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1 初 次 報 告 中 國 機 器 人 產 業 三 大 利 多 帶 動 多 年 成 長 趨 勢 報 告 分 析 師 : 黃 柏 璁 CFA [email protected] 以 下 研 究 人 員 對 本 報 告 有 重 大 貢 獻 : 張 家 麒 CFA 合 格 證 券 投 資 分 析 人 員 [email protected] 羅 捷 [email protected] Bloomberg code: YUTA

2 產 業 概 況 更 新 中 國 : 自 動 化 元 大 首 選 : 新 松 機 器 人 ( CH, 買 進 ), 目 標 價 人 民 幣 86 元, 隱 含 52% 上 檔 空 間 匯 川 技 術 ( CH, 買 進 ), 目 標 價 人 民 幣 51 元, 隱 含 43% 上 檔 空 間 博 實 股 份 ( CH, 買 進 ), 目 標 價 人 民 幣 26 元, 隱 含 50% 上 檔 空 間 資 訊 更 新 : 本 中 心 初 次 將 新 松 機 器 人 匯 川 技 術 博 實 股 份 等 三 家 中 國 機 器 人 大 廠 納 入 研 究 範 圍, 這 三 家 業 者 均 已 在 深 圳 上 市, 並 積 極 投 入 機 器 人 事 業, 包 括 工 業 機 器 人 機 器 人 主 要 零 組 件 以 及 醫 療 機 器 人 產 業 觀 點 : 2015 年 10 月 6 日 以 下 三 大 利 多 可 望 帶 動 中 國 機 器 人 業 者 多 年 期 成 長, 包 括 1) 其 在 成 長 迅 速 的 市 場 中 享 有 穩 固 地 位 ;2) 受 惠 於 政 府 的 政 策 支 持 ; 及 3) 搭 上 下 一 波 進 口 替 代 政 策 順 風 車 報 告 分 析 師 : 黃 柏 璁 CFA [email protected] 以 下 研 究 人 員 對 本 報 告 有 重 大 貢 獻 : 張 家 麒 CFA 合 格 證 券 投 資 分 析 人 員 [email protected] 羅 捷 [email protected] Bloomberg code: YUTA 圖 1: 報 告 內 文 個 股 資 訊 公 司 代 碼 評 等 目 標 價 新 松 機 器 人 CH 買 進 RMB86 匯 川 技 術 CH 買 進 RMB51 博 實 股 份 CH 買 進 RMB26 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 中 國 機 器 人 產 業 三 大 利 多 帶 動 多 年 成 長 趨 勢 本 中 心 初 次 將 新 松 機 器 人 匯 川 技 術 博 實 股 份 納 入 研 究 範 圍, 上 述 三 家 公 司 為 中 國 機 器 人 大 廠, 均 積 極 投 入 機 器 人 事 業, 包 括 工 業 機 器 人 ( 新 松 機 器 人 ) 工 業 機 器 人 主 要 零 組 件 ( 匯 川 技 術 ) 以 及 醫 療 機 器 人 ( 博 實 ) 本 中 心 預 估 這 三 家 業 者 年 將 享 有 強 勁 成 長 動 能, 營 收 年 複 合 成 長 率 可 望 達 15-35%, 主 要 受 惠 於 以 下 三 大 利 多, 包 括 : 在 成 長 迅 速 的 中 國 市 場 中 享 有 穩 固 地 位 : 根 據 IFR 調 查, 年 全 球 工 業 機 器 人 需 求 年 複 合 成 長 率 達 10%, 我 們 預 估 該 比 率 於 年 將 升 至 16% 據 本 中 心 預 估, 年 在 全 球 各 區 域 中, 以 中 國 的 成 長 潛 力 最 高, 預 估 年 複 合 成 長 率 將 達 20%, 原 因 在 於 1) 薪 資 上 漲 ;2) 工 業 機 器 人 密 度 偏 低 ; 及 3) EMS 半 導 體 及 TFT-LCD 產 業 的 機 器 人 需 求 強 勁 因 此, 我 們 認 為 上 述 中 國 國 內 業 者 身 處 於 成 長 迅 速 的 市 場, 將 顯 著 受 惠 於 快 速 增 長 之 需 求 受 惠 於 政 府 政 策 支 持 : 中 國 政 府 為 促 進 國 內 製 造 業 升 級, 已 實 施 一 連 串 政 策 支 持 及 開 發 國 內 機 器 人 產 業, 包 括 1) 中 國 製 造 2025 計 畫 ;2) 關 於 推 進 工 業 機 器 人 產 業 發 展 的 指 導 意 見 ; 及 3) 地 方 縣 市 政 府 的 各 項 政 策 支 持 搭 上 下 一 波 進 口 替 代 政 策 順 風 車 : 繼 面 板 LED 半 導 體 產 業 後, 我 們 認 為 工 業 機 器 人 產 業 將 是 中 國 進 口 替 代 政 策 的 下 個 受 惠 者, 係 因 中 國 的 工 業 機 器 人 需 求 仍 有 90% 是 由 國 外 供 應 商 滿 足, 且 中 國 政 府 積 極 打 造 國 內 工 業 機 器 人 供 應 鏈 因 此, 我 們 認 為 中 國 政 府 將 逐 步 提 高 國 內 工 業 機 器 人 自 給 比 例, 進 而 幫 助 國 內 業 者 持 續 由 國 外 供 應 商 手 上 搶 下 更 多 市 佔 率 即 便 本 中 心 預 估 中 國 國 內 工 業 機 器 人 業 者 市 佔 率 將 由 2014 年 的 10% 增 加 至 2020 年 的 25% ( 較 工 信 部 目 標 之 45% 為 保 守 ), 但 已 代 表 年 營 收 的 年 複 合 成 長 率 可 望 達 40%, 大 幅 領 先 中 國 工 業 機 器 人 整 體 市 場 之 20% 分 析 師 聲 明 及 重 要 披 露 事 項 請 參 見 附 錄 A 元 大 與 其 研 究 報 告 所 載 之 公 司 行 號 可 能 於 目 前 或 未 來 有 業 務 往 來, 投 資 人 應 瞭 解 本 公 司 可 能 因 此 有 利 益 衝 突 而 影 響 本 報 告 之 客 觀 性 投 資 人 於 做 出 投 資 決 策 時, 應 僅 將 本 報 告 視 為 其 中 一 項 考 量 因 素 本 報 告 原 係 以 英 文 做 成, 並 翻 譯 為 中 文 若 投 資 人 對 於 中 文 譯 文 之 內 容 正 確 性 有 任 何 疑 問, 請 參 考 原 始 英 文 版

3 F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 投 資 理 由 本 中 心 初 次 將 新 松 機 器 人 ( CH, 買 進 ) 匯 川 技 術 ( CH, 買 進 ) 博 實 股 份 ( CH, 買 進 ) 等 三 家 中 國 機 器 人 大 廠 納 入 研 究 範 圍, 這 三 家 業 者 均 已 在 深 圳 上 市, 並 積 極 投 入 機 器 人 事 業, 包 括 工 業 機 器 人 ( 新 松 機 器 人 ) 工 業 機 器 人 主 要 零 組 件 ( 匯 川 技 術 ) 以 及 醫 療 機 器 人 ( 博 實 ) 本 中 心 預 估 這 三 家 業 者 年 將 享 有 強 勁 成 長 動 能, 營 收 年 複 合 成 長 率 可 望 達 15-35%, 主 要 受 惠 於 以 下 三 大 利 多, 包 括 1) 在 成 長 迅 速 的 中 國 市 場 中 享 有 穩 固 地 位 ;2) 受 惠 於 政 府 政 策 支 持 ; 及 3) 搭 上 下 一 波 進 口 替 代 政 策 順 風 車 利 多 一 在 成 長 迅 速 的 中 國 市 場 中 享 有 穩 固 地 位 據 國 際 機 器 人 聯 合 會 (IFR) 數 據 顯 示, 年 工 業 機 器 人 需 求 年 複 合 成 長 率 為 10%,2014 年 總 出 貨 量 達 22.5 萬 部 本 中 心 預 期 工 業 機 器 人 需 求 將 加 速 成 長, 年 出 貨 量 年 複 合 成 長 率 可 望 升 至 16%, 動 能 將 來 自 於 1) 人 口 老 化 的 趨 勢 ;2) 持 續 的 缺 工 問 題 ;3) 產 業 應 用 範 圍 擴 大, 例 如 自 汽 車 和 造 船 業 拓 展 至 電 子 製 造 服 務 業 半 導 體 金 屬 加 工 業 等 等 圖 2: 全 球 工 業 機 器 人 出 貨 量 預 估 ( 千 部 ) 600 工 業 機 器 人 總 出 貨 量 年 預 估 年 複 合 成 長 率 16% 年 預 估 年 複 合 成 長 率 10% 資 料 來 源 :IFR IEK 元 大 投 顧 預 估 中 國 成 長 潛 力 最 高 以 2014 年 各 地 區 工 業 機 器 人 需 求 來 劃 分, 美 洲 歐 洲 亞 洲 ( 中 國 除 外 ) 中 國 及 其 他 地 區 分 別 佔 全 球 總 需 求 的 21% 27% 28% 23% 2% 其 中 中 國 年 的 成 長 可 望 最 為 強 勁 ( 年 複 合 成 長 率 達 20%, 參 見 圖 3), 且 2020 年 可 望 佔 全 球 工 業 機 器 人 需 求 的 38%, 主 要 係 因 當 地 1) 工 資 日 益 上 揚 ; 2) 工 業 機 器 人 使 用 密 度 低 ;3) 電 子 製 造 服 務 業 半 導 體 面 板 產 業 需 求 暢 旺 因 此, 本 中 心 認 為 中 國 國 內 工 業 機 器 人 供 應 商 身 處 於 全 球 成 長 最 迅 速 的 市 場, 將 受 惠 於 需 求 增 溫 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 3 of 91

4 F 2016F 圖 3: 中 國 工 業 機 器 人 市 場 規 模 ( 左 圖 ) 和 全 球 工 業 機 器 人 區 域 市 佔 率 分 佈 ( 右 圖 ) ( 十 億 美 元 ) 中 國 工 業 機 器 人 市 場 規 模 年 預 估 年 複 合 成 長 率 20% F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 資 料 來 源 :Freedonia Group 元 大 投 顧 預 估 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 中 國 2% 美 洲 2% 2% 歐 盟 2% 亞 洲 ( 中 國 除 外 ) 2% 2% 其 他 2% 28% 27% 27% 27% 26% 26% 26% 27% 25% 24% 22% 20% 19% 18% 17% 17% 16% 19% 18% 20% 21% 23% 26% 29% 32% 35% 37% 38% F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 中 國 工 資 日 益 上 揚 過 去 十 年 中 國 製 造 業 平 均 工 資 上 升 230%, 導 致 製 造 業 的 人 事 成 本 壓 力 升 高 我 們 認 為 中 國 工 資 將 持 續 走 揚, 係 因 1) 中 國 人 口 年 齡 結 構 持 續 老 化, 隨 著 勞 動 人 口 漸 減, 工 資 將 進 一 步 提 高 ;2) 中 國 十 二 五 計 畫 已 擬 定 目 標, 將 於 年 讓 基 本 工 資 至 少 年 增 13% 本 中 心 預 估, 調 漲 工 資 依 然 為 中 國 即 將 推 行 之 十 三 五 計 畫 中 之 主 要 政 策 目 標, 如 此 將 增 加 中 國 企 業 採 用 工 業 自 動 化 與 機 器 人 的 誘 因, 以 消 弭 工 資 上 漲 的 影 響 圖 4: 中 國 製 造 業 平 均 工 資 (RMB$) 70,000 China Average Wage - Manufacturing Industry (LHS) 19% Average Wage YoY (RHS) 20% 60,000 50,000 40,000 16% 15% 15% 14% 12% 12% 10% 14% 11% 11% 13% 12% 16% 12% 30,000 8% 20,000 10,000 4% 0 0% 資 料 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 4 of 91

5 圖 5: 中 國 各 年 齡 層 人 口 結 構 勞 動 人 口 持 續 縮 減 Male 2005 Female 資 料 來 源 : 中 國 國 家 統 計 局 聯 合 國 元 大 投 顧 2011 Male 2011 Female Male 2020 Female 工 業 機 器 人 使 用 密 度 低 機 器 人 使 用 密 度 ( 每 萬 名 員 工 使 用 的 機 器 人 數 量 ) 為 衡 量 一 國 家 製 造 業 自 動 化 程 度 的 理 想 指 標 根 據 國 際 機 器 人 聯 合 會 數 據 顯 示, 日 本 的 工 業 機 器 人 使 用 密 度 居 世 界 之 冠, 其 製 造 業 每 萬 名 員 工 就 採 用 了 332 部 機 器 人, 緊 接 其 後 的 為 德 國 的 282 部 和 美 國 的 152 部 2014 年 全 球 平 均 機 器 人 使 用 密 度 約 為 62 部, 中 國 則 僅 30 部 換 言 之, 中 國 身 為 全 球 製 造 大 國, 面 臨 勞 動 人 口 逐 漸 短 缺 的 問 題, 機 器 人 使 用 密 度 卻 遠 低 於 其 他 國 家, 因 此 我 們 認 為 未 來 數 年, 中 國 的 工 業 機 器 人 使 用 密 度 仍 具 大 幅 提 升 的 空 間 2013 年 12 月 中 國 工 信 部 (MIIT) 發 佈 的 聲 明 亦 支 持 本 中 心 觀 點, 亦 即 中 國 政 府 將 建 立 完 整 的 機 器 人 供 應 鏈, 預 計 於 2020 年 將 機 器 人 使 用 密 度 提 升 至 100 部 以 上 圖 6: 工 業 機 器 人 使 用 密 度 比 較 中 國 遠 低 於 全 球 平 均 值 機 器 人 密 度 ( 機 器 人 台 數 / 萬 人 員 工 ) 日 本 德 國 美 國 歐 洲 英 國 泰 國 中 國 巴 西 印 度 資 料 來 源 :IFR 元 大 投 顧 電 子 製 造 服 務 業 半 導 體 面 板 產 業 需 求 暢 旺 除 了 工 資 上 揚 及 中 國 工 業 機 器 人 使 用 密 度 低 以 外, 我 們 認 為 電 子 製 造 服 務 業 半 導 體 面 板 產 業 需 求 暢 旺 將 成 為 另 一 個 推 升 中 國 工 業 機 器 人 採 用 率 的 關 鍵 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 5 of 91

6 電 子 製 造 服 務 業 需 求 強 勁 全 球 電 子 製 造 服 務 業 第 一 大 廠 鴻 海 經 常 面 臨 缺 工 問 題, 因 此 已 擬 定 一 長 期 計 畫, 將 在 中 國 廠 區 裝 置 逾 一 百 萬 部 工 業 機 器 人 此 外, 全 球 第 二 大 iphone 組 裝 廠 和 碩 雖 然 並 未 明 定 採 用 工 業 機 器 人 的 具 體 目 標, 但 管 理 層 表 示 中 國 工 資 上 揚 已 迫 使 公 司 主 動 將 生 產 線 自 動 化 本 中 心 亦 認 為 未 來 數 年 工 業 機 器 人 將 在 和 碩 扮 演 重 要 角 色 半 導 體 產 業 需 求 強 勁 除 了 半 導 體 廠 持 續 擴 增 產 能 可 望 推 升 中 國 工 業 機 器 人 需 求 以 外,2014 年 10 月 中 國 工 信 部 (MIIT) 宣 佈 將 成 立 200 億 美 元 的 國 家 基 金, 以 發 展 國 內 半 導 體 產 業 供 應 鏈 我 們 認 為 如 此 有 助 於 加 速 中 國 半 導 體 產 業 的 工 業 機 器 人 需 求 成 長 圖 7: 中 國 半 導 體 廠 增 產 計 畫 廠 商 地 點 產 品 中 芯 國 際 目 前 產 能 ( 晶 圓 片 數 / 月 ) 計 畫 產 能 ( 晶 圓 片 數 / 月 ) 北 京 晶 圓 代 工 4,000 35,000 浦 東 晶 圓 代 工 98, ,000 深 圳 晶 圓 代 工 12,500 20,000 深 圳 晶 圓 代 工 N.A 25,000 台 積 電 上 海 晶 圓 代 工 100, ,000 聯 電 蘇 州 晶 圓 代 工 47,000 50,000 廈 門 晶 圓 代 工 N.A 50,000 力 晶 合 肥 晶 圓 代 工 N.A 40,000 武 漢 新 芯 湖 北 晶 圓 代 工 華 虹 浦 東 晶 圓 代 工 50,000 65,000 浦 東 晶 圓 代 工 40,000 76,000 Samsung 西 安 記 憶 體 60, ,000 敦 南 科 技 無 錫 離 散 元 件 12,500 15,800 華 越 微 電 子 紹 興 離 散 元 件 32,000 36,000 方 正 微 電 子 深 圳 類 比 混 合 訊 號 邏 輯 N.A 50,000 福 建 福 順 微 電 子 福 州 類 比 混 合 訊 號 光 電 45,000 60,000 福 州 類 比 混 合 訊 號 光 電 N.A 20,000 杭 州 士 蘭 微 電 子 杭 州 類 比 混 合 訊 號 光 電 N.A N.A 樂 山 - 菲 尼 克 斯 半 導 體 樂 山 類 比 混 合 訊 號 N.A N.A 揚 州 晶 新 微 電 子 揚 州 邏 輯 N.A 50,000 資 料 來 源 :Gartner 元 大 投 顧 面 板 產 業 需 求 強 勁 DisplaySearch 預 估 年 中 國 面 板 業 總 資 本 支 出 將 佔 全 球 支 出 的 70%, 而 且 其 22 座 面 板 廠 產 能 尚 未 完 全 放 量 因 此 除 了 中 國 半 導 體 產 能 擴 張 以 外, 我 們 認 為 密 集 的 面 板 資 本 支 出 將 成 為 未 來 數 年 另 一 帶 動 中 國 工 業 機 器 人 需 求 的 推 手 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 6 of 91

7 圖 8: 中 國 新 面 板 廠 的 投 資 與 增 產 狀 況 廠 商 世 代 地 點 技 術 目 前 產 能 計 畫 產 能 ( 每 月 ) 狀 態 京 東 方 華 星 光 電 中 電 熊 貓 天 馬 微 電 子 5.5 鄂 爾 多 斯 LTPS & OLED N.A 20K/M 確 認 6 合 肥 Oxide TFT 90K/M 110K/M 確 認 6 合 肥 LTPS N.A 25K/M 確 認 6 成 都 LTPS N.A 30K/M 確 認 8 北 京 a-si TFT 100K/M 135K/M 確 認 8 合 肥 8 重 慶 10.5 合 肥 a-si TFT & Oxide a-si TFT & Oxide/AMOLED a-si TFT & Oxide 30K/M 60K/M 確 認 N.A 90K/M 確 認 N.A 90K/M 確 認 6 武 漢 LTPS & OLED N.A 30K/M 確 認 8 深 圳 a-si TFT 120K/M 140K/M 確 認 8 深 圳 a-si TFT N.A 60K/M 確 認 6 南 京 N.A N.A 83K/M 確 認 8.5 南 京 a-si TFT & Oxide 30K/M 120K/M 確 認 5.5 上 海 LTPS+AMOLED N.A 15K/M 確 認 5.5 上 海 LTPS+AMOLED N.A 15K/M 確 認 5.5 廈 門 LTPS+OLED N.A 30K/M 確 認 6 廈 門 LTPS N.A 30K/M 確 認 6 武 漢 LTPS N.A 30K/M 確 認 Samsung 8 蘇 州 a-si TFT 55K/M 110K/M 確 認 LG Display 8 廣 州 a-si TFT 60K/M 120K/M 確 認 友 達 光 電 6 崑 山 LTPS N.A 30K/M 確 認 富 智 康 / 群 創 6 鄭 州 LTPS N.A 30K/M 評 估 中 華 映 6 福 州 LTPS N.A 30K/M 評 估 中 信 利 4.5 惠 州 LTPS+AMOLED N.A 90K/M 確 認 資 料 來 源 :DisplaySearch 元 大 投 顧 利 多 二 受 惠 於 政 府 政 策 支 持 中 國 雖 然 身 為 全 球 最 大 的 製 造 基 地, 但 製 造 技 術 及 產 品 品 質 仍 遠 不 及 已 開 發 國 家 此 外, 隨 著 中 國 工 資 持 續 上 漲, 其 也 逐 漸 喪 失 勞 力 成 本 低 廉 這 項 最 大 優 勢 若 中 國 再 不 改 善 其 製 造 技 術 與 產 品 效 率, 整 體 製 造 能 力 將 無 法 趕 上 美 國 日 本 及 德 國 等 已 開 發 國 家 最 糟 糕 的 是, 其 最 終 可 能 將 喪 失 製 造 業 競 爭 優 勢, 由 越 南 印 尼 及 泰 國 等 某 些 新 興 國 家 以 更 低 廉 的 勞 力 成 本 取 得 因 此, 中 國 政 府 積 極 推 行 數 項 新 政 策, 以 將 國 內 製 造 業 升 級, 包 括 :1) 中 國 製 造 2025 計 畫 ;2) 關 於 推 進 工 業 機 器 人 產 業 發 展 的 指 導 意 見 ; 及 3) 地 方 縣 市 政 府 的 各 項 政 策 支 持, 預 估 中 國 國 內 機 器 人 業 者 可 望 因 此 受 惠 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 7 of 91

8 中 國 製 造 2025 計 畫 從 製 造 業 大 國 邁 向 製 造 業 強 國 為 加 速 中 國 轉 型 為 製 造 業 龍 頭 國 家, 中 國 政 府 宣 佈 推 行 中 國 製 造 2025 計 畫 該 計 畫 不 同 於 先 前 以 五 年 為 一 期 所 訂 立 的 規 劃, 是 中 國 首 度 提 出 的 十 年 發 展 計 劃, 係 因 中 國 認 為 其 需 要 更 多 時 間 從 製 造 業 大 國 轉 型 為 製 造 業 強 國 中 國 製 造 2025 與 德 國 的 工 業 4.0 類 似, 兩 者 均 著 重 於 智 慧 製 造 的 重 要 性, 採 用 智 慧 型 製 造 設 備 物 聯 網 雲 端 運 算 及 大 數 據 分 析, 而 工 業 機 器 人 在 執 行 智 慧 製 造 方 面 具 有 舉 足 輕 重 的 地 位 圖 9: 工 業 化 進 程 資 料 來 源 :Accenture 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 8 of 91

9 圖 10: 智 慧 製 造 結 構 圖 資 料 來 源 : 產 業 情 報 研 究 所 元 大 投 顧 中 國 製 造 2025 的 五 大 指 導 原 則 為 :1) 創 新 導 向 製 造 ;2) 重 質 不 重 量 ;3) 達 到 環 保 發 展 ;4) 產 業 結 構 最 佳 化 ;5) 培 養 人 才 該 計 畫 主 要 側 重 的 十 大 產 業 包 括 :1) 新 一 代 資 訊 技 術 產 業 ;2) 自 動 化 數 控 機 床 與 機 器 人 ;3) 航 空 與 航 天 設 備 ;4) 海 洋 工 程 設 備 與 高 技 術 船 舶 ;5) 先 進 軌 道 交 通 設 備 ;6) 新 能 源 汽 車 與 設 備 ;7) 電 力 設 備 ;8) 農 機 設 備 ;9) 新 材 料 ;10) 生 物 醫 藥 與 先 進 醫 療 產 品 機 器 人 科 技 是 中 國 製 造 2025 計 畫 中 的 十 大 重 點 產 業 之 一, 其 發 展 原 則 包 括 :1) 機 器 人 標 準 化 ;2) 擴 大 終 端 應 用 範 圍 ;3) 具 備 生 產 關 鍵 零 組 件 的 能 力 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 9 of 91

10 圖 11: 中 國 製 造 2025 結 構 資 料 來 源 : 中 國 工 信 部 元 大 投 顧 工 信 部 關 於 推 進 工 業 機 器 人 產 業 發 展 的 指 導 意 見 中 國 工 業 和 信 息 化 部 ( 簡 稱 工 信 部 ) 於 2013 年 12 月 發 表 推 進 工 業 機 器 人 產 業 發 展 的 指 導 意 見, 計 畫 在 2020 年 以 前 達 成 三 項 目 標, 包 括 1) 建 立 完 整 供 應 鏈, 將 機 器 人 使 用 密 度 提 升 至 100 部 ;2) 培 育 3-5 家 具 有 國 際 競 爭 力 的 龍 頭 企 業 和 8-10 個 機 器 人 產 業 配 套 集 群 ;3) 在 2020 年 以 前 將 中 國 機 器 人 業 者 在 國 內 高 階 機 器 人 市 場 的 市 佔 率 提 高 至 45% 以 上 ( 本 中 心 預 估 2014 年 市 佔 率 約 為 10%) 圖 12:2014 年 中 國 工 業 機 器 人 市 佔 率 一 覽 FANUC Yaskawa ABB KUKA 中 國 業 者 其 他 25 % 19 % 10 % 14 % 15 % 17 % 資 料 來 源 : 公 司 資 料 IFR 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 10 of 91

