造和销售 公司主营产品为超声热量表 超声水表和超声流量计 ; 其中, 超声热量表用于户用 楼栋 工业和中央空调系统, 超声水表多用于供水行业的贸易结算, 超声流量表用于工业企业的流量计量 2011 年三类产品的比重分别为 69.2% 14.2% 和 16.6% 政策推动 + 技术升级, 公司三大产品推广持续看好 近年来, 在国家节能减排的政策推动下, 热量表行业正处于快速成长期 而在工业用水市场超声水表逐步替代传统的旋翼式机械水表进行贸易结算, 并开始实现批量销售 超声流量计广泛应用于化工 冶金 石油等领域 本公司成功开发了可替代进口的高技术产品, 未来推广也有望展开 行业地位与竞争优势 仪表行业集中度较低, 但公司在超声测流细分领域处于领先地位 公司市场份额整体排名第五, 超声流量市场第一 1) 超声热量表 : 由于热量表市场在近年启动, 对于国家所有热量表生产企业而言, 均要面临短时期市场需求大幅增长的机遇 根据中国产业研究院 年中国民用热量表市场发展分析及投资前景预测报告 有关数据,2010 年我国市场共销售约 330 万只热量表 公司当年共销售了 10 万多只, 市场占有率约为 3% 本公司是目前少数具有全系列超声热量表产品的生产厂家之一, 能够更好地满足城市供热系统计量的需求 预计未来 3 至 5 年内公司将继续保持快速增长趋势 2) 超声水表 : 根据有关公开资料,2007 年工业水表市场销售量共约 100 万只, 其中大部分为机械式水表, 本公司当年销售大口径超声水表 2,400 多只, 市场占有率约 0.24% 目前超声水表尚处于市场的成长初期, 生产企业数量少, 公司在超声水表细分市场处于领先地位 公司与三川股份主要在工业水表市场有一定竞争 3) 超声流量计 : 根据 中国流量仪表市场的趋势及挑战 相关数据,2008 年我国流量仪表行业的市场规模为 亿元, 超声流量计市场规模为 3.87 亿元, 本公司当年超声流量计销售额为 1,600 多万元, 以此估算公司在流量仪表市场占有率约为 0.47%, 在超声流量计细分市场占有率约为 4% 技术优势显著 本公司在 2007 年成功研制出高精度的多声道超声流量计, 最大测量管径达到 15 米 十一五 期间, 国家开始重视超声测流技术的发展, 相关课题被列入国家 863 计划, 本公司承担了其中 典型行业高性能传感器 重点项目之 过程控制流量传感器及系统 课题 ( 课题编号 2008AA042207) 中的 超声流量传感器 的研究工作 结论 超声仪表行业正处于成长期, 公司有望全面受益 我国目前正在推进新型城镇化和智能城市, 超声仪表有远程控制 自动查抄等多项技术优势, 是实现智能计量的最佳载体, 将持续替代传统机械或电磁式仪表, 未来空间巨大 公司产品系列全面, 一旦市场打开, 有望充分受益行业性增长机会 不确定性及风险点 公司产品推广进度低于预期, 行业新进入竞争厂商产品研发高于预期 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 139

140 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 表格 97: 汇中股份披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 净利润 净利润增速 毛利率 73.72% 61.51% 59.03% ROE 资产负债率 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 98: 汇中股份可比公司情况 ( 2011 年 ) 估值水平 汇中股份 三川股份 主营业务毛利率 59.03% 26.32% 净利润增速 27.97% -5.18% 13PE PE 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 图 153: 汇中股份主营业务分布 ( 2011 年 ) 图 154: 汇中股份所属细分行业的历史 PE 走势及均值 超声流量表, 16.6% 超声水表, 14.2% 超声热量 表, 69.2% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 140

141 天保重装 ( 机械 创业板 ) 机械行业研究员徐才华 S xucaihua@mail.htsc.com.cn 联系人胡浩峰 huhaofeng@mail.htsc.com.cn 成都天保重型装备股份有限公司的前身为成都天保机械制造有限公司, 成立于 2001 年 12 月 21 日 2008 年 6 月召开股东大会, 决议以截止 2008 年 3 月 31 日经审计的净资产折股, 将天保机械制造有限公司整体变更为股份有限公司 邓亲华及其家人为实际控股股东 成都天保重型此次拟发行 2570 万股, 占发行后总股本的 25.02% 拟融资 亿元, 用于节能环保离心机制造生产线技术改造和高水头混流式 ( 超 ) 低水头贯流式水电机组制造项目 主营业务及成长性公司主要从事节能环保及清洁能源设备的研发 生产 销售和服务, 并集中公司优势资源重点向市场推广分离设备与水电设备 2011 年, 公司实现营业收入 3.06 亿元, 同比增长 14.9%; 归属母公司所有者的净利润 3620 万元, 同比增长 7.1% 图 155: 天保重装 年营业收入及增速 图 156: 天保重装 年归属母公司净利润及增速 营业收入 YOY 归属母公司所有者净利润 YOY 百万元 45% 40% 35% 30% 百万元 35% 30% 25% % 20 20% % 15 15% % 10% 5% % 5% % % 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 分离机械是公司初创期就重点发展的核心业务产品, 主要包括多级离心机 卧螺离心机 过滤机 煅烧炉及其他 2011 年, 分离设备实现销售收入 1.26 亿元, 较上一年减少了 万元, 降幅达 26.1%, 主要原因是 :1) 国内宏观经济影响了下游市场的需求 ;2)2010 年集中实施完毕在金融危机时暂缓和暂停的项目, 基数较大 ;3) 公司水电业务增长较快, 公司对产能进行了调整, 配备给分离设备的产能有所下降 公司在不断巩固分离设备的同时, 通过合理配置产能和适时调整业务重点, 成功的进入了水电市场 2011 年, 水电设备实现销售收入 1.33 亿元, 同比增长 225.4%, 主要原因是 :1) 越南 拉拉山等水电项目逐步投产, 公司与之配套的成套设备销售迅速增长 ;2) 公司梳理并简化了与安德里茨的报价程序, 效率提高, 获得了更多的水电部套分包订单 2011 年, 公司核心产品分离设备和水电设备占主营业务收入的比重分别为 41% 和 44%, 逐步均衡 分离设备在化工 污水处理 石油冶炼医药等行业应用前景较为广阔, 市场发展潜力较大 我国水资源较为丰富, 每年水电装机容量保持稳定增长, 水电作为清洁能源, 未来在电力消费市场的比重会越来越高, 带动相关设备投入 行业地位与竞争优势 分离设备市场集中度逐步提高, 高端产品依赖进口 目前, 我国从事分离设备的公司大约有 200 家, 由于受到资金 技术 研发力量 品牌等因素的限制, 多数企业规模偏小, 产品结构单一, 技术水平和质量稳定性较低 真正具有一定规模和实力公司大约有 10 家左右 今年来, 行业内领先的公司纷纷加大投入, 并与国外先进分离设备公司合作, 不断改进生产工艺, 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 141

142 提高研发水平, 改善产品品质, 市场份额逐步提升, 行业集中度逐步得到提高 但是, 在大型高端产品方面, 国内品牌的市场份额还比较低, 主要技术水平和产品可靠性方面与国外先进水平仍有一定差距, 特别是在石油化工和煤炭等领域, 大型高端分离设备仍主要采用进口品牌和合资品牌, 如美国圣骑士 (Centrisys) 意大利的贝亚雷斯(Pieralisi) 德国维斯伐利亚 (Westfalia) 福乐伟(Flottweg) 洪堡(Humboldt) 瑞典的阿法拉伐(Alfa Laval) 等 随着国内企业不懈的努力, 国内品牌开始在纯碱化工 污水处理等领域开始取的市场突破和认可, 未来有望实现进口替代 中型水轮发电机组市场竞争激烈 大型水轮发电机组行业集中度较高 目前, 我国有近百家企业生产中小型水轮发电机组设备, 市场竞争激烈, 集中度较低, 主要是国产设备占据主导, 国外设备较少 但是, 我国大中型水轮发电机组设备市场产业集中度较高 目前国内市场中主要的大中型水轮发电机组设备制造商有东方电机 哈电 天津阿尔斯通 上海伏伊特 浙富水电 东芝水电 其中, 东方电机 哈电代表了国内水轮发电机组设备制造行业的先进水平, 市场份额合计约占 50% 公司在下游细分领域行业优势明显 根据分离设备行业协会统计,2009 年和 2010 年, 公司分离机械设备的市场占有率为 0.7% 和 1.38%, 市场份额逐步提升 公司还是国内纯碱行业主要的分离机械及工艺配套设备供应商, 国内最大的十家纯碱生产企业都是公司长期稳定的客户, 公司生产的真空转鼓过滤机 水合机 凉碱机 二三级推料离心机等分离机械设备在国内纯碱行业市场占有率从 2005 年来一直位居全国第一 今后, 公司将进一步以节能环保离心机设备作为业务发展的重点, 继续扩大卧螺离心机和大直径多级活塞推料式离心机的产能, 进一步巩固公司在高端分离机械制造领域的优势地位 公司进入水电设备市场较晚但是发展速度较快 根据中国电器协会水电分会的统计, 公司在 2008 年和 2009 年在国内水电设备民营企业中位居第五, 随着与随着公司与哈电 阿尔斯通等公司合作的不断深入, 尤其是与世界最大水电设备制造商之一安德里茨水电在水电设备方面的战略合作, 使公司水电设备制造能力逐步实现了从中小型水轮发电机组到大中型水轮发电机组的提升, 增强了公司的市场竞争能力和占有率 今后, 公司将牢牢抓住我国乃至世界水电市场发展的机遇, 做大做强自己 与竞争对手相比, 公司竞争优势突出 公司大型分离机械产品的主要竞争对手是国际知名企业, 包括德国福乐伟 (Flottweg) 有限公司 荷兰天马有限公司 (TEMA BV) 德国克劳斯马斐 (KraussMaffei) 工艺技术有限公司公司中小型分离机械产品的主要竞争对手主要包括 : 重庆江北机械有限责任公司 上海离心机械研究所有限公司 南京中船绿洲机器有限公司等国内企业 公司水轮发电机组设备主要竞争对手有四川东风电机厂有限公司 昆明电机厂有限公司 天津市天发重型水电设备制造有限公司 福建南电股份有限公司 重庆水轮机厂有限责任公司 广东明珠集团韶关众力发电设备有限公司等 与上述竞争对手相比, 公司通过自主创新, 在大型分离机械设备方面形成了较强的设计工艺优势, 强大的研发团队和优良实验条件, 同时在分离机械设备方面具有完整的产品链, 可以为客户提供一站式服务 ; 此外, 公司抵触西南重镇成都, 西南地区是我国水电资源最丰富的地区, 具有很好的水资源开发条件, 为公司的发展提供了地理优势, 再加上与东方电气的合作, 相对于其他竞争对手具有人和和地利 我们静待公司募投项目的顺利完成, 弥补公司产能不足的劣势, 开始进入快速发展的通道 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 142

143 结论 综合以上分析, 天保重型的分离设备在化工行业特别是纯碱行业具有绝对优势, 同时公司也 成功打开了水电市场, 并与国内国外重要水电工形成了战略合作, 我们看好公司在水电市场 的发展, 将继续关注公司后期的发展 风险 宏观政策风险, 原材价格剧烈波动 表格 99: 天保重装披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 38.7% 14.9% 净利润 净利润增速 41.2% 4.2% 毛利率 32.89% 32.88% ROE 11.66% 12.97% 12.24% 资产负债率 61.89% 68.96% 74.53% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 100: 天保重装可比公司情况 估值水平 天保重装 浙富股份 东方电气 上海电气 金通灵 主营业务毛利率 35.17% 30.23% 20.88% 19.40% 23.98% 净利润增速 4.16% 33.16% 16.52% 15.37% 0.49% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算,2011 年可比财务数据 图 157: 天保重装主营业务分布概况 其他设备 15% 分离设备 41% 图 158: 天保重装所属细分行业的历史 PE 走势 水电设备 44% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 143

144 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 康跃科技 机械 创业板 机械行业研究员 公司本次发行采用网下向询价对象配售发行与网上资金定价发行相结合的方式 发行数量为 秦瑞 1680 万股 发行后总股本 6680 万股 拟融资额为 1.39 亿元 S 主营业务占比及成长性 主营业务 康跃科技的主营业务是内燃机增压器的研发 生产和销售 主要产品按应用领域 可分为车用内燃机涡轮增压器 非车用内燃机涡轮增压器 成长性 年 公司主营业务收入从 1.28 亿元增加到 2.23 亿元 年均复合增速为 31.98% 净利润从 1777 万元增加到 3713 万元 年均复合增速 44.55% 公司主营业务收 入主要来自于小型涡轮增压器和中型涡轮增压器 其中 大型涡轮增压器尚处于试验生产阶 段 未进入批量生产 图 159 康跃科技营业收入及增长情况 单位 万元/% 营业收入 大型 YOY 0.0% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 25,000 20,000 15,000 10,000 5, 年 2010年 中型 41.1% 小型 2011年 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 图 160 康跃科技 2011 年主营业务收入结构 58.8% 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 行业地位 目前 国际上从事涡轮增压器生产的生产商包括 Honey well 霍尼韦尔 BorgWarner 博格华纳 MHI 三菱重工 IHI Cummins 康明斯 等 其中 霍尼韦 尔全球市场份额 38% 居行业首位 排名前五的生产商增压器出货量占据了全球市场份额 的 93% 国内市场方面 按出货量排名 2010 Cummins 市场份额 21% Honeywell17% BorgWarner15% 国内厂商湖南天雁市场份额 13% 公司据国内市场份额第五 出货量占 比 6% 竞争优势 公司具备较强的研发和技术实力 目前已拥有专职研发团队 74 人 在中国境内 外获取专利累计 77 项 产品品牌形象良好 多款产品入选国家及山东等地方奖项 客户资 源方 公司与国内 30 多家内燃机主机厂商建立了合作关系并实现批量供货 结论 综合以上分析 我们认为 康跃科技在涡轮增压器领域具备一定的优势 且行业整体进口替 代空间巨大 未来随着公司竞争能力的提升 有望逐步实现进口替代 建议进一步重点跟踪 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 144

145 表格 101: 康跃科技披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 12, , , 营业收入增速 38.62% 25.66% 净利润 1, , , 净利润增速 73.37% 20.53% 毛利率 42.94% 40.03% 37.86% ROE 26.32% 31.86% 27.3% 资产负债率 69.98% 58.92% 58.56% 总资产 22, , , 应收账款 5, , , 存货 2, , , 固定资产 8, , , 净资产 7, , , 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 145