11 地 方 縣 市 政 府 的 各 種 政 策 支 持 機 器 人 產 業 除 了 獲 得 中 國 中 央 政 府 的 策 略 性 政 策 支 持 外, 據 本 中 心 觀 察, 許 多 地 方 縣 市 政 府 也 積 極 加 強 機 器 人 產 業 發 展, 有 意 在 地 方 政 府 的 監 督 下, 打 造 具 競 爭 力 的 機 器 人 供 應 鏈 中 央 及 地 方 政 府 的 大 力 支 持 明 確 顯 示 中 國 發 展 機 器 人 產 業 的 決 心 圖 13: 地 方 政 府 政 策 地 方 縣 市 上 海 深 圳 廣 州 南 京 重 慶 目 標 及 支 持 目 標 培 植 能 製 造 機 器 人 機 械 零 件 關 鍵 零 件 及 提 供 系 統 整 合 服 務 的 業 者 支 持 提 供 專 案 補 貼 技 術 支 援 及 優 先 保 障 滿 足 機 器 人 產 業 重 大 項 目 的 土 地 人 才 需 求 目 標 積 極 發 展 機 器 人 穿 戴 式 產 品 及 智 慧 裝 備 產 業 支 持 每 年 投 入 人 民 幣 5 億 元 發 展 智 慧 裝 備 產 業, 給 予 次 產 業 龍 頭 業 者 人 民 幣 500 萬 元 資 助 目 標 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 建 造 2-3 座 機 器 人 工 業 園 區, 培 育 1-2 家 擁 有 豐 富 機 器 人 技 術 智 慧 財 產 權 且 產 值 達 人 民 幣 100 億 以 上 的 業 者 支 持 針 對 購 買 機 器 人 貸 款 提 供 優 惠 利 率, 並 按 不 高 於 機 器 人 整 機 售 價 的 20% 給 予 補 貼 目 標 積 極 發 展 機 器 人 穿 戴 式 產 品 及 智 慧 裝 備 產 業 支 持 每 年 投 入 人 民 幣 5 億 元 發 展 智 慧 裝 備 產 業, 給 予 次 產 業 龍 頭 業 者 人 民 幣 500 萬 元 資 助 目 標 發 展 伺 服 系 統 減 速 器 及 機 械 零 件 的 製 造 能 力 支 持 設 立 機 器 人 產 業 發 展 專 項 資 金, 並 對 於 生 產 機 器 人 的 廠 房 提 供 租 金 補 貼 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 11 of 91

12 利 多 三 搭 上 下 一 波 進 口 替 代 政 策 順 風 車 雖 然 未 來 數 年 中 國 的 機 器 人 需 求 成 長 幅 度 預 估 將 居 於 各 地 區 之 冠, 但 目 前 Fanuc Yaskawa ABB 及 KUKA 等 國 外 機 器 人 業 者 因 具 有 領 導 技 術 及 享 有 先 進 者 優 勢, 合 計 市 佔 率 約 達 90%, 而 中 國 國 內 業 者 僅 吃 下 這 塊 成 長 大 餅 的 其 中 一 小 部 分 為 迎 頭 趕 上 國 外 機 器 人 業 者, 並 將 面 板 LED 及 半 導 體 等 重 大 產 業 的 進 口 替 代 經 驗 複 製 到 機 器 人 產 業, 中 國 政 府 全 力 支 持 國 內 機 器 人 業 者 加 快 其 技 術 發 展 進 口 替 代 政 策 第 一 波 於 面 板 LED 及 半 導 體 產 業 實 施 過 去 十 年 來, 中 國 政 府 積 極 積 極 培 植 面 板 LED 及 半 導 體 等 許 多 產 業 的 完 整 供 應 鏈 上 述 產 業 為 終 端 裝 置 提 供 關 鍵 零 組 件, 包 括 智 慧 型 手 機 筆 電 平 板 電 腦 電 視 等, 中 國 市 場 對 這 些 產 品 的 終 端 需 求 量 均 居 於 全 球 各 地 區 之 冠 中 國 政 府 有 意 透 過 國 內 市 場 對 智 慧 型 手 機 筆 電 平 板 電 腦 及 電 視 的 強 勁 需 求 創 造 更 高 產 值, 並 降 低 對 國 外 零 組 件 供 應 商 的 依 賴 度, 因 此 在 各 大 產 業 培 植 許 多 國 內 業 者, 包 括 面 板 業 ( 華 星 電 子 及 京 東 方 ) LED 產 業 ( 三 安 ) 以 及 半 導 體 產 業 ( 中 芯 國 際 與 展 訊 通 信 ), 以 落 實 其 進 口 替 代 政 策 以 半 導 體 產 業 為 例, 中 國 政 府 已 投 入 龐 大 資 金 開 發 技 術 2014 年 中 國 當 局 宣 佈 斥 資 人 民 幣 1,200 億 元 ( 相 當 於 200 億 美 元 ) 成 立 中 國 集 成 電 路 產 業 投 資 基 金, 目 的 在 於 支 持 國 內 半 導 體 產 業 除 了 直 接 提 供 技 術 發 展 資 金 外, 中 國 政 府 也 積 極 支 持 併 購 活 動, 以 擴 展 並 加 強 國 內 半 導 體 產 業 的 規 模 和 技 術 其 中 最 著 名 的 例 子, 便 是 中 國 知 名 國 營 企 業 清 華 紫 光 集 團 分 別 於 2013/14 年 收 購 展 訊 / 銳 迪 科 2015 年 該 集 團 正 式 表 達 有 意 收 購 美 光, 以 將 其 事 業 版 圖 從 邏 輯 IC 擴 展 至 記 憶 體 IC 領 域 圖 14: 中 國 過 去 五 年 來 積 極 推 行 併 購 活 動 日 期 收 購 者 收 購 標 的 交 易 規 模 2013 清 華 紫 光 集 團 展 訊 通 信 18 億 美 元 2014 清 華 紫 光 集 團 銳 迪 科 9 億 美 元 2014 長 電 科 技 新 加 坡 星 科 金 朋 10 億 美 元 2015 武 岳 峰 資 本 ISSI 7.65 億 美 元 2015 清 華 紫 光 集 團 美 光 N.A. 資 料 來 源 : 清 華 紫 光 集 團 長 電 科 技 武 岳 峰 資 本 元 大 投 顧 根 據 CSIA 與 CCID 調 查, 中 國 的 IC 需 求 量 已 從 2010 年 的 1,090 億 美 元 增 至 2014 年 的 1,690 億 美 元 ( 年 複 合 成 長 率 12%), 佔 全 球 IC 需 求 量 近 50% 而 同 期 由 中 國 IC 業 者 滿 足 的 需 求 量 也 以 年 複 合 成 長 率 31% 的 幅 度 增 至 2014 年 的 160 億 美 元, 將 中 國 的 自 給 率 從 2010 年 的 5% 推 升 至 2014 年 的 10% 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 12 of 91

13 由 於 中 國 的 半 導 體 業 自 給 率 仍 極 低, 本 中 心 預 期 中 國 政 府 將 推 行 更 多 優 惠 政 策 支 持 國 內 IC 業 者 事 實 上, 在 中 國 製 造 2025 計 畫 下, 中 國 政 府 目 標 為 2025 年 以 前 將 半 導 體 自 給 率 提 升 至 70%, 顯 示 未 來 數 年 國 內 IC 業 者 還 有 極 大 的 成 長 空 間 圖 15: 中 國 IC 自 足 率 逐 漸 提 高 ( 十 億 美 元 ) 中 國 IC 需 求 量 中 國 IC 業 者 滿 足 之 需 求 量 自 給 率 12% % 10% % 9 % 8% % 6% 20 5 % 資 料 來 源 :PWC CCID CSIA 元 大 投 顧 4% 進 口 替 代 政 策 機 器 人 產 業 將 搭 上 下 一 波 政 策 順 風 車 中 國 機 器 人 產 業 的 情 況 與 半 導 體 產 業 類 似, 同 樣 十 分 仰 賴 進 口, 自 給 率 僅 約 10%, 主 要 係 因 國 內 機 器 人 業 者 技 術 落 後 所 致 因 此, 工 業 機 器 人 可 能 成 為 中 國 實 施 下 一 波 進 口 替 代 政 策 的 產 業, 前 文 提 及 的 中 央 及 地 方 縣 市 政 府 所 實 施 的 各 項 政 策 即 可 做 為 佐 證, 包 括 1) 中 國 製 造 2025;2) 中 國 工 信 部 的 關 於 推 進 工 業 機 器 人 產 業 發 展 的 指 導 意 見 ; 及 3) 地 方 縣 市 政 府 的 各 項 政 策 支 持 快 速 成 長 機 器 人 市 場 + 市 佔 率 提 高 = 多 年 期 成 長 動 能 考 量 中 國 政 府 的 強 力 支 持 及 國 內 業 者 積 極 發 展 技 術, 本 中 心 預 估 中 國 機 器 人 業 者 將 享 有 多 年 期 成 長 動 能, 主 要 原 因 在 於 中 國 機 器 人 需 求 將 持 續 成 長, 而 進 口 替 代 政 策 亦 將 支 持 國 內 業 者 市 佔 率 擴 增 如 前 文 所 述, 本 中 心 預 估 中 國 工 業 機 器 人 市 場 年 年 複 合 成 長 率 將 達 20%,2020 年 總 營 收 可 望 達 140 億 美 元 即 使 我 們 保 守 預 估 國 內 工 業 機 器 人 業 者 的 市 佔 率 將 從 2014 年 的 10% 升 至 2020 年 的 25% ( 工 信 部 的 目 標 為 45%), 仍 相 當 於 中 國 國 內 業 者 年 年 複 合 成 長 率 達 40%, 成 長 幅 度 遠 高 於 同 期 中 國 市 場 的 整 體 表 現 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 13 of 91

14 圖 16: 中 國 製 機 器 人 業 者 在 成 長 迅 速 的 市 場 中 市 佔 率 逐 漸 提 升 ( 十 億 美 元 ) 16 中 國 工 業 機 器 人 需 求 中 國 工 業 機 器 人 業 者 滿 足 之 需 求 產 值 自 給 率 42% 年 預 估 總 產 值 年 複 合 成 長 率 20% 年 預 估 國 內 業 者 營 收 年 複 合 成 長 率 40% 37% 32% % 21% 23% 25% 27% 22% 4 13% 15% 17% 2 10% 12% F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 預 估 7% 本 中 心 買 進 建 議 之 下 檔 風 險 : 中 國 機 器 人 產 業 政 策 的 執 行 進 度 較 預 期 緩 慢 機 器 人 的 進 口 替 代 速 度 不 如 預 期 中 國 資 本 市 場 不 如 預 期, 造 成 投 資 價 值 降 低 的 風 險 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 14 of 91

15 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 股 票 評 價 本 中 心 初 次 將 新 松 機 器 人 匯 川 技 術 博 實 股 份 納 入 研 究 範 圍, 給 予 三 家 業 者 買 進 評 等, 並 依 據 各 公 司 的 歷 史 平 均 本 益 比 設 定 評 價 倍 數, 據 此 推 得 目 標 價 新 松 機 器 人 目 標 價 人 民 幣 86 元, 係 以 75 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 得, 隱 含 52% 上 檔 空 間 匯 川 技 術 目 標 價 人 民 幣 51 元, 係 以 35 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 得, 隱 含 43% 上 檔 空 間 博 實 股 份 目 標 價 人 民 幣 26 元, 係 以 60 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 得, 隱 含 50% 上 檔 空 間 本 中 心 採 用 本 益 比 推 估 這 三 家 公 司 的 目 標 價, 係 因 認 為 該 評 價 法 最 能 反 映 其 獲 利 成 長 動 能 ( 不 論 向 上 或 向 下 ) 我 們 以 75 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 估 新 松 目 標 價, 該 評 價 倍 數 較 其 歷 史 平 均 值 60 倍 高 20-30%, 係 因 我 們 預 估 該 公 司 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 將 從 年 的 26% 提 升 至 年 的 35%, 主 要 歸 功 於 國 內 工 業 機 器 人 需 求 增 溫 及 該 公 司 高 度 垂 直 整 合, 因 而 得 以 搭 上 此 波 向 上 趨 勢 的 順 風 車 本 中 心 以 2017 年 預 估 值 而 非 2016 年 估 值 為 評 價 基 礎, 係 因 我 們 認 為 在 中 國 政 府 長 期 政 策 ( 例 如 中 國 製 造 2025 及 進 口 替 代 政 策 ) 的 支 持 下, 該 公 司 訂 單 能 見 度 明 確, 因 此 投 資 人 將 較 著 重 於 公 司 的 長 期 獲 利 展 望 最 後, 本 中 心 認 為 相 較 於 該 股 歷 史 評 價 區 間 倍, 本 益 比 倍 數 75 倍 並 未 過 高 考 量 新 松 1) 在 中 國 機 器 人 產 業 居 於 領 導 地 位 ;2) 垂 直 整 合 度 高 ;3) 獲 利 成 長 前 景 樂 觀, 我 們 認 為 將 該 股 評 價 應 落 在 中 高 循 環 評 價 水 準, 也 認 為 75 倍 本 益 比 或 較 其 歷 史 平 均 本 益 比 溢 價 20-30% 實 屬 合 理 圖 17: 新 松 - 歷 史 本 益 比 倍 數 (x) PER Avg Avg. = 60x 資 料 來 源 :TEJ 元 大 投 顧 預 估 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Page 15 of 91

16 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 本 中 心 以 35 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 估 匯 川 的 目 標 價, 該 目 標 倍 數 較 其 歷 史 平 均 值 32 倍 高 5-10% 我 們 預 估 匯 川 獲 利 年 複 合 成 長 率 將 由 年 的 33% 放 緩 至 年 的 24% 儘 管 中 國 房 地 產 產 業 動 能 放 緩 恐 在 未 來 幾 年 拖 累 公 司 最 主 要 的 電 梯 變 頻 器 業 務 ( 營 收 佔 比 為 30%-40%), 但 我 們 認 為 匯 川 在 較 具 長 期 成 長 潛 力 的 產 業 ( 如 高 階 機 器 人 零 組 件 與 電 動 車 驅 動 ) 的 營 收 佔 比 逐 漸 提 高, 可 望 受 投 資 人 青 睞, 使 公 司 股 價 位 於 評 價 循 環 中 期 水 準 因 此, 相 較 於 該 股 歷 史 本 益 比 評 價 區 間 倍, 本 中 心 給 予 之 目 標 倍 數 35 倍 ( 較 公 司 歷 史 本 益 比 平 均 值 高 5-10%) 並 未 過 高 圖 18: 匯 川 - 歷 史 本 益 比 倍 數 (x) PER Avg Avg. = 32x 資 料 來 源 :TEJ 元 大 投 顧 預 估 本 中 心 給 予 博 實 60 倍 2017 年 預 估 本 益 比 ( 較 其 歷 史 本 益 比 平 均 值 53 倍 高 10-15%), 係 因 我 們 預 估 該 公 司 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 將 從 年 的 5% 升 至 年 的 20% 考 量 該 公 司 未 來 獲 利 成 長 動 能 轉 強, 我 們 認 為 投 資 人 給 予 該 股 之 評 價 將 落 在 中 高 期 循 環 水 準 此 外, 博 實 將 事 業 版 圖 擴 大 至 新 興 的 醫 療 機 器 人 領 域, 亦 可 望 帶 動 該 股 投 資 價 值 提 升 因 此 我 們 認 為 60 倍 本 益 比 ( 較 其 歷 史 平 均 本 益 比 高 10-15%; 該 股 歷 史 本 益 比 評 價 區 間 為 倍 ) 係 屬 合 理 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 16 of 91

17 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 圖 19: 博 實 - 歷 史 本 益 比 倍 數 (x) PER Avg 88 Avg. = 53x 資 料 來 源 :TEJ 元 大 投 顧 預 估 圖 20: 機 器 人 產 業 同 業 評 價 比 較 表 中 國 機 器 人 業 者 本 益 比 持 續 高 於 全 球 同 業 公 司 代 碼 評 等 股 價 中 國 機 器 人 同 業 市 值 ( 百 萬 美 元 ) 每 股 盈 餘 本 益 比 ( 倍 ) F 2016F F 2016F 年 複 合 成 長 率 (%) 機 器 人 營 收 比 重 % F 優 勢 新 松 匯 川 博 實 CH CH CH 買 進 RMB56.7 5, % 35-45% 中 國 機 器 人 產 業 龍 頭, 產 品 線 多 元 買 進 RMB , % <10% 可 提 供 多 種 關 鍵 機 器 人 零 組 件 買 進 RMB , % <10% 中 國 醫 療 型 機 器 人 領 域 的 領 導 業 者 平 均 % 台 灣 機 器 人 同 業 上 銀 2049 TT 持 有 NT$182 1, % 5-15% 全 球 最 大 的 直 角 座 標 機 器 人 業 者 研 華 2395 TT 買 進 NT$226 4, % <5% 與 客 戶 合 作 開 發 3-6 軸 機 器 人 控 制 器 台 達 電 2308 TT 買 進 NT$159 11, % <5% 可 製 造 圓 柱 座 標 機 器 人, 所 零 件 均 為 自 製 樺 漢 6414 TT 買 進 NT$ % <5% 鴻 海 積 極 採 用 機 器 人 計 畫 的 主 要 受 惠 者 平 均 % 全 球 機 器 人 同 業 FANUC 6954 JP 未 評 等 , % 20-25% 自 行 開 發 3D 視 覺 感 測 器, 達 成 迅 速 反 應 時 間 Yaskawa 6506 JP 未 評 等 , % 30-35% 可 製 造 高 品 質 伺 服 系 統 產 品 ABB ABB VX 未 評 等 CHF , % 20-25% 開 發 協 作 機 器 人 的 領 導 廠 商 KUKA KU2 GR 未 評 等 , % 35-40% 專 門 生 產 高 負 重 機 器 人 平 均 % 資 料 來 源 :Bloomberg 元 大 投 顧 預 估 ; 股 價 為 2015/10/2 收 盤 價 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 17 of 91

18 附 錄 I 工 業 機 器 人 概 況 工 業 機 器 人 (IR) 的 定 義 為 三 軸 或 三 軸 以 上 具 有 自 動 控 制 可 再 程 式 化 可 程 式 操 作 之 多 功 能 用 途 的 裝 置, 同 時 能 固 定 在 一 處 或 移 動, 以 達 成 工 業 自 動 化 的 目 的 根 據 應 用 與 設 計 複 雜 程 度 的 不 同, 工 業 機 器 人 可 進 一 步 區 分 為 1) 單 軸 機 器 人 ;2) 直 角 座 標 (Cartesian) 機 器 人 ;3) 圓 柱 座 標 (SCARA) 機 器 人 ;4) 並 聯 式 (Delta) 機 器 人 ;5) 多 關 節 (Articulated) 機 器 人 ( 參 見 圖 21-26) 圖 21: 主 流 工 業 機 器 人 機 種 特 色 應 用 平 均 售 價 單 軸 將 滾 珠 螺 桿 和 線 性 滑 軌 模 組 化 之 裝 置, 僅 能 在 單 軸 上 移 動 螺 絲 送 料 運 送 設 備 切 割 低 於 2,000 美 元 直 角 座 標 直 角 座 標 機 器 人 有 三 條 手 臂, 每 條 手 臂 沿 線 型 控 制 軸 運 作 ; 三 個 滑 動 關 節 分 別 負 責 上 下 內 外 前 後 移 動 此 機 械 手 臂 的 優 點 為 透 過 簡 化 的 機 械 構 造 達 到 高 精 度 電 腦 數 值 控 制 (CNC) 工 具 機 銑 床 和 拉 絲 機 5,000-15,000 美 元 圓 柱 座 標 選 擇 順 應 性 裝 配 機 械 手 臂 可 在 X 軸 和 Y 軸 上 執 行 各 種 動 作, 適 用 於 多 種 裝 配 操 作 經 常 用 於 自 動 裝 配 以 及 取 放 應 用 10,000-20,000 美 元 並 聯 式 多 軸 機 器 人 使 用 平 行 連 桿 機 構, 可 穩 定 且 精 確 地 執 行 極 高 速 的 動 作 廣 泛 用 於 裝 配 或 其 他 應 用 等 需 要 同 時 達 成 高 速 與 可 重 複 性 的 用 途 200, ,000 美 元 多 關 節 裝 置 有 可 旋 轉 關 節 的 機 器 人 旋 轉 關 節 使 機 器 手 臂 可 在 多 個 平 面 上 旋 轉, 因 而 可 執 行 各 種 動 作 取 放 搬 運 研 磨 與 拋 光 高 於 300,000 美 元 資 料 來 源 : 上 銀 Google 元 大 投 顧 圖 22: 單 軸 機 器 人 資 料 來 源 : 上 銀 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 18 of 91

19 圖 23: 直 角 座 標 機 器 人 圖 24: 圓 柱 座 標 機 器 人 資 料 來 源 :Google 元 大 投 顧 資 料 來 源 :Yaskawa 元 大 投 顧 圖 25: 並 聯 式 機 器 人 圖 26: 多 關 節 機 器 人 資 料 來 源 : 上 銀 元 大 投 顧 資 料 來 源 :EPSON 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 19 of 91

20 圖 27: 六 軸 多 關 節 機 器 人 的 運 作 原 理 資 料 來 源 :Yaskawa 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 20 of 91

21 附 錄 II 服 務 型 機 器 人 概 況 根 據 ISO 8373:1994 工 業 機 器 人 操 作 (Manipulating industrial robots) 的 定 義, 服 務 型 機 器 人 係 指 應 用 於 工 業 自 動 化 以 外, 為 人 類 或 設 備 執 行 實 用 任 務 的 機 器 人 換 句 話 說, 服 務 型 機 器 人 是 用 來 增 進 人 類 生 活 品 質, 並 可 應 用 於 各 種 產 業 ( 工 業 應 用 除 外 ), 如 醫 療 照 護 醫 藥 物 流 等 雖 然 服 務 型 機 器 人 多 見 於 國 防 或 農 業 等 特 定 產 業, 營 收 總 計 大 約 佔 2014 年 整 體 機 器 人 產 業 34% 比 重, 本 中 心 認 為 服 務 型 機 器 人 成 長 潛 能 龐 大, 未 來 可 望 為 台 灣 機 器 人 供 應 商 創 造 更 多 商 機 Freedonia Group 預 估 服 務 型 機 器 人 的 需 求 將 於 2020 年 超 過 工 業 機 器 人 根 據 Freedonia IFA 及 IEK 的 資 料, 我 們 預 估 服 務 型 機 器 人 2020 年 整 體 營 收 將 成 長 至 377 億 美 元, 年 的 年 複 合 成 長 率 將 為 24%, 成 長 超 過 同 時 期 工 業 機 器 人 的 年 複 合 成 長 率, 主 要 動 能 包 括 服 務 型 機 器 人 基 期 較 低, 且 機 器 人 科 技 未 來 可 望 漸 為 成 熟, 解 決 未 來 人 類 生 活 中 新 產 生 的 需 求 圖 28: 全 球 服 務 型 機 器 人 營 收 ( 左 圖 ) 與 機 器 人 整 體 營 收 佔 比 分 佈 ( 右 圖 ) ( 十 億 美 元 ) 全 球 服 務 型 機 器 人 營 收 年 預 估 年 複 合 成 長 率 24% 100% 90% 80% 70% 60% 全 球 服 務 型 機 器 人 營 收 全 球 工 業 機 器 人 營 收 69 % 67 % 66 % 64 % 60 % 56 % 52 % 49 % 20 50% F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 資 料 來 源 :IFR Freedonia Group 元 大 投 顧 預 估 40% 30% 20% 10% 0% 31 % 34 % 34 % 36 % 40 % 44 % 48 % 51 % F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 未 來 隨 著 人 口 老 化 趨 勢 持 續, 加 上 更 多 老 年 人 口 需 要 醫 療 照 護, 採 用 陪 伴 型 機 器 人 有 助 於 緩 解 看 護 人 力 短 缺 同 樣 地, 在 醫 療 機 器 人 的 協 助 下, 醫 生 人 力 短 缺 的 問 題 也 可 獲 得 緩 解, 因 為 醫 生 將 可 以 在 同 樣 的 時 間 內 治 療 更 多 病 患, 甚 至 從 遠 端 執 行 手 術 下 列 為 目 前 產 業 正 在 發 展 的 服 務 型 機 器 人 部 分 主 要 應 用, 包 括 :1) Softbank 的 Pepper;2) Toshiba 的 Aiko Chihira;3) 上 銀 的 醫 療 機 器 人 ;4) Intuitive Surgical 的 達 文 西 (da Vinci) 手 術 系 統 ;5) Amazon 的 物 流 機 器 人 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 21 of 91

22 圖 29: 服 務 型 機 器 人 部 分 應 用 一 覽 應 用 方 向 供 應 商 機 器 人 類 型 上 市 或 商 業 化 時 間 主 要 特 色 陪 伴 Softbank Pepper 銷 售 中 透 過 分 析 表 情 感 知 人 類 情 緒 Toshiba Aiko Chihira 2020 年 能 透 過 手 語 溝 通 醫 療 物 流 上 銀 Intuitive Surgical Amazon 內 視 鏡 扶 持 機 器 手 臂 N.A. 能 讓 外 科 醫 師 藉 由 踏 板 執 行 內 視 鏡 手 術 的 機 器 手 臂 下 肢 復 健 機 器 人 銷 售 中 協 助 病 患 執 行 下 肢 復 健 的 訓 練 系 統 達 文 西 系 統 銷 售 中 外 科 醫 生 得 以 透 過 微 創 傷 口 進 行 精 細 複 雜 的 手 術 Kiva Systems 服 務 中 可 在 倉 庫 自 動 送 貨 無 人 飛 行 載 具 N.A. 訂 購 後 30 分 鐘 內, 以 空 運 將 個 別 包 裹 送 至 客 戶 門 口 資 料 來 源 :Softbank Toshiba 上 銀 Intuitive Surgical Amazon 元 大 投 顧 陪 伴 型 機 器 人 Softbank 的 Pepper:Pepper 身 長 1.2 公 尺 重 28 公 斤, 內 建 10.1 吋 觸 控 螢 幕 Wi-Fi 連 線 功 能 一 系 列 感 測 器 並 附 設 鏡 頭 根 據 Softbank 執 行 長 孫 正 義 所 言,Pepper 的 目 的 是 要 把 人 類 的 歡 樂 極 大 化 悲 傷 極 小 化, 因 此 我 們 把 Pepper 定 位 為 陪 伴 型 機 器 人, 它 可 以 藉 由 分 析 表 情 感 知 人 類 情 緒, 與 人 類 互 動 Pepper 由 富 智 康 代 工 製 造,2015 年 2 月 於 日 本 銷 售, 基 本 售 價 為 1,900-2,000 美 元 左 右 圖 30: 陪 伴 型 機 器 人 Softbank 的 Pepper 資 料 來 源 :Softbank 元 大 投 顧 Toshiba 的 Aiko Chihira:Aiko Chihira 裝 有 43 個 用 來 驅 動 手 臂 及 手 掌 的 伺 服 馬 達, 為 一 能 透 過 手 語 溝 通 的 陪 伴 型 機 器 人 其 精 密 設 計 過 的 手 臂 與 手 掌 可 順 暢 地 執 行 各 式 動 作, 繼 而 發 揮 溝 通 功 能 該 機 器 人 仍 在 原 型 階 段, Toshiba 計 畫 增 加 額 外 的 感 測 器 及 語 音 辨 識 軟 體, 使 其 能 在 2020 年 時 執 行 說 話 功 能 最 終 目 標 是 要 替 年 長 者 及 受 失 智 症 所 苦 的 病 患 打 造 一 個 機 械 夥 伴 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 22 of 91

23 圖 31:- Toshiba 的 Aiko Chihira 資 料 來 源 :Toshiba 元 大 投 顧 醫 療 型 機 器 人 上 銀 的 內 視 鏡 扶 持 機 器 手 臂 及 下 肢 復 健 機 器 人 : 可 協 助 醫 療 手 術 及 復 建 的 機 器 人 正 獲 得 青 睞 在 台 灣 製 造 商 中, 上 銀 是 最 投 入 該 領 域 的 機 器 人 供 應 商 上 銀 正 與 台 北 秀 傳 醫 院 合 作, 提 供 內 視 鏡 扶 持 機 器 手 臂, 讓 外 科 醫 師 藉 由 踏 板 操 作 內 視 鏡, 獨 立 進 行 手 術 根 據 上 銀 公 司 說 法, 其 機 械 內 視 鏡 尺 寸 為 全 球 最 小, 目 前 已 通 過 台 灣 衛 福 部 第 一 階 段 審 查, 正 待 另 一 階 段 審 查 通 過 以 獲 准 在 市 面 上 銷 售 此 外, 上 銀 在 下 肢 復 健 機 器 人 業 務 已 取 得 進 展, 並 提 供 樣 品 供 中 國 醫 院 測 試 上 銀 管 理 層 表 示, 該 機 器 人 很 可 能 得 以 在 2015 年 年 底 前 取 得 中 國 政 府 販 售 許 可, 且 公 司 也 放 眼 日 本 及 德 國 市 場 圖 32: 上 銀 內 視 鏡 扶 持 機 器 手 臂 圖 33: 上 銀 下 肢 復 健 機 器 人 資 料 來 源 : 上 銀 元 大 投 顧 資 料 來 源 : 上 銀 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 23 of 91

24 Intuitive Surgical 的 達 文 西 手 術 系 統 :Intuitive Surgical 的 達 文 西 手 術 系 統 能 讓 外 科 醫 師 可 以 透 過 微 創 傷 口 進 行 精 細 複 雜 的 手 術 達 文 西 手 術 系 統 包 含 兩 個 主 要 部 分 :1) 3D 高 畫 質 內 視 系 統, 讓 外 科 醫 師 能 更 清 楚 地 觀 看 病 患 身 體 內 部 ;2) 多 種 手 腕 器 械 (EndoWrist), 其 可 動 作 的 範 圍 比 人 類 手 腕 更 廣 在 Intuitive Surgical 先 進 的 機 器 人 技 術 幫 助 下, 醫 師 的 手 部 動 作 可 轉 化 為 精 確 的 機 械 手 臂 動 作, 於 病 患 體 內 進 行 手 術 圖 34: 外 科 醫 生 操 作 控 制 台 - 醫 師 坐 著 操 作, 觀 看 病 患 體 內 的 高 解 析 3D 影 像 圖 35: 病 人 端 機 械 手 臂 - 包 括 三 或 四 個 執 行 醫 生 指 令 的 機 械 手 臂 資 料 來 源 :Intuitive Surgical 元 大 投 顧 資 料 來 源 :Intuitive Surgical 元 大 投 顧 物 流 機 器 人 Amazon Kiva Systems 自 動 運 輸 機 器 人 :Kiva Systems 生 產 可 移 動 的 機 器 人 執 行 系 統, 可 在 倉 庫 裡 自 動 運 輸 物 品 這 種 移 動 式 機 器 人 藉 由 辨 識 地 板 上 一 系 列 電 腦 化 條 碼 進 行 自 動 導 航, 同 時 每 台 機 器 人 皆 裝 有 感 測 器 以 防 止 碰 撞 當 機 器 人 找 到 放 置 在 架 上 的 目 標 物 時, 會 滑 到 架 子 底 將 架 子 舉 起, 讓 目 標 物 能 送 到 指 定 員 工 身 邊 或 指 定 的 地 點 Amazon 在 2012 年 3 月 以 7.75 億 美 元 收 購 Kiva Systems 目 前 Amazon 擁 有 1,000 台 左 右 的 Kiva 機 器 人, 並 計 畫 增 至 10,000 台 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 24 of 91

25 圖 36:Kiva Systems 的 移 動 式 機 器 人 運 送 貨 品 資 料 來 源 :Kiva Systems 元 大 投 顧 Amazon 的 Prime Air 無 人 飛 行 載 具 :Amazon 所 提 出 的 Prime Air 服 務 可 在 客 戶 訂 購 後 30 分 鐘 內 將 個 別 包 裹 送 達 客 戶 門 口 該 無 人 載 具 以 電 池 供 電, 載 重 5 磅,Amazon.com 銷 售 的 商 品 有 86% 皆 符 合 此 重 量 限 制 然 而,Amazon 仍 待 美 國 政 府 許 可 才 能 操 作 這 項 新 的 無 人 飛 行 載 具 系 統 圖 37: Amazon Prime Air 的 小 型 無 人 機 資 料 來 源 :Amazon 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 25 of 91

26 附 錄 III 競 爭 情 況 日 本 及 歐 洲 供 應 商 目 前 主 導 市 場 競 爭 態 勢 歐 洲 及 日 本 廠 商 主 導 市 場 根 據 IFR 及 本 中 心 預 估,2014 年 工 業 機 器 人 出 貨 量 約 為 22.5 萬 台, 而 終 端 應 用 高 度 集 中 於 汽 車 製 造 產 業 其 中 全 球 四 大 供 應 商 ( 日 本 的 FANUC 及 Yaskawa 歐 洲 的 ABB 及 KUKA) 合 計 共 佔 整 體 工 業 機 器 人 市 場 60% 佔 有 率 圖 38:2014 年 全 球 工 業 機 器 人 市 佔 率 FANUC Yaskawa ABB KUKA 其 他 16 % 40 % 15 % 14 % 15 % 資 料 來 源 : 公 司 資 料 IFR 元 大 投 顧 全 球 工 業 機 器 人 市 場 由 上 述 四 大 廠 商 主 導, 除 可 歸 因 於 四 家 公 司 的 先 行 者 優 勢 外, 更 重 要 的 是 他 們 具 備 垂 直 整 合 能 力, 能 夠 自 行 供 應 幾 乎 所 有 的 機 器 人 零 件 採 用 內 部 設 計 零 件 除 了 降 低 生 產 成 本, 也 能 藉 由 更 佳 的 零 件 整 合 性 使 機 器 人 達 到 更 高 性 能 同 時, 藉 由 該 一 站 式 購 足 的 商 業 模 式, 客 戶 能 享 受 更 好 的 保 養 維 修 等 售 後 服 務, 無 需 接 洽 不 同 零 件 的 供 應 商 圖 39:2014 年 全 球 四 大 機 器 人 供 應 商 公 司 代 碼 市 值 ( 百 萬 美 元 ) 機 器 人 營 收 貢 獻 市 佔 率 強 項 FANUC 6954 JP 35,430 25% 16% 自 行 開 發 3D 影 像 感 測 器 可 達 成 快 速 反 應 時 間 Yaskawa 6506 JP 2,980 34% 16% 能 生 產 高 品 質 的 伺 服 系 統 產 品 ABB ABB VX 42,962 25%* 14% 開 發 協 作 機 器 人 的 領 導 廠 商 KUKA KU2 GR 3,032 40% 14% 專 精 於 高 負 重 機 器 人 資 料 來 源 : Bloomberg 公 司 資 料 元 大 投 顧 * 與 自 動 化 業 務 合 併 計 算 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 26 of 91

27 FANUC (6954 JP, 未 評 等 ): FANUC 為 全 球 最 大 CNC 控 制 器 供 應 商, 市 佔 率 約 70% FANUC 能 夠 生 產 多 種 機 器 人 及 關 鍵 相 關 零 組 件 其 3D 機 器 影 像 嵌 入 式 機 器 人 以 反 應 時 間 快 速 聞 名 FANUC 2014 年 與 機 器 人 相 關 營 收 約 為 17 億 美 元, 佔 公 司 總 營 收 的 25% 公 司 自 1980 年 起 累 計 的 機 器 人 出 貨 量 已 達 33 萬 台 圖 40:FANUC 的 機 器 人 產 品 圖 41:FANUC 的 CNC 機 台 資 料 來 源 :FANUC 元 大 投 顧 資 料 來 源 :FANUC 元 大 投 顧 Yaskawa (6506 JP, 未 評 等 ): Yaskawa 因 伺 服 馬 達 而 享 有 高 知 名 度, 同 時 公 司 也 在 製 造 工 業 機 器 人 控 制 器 與 工 業 機 器 人 系 統 方 面 擁 有 強 大 的 競 爭 力, 特 別 是 應 用 於 焊 接 及 晶 圓 裝 載 的 機 器 人 2014 年 Yaskawa 與 機 器 人 相 關 的 業 務 營 收 為 13 億 美 元 左 右, 佔 公 司 總 營 收 的 34% 公 司 自 1980 年 起 累 計 的 機 器 人 出 貨 量 已 超 過 29 萬 台 圖 42:Yaskawa 的 焊 接 機 器 人 圖 43:Yaskawa 的 晶 圓 裝 載 機 器 人 資 料 來 源 :Yaskawa 元 大 投 顧 資 料 來 源 :Yaskawa 元 大 投 顧 ABB (ABBN:VX, 未 評 等 ): ABB 以 協 作 機 器 人 ( 或 稱 人 性 化 機 器 人 ) 聞 名, 就 市 值 而 論,ABB 是 全 球 最 大 的 機 器 人 製 造 商 (430 億 美 元 ) 除 了 機 器 人 產 品 之 外,ABB 也 提 供 電 力 及 自 動 化 解 決 方 案 根 據 ABB 2014 會 計 年 度 的 財 務 報 告, 自 動 化 及 機 器 人 業 務 合 計 共 佔 2014 年 總 營 收 約 25% 公 司 自 1980 年 起 已 在 全 球 生 產 超 過 25 萬 台 機 器 人 ABB 致 力 於 在 中 國 發 展 機 器 人 業 務, 在 中 國 銷 售 的 機 器 人 有 超 過 80% 是 在 當 地 生 產 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 27 of 91

28 圖 44:ABB 的 FlexPicker 圖 45:ABB 的 YuMi 人 性 化 機 器 人 資 料 來 源 :ABB 元 大 投 顧 資 料 來 源 :ABB 元 大 投 顧 KUKA (KU2:GR, 未 評 等 ):KUKA 是 汽 車 工 業 中 最 頂 尖 的 機 器 人 供 應 商, 在 該 領 域 市 佔 率 超 過 25%, 主 要 歸 功 於 公 司 出 色 的 高 負 重 機 器 人 ( 達 1,300 公 斤 ) Daimler VW BMW 及 FORD 皆 為 KUKA 在 汽 車 產 業 的 重 要 客 戶 2014 年 KUKA 與 機 器 人 相 關 的 營 收 約 為 11 億 美 金, 相 當 於 整 體 營 收 的 40% 圖 46:KUKA 汽 車 組 裝 機 器 人 圖 47:KUKA Entertainment 的 KUKA 雲 霄 飛 車 資 料 來 源 :KUKA 元 大 投 顧 資 料 來 源 :KUKA 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 28 of 91

29 附 錄 IV 供 應 鏈 概 況 如 前 所 述, 日 本 與 歐 洲 機 器 人 業 者 之 所 以 能 主 導 全 球 工 業 機 器 人 市 場, 所 憑 藉 的 並 不 只 是 先 行 者 優 勢 更 重 要 的 是, 日 歐 業 者 具 備 先 進 技 術 以 及 垂 直 整 合 能 力, 因 而 得 以 自 行 供 應 大 部 分 的 機 器 人 零 組 件, 包 括 : 機 械 模 組 ( 齒 輪 / 軸 承 線 性 滑 軌 滾 珠 螺 桿 與 夾 爪 ) 控 制 模 組 (PC 式 可 程 式 邏 輯 控 制 器 與 其 他 控 制 元 件 ) 驅 動 模 組 ( 馬 達 減 速 器 與 驅 動 器 ) 感 測 模 組 ( 機 械 視 覺 距 離 感 測 器 與 力 矩 感 測 器 ) 圖 48: 機 器 人 供 應 鏈 概 況 資 料 來 源 : 工 研 院 IEK 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 29 of 91

30 圖 49: 工 業 機 器 人 的 主 要 零 組 件 資 料 來 源 :FANUC KUKA 台 達 電 Harmonic Drive ABB 元 大 投 顧 機 械 模 組 內 含 讓 機 器 人 執 行 機 械 動 作 的 零 組 件, 可 區 分 為 四 大 類 : 齒 輪 / 軸 承 線 性 滑 軌 滾 珠 螺 桿 夾 爪 齒 輪 / 軸 承 : 齒 輪 為 輪 緣 上 有 齒 的 旋 轉 機 械 零 件, 與 另 一 具 齒 輪 的 零 件 咬 合 以 傳 送 力 矩 軸 承 為 機 械 元 件, 可 限 制 相 對 運 動 並 將 移 動 物 體 之 間 的 摩 擦 力 減 少 至 僅 有 必 要 運 動 線 性 滑 軌 : 線 性 滑 軌 使 用 滾 珠 或 滾 軸 等 滾 動 元 件 進 行 線 性 運 動 藉 由 在 滑 塊 與 軌 道 間 使 用 循 環 式 滾 動 元 件, 線 性 滑 軌 可 達 成 高 精 密 度 的 線 性 運 動 其 摩 擦 係 數 只 有 傳 統 滑 軌 的 五 十 分 之 一 滾 珠 螺 桿 : 滾 珠 螺 桿 亦 稱 為 循 環 滾 珠 螺 桿, 包 含 螺 桿 軸 一 顆 整 合 滾 珠 滾 珠 回 流 系 統 回 流 管 或 回 流 蓋 的 螺 帽 滾 珠 螺 桿 的 主 要 功 能 在 於 將 旋 轉 運 動 轉 為 線 性 運 動 ( 或 相 反 ), 具 高 準 確 度 高 度 可 回 轉 性 與 高 效 率 之 特 色 夾 爪 : 夾 爪 讓 機 器 手 臂 裝 載 在 不 同 工 具 上 以 執 行 特 定 工 作, 其 主 要 型 態 包 括 夾 具 真 空 幫 浦 磁 鐵 和 焊 接 機 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 30 of 91

31 圖 50: 滾 珠 軸 承 圖 51: 線 性 滑 軌 資 料 來 源 :Google 元 大 投 顧 資 料 來 源 : 上 銀 元 大 投 顧 圖 52: 滾 珠 螺 桿 圖 53:FANUC 的 機 械 手 臂, 具 取 放 夾 爪 資 料 來 源 : 上 銀 元 大 投 顧 資 料 來 源 :FANUC 元 大 投 顧 控 制 模 組 為 機 器 人 系 統 的 大 腦, 控 制 整 體 系 統 的 動 作, 並 讓 機 器 人 與 電 腦 機 械 及 / 或 其 他 機 器 人 等 系 統 連 結 控 制 器 的 運 作 係 由 編 程 的 許 多 組 指 令 所 控 制, 大 體 而 言, 控 制 模 組 涵 蓋 三 部 分 :1) PC-based 控 制 器 ;2) 可 編 程 邏 輯 控 制 器 ; 3) 其 他 控 制 元 件 PC-based 控 制 器 :PC-based 控 制 器 係 由 Windows 電 腦 編 程, 用 以 與 機 器 人 系 統 溝 通 與 監 控 最 大 缺 點 在 於 新 Windows 版 本 推 出 後 更 新 不 易 PLC: 可 編 程 邏 輯 控 制 器 (PLC) 為 一 小 型 電 腦, 通 常 位 於 較 大 的 電 子 控 制 面 板 內 部, 經 編 程 設 定 用 以 運 作 整 個 系 統 或 特 定 設 備 PLC 與 一 般 電 腦 不 同 之 處 是 其 僅 能 用 於 處 理 機 械 自 動 化 相 關 的 編 程 語 言 最 大 優 點 為 穩 定 性 高, 不 須 採 用 Windows 系 統 亦 能 運 作 其 他 控 制 元 件 : 控 制 模 組 還 有 另 兩 項 重 要 元 件 1) 人 機 介 面 (HMI); 和 2) 高 速 介 面 人 機 介 面 具 I/O 功 能, 能 讓 使 用 者 下 指 令, 進 而 操 縱 機 器 人 高 速 介 面 的 運 用 實 例 包 括 透 過 乙 太 網 路 (Ethernet) 讓 機 器 人 接 收 人 類 的 指 令, 並 在 中 央 控 制 系 統 下 運 作 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 31 of 91

32 圖 54: 控 制 模 組 如 同 機 器 人 的 大 腦 資 料 來 源 :Comtrol 元 大 投 顧 圖 55:PC-based 控 制 器 圖 56: 研 華 寶 元 數 控 的 PLC 機 械 手 臂 控 制 器 資 料 來 源 :IRP 元 大 投 顧 資 料 來 源 : 研 華 寶 元 數 控 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 32 of 91

33 驅 動 模 組 由 一 系 列 元 件 組 成, 讓 機 器 人 移 動 或 執 行 特 定 機 制 驅 動 模 組 的 動 力 來 源 包 括 液 力 電 力 或 氣 力 伺 服 馬 達 : 伺 服 馬 達 為 一 種 旋 轉 致 動 器, 可 精 確 地 控 制 機 器 人 角 度 定 位 速 度 和 加 速 度 減 速 器 : 減 速 器 的 運 作 機 制 為 將 一 高 速 馬 達 或 引 擎 的 能 量 輸 出 重 新 導 向, 使 另 一 機 械 元 件 能 以 較 低 的 轉 速 和 較 高 的 力 矩 運 作 常 見 於 安 裝 在 工 業 機 器 人 上 的 減 速 器 有 兩 種, 分 別 為 RV 減 速 器 和 諧 波 式 減 速 器 驅 動 器 : 亦 稱 為 伺 服 驅 動 器, 藉 由 處 理 和 放 大 來 自 控 制 器 的 訊 號 以 控 制 伺 服 馬 達 圖 57: 驅 動 模 組 能 使 機 器 人 完 成 動 作 或 執 行 特 定 功 能 資 料 來 源 :Google 元 大 投 顧 圖 58: 伺 服 馬 達 與 驅 動 器 圖 59:RV 減 速 器 資 料 來 源 : 台 達 電 元 大 投 顧 資 料 來 源 :Nabtesco 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 6 Oct, 2015 Bloomberg code: YUTA Page 33 of 91

34 感 應 模 組 使 機 器 人 系 統 得 以 感 測 其 周 遭 環 境, 並 且 把 收 集 到 的 數 據 轉 換 為 數 位 形 式 常 見 的 感 測 器 能 偵 測 氣 溫 壓 力 距 離 等 機 器 視 覺 : 機 器 視 覺 的 目 的 是 測 量 檢 查 引 導 以 及 辦 別 機 器 人 周 遭 物 品 感 測 過 程 的 第 一 步 是 取 得 影 像, 一 般 使 用 相 機 鏡 頭 及 照 明 來 取 得 隨 後 軟 體 使 用 多 種 數 位 影 像 處 理 技 術 來 擷 取 所 需 資 訊, 通 常 會 依 據 所 擷 取 的 資 訊 做 決 策 距 離 感 測 器 : 距 離 感 測 器 又 稱 為 範 圍 感 測 器, 可 不 經 由 實 際 接 觸 而 偵 測 附 近 物 體 的 存 在 範 圍 感 測 器 通 常 會 發 射 一 個 電 磁 場 或 電 磁 輻 射, 偵 測 電 磁 場 的 變 化 或 回 傳 信 號 超 音 波 或 紅 外 線 也 是 常 見 的 偵 測 方 式 力 矩 感 測 器 : 力 矩 感 測 器 用 來 測 量 並 記 錄 旋 轉 系 統 的 力 矩, 如 引 擎 曲 軸 齒 輪 箱 變 速 器 或 旋 翼 等 圖 60: 凌 華 NEON-1040 智 慧 型 相 機 圖 61:FANUC 具 3D 視 覺 的 機 械 手 臂 資 料 來 源 : 凌 華 元 大 投 顧 資 料 來 源 :FANUC 元 大 投 顧 圖 62: 電 感 式 距 離 感 測 器 圖 63: 力 矩 感 測 器 資 料 來 源 :SICK 元 大 投 顧 資 料 來 源 :Honeywell 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 中 國 機 器 人 產 業 第 34 頁, 共 91 頁