146 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 汇金机电 机械 创业板 机械行业研究员 公司本次发行采用网下向询价对象配售发行与网上资金定价发行相结合的方式 发行数量为 秦瑞 1670 万股 发行后总股本 6670 万股 拟融资额为 2.12 亿元 S 主营业务占比及成长性 主营业务 公司主营业务为金融机具的研发 生产 销售及服务 拥有全自动捆钞机和全自 动装订机等金融机具的设计制造能力 主要产品包括系列捆钞机和装订机 人民币反假宣传 工作站 清分机以及点验钞机等 是我国银行业金融机具相关产品的主要供应商与服务商 是捆钞机和胶管装订机 2 个细分市场的领先企业 成长性 年 公司主营业务收入从 7612 万元增加到 1.64 亿元 净利润从 2724 万元增加到 4543 万元 2009 年以前 捆钞机等捆扎设备是公司主营业务收入主要来源 占公司收入 90%以上 2010 年后 随着公司装订设备等业务收入的快速增长 捆扎设备收 入占比迅速下降 2011 年仅为 53% 图 161 汇金机电营业收入及增长情况 单位 万元/% 营业收入 图 162 汇金机电 2011 年主营业务收入结构 YOY 其他 18,000 80% 16,000 70% 14,000 60% 12,000 服务收入 9.3% 9.6% 50% 10,000 40% 8,000 30% 6,000 4,000 20% 2,000 10% 装订设备 0% 28.0% 年 2010年 2011年 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 捆扎设备 53.1% 资料来源 公开资料 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 行业地位 公司以捆钞机起家 是国内捆钞机行业龙头 市场份额连续多年保持第一 装订 设备方面 公司进展迅速 目前份额已居国内前三 反假宣传站等在国内市场占有一定份额 目前 国内从事捆钞机等生产的企业主要有聚龙股份 中钞信达 温州飞 越等 其中 聚龙已于 2011 年登陆创业板 是国内清分机行业龙头 捆钞机不是公司优势产品 竞争优势 公司产品技术领先 机件加工精密 研发实力突出 服务网络健全 成本优势显 著 捆扎和装订两大系列产品的产销规模较大 全自动产品的销售比例较高 在国内细分市 场处于优势地位 特别是在捆钞机等领域建立的独特优势 对于公司后期其他产品的拓展十 分有帮助 渠道相同 客户相同 结论 在未来数年中 中国银行业都将处于办公自动化的趋势中 行业发展空间十分巨大 而不仅 仅是清分 捆钞等办公自动化产品 公司作为捆钞机内的优势产品 在机加工和精密制造 方面积累了一定的技术优势 并培育了广泛的客户关系和渠道网络 对于后续在清分 装订 等其他领域继续发力奠定了良好的基础 建议进一步跟踪 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 146

147 不确定性及风险点 行业竞争加剧致主要产品价格下滑影响公司持续盈利能力 政策波动对下游需求的影响 表格 102: 汇金机电披露的财务数据 财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 7, , , 营业收入增速 69.28% 27.21% 净利润 2, , , 净利润增速 23.25% 35.34% 毛利率 62.47% 56.71% 57.13% ROE 32.53% 27.36% 25.07% 资产负债率 44.54% 12.98% 20.27% 总资产 15, , , 应收账款 3, , , 存货 1, , , 固定资产 1, , , 净资产 9, , , 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 103: 汇金机电可比公司情况 估值水平 汇金机电 聚龙股份 (2011) 主营业务毛利率 57.13% 55.84% 净利润增速 35.34% 73.54% 13PE 34 14PE 24 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 5 日收盘价计算 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 147

148 一般跟踪的公司 鹏翎胶管 ( 化工 创业板 ) 化工行业研究员赵森 S zhaosen@mail.htsc.com.cn 公司拟公开发行 2570 万股, 占发行后总股本约 25%, 拟募集资金投资总额约 2.18 亿元 主营业务占比及成长性公司专注于研制 生产和销售汽车用橡胶软管及总成产品, 为各大汽车主机厂商提供配套生产, 产品涉及汽车发动机附件系统软管及总成 汽车燃油系统软管及总成 汽车空调系统软管及总成 汽车制动系统软管及总成 车身附件系统软管及总成 汽车动力转向系统软管及总成等六个系列 公司主要产品为冷却水胶管和燃油胶管, 其中汽车发动机附件系统软管及总成收入占公司主 营业务收入的 77%, 汽车燃油系统软管及总成收入占主营业务收入 21% 行业及公司发展 主要依赖于国内汽车行业的增长水平 行业地位与竞争优势 国内汽车胶管生产企业约 60 多家, 其中外资企业约 20 家, 但占据着大部分配套市场 在产品竞争结构方面, 国内胶管行业中高端市场竞争激烈, 目前国内的市场化程度很高, 现有竞争对手之间竞争的核心是价格, 其次是质量管理竞争和新品研发竞争 随着汽车整车厂商压缩供应链条和控制成本的不断推进, 以及国内汽车零部件生产商本身实力不均衡的特点, 国内汽车零部件供应体系结构将发生重组和分化 公司在汽车用胶管行业具有较强的综合竞争力 在汽车胶管领域, 经过多年努力, 公司主打产品冷却水胶管及总成在国内轿车市场占有率一直保持在 30% 左右, 成为国内较大的生产汽车用橡胶软管的厂家之一 与国内其他同行业企业相比, 公司技术领先 产品性能优越, 研发实力突出, 品种齐全, 胶管生产规模较大, 产品在高中端市场优势显著 相较于国外同行业企业, 公司主要产品在耐高温 耐臭氧 耐燃油渗透 爆破压力 脉冲试验等主要关键性能指标上, 已经达到国际先进水平, 且汽车用胶管种类齐全 由于成本优势明显, 价格相对国外产品低约 20%-30% 结论 汽车软管行业中高端竞争激烈, 国外企业占据优势地位, 公司在部分子行业有一定优势, 行 业及公司增长情况依赖国内企业行业发展状况, 需要结合汽车行业增长情况跟踪 不确定性及风险点 跟随汽车行业发展, 行业发展有一定不确定性 ; 国内胶管行业竞争激烈, 外资企业有优势, 公司市场规模发展趋势不确定 表格 104: 鹏翎胶管披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 44.3% 13.1% 净利润 净利润增速 16.1% 9.8% 毛利率 30.7% 26.64% 26.08% ROE 26.18% 24.05% 19.62% 资产负债率 41.61% 40.34% 29.35% 总资产 应收账款 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 148

149 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 105: 鹏翎胶管可比公司情况 估值水平 鹏翎胶管 (2011) 美晨科技 (2012) 主营业务毛利率 26.08% 27.02% 净利润增速 9.8% -63% 13PE 48 14PE 44 可比公司 13PE 均值 48 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 亿元 图 163: 鹏翎胶管主营业务分布概况 ( 2011 年 ) 图 164: 鹏翎胶管所属细分行业历史 PE 走势及均值 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind( 轮胎与橡胶 ), 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 149

150 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 秋盛资源 化工 中小板 化工行业研究员 公司的此次拟发行 3,334 万股 占发行后股本 13,334 万股 的 25% 募集资金用于年产 纪石 10 万吨化纤棉改扩建工程建设项目 年产 10 万吨化纤棉新建工程建设项目和研发中心建设 S 项目 计划投资额总计约 3.84 亿元 表格106 秋盛资源募投项目 项目 投资额 万元 年产 10 万吨化纤棉改扩建工程建设项目 12, 年产 10 万吨化纤棉新建工程建设项目 19, 研发中心建设项目 6, 合计 38, 资料来源 公司公告 华泰证券研究所 公司主营再生涤纶短纤 募投项目将带来产量连续翻番 公司致力于再生涤纶短纤维的研发 生产和销售 主要产品包括再生棉型 中长型 毛型 中空涤纶短纤维等 公司利用 PET 废塑料生产再生涤纶短纤维 属于国家废旧物资综合利 用回收的行业 在行业分类上属于 涤纶短纤维 行业中的 再生涤纶短纤维 行业 2011 年公司业务收入中 再生涤纶纤维总计占比达到 94.7% 再生涤纶纤维中又分为棉型 中长 型 毛型 中空型等类型的产品 图 165 秋盛资源主营业务收入以再生涤纶纤维为主 图 ~2011 年秋盛资源销量显著增长 销量 万吨 产能 万吨/年 6 5% 7% 再生棉型涤纶短纤维 9% 再生中长型涤纶纤维 再生毛型涤纶短纤维 再生中空涤纶短纤维 16% 63% 废料 资料来源 公司公告 华泰证券研究所 资料来源 Wind 华泰证券研究所 2009~2011 年 公司销量显著增长 从 2009 年的 3.14 万吨 增长到 2011 年的 4.75 万吨 同时产能利用率也接近饱和 2011 年公司拥有 4 条再生涤纶短纤维生产线 年产再生涤纶短纤维 5 万吨 已基本达到饱 和 年产 10 万吨化纤棉改扩建工程建设项目 建成后将新增再生涤纶短纤维生产能力 5 万吨 使公司产能达到 10 万吨/年 年产 10 万吨化纤棉新建工程建设项目 建成后 将使 公司产能再增加 10 万吨/年 为公司业务的后续发展打下基础 行业竞争加剧 未来高毛利率难以持续 我国再生涤纶行业进入快速发展期 未来仍有很大的发展空间 2000 年至今 再生涤纶行 业进入高速发展期 技术进步明显 高洁净度的 PET 废塑料用来生产三维卷曲中空纤维等 产品 产品的规模化生产对直纺涤纶短纤产品产生了相当大的互补 替代作用 并开始广泛 运用于家纺 制鞋 交通 农业等众多领域 到 2008 年产量已达到 320 万吨 占全球再生 涤纶纤维总产量的 80% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 150

151 根据 再生化学纤维 十二五 及 2020 年发展规划 的预测, 到 2020 年, 我国再生涤纶纤维产能将达到 1,000 万吨, 其中, 再生涤纶短纤维产能为 万吨 ; 再生涤纶纤维中, 高科技 功能性再生涤纶产值比重将大幅提升, 预计 2020 年产品差别化率将达到 55% 相比 2008 年的 320 万吨, 有一倍以上的发展空间 行业分散, 竞争激烈 我国的再生涤纶短纤维生产企业中, 大中型企业较少, 小型企业众多, 生产集中度较低 公司 2011 年 4.75 万吨的销量, 相当于国内市场的约 1% 我国再生涤纶行业的区域分布较为集中, 主要分布在江苏 浙江 广东 福建四个省, 江苏 浙江两省占全国总产量的 70% 以上, 广东 福建占全国总产量的 10% 左右, 其余地区的再生涤纶产量不足 20% 据中国化学纤维工业协会再生化学纤维专业委员会的统计, 自 2008 年以来, 公司再生涤纶短纤维在华南地区产量 销量均排名第一 图 167: 2009 年我国再生涤纶的产量分布 17.23% 3.45% 6.90% 27.59% 44.83% 江苏浙江广东福建其他地区 资料来源 : 公司申报稿 再生涤纶制造行业的进入门槛较低, 我国再生涤纶制造行业固定资产投资规模扩张较快 并且再生涤纶利润率较高,2011 年公司综合毛利率 28.86%, 而同期主营涤纶短纤的华西股份毛利率仅为 8.59% 造成这一毛利率差别的原因, 一是再生涤纶具有原料成本低的优势 ; 二是具有增值税优惠优势, 可以按照销售价格的 90% 记入营业收入 较高的利润率进一步吸引产能的扩张, 行业竞争形势日趋激烈 竞争激烈将导致原料采购成本提升 公司的主要原材料为 PET 废塑料, 其供应商大部分为国内废旧塑料回收经营单位 国内 PET 塑料利用厂家 ( 下脚料等 ) 及废塑料批发贸易商 我们认为 PET 废料的定价一方面取决于下游的需求, 另一方面取决于废料回收的成本和供应的集中度 在下游竞争激烈的情况下, 导致废料需求旺盛将推高价格 并且目前国内废塑料回收仍有诸多不规范之处, 未来逐渐规范化将导致废料回收成本提升并且集中度提高, 亦将推高废料价格 石化原料价格受压, 将导致涤纶产品价格承受压力 国内 PTA 产能将集中释放, 煤制乙二醇国内产能也将在近年内放量 未来国内 PTA 和乙二醇价格都将因供应放大而承受价格压力, 进一步压制涤纶短纤和再生涤纶短纤的价格 我们分析原料成本及产品价格趋势, 认为公司目前的高毛利率难以持续 结论 综合以上分析, 我们认为公司所处市场空间潜力较大, 未来募投项目提供了产销量翻两番的 增长基础 ; 但是市场竞争日趋激烈, 未来该业务的高毛利率难以持续 不确定性及风险点 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 151

152 (1)PET 废料价格上涨 (2)PTA 乙二醇价格下跌, 带动涤纶短纤价格下跌 表格 107: 秋盛资源披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 22, , , 营业收入增速 55.12% 34.75% 净利润 1, , , 净利润增速 % 55.70% 毛利率 14.57% 25.96% 28.51% ROE 45.48% 41.87% 36.00% 资产负债率 81.52% 37.10% 31.40% 总资产 22, , , 应收账款 3, , , 存货 6, , , 固定资产 9, , , 净资产 4, , , 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 152

153 富邦科技 ( 化工 创业板 ) 化工行业研究员赵森 S zhaosen@mail.htsc.com.cn 公司本次拟发行 1600 万股, 占公司发行后总股本的 25%, 拟募集资金投资项目总额约为 1.74 亿元 募投项目为化肥防结剂及多功能包裹剂 肥料用可降解缓释材料 磷矿石浮选剂等 主营业务占比及成长性公司的主要产品为化肥助剂, 是服务于现代农业的新材料和高新技术产品, 具体包括防结剂 多功能包裹剂 造粒改良剂 磷矿石浮选剂 缓释材料及其他节能降耗助剂 ( 消泡剂 沉降剂 絮凝剂 蒸发助剂 阻垢剂等 ) 公司主业突出, 年内营业收入主要来源于化肥助剂产品销售, 该类产品收入占营业收入的比例分别为 99.5% 88.6% 93.7% 化肥助剂行业业绩增长空间较大, 国内化肥产量仍以年均约 8% 左右的速度增长, 化肥复合化率不断提高, 高浓度复合肥产量不断增长, 都为助剂行业提供了增长空间 而随着化肥行业集中度的提高, 助剂行业市场集中度也将向优势企业集中 行业地位与竞争优势目前, 国内化肥助剂行业集中度较低, 生产企业较多, 普遍规模小 技术水平不高 服务能力较弱, 具有核心竞争力的企业数量有限 行业内, 中小规模企业主要服务于质量要求不高 价格敏感的小规模化肥企业, 竞争激烈 ; 龙头企业能提供整体解决方案, 主要服务国内大型化肥生产企业 目前, 国内能提供整体解决方案的化肥助剂生产企业主要为富邦科技和美国 Arr-Maz 在中国设立的子公司云南阿麦仔 公司是国内首批从事化肥助剂行业的企业, 经过多年发展, 已成为国内研发能力雄厚 产品系列齐全 销售服务体系完善的化肥助剂综合服务供应商 公司是高新技术企业 国家火炬计划重点高新技术企业, 与大量优质客户建立良好的合作关系, 被多家中国化肥百强企业多次认定为最佳供应商 2011 年公司主要产品防结剂 包裹剂 造粒改良剂等市场占有率分别为 7.6% 16.8% 17.9% 公司主要竞争优势包括 : 整体解决方案, 领先的技术和研发, 行业应用经验, 快速响应, 创新服务模式, 完整的产品系列, 销售和服务网络, 在位, 成本控制, 品牌, 区位, 管理等 结论 我们认为, 国内化肥助剂行业仍有较大增长空间, 而富邦科技为行业内龙头公司, 技术 服 务等均有一定优势, 值得进一步跟踪 不确定性及风险点 需要跟踪公司与国内大型生产企业合作进展情况, 以及随着公司规模增长, 相关研发 销售 服务等人员的储备情况 风险在于, 化肥行业不景气可能导致公司产品销量及价格回落 表格 108: 富邦科技披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 24% 25% 净利润 净利润增速 26.3% 24.0% 毛利率 29.4% 29.3% 32.9% ROE 48.44% 45.84% 29.96% 资产负债率 50.93% 34.59% 33.75% 总资产 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 153

154 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 109: 富邦科技可比公司情况 估值水平 富邦科技 芭田股份 史丹利 金正大 主营业务毛利率 32.9% 12.9% 14.3% 12.3% 净利润增速 24.0% 41.1% 18.8% 25.3% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 20.6 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算, 可比公司为 2012 年财务数据 图 168: 富邦科技主营业务分布概况 ( 2011 年 ) 图 169: 富邦科技所属细分行业的历史 PE 走势 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind( 化肥与农业化工 ), 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 154

155 东易日盛 ( 建筑 中小板 ) 建筑行业研究员黄奕凯 S huangyikai@mail.htsc.com.cn 公司拟发行不超过 3358 万股, 拟募集资金拟投入 东易日盛 家居装饰连锁设计馆项目 速美 家居装饰连锁设计馆项目和研发中心建设项目, 总投资额约 4.61 亿元, 拟全部以募集资金投入 主营业务占比及成长性公司是专业的整体家装方案供应商, 主要为个人客户和企业客户提供整体家装解决方案 与已上市的装饰公司不同的是, 公司针对的主要目标客户是单个家庭, 营销模式是以直营和加盟店为主 图 170: 东易日盛主营业务分布 ( 2011 年 ) 设计 7.8% 特许加盟商品销售 0.4% 4.4% 工程施工 87.4% 资料来源 : 公司申报稿, 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 根据建筑装饰协会的统计和预测,2010 年家装行业市场容量达到 9500 亿元, 到 2015 年, 家装市场的市场容量将达到 1.2 万亿元, 复合增长率 4.8% 家装行业呈现 大行业, 小公司 的格局, 根据中国建筑装饰协会的统计,2010 年销量排名前 100 名的企业合计产值仅为家装市场产值的 6.17%, 按照 2010 年的市场容量计算, 公司市场份额仅为 0.12% 家装行业竞争激烈, 公司主要竞争对手包括业之峰 龙发等全国性的家装公司 江苏红蚂蚁等区域性的装饰公司以及以居然之家为代表的家居卖场成立的装饰公司 表格 110: 东易日盛与主要竞争对手比较类型代表公司东易日盛的竞争优势全国性家装公司北京业之峰诺华 北京龙发没有明显的竞争优势区域性家装公司江苏红蚂蚁, 浙江九鼎, 武汉嘉禾设计 品牌卖场下属的装饰公司居然之家设计 品牌资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 结论 公司所处的个体家装行业竞争激烈, 壁垒较低, 相对于竞争对手, 公司的竞争优势并不明显, 公司不值得重点跟踪 不确定性及风险点 : 地产调控影响 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 155

156 表格 111: 东易日盛披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 89, , , 营业收入增速 净利润 3, , , 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 63, , , 应收账款 2, , , 存货 13, , , 固定资产 14, , , 净资产 23, , , 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 112: 东易日盛可比公司情况 估值水平 康新设计 ( 未上市 ) 金螳螂 亚厦股份 广田股份 主营业务毛利率 27.62% 17.05% 16.22% 14.44% 净利润增速 34.22% 88.55% 71.21% 31.11% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 估值和市值取 2013 年 7 月 31 日股价计算, 可比公司为 2011 年数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 156

157 富煌钢构 ( 建筑 中小板 ) 建筑行业研究员张平 S zhangping2@mail.htsc.com.cn 公司股本结构 发行前公司总股本 9,100 万股, 拟公开发行 3,034 万股, 发行后公司总股本为 12,134 万 股 发行前实际控制人杨俊斌先生间接持有公司 70.12% 的股份, 发行完成后仍将间接持有 公司 52.59% 的股份 表格 113: 富煌钢构发行前和发行后股本结构 股东名称 发行前 A 股发行后 持股数量 ( 万股 ) 持股比例 持股数量 ( 万股 ) 持股比例 富煌建设 % % 华芳集团 % % 德泰恒润 % % 皖润新能源 % % 于渭明 % % 孙子根 % % 胡开民 % % 江淮电缆 % % 洪炬祥 % % 查运平 % % 公众投资者 % 合计 % % 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资金投向发行募集资金按轻重缓急顺序投入重型钢构件生产线二期项目和高性能建筑钢结构围护构件生产线项目 ; 募集资金到位后, 发行人将首先置换已提前投入的资金 若实际募集资金少于项目所需资金, 公司将通过银行贷款和自有资金解决, 若实际募集资金超过项目所需资金, 超出部分将用于补充主营业务相关的营运资金 上述募集资金投资项目符合国家有关产业政策和公司发展战略, 具有较好的市场前景, 能进一步提升公司的综合竞争力 表格 114: 富煌钢构募集资金投向 序号项目名称总投资 ( 万元 ) 1 重型钢构件生产线二期项目 高性能建筑钢结构围护构件生产线项目 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 主营业务情况公司专业从事钢结构产品的设计 制造与安装, 从轻型钢结构起步, 从普通的工业厂房开始, 为适应中国经济建设对钢结构发展的需求, 通过不断的技术创新 产业升级, 形成了以重型钢结构为主导, 重型建筑钢结构和重型特种钢结构系列化发展, 相互促进 相辅相成的特色经营格局, 是我国钢结构行业中能够承建各类建筑钢结构 桥梁钢结构 电厂钢结构设计 制造与安装的骨干企业 (1) 产能利用率提升促进收入增长公司 主营业务收入分别达到 6.62 亿元 9.77 亿元和 亿元, 同比增速分别为 8.65% 47.59% 44.82%; 其中重钢及轻钢业务收入占比为 89.79% 89.62% 和 80.78%, 是公司收入最重要的来源, 截止到 2011 年公司钢结构产能 12 万吨, 其中重钢产能 8 万吨, 轻钢产能 4 万吨, 年公司产能一直保持在 12 万吨, 收入增长主要来自于产能利用率的提升,2009 年公司的产能利用率从 72.67%,2011 年公司的重钢产量达到了 8.05 万谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 157

158 吨, 轻钢产量 5.25 万吨, 产能利用率达到 % 图 171: 富煌钢构钢结构产量及产能利用率 图 172: 富煌钢构收入结构及增速 % % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 重钢结构 轻钢结构 钢结构土建 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 重钢结构轻钢结构产能利用率 其他 主营收入增速 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 (2) 毛利率随钢价波动, 吨钢利润稳步上行钢结构行业成本加成的报价模式, 使得钢结构企业的毛利率随钢材价格波动较大, 一般钢材价格和毛利率呈现反向关系, 钢价涨毛利率下行, 钢价跌毛利率上行,2009 年 年公司各项业务毛利率均呈现下降态势, 主要还是受钢价上涨的影响, 评价一个钢结构公司的盈利能力更重要的看吨钢毛利, 公司的吨钢毛利率近年来一直保持稳定, 并小幅上行, 公司盈利能力稳定 图 173: 富煌钢构钢结构产量及产能利用率 图 174: 富煌钢构吨钢毛利稳步上行 20.00% 18.00% 16.00% 14.00% 12.00% % 8.00% 重钢结构 轻钢结构 钢结构土建 年度 2010 年度 2011 年度 其他 综合毛利率 单位毛利 ( 元 / 吨 ) 单位售价 ( 元 / 吨 ) 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 (3) 费用率下行, 收入净利润率稳步上行随着公司收入规模的不断增加, 公司管理费用率及营业费用率逐步下行, 财务费用率随着公司业务的增加, 资金需求量增加, 财务费用率小幅上行, 整体三项费用率控制良好 2009 年 年公司实现净利润 3242 万元 4606 万元和 5794 万元, 同比增长 26.22% 42.06% 和 25.78%, 收入净利润率维持在 4% 以上, 业绩稳步上行 图 175: 富煌钢构三项费用率逐步下行 图 176: 富煌钢构业绩稳步上行 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 158

159 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 营业费用占比 (%) 管理费用占比 (%) 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 财务费用占比 (%) 三项费用占比 (%) 收入增速净利润增速收入净利润率 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 我国钢结构行业是一个新兴的绿色行业, 市场容量很大 发展前景广阔 截至 2010 年底, 行业总产值为 3,000 亿元左右, 但有 4,000-5,000 家企业参与其中, 呈现 大行业 小企业 的特征 我国钢结构行业市场集中度低, 目前还没有市场占有率超过 5% 的企业 根据中国钢结构协会 2010 年度中国钢结构制造企业生产经营状况调查报告,2010 年度, 全国 168 家钢结构企业的产量为 1,288.5 万吨, 约占全国钢结构产量 50% 2002 年我国钢结构产量约 830 万吨,2010 年我国钢结构产量约 2,600 万吨, 占全国钢产量的比例约 4.1%, 年均复合增长率为 16% 表格 115: 国内主要钢结构企业产能及产品市场定位 企业 产能 产品结构及市场定位 建筑钢结构研发设计 制作 安装为主业, 涵盖轻钢结构 空间钢结构 多高层钢结构, 精工钢构 60 以重钢和空间钢结构为主 ( 产能占比 60%) 杭萧钢构 60 涉及钢结构工程设计 制作和安装, 市场定位轻钢结构 多高层结构, 其中轻钢结构占比 65% 以上 专注于钢结构制造, 涵盖设备钢结构 桥梁钢结构 轻钢结构 空间钢结构和多高层钢 鸿路钢构 80 结构 上海宝冶 25 市场定位钢结构安装, 从业务承接情况来看以空间钢结构为主 沪宁钢机 20 从事高层大跨度房屋钢结构 大跨度桥梁钢结构 海洋钢结构 高耸塔桅 重型机械设备的制作与安装, 以重钢结构和空间钢结构为主 博斯格巴特勒 18 提供预制轻钢结构建筑系统解决方案, 产品主要应用于工业建筑和商业建筑 北京三杰国际钢构 18 涵盖轻钢结构 空间钢结构 多高层钢结构, 以重钢和空间钢结构为主 冠达尔 16 涵盖高层重钢 桥梁 塔桅 空间结构 重型厂房 设备钢结构, 从在国内承接的业务来看, 主要以高层重钢结构为主 江南重工 15 从业务承接情况来看, 以高层重钢和空间钢结构为主 浙江大地钢结构 15 业务涉及轻钢结构 高层钢结构 桥梁钢结构以及空间钢结构, 业务主要集中在华东 富煌钢构 12 业务涉及轻钢结构 高层钢结构 桥梁钢结构以及空间钢结构, 业务主要集中在华东 数据来源 : 上海钢结构年鉴 与 A 股已经上市的钢结构公司相比, 公司的整体产能偏小, 盈利能力方面吨钢收入及毛利与 龙头企业相比仍有较大差距, 公司的竞争力优势主要在于 麻雀虽小五脏俱全 公司已经具 备了专业从事钢结构设计 制造 安装业务, 具有从业资质全 等级高, 一体化经营的综合 优势 结论 国内经济持续走弱, 工业企业投资增速放缓, 钢结构行业一方面受制于下游市场需求放缓, 一方面项目资金回暖速度放缓加大了资金压力, 从 2012 年钢结构板块业绩大幅走低, 今年 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 159

160 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 以来业绩仍在低谷徘徊, 未见明显好转, 短期公司产能扩张所带来的业绩增长会因下游市场需求放缓而增长乏力, 富煌钢构也将承受较大的业绩增长压力 图 177: 钢结构板块业绩持续走低 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% % % % % 钢结构板块收入增速 钢结构板块净利润增速 资料来源 : 华泰证券研究所水利部 不确定性及风险点 (1) 行业需求下滑风险 ;(2) 钢材价格波动风险 表格 116: 富煌钢构披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 , 营业收入增速 8.65% 47.59% 44.82% 净利润 净利润增速 26.22% 42.06% 25.78% 毛利率 16.09% 15.02% 14.16% ROE 13.83% 13.50% 14.49% 资产负债率 74.79% 76.23% 77.76% 总资产 , , 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所 表格 117: 富煌钢构可比公司情况 估值水平 富煌钢构 精工钢构 鸿路钢构 东南网架 主营业务毛利率 14.16% 15.97% 12.82% 16.27% 净利润增速 25.78% % % -8.70% 13PE / 14PE / 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 ( 富煌钢构数据为 2011 年数据, 可比公司为 2012 年数据 ) 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 160