35 初 次 報 告 中 國 : 自 動 化 投 資 建 議 : 買 進 ( 初 次 報 告 ) 目 標 價 隱 含 漲 / 跌 幅 : 51.6% 日 期 2015/09/30 收 盤 價 RMB56.70 十 二 個 月 目 標 價 RMB86.00 前 次 目 標 價 RMBN.A. 深 圳 A 股 指 數 1,795.4 資 訊 更 新 : 初 次 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等, 目 標 價 人 民 幣 86 元, 隱 含 52% 上 檔 空 間 本 中 心 預 估 新 松 2016/17 年 每 股 盈 餘 可 望 達 人 民 幣 0.9/1.2 元, 年 複 合 成 長 率 為 35%, 高 於 年 的 26% 本 中 心 觀 點 : 2015 年 10 月 6 日 在 中 國 同 業 中, 我 們 預 估 新 松 未 來 幾 年 可 望 展 現 最 強 勁 的 成 長 力 道, 主 要 歸 功 於 該 公 司 :1) 產 品 組 合 較 為 完 整 多 元 ;2) 垂 直 整 合 程 度 較 高 ;3) 與 中 國 政 府 關 係 較 為 緊 密 公 司 簡 介 : 瀋 陽 新 松 機 器 人 自 動 化 公 司 設 計 製 造 銷 售 工 業 機 器 人 製 造 設 備 系 統 能 源 設 備 系 統, 以 及 自 動 化 系 統 股 價 相 對 深 圳 A 股 指 數 表 現 市 值 RMB37,130.1 百 萬 元 六 個 月 平 均 日 成 交 量 RMB2,320.9 百 萬 元 流 通 在 外 股 數 ( 百 萬 股 ) 自 由 流 通 股 數 比 例 53.2% 中 國 科 學 院 瀋 陽 自 大 股 東 ; 持 股 比 率 動 化 研 究 所, 27.4% 淨 負 債 比 率 () (0.7%) 每 股 淨 值 (2015F) RMBN.A. 股 價 淨 值 比 (2015F) 簡 明 損 益 表 (RMB 百 萬 元 ) 倍 年 初 至 12 月 2014A 2015F 2016F 2017F 營 業 收 入 1,524 2,015 2,634 3,487 營 業 利 益 稅 後 純 益 * 每 股 盈 餘 ( 元 ) 每 股 盈 餘 年 增 率 (%) 每 股 股 利 ( 元 ) 本 益 比 ( 倍 ) 殖 利 率 (%) 股 東 權 益 報 酬 率 (%) * 歸 屬 股 東 稅 後 純 益 報 告 分 析 師 : 黃 柏 璁 CFA [email protected] 以 下 研 究 人 員 對 本 報 告 有 重 大 貢 獻 : 張 家 麒 CFA 合 格 證 券 投 資 分 析 人 員 [email protected] 羅 捷 [email protected] Bloomberg code: YUTA 新 松 機 器 人 ( CH) 提 供 一 次 購 足 服 務 的 中 國 機 器 人 領 先 者 初 次 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等 : 在 可 望 持 續 嘉 惠 中 國 機 器 人 廠 商 的 三 大 利 多 帶 動 下, 本 中 心 預 估 新 松 將 在 同 業 中 展 現 最 強 勁 的 成 長 力 道, 營 收 年 複 合 成 長 率 自 年 的 24% 攀 升 至 年 的 32%, 主 要 歸 功 於 該 公 司 1) 產 品 組 合 較 為 完 整 多 元 ;2) 垂 直 整 合 程 度 較 高 ;3) 與 中 國 政 府 關 係 較 為 緊 密 有 鑑 於 此, 我 們 初 次 將 新 松 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等, 目 標 價 人 民 幣 86 元, 隱 含 52% 上 檔 空 間 產 品 組 合 較 為 完 整 多 元 : 新 松 為 中 國 最 大 的 機 器 人 廠 商, 中 國 工 業 機 器 人 市 佔 率 約 達 4%, 原 因 是 該 公 司 產 品 組 合 較 為 完 整 多 元, 提 供 客 戶 多 樣 工 業 解 決 方 案, 涵 蓋 汽 車 EMS 半 導 體 物 流 等 領 域 除 了 工 業 機 器 人 外, 新 松 的 事 業 版 圖 亦 擴 及 服 務 型 機 器 人 自 動 導 引 車 (AGV) 特 殊 用 途 機 器 人 軍 用 機 器 人 等, 使 其 得 以 全 方 位 掌 握 機 器 人 風 潮 崛 起 之 商 機 垂 直 整 合 程 度 較 高 : 相 較 於 多 家 中 國 同 業, 新 松 垂 直 整 合 程 度 較 高, 可 自 製 主 要 的 機 器 人 零 組 件, 無 須 過 度 仰 賴 國 外 供 應 商 提 供 控 制 器 與 伺 服 系 統 使 新 松 因 而 享 有 較 大 的 成 本 優 勢, 同 時 提 供 優 於 同 業 的 售 後 服 務 與 中 國 政 府 關 係 較 為 緊 密 : 瀋 陽 自 動 化 研 究 所 持 有 新 松 27% 股 份, 而 其 為 中 國 政 府 研 發 軍 用 與 特 殊 用 途 機 器 人 的 重 要 研 究 機 構 在 此 關 係 下, 新 松 不 僅 可 因 政 策 支 持 獲 得 更 多 資 源, 亦 能 切 入 特 許 的 國 防 專 案, 如 軍 用 機 器 人 等 獲 利 展 望 : 研 究 中 心 預 估 新 松 2016/17 年 每 股 盈 餘 達 人 民 幣 0.9/1.2 元, 年 複 合 成 長 率 35%, 高 於 年 的 26% 分 析 師 聲 明 及 重 要 披 露 事 項 請 參 見 附 錄 A 元 大 與 其 研 究 報 告 所 載 之 公 司 行 號 可 能 於 目 前 或 未 來 有 業 務 往 來, 投 資 人 應 瞭 解 本 公 司 可 能 因 此 有 利 益 衝 突 而 影 響 本 報 告 之 客 觀 性 投 資 人 於 做 出 投 資 決 策 時, 應 僅 將 本 報 告 視 為 其 中 一 項 考 量 因 素 本 報 告 原 係 以 英 文 做 成, 並 翻 譯 為 中 文 若 投 資 人 對 於 中 文 譯 文 之 內 容 正 確 性 有 任 何 疑 問, 請 參 考 原 始 英 文 版

36 產 品 組 合 較 為 完 整 多 元 新 松 為 中 國 最 大 的 機 器 人 廠 商, 中 國 工 業 機 器 人 市 佔 率 約 達 4%, 原 因 是 該 公 司 產 品 組 合 較 為 完 整 多 元, 提 供 客 戶 多 樣 工 業 解 決 方 案, 涵 蓋 汽 車 EMS 半 導 體 物 流 等 領 域 除 了 工 業 機 器 人 外, 新 松 的 事 業 版 圖 亦 擴 及 服 務 型 機 器 人 無 塵 室 機 器 人 自 動 導 引 車 (AGV) 特 殊 用 途 機 器 人 軍 用 機 器 人 等, 使 其 得 以 全 方 位 掌 握 機 器 人 風 潮 崛 起 之 商 機 圖 1: 新 松 提 供 客 戶 多 樣 的 工 業 解 決 方 案 資 料 來 源 :ABB KUKA FANUC Google 元 大 投 顧 圖 2: 新 松 完 整 多 元 的 產 品 組 合 資 料 來 源 : 新 松 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 36 頁, 共 91 頁

37 垂 直 整 合 度 較 高 新 松 一 直 積 極 參 與 中 國 旨 在 研 發 先 進 機 器 人 技 術 的 863 計 劃 而 透 過 參 與 863 計 劃, 新 松 成 為 極 少 數 有 能 力 生 產 機 器 人 控 制 器 的 中 國 機 器 人 廠 商 之 一 該 公 司 亦 已 與 多 家 官 方 機 構 成 立 一 合 資 企 業, 研 發 更 多 主 要 的 機 器 人 零 組 件, 如 伺 服 系 統 與 減 速 機 等 新 松 憑 藉 堅 強 的 研 發 實 力, 加 以 瀋 陽 自 動 化 研 究 所 為 後 盾, 可 自 製 近 乎 所 有 主 要 的 機 器 人 零 組 件, 如 控 制 器 與 伺 服 系 統 等 因 此, 相 較 於 眾 多 其 他 中 國 同 業, 新 松 垂 直 整 合 程 度 較 高, 無 須 過 度 仰 賴 國 外 的 機 器 人 零 組 件 供 應 商, 使 新 松 因 而 享 有 較 大 的 成 本 優 勢, 同 時 可 提 供 優 於 同 業 的 售 後 服 務 圖 3: 工 業 機 器 人 的 主 要 零 組 件 資 料 來 源 :FANUC KUKA 台 達 電 Harmonic Drive ABB 元 大 投 顧 除 了 持 續 投 入 主 要 零 組 件 的 研 發, 新 松 中 央 研 究 院 尚 從 事 新 產 品 研 發 及 領 先 機 器 人 技 術 之 研 究 該 機 構 負 責 承 接 國 家 的 科 學 與 技 術 專 案, 目 前 四 大 主 要 研 究 部 門 為 :1) 機 器 人 智 能 ;2) 機 器 人 控 制 ;3) 機 器 人 機 構 ;4) 服 務 型 機 器 人 ;5) 特 殊 用 途 機 器 人 總 言 之, 新 松 中 央 研 究 院 的 宗 旨 在 於 開 發 尚 未 商 業 化 的 未 來 機 器 人 技 術, 我 們 認 為 在 研 發 方 面 的 長 期 耕 耘, 將 有 助 於 維 持 新 松 的 長 期 成 長 動 能 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 37 頁, 共 91 頁

38 圖 4: 新 松 中 央 研 究 院 之 組 織 架 構 資 料 來 源 : 新 松 元 大 投 顧 與 中 國 政 府 關 係 較 為 緊 密 瀋 陽 自 動 化 研 究 所 持 有 新 松 27% 股 份, 而 其 為 中 國 政 府 研 發 軍 用 與 特 殊 用 途 機 器 人 的 重 要 研 究 機 構 在 此 關 係 下, 新 松 不 僅 可 因 政 策 支 持 獲 得 更 多 資 源 ( 新 松 每 年 可 獲 得 人 民 幣 3 億 至 9 億 元 的 補 助 ), 亦 能 切 入 特 許 的 國 防 專 案, 如 軍 用 機 器 人 等 圖 5: 新 松 每 年 獲 得 的 政 府 補 助 ( 百 萬 人 民 幣 ) 政 府 補 助 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 基 於 國 安 疑 慮, 軍 用 設 備 市 場 不 易 切 入 新 松 受 惠 於 與 中 國 政 府 的 緊 密 關 係, 可 與 中 國 國 防 部 合 作, 切 入 特 許 的 軍 用 機 器 人 業 務 此 外, 新 松 在 軍 用 機 器 人 技 術 享 有 之 優 勢 可 持 續 加 強 公 司 的 競 爭 力 在 中 國 剛 開 始 開 發 軍 用 與 特 殊 用 途 機 器 人 時, 新 松 為 官 方 指 定 的 研 究 機 構, 已 成 功 開 發 水 下 機 器 人 並 建 立 國 內 供 應 鏈 目 前 新 松 的 目 標 為 開 發 反 恐 機 器 人 無 人 機 以 及 可 在 極 端 氣 候 下 運 作 的 機 器 人 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 38 頁, 共 91 頁

39 圖 6: 新 松 的 搜 救 機 器 人 資 料 來 源 : 新 松 元 大 投 顧 中 國 2014 年 國 防 預 算 年 增 12.2% 至 人 民 幣 8,082 億 元 (1,320 億 美 元 ) IHS Jane s 360 預 估 中 國 年 間 的 國 防 預 算 成 長 幅 度 將 超 過 GDP 成 長 中 國 政 府 一 直 積 極 鼓 勵 國 防 與 軍 用 設 備 的 民 間 投 資 與 進 口 替 代, 希 望 能 降 低 過 度 倚 賴 國 外 供 應 商 的 風 險, 因 其 他 國 家 可 能 與 中 國 有 利 益 衝 突 此 策 略 進 行 得 相 當 順 利, 進 口 軍 用 設 備 佔 軍 事 採 購 總 額 的 比 例 由 2005 年 的 36% 降 至 2013 年 的 6% 由 於 中 國 國 防 預 算 持 續 成 長, 國 內 自 給 比 例 增 加, 我 們 認 為 新 松 可 望 持 續 受 惠 於 軍 用 機 器 人 領 域 的 成 長 機 會 圖 7: 中 國 國 防 預 算 持 續 增 加 圖 8: 中 國 國 內 軍 用 設 備 自 給 比 例 持 續 提 高 ) RMB bn( National defense budget YoY ( 十 億 美 進 口 比 國 防 採 購 進 口 國 內 生 產 國 內 生 產 比 例 元 ) 例 % % 64% % % 76% % % 88% % 88% % % 92% % 95% 200 5% % 95% % % 93% % 94% 資 料 來 源 : 國 家 統 計 局 Wind 元 大 投 顧 資 料 來 源 :IHS Jane's 360 SIPRI 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 39 頁, 共 91 頁

40 獲 利 展 望 營 收 年 複 合 成 長 率 可 望 由 年 的 24% 增 至 年 的 32% 本 中 心 預 估 新 松 年 營 收 成 長 將 加 速, 年 複 合 成 長 率 可 望 由 年 的 24% 增 加 至 32%, 可 歸 功 於 三 大 利 多, 包 括 1) 在 快 速 成 長 的 市 場 中 佔 據 有 利 位 置 ;2) 受 惠 於 政 府 的 政 策 支 持 ;3) 可 搭 上 下 一 波 進 口 替 代 順 風 車 此 外, 公 司 的 主 要 優 勢 有 1) 產 品 組 合 較 為 完 整 多 元 ;2) 垂 直 整 合 程 度 較 高 ;3) 與 中 國 政 府 關 係 較 為 緊 密, 可 支 持 其 未 來 幾 年 的 營 收 成 長 新 松 過 去 三 年 的 機 器 人 年 出 貨 量 約 為 1,300~1,500 台 新 松 管 理 層 對 機 器 人 的 未 來 需 求 看 法 樂 觀, 計 畫 最 快 於 2015 年 年 底 將 機 器 人 產 能 增 加 至 每 年 5,000 台, 以 滿 足 未 來 幾 年 的 成 長 需 求 圖 9: 新 松 年 的 年 營 收 成 長 走 勢 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ( 百 萬 人 民 幣 ) 新 松 的 營 收 年 預 估 營 收 年 複 合 成 長 率 =24% 年 預 估 營 收 年 複 合 成 長 率 =32% F 2016F 2017F 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 40 頁, 共 91 頁

41 圖 10: 新 松 年 的 營 收 分 佈 工 業 機 器 人 物 流 自 動 化 組 裝 運 輸 自 動 化 其 他 100% 90% 80% 70% 6 % 5 % 9 % 8 % 8 % 8 % 34 % 32 % 30 % 32 % 30 % 29 % 60% 50% 40% 30 % 31 % 29 % 25 % 26 % 25 % 30% 20% 10% 0% 29 % 31 % 31 % 35 % 36 % 37 % F 2016F 2017F 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 毛 利 率 與 營 業 利 益 率 年 可 望 持 續 擴 張 新 松 的 毛 利 率 自 2012 年 起 持 續 上 升, 係 因 高 毛 利 率 的 工 業 機 器 人 營 收 佔 比 增 加 由 於 工 業 機 器 人 需 求 在 未 來 幾 年 可 望 持 續 成 長, 本 中 心 預 估 新 松 的 毛 利 率 可 望 持 續 擴 張 此 外, 減 速 機 與 伺 服 系 統 等 機 器 人 零 組 件 的 自 製 比 例 增 加, 可 進 一 步 支 持 毛 利 率 長 期 擴 張 因 此, 本 中 心 預 估 毛 利 率 可 由 2015 年 的 36.1% 增 至 2017 年 的 37.4% 由 於 營 運 槓 桿 提 升, 我 們 預 估 營 業 利 益 率 可 由 2015 年 之 21.1% 增 至 2017 年 的 23% 圖 11: 新 松 年 的 毛 利 率 與 營 業 利 益 率 走 勢 45% 毛 利 率 營 業 利 益 率 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% F 2016F 2017F 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 可 望 由 年 的 26% 增 至 年 的 35% 由 於 營 收 成 長 動 能 強 勁, 毛 利 率 穩 定 擴 張, 本 中 心 預 估 新 松 的 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 可 望 由 年 之 26% 增 至 年 的 35% 此 外, 股 東 權 益 報 酬 率 可 望 由 2015 年 的 19% 增 至 2017 年 的 23% 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 41 頁, 共 91 頁

42 圖 12: 新 松 年 的 每 股 盈 餘 股 東 權 益 報 酬 率 預 估 (RMB) EPS (LHS) ROE (RHS) F EPS CAGR=35% % 27% F EPS CAGR=26% % 23% 25% 23% 21% % 19% 19% % 16% 17% F 2016F 2017F 15% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 淨 現 金 部 位 穩 定 新 松 的 資 產 負 債 表 持 續 擁 有 淨 現 金 部 位, 我 們 預 估 此 趨 勢 可 維 持 至 未 來 幾 年 隨 著 新 松 從 國 外 機 器 人 業 者 手 中 搶 下 市 佔 率, 工 業 機 器 人 需 求 增 加, 公 司 成 長 強 勁, 不 只 能 創 造 穩 健 的 獲 利 成 長, 也 能 有 豐 沛 的 現 金 流 圖 13: 新 松 的 淨 現 金 部 位 與 槓 桿 比 率 ( 百 萬 人 民 幣 ) 淨 現 金 ( 左 軸 ) 淨 負 債 比 ( 右 軸 ) % % % 30% 10% % - 1 % - 6 % - 6 % -10% % -30% - 33 % % % F 2016F 2017F -70% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 42 頁, 共 91 頁

43 圖 14: 新 松 - 季 度 及 年 度 簡 明 損 益 表 ( 合 併 ) ( 人 民 幣 百 萬 元 ) 1Q2015A 2Q2015A 3Q2015F 4Q2015F FY2015F 1Q2016F 2Q2016F 3Q2016F 4Q2016F FY2016F 營 業 收 入 , ,634 銷 貨 成 本 (208) (321) (330) (428) (1,288) (323) (418) (397) (529) (1,666) 營 業 毛 利 營 業 費 用 (50) (90) (67) (96) (303) (79) (112) (69) (120) (380) 營 業 利 益 業 外 利 益 稅 前 純 益 所 得 稅 費 用 (8) (17) (13) (35) (74) (18) (23) (18) (47) (106) 歸 屬 母 公 司 稅 後 純 益 每 股 稀 釋 盈 餘 ( 人 民 幣 ) 加 權 平 均 股 數 重 要 比 率 營 業 毛 利 率 32.2% 36.1% 36.2% 37.7% 36.1% 34.7% 36.5% 36.5% 38.3% 36.7% 營 業 利 益 率 16.0% 18.3% 23.2% 23.7% 21.1% 18.7% 19.5% 25.5% 24.3% 22.3% 稅 前 純 益 率 19.2% 24.9% 25.9% 25.6% 24.5% 23.8% 23.3% 29.5% 27.2% 26.1% 有 效 所 得 稅 率 13.4% 13.8% 10.0% 20.0% 14.9% 15.0% 15.0% 10.0% 20.0% 15.4% 季 增 率 (%) 營 業 收 入 (40.4%) 63.8% 2.8% 33.0% (28.1%) 33.3% (5.3%) 37.2% 營 業 利 益 (57.9%) 87.2% 30.5% 36.1% (43.4%) 39.1% 23.6% 30.8% 稅 後 純 益 (61.7%) 105.4% 13.0% 17.1% (29.3%) 31.0% 27.0% 12.6% 每 股 稀 釋 盈 餘 (61.65%) % 13.03% 17.07% (29.28%) 31.04% 27.01% 12.62% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 註 : 標 A 為 元 大 投 顧 彙 整 之 歷 史 數 據 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 43 頁, 共 91 頁

44 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 股 票 評 價 本 中 心 初 次 將 新 松 納 入 研 究 範 圍, 並 給 予 買 進 評 價 本 中 心 根 據 歷 史 本 益 比 平 均 值 計 算 目 標 價 的 平 均 倍 數 本 中 心 目 標 價 人 民 幣 86 元, 係 根 據 75 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 算 而 得 本 中 心 採 用 本 益 比 評 價 法 推 估 新 松 目 標 價, 係 因 認 為 該 評 價 法 最 能 反 應 機 器 人 業 者 的 獲 利 成 長 動 能 ( 不 論 向 上 或 向 下 ) 我 們 以 75 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 估 新 松 目 標 價, 該 評 價 倍 數 較 其 歷 史 平 均 值 60 倍 高 20-30%, 係 因 我 們 預 估 該 公 司 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 將 從 年 的 26% 升 至 年 的 35%, 主 要 歸 功 於 國 內 工 業 機 器 人 需 求 增 溫 及 該 公 司 高 度 垂 直 整 合, 因 而 得 以 搭 上 此 波 向 上 趨 勢 的 順 風 車 本 中 心 以 2017 年 預 估 值 而 非 2016 年 估 值 為 評 價 基 礎, 係 因 我 們 認 為 在 中 國 政 府 長 期 政 策 ( 例 如 中 國 製 造 2025 及 進 口 替 代 政 策 ) 的 支 持 下, 該 公 司 訂 單 能 見 度 明 確, 因 此 投 資 人 將 較 著 重 於 公 司 的 長 期 獲 利 展 望 最 後, 本 中 心 認 為 相 較 於 該 股 歷 史 評 價 區 間 倍, 本 益 比 倍 數 75 倍 並 未 過 高 考 量 新 松 1) 在 中 國 機 器 人 產 業 居 於 領 導 地 位 ;2) 垂 直 整 合 度 高 ;3) 獲 利 成 長 前 景 樂 觀, 我 們 認 為 將 該 股 評 價 應 落 在 中 高 循 環 評 價 水 準, 也 認 為 75 倍 本 益 比 或 較 其 歷 史 平 均 本 益 比 溢 價 20-30% 實 屬 合 理 圖 15: 新 松 的 歷 史 本 益 比 倍 數 (x) PER Avg Avg. = 60x 資 料 來 源 :TEJ, 元 大 投 顧 預 估 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 44 頁, 共 91 頁

45 公 司 概 況 新 松 創 立 於 2000 年, 由 瀋 陽 自 動 化 研 究 所 ( 中 國 科 學 院 轄 下 研 究 所 之 一 ) 持 股 27%, 是 中 國 的 機 器 人 龍 頭 業 者, 產 品 組 合 包 含 各 類 工 業 型 及 服 務 型 機 器 人 新 松 的 業 務 範 圍 涵 蓋 1) 工 業 機 器 人 ;2) 物 流 ;3) 自 動 化 裝 配 線 ;4) 運 輸 自 動 化 該 公 司 截 至 2014 年 底 共 有 2,480 名 員 工, 其 中 1,677 為 研 發 人 員 圖 16: 新 松 2014 年 營 收 分 佈 其 他 1 % 運 輸 自 動 化 9 % 自 動 化 裝 配 30 % 工 業 機 器 人 31 % 物 流, 29% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 產 品 線 工 業 機 器 人 : 新 松 的 機 器 人 產 品 組 合 十 分 多 元, 包 含 圓 柱 座 標 機 器 人 並 聯 式 機 器 人 多 關 節 機 器 人 該 公 司 的 工 業 機 器 人 事 業 體 亦 生 產 無 塵 室 機 器 人 及 特 殊 用 途 機 器 人 圖 17: 新 松 的 多 關 節 機 器 人 ( 左 圖 ) 及 無 塵 室 機 器 人 ( 右 圖 ) 資 料 來 源 : 新 松 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 45 頁, 共 91 頁

46 物 流 : 新 松 側 重 於 其 高 性 能 自 動 導 引 車, 推 出 一 系 列 周 邊 物 流 應 用 產 品, 包 括 堆 垛 機 自 動 化 輸 送 設 備 以 及 高 速 分 揀 系 統 目 前 該 公 司 僅 著 重 於 向 工 業 客 戶 提 供 物 流 解 決 方 案, 但 也 著 眼 於 高 潛 力 的 電 子 商 務 領 域 圖 18: 新 松 的 物 流 解 決 方 案 資 料 來 源 : 新 松 元 大 投 顧 自 動 化 裝 配 生 產 線 : 公 司 具 有 強 大 的 系 統 整 合 能 力, 加 上 內 部 機 器 人 硬 體 支 援, 因 此 成 為 頂 尖 的 自 動 化 裝 備 解 決 方 案 供 應 商, 特 別 是 在 汽 車 與 電 子 產 業 圖 19: 新 松 的 汽 車 變 速 箱 自 動 化 裝 配 線 ( 左 圖 ) 與 鋰 電 池 自 動 化 線 ( 右 圖 ) 資 料 來 源 : 新 松 元 大 投 顧 交 通 自 動 化 : 新 松 在 交 通 產 業 的 解 決 方 案 可 分 為 兩 大 領 域, 分 別 是 自 動 售 檢 票 系 統 (AFC) 以 及 軌 道 交 通 監 控 系 統 新 松 是 瀋 陽 及 墨 爾 本 地 鐵 系 統 的 AFC 供 應 商 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 46 頁, 共 91 頁