161 北特科技 ( 汽车 中小板 ) 汽车行业研究员姚宏光 S (0755) yaohongguang@mail.htsc.com.cn 冯冲 S (010) fengchong@mail.htsc.com.cn 北特科技拟发行 2667 万股, 占发行后总股本 25%, 发行后总股本 万股, 将登陆深交所中小板 公司主营业务是汽车转向器零部件与减震器零部件的研发 生产与销售 2011 年公司公司净利润为 4235,2012 年最新的年报还未公布, 我们按照 15% 的增速计算 2012 年净利润约为 4870 万, 按零部件 倍 PE 计算, 上市后总市值 ( 亿元 )( 亿元 ) 约为 亿元之间, 预计发行价 元, 首发募资约在 亿元 主营业务占比及成长性公司主营业务是汽车转向器零部件与减震器零部件的研发 生产与销售 转向器是汽车转向系统的重要组成部分, 减震器属于汽车行驶系统的悬挂系统, 核心产品转向器齿条和减震器活塞杆均为汽车重要的保安杆件 汽车转向器系统涉及整车的操纵性 稳定性和安全性, 它的质量也反映了车辆的质量, 是直接关系到车辆性能的关键部件 当汽车转向时, 两个前轮并不指向同一个方向 因为要让汽车顺利转向, 每个车轮都必须按不同的圆圈运动 由于内车轮所经过的圆圈半径较小, 因此它的转向角度比外车轮要大 如果对每个车轮都画一条垂直于它们的直线, 那么线的交点便是转向的中心点, 这时转向的精度就显得尤为重要 高精度 高性能的零件是保证转向器精准转向的基础, 也是提供汽车安全 舒适的保障 图 178: 汽车转向器各部件 图 179: 北特科技主营的转向器部件 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 减震器系统是安装在车体与负重轮之间的一个阻尼元件, 其作用是衰减车体的振动并阻止共振情况下车体振幅的无限增大, 能减小车体振动的振幅和振动次数 经过不平路面时, 虽然吸振弹簧可以过滤路面的振动, 但弹簧自身还会有往复的压缩和伸张运动, 而减震器就是用来抑制这种弹簧跳跃, 从而提高乘车人的舒适性 减震器的结构是带有活塞的活塞杆插入筒内, 在筒中充满油 活塞上有节流孔, 使得被活塞分隔出来的两部分空间中的油可以互相补充, 产生阻尼 公司主要生产销售的是减震器中的活塞杆 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 161

162 图 180: 汽车减震器构造及部件 图 181: 北特科技主营的减震器部件 活塞杆 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 公司近 3 年销量增长非常快, 我们分析各细分产品销量增长状况, 齿条半成品 齿轮半成品 输入轴半成品 阀套半成品 年的复合增长皆在 25% 以上 表格 118: 北特科技主要产品销量及同比增速 '2011 年 '2010 年 '2009 年 类别 国内市场销量 ( 万支 ) 同比增长 国内市场销量 ( 万支 ) 同比增长 国内市场销量 ( 万支 ) 复合增速 齿条半成品 % % % 齿条成品 转向器 齿轮半成品 % % % 输入轴半成品 % % % 阀套半成品 % % % 减震器 活塞杆半成品 2, % 1, % 1, % 活塞杆成品 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 公司齿条和活塞杆半成品产品在配套数量上市场占有率较高, 显示发行人转向器齿条和减震器活塞杆产品配套规模在行业内已处于领先地位, 主要客户已涵盖了一大批国内主要转向器及减震器总成厂 2010 年排名国内市场份额前十位的汽车转向器总成生产企业中六家为公司客户,2010 年排名国内市场份额前十位的汽车减震器总成生产企业中三家为公司客户 (1) 汽车转向器市场竞争格局及市场化程度根据 2011 年中国汽车工业年鉴 等的统计资料显示, 国内主要的汽车转向器总成生产企业有上海采埃孚转向系统有限公司 新乡航空工业 ( 集团 ) 有限公司 富奥汽车零部件股份有限公司 ( 一汽光洋 ) 荆州恒隆汽车零部件制造有限公司 广州昭和汽车零部件有限公司 重庆长风机器有限责任公司 浙江万达汽车方向机有限公司 豫北光洋转向器有限公司 豫北机械厂 ( 新乡 ) 河南中轴福漫锻造有限公司 柳州五菱汽车有限责任公司 沈阳金杯恒隆汽车转向系统有限公司等企业 发行人生产的转向器零部件主要供应给生产转向器总成的一级配套商 在国内排名前列的汽车转向机总成的生产企业中, 一汽光洋转向装置有限公司 荆州恒隆汽车零部件制造有限公司 浙江万达汽车方向机有限公司 豫北光洋转向器有限公司 豫北 ( 新乡 ) 汽车动力转向器有限公司 广州昭和汽车零部件有限公司 沈阳金杯恒隆汽车转向系统有限公司等都是公司的客户 公司的客户在汽车转向器行业都有着很高的市场地位, 如一汽光洋转向装置有限公司, 是国内规模最大 品种最多 实力最强的汽车转向系统生产企业之一 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 162

163 (2) 汽车减震器市场竞争格局及市场化程度根据 2011 年中国汽车工业年鉴 等统计资料显示, 国内主要的汽车减震器总成生产企业有 : 上海汇众萨克斯减振器有限公司 一汽东机工减振器有限公司 天纳克 ( 北京 ) 汽车减振器有限公司 广州昭和汽车零部件有限公司 上海昭和汽车配件有限公司 四川宁江山川机械有限责任公司 南阳淅减汽车减振器有限公司淅川汽车减振器厂 浙江中兴减震器制造有限公司 苏州东机工减振器有限公司等企业 发行人生产的减震器活塞杆主要提供给生产减震器总成的一级配套商 在国内排名前列的汽车减震器总成的生产企业中, 上海汇众萨克斯减振器有限公司 一汽东机工减振器有限公司 天纳克 ( 北京 ) 汽车减振器有限公司 广州昭和汽车零部件有限公司 上海昭和汽车配件有限公司等都是公司的客户 公司的客户在汽车减震器行业也都有着很高的市场地位, 如上海汇众萨克斯减振器有限公司是采埃孚 ( 中国 ) 投资有限公司和上海汇众汽车制造有限公司共同投资组建成立的合资公司, 其经营范围是设计 制造和销售汽车减振支柱 减震器 减震支柱总成等产品 其主要产品不仅覆盖上海大众 上海通用 一汽大众等整车市场, 为帕萨特 波罗 赛欧 捷达 奥迪 宝来等汽车配套, 而且品种多 档次齐, 年生产能力达七百余万支 近 3 年数据显示北特科技在齿条半成品和活塞杆半成品市场占比四分之一以上的份额, 已经成为该细分行业的领先者, 并具备进一步提升份额的潜力 表格 119: 北特科技各产品市占率类别 '2011 年 20'10 年 '2009 年齿条半成品 26.41% 24.98% 21.26% 转向器 齿轮半成品 5.17% 4.50% 2.07% 输入轴半成品 5.36% 3.97% 3.63% 阀套半成品 5.52% 4.87% 4.06% 减震器活塞杆半成品 25.29% 22.10% 23.52% 资料来源 : 公司公告, 华泰证券研究所 结论 北特科技的主营产品技术壁垒相对较低, 并且处于竞争相对激烈的二级配套商市场, 公司盈利能力进一步提升需要规模的快速扩大, 难以依靠利润率大幅提升实现 在我国当前汽车零部件配套格局下, 市场份额快速提升无疑面临诸多困难, 因此我们最终的结论是将继续跟踪公司进一步发展状况, 暂不予以推荐 不确定性及风险点 (1) 汽车市场增速进一步放缓 ; (2) 市场开拓不达预期 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 163

164 登云汽配 ( 汽车 中小板 ) 汽车行业研究员姚宏光 S (0755) yaohongguang@mail.htsc.com.cn 孙景开 S (0755) sunjingkai@mail.htsc.com.cn 登云汽配本次发行前总股本为 6,900 万股, 本次拟发行 2,300 万股普通股, 发行后总股本 9,200 万股 主营业务占比及成长性公司的产品为柴油和汽油发动机气门 2011 年柴油机气门销售收入占比 69.9%, 汽油机占比 30.1%; 按客户类型主机配套占比 50.6%, 售后维修占比 49.4%; 按销售地区国内占比 55.6%, 出口 44.4% 我们认为公司未来业绩的成长性将基本与汽车行业同步, 特别是商用车行业 行业地位与竞争优势 根据 中国汽车工业年鉴 披露的资料显示, 以产量指标统计, 国内汽车发动机气门行业排名较稳定,2011 年前三名依次为 : 马勒三环 济南沃德 登云汽配 2009 年三家企业产量达到了统计范围内总产量的 70% 以上, 呈现垄断竞争格局, 三家均为非上市公司 济南沃德原名济南汽车配件厂, 始建于 1956 年, 于 2005 年被外商重组, 成为外商投资企业 ; 马勒三环原名湖北三环汽车有限公司, 成立于 1954 年,2007 年被德国马勒集团重组为中德合资企业 相对于竞争对手, 我们认为公司主要的竞争优势是稳定的管理层和持续的企业战略 结论 综合以上分析, 我们认为公司未来的成长性将基本与汽车行业同步, 由于公司规模过小, 不 作为重点研究的公司 不确定性及风险点 商用车行业增长不及预期 表格 120: 登云汽配披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 18, , , 营业收入增速 净利润 2, , , 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 招股书, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 164

165 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 表格 121: 登云汽配可比公司情况 估值水平 潍柴动力 渤海活塞 天润曲轴 主营业务毛利率 19.5% 16.63% 19.4% 净利润增速 -46.6% -58.2% -68.7% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 18.0 总市值 ( 亿元 ) 362 亿 14.0 亿 28.4 亿 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算, 可比公司为 2012 年数据 图 182: 登云汽配主营业务收入分布概况 图 183: 登云汽配所属细分行业的历史 PE 走势及均值 30 汽油机气门 30.1% 柴油机气门 69.9% 5 0 资料来源 : 招股书, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 165

166 浙江跃岭 ( 汽车 中小板 ) 汽车行业研究员丁云波执业证书编号 S (0755) dingyunbo@mail.htsc.com.cn 公司发行前总股本为 75,000,000 股, 拟发行 25,000,000 股, 发行后总股本 100,000,000 股, 拟融资额不低于 万元 募集资金主要用于年产 230 万件铸旋汽车铝合金车轮项目 ( 投资总额 万元 ) 研发中心建设项目( 万元 ), 建设期均为 24 个月 主营业务占比及成长性公司专业从事铝合金车轮的研发 设计 制造和销售, 主要产品包括汽车铝合金车轮和摩托车铝合金车轮两大类, 其中汽车铝合金车轮可细分为涂装车轮 抛光车轮 电镀车轮 真空电镀轮等 2011 年公司汽车车轮和摩托车车轮分别实现销售 3,412,994 件 611,497 件, 产品 85% 以上出口海外市场, 并以 AM 售后市场为主 行业地位与竞争优势 截至 2011 年底, 公司具有年产 350 万件汽车铝合金车轮和 58 万件摩托车铝合金车轮的生产能力, 主要竞争对手包括中信戴卡 浙江万丰奥威 浙江今飞机械 保定市立中 金固股份 兴民钢圈等公司 在汽车产业链中, 车轮产品属于较为标准化的产品, 技术门槛低, 行业同质化竞争严重, 供应商对于主机厂的议价能力较低 尽管公司的产品主要集中在海外 AM 市场, 但由于主要竞争对手为消化充裕的产能, 行业处于相互进攻的价格战状态 因此, 目前来看, 我们认为公司难言核心竞争力 结论 鉴于行业成长空间 竞争格局 产业链地位等因素, 公司在现有业务领域的长期成长前景有 限, 难以给予高于零部件板块平均估值水平的溢价 预计 13 年 EPS 0.9 元, 谨慎给予 15 倍 PE, 参考定价 13.5 元 不确定性及风险点 1 海外汽车行业景气下滑;2 海外反倾销关税风险;3 国内客户开拓不达预期 表格 122: 浙江跃岭披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 % 24.1% 净利润 净利润增速 % 48.0% 毛利率 20.2% 19.2% 21.4% ROE 33.4% 35.0% 32.1% 资产负债率 62.2% 58.1% 44.3% 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 166

167 表格 123: 可比公司情况估值水平 浙江跃岭 万丰奥威 兴民钢圈 金固股份 主营业务毛利率 22.0% 20.5% 16.5% 26.5% 净利润增速 -- 23% 50% 5% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 24.4 总市值 ( 亿元 ) 47.2 亿元 44.1 亿元 13.4 亿元 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 ; 毛利率 净利率为 13 年预测数据 图 184: 浙江跃岭主营业务分布概况 图 185: 零部件行业的历史 PE 走势及均值 汽轮摩轮配件其他 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 167

168 苏太平洋 ( 电子 主板 ) 电子行业联系人王翰清 wanghanqing@mail.htsc.com.cn 公司拟发行 5595 万股新股, 发行后总股本为 万股 此次发行, 公司拟募集资金 5.14 亿元, 折合每股约 9.20 元 募集的资金中约 2.81 亿元用于高纯石英管 石英棒项目 ;1.83 亿元用于高纯石英砂精细加工项目,0.49 亿元用于技术中心项目 主营业务情况 公司主营业务为石英制品的研发 生产和销售 ; 主要产品为中高端石英管 石英棒, 高纯石英砂以及包括石英坩埚在内的其他石英制品, 其中核心产品为点光源石英管和高纯石英砂 电光管石英管的主要下游应用领域为照明行业和特种光源行业, 包括 HID 灯和卤素灯 而高纯石英砂主要应用于电光源 光伏及半导体等行业 2009 年至 2011 年, 公司营收分别为 1.58 亿元,3.43 亿元和 4.05 亿元, 年均复合增长率达到 50%, 与此同时公司实现净利润 0.37 亿元 1.05 亿元和 1.46 亿元,CAGR 接近 100% 主要原因在于, 公司 2009 年高纯石英砂项目取得技术突破, 并于 2010 年实现大量出货, 由于高纯石英砂生产技术壁垒很高, 行业处于寡头垄断格局, 具有很高的毛利率 ( 接近 80%) 行业情况 (1) 公司所处行业竞争壁垒较高, 高毛利率状态将持续 2011 年, 高纯石英砂和石英管业务在公司营收中占比达到 97% 石英管方面, 公司主要生产高端电光源石英管, 全球能够生产高端该产品的企业大约只有 10 家左右, 并且由于技术壁垒较高, 行业竞争态势十分稳定 2011 年公司石英管业务毛利率达到 54%, 并且长期处于稳定水平 高纯石英砂方面, 行业基本处于寡头竞争状态, 包括公司在内, 全球只有美国尤妮明等极少数企业能够生产高纯石英砂, 因此该项业务毛利率极高, 达到 80% 同时高纯石英砂的生产具有很高的技术和工艺壁垒, 公司自 2003 年开始便开始从事相关研发, 历时 6 年终于在 2009 年实现技术突破, 从而打破了国外竞争对手的垄断, 其他公司想要进入该领域非常困难 (2) 行业市场规模有限, 公司长期成长天花板较低据统计,2010 年全国石英制品产值不过 60 亿元 分行业来看,2010 年公司石英管产品市场占有率达到 16%, 考虑到公司产品以高端石英管为主, 因此从细分市场的角度看, 公司石英管产品的市场占有率可能远高于 16% 在高端石英砂领域,2010 年公司产品的市场占有率接近 8% 左右, 并且 2011 年该项业务的增速仅为 20%, 尽管从市场占有率的角度看, 公司石英砂业务还有较大替身空间, 但是该产品市场规模有限 尽管公司的募投项目在一定程度上能够提升公司的成长天花板, 但是这些项目的市场前景具有一定的不确定性, 同时新进入的领域市场空间也较小 ( 例如公司拟扩大其产品在半导体行业的应用, 而 2010 年全国半导体行业对于石英制品的需求量仅为 10 亿元左右 ) 结论 : 公司估值是关键综合来看, 公司技术实力强, 所处行业竞争压力小, 但是受制于行业市场规模, 长期成长前景并不乐观 因此, 我们认为公司投资价值的关键在于估值, 在较低的估值水平下, 公司具有一定的投资价值 不确定性及风险点 (1) 其他公司实现技术突破, 抢占公司市场份额 ; (2) 关键技术人员流失 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 168

169 表格 124: 苏太平洋披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 营业收入 Na 营业收入增速 116% 18% Na 净利润 Na 净利润增速 185% 38% Na 毛利率 37.19% 56.24% 56.44% Na ROE 12.52% 28.65% 27.18% Na 资产负债率 25.65% 9.53% 5.55% Na 总资产 Na 应收账款 Na 存货 Na 固定资产 Na 净资产 Na 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 图 186: 2011 年苏太平洋主营业务分布 图 187: 苏太平洋所属细分行业的历史 PE 走势及均值 石英坩埚 3% 高纯石英砂 22% 电子板块 PE 电子板块平均 PE 40 石英管 75% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 169

170 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 昇兴集团 轻工 中小板 轻工制造行业研究员 此次昇兴集团拟发行 6000 万股 投入募投资金 5.25 亿元建设山东昇兴马口铁制罐和底盖生 程远 产线建设项目 昇兴集团马口铁涂印 制罐生产线升级改造项目和昇兴集团年产 4.7 亿只易 S 拉罐生产线建设项目 募投项目共新增 亿片底盖 亿只易拉罐 其中含 4.7 亿 只铝质二片易拉罐项目 同时公司拟以自有资金用于郑州 德州 中山 滁州 北京平谷等 联系人 陈羽锋 金属易拉罐生产基地的建设 本次拟发行人民币普通股 6000 万股 发行前公司总股本为 36,000 万股 发行后总股本为 42,000 万股 公司实际控制人为林永贤先生 林永保先生和 林永龙先生 持有发行后 61.55%股权 主营业务占比及成长性 公司的主营业务系马口铁易拉罐等金属包装容器的设计 生产和销售 为食品 饮料行业企 业提供从金属包装容器设计 晒版 印刷 生产到配送一整套服务 公司主导产品为马口铁 三片易拉罐 年度 马口铁三片易拉罐产品销售收入占公司同期主营业务收入的 比例分别为 97.05% 98.03% 96.73% 年 公司营收年均增速 23.62% 净利 润年均增速 5.20% 行业地位与竞争优势 根据中国包装联合会金属委员会统计 国内从事金属包装产品制造的企业约有 1,400 多家 销售额在 5 亿元以上的企业约有 10 多家 前十名金属包装企业年产值合计占我国金属包装 企业年总产值的比重不超过 30% 前五名的比重不超过 20% 我国金属包装制造企业规模 集中度较低 市场竞争较为激烈 公司产能和产量位居国内马口铁三片易拉罐生产厂商前列 主要竞争对手为中粮包装 奥瑞金 福贞控股等 公司是中国最大的生产用于包装食品 饮 料的金属易拉罐企业之一 公司的竞争优势包括 1 行业领先的规模优势 生产规模及市场占有率已位居全行业前列 年 公司马口铁三片罐占金属包装行业中三片饮料罐总销量的比重分别为 10.03% % 12.91% 2 优质客户群体 公司采取 盯住大客户 兼顾小客户 的营销手段 秉承与客户 共同成长 互利双赢 的业务发展理念 公司主要客户有加多宝 集团 银鹭集团 承德露露 河北养元 达利集团等下游食品 饮料行业的知名企业 3 强大的综合服务能力 公司依托合理的全国生产基地布局和完整的制罐产业链 能够为客户 提供个性化需求服务 结论 公司 2011 年毛利率大幅下滑 导致净利润增速-7.33% 在经济增速放缓背景下 食品饮料 行业总体运行景气下滑 包装行业竞争加剧 盈利空间有所降低 不过相对而言 金属包装 要好于纸包装和塑料包装 而来自成本端的好消息是马口铁和铝的价格目前处于下行通道 有效降低生产成本 金属包装是资本密集型产业 依靠优质客户资源和规模优势 公司行业 竞争力尚可 一方面公司在探究由食品饮料罐向化工罐及其他金属罐拓展 另一方面在开拓 碳酸饮料 啤酒等铝质易拉罐市场 投资者可给予一定程度关注 但草根调研了解到公司最 大的客户加多宝凉茶产品已由三片罐转向二片罐 需等待关注公司披露最新的财务数据和经 营情况 来进一步判断公司的投资价值 不确定性及风险点 1 客户集中风险 2 新增产能市场消化风险 3 食品安全黑天鹅事件风险 表格125 昇兴集团披露的财务数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 170

171 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 85, , , 营业收入增速 净利润 11, , , 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 66, , , 应收账款 10, , , 存货 18, , , 固定资产 15, , , 净资产 35, , , 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 126: 昇兴集团可比公司情况 估值水平 昇兴集团 奥瑞金 中粮包装 丽鹏股份 合兴包装 永新股份 主营业务毛利率 16.82% 24.47% 15.99% 19.86% 15.62% 19.00% 净利润增速 -7.33% 34.17% 37.73% % 4.26% 21.95% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 / 亿港元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 毛利率和净利润增速采用 2011 年数据 图 188: 昇兴集团主营业务分布概况 图 189: 昇兴集团所属细分行业的历史 PE 走势及均值 1.17% 1.85% 0.14% % 0.03% 94.76% 易拉罐原辅材料易拉盖涂印铁涂印铁加工费底盖 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 171

172 宏良皮业 ( 轻工 中小板 ) 轻工制造行业研究员程远 S chengyuan@mail.htsc.com.cn 联系人陈羽锋 chenyufeng@mail.htsc.com.cn 此次公司拟发行 4,340 万股, 投入募投资金 2.65 亿元建设新增年加工 45 万标张牛皮革扩建项目和研发中心建设项目, 募投项目新增产能 1,800 万平方英尺, 在现有基础上增加约 45%, 总产能达 5,800 万平方英尺 本次拟发行人民币普通股 4,340 万股, 发行前公司总股本为 13,000 万股, 发行后总股本为 17,340 万股, 公司实际控制人为李臣先生, 持有发行后 31.02% 股权 主营业务占比及成长性公司所处行业为牛皮制革业, 公司一直从事牛皮鞣制革产品的研发 生产和销售, 主要是以国产黄牛头层皮为原料生产中高档鞋面革和包袋革, 公司产品以女鞋鞋面革为主,2011 年女鞋鞋面革产品销售收入占公司同期主营业务收入的比例分别为 78.63% 年, 公司营收年均增速 52.69%, 净利润年均增速 50.10%, 公司的皮革产品主要用来生产皮鞋, 年我国皮鞋产量平均增长率为 11.25% 根据国家统计局的数据, 中国人均鞋类年平均消费 1.9 双, 而美国 法国 日本 德国 韩国等发达国家分别为 7.3 双 5.8 双 4.8 双 4.2 双 3.9 双, 中国人均鞋类消费数量与这些国家比较尚存在较大差距, 未来中国皮鞋行业的市场潜力巨大, 预计 年, 中国皮鞋行业将保持增速 10% 以上 行业地位与竞争优势 皮革行业生产企业较多, 规模普遍较小, 产业集中度很低, 是一个充分竞争行业 根据 中国皮革 杂志统计数据,2010 年公司牛鞋面革生产规模居行业第五, 但公司的市场份额只有 1.38% 左右, 我国的制革业大型企业较少, 生产集中度较低 跟公司规模相当的企业包括兴业皮革 峰安皮业 粤海制皮 圣雄皮革等, 各自在市场细分方面存在优势, 公司在牛皮女鞋鞋面革市场居领先地位 主要竞争优势 :(1) 资源和规模优势明显 公司是行业领先企业, 产业布局完善, 原材料资源丰富, 公司 2010 年牛鞋面革产量居行业第五位,2011 年位居行业第三位, 并在女鞋鞋面革生产企业排名中连续两年位居首位 (2) 渠道完善 公司拥有大量优质客户群体, 产品主要应用于达芙妮 千百度 奥康 百丽 思加图 接吻猫 森达 意尔康 康奈 红蜻蜓 星期六 天美意等十几个国内著名鞋类品牌 (3) 技术领先 制革业虽然属于传统行业, 但其生产工艺却非常复杂, 而且超声波技术 电子技术 微波和高压技术等高新技术中都已应用到了皮革领域, 公司注重研发, 技术优势领先, 是行业标准的主要起草者 结论 总体来看, 随着国家产业结构的调整, 皮革产业向中西部劳动力密集和皮源丰富地区转移的趋势比较明显, 公司地处西北, 是我国主要牛羊牧区, 原材料资源丰富, 依托公司先进的生产技术和渠道优势, 公司的市场占有率已从 2008 年的 0.90% 快速提升到 2010 年的 1.38%, 现阶段国家和地方对小规模的制革企业正在进行清理, 随着募投项目实施, 公司的市场份额有望继续扩大, 演绎强者恒强的行业格局, 而公司产能利用率一直保持在较高水平, 年平均产能利用率达到 %, 可见市场需求旺盛, 公司具有一定的跟踪价值 但公司经营现金流连续三年为负, 资产负债率远高于同行, 资金压力较大, 市场对此疑虑甚大, 投资者可重点关注其后续发行相关信息披露 不确定性及风险点 (1) 经营现金流却连续为负, 资产负债率过高 ; (2) 原材料价格的波动风险 ; (3) 国内牛出栏量呈下降趋势, 原材料供给风险 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 172

173 表格 127: 宏良皮业披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 34, , , 营业收入增速 净利润 3, , , 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 32, , , 应收账款 7, , , 存货 13, , , 固定资产 3, , , 净资产 18, , , 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 128: 宏良皮业可比公司情况 估值水平 宏良皮业 兴业科技 星期六 华斯股份 奥康国际 主营业务毛利率 18.84% 14.30% 52.33% 21.52% 34.20% 净利润增速 53.49% 15.42% -0.85% 17.75% 63.66% 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 毛利率和净利润增速采用 2011 年数据 图 190: 宏良皮业主营业务分布概况 图 191: 宏良皮业所属细分行业历史 PE 走势及均值 % % 女鞋鞋面革 % 男鞋鞋面革 包袋革 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 173

174 金莱特 ( 家电 中小板 ) 家电行业研究员张洪道 S zhanghongdao@mail.htsc.com.cn 联系人李艳光 liyanguang@mail.htsc.com.cn 发行概括金莱特本次拟发行不超过 2,335 万股, 拟募集 2.7 亿元左右用于可充电备用 LED 灯具和可充电交直流两用风扇扩产等项目 主营业务占比及成长性金莱特是一家制造 销售可充电备用照明产品和可充电交直流两用风扇的民营企业, 生产的产品包括可充电式手电筒 可充电室内外备用照明灯具 消防应急灯 ( 这三者统称为 可充电式备用照明产品 可充电交直流两用台扇及落地扇等五大类产品, 年生产能力达 900 万台 这两类产品占公司收入的比重在 99% 左右, 其中, 可充电式备用照明产品占收入比重在三分之二左右, 而可充电式交直流两用风扇占比在三分之一左右 公司产品主要外销 (2009 年至 2011 年, 公司产品外销收入占营业收入比例分别为 88.81% 88.06% 和 83.10%), 这两年受外贸形势不济的影响, 公司业绩成长性一般,2011 年的收入 和归属于母公司股东的净利润增速为 10.98% 和 23.76% 行业地位与竞争优势 目前我国是世界上最大的照明产品出口国, 全国照明行业规模以上企业在 3,200 家以上, 产品销售到世界 170 多个国家 从产量来看, 灯具及照明装置的生产主要集中在广东 浙江 江苏 重庆 上海等地区 就可充电备用照明来说, 目前在国内基本上形成了以珠三角区域为主 长三角区域为辅的竞争格局, 珠三角地区集中在江门 深圳和中山, 至少占了市场总量的 50% 左右 可充电备用照明行业的主要竞争对手都具有明显的区域特征, 金莱特的主要竞争对手有深圳高喜路电子有限公司 宁波继明电器有限公司 深圳飞利宝电子照明有限公司 中山市美极电器有限公司 上虞大东南照明有限公司等 和竞争对手比, 金莱特经过多年的发展, 在技术研发 柔性生产 营销网络等方面积累了一定的竞争优势, 目前, 公司备用照明灯具出口量均位于行业第一,2011 年, 可充电交直流两用风扇出口量居行业第二 可充电交直流两用风扇主要集中在夏季应急备用 户外休闲应用和灾害等极端环境下使用 应急用途可充电交直流两用风扇主要市场集中在电力供应短缺的发展中国家, 休闲用途主要是用于发达国家及新兴发展中国家户外休闲市场使用 我国批量生产可充电交直流两用风扇只有短短几年, 目前我国生产的可充电交直流两用风扇以出口为主, 原因在于我国经过多年电力基础设施建设, 电力供应相对平稳, 停电缺电现象比较少, 而世界其他发展中国家, 特别是亚非拉地区, 还有大量的国家电力基础设施建设落后, 缺电现象长期存在, 断电情况频繁出现, 对可充电交直流两用风扇的需求很大 结论 备用照明和备用风扇市场规模有限, 能提供给公司的发展空间不大, 且容易受到通用照明企 业的冲击, 如果公司壁垒不高, 业绩稳定性令人担心, 我们暂不予以重点跟踪 不确定性及风险点 作为一家以外销为主的公司, 金莱特除了面临国际市场需求波动的风险 汇率波动的风险和出口退税政策调整所带来的常规风险外, 市场竞争加剧的风险也值得投资者予以关注 备用照明领域作为一个分支, 除了与消防有关的应急照明存在一定标准外, 其他相关的质量标准和检测体系尚未完全建立 行业标准的缺失导致目前行业中产品种类繁多, 且质量参差不齐, 缺乏客观的评价标准直接导致行业中 低价 低质 情况普遍存在, 市场的无序竞争可能会冲击公司的业绩 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 174