47 圖 20: 新 松 的 自 動 售 檢 票 系 統 ( 左 圖 ) 及 軌 道 交 通 監 控 系 統 ( 右 軸 ) 資 料 來 源 : 新 松 元 大 投 顧 圖 21: 新 松 的 股 東 結 構 股 東 持 股 比 例 (%) 說 明 中 國 科 學 院 瀋 陽 自 動 化 研 究 所 國 有 法 人 曲 道 奎 3.66 總 經 理 瀋 陽 市 火 炬 高 新 技 術 産 業 開 發 中 心 3.65 國 有 法 人 遼 寧 科 發 實 業 公 司 3.16 國 有 法 人 胡 炳 德 2.43 大 股 東 王 天 然 1.79 大 股 東 富 國 國 家 安 全 混 合 型 證 券 投 資 基 金 1.65 大 股 東 東 方 精 選 混 合 型 開 放 式 證 券 投 資 基 金 1.17 大 股 東 周 文 濤 0.92 大 股 東 李 繼 紅 0.64 大 股 東 前 10 大 股 東 持 股 比 例 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 47 頁, 共 91 頁

48 圖 22: 新 松 的 管 理 層 簡 介 職 位 姓 名 背 景 與 經 歷 董 事 長 于 海 斌 現 任 中 國 科 學 院 瀋 陽 自 動 化 研 究 所 所 長 自 2012 年 擔 任 新 松 董 事 長 至 今 總 經 理 / 副 董 事 長 曲 道 奎 自 2006 年 擔 任 新 松 總 經 理 與 副 董 事 長 至 今 曲 先 生 亦 為 大 學 教 授, 並 兼 任 機 器 人 國 家 工 程 研 究 中 心 副 主 任 副 總 經 理 王 宏 玉 曾 任 新 松 物 流 與 倉 儲 設 備 自 動 化 事 業 部 總 經 理 2010 擔 任 新 松 副 總 裁 至 今 財 務 總 監 金 慶 豐 曾 任 職 於 瀋 陽 飛 機 工 業 集 團 的 財 務 部 門 金 先 生 有 會 計 師 資 格, 自 2011 年 擔 任 新 松 的 財 務 總 監 至 今 副 總 經 理 / 董 事 會 秘 書 趙 立 國 2003 年 至 2010 年 為 瀋 陽 自 動 化 研 究 所 董 事 會 秘 書, 自 2010 年 擔 任 新 松 副 總 經 理 與 董 事 會 秘 書 至 今 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 市 股 票 之 相 關 權 證 若 不 適 用, 此 表 格 可 移 除 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 48 頁, 共 91 頁

49 資 產 負 債 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 現 金 與 短 期 投 資 ,201 存 貨 690 1,006 1,073 1,234 1,365 應 收 帳 款 及 票 據 ,290 其 他 流 動 資 產 流 動 資 產 1,642 2,202 2,558 3,253 4,244 長 期 投 資 固 定 資 產 ,077 1,233 什 項 資 產 其 他 資 產 779 1,040 1,265 1,413 1,569 資 產 總 額 2,421 3,243 3,822 4,666 5,812 應 付 帳 款 及 票 據 短 期 借 款 什 項 負 債 流 動 負 債 ,000 1,252 1,610 長 期 借 款 其 他 負 債 及 準 備 長 期 負 債 負 債 總 額 759 1,255 1,451 1,758 2,207 股 本 資 本 公 積 保 留 盈 餘 ,314 1,851 2,548 換 算 調 整 數 股 東 權 益 1,615 1,934 2,318 2,855 3,552 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 現 金 流 量 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 本 期 純 益 折 舊 及 攤 提 本 期 營 運 資 金 變 動 (397) (368) (158) (646) (1,150) 其 他 營 業 資 產 (81) 167 1,150 及 負 債 變 動 營 運 活 動 之 現 金 流 量 (11) 資 本 支 出 (154) (230) (170) (175) (190) 本 期 長 期 投 資 變 動 0 (41) (73) 0 0 其 他 資 產 變 動 6 (7) (7) (7) (7) 投 資 活 動 之 現 金 流 量 (148) (278) (250) (182) (197) 股 本 變 動 (25) 0 (33) (42) (58) 本 期 負 債 變 動 其 他 調 整 數 融 資 活 動 之 現 金 流 量 本 期 產 生 現 金 流 量 (18) 自 由 現 金 流 量 (160) 73 (43) (45) 603 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 損 益 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 營 業 收 入 1,319 1,524 2,015 2,634 3,487 銷 貨 成 本 (876) (978) (1,288) (1,666) (2,184) 營 業 毛 利 ,303 營 業 費 用 (165) (215) (303) (380) (502) 營 業 利 益 利 息 收 入 利 息 費 用 (4) (10) (16) (20) (24) 利 息 收 入 淨 額 (4) (10) (16) (20) (24) 投 資 利 益 ( 損 失 ) 淨 額 其 他 業 外 收 入 ( 支 出 ) 淨 額 (1) 非 常 項 目 淨 額 稅 前 純 益 所 得 稅 費 用 (46) (55) (74) (106) (138) 稅 後 純 益 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 每 股 盈 餘 (RMB) 每 股 盈 餘 調 整 員 工 分 紅 (RMB) 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 主 要 財 務 報 表 分 析 年 初 至 12 月 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 年 成 長 率 (%) 營 業 收 入 營 業 利 益 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 稅 後 純 益 每 股 盈 餘 獲 利 能 力 分 析 (%) 營 業 毛 利 率 營 業 利 益 率 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 率 稅 後 純 益 率 資 產 報 酬 率 股 東 權 益 報 酬 率 穩 定 / 償 債 能 力 分 析 負 債 權 益 比 (%) 淨 現 金 ( 負 債 ) 權 益 比 (%) (8.3) (9.2) (4.2) (3.4) (2.8) 利 息 保 障 倍 數 ( 倍 ) 利 息 及 短 期 債 保 障 倍 數 ( 倍 ) 現 金 流 量 對 利 息 保 障 倍 數 ( 倍 ) 現 金 流 量 對 利 息 及 短 期 債 保 障 倍 數 ( 倍 ) N.A N.A 流 動 比 率 ( 倍 ) 速 動 比 率 ( 倍 ) 淨 負 債 (RMB 百 萬 元 ) (106) 60 (16) (165) (228) 每 股 淨 值 (RMB) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 評 價 指 標 ( 倍 ) 本 益 比 股 價 自 由 現 金 流 量 比 (232.3) (859.9) (831.2) 61.5 股 價 淨 值 比 股 價 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 比 股 價 營 收 比 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 新 松 機 器 人 ( CH) 第 49 頁, 共 91 頁

50 初 次 報 告 中 國 : 自 動 化 投 資 建 議 : 買 進 ( 初 次 報 告 ) 目 標 價 隱 含 漲 / 跌 幅 : 42.8% 日 期 2015/09/30 收 盤 價 RMB35.71 十 二 個 月 目 標 價 RMB51.00 前 次 目 標 價 RMBN.A. 深 圳 A 股 指 數 1,795.4 資 訊 更 新 : 初 次 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等 與 目 標 價 人 民 幣 51 元, 相 當 於 43% 上 檔 空 間 本 中 心 預 估 2016/17 年 每 股 盈 餘 達 人 民 幣 1.2/1.5 元, 年 複 合 成 長 率 24%, 且 年 複 合 成 長 率 已 達 高 基 期 33% 本 中 心 觀 點 : 2015 年 10 月 6 日 匯 川 憑 藉 著 變 頻 器 與 伺 服 驅 動 器 的 領 先 技 術, 不 僅 可 受 惠 於 工 業 機 器 人 產 業 的 向 上 周 期, 更 可 望 搭 上 中 國 電 動 車 與 工 業 自 動 化 的 長 線 趨 勢 公 司 簡 介 : 匯 川 從 事 自 動 控 制 產 品 的 研 發 生 產 與 銷 售, 包 含 低 頻 轉 換 器 伺 服 驅 動 器 與 可 編 程 邏 輯 控 制 器 (PLC) 股 價 相 對 深 圳 A 股 指 數 表 現 市 值 RMB28,242.8 百 萬 元 六 個 月 平 均 日 成 交 量 RMB827.3 百 萬 元 流 通 在 外 股 數 ( 百 萬 股 ) 自 由 流 通 股 數 比 例 51.1% 大 股 東 ; 持 股 比 率 深 圳 市 匯 川 投 資 有 限 公 司, 19.6% 淨 負 債 比 率 () (54.2%) 每 股 淨 值 (2015F) RMBN.A. 股 價 淨 值 比 (2015F) 簡 明 損 益 表 (RMB 百 萬 元 ) 7.30 倍 年 初 至 12 月 2014A 2015F 2016F 2017F 營 業 收 入 2,243 2,661 3,270 4,294 營 業 利 益 ,055 稅 後 純 益 * ,145 每 股 盈 餘 ( 元 ) 每 股 盈 餘 年 增 率 (%) 每 股 股 利 ( 元 ) 本 益 比 ( 倍 ) 殖 利 率 (%) 股 東 權 益 報 酬 率 (%) * 歸 屬 股 東 稅 後 純 益 報 告 分 析 師 : 黃 柏 璁 CFA [email protected] 以 下 研 究 人 員 對 本 報 告 有 重 大 貢 獻 : 張 家 麒 CFA 合 格 證 券 投 資 分 析 人 員 [email protected] 羅 捷 [email protected] Bloomberg code: YUTA 匯 川 技 術 ( CH) 搭 上 電 動 車 工 業 自 動 化 與 工 業 機 器 人 之 長 線 趨 勢 初 次 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等 : 匯 川 憑 藉 著 變 頻 器 與 伺 服 驅 動 器 的 領 先 技 術, 不 僅 可 受 惠 於 工 業 機 器 人 產 業 的 向 上 周 期, 更 可 望 搭 上 中 國 電 動 車 與 工 業 自 動 化 的 長 線 趨 勢 雖 然 中 國 房 地 產 產 業 動 能 放 緩 可 能 拖 累 匯 川 電 梯 變 頻 器 本 業 ( 佔 30-40% 營 收 ), 但 本 中 心 預 估 電 動 車 工 業 自 動 化 與 工 業 機 器 人 需 求 提 升 仍 將 推 升 營 運, 年 營 收 年 複 合 成 長 率 達 27% 有 鑑 於 此, 我 們 初 次 將 該 股 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等 ; 目 標 價 人 民 幣 51 元 係 根 據 35 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 估, 隱 含 43% 上 檔 空 間 搭 上 長 期 性 電 動 車 趨 勢 : 本 中 心 預 估 匯 川 的 新 能 源 事 業 ( 主 要 為 電 動 車 應 用 ) 年 營 收 年 複 合 成 長 率 達 60%, 主 要 受 惠 於 1) 政 府 抗 汙 政 策 強 力 支 持 ;2) 與 中 國 最 大 客 車 製 造 廠 宇 通 的 獨 家 夥 伴 關 係 ;3) 切 入 電 動 乘 用 車 市 場 搭 上 長 期 性 工 業 自 動 化 趨 勢 : 由 於 中 國 政 府 積 極 推 動 智 慧 製 造 政 策, 本 中 心 預 期 匯 川 的 運 動 控 制 業 務 ( 主 要 為 伺 服 器 系 統 ) 將 會 受 惠, 年 營 收 年 複 合 成 長 率 達 35% 動 能 主 要 來 自 於 產 品 組 合 擴 大, 自 目 前 的 伺 服 驅 動 器 延 伸 至 伺 服 馬 達 與 編 碼 器, 可 提 供 客 戶 更 全 面 的 工 業 自 動 化 解 決 方 案 搭 上 長 期 性 工 業 機 器 人 趨 勢 : 匯 川 致 力 於 成 為 工 業 機 器 人 關 鍵 零 組 件 製 造 廠, 產 品 線 中 已 具 備 伺 服 驅 動 器 與 編 碼 器, 且 工 業 機 器 人 控 制 器 與 機 械 視 覺 系 統 已 進 入 客 戶 的 審 核 階 段 雖 然 工 業 機 器 人 營 收 貢 獻 仍 不 高 ( 低 於 10%), 但 該 業 務 具 備 強 勁 的 成 長 潛 力, 不 僅 受 惠 於 政 府 的 積 極 支 持, 且 公 司 完 整 的 產 品 組 合 亦 能 提 供 客 戶 一 站 式 服 務 獲 利 展 望 : 本 中 心 預 估 匯 川 2016/17 年 每 股 盈 餘 達 人 民 幣 1.2/1.5 元, 年 複 合 成 長 率 24%, 且 年 複 合 成 長 率 已 達 高 基 期 之 33% 分 析 師 聲 明 及 重 要 披 露 事 項 請 參 見 附 錄 A 元 大 與 其 研 究 報 告 所 載 之 公 司 行 號 可 能 於 目 前 或 未 來 有 業 務 往 來, 投 資 人 應 瞭 解 本 公 司 可 能 因 此 有 利 益 衝 突 而 影 響 本 報 告 之 客 觀 性 投 資 人 於 做 出 投 資 決 策 時, 應 僅 將 本 報 告 視 為 其 中 一 項 考 量 因 素 本 報 告 原 係 以 英 文 做 成, 並 翻 譯 為 中 文 若 投 資 人 對 於 中 文 譯 文 之 內 容 正 確 性 有 任 何 疑 問, 請 參 考 原 始 英 文 版

51 搭 上 電 動 車 長 線 趨 勢 本 中 心 預 估 匯 川 新 能 源 事 業 ( 大 多 為 電 動 車 應 用 ) 年 營 收 年 複 合 成 長 率 達 60%, 主 要 受 惠 於 1) 政 府 抗 汙 政 策 強 力 支 持 ;2) 與 中 國 最 大 客 車 製 造 廠 宇 通 的 獨 家 夥 伴 關 係 ;3) 切 入 電 動 乘 用 車 市 場 圖 1: 匯 川 新 能 源 事 業 成 長 趨 勢 人 民 幣 百 萬 1,800 1,600 New energy 新 能 源 年 新 能 源 事 業 營 收 年 複 合 成 長 率 60% 1,400 1,200 1, F 2016F 2017F 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 為 了 確 保 馬 達 運 作 的 準 確 度, 可 配 置 電 動 車 驅 動 器 來 控 制 電 力 與 電 壓 匯 川 電 動 車 應 用 的 主 要 產 品 為 電 動 車 馬 達 驅 動 器 有 異 於 汽 油 車, 電 動 車 係 透 過 電 動 馬 達 推 進 而 非 燃 油 馬 達 為 了 確 保 馬 達 運 作 的 準 確 度, 可 配 置 電 動 車 馬 達 驅 動 器 來 控 制 電 力 與 電 壓 事 實 上, 電 動 車 馬 達 驅 動 器 原 理 與 變 頻 器 與 伺 服 驅 動 器 相 似, 而 這 兩 項 產 品 為 匯 川 之 專 長 領 域 此 外, 自 動 變 速 箱 與 電 子 控 制 之 ISG 可 逆 發 電 機 (ISG) 與 助 力 轉 向 油 泵 電 機 控 制 器 (EPS) 採 用 的 馬 達 亦 由 驅 動 器 控 制, 這 也 包 含 在 匯 川 的 產 品 線 裡 圖 2: 匯 川 - 電 動 車 主 要 驅 動 器 解 決 方 案 電 動 車 馬 達 驅 動 器 EPS DC-DC 轉 換 器 ISG 五 合 一 電 動 車 馬 達 驅 動 器 功 能 設 置 電 動 車 驅 動 器 以 控 制 電 動 車 馬 達 的 電 力 與 電 壓 EPS 助 駕 駛 提 高 方 向 盤 轉 向 控 制 進 行 不 同 電 壓 的 直 流 電 轉 換, 讓 電 動 車 中 的 低 電 壓 零 組 件 順 利 運 作 IGS 讓 電 動 車 閒 置 停 車 時 關 閉 引 擎 省 油 減 排 放, 並 能 後 快 速 安 靜 啟 動 電 動 車 驅 動 器 整 合 式 解 決 方 案 ISG 驅 動 器 EPS DC-DC 轉 換 器 與 高 電 壓 分 配 系 統 資 料 來 源 : 匯 川 Bosch Chennic 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 51 頁, 共 91 頁

52 Grams of CO2 per KM normailzed to NEDC test cycle 政 府 強 力 反 污 政 策 支 持 隨 著 世 界 各 國 致 力 於 減 少 二 氧 化 碳 排 放 以 減 緩 全 球 暖 化, 電 動 車 廣 受 認 為 是 最 佳 的 解 決 方 案 之 一 中 國 是 全 球 中 受 空 汙 影 響 最 深 的 國 家, 因 此 使 政 府 在 推 廣 電 動 車 方 面 更 加 積 極 圖 3: 全 球 二 氧 化 碳 排 放 減 量 目 標 240 US Canada EU Australia Japan China South Korea 資 料 來 源 :European Aluminum Association 元 大 投 顧 2009 年 中 國 科 技 部 進 行 新 能 源 汽 車 示 範 計 畫 十 城 千 輛 該 計 畫 目 標 每 年 在 每 個 示 範 城 市 中 設 置 1,000 輛 新 能 源 汽 車 2011 年 示 範 城 市 增 加 至 25 個, 截 至 今 日 擴 大 至 40 個 在 該 政 策 方 針 下, 中 國 政 府 對 購 買 新 能 源 汽 車 提 供 高 達 人 民 幣 60,000 元 補 助 2012 年 中 國 國 務 院 發 佈 節 能 與 新 能 源 汽 車 產 業 發 展 規 劃, 目 標 將 中 國 的 電 動 車 數 量 自 2015 年 的 50 萬 台 提 高 至 2020 年 的 500 萬 台, 合 計 投 入 約 人 民 幣 1,000 億 元 因 此, 電 動 車 需 求 大 幅 攀 升, 年 出 貨 量 年 複 合 成 長 率 達 98% 根 據 MarketResearchReports.Biz 預 估, 年 中 國 電 動 車 出 貨 量 年 複 合 成 長 率 將 維 持 在 50% 以 上 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 52 頁, 共 91 頁

53 圖 4: 中 國 電 動 車 出 貨 量 ( 估 ) 350, ,000 EV shipment 電 動 車 出 貨 量 預 估 出 貨 量 年 複 合 成 長 率 62% 250, , , ,000 50, F 2016F 2017F 資 料 來 源 : 中 國 汽 車 工 業 協 會 MarketResearchReports.Biz 元 大 投 顧 預 估 圖 5: 中 國 扶 植 電 動 車 主 要 政 策 時 間 政 策 計 畫 發 展 油 電 混 合 純 電 池 與 燃 料 瑱 持 汽 車 2009 節 能 與 新 能 源 汽 車 推 廣 示 範 要 點 2012 節 能 與 新 能 源 汽 車 產 業 發 展 規 劃 ( ) 2015 電 動 車 納 入 中 國 製 造 2025 計 畫 的 主 要 發 展 區 塊 資 料 來 源 :Automotive Industry Development Institute 元 大 投 顧 圖 6: 燃 料 消 耗 減 量 計 畫 - 中 國 政 府 設 定 目 標,2020 年 乘 用 車 平 均 燃 料 消 耗 量 降 至 每 100 公 里 5L 資 料 來 源 :Automotive Industry Development Institute 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 53 頁, 共 91 頁

54 圖 7: 中 國 新 能 源 汽 車 推 廣 的 行 政 法 規 項 目 內 容 示 範 城 市 目 標 符 合 標 準 汽 車 類 型 技 術 標 準 補 助 類 型 北 京 上 海 重 慶 長 春 大 連 杭 州 濟 南 武 漢 深 圳 合 肥 長 沙 昆 明 南 昌 天 津 海 口 鄭 州 廈 門 蘇 州 唐 山 廣 州 瀋 陽 成 都 呼 和 浩 特 南 通 襄 陽 推 廣 節 能 與 新 能 源 汽 車 油 電 混 合 純 電 力 與 燃 料 電 池 技 術 燃 油 消 耗 量 降 一 般 車 至 少 低 5% 混 合 車 款 至 少 低 10% 主 要 零 組 件 維 修 替 換 有 3 年 與 10.5 萬 公 里 保 固 中 央 政 府 : 依 照 應 用 技 術 給 予 一 次 性 補 助 每 台 油 電 乘 用 車 補 助 人 民 幣 4,000-5,000 元 每 台 純 電 力 乘 用 車 補 助 人 民 幣 60,000 元 每 台 燃 料 電 池 乘 用 車 補 助 人 民 幣 250,000 元 每 台 油 電 混 合 客 車 補 助 人 民 幣 50, ,000 元 每 台 純 電 力 客 車 補 助 人 民 幣 500,000 元 每 台 燃 料 電 池 客 車 補 助 人 民 幣 600,000 元 市 政 府 : 對 新 能 源 汽 車 購 買 零 件 與 維 修 提 供 補 助 資 料 來 源 : 財 團 法 人 商 業 發 展 研 究 院 元 大 投 顧 與 中 國 最 大 的 電 動 客 車 廠 建 立 獨 家 夥 伴 關 係 匯 川 2013 年 開 始 和 宇 通 (600066, 未 評 等 ) 緊 密 合 作, 宇 通 是 中 國 最 大 的 電 動 客 車 製 造 商, 握 有 30% 市 佔 率 ; 匯 川 目 前 是 宇 通 的 獨 家 電 動 車 驅 動 器 供 應 商 受 惠 於 中 國 政 府 政 策 積 極 扶 植 電 動 車 產 業, 宇 通 電 動 客 車 出 貨 量 2014 年 成 長 90% 至 7,330 輛, 帶 動 匯 川 當 年 新 能 源 事 業 營 收 年 增 142% 雖 然 2014 年 基 期 墊 高, 但 匯 川 管 理 層 仍 樂 觀 看 待 電 動 客 車 業 務 展 望, 係 因 公 司 和 宇 通 的 夥 伴 關 係 最 快 要 到 2018 年 才 到 期 切 入 電 動 乘 用 車 市 場 憑 藉 著 供 應 電 動 客 車 驅 動 器 的 成 功 經 驗, 匯 川 亦 著 眼 於 電 動 乘 用 車 市 場 由 於 中 國 電 動 乘 用 車 整 體 滲 透 率 (0.5%) 仍 遠 低 於 電 動 客 車 (5%), 本 中 心 預 期 電 動 乘 用 車 市 場 未 來 幾 年 將 見 更 為 強 勁 的 成 長 潛 力 目 前 主 流 的 電 動 乘 用 車 驅 動 器 是 由 日 本 業 者 所 提 供, 如 Hitachi Toshiba 與 Mitsubishi 由 於 匯 川 1) 在 電 動 客 車 領 域 的 成 功 紀 錄 ;2) 持 續 進 行 電 動 乘 用 車 業 務 研 發 ;3) 政 府 進 口 替 代 政 策 支 持, 本 中 心 預 期 電 動 乘 用 車 市 場 未 來 數 年 將 進 一 步 帶 動 匯 川 的 新 能 源 事 業 成 長 搭 上 工 業 自 動 化 長 線 趨 勢 由 於 中 國 政 府 積 極 推 動 智 慧 製 造 政 策, 本 中 心 預 期 匯 川 的 運 動 控 制 業 務 ( 主 要 為 伺 服 器 系 統 ) 將 會 受 惠, 年 營 收 年 複 合 成 長 率 達 35% 動 能 主 要 來 自 於 產 品 組 合 擴 大, 自 目 前 的 伺 服 驅 動 器 延 伸 至 伺 服 馬 達 與 編 碼 器, 可 提 供 客 戶 更 全 面 的 工 業 自 動 化 解 決 方 案 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 54 頁, 共 91 頁