175 表格 129: 金莱特披露的财务数据 ( 单位 : 万元, %) 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 27, , , 营业收入增速 净利润 2, , , 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 16, , , 应收账款 2, , , 存货 3, , , 固定资产 4, , , 净资产 11, , , 资料来源 : 华泰证券研究所 表格 130: 金莱特可比公司情况 估值水平 金莱特 闽灿坤 B 德豪润达 阳光照明 主营业务毛利率 20.57% 13.32% 24.07% 19.11% 净利润增速 23.76% 84.84% % 23.92% 13PE( 倍 ) PE( 倍 ) 可比公司 13PE 均值 ( 倍 ) 29.9 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所注 : 以 8 月 2 日收盘价计算, 可比数据为 2011 年数据 图 192: 金莱特主营业务分布概况 图 193: 金莱特所属细分行业的历史 PE 走势及均值 可充电式手电筒 9.0% 消防应急灯其他 1.6% 0.5% 60 PE(TTM) 均值 可充电交直 50 流两用落地扇 12.2% 可充电交直 流两用台扇 20.5% 可充电室内外备用照明灯具 56.3% 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 175

176 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 浩丰创源(计算机 创业板) 计算机行业研究员 公司拟发行 1030 万新股 募集资金计划投资两个项目 分别是 万投资于营销信息 梁凯 化系统升级项目 万投资于研发中心建设项目 S 主营业务占比及成长性 公司是国内领先的营销信息化解决方案提供商 主营业务是向银行 保险 制造 商业流通 与服务 政府及公共事业等行业或领域提供的营销信息化解决方案 包括联络中心及统一通 信平台 营销业务及管理平台和相关技术服务 近年来 国内营销信息化的发展进入到营销智能化阶段 其典型特征是利用大量信息技术 将企业多年积累的客户信息 历史交易记录 通过数据库和营销模型 包含市场分析 客户 分析 产品分析 商业智能等 迅速形成营销方案 并通过联络中心及统一通信媒介 电话 短信 互联网 迅速加以实施 从而事半功倍地达成大幅降低广告 店租 时间和人力等成 本 提升收入和利润的企业目标 银行的中间业务推广 保险公司的多险种交叉销售 电子 商务公司的网络营销 以及许多企业经营模式的转型 都大量采用了上述营销信息化手段 从 2008 年到 2010 年 国内营销信息化行业市场规模增速持续上升 增速由约 12%增加到 20% 图 年国内营销信息化行业市场规模情况 市场规模 % 增长率 % 单位 % % % % % 2008A 2009A 2010A 资料来源 公司申报稿 华泰证券研究所 营销信息化的市场增长主要来自于两个方面 一方面是新增市场 随着国内企业市场竞争越 发激烈 企业对于营销信息化越来越来重视 相关投入也会越来越多 我们预期这部分需求 是市场规模增加的主要动力 估计增速将达到 20%以上 另一方面是营销信息化升级改造 的市场 已经拥有营销信息化系统的公司 随着其对营销理解的不断深入和发展 要求信息 系统对营销职能提供越来越完善和深入的支持 这将持续推动企业在营销信息化上面的投入 预期来自老客户投入的增速将维持在 10%以上 我们预期 两方面的力量将推动行业收入 未来几年的增速达到 20%左右的水平 行业地位与竞争优势 由于营销信息化系统的下游客户分布非常广泛 因此相关企业可以从多个方面进入行业 造 成目前行业中的企业数量较多 目前 市场中参与竞争的企业主要有两类 国际厂商和国内 厂商 国际厂商主要包括 Avaya Aspect Oracle 等跨国公司 国际厂商的竞争优势是他 们在技术研发等方面拥有绝对优势 他们能够提供标准化程度较高的通讯软硬件产品和大型 的营销软件 并在中国设立了产品销售机构以占据高端市场 而国内厂商包括浩丰创源 中 科软 华胜天成 合力金桥 青牛软件 新晨科技等 国内厂商对于国内企业的特殊需求更 加了解 能够提供更具个性化的解决方案 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 176

177 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 浩丰创源的营销信息化解决方案已经应用于银行 保险 制造 商业流通与服务 政府及公 共事业等行业或领域 形成了一定规模的客户群 行业中处于领先地位 公司的主要优势包括研发优势和客户优势 公司是少数拥有自主研发能力 能够提供全系列 自主知识产权产品的整体解决方案提供商之一 截至目前 公司掌握核心技术 35 项 拥有 基于自主核心技术所获得的计算机软件著作权 42 项 客户方面 公司的产品已经在银行 保险 制造 商业流通与服务 政府与公共事业等行业和领域应用 结论 我们认为 随着国内企业对于营销信息化认识的逐渐提高 企业对相关产品的投入也会持续 加大 但是行业的发展将是稳步增长的态势 爆发式增长的可能性较小 公司在国内企业中 领先地位 但是仍然面临海外大型企业的竞争 我们认为公司具有一定投资价值 如果发行 价格合理的话 可以持续关注 不确定性及风险点 公司是一家营销信息化解决方案供应商 核心技术人员是公司的主要竞争优势 未来如果公 司流失了相关核心技术人员 公司的发展将受到较大影响 表格131 浩丰创源披露的财务数据 营业收入 2009 年 2010 年 2011 年 10, , , % 41.97% 2, , % 42.38% 营业收入增速 净利润 1, 净利润增速 毛利率 28.59% 36.89% 37.86% ROE 39.24% 46.28% 42.21% 资产负债率 27.30% 25.46% 25.65% 总资产 6, , , 应收账款 2, , , 存货 , , 固定资产 , , , , 净资产 资料来源 华泰证券研究所 单位 万元 % 图 195 浩丰创源主营业务分布 图 196 浩丰创源所属细分行业的历史 PE 走势及均值 技术服务 营销业务 6.3% 及管理平 台 22.5% 联络中心及 统一通信平 台 71.2% 资料来源 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源 Wind 华泰证券研究所 177

178 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 赢时胜 计算机 创业板 计算机行业研究员 公司是致力于为金融机构及其高端客户的资产管理业务和托管业务提供整体信息化建设解 张一帆 决方案的应用软件及增值服务提供商 公司产品可广泛应用于金融行业研究 分析 投资 S 交易 风控 监督 清算 核算估值 绩效评估 存托管 数据整合等业务环节 公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股 1500 万股 计划募投项目为 4 方面 第一 资产托管业务系统平台建设项目 计划投资额 6509 万元 第二 资产管理业务系统平台建 设项目 计划投资额 7054 万元 第三 客户服务中心建设项目 计划投资额 2760 万元 第四 研发中心建设项目 计划投资额 2957 万元 主营业务占比及成长性 2009 年度到 2011 年度 公司营业收入分别为 万元 万元及 万 元 呈现出逐年增长趋势 2010 年实现了 44.28%的较快增长 2011 年度营业收入较 2010 年度增长 24.27% 图 年赢时胜的主营收入及净利润情况 营业收入 14, 净利润 单位 12, , , , , , 资料来源 公司申报稿 华泰证券研究所 公司主要包括 3 块业务 分别是定制软件开发与销售业务 服务费与其他业务 其中定制软 件开发与销售业务占比最高 2009 年度至 2011 年度 定制软件开发和销售收入占营业收入 的比例分别为 70.93% 79.71%及 72.33% 基本维持稳定 随着发行人近几年市场的不断 拓展和营业规模的不断扩大 高附加值的定制软件产品收入也不断增长 2009 年度至 2011 年度 定制软件开发和销售收入分别为 万元 万元及 万元 2010 年比 2009 年增加 万元 增长了 62.14% 2011 年比 2010 年增加 1, 万元 增长了 12.78% 行业地位与竞争优势 2009 年-2010 年 公司的市场份额分别达到 3.32%和 4.04% 所占的市场份额较小 目前 目前该行业处于双寡头垄断的局面 市场份额前 2 名的企业分别是恒生电子和金证股份 市 场的大部分蛋糕被这 2 家企业获得 公司自初创起就一直专注于金融行业信息化系统的研究和开发 经过多年的积累和发展 公 司已成为国内知名的金融资产管理和资产托管业务信息化建设解决方案的软件产品和服务 提供商 在资产管理和资产托管信息化建设领域具有较为显著的竞争优势 其中 公司最大的优势在于产品的优势 其针对行业业务的不断发展适时推出一系列的软件 产品 主要包括资产托管系列软件 资产投资交易管理系列软件 资产投资风险绩效管理系 列软件 资产财务核算估值系列软件 金融数据中心系列软件 资金交易管理系列软件等 公司不仅产品系列多样 而且功能丰富 全资产 全业务 全数据 全行业 是公司产品 的特性 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 178

179 结论 我们认为, 在行业增长受经济周期波动较大的情况下, 公司未来将面临较大的竞争压力 (1) 行业的市场规模受到经济周期的影响较大, 在目前经济不景气, 大盘指数持续下跌的情况下, 各大金融企业的收入将受到影响, 从而在一定程度上面消减其 IT 投入 (2) 目前该行业处 于双寡头垄断的局面, 市场份额前 2 名的企业分别是恒生电子和金证股份, 市场的大部分蛋 糕被这 2 家企业获得, 因为该行业用户粘性较高, 一旦获得较高的市场份额, 其市场地位将 难以撼动, 其他竞争者比如赢时胜很难与这两家企业竞争 因此, 在整个下游市场复苏乏力, 市场规模有限, 同时很难看到赢时胜与其他竞争对手相比 具有明显竞争优势的情况下, 公司的未来发展将不容乐观 不确定性及风险点 : 行业规模增长乏力 表格 132: 赢时胜披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 7, , , 营业收入增速 44.28% 24.27% 净利润 2, , , 净利润增速 22.85% 7.93% 毛利率 82.16% 84.27% 84.29% ROE 92.97% 44.24% 32.68% 资产负债率 21.52% 17.09% 20.94% 总资产 应收账款 1, , , 存货 固定资产 净资产 5, , , 资料来源 : 华泰证券研究所单位 : 万元,% 表格 133: 赢时胜可比公司情况 (2011 年财务指标 ) 估值水平 赢时胜 恒生电子 主营业务毛利率 84.29% 79.61% 净利润增速 7.93% 18.2% 13PE 33 14PE 25 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 107 亿元 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 179

180 图 198: 2011 年赢时胜主营业务分布 图 199: 计算机应用行业的历史 PE( TTM) 走势 服务费收 入 27.3% 定制软件开发与销售 72.3% 其他 0.4% 资料来源 : 公司申报稿, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 180

181 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 安硕信息 计算机 创业板 计算机行业研究员 公司一直专注于向以银行为主的金融机构提供信贷资产管理及风险管理领域的一体化 IT 解 张一帆 决方案 包括软件开发 实施 维护 业务咨询和相关服务 S 公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股 2000 万股 计划募投项目为 4 方面 第一 新一代信贷管理系统建设项目 计划投资额 6124 万元 第二 风险管理系统建设项目 计 zhangyifan@mail.htsc.com.cn 划投资额 5279 万元 第三 研发中心建设项目 计划投资额 3281 万元 第四 信息化服 务与支持平台建设项目 计划投资额 2282 万元 主营业务占比及成长性 公司目前主要有四大类产品和服务 信贷管理系统 风险管理系统 数据仓库和商业智能系 统 其他管理系统 2009 年度到 2011 年度 公司营业收入分别为 6361 万元 万元及 万元 呈现 出逐年增长趋势 2010 年实现了 66.65%的较快增长 2011 年度营业收入较 2010 年度增 长 24.00% 图 年安硕科技的主营收入及净利润情况 营业收入 14, 净利润 单位 12, , , , , , 资料来源 公司申报稿 华泰证券研究所 公司最近三年软件开发和服务占相应期间公司主营业务收入总额比例分别为 98.11% 89.72% 和 88.64% 是公司主要收入来源 软件开发和服务中信贷管理类系统在报告期内保持平稳 快速增长 市场占有和客户覆盖稳步提升 风险管理类系统受益于银行监管要求的提升 2010 年以来收入大幅增长 将成为公司未来收入的另一个增长点 数据仓库和商业智能类 收入保持平稳增长 随着公司在信贷管理系统和风险管理系统积累的技术和行业经验 在数 据仓库和商业智能领域将向数据和内容提供等增值服务等方向延伸 具有较强的发展潜力 行业地位与竞争优势 行业地位 目前 按照公司覆盖的客户数量计算 公司在国有商业银行的市场覆盖率达到 20% 在股 份制商业银行的市场覆盖率达到 66.7% 在城市商业银行的市场覆盖率达到 49.3% 经过多年积累 公司已经拥有了广泛 稳定的客户基础 这是公司未来业务发展的基石 公 司的客户资源具有以下特征 1 客户质量高 绝大部分客户为银行 银行普遍具有信誉度高 偿债能力强 受广大供 应商及客户信赖等特点 2 客户信任度高 公司与银行之间有着多年的合作和了解 银行熟悉发行人的产品和技 术水平 公司的产品也为银行业务的开展提供了重要支持 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 181

182 (3) 客户稳定性强 由于信息安全性 管理人员对软件已熟悉和系统数据量庞大等因素, 加之公司服务到位, 在版本更新 功能不断随着银行自主需求和外部监管要求而扩充的情况下, 银行基本能相当稳定 连续地使用, 客户黏性较大 竞争优势 (1) 持续服务能力优势由于银行业内部管理制度和流程的变化 信贷政策变化 监管加强 竞争加剧等外部因素, 银行业 IT 解决方案的供应商需要在技术水平和服务能力上不断提升, 以面对持续的 IT 系统升级换代要求 公司自 2001 年成立以来, 经过 10 年的发展, 最早的一批客户, 例如 : 浦东发展银行 上海银行 北京银行 平安银行 ( 原深圳市商业银行 ) 贵阳银行( 原贵阳市商业银行 ) 汉口银行( 原武汉市商业银行 ) 仍然为公司的客户, 而且合作不断深入 公司半数以上客户的服务期都超过了 3 年, 公司持续服务能力在老客户保有方面得到了充分体现 : (2) 客户资源优势经过多年的积累, 公司在以银行为主的金融行业 IT 解决方案领域树立了良好的市场形象, 在众多经营信贷资产业务的金融机构中都有典型案例 已有客户资源的优势首先体现在新客户开拓方面 由于公司在全国性股份制商业银行 城市商业银行 农村金融机构 非银行金融机构 外资银行等都有一定的代表性案例, 尤其在全国性股份制商业银行和城市商业银行有较高的覆盖率, 建立了一定的品牌知名度 近年来, 公司每年都有一定数量的新增客户, 市场覆盖率逐年提升 结论 我们认为, 公司所处的银行业对 IT 的投入增长稳定, 公司将受益于行业的成长而稳步增长 但公司质地一般, 缺乏核心竞争力 (1) 信贷 风险等系统是银行的核心系统, 虽然银行的业务收入会受到经济周期波动的影响, 但是这些核心系统是保证银行正常业务往来的关键系统, 因此银行不太会大幅压缩这方面的 IT 投入 (2) 公司的竞争优势在于持续的服务能力和客户资源优势, 但是我认为这些竞争优势不明显 因此, 公司将受益于行业的增长而稳步增长, 目前看较难抢夺竞争对手的市场份额, 需要持续关注 不确定性及风险点 : 行业规模增长乏力 表格 134: 安硕信息披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 6, , , 营业收入增速 66.49% 24.00% 净利润 1, , , 净利润增速 121% 17% 毛利率 ROE 42.84% 56.04% 31.06% 资产负债率 总资产 8, , , 应收账款 1, , , 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 182

183 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 存货 固定资产 2, , , 净资产 4, , , 资料来源 华泰证券研究所 单位 万元 % 表格135 安硕信息可比公司情况 2011 年财务指标 估值水平 安硕信息 恒生电子 主营业务毛利率 61.96% 79.61% 净利润增速 17% 18.2% 13PE 33 14PE 25 总市值 亿元 107 亿元 资料来源 公开资料 wind 华泰证券研究所 图 年安硕信息主营业务分布 系统集成 数据仓库 11.4% 5.5% 风险管理 系统 6.9% 信贷管理系 图 202 计算机应用行业的历史 PE TTM 走势 统 76.2% 资料来源 公司申报稿 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源 Wind 华泰证券研究所 183

184 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 三奥股份 计算机 创业板 计算机行业研究员 公司作为国内领先的数字媒体技术综合解决方案提供商 主要为广电系统 电信运营商 政 张一帆 府机关及企事业单位 科研院校等行业客户提供数字媒体技术综合解决方案 协助行业客户 S 建立数字媒体制作 管理 发布与互动平台 提高数字媒体制作 管理效率 增强数字媒体 传播 互动效果 公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股 1670 万股 计划募投项目为 4 方面 第一 数字媒体技术综合应用平台项目 计划投资额 5580 万元 第二 数字媒体只能交互平台项 目 计划投资额 5034 万元 第三 营销与服务网络扩建项目 计划投资额 2261 万元 第 四 技术研发与创新中心项目 计划投资额 1461 万元 主营业务占比及成长性 公司主要产品为数字媒体技术综合解决方案 该产品针对行业客户数字媒体业务需求特点 提供从方案设计到数字媒体采集 制作 管理 传播与互动运营管理等各种系统定制组合 以及向上游供应商采购基础软硬件产品 再到网络架构 系统平台搭建 调试 技术培训及 售后服务等一揽子解决方案及服务 主要包括数字媒体制作及管理系统解决方案 数字媒体 播控及发布系统解决方案 数字媒体互动平台解决方案三大系列产品 年 公司实现营业收入 6810,14104 和 万元 其中数字媒体技术综合解决 方案收入逐年增加 2010 年比 2009 年增长比例为 % 2011 年比 2010 年增长比例 为 64.95% 数字媒体技术解决方案占营业收入总额的比例逐年增加 2009 年 2010 年和 2011 年该比例分别为 79.38% 81.52%和 95.30% 图 年三奥股份的主营收入及净利润情况 营业收入 25, 净利润 单位 20, , , , 资料来源 公司申报稿 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 2009 年 本行业排名前四位的索贝数码 中科大洋 捷成股份和新奥特在各自领域各有优 势 市场占有率分别为 18% 17.8% 6.3%和 6.0% 合计占 48.1%的市场份额 公司的市 场占有率与前 4 家相比还有一定的距离 公司始终以行业技术发展趋势和客户需求为导向 持续不断推出新技术和新产品 基于对广 电领域视音频编解码技术 视音频存储管理技术 帧精确定位技术 流媒体技术等关键技术 研究 应用 公司成功开发了数字播控系统 数字虚拟系统 数字媒体资产管理系统 数字 媒体远程发布系统 数字媒体增值业务互动平台 数字媒体终端应用软件等 拥有 29 项软 件著作权 3 项专利及多项非专利技术 涵盖了数字媒体采集 制作 管理 传播与互动的 各个环节 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 184

185 凭借较强的技术创新 应用能力和丰富的实践经验, 公司形成了数字媒体技术综合解决方案, 可以为客户提供数字媒体采集 制作 管理 传播与互动平台建设等多个环节的技术解决方 案 结论 我们认为, 公司所处的广电高清化行业投入增长稳定, 公司将受益于行业的成长而稳步增长 但公司质地一般, 缺乏核心竞争力 (1) 行业高清化快速发展的动因来自于 3 个方面 第一个方面是终端的技术更新不断促使广电高清化设备投入 第二个方面是政策面的推波助澜, 按照广电总局的规划, 目前高清频道共有 28 个, 离 15 年 100 个高清频道的目标还有一段距离, 未来 3 年高清化投入将加大, 且高 标清同播的节目同播率和高清播出率将不断提升 第三个方面是各电视台竞争激烈, 高清化是提高收视率和广告收入的有力武器 (2) 公司与市场份额占比较高的前 4 家企业相比, 竞争优势不明显 因此, 公司将受益于行业的增长而稳步增长, 目前看较难抢夺竞争对手的市场份额, 需要持续关注 不确定性及风险点 : 行业规模增长乏力 表格 136: 三奥股份披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 6, , , 营业收入增速 107% 41% 净利润 1, , , 净利润增速 82% 45% 毛利率 ROE % 45.57% 33.02% 资产负债率 总资产 8, , , 应收账款 3, , , 存货 固定资产 净资产 3, , , 资料来源 : 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 表格 137: 三奥股份可比公司情况 ( 2011 年财务指标 ) 估值水平 三奥股份 捷成股份 主营业务毛利率 34.43% 40.66% 净利润增速 45% 54.07% 13PE PE 总市值 ( 亿元 ) 亿元 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 185

186 策略研究 / 深度专题 2013 年 08 月 图 204: 2011 年三奥股份主营业务分布 图 205: 计算机应用行业的历史 PE( TTM) 走势 数据网络系统集成开发 31.4% 数据网络系统技术服务 18.6% 产品 50.0% 资料来源 : 公司申报稿, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 186

187 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 创意技术 计算机 创业板 计算机行业研究员 公司是我国专业的电信外包服务提供商 公司专注于电信外包服务中的数据网络系统解决方 张一帆 案和技术服务业务 属于电信外包服务中的网络系统和业务平台系统类业务 1 即为行业 S 客户提供电信级数据网络和核心业务支撑平台系统的咨询评估 规划设计 开发调测 部署 集成 运营支撑和优化调整一站式综合技术服务 zhangyifan@mail.htsc.com.cn 公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股 1670 万股 计划募投项目是电信级数据网络 系统技术服务支撑基地及技术服务区域扩展项目 计划投资额 万元. 主营业务占比及成长性 主营业务分为集成开发和技术服务两大类 电信级数据网络和核心业务支撑平台系统两个部 分构成了电信级数据网络系统 公司营业收入分别为 14, 万元 17, 万元和 23, 万元 其中数据网络 系统集成开发业务收入 9, 万元 11, 万元和 14, 万元 占公司主营业 务收入总额的比例分别为 61.76% 65.38%和 % 数据网络系统技术服务业务收入 5, 万元 6, 万元和 8, 万元 占公司主营业务收入总额的比例分别为 38.24% %和 37.16% 图 年创意技术的主营收入及净利润情况 营业收入 25, 净利润 单位 20, , , , 资料来源 公司申报稿 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 从整体市场来看 随着技术服务的更加专业化 服务要求的不断提升 专业数据网络系统技 术服务商日渐崛起 原厂服务逐渐失去市场主导地位 原厂服务从 2008 年 35.3%的市场份 额降至 2010 年的 32.6% 而专业技术服务提供商的市场份额从 2008 年的 35.2%升至 2010 年的 42.3% 逐步占据市场的主导地位 公司提供的技术服务是跨平台 多品牌和高技术相融合的 是贯穿客户业务支撑系统从规划 建设到运营支撑再到优化调整整个生命周期的 是区别于原厂标准服务的具有公司特色的一 站式综合技术服务 包括重大事件保障 网络安全保障 大客户业务保障 系统割接融合 网络系统优化等 客户可以从公司直接获得涉及数据网络 主机及存储 云计算 容灾备份 系统安全 数据库及中间件等全方位 整体化 综合化的集成开发和技术服务 从而提高其 运营效率 降低因多个服务商增加的运营成本 结论 我们认为 行业成长性一般 公司质地一般 缺乏核心竞争力 不确定性及风险点 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 187

188 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 行业规模增长乏力 表格138 创意技术披露的财务数据 2009 年 营业收入 2010 年 2011 年 14, , , % 21% 30% 2, , , 净利润增速 34% 14% 42% 毛利率 % 45.57% 27.78% 总资产 11, , , 应收账款 3, , , , 固定资产 1, , , 净资产 8, , , 营业收入增速 净利润 ROE 资产负债率 存货 资料来源 华泰证券研究所 单位 万元 % 表格139 创意技术可比公司情况 2011 年财务指标 估值水平 创意技术 华胜天成 主营业务毛利率 28.82% 17.95% 净利润增速 42% 10.42% 13PE 20 14PE 15 总市值 亿元 46 亿元 资料来源 公开资料 wind 华泰证券研究所 图 年创意技术主营业务分布 数据网络 系统技术服 务 18.6% 数据网络 系统集成开 产品 50.0% 发 图 208 计算机应用行业的历史 PE TTM 走势 % 资料来源 公司申报稿 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 资料来源 Wind 华泰证券研究所 188

189 贵人鸟 ( 纺织服装 主板 ) 纺织服装行业研究员朱丽丽 S zhulili@mail.htsc.com.cn 公司本次拟发行人民币 1 亿股, 发行前公司总股本为 5.25 亿股, 发行后总股本为 6.25 亿股 公司此次发行计划募集资金 8.82 亿元, 主要投资项目 :1. 全国战略店建设项目 :5.52 亿元 ; 2. 鞋生产基地建设 :1.87 亿元 ;3. 设计研发中心建设 :0.45 亿元 ;4. 信息化建设项目 :0.98 亿元 主营业务分析 公司 2002 年开始运营贵人鸟品牌, 主要产品包括运动服装 运动鞋 配饰等, 起步晚于安踏 李宁等品牌 年, 公司营业收入从 1.5 亿元增加到 26.5 亿元, 净利润从 470 万增加到 4.08 亿 我们从公司公布的有限数据看,2009 年至 2011 年, 公司品牌零售终端数量从 1847 家增加到 5067 家 公司销售渠道的迅速拓展是营业收入增长的主要驱动力 图 209: 贵人鸟主要产品结构 图 210: 贵人鸟营业收入和净利润情况 配饰 营业总收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 1.9% 运动鞋 运动服 49.6% % 资料来源 : 公司资料, 华泰证券研究所 公司行业地位与竞争优势 资料来源 : 公司资料,Wind, 华泰证券研究所 从国内体育用品行业竞争格局看, 公司起步较晚, 目前处于行业第二梯队, 营业收入和渠道数量均低于第一梯队的李宁 安踏等 公司竞争策略主要是差异化, 主要体现在两点 : 一是塑造贵人鸟品牌 运动快乐 的内涵, 产品定位为轻运动, 走大众体育用品的定位, 避开与已发展规模较大的李宁 安踏等专业类公司的竞争 二是渠道上重点布局三 四线城市运动鞋服市场 2011 年, 公司三 四线市场渠道数量占比 71% 图 211: 贵人鸟终端渠道扩张情况渠道数量 ( 家 ) 6, , ,000 3, ,000 1, 资料来源 : 公司资料, 华泰证券研究所 图 212: 2011 年贵人鸟终端渠道店铺分布情况 资料来源 : 公司资料,Wind, 华泰证券研究所 图 213: 国内主要体育品牌营业收入 ( 2011 年 ) 图 214: 国内主要体育品牌渠道数量 ( 2011 年 ) 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 189

190 李宁 安踏 27.4 中国动向 特步 361 度 46.5 匹克 乔丹 ( 2010 ) 贵人鸟 李宁 安踏 3119 中国动向 特步 361 度 匹克 乔丹 ( 11H ) 贵人鸟 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 结论 从行业角度看, 我们认为国内体育行业正处于快速外延扩张后的成熟阶段, 行业增速明显放缓, 且叠加消费环境低迷影响, 我们预计行业性调整仍需时间 从公司本身质地看, 公司处于国内体育品牌的第二梯队, 在成长路径 经营模式上与安踏 李宁等品牌无太大差异 而近年第一梯队品牌的渠道下沉已至四线, 公司过去通过品牌和渠道错位竞争策略的效应势必不断降低 我们认为, 目前公司规模在品牌中尚小, 但是如安踏 李宁的成长路径难有参考意义, 未来若在差异细分市场中挖掘潜力, 发展空间尚可 由于公司公开信息有限, 从同类上市体育品牌情况看,2012 年以来, 关闭非盈利店面 支持终端渠道去库存 经营模式重塑是行业主旋律, 我们推断贵人鸟也难独善其身 因此, 在此轮体育运动行业调整中, 公司能否提升差异化竞争能力以度过难关仍待观察 不确定性及风险点 经济消费持续低迷无起色 ; 经销商渠道存货处理进度低于预期 ; 表格 140: 贵人鸟财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 营业收入增速 净利润 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所单位 : 亿元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 190

191 策略研究/深度专题 2013 年 08 月 表格141 贵人鸟可比公司情况 估值水平 贵人鸟 361 度 特步国际 匹克体育 安踏体育 中国动向 主营业务毛利率 净利润增速 PE PE 可比公司 13PE 均值 17.7 总市值 亿元 29.7 资料来源 公开资料 wind 华泰证券研究所 注 以 8 月 2 日收盘价计算 贵人鸟是 2011 年数据 其余上市公司是 2012 年数据 图 215 国内体育运动行业增速 图 216 A 股品牌服装行业历史 PE TTM 整体法 50 体育运动行业增速 35% 平均 PE=22x 30 26% % 资料来源 Wind 华泰证券研究所 资料来源 wind 国家统计局 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 品牌服装行业 40