55 圖 8: 運 動 控 制 業 務 成 長 趨 勢 ( 人 民 幣 百 萬 ) Motion 運 動 控 control 制 年 預 估 年 複 合 成 長 率 35% F 2016F 2017F 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 智 慧 製 造 為 下 一 個 大 趨 勢 中 國 中 國 製 造 2025 行 動 綱 領 計 畫 將 落 實 智 慧 製 造 政 策, 需 要 所 有 的 製 造 設 備 相 互 連 結 以 傳 輸 數 據 數 據 接 著 將 上 傳 至 雲 端 系 統 監 控, 或 進 行 大 數 據 資 料 分 析 採 用 智 慧 製 造 模 式 的 廠 商 可 降 低 生 產 成 本 提 升 生 產 效 率 與 客 製 化 能 力 智 慧 製 造 概 念 中, 工 業 自 動 化 ( 亦 稱 為 智 慧 設 備 ) 是 其 中 的 不 可 或 缺 一 部 分, 其 他 重 要 元 素 包 括 機 器 人 物 聯 網 能 力 大 數 據 分 析 與 雲 端 運 算 匯 川 憑 藉 著 伺 服 驅 動 器 領 域 的 知 識 技 術 優 勢, 將 在 中 國 工 業 自 動 化 產 業 實 現 智 慧 製 造 之 過 程 中, 佔 居 有 利 地 位 圖 9: 工 業 化 進 展 資 料 來 源 :Accenture 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 55 頁, 共 91 頁

56 圖 10: 智 慧 製 造 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 擴 大 產 品 組 合, 自 伺 服 驅 動 器 擴 大 至 伺 服 馬 達 與 編 碼 器 伺 服 系 統 ( 包 含 伺 服 驅 動 器 伺 服 馬 達 與 編 碼 器 ) 是 控 制 工 業 自 動 化 或 工 業 機 器 人 的 主 要 驅 動 模 組 匯 川 特 別 專 精 在 伺 服 驅 動 器 領 域,2014 年 以 前 佔 運 動 控 制 業 務 營 收 大 多 數 2015 年 起 公 司 開 始 將 產 品 組 合 擴 大 至 伺 服 馬 達 與 編 碼 器, 目 的 是 在 伺 服 系 統 需 求 擴 大 之 際 獲 取 更 多 價 值, 並 對 客 戶 提 供 更 完 整 的 工 業 自 動 化 解 決 方 案 匯 川 伺 服 驅 動 器 產 品 向 來 在 注 塑 機 產 業 中 領 先 同 業, 管 理 層 亦 著 眼 於 主 流 應 用, 如 筆 電 智 慧 型 手 機 半 導 體 鋰 電 池 隨 著 伺 服 驅 動 系 統 產 品 組 合 更 為 完 整 且 應 用 擴 大, 匯 川 的 運 動 控 制 業 務 未 來 數 年 可 望 起 飛 總 言 之, 管 理 層 樂 觀 看 待 運 動 控 制 業 務, 預 估 未 來 數 年 營 收 年 複 合 成 長 率 達 50-70% ( 本 中 心 保 守 預 期 年 複 合 成 長 率 35%) 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 56 頁, 共 91 頁

57 圖 11: 驅 動 模 組 可 讓 機 器 人 完 成 動 作 或 發 揮 特 定 功 能 資 料 來 源 :Google 元 大 投 顧 搭 上 長 期 性 工 業 機 器 人 趨 勢 匯 川 目 標 成 為 工 業 機 器 人 關 鍵 零 組 件 製 造 廠, 產 品 線 中 已 具 備 伺 服 驅 動 器 與 編 碼 器, 工 業 機 器 人 控 制 器 與 機 械 視 覺 系 統 已 進 入 客 戶 的 審 核 階 段 儘 管 工 業 機 器 人 營 收 佔 比 仍 不 高 (<10%), 但 該 業 務 具 備 強 勁 的 成 長 潛 力, 不 僅 受 惠 於 政 府 的 積 極 支 持, 且 公 司 完 整 的 產 品 組 合 亦 能 提 供 客 戶 一 站 式 服 務 工 業 機 器 人 是 由 四 個 主 要 模 組 構 成, 匯 川 已 有 能 力 供 應 高 品 質 的 伺 服 系 統, 並 將 產 品 組 合 擴 展 至 控 制 與 感 測 模 組 長 遠 觀 之, 匯 川 在 工 業 機 器 人 產 業 的 策 略 為 提 供 整 合 解 決 方 案, 結 合 機 器 人 控 制 器 伺 服 系 統 機 器 視 覺, 完 全 符 合 中 國 政 府 進 口 替 代 政 策 的 需 求 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 57 頁, 共 91 頁

58 圖 12: 工 業 機 器 人 的 主 要 零 組 件 資 料 來 源 :FANUC KUKA 台 達 電 Harmonic Drive ABB 元 大 投 顧 驅 動 模 組 是 由 一 套 可 讓 機 器 人 可 以 完 成 動 作, 或 發 揮 特 定 功 能 的 零 組 件 組 成 如 上 文 所 述, 驅 動 模 組 包 括 伺 服 驅 動 器 伺 服 馬 達 編 碼 器, 為 匯 川 專 精 業 務 控 制 模 組 為 機 器 人 系 統 的 大 腦, 控 制 整 體 系 統 的 動 作, 也 使 機 器 人 能 與 其 他 系 統 ( 例 如 電 腦 機 台 與 / 或 其 他 機 器 人 ) 連 線 控 制 器 是 透 過 由 編 碼 寫 成 的 指 令 運 行 工 業 機 器 人 控 制 器 主 要 有 兩 類,PLC 控 制 器 與 電 腦 介 面 控 制 器 匯 川 積 極 投 入 工 業 機 器 人 控 制 器 的 開 發, 已 進 入 客 戶 審 核 階 段 綜 上 所 述, 管 理 層 預 估 工 業 機 器 人 控 制 器 將 可 於 2016 年 開 始 貢 獻 營 收 感 測 模 組 可 讓 機 器 人 系 統 感 測 周 邊 環 境, 並 將 蒐 集 到 的 資 料 轉 為 數 位 形 式 在 所 有 感 測 器 中, 我 們 認 為 機 器 視 覺 的 成 長 潛 能 將 會 最 強 勁, 係 因 在 智 慧 生 產 趨 勢 中, 機 器 視 覺 為 機 器 人 與 人 類 或 其 他 工 具 機 合 作 的 關 鍵 零 組 件, 可 用 於 量 測 探 查 引 導 找 出 機 器 人 周 圍 的 物 體 管 理 層 表 示, 機 器 視 覺 業 務 進 展 符 合 預 期, 未 來 將 會 與 伺 服 系 統 與 機 器 人 控 制 器 一 同 組 成 解 決 方 案 機 械 模 組 可 讓 機 器 人 做 出 機 械 運 動, 可 分 為 四 大 零 件, 包 括 齒 輪 / 軸 承 線 性 滑 軌 滾 珠 螺 桿 夾 具 不 過, 匯 川 並 未 致 力 於 這 項 領 域 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 58 頁, 共 91 頁

59 獲 利 展 望 年 營 收 年 複 合 成 長 率 可 達 27%, 年 營 收 複 合 成 長 率 已 達 高 基 期 31% 儘 管 中 國 房 地 產 市 場 放 緩 恐 拖 累 匯 川 的 核 心 電 梯 變 頻 器 業 務 ( 營 收 佔 比 達 30%- 40%), 本 中 心 預 估 電 動 車 工 業 自 動 化 工 業 化 機 器 人 需 求 增 加 可 帶 動 匯 川 年 營 收 穩 健 成 長, 年 複 合 成 長 率 達 27%, 而 年 複 合 成 長 率 已 達 高 基 期 31% 圖 13: 匯 川 的 年 營 收 成 長 走 勢 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ( 百 萬 人 民 幣 ) 年 營 收 年 複 合 成 長 率 =31% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 Sales 營 收 年 營 收 年 複 合 成 長 率 =27% F 2016F 2017F 年 毛 利 率 與 營 業 利 益 率 維 持 穩 定 圖 14: 匯 川 的 毛 利 率 ( 左 軸 ) 與 各 項 產 品 的 營 收 分 佈 ( 右 軸 ) 其 他 匯 川 的 毛 利 率 / 營 業 利 益 率 在 2011 年 達 到 55.5%/29.3% 之 高 點, 而 後 穩 定 下 滑,2015 年 預 估 降 至 49.5%/24.0%, 主 要 係 因 房 地 產 產 業 持 續 低 迷, 對 公 司 核 心 的 電 梯 變 頻 器 業 務 造 成 負 面 衝 擊, 導 致 高 毛 利 率 的 變 頻 器 業 務 放 緩 不 過, 我 們 預 估 年 毛 利 率 / 營 業 利 益 率 可 維 持 在 49-50%/24-25%, 係 因 公 司 的 新 產 品 ( 例 如 一 體 化 伺 服 系 統 工 業 化 機 器 人 控 制 器 機 器 視 覺 ) 可 望 享 有 更 高 毛 利 率, 緩 和 電 梯 變 頻 器 業 務 放 緩 所 帶 來 的 衝 擊 % 100% 變 頻 器 運 動 控 制 PLC 新 能 源 感 測 器 其 他 感 測 器 r % 80% 新 能 源 ~ 45 % 60% PLC % 運 動 控 制 % 變 頻 器 % -5% 5% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 40% 20% 0% 74 % 75 % 70 % 60 % 53 % 47 % 41 % F 2016F 2017F 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 59 頁, 共 91 頁

60 圖 15: 匯 川 的 毛 利 率 / 營 業 利 益 率 走 勢 60.0% 毛 利 率 營 業 利 益 率 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% F 2016F 2017F 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 年 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 已 達 高 基 期 33%, 年 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 仍 可 達 24% 儘 管 高 毛 利 率 的 電 梯 變 頻 器 業 務 放 緩, 且 年 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 已 達 高 基 期 33%, 但 我 們 預 估 匯 川 年 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 仍 可 達 24%, 主 要 係 因 產 品 品 項 增 加, 公 司 能 於 電 動 車 工 業 自 動 化 工 業 化 機 器 人 趨 勢 中 獲 取 更 多 價 值 更 重 要 的 是, 本 中 心 預 估 股 東 權 益 報 酬 率 可 持 續 由 2015 年 的 20% 成 長 至 2017 年 的 24% 圖 16: 匯 川 年 每 股 盈 餘 / 股 東 權 益 報 酬 率 走 勢 ( 人 民 幣 ) 2.4 每 股 盈 餘 ( 左 軸 ) 股 東 權 益 報 酬 率 ( 右 軸 ) 30% % 19 % 20 % 22 % 24 % % 20% % 12 % % 10% % F 2016F 2017F 0% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 股 利 配 發 率 穩 定 匯 川 年 的 股 利 配 發 率 通 常 在 60-70% 之 間, 由 於 公 司 獲 利 前 景 強 勁, 淨 現 金 部 位 穩 定, 本 中 心 預 估 公 司 可 望 維 持 高 股 利 配 發 率 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 60 頁, 共 91 頁

61 圖 17: 匯 川 穩 定 的 現 金 股 利 配 發 走 勢 ( 元 ) 每 股 現 金 股 利 ( 左 軸 ) 配 發 率 ( 右 軸 ) % 38 % 73 % 70 % % 60 % 60 % % 70% 60% 50% 40% 30% % % F 2016F 2017F 0% 資 料 來 源 :TEJ, 元 大 投 顧 預 估 資 產 負 債 表 穩 健, 淨 現 金 部 位 穩 定 匯 川 年 淨 現 金 部 位 穩 定 ( 淨 負 債 比 率 為 負 ), 主 要 係 因 獲 利 成 長 穩 健, 並 有 良 好 的 營 運 資 金 管 理, 我 們 認 為 公 司 未 來 幾 年 也 可 維 持 其 淨 現 金 部 位 圖 18: 匯 川 的 淨 現 金 部 位 與 淨 負 債 比 率 ( 百 萬 人 民 幣 ) 4,000 淨 現 金 ( 左 軸 ) 槓 桿 比 率 ( 右 軸 ) 0% 3,000 2,000 1, 838 2, 002 2, 100 1, 836 2, 172 2, 283 2, % -20% 1, ,000-2,000-3,000-4, % - 74 % - 65 % - 50 % - 54 % - 51 % - 46 % -30% -40% -50% -60% -70% -5, F 2016F 2017F -80% 資 料 來 源 :TEJ, 元 大 投 顧 預 估 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 61 頁, 共 91 頁

62 圖 19: 匯 川 - 季 度 與 年 度 簡 明 損 益 表 ( 合 併 ) ( 百 萬 元 ) 1Q2015A 2Q2015A 3Q2015F 4Q2015F FY2015F 1Q2016F 2Q2016F 3Q2016F 4Q2016F FY2016F 營 業 收 入 , ,270 銷 貨 成 本 (231) (331) (358) (423) (1,343) (339) (421) (410) (480) (1,650) 營 業 毛 利 , ,620 營 業 費 用 (131) (153) (185) (210) (679) (167) (208) (200) (234) (809) 營 業 利 益 業 外 利 益 稅 前 純 益 ,117 少 數 股 東 權 益 (5) (7) (8) (10) (30) (7) (9) (11) (12) (39) 所 得 稅 費 用 (17) (11) (35) (42) (105) (36) (42) (42) (48) (168) 歸 屬 母 公 司 稅 後 純 益 每 股 盈 餘 ( 依 加 權 稀 釋 股 數 )( 元 ) 加 權 平 均 股 數 重 要 比 率 營 業 毛 利 率 49.2% 49.7% 49.6% 49.5% 49.5% 49.3% 49.2% 49.7% 49.8% 49.5% 營 業 利 益 率 20.4% 26.4% 23.6% 24.5% 24.0% 24.3% 24.2% 25.2% 25.3% 24.8% 稅 前 純 益 率 32.7% 33.6% 32.7% 33.7% 33.2% 35.7% 33.5% 34.6% 33.3% 34.2% 有 效 所 得 稅 率 11.2% 4.8% 15.0% 15.0% 11.8% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 季 增 率 (%) 營 業 收 入 (29.9%) 44.4% 8.2% 17.9% (20.2%) 24.2% (1.7%) 17.0% 營 業 利 益 (44.5%) 86.7% (3.0%) 22.4% (21.0%) 23.9% 2.4% 17.1% 稅 後 純 益 (36.8%) 59.2% (6.5%) 21.4% (14.8%) 15.8% 0.9% 12.7% 每 股 稀 釋 盈 餘 (36.83%) 59.23% (6.49%) 21.44% (14.83%) 15.80% 0.90% 12.67% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 註 : 標 A 為 元 大 投 顧 彙 整 之 歷 史 數 據 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 62 頁, 共 91 頁

63 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15 股 票 評 價 本 中 心 初 次 將 匯 川 納 入 研 究 範 圍, 並 給 予 買 進 評 等 本 中 心 根 據 歷 史 本 益 比 平 均 值 計 算 目 標 價 的 平 均 倍 數 本 中 心 目 標 價 人 民 幣 51 元 係 根 據 35 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 算 而 得 本 中 心 採 用 本 益 比 推 估 目 標 價, 係 因 認 為 該 評 價 法 最 能 反 映 機 器 人 業 者 之 獲 利 成 長 動 能 ( 不 論 向 上 或 向 下 ) 我 們 以 35 倍 2017 年 預 估 本 益 比 計 算 出 匯 川 的 目 標 價, 較 歷 史 平 均 值 32 倍 高 5%-10% 本 中 心 預 估 匯 川 獲 利 年 複 合 成 長 率 將 會 由 年 的 33% 放 緩 至 年 的 24% 儘 管 中 國 房 地 產 產 業 動 能 放 緩 恐 在 未 來 幾 年 拖 累 公 司 最 主 要 的 電 梯 變 頻 器 業 務 ( 營 收 佔 比 為 30%-40%), 但 我 們 認 為 匯 川 在 長 期 性 產 業 ( 如 高 階 機 器 人 零 組 件 與 電 動 車 驅 動 ) 的 營 收 佔 比 逐 漸 增 加, 可 受 投 資 人 青 睞, 使 公 司 股 價 位 於 評 價 循 環 中 期 水 準 因 此, 本 中 心 給 予 之 目 標 倍 數 35 倍 ( 較 公 司 歷 史 本 益 比 平 均 倍 高 5-10%) 應 不 算 過 高 圖 20: 匯 川 的 歷 史 本 益 比 倍 數 (x) PER Avg Avg. = 32x 資 料 來 源 :TEJ 元 大 投 顧 預 估 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 63 頁, 共 91 頁

64 公 司 簡 介 深 圳 匯 川 技 術 股 份 有 限 公 司 成 立 於 2003 年, 主 要 業 務 為 研 發 生 產 銷 售 高 階 設 備 生 產 商 所 使 用 之 工 業 自 動 化 產 品 公 司 產 品 包 括 低 壓 變 頻 器 一 體 化 與 專 用 伺 服 系 統 PLC 截 至 2014 年 底, 匯 川 有 3,015 名 員 工, 其 中 662 人 為 研 發 人 員 圖 21: 匯 川 2014 年 營 收 分 佈 感 測 器,1% 其 他, 6 % 新 能 源, 17% PLC, 3 % 變 頻 器,60% 運 動 控 制, 13 % 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 產 品 線 變 頻 器 : 變 頻 器 為 一 可 將 直 流 電 轉 為 交 流 電 的 電 子 設 備, 以 更 有 效 率 的 電 流 控 制 方 式 達 到 節 電 目 的 匯 川 在 中 國 電 梯 變 頻 器 市 場 佔 有 完 全 支 配 地 位, 市 佔 率 達 30-40% 圖 22: 匯 川 的 電 梯 變 頻 器 產 品 資 料 來 源 : 匯 川 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 64 頁, 共 91 頁

65 運 動 控 制 : 匯 川 的 運 動 控 制 業 務 側 重 於 伺 服 系 統, 包 括 伺 服 驅 動 伺 服 馬 達 伺 服 編 碼 器 伺 服 系 統 的 功 能 為 讓 生 產 設 備 或 機 器 人 執 行 動 作 或 發 揮 特 定 功 能 匯 川 的 運 動 控 制 業 務 主 要 應 用 於 注 塑 機 與 工 具 機 圖 23: 匯 川 的 伺 服 系 統 資 料 來 源 : 匯 川 元 大 投 顧 PLC: 可 程 式 控 制 器 (PLC) 為 一 小 型 電 腦, 通 常 位 於 大 型 電 子 控 制 面 板 內, 用 以 控 制 整 體 系 統 或 特 定 設 備 與 一 般 電 腦 不 同 的 是,PLC 僅 能 用 來 處 理 機 台 自 動 化 的 程 式 語 言 圖 24: 匯 川 的 PLC 產 品 資 料 來 源 : 匯 川 元 大 投 顧 新 能 源 : 匯 川 新 能 源 業 務 的 主 要 產 品 為 電 動 客 車 的 電 動 車 驅 動 器 電 動 車 驅 動 器 的 功 能 為 控 制 電 動 車 馬 達 的 電 流 與 電 壓 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 65 頁, 共 91 頁

66 圖 25: 匯 川 的 電 動 車 驅 動 器 產 品 資 料 來 源 : 匯 川 元 大 投 顧 感 測 器 : 匯 川 子 公 司 長 春 匯 通 生 產 伺 服 系 統 使 用 之 編 碼 器 編 碼 器 的 功 能 為 接 收 伺 服 馬 達 傳 來 的 訊 號, 將 運 動 訊 息 轉 換 為 數 位 訊 息 後 傳 回 伺 服 驅 動 器, 使 運 動 控 制 更 精 準 圖 26: 編 碼 器 資 料 來 源 :TWK 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 66 頁, 共 91 頁

67 圖 27: 匯 川 的 股 東 結 構 股 東 持 股 比 例 (%) 說 明 深 圳 市 匯 川 投 資 有 限 公 司 大 主 要 創 辦 人 持 有 匯 川 投 資 76.65% 的 股 份 朱 興 明 6.74 董 事 長 總 經 理 劉 國 偉 3.46 大 股 東 李 俊 田 3.34 副 總 經 理 / 研 發 總 監 劉 迎 新 3.28 財 務 總 監 姜 勇 3.08 副 總 經 理 唐 柱 學 2.82 董 事 熊 禮 文 2.75 大 股 東 楊 春 祿 1.95 董 事 柏 子 平 1.84 監 事 會 主 席 前 10 大 股 東 持 股 比 例 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 圖 28: 匯 川 管 理 層 介 紹 職 位 姓 名 背 景 與 主 要 資 歷 董 事 長 總 經 理 朱 興 明 燕 山 大 學 碩 士, 共 同 創 立 匯 川 前 曾 任 職 於 華 能 控 制 與 Emerson 副 總 經 理 姜 勇 湖 北 汽 車 工 業 學 院 學 士, 共 同 創 立 匯 川 前 曾 任 職 於 華 能 控 制 與 Emerson 姜 勇 主 要 負 責 匯 川 的 銷 售 與 服 務 業 務. 副 總 經 理 / 研 發 總 監 李 俊 田 西 安 交 通 大 學 碩 士, 現 為 匯 川 研 發 部 門 總 監 加 入 匯 川 前, 曾 任 職 於 華 能 控 制 與 Emerson 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 灣 上 市 股 票 之 相 關 權 證 若 不 適 用, 此 表 格 可 移 除 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 67 頁, 共 91 頁

68 資 產 負 債 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 現 金 與 短 期 投 資 2,100 1,836 2,172 2,283 2,334 存 貨 應 收 帳 款 及 票 據 771 1,184 1,405 1,727 2,267 其 他 流 動 資 產 ,014 流 動 資 產 3,292 3,989 4,734 5,432 6,472 長 期 投 資 固 定 資 產 什 項 資 產 其 他 資 產 資 產 總 額 3,795 4,671 5,223 5,956 7,026 應 付 帳 款 及 票 據 ,051 1,386 短 期 借 款 什 項 負 債 流 動 負 債 ,168 1,435 1,892 長 期 借 款 其 他 負 債 及 準 備 長 期 負 債 負 債 總 額 562 1,025 1,218 1,490 1,962 股 本 資 本 公 積 1,619 1,344 1,344 1,344 1,344 保 留 盈 餘 1,064 1,342 1,701 2,161 2,760 換 算 調 整 數 股 東 權 益 3,072 3,468 3,827 4,287 4,886 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 現 金 流 量 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 本 期 純 益 ,193 折 舊 及 攤 提 本 期 營 運 資 金 變 動 (571) (1,049) (822) (824) (1,246) 其 他 營 業 資 產 ,246 及 負 債 變 動 營 運 活 動 之 現 金 流 量 ,247 資 本 支 出 (112) (182) 166 (70) (70) 本 期 長 期 投 資 變 動 0 (1) 其 他 資 產 變 動 (129) (31) (13) (13) (13) 投 資 活 動 之 現 金 流 量 (241) (214) 167 (83) (83) 股 本 變 動 (31) (254) (391) (450) (546) 本 期 負 債 變 動 (1) 5 15 其 他 調 整 數 融 資 活 動 之 現 金 流 量 (20) (237) (392) (445) (531) 本 期 產 生 現 金 流 量 (180) (64) 633 自 由 現 金 流 量 (160) ,164 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 損 益 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 營 業 收 入 1,726 2,243 2,661 3,270 4,294 銷 貨 成 本 (814) (1,116) (1,343) (1,650) (2,178) 營 業 毛 利 912 1,127 1,318 1,620 2,116 營 業 費 用 (453) (570) (679) (809) (1,061) 營 業 利 益 ,055 利 息 收 入 利 息 費 用 利 息 收 入 淨 額 投 資 利 益 ( 損 失 ) 淨 額 其 他 業 外 收 入 ( 支 出 ) 淨 額 非 常 項 目 淨 額 稅 前 純 益 ,117 1,404 所 得 稅 費 用 (98) (85) (105) (168) (211) 稅 後 純 益 ,145 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 ,109 每 股 盈 餘 (RMB) 每 股 盈 餘 調 整 員 工 分 紅 (RMB) 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 主 要 財 務 報 表 分 析 年 初 至 12 月 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 年 成 長 率 (%) 營 業 收 入 營 業 利 益 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 稅 後 純 益 每 股 盈 餘 獲 利 能 力 分 析 (%) 營 業 毛 利 率 營 業 利 益 率 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 率 稅 後 純 益 率 資 產 報 酬 率 股 東 權 益 報 酬 率 穩 定 / 償 債 能 力 分 析 負 債 權 益 比 (%) 淨 現 金 ( 負 債 ) 權 益 比 (%) (1.0) (1.4) (1.2) (1.2) (1.4) 利 息 保 障 倍 數 ( 倍 ) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 利 息 及 短 期 債 保 障 倍 數 ( 倍 ) 現 金 流 量 對 利 息 保 障 倍 數 ( 倍 ) 現 金 流 量 對 利 息 及 短 期 債 保 障 倍 數 ( 倍 ) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 流 動 比 率 ( 倍 ) 速 動 比 率 ( 倍 ) 淨 負 債 (RMB 百 萬 元 ) (2,100) (1,836) (2,172) (2,283) (2,334) 每 股 淨 值 (RMB) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 評 價 指 標 ( 倍 ) 本 益 比 股 價 自 由 現 金 流 量 比 (174.7) 股 價 淨 值 比 股 價 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 比 股 價 營 收 比 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 匯 川 技 術 ( CH) 第 68 頁, 共 91 頁