192 乔丹体育 ( 纺织服装 主板 ) 纺织服装行业研究员朱丽丽 S zhulili@mail.htsc.com.cn 公司本次拟发行人民币 亿股, 发行前公司总股本为 4.5 亿股, 发行后总股本为 亿股 公司此次发行计划募集资金 12.1 亿元, 主要投资项目 :1. 鞋生产基地扩建项目 :4.95 亿元 ;2. 研发设计中心建设 :1.29 亿元 ;3. 全国战略直营店建设项目 :4.7 亿元 ;4. 信息化建设项目 :1.17 亿元 主营业务分析 公司主要运营乔丹体育品牌, 主要产品包括运动服装 运动鞋 配饰等 年, 公司营业收入从 11.6 亿元增加到 29.3 亿元, 净利润从 1.3 亿元增加到 5.2 亿元, 年均复合增长分别是 59% 99% 从公司公布的有限数据看, 年, 公司品牌零售终端数量从 4156 家增加到 5374 家, 年均复合增长 14% 图 217: 乔丹体育营业收入和净利润情况 图 218: 乔丹体育终端渠道扩张情况 营业总收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 渠道数量 ,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, H 资料来源 : 公司资料, 华泰证券研究所 资料来源 : 公司资料,Wind, 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 公司品牌定位于 岁年轻 时尚的运动消费群 截止 2011 年中期, 乔丹品牌店铺数量达 5743 家, 在已上市的国内体育品牌中排第六位, 销售收入位也排名第六位 从公司发展路径和规模看, 公司是与李宁 安踏 特步等是直面竞争的品牌 图 219: 国内主要体育品牌营业收入 ( 2011 年 ) 图 220: 国内主要体育品牌渠道数量 ( 2011 年 ) 李宁 安踏 27.4 中国动向 特步 361 度 46.5 匹克 乔丹 ( 2010 ) 贵人鸟 李宁 安踏 3119 中国动向 特步 361 度 匹克 乔丹 ( 11H ) 贵人鸟 资料来源 :wind, 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 结论 公司在成长路径 经营模式上与安踏 李宁等品牌无大差异, 且直面竞争 近年品牌的渠道已到一定规模, 从安踏 李宁等品牌看, 后期空间有限, 在经营模式转型上同样面临挑战 我们维持与前相同观点 : 国内体育行业增速明显放缓, 且叠加消费环境低迷影响, 预计行业性调整仍需时间 2012 年以来, 关闭非盈利店面 支持终端渠道去库存 经营模式重塑是谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 192

193 体育运动用品行业主旋律, 我们推断公司也难独善其身, 能否度过此轮体育运动行业调整难 关仍待观察 另外, 我们认为国内消费者品牌消费意识越来越强, 关于商标诉讼等争议对公 司的品牌形象有一定负面影响 不确定性及风险点 经济消费持续低迷无起色 ; 经销商渠道存货处理进度低于预期 ; 商标争议对品牌形象的影响 表格 142: 乔丹体育财务数据 2008 年 2009 年 2010 年 营业收入 营业收入增速 净利润 净利润增速 毛利率 ROE 资产负债率 总资产 应收账款 存货 固定资产 净资产 资料来源 : 华泰证券研究所单位 : 亿元,% 表格 143: 乔丹体育可比公司情况 估值水平 乔丹体育 361 度 特步国际 匹克体育 安踏体育 中国动向 主营业务毛利率 净利润增速 PE PE 可比公司 13PE 均值 17.7 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算 乔丹体育是 2010 年数据, 其余上市公司是 2012 年数据 图 221: 乔丹体育主要产品结构图 222: A 股品牌服装行业历史 PE( TTM 整体法 ) 配饰 2.0% 品牌服装行业 运动鞋 40.9% 运动服 57.1% 平均 PE=22x 资料来源 : 华泰证券研究所 资料来源 :Wind, 华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 193

194 金一文化 ( 零售商贸 中小板 ) 商贸零售行业研究员李靖 S lijing3287@mail.htsc.com.cn 北京金一文化发展股份有限公司发行前股本 万股, 拟发行 4735 万股, 占发行后总股本比例为 25.01%, 拟融资额 万元, 用于投资建设银邮营销渠道 零售营销渠道以及江阴研发中心创意亚洲项目 主营业务占比及成长性公司属于文化创意产业之贵金属工艺品细分行业, 主要从事以金 银等为原材料的贵金属工艺品的研发设计 外包生产和销售 年, 公司经营业绩实现较快增长, 主营业务收入分别为 万元 万元和 万元, 增长率分别为 % % 和 14.42% 公司产品分为纯金制品 纯银制品 珠宝首饰 投资金条 邮品及其他产品六大类, 其中前两者属于贵金属工艺品的范畴, 是公司收入及利润的主要来源 ; 公司销售渠道主要以银行 邮政渠道为主, 以零售 金店及经销商等渠道为辅, 目前销售网络遍布全国 29 个省级行政区 图 223: 金一文化 年公司各类产品收入占比 图 224: 金一文化 年公司各渠道收入占比 % 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 纯金制品 纯银制品 其他产品 5.63% 5.89% 14.33% 83.04% 79.34% 76.47% 银行渠道零售渠道电视购物及互联网购物 % 80.00% 13.03% 60.00% 11.39% 40.00% 20.00% 45.34% 邮政渠道金店及经销商 15.27% 11.46% 11.98% 10.49% 61.34% 54.36% 0.00% % 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 公司的各类产品收入中, 纯金制品的收入占比高达 76.47%, 是公司业绩的主要贡献因素 黄金作为一种稀缺资源与文化载体, 其投资价值以及 藏金于民 的理念已被我国消费者普遍接受 未来黄金工艺品行业的增长动力主要体现在 : 预计 80 后的结婚潮将持续至 2015 年, 婚庆及婴儿消费对黄金等贵金属工艺品的销售仍具有较强的拉动效应 ; 目前我国人均 GDP 水平已提升至消费多元化阶段, 居民消费结构的升级将能够带动居民高档终端消费的增长 ; 商业银行也成为居民投资黄金及其制品的重要渠道, 推动了贵金属工艺品市场消费的增长 同时, 我们也看到, 公司的销售渠道主要分布在银行及邮政渠道, 通过自营门店销售的零售渠道规模占比仍较低 (2011 年仅为 11.46%), 其对于终端的控制能力及品牌形象的树立均有不足, 未来该渠道的成长性仍有待跟踪 行业地位与竞争优势 公司所在的贵金属工艺品细分行业, 截止到 2011 年, 行业内主要产品为贵金属工艺品的规模型企业不超过 20 家, 行业呈现不完全竞争特征, 而决定各企业间竞争力的指标主要包括研发设计能力 文化艺术资源整合能力 营销渠道的拓展能力以及品牌影响力 除公司以外, 贵金属工艺品行业内的主要企业包括中国金币总公司 中钞国鼎投资有限公司 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 194

195 国金黄金集团有限公司 深圳市富理实业有限公司 北京繁荣文化发展有限公司等, 我们将 公司与竞争对手比较如下 : 表格 144: 金一文化与主要竞争对手对比分析 主营产品 渠道规模 综合评价 北京亚一 贵金属工艺品的研发和销售 销售网络遍布 29 个省, 拥有 22 家自营门店 在研发设计及营销渠道方面具有一定优势, 品牌知名度及规模尚有不足, 综合实力处于中上水平 中国金币总公司 金和银纪念币的设计 生产 三家国内经销中心 90 多家 中国人民银行直属的惟一经营贵金属纪念币的公司, 和销售 特许零售商 资金实力雄厚, 具有较高品牌知名度及规模优势, 综 合实力较强 中钞国鼎投资 贵金属工艺品的研发 制作 直营店和经销商约 300 家 中国印钞造币总公司下属企业, 规模优势和品牌优势 销售和防伪印制产品 明显, 综合实力较强 国金黄金集团研发和销售贵金属艺术品 珠宝艺术品与首饰深圳市富理实业设计 加工和销售黄金 铂金 珠宝 银饰等北京繁荣文化黄金艺术品 奥运会特许商品和世博会特许商品等资料来源 : 公开资料, 公开资料, 华泰证券研究所注 : 渠道规模数据统计截止 2011 年底 / 综合实力一般营销网络和服务机构遍布阿综合实力一般联酋 法国 意大利 北美等二十多个国家和地区 / 综合实力一般 结论 综合以上分析, 我们认为公司处于消费前景较为广阔的黄金工艺品行业, 在行业中的竞争力 处于中等偏上的水平, 在研发设计及营销渠道方面具有一定优势, 未来有望进一步提升市场 份额 值得长期跟踪 不确定性及风险点 金价下行对公司盈利能力形成压制 ; 自营渠道规模较小, 不利于对终端的控制及品牌形象的 树立 ; 通过银行渠道销售占比较大, 议价能力相对有限 表格 145: 金一文化披露的财务数据 2009 年 2010 年 2011 年 营业收入 97, , , 营业收入增速 % % 14.40% 净利润 1, , , 净利润增速 % % 56.07% 毛利率 11.63% 11.65% 11.77% ROE 14.98% 28.85% 18.31% 资产负债率 63.77% 57.41% 59.35% 总资产 37, , , 应收账款 3, , , 存货 20, , , 固定资产 , , 净资产 12, , , 资料来源 : 公开资料, 华泰证券研究所 单位 : 万元,% 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 195

196 表格 146: 金一文化可比公司情况 估值水平 老凤祥 豫园商城 明牌珠宝 潮宏基 主营业务毛利率 9.2% 7.21% 6.19% 32.92% 净利润增速 16.9% 13.2% % % 13PE PE 可比公司 13PE 均值 总市值 ( 亿元 ) 资料来源 : 公开资料,wind, 华泰证券研究所 注 : 以 8 月 2 日收盘价计算,2012 年可比数据 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 196

197 百胜科技 ( 钢铁 创业板 ) 钢铁行业研究员陈雳 S chenli@mail.htsc.com.cn 联系人李萌 limeng@mail.htsc.com.cn 合肥市百胜科技发展股份有限公司是一家专业从事轧钢工艺技术设计及相关专用设备生产 销售和服务的高新技术企业, 此次拟发行 1500 万股, 发行后总股本 6000 万股 主营业务占比及成长性公司产品主要为长材 ( 主要包括线材 棒材及型材 ) 轧制生产线提供配套专用设备, 按照在轧钢生产线上的作用划分, 主要分为轧机导卫装置和智能控制轧制装置两大类 (1) 轧机导卫装置的设计 制造纯粹的轧机导卫是指长材轧制中, 安装在轧机的轧辊孔型或辊环孔型前后, 将运行的轧件按既定的方向和状态导入和导出孔型的装置, 在钢铁轧线上起到传导 定型的作用 目前, 公司导卫产品品种规格较全, 基本满足了国内各种轧机型号的轧钢要求, 已拥有发明专利 3 项 实用新型 96 项和外观设计专利 9 项 另外, 公司不断采用现代先进技术研发和改进轧机导卫 在抗磨材料选择上, 通过添加稀土金属元素 采用特殊热处理等方法, 成功铸造出了稀土高碳合金, 增强了导卫材料的各项性能指标, 不仅增加了导卫的工作精度, 还延长了导卫的使用寿命 ; 在导卫形式的设计上, 根据下游客户在应用过程中的实际需求, 灵活设计产品结构力求导卫性能达到最优化 图 225: 轧机导卫装置 资料来源 : 公司申报稿, 华泰证券研究所 (2) 智能控制轧制装置的设计 制造围绕钢铁轧制中控温控型的技术发展方向, 公司在致力于轧机导卫装置产品研发和生产的同时, 将计算机信息技术 运动伺服技术 智能交互技术等 光 机 电 一体化高新技术引入到轧钢工艺技术中, 独立开发出全新的智能控制轧制系统 经在线试轧检验, 该装置不仅 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 197

198 大大提高了轧钢生产效率, 降低了轧钢工人的劳动强度, 还提高了长材产品的合格率和产品 精度, 实现了轧钢工艺过程优质 高产 低耗 节能 减排的效果 图 226: 智能控制轧制系统的轧线流程图 资料来源 : 公司申报稿, 华泰证券研究所 行业地位与竞争优势 (1) 轧机导卫行业发展状况轧机导卫装置的消耗量与钢铁工业特别是长材轧钢工业的发展情况紧密相关 由于发达国家钢铁工业水平远远高于经济落后地区, 自第一台轧机导卫装置诞生以来, 北美和欧洲地区一直是轧机导卫装置的主要生产地和消费地 近三十年来, 随着发展中国家钢铁工业水平不断提升, 亚洲地区的钢铁产量特别是长材产量快速增长, 轧机导卫装置需求量大幅增加, 带动了本土轧机导卫行业的快速发展, 同时国际轧机导卫生产厂商也逐渐将产能向该地区转移 进入 21 世纪以后, 亚洲地区已成为全球轧机导卫装置重要的生产基地和消费市场 在钢铁工业发展和轧钢技术进步的推动下, 我国轧机导卫行业发展迅速 从上世纪 80 年代引进欧美先进导卫装置, 至 90 年代国产产品基本实现进口替代, 我国轧机导卫行业从无到有, 技术进步显著 国内轧机导卫行业逐渐形成了安徽合肥和江苏靖江两大生产基地, 聚集了一批优秀轧机导卫生产企业, 区域集中格局基本形成 目前, 全国轧机导卫生产企业已经超过一百家, 除安徽合肥和江苏靖江等地分布着一些规模较大的优势企业外, 其他企业规模普遍偏小, 行业集中度不高 目前, 国内较大的轧机导卫生产企业主要包括本公司 合肥东方冶金设备有限公司 合肥精工导卫配件有限责任公司 江苏久联冶金机械制造有限公司和江苏新隆冶金机械有限公司等 由于发展时间较短, 国内企业目前在规模和资金实力上暂时还难以与国外发展上百年的大型企业抗衡, 但在产品性能相近的情况下, 国产轧机导卫产品价格仅为进口产品的 1/2 左右, 价格优势明显, 国内市场占有率约 90% 左右 (2) 智能控制轧制系统行业发展状况智能控制轧制系统, 是指将计算机技术引入轧钢工艺流程, 并对其实施监测和控制的一系列装置总成, 包括检测体系 控制体系和轧制体系三部分 早在上世纪 90 年代, 国外先进企谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 198