69 初 次 報 告 中 國 : 自 動 化 投 資 建 議 : 買 進 ( 初 次 報 告 ) 目 標 價 隱 含 漲 / 跌 幅 : 49.9% 日 期 2015/09/30 收 盤 價 RMB17.34 十 二 個 月 目 標 價 RMB26.00 前 次 目 標 價 RMBN.A. 深 圳 A 股 指 數 1,795.4 資 訊 更 新 : 初 次 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等, 目 標 價 人 民 幣 26 元, 隱 含 50% 上 檔 空 間 本 中 心 預 估 2016/17 年 每 股 盈 餘 將 達 人 民 幣 0.37/0.43 元, 年 複 合 成 長 率 可 望 從 年 的 5% 升 至 20% 本 中 心 觀 點 : 2015 年 10 月 6 日 新 潛 在 市 場 擴 張 至 較 具 長 期 成 長 潛 能 產 業, 加 上 服 務 業 務 營 收 增 加 帶 動 毛 利 率 擴 張, 可 望 推 升 公 司 成 長 博 實 24% 的 股 權 由 哈 爾 濱 工 業 大 學 持 有, 在 醫 療 機 器 人 需 求 日 漸 增 溫 的 趨 勢 中, 該 公 司 的 地 位 較 中 國 其 他 同 業 穩 固 公 司 簡 介 : 哈 尔 滨 博 实 自 动 化 股 份 有 限 公 司 研 發 製 造 銷 售 石 化 後 處 理 設 備 股 價 相 對 深 圳 A 股 指 數 表 現 市 值 RMB11,820.7 百 萬 元 六 個 月 平 均 日 成 交 量 RMB293.2 百 萬 元 流 通 在 外 股 數 ( 百 萬 股 ) 自 由 流 通 股 數 比 例 26.1% 哈 爾 濱 工 業 大 學 資 產 投 大 股 東 ; 持 股 比 率 資 經 營 有 限 責 任 公 司, 24.1% 淨 負 債 比 率 () (26.5%) 每 股 淨 值 (2015F) RMB2.60 股 價 淨 值 比 (2015F) 簡 明 損 益 表 (RMB 百 萬 元 ) 6.67 倍 年 初 至 12 月 2014A 2015F 2016F 2017F 營 業 收 入 營 業 利 益 稅 後 純 益 * 每 股 盈 餘 ( 元 ) 每 股 盈 餘 年 增 率 (%) (9.5) 每 股 股 利 ( 元 ) 本 益 比 ( 倍 ) 殖 利 率 (%) 股 東 權 益 報 酬 率 (%) * 歸 屬 股 東 稅 後 純 益 報 告 分 析 師 : 黃 柏 璁 CFA [email protected] 以 下 研 究 人 員 對 本 報 告 有 重 大 貢 獻 : 張 家 麒 CFA 合 格 證 券 投 資 分 析 人 員 [email protected] 羅 捷 [email protected] Bloomberg code: YUTA 博 實 股 份 ( CH) 新 潛 在 市 場 及 毛 利 率 擴 張 帶 動 成 長 初 次 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等 : 博 實 為 中 國 石 化 產 業 的 自 動 化 包 裝 解 決 方 案 供 應 大 廠 雖 然 石 化 產 業 發 展 漸 趨 成 熟, 年 成 長 速 度 逐 漸 放 緩 ( 營 收 / 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 各 為 -1%/+5%), 但 我 們 預 估 該 公 司 1) 潛 在 市 場 將 擴 張 至 較 具 長 期 成 長 潛 能 的 產 業 ; 且 2) 服 務 業 務 營 收 增 加 推 升 毛 利 率 擴 張, 可 望 帶 動 公 司 年 成 長 ( 營 收 / 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 各 為 15%/20%) 因 此, 本 中 心 初 次 將 博 實 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等, 目 標 價 人 民 幣 26 元, 係 以 60 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 得, 隱 含 50% 上 檔 空 間 新 潛 在 市 場 擴 張 可 望 帶 動 營 收 成 長 : 博 實 運 用 其 在 自 動 化 包 裝 領 域 之 深 厚 專 業 技 術, 切 入 其 他 傳 統 產 業, 包 括 食 品 業 飼 料 及 鹽 業, 上 述 產 業 為 了 降 低 人 事 成 本, 急 於 引 進 自 動 化 設 備 此 外, 博 實 也 將 事 業 版 圖 擴 大 至 較 具 長 期 成 長 潛 能 的 產 業, 例 如 綠 能 3D 列 印 及 醫 療 機 器 人 等 領 域, 我 們 認 為 此 舉 可 望 進 一 步 帶 動 公 司 未 來 幾 年 營 收 成 長 毛 利 率 擴 張 有 助 推 升 獲 利 成 長 : 隨 著 博 實 自 動 化 設 備 的 裝 置 數 量 增 加, 其 1) 備 品 備 件 ;2) 維 護 ;3) 維 修 與 改 善 的 服 務 業 務 需 求 亦 隨 之 成 長, 我 們 預 估 服 務 業 務 之 營 收 佔 比 可 望 由 2015 年 的 24% 增 加 至 2017 年 之 33% 本 中 心 預 估 可 帶 動 毛 利 率 由 2015 年 的 45.2% 成 長 至 2017 年 的 47.9%, 係 因 服 務 業 務 的 毛 利 率 (55-65%) 高 於 公 司 平 均 (40-50%) 醫 療 機 器 人 趨 勢 興 起 之 際 佔 有 有 利 地 位 : 哈 爾 濱 工 業 大 學 持 有 博 實 24% 股 份, 而 其 為 醫 療 機 器 人 研 究 領 域 之 龍 頭 我 們 認 為 博 實 可 憑 藉 此 關 係, 在 醫 療 機 器 人 趨 勢 興 起 之 際 取 得 優 於 同 業 的 競 爭 地 位 根 據 Winter Green Research, 醫 療 機 器 人 的 潛 在 市 場 範 圍 年 複 合 成 長 率 達 30%,2021 年 可 望 達 200 億 美 元 分 析 師 聲 明 及 重 要 披 露 事 項 請 參 見 附 錄 A 元 大 與 其 研 究 報 告 所 載 之 公 司 行 號 可 能 於 目 前 或 未 來 有 業 務 往 來, 投 資 人 應 瞭 解 本 公 司 可 能 因 此 有 利 益 衝 突 而 影 響 本 報 告 之 客 觀 性 投 資 人 於 做 出 投 資 決 策 時, 應 僅 將 本 報 告 視 為 其 中 一 項 考 量 因 素 本 報 告 原 係 以 英 文 做 成, 並 翻 譯 為 中 文 若 投 資 人 對 於 中 文 譯 文 之 內 容 正 確 性 有 任 何 疑 問, 請 參 考 原 始 英 文 版

70 新 潛 在 市 場 擴 張 可 望 帶 動 營 收 成 長 博 實 運 用 其 在 自 動 化 包 裝 領 域 之 深 厚 專 業 技 術, 切 入 其 他 傳 統 產 業, 包 括 食 品 業 飼 料 及 鹽 業, 上 述 產 業 為 了 降 低 人 事 成 本, 急 於 引 進 自 動 化 設 備 此 外, 博 實 也 將 事 業 版 圖 擴 大 至 較 具 長 期 成 長 潛 能 的 產 業, 例 如 綠 能 3D 列 印 及 醫 療 機 器 人 等 領 域, 我 們 認 為 此 舉 可 望 進 一 步 帶 動 公 司 未 來 幾 年 營 收 成 長 圖 1: 博 實 的 新 市 場 擴 張 策 略 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 自 動 化 事 業 版 圖 擴 張 至 較 傳 統 產 業 博 實 為 中 國 自 動 化 包 裝 及 碼 垛 設 備 供 應 商 龍 頭, 中 石 化 和 中 國 石 油 兩 家 石 化 大 廠 合 計 佔 該 公 司 總 營 收 的 30% 由 於 未 來 石 化 產 業 整 體 需 求 逐 漸 放 緩, 博 實 因 而 跨 足 其 他 傳 統 產 業 ( 這 些 產 業 急 於 採 用 自 動 化 設 備 以 降 低 勞 力 成 本 ), 藉 此 促 進 公 司 成 長 並 降 低 對 石 化 產 業 的 依 賴 度 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 70 頁, 共 91 頁

71 圖 2: 自 動 包 裝 碼 垛 生 產 線 資 料 來 源 : 博 實 元 大 投 顧 圖 3: 博 實 石 化 產 業 營 收 佔 比 逐 漸 降 低 石 化 產 業 營 收 其 他 100% 7 % 13 % 16 % 26 % 80% 60% 40% 94 % 87 % 84 % 74 % 20% 0% H15 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 切 入 較 具 長 期 成 長 潛 能 的 產 業 博 實 也 將 公 司 資 源 分 配 至 較 具 長 期 成 長 潛 能 的 產 業, 包 括 再 生 能 源 3D 列 印 及 醫 療 型 機 器 人 等 該 公 司 表 示 將 斥 資 人 民 幣 3,600 萬 元 收 購 哈 爾 濱 工 大 金 濤 科 技 24% 的 股 權, 金 濤 的 專 長 在 於 污 水 源 熱 泵 技 術 產 業 化 該 項 技 術 利 用 污 水 產 生 熱 能 由 於 中 國 政 府 急 於 解 決 汙 染 問 題, 並 將 綠 能 開 發 列 為 中 國 製 造 2025 計 畫 的 重 點 發 展 領 域 之 一, 因 此 本 中 心 預 估 未 來 這 項 污 水 源 熱 泵 技 術 需 求 可 望 增 溫 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 71 頁, 共 91 頁

72 圖 4: 金 濤 的 污 水 處 理 機 資 料 來 源 : 金 濤 元 大 投 顧 2014 年 博 實 斥 資 人 民 幣 1,850 萬 元 收 購 3D 列 印 公 司 創 程 三 維 複 合 材 料 35% 的 股 權 創 程 三 維 複 合 材 料 擁 有 3D 列 印 專 有 技 術, 能 在 各 種 材 料 上 列 印, 十 分 適 合 運 用 於 建 築 材 料 及 廣 告 產 業 根 據 Wohlers Associates 預 估,2020 年 全 球 3D 列 印 營 收 規 模 將 擴 增 至 210 億 美 元 以 上, 年 複 合 成 長 率 達 27% 圖 5:3D 列 印 機 資 料 來 源 :MakerBot 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 72 頁, 共 91 頁

73 圖 6: 預 估 3D 列 印 市 場 規 模 至 2020 年 將 擴 張 至 210 億 美 元 以 上 ( 十 億 美 元 ) 全 球 3D 列 印 營 收 年 預 估 營 收 年 複 合 成 長 率 27% F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 資 料 來 源 :Wohlers Associates 元 大 投 顧 考 量 中 國 的 醫 療 機 器 人 與 手 術 儀 器 產 業 將 大 幅 成 長, 博 實 已 於 2015 年 成 立 一 家 醫 療 設 備 專 門 子 公 司, 並 對 一 家 名 為 思 哲 睿 的 醫 療 設 備 公 司 投 資 人 民 幣 2,000 萬 元, 藉 此 成 功 跨 足 該 成 長 迅 速 的 領 域 思 哲 睿 公 司 接 受 哈 爾 濱 工 業 大 學 的 技 術 支 援, 專 精 於 醫 療 機 器 人 及 手 術 儀 器 圖 7: 醫 療 機 器 人 ( 左 圖 ) 及 手 術 儀 器 ( 右 圖 ) 資 料 來 源 :Intuitive Surgical 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 73 頁, 共 91 頁

74 圖 8: 手 術 機 器 人 的 全 球 需 求 迅 速 攀 升 ( 十 億 美 元 ) Global surgical 全 球 手 術 機 器 robot 人 市 場 market 年 預 估 營 收 年 複 合 成 長 率 30% F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F 2021F 資 料 來 源 :WinterGreen Research 元 大 投 顧 毛 利 率 擴 增 帶 動 獲 利 成 長 由 於 博 實 自 動 化 設 備 的 安 裝 數 量 穩 定 增 加, 因 此 未 來 其 服 務 業 務 的 需 求 也 將 逐 漸 增 溫, 包 括 1) 備 品 備 件 ;2) 維 護 ; 以 及 3) 維 修 與 改 善, 本 中 心 預 估 服 務 業 務 佔 博 實 營 收 的 比 重 將 從 2015 年 的 24% 升 至 2017 年 的 33% 公 司 毛 利 率 也 將 因 此 由 2015 年 的 45.2% 升 至 2017 年 的 47.9%, 係 因 服 務 業 務 的 毛 利 率 (55-65%) 高 於 公 司 平 均 (40-50%) 圖 9: 博 實 各 項 產 品 之 毛 利 率 ( 左 圖 ) 即 營 收 比 重 ( 右 圖 ) 高 毛 利 率 服 務 業 務 佔 比 持 續 提 高 包 裝 橡 膠 處 理 服 務 其 他 服 務 % 100% 90% 13 % 15 % 22 % 24 % 29 % 33 % 80% 70% 23 % 24 % 14 % 13 % 13 % 橡 膠 處 理 % 60% 50% 12 % 40% 30% 64 % 61 % 63 % 60 % 58 % 54 % 20% 包 裝 % 10% 0% F 2016F 2017F 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 74 頁, 共 91 頁

75 圖 10: 博 實 毛 利 率 走 勢 50% GM 毛 利 率 48% 46% 44% 42% 40% 38% F 2016F 2017F 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 博 實 自 2012 年 起 將 其 服 務 據 點 由 4 處 擴 增 至 14 處, 未 來 幾 年 將 持 續 拓 展, 使 公 司 能 為 中 國 各 地 客 戶 提 供 更 即 時 的 服 務 該 公 司 的 服 務 業 務 包 含 三 種 類 型, 即 備 品 備 件 維 護 以 及 維 修 與 改 善 本 中 心 依 據 以 下 假 設, 預 估 博 實 服 務 業 務 總 營 收 將 從 2015 年 的 人 民 幣 1.71 億 元 增 至 2017 年 的 人 民 幣 3.16 億 元 備 品 備 件 : 博 實 自 動 化 產 線 的 平 均 售 價 約 為 人 民 幣 萬 元, 客 戶 每 年 備 品 備 件 支 出 相 當 於 自 動 化 產 線 總 成 本 的 5%-8% 據 此 推 估, 每 條 產 線 每 年 的 備 品 備 件 市 值 約 為 人 民 幣 萬 元 管 理 層 表 示, 該 公 司 每 售 出 一 條 自 動 化 產 線, 通 常 可 取 得 其 25-30% 的 備 品 備 件 訂 單 維 護 : 每 條 產 線 每 年 平 均 維 護 費 用 約 為 人 民 幣 15 萬 元 博 實 表 示, 公 司 每 售 出 一 條 產 線, 至 少 可 取 得 其 維 護 總 營 收 的 30% ( 其 餘 維 護 服 務 可 能 由 第 三 方 業 者 提 供 ) 維 修 與 改 善 : 每 條 自 動 化 產 線 大 多 至 少 每 兩 年 需 要 維 修 或 改 善 一 次, 原 廠 約 可 取 得 40% 的 維 修 與 改 善 營 收 據 管 理 層 表 示, 維 修 / 改 善 業 務 的 平 均 售 價 約 為 人 民 幣 5 萬 元 圖 11: 博 實 - 服 務 業 務 營 收 假 設 服 務 類 型 平 均 售 價 安 裝 數 量 潛 在 市 場 市 佔 率 2017 年 營 收 預 估 值 備 品 備 件 維 護 維 修 與 升 級 預 估 服 務 業 務 總 營 收 每 條 自 動 化 產 線 每 年 人 民 幣 萬 元 每 條 自 動 化 產 線 每 年 人 民 幣 15 萬 元 每 條 自 動 化 產 線 每 年 人 民 幣 5 萬 元 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 3,000 30% 人 民 幣 1.21 億 元 3,000 30% 人 民 幣 1.35 億 元 3,000 40% 人 民 幣 6,000 萬 元 人 民 幣 3.16 億 元 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 75 頁, 共 91 頁

76 醫 療 機 器 人 趨 勢 興 起 之 際 佔 有 有 利 地 位 哈 爾 濱 工 業 大 學 持 有 博 實 24% 股 份, 而 其 為 醫 療 機 器 人 研 究 領 域 之 龍 頭 我 們 認 為 博 實 可 憑 藉 此 關 係, 在 醫 療 機 器 人 趨 勢 興 起 之 際 取 得 優 於 中 國 同 業 的 競 爭 地 位 以 成 為 中 國 版 Intuitive Surgical 為 目 標 本 中 心 認 為, 隨 著 中 國 人 口 老 化, 需 要 醫 療 照 護 的 老 年 人 口 逐 漸 增 加, 醫 療 機 器 人 需 求 將 加 速 增 溫 此 外, 醫 生 人 力 短 缺 也 將 促 使 醫 療 機 器 人 需 求 增 加, 可 讓 醫 生 在 同 樣 的 時 間 內 治 療 更 多 病 患, 或 甚 至 從 遠 端 執 行 手 術 美 系 廠 商 Intuitive Surgical (US: ISRG) 是 目 前 在 機 器 人 輔 助 微 創 手 術 領 域 的 全 球 龍 頭 業 者 醫 學 界 自 1985 年 起 開 始 於 手 術 中 運 用 機 器 人, 主 要 用 於 輔 助 微 創 手 術 隨 著 微 創 手 術 日 漸 普 及, 手 術 機 器 人 的 需 求 也 日 益 攀 升 Intuitive Surgical 達 文 西 手 術 系 統 的 成 功, 證 明 機 器 人 可 大 幅 提 升 手 術 效 率 及 縮 小 手 術 傷 口, 且 便 於 使 用, 並 執 行 更 複 雜 的 手 術 Intuitive Surgical 的 達 文 西 手 術 系 統 ( 平 均 售 價 萬 美 元 ) 可 讓 外 科 醫 生 透 過 數 個 微 創 傷 口 進 行 精 密 複 雜 的 手 術 該 系 統 包 含 兩 個 主 要 部 分 :1) 3D 高 畫 質 內 視 系 統, 讓 外 科 醫 師 能 更 清 楚 地 觀 看 病 患 身 體 內 部 ;2) 多 種 手 腕 器 械 (EndoWrist), 其 可 動 作 的 範 圍 比 人 類 手 腕 更 廣 在 Intuitive Surgical 先 進 的 機 器 人 技 術 幫 助 下, 醫 師 的 手 部 動 作 可 轉 化 為 精 確 的 Endowrist 機 械 手 臂 動 作, 於 病 患 體 內 進 行 手 術 圖 12: 外 科 醫 生 操 作 控 制 台 - 醫 師 坐 著 操 作, 觀 看 病 患 體 內 的 高 解 析 3D 影 像 圖 13: 病 人 端 機 械 手 臂 - 包 括 三 或 四 個 執 行 醫 生 指 令 的 機 械 手 臂 資 料 來 源 :Intuitive Surgical 元 大 投 顧 資 料 來 源 :Intuitive Surgical 元 大 投 顧 Intuitive Surgical 的 手 術 機 器 人 在 全 球 安 裝 數 量 已 達 3,369 部, 其 中 2,295 部 位 於 美 國, 根 據 該 公 司 資 料 顯 示, 中 國 截 至 2015 會 計 年 度 第 一 季 末, 僅 安 裝 46 部 由 於 中 國 人 口 是 美 國 的 四 倍, 因 此 未 來 中 國 手 術 機 器 人 潛 在 市 場 十 分 龐 大 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 76 頁, 共 91 頁

77 圖 14:Intuitive Surgical 的 達 文 西 手 術 系 統 安 裝 數 量 資 料 來 源 :Intuitive Surgical 元 大 投 顧 哈 爾 濱 工 業 大 學 在 中 國 手 術 機 器 領 域 享 有 龍 頭 地 位 哈 爾 濱 工 業 大 學, 也 就 是 持 有 博 實 24% 股 權 的 最 大 股 東, 是 醫 療 機 器 人 研 究 領 域 的 龍 頭 該 校 已 成 功 開 發 出 第 一 代 中 國 自 製 手 術 機 器 人, 用 於 腹 腔 鏡 及 整 形 外 科 手 術, 顯 示 其 在 手 術 機 器 人 領 域 具 有 深 厚 的 技 術 圖 15: 哈 爾 濱 工 業 大 學 的 腹 腔 鏡 手 術 機 器 人 系 統 資 料 來 源 : 哈 爾 濱 工 業 大 學 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 77 頁, 共 91 頁

78 圖 16: 哈 爾 濱 工 業 大 學 腹 腔 鏡 手 術 機 器 人 系 統 之 結 構 資 料 來 源 : 哈 爾 濱 工 業 大 學 元 大 投 顧 跨 足 醫 療 機 器 人 市 場 博 實 於 2015 年 5 月 宣 佈 成 立 新 子 公 司 博 實 高 端 醫 療 裝 備 有 限 公 司, 主 要 從 事 醫 療 設 備 業 務 此 外 公 司 也 斥 資 人 民 幣 2,000 萬 元 收 購 思 哲 睿 20% 的 股 權 這 項 策 略 性 投 資 的 目 的 在 於 開 發 微 創 型 手 術 機 器 人 及 相 關 器 械 思 哲 睿 的 管 理 層 級 研 發 團 隊 均 為 醫 療 機 器 人 及 醫 學 領 域 的 頂 尖 專 家 此 外, 其 董 事 長 也 是 哈 爾 濱 工 業 大 學 機 器 人 實 驗 室 的 副 所 長, 專 攻 手 術 機 器 人 領 域 因 此, 我 們 認 為 這 項 投 資 將 大 幅 提 升 博 實 在 醫 療 機 器 人 領 域 的 強 項 思 哲 睿 目 前 擁 有 兩 項 重 要 的 醫 療 機 器 人 專 利, 其 中 一 項 與 微 創 手 術 機 器 人 相 關, 另 一 項 則 與 手 術 器 械 有 關 該 公 司 預 計 將 於 2015 年 底 展 開 手 術 機 器 人 定 型 審 查, 接 著 展 開 動 物 試 驗 及 臨 床 試 驗 至 於 手 術 器 械 方 面, 思 哲 睿 的 目 標 為 2016 年 取 得 臨 床 試 驗 許 可 手 術 機 器 人 器 械 市 場 更 為 龐 大 雖 然 手 術 器 械 可 在 消 毒 後 重 覆 使 用, 但 通 常 無 法 使 用 超 過 十 次, 因 此 醫 院 必 須 定 期 採 購 器 械 事 實 上, Intuitive Surgical 的 手 術 機 器 人 器 械 銷 售 額 已 於 2013 年 超 越 其 手 術 機 器 人 銷 售 額 因 此, 我 們 認 為 博 實 對 思 哲 睿 的 投 資 十 分 明 智, 不 僅 可 切 入 需 求 日 增 的 手 術 機 器 人 市 場, 還 能 跨 足 規 模 更 龐 大 的 手 術 機 器 人 器 械 市 場 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 78 頁, 共 91 頁

79 圖 17:Intuitive Surgical 機 器 人 器 械 資 料 來 源 :Intuitive Surgical 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 79 頁, 共 91 頁

80 獲 利 展 望 營 收 年 複 合 成 長 率 可 望 由 年 的 -1% 增 至 年 的 15% 由 於 石 化 產 業 需 求 放 緩, 博 實 年 的 成 長 動 能 也 趨 於 平 淡, 營 收 年 複 合 成 長 率 僅 -1% 不 過, 我 們 預 估 該 公 司 營 收 將 於 年 重 拾 成 長 動 能, 年 複 合 成 長 率 可 望 達 15%, 主 要 歸 功 公 司 將 事 業 版 圖 擴 大 至 食 品 飼 料 及 鹽 業 等 較 傳 統 產 業, 這 些 產 業 均 急 於 引 進 自 動 化 設 備, 此 外 公 司 也 跨 足 較 具 長 期 成 長 潛 能 的 市 場, 包 括 綠 能 3D 列 印 以 及 醫 療 機 器 人 圖 18: 博 實 - 年 營 收 走 勢 ( 百 萬 人 民 幣 ) 博 實 營 收 1,600 1,400 1,200 1, 年 預 估 營 收 年 複 合 成 長 率 -1% 年 預 估 營 收 年 複 合 成 長 率 15% F 2016F 2017F 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 毛 利 率 與 營 業 利 益 率 年 可 望 持 續 擴 張 由 於 博 實 自 動 化 設 備 的 安 裝 數 量 穩 定 增 加, 因 此 未 來 其 服 務 業 務 的 需 求 也 將 逐 漸 增 溫, 本 中 心 預 估 服 務 業 務 佔 博 實 營 收 的 比 重 將 從 2015 年 的 24% 升 至 2017 年 的 33% 公 司 毛 利 率 也 將 因 此 由 2015 年 的 45.2% 升 至 2017 年 的 47.9%, 係 因 服 務 業 務 的 毛 利 率 (55-65%) 高 於 公 司 平 均 (40-50%) 由 於 營 運 槓 桿 擴 大 及 毛 利 率 持 續 上 揚, 我 們 預 估 營 業 利 益 率 將 從 2015 年 的 25.5% 升 至 2017 年 的 26.8% 圖 19: 博 實 各 項 產 品 之 毛 利 率 ( 左 圖 ) 即 營 收 比 重 ( 右 圖 ) 高 毛 利 率 服 務 業 務 佔 比 持 續 提 高 包 裝 橡 膠 處 理 服 務 其 他 服 務 橡 膠 處 理 包 裝 % % % 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 13 % 15 % 22 % 24 % 29 % 33 % 23 % 24 % 14 % 13 % 13 % 12 % 64 % 61 % 63 % 60 % 58 % 54 % F 2016F 2017F 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 80 頁, 共 91 頁

81 圖 20: 博 實 毛 利 率 與 營 業 利 益 率 走 勢 50% 毛 利 率 營 業 利 益 率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% F 2016F 2017F 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 可 望 由 年 的 5% 增 至 年 的 20% 隨 著 新 潛 在 市 場 擴 大 以 及 服 務 業 務 營 收 增 加 帶 動 毛 利 率 擴 增, 我 們 預 估 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 將 從 年 的 5% 升 至 年 的 20% 圖 21: 博 實 - 每 股 盈 餘 股 東 權 益 報 酬 率 預 估 ( 人 民 幣 ) % 每 股 盈 餘 ( 左 軸 ) 股 東 權 益 報 酬 率 ( 右 軸 ) 15 % 年 預 估 12 % 12 % 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 5% 年 預 估 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 20% 13 % % F 2016F 2017F 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 淨 現 金 部 位 穩 定, 財 務 表 現 亮 眼 博 實 年 持 續 擁 有 淨 現 金 部 位 ( 槓 桿 比 率 為 負 數 ), 主 要 係 因 其 獲 利 穩 定 成 長 且 營 運 資 金 管 理 良 好 我 們 預 估 該 公 司 未 來 數 年 也 將 持 續 擁 有 淨 現 金 部 位 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 81 頁, 共 91 頁

82 圖 22: 博 實 的 淨 現 金 部 位 與 槓 桿 比 率 ( 百 萬 人 民 幣 ) 淨 現 金 ( 左 軸 ) 槓 桿 比 率 ( 右 軸 ) % - 25 % - 27 % - 27 % - 26 % - 46 % F 2016F 2017F 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 資 料 來 源 :TEJ 元 大 投 顧 預 估 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 82 頁, 共 91 頁

83 圖 23: 博 實 - 季 度 及 年 度 簡 明 損 益 表 ( 合 併 ) ( 人 民 幣 百 萬 元 ) 1Q2015A 2Q2015A 3Q2015F 4Q2015F FY2015F 1Q2016F 2Q2016F 3Q2016F 4Q2016F FY2016F 營 業 收 入 銷 貨 成 本 (94) (156) (74) (67) (390) (94) (142) (102) (98) (436) 營 業 毛 利 營 業 費 用 (28) (28) (35) (50) (141) (30) (29) (46) (63) (169) 營 業 利 益 業 外 利 益 稅 前 純 益 所 得 稅 費 用 (5) (11) (8) (6) (29) (11) (17) (9) (6) (43) 歸 屬 母 公 司 稅 後 純 益 每 股 稀 釋 盈 餘 ( 人 民 幣 ) 加 權 平 均 股 數 重 要 比 率 營 業 毛 利 率 44.3% 40.4% 48.9% 51.8% 45.2% 46.7% 46.6% 47.2% 47.3% 46.9% 營 業 利 益 率 27.6% 29.6% 24.9% 15.8% 25.5% 29.7% 35.6% 23.2% 13.3% 26.3% 稅 前 純 益 率 32.5% 30.1% 37.5% 28.8% 31.9% 40.1% 42.4% 32.7% 23.1% 35.3% 有 效 所 得 稅 率 8.3% 13.4% 15.0% 15.0% 12.8% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 季 增 率 (%) 營 業 收 入 58.2% 55.7% (44.9%) (3.7%) 26.4% 51.1% (27.1%) (3.5%) 營 業 利 益 (10, % (53.7%) (39.1%) 138.3% 80.8% (52.3%) (44.7%) %) 稅 後 純 益 104.2% 36.1% (31.3%) (25.4%) 73.8% 58.9% (43.4%) (31.2%) 每 股 稀 釋 盈 餘 % 36.08% (31.35%) (25.38%) 73.79% 58.85% (43.39%) (31.22%) 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 預 估 註 : 標 A 為 元 大 投 顧 彙 整 之 歷 史 數 據 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 83 頁, 共 91 頁

84 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 股 票 評 價 本 中 心 初 次 將 博 實 股 份 納 入 研 究 範 圍, 給 予 買 進 評 等, 並 依 據 公 司 的 歷 史 平 均 本 益 比 設 定 評 價 倍 數, 據 此 推 得 目 標 價 目 標 價 人 民 幣 26 元, 係 以 60 倍 2017 年 預 估 本 益 比 推 得 本 中 心 以 本 益 比 評 價 推 估 博 實 目 標 價, 係 因 我 們 認 為 本 益 比 評 價 最 能 反 映 機 器 人 業 者 的 獲 利 成 長 動 能 ( 不 論 向 上 或 向 下 ) 研 究 中 心 給 予 博 實 60 倍 2017 年 預 估 本 益 比 ( 較 其 歷 史 本 益 比 平 均 值 53 倍 高 10-15%), 係 因 我 們 預 估 該 公 司 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 將 從 年 的 5% 升 至 年 的 20% 考 量 該 公 司 未 來 獲 利 成 長 動 能 轉 強, 我 們 認 為 投 資 人 給 予 該 股 之 評 價 將 落 在 中 高 期 循 環 水 準 此 外, 博 實 將 事 業 版 圖 擴 大 至 新 興 的 醫 療 機 器 人 領 域, 亦 可 望 帶 動 該 股 投 資 價 值 提 升 因 此 我 們 認 為 60 倍 本 益 比 ( 較 其 歷 史 平 均 本 益 比 高 10-15%; 該 股 歷 史 本 益 比 評 價 區 間 為 倍 ) 係 屬 合 理 圖 24: 博 實 - 歷 史 本 益 比 倍 數 (x) PER Avg 88 Avg. = 53x 資 料 來 源 :TEJ 元 大 投 顧 預 估 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 84 頁, 共 91 頁

85 公 司 概 況 博 實 股 份 成 立 於 1997 年, 主 要 針 對 石 化 產 業 生 產 自 動 包 裝 及 碼 垛 設 備 該 公 司 為 中 國 唯 一 有 能 力 為 石 化 產 業 生 產 製 袋 填 充 和 封 口 (FFS) 機 器 的 業 者 博 實 從 生 產 中 國 第 一 代 自 動 橡 膠 裝 袋 機 器 起 家, 目 前 仍 是 國 內 唯 一 能 提 供 完 整 合 成 橡 膠 後 處 理 產 線 的 廠 商 圖 25: 博 實 2014 年 營 收 分 佈 其 他,1% 服 務,22% 橡 膠 處 理 14% 包 裝,63% 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 產 品 線 自 動 包 裝 碼 垛 產 線 : 博 實 的 專 長 在 於 提 供 粉 粒 料 高 速 包 裝 碼 垛 產 線 的 整 合 式 解 決 方 案 該 公 司 是 中 國 唯 一 有 能 力 生 產 化 學 及 石 化 產 業 用 FFS 機 器 的 製 造 商 圖 26: 博 實 的 台 車 市 全 自 動 包 裝 機 資 料 來 源 : 博 實 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 85 頁, 共 91 頁

86 橡 膠 處 理 : 博 實 從 生 產 中 國 第 一 代 自 動 橡 膠 裝 袋 機 器 起 家, 目 前 仍 是 國 內 唯 一 能 提 供 完 整 合 成 橡 膠 後 處 理 產 線 的 廠 商, 該 產 線 包 含 一 系 列 合 成 橡 膠 處 理 機 器, 像 是 橡 膠 脫 水 篩 擠 壓 脫 水 機 乾 燥 箱 橡 膠 壓 塊 機 膠 塊 包 裝 機 膠 塊 破 碎 機 及 裝 箱 機 等 圖 27: 博 實 的 橡 膠 震 動 是 乾 燥 箱 資 料 來 源 : 博 實 元 大 投 顧 圖 28: 博 實 股 東 結 構 股 東 持 股 比 例 % 備 註 哈 爾 濱 工 業 大 學 資 產 投 資 經 營 有 限 責 任 公 司 大 股 東 鄧 喜 軍 董 事 長 / 執 行 長 張 玉 春 9.91 副 總 王 永 潔 9.85 大 股 東 王 春 鋼 8.61 副 總 / 總 工 程 師 譚 建 勳 4.06 大 股 東 李 振 忠 2.95 大 股 東 中 華 人 民 共 和 國 全 國 社 會 保 障 基 金 理 事 會 交 換 帳 戶 1.02 大 股 東 龔 海 濤 1.01 大 股 東 馬 福 君 0.99 大 股 東 前 10 大 股 東 持 股 比 例 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 86 頁, 共 91 頁

87 圖 29: 博 實 管 理 層 簡 介 職 位 姓 名 背 景 與 主 要 資 歷 董 事 長 / 執 行 長 鄧 喜 軍 哈 爾 濱 工 業 大 學 機 器 人 及 系 統 研 究 所 副 所 長 目 前 擔 任 博 實 股 份 的 董 事 長 及 執 行 長, 同 時 也 是 哈 爾 濱 工 業 大 學 資 產 投 資 經 營 公 司 的 董 事 副 總 經 理 張 玉 春 曾 任 哈 爾 濱 工 業 大 學 機 器 人 及 系 統 研 究 所 教 職 員, 現 任 博 實 股 份 副 總 經 理, 並 於 哈 工 大 的 不 動 產 子 公 司 擔 任 董 事 副 總 經 理 / 總 工 程 師 王 春 鋼 曾 任 哈 爾 濱 工 業 大 學 機 器 人 及 系 統 研 究 所 教 職 員, 現 任 博 實 股 份 副 總 經 理 及 總 工 程 師, 負 責 管 理 公 司 的 研 發 事 業 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 此 表 格 僅 適 用 於 台 灣 上 市 股 票 之 相 關 權 證 若 不 適 用, 此 表 格 可 移 除 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 87 頁, 共 91 頁

88 資 產 負 債 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 現 金 與 短 期 投 資 存 貨 應 收 帳 款 及 票 據 其 他 流 動 資 產 流 動 資 產 1,665 1,729 1,947 2,212 2,520 長 期 投 資 固 定 資 產 什 項 資 產 其 他 資 產 資 產 總 額 1,914 2,042 2,267 2,539 2,853 應 付 帳 款 及 票 據 短 期 借 款 什 項 負 債 流 動 負 債 長 期 借 款 其 他 負 債 及 準 備 長 期 負 債 負 債 總 額 股 本 資 本 公 積 保 留 盈 餘 ,058 換 算 調 整 數 股 東 權 益 1,473 1,615 1,773 1,976 2,209 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 現 金 流 量 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 本 期 純 益 折 舊 及 攤 提 本 期 營 運 資 金 變 動 (656) (63) (242) (302) (352) 其 他 營 業 資 產 及 負 債 變 動 營 運 活 動 之 現 金 流 量 (244) 資 本 支 出 (52) (42) (23) (25) (25) 本 期 長 期 投 資 變 動 0 (19) 其 他 資 產 變 動 (3) (10) (4) (4) (4) 投 資 活 動 之 現 金 流 量 (54) (71) (27) (29) (29) 股 本 變 動 (37) (18) (43) (46) (57) 本 期 負 債 變 動 11 (1) 其 他 調 整 數 融 資 活 動 之 現 金 流 量 (26) (19) (39) (41) (52) 本 期 產 生 現 金 流 量 (648) 自 由 現 金 流 量 (298) 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 損 益 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 營 業 收 入 銷 貨 成 本 (444) (330) (390) (436) (495) 營 業 毛 利 營 業 費 用 (126) (137) (141) (169) (200) 營 業 利 益 利 息 收 入 利 息 費 用 利 息 收 入 淨 額 投 資 利 益 ( 損 失 ) 淨 額 其 他 業 外 收 入 ( 支 出 ) 淨 額 非 常 項 目 淨 額 稅 前 純 益 所 得 稅 費 用 (34) (23) (29) (43) (50) 稅 後 純 益 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 每 股 盈 餘 (RMB) 每 股 盈 餘 調 整 員 工 分 紅 (RMB) 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 主 要 財 務 報 表 分 析 年 初 至 12 月 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 年 成 長 率 (%) 營 業 收 入 3.0 (20.4) 營 業 利 益 15.9 (27.5) 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 14.0 (25.7) 利 稅 後 純 益 18.0 (9.5) 每 股 盈 餘 (9.48) 獲 利 能 力 分 析 (%) 營 業 毛 利 率 營 業 利 益 率 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 率 稅 後 純 益 率 資 產 報 酬 率 股 東 權 益 報 酬 率 穩 定 / 償 債 能 力 分 析 負 債 權 益 比 (%) 淨 現 金 ( 負 債 ) 權 益 比 (%) (2.2) (1.9) (1.9) (2.0) (2.0) 利 息 保 障 倍 數 ( 倍 ) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 利 息 及 短 期 債 保 障 倍 數 ( 倍 ) 現 金 流 量 對 利 息 保 障 倍 數 ( 倍 ) 現 金 流 量 對 利 息 及 短 期 債 保 障 倍 數 ( 倍 ) 1, , , , ,102.6 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 1, 流 動 比 率 ( 倍 ) 速 動 比 率 ( 倍 ) 淨 負 債 (RMB 百 萬 元 ) (280) (409) (477) (535) (590) 每 股 淨 值 (RMB) N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 評 價 指 標 ( 倍 ) 本 益 比 股 價 自 由 現 金 流 量 比 (39.6) 股 價 淨 值 比 股 價 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 比 股 價 營 收 比 資 料 來 源 : 公 司 資 料 元 大 投 顧 中 國 : 自 動 化 博 實 股 份 ( CH) 第 88 頁, 共 91 頁

89 附 錄 A: 重 要 披 露 事 項 分 析 師 聲 明 主 要 負 責 撰 寫 本 研 究 報 告 全 文 或 部 分 內 容 之 分 析 師, 茲 針 對 本 報 告 所 載 證 券 或 證 券 發 行 機 構, 於 此 聲 明 :(1) 文 中 所 述 觀 點 皆 準 確 反 映 其 個 人 對 各 證 券 或 證 券 發 行 機 構 之 看 法 ;(2) 研 究 部 分 析 師 於 本 研 究 報 告 中 所 提 出 之 特 定 投 資 建 議 或 觀 點, 與 其 過 去 現 在 未 來 薪 酬 的 任 何 部 份 皆 無 直 接 或 間 接 關 聯 新 松 機 器 人 ( CH) - 投 資 建 議 與 目 標 價 三 年 歷 史 趨 勢 # 日 期 收 盤 價 (A) 目 標 價 (B) 調 整 後 目 標 價 (C) 評 等 分 析 師 /10/ 買 進 黃 柏 璁 資 料 來 源 :Bloomberg, 元 大 投 顧 註 :A = 依 據 股 票 股 利 與 現 金 股 利 調 整 後 之 股 價 ;B = 未 調 整 之 目 標 價 ; C = 依 據 股 票 股 利 與 現 金 股 利 調 整 後 之 目 標 價 員 工 分 紅 稀 釋 影 響 未 反 映 於 A B 或 C 匯 川 技 術 ( CH) - 投 資 建 議 與 目 標 價 三 年 歷 史 趨 勢 # 日 期 收 盤 價 (A) 目 標 價 (B) 調 整 後 目 標 價 (C) 評 等 分 析 師 /10/ 買 進 黃 柏 璁 資 料 來 源 :Bloomberg, 元 大 投 顧 註 :A = 依 據 股 票 股 利 與 現 金 股 利 調 整 後 之 股 價 ;B = 未 調 整 之 目 標 價 ; C = 依 據 股 票 股 利 與 現 金 股 利 調 整 後 之 目 標 價 員 工 分 紅 稀 釋 影 響 未 反 映 於 A B 或 C 中 國 : 自 動 化 中 國 機 器 人 產 業 第 89 頁, 共 91 頁

90 博 實 股 份 ( CH) - 投 資 建 議 與 目 標 價 三 年 歷 史 趨 勢 # 日 期 收 盤 價 (A) 目 標 價 (B) 調 整 後 目 標 價 (C) 評 等 分 析 師 /10/ 買 進 黃 柏 璁 資 料 來 源 :Bloomberg, 元 大 投 顧 註 :A = 依 據 股 票 股 利 與 現 金 股 利 調 整 後 之 股 價 ;B = 未 調 整 之 目 標 價 ; C = 依 據 股 票 股 利 與 現 金 股 利 調 整 後 之 目 標 價 員 工 分 紅 稀 釋 影 響 未 反 映 於 A B 或 C 目 前 元 大 研 究 分 析 個 股 評 等 分 佈 評 等 追 蹤 個 股 數 % 買 進 % 持 有 - 超 越 同 業 % 持 有 - 落 後 同 業 58 14% 賣 出 12 3% 評 估 中 55 13% 限 制 評 等 5 1% 總 計 : % 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 July 30, 2014 投 資 評 等 說 明 買 進 : 根 據 本 中 心 對 該 檔 個 股 投 資 期 間 絕 對 或 相 對 報 酬 率 之 預 測, 我 們 對 該 股 持 正 面 觀 點 此 一 觀 點 係 基 於 本 中 心 對 該 股 之 發 展 前 景 財 務 表 現 利 多 題 材 評 價 信 息 以 及 風 險 概 況 之 分 析 建 議 投 資 人 於 投 資 部 位 中 增 持 該 股 持 有 - 超 越 同 業 : 本 中 心 認 為 根 據 目 前 股 價, 該 檔 個 股 基 本 面 吸 引 力 高 於 同 業 此 一 觀 點 係 基 於 本 中 心 對 該 股 發 展 前 景 財 務 表 現 利 多 題 材 評 價 信 息 以 及 風 險 概 況 之 分 析 持 有 - 落 後 同 業 : 本 中 心 認 為 根 據 目 前 股 價, 該 檔 個 股 基 本 面 吸 引 力 低 於 同 業 此 一 觀 點 係 基 於 本 中 心 對 該 股 發 展 前 景 財 務 表 現 利 多 題 材 評 價 信 息 以 及 風 險 概 況 之 分 析 賣 出 : 根 據 本 中 心 對 該 檔 個 股 投 資 期 間 絕 對 或 相 對 報 酬 率 之 預 測, 我 們 對 該 股 持 負 面 觀 點 此 一 觀 點 係 基 於 本 中 心 對 該 股 之 發 展 前 景 財 務 表 現 利 多 題 材 評 價 信 息 以 及 風 險 概 況 之 分 析 建 議 投 資 人 於 投 資 部 位 中 減 持 該 股 評 估 中 : 本 中 心 之 預 估 評 等 目 標 價 尚 在 評 估 中, 但 仍 積 極 追 蹤 該 個 股 限 制 評 等 : 為 遵 循 相 關 法 令 規 章 及 / 或 元 大 之 政 策, 暫 不 給 予 評 等 及 目 標 價 註 : 元 大 給 予 個 股 之 目 標 價 係 依 12 個 月 投 資 期 間 計 算 大 中 華 探 索 系 列 報 告 並 無 正 式 之 12 個 月 目 標 價, 其 投 資 建 議 乃 根 據 分 析 師 報 告 中 之 指 定 期 間 分 析 而 得 中 國 : 自 動 化 中 國 機 器 人 產 業 第 90 頁, 共 91 頁

91 總 聲 明 2015 元 大 版 權 所 有 本 報 告 之 內 容 取 材 自 本 公 司 認 可 之 資 料 來 源, 但 並 不 保 證 其 完 整 性 或 正 確 性 報 告 內 容 並 非 任 何 證 券 之 銷 售 要 約 或 邀 購 報 告 中 所 有 的 意 見 及 預 估, 皆 基 於 本 公 司 於 特 定 日 期 所 做 之 判 斷, 如 有 變 更 恕 不 另 行 通 知 本 報 告 僅 提 供 一 般 資 訊, 文 中 所 載 資 訊 或 任 何 意 見, 並 不 構 成 任 何 買 賣 證 券 或 其 他 投 資 標 的 之 要 約 或 要 約 之 引 誘 報 告 資 料 之 刊 發 僅 供 客 戶 一 般 傳 閱 用 途, 並 非 意 欲 提 供 專 屬 之 投 資 建 議, 亦 無 考 慮 任 何 可 能 收 取 本 報 告 之 人 士 的 個 別 財 務 狀 況 與 目 標 對 於 投 資 本 報 告 所 討 論 或 建 議 之 任 何 證 券 投 資 標 的, 或 文 中 所 討 論 或 建 議 之 投 資 策 略, 投 資 人 應 就 其 是 否 適 合 本 身 而 諮 詢 財 務 顧 問 的 意 見 本 報 告 之 內 容 取 材 自 據 信 為 可 靠 之 資 料 來 源, 但 概 不 以 明 示 或 默 示 的 方 式, 對 資 料 之 準 確 性 完 整 性 或 正 確 性 作 出 任 何 陳 述 或 保 證 本 報 告 並 非 ( 且 不 應 解 釋 為 ) 在 任 何 司 法 管 轄 區 內, 任 何 非 依 法 從 事 證 券 經 紀 或 交 易 之 人 士 或 公 司, 為 於 該 管 轄 區 內 從 事 證 券 經 紀 或 交 易 之 遊 說 元 大 研 究 報 告 於 美 國 僅 發 送 予 美 國 主 要 投 資 法 人 ( 依 據 1934 年 證 券 交 易 法 15a-6 號 規 則 及 其 修 正 條 文 與 美 國 證 券 交 易 委 員 會 詮 釋 定 義 ) 美 國 投 資 人 若 欲 進 行 與 本 報 告 所 載 證 券 相 關 之 交 易, 皆 必 須 透 過 依 照 1934 年 證 券 交 易 法 第 15 條 及 其 修 正 條 文 登 記 註 冊 之 券 商 為 之 元 大 研 究 報 告 在 台 灣 由 元 大 證 券 投 資 顧 問 股 份 有 限 公 司 發 佈, 在 香 港 則 由 元 大 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 發 佈 元 大 證 券 ( 香 港 ) 係 獲 香 港 證 券 及 期 貨 事 務 監 察 委 員 會 核 准 註 冊 之 券 商, 並 獲 許 從 事 受 規 管 活 動, 包 括 第 4 類 規 管 活 動 ( 就 證 券 提 供 意 見 ) 非 經 元 大 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 書 面 明 示 同 意, 本 研 究 報 告 全 文 或 部 份, 不 得 以 任 何 形 式 或 方 式 轉 載 轉 寄 或 披 露 欲 取 得 任 何 本 報 告 所 載 證 券 詳 細 資 料 之 台 灣 人 士, 應 透 過 下 列 方 式 聯 絡 元 大 證 券 投 資 顧 問 股 份 有 限 公 司 : 致 : 聯 絡 人 姓 名 元 大 證 券 投 資 顧 問 股 份 有 限 公 司 台 灣 台 北 市 104 南 京 東 路 三 段 225 號 4 樓 欲 取 得 任 何 本 報 告 所 載 證 券 詳 細 資 料 之 香 港 人 士, 應 透 過 下 列 方 式 聯 絡 元 大 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 : 致 : 研 究 部 元 大 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 香 港 夏 愨 道 18 號 海 富 中 心 1 座 23 樓 中 國 : 自 動 化 中 國 機 器 人 產 業 第 91 頁, 共 91 頁