Microsoft Word - Pinggao Electric CH - Yuanta CVN TC-YCMC

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1 初 次 報 告 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 投 資 建 議 : 持 有 - 超 越 同 業 ( 初 次 報 告 ) 目 標 價 隱 含 漲 / 跌 幅 : 0.0% 日 期 2015/06/19 收 盤 價 RMB22.08 ( 除 權 後 調 整 ) 十 二 個 月 目 標 價 RMB22.10 前 次 目 標 價 RMBN.A. 上 海 A 股 指 數 3,227.4 資 訊 更 新 : 初 次 將 平 高 電 氣 納 入 研 究 範 圍, 給 予 持 有 - 超 越 同 業 評 等, 目 標 價 人 民 幣 22.1 元, 係 以 21 倍 2016 年 預 估 目 標 本 益 比 推 得 本 中 心 預 估 其 2015/16/17 年 每 股 盈 餘 將 年 增 39%/24%/42% 至 人 民 幣 0.85/1.05/1.50 元 本 中 心 觀 點 : 2015 年 9 月 8 日 本 中 心 認 為 平 高 電 氣 為 主 要 特 高 壓 設 備 業 者, 特 高 壓 產 品 營 收 佔 比 達 30% 以 上 雖 然 公 司 長 期 成 長 動 能 穩 健, 但 因 國 企 改 革 利 多 已 反 映, 故 短 線 上 股 價 上 檔 空 間 恐 有 限 公 司 簡 介 : 平 高 電 氣 主 要 生 產 高 壓 電 設 備, 包 括 組 合 電 器 斷 路 器 隔 離 開 關 等 股 價 相 對 上 海 A 股 指 數 表 現 市 值 RMB25,684.4 百 萬 元 六 個 月 平 均 日 成 交 量 RMB777.7 百 萬 元 總 股 本 股 數 ( 百 萬 股 ) 1,137.5 流 通 A 股 股 數 比 例 72.0% 自 由 流 通 股 數 比 例 47.3% 大 股 東 ; 持 股 比 率 平 高 集 團 有 限 公 司, 45.9% 淨 負 債 比 率 2.7% 每 股 淨 值 (2015F) RMB5.51 股 價 淨 值 比 (2015F) 簡 明 損 益 表 (RMB 百 萬 元 ) 4.10 倍 年 初 至 12 月 2014A 2015F 2016F 2017F 營 業 收 入 4,606 5,472 6,399 8,067 營 業 利 益 ** 811 1,258 1,554 2,179 稅 後 純 益 * ,196 1,702 每 股 盈 餘 ( 元 ) 每 股 盈 餘 年 增 率 (%) 每 股 股 利 ( 元 ) 本 益 比 ( 倍 ) 殖 利 率 (%) 股 東 權 益 報 酬 率 (%) * 歸 屬 母 公 司 稅 後 純 益 ** 經 研 究 員 調 整 報 告 分 析 師 : 蘇 育 慧 [email protected] 以 下 研 究 人 員 對 本 報 告 有 重 大 貢 獻 : 吳 英 瑜 [email protected] Bloomberg code: YUTA 平 高 電 氣 ( CH) 特 高 壓 主 要 受 惠 者, 但 股 價 已 反 映 國 企 改 革 題 材 初 次 納 入 研 究 範 圍, 給 予 持 有 - 超 越 同 業 評 等 : 本 中 心 認 為 平 高 電 氣 為 主 要 特 高 壓 受 惠 者, 預 估 其 年 獲 利 年 複 合 成 長 率 達 35% 雖 然 公 司 長 期 成 長 動 能 穩 健, 但 考 量 1) 該 股 目 前 評 價 偏 高, 可 能 已 反 映 資 產 注 入 利 多 ; 及 2) 自 6 月 底 停 牌, 幸 運 躲 過 大 盤 修 正, 一 旦 恢 復 交 易, 股 價 可 能 面 臨 調 整 壓 力, 故 我 們 對 該 股 短 線 股 價 表 現 存 有 疑 慮 本 中 心 以 本 益 比 目 標 倍 數 21 倍 乘 上 2016 年 預 估 每 股 盈 餘, 得 出 目 標 價 人 民 幣 22.1 元, 給 予 持 有 - 超 越 同 業 評 等 主 要 特 高 壓 設 備 業 者, 特 高 壓 產 品 營 收 佔 比 達 30% 以 上 : 平 高 電 氣 在 中 國 特 高 壓 產 業 中 具 有 競 爭 優 勢, 享 有 特 高 壓 組 合 電 器 (GIS) 設 備 市 場 47% 的 市 佔 率 公 司 搭 上 特 高 壓 產 業 快 速 成 長 的 特 快 車, 預 估 年 其 特 高 壓 組 合 電 器 業 務 營 收 年 複 合 成 長 率 將 達 36%, 並 成 為 公 司 中 長 期 的 主 要 成 長 動 能 我 們 預 估 其 特 高 壓 組 合 電 器 營 收 佔 全 年 總 營 收 的 比 重, 將 從 2014 年 的 33% 升 至 2017 年 的 48% 研 究 中 心 據 此 推 估 其 2015/16/17 年 獲 利 將 成 長 39%/24%/42% 資 產 注 入 利 多 可 能 已 反 映 於 股 價 : 平 高 電 氣 自 6 月 23 日 起 停 牌, 係 因 公 司 正 在 進 行 資 產 注 入 和 非 公 開 發 行 股 票 根 據 公 司 最 新 公 告, 將 接 受 母 公 司 平 高 集 團 的 部 分 資 產 考 量 平 高 電 氣 在 此 次 資 產 注 入 後, 國 企 改 革 利 多 的 影 響 將 進 入 尾 聲, 目 前 停 牌 股 價 可 能 也 已 經 反 映 該 題 材 本 中 心 認 為 平 高 電 氣 復 牌 後 ( 可 能 於 10 月 底 至 11 月 初 ), 短 期 股 價 上 漲 空 間 恐 有 限 分 析 師 聲 明 及 重 要 披 露 事 項 請 參 見 附 錄 A 元 大 與 其 研 究 報 告 所 載 之 公 司 行 號 可 能 於 目 前 或 未 來 有 業 務 往 來, 投 資 人 應 瞭 解 本 公 司 可 能 因 此 有 利 益 衝 突 而 影 響 本 報 告 之 客 觀 性 投 資 人 於 做 出 投 資 決 策 時, 應 僅 將 本 報 告 視 為 其 中 一 項 考 量 因 素 本 報 告 原 係 以 英 文 做 成, 並 翻 譯 為 中 文 若 投 資 人 對 於 中 文 譯 文 之 內 容 正 確 性 有 任 何 疑 問, 請 參 考 原 始 英 文 版

2 首 次 納 入 研 究 範 圍, 給 予 持 有 - 超 越 同 業 評 等 首 次 將 平 高 電 氣 納 入 研 究 範 圍, 給 予 持 有 - 超 越 同 業 評 等, 目 標 價 人 民 幣 22.1 元, 係 以 21 倍 2016 年 預 估 目 標 本 益 比 推 得 財 務 展 望 展 望 2015 年 下 半 年, 考 量 下 半 年 特 高 壓 組 合 電 器 出 貨 量 將 增 多, 本 中 心 預 估 平 高 電 氣 2015 年 第 三 / 四 季 營 收 將 分 別 年 增 52%/5% 毛 利 率 方 面, 我 們 預 估 2015 年 第 三 / 四 季 毛 利 率 將 相 對 持 平, 分 別 維 持 在 34.8%/34.9%, 每 股 盈 餘 將 年 增 60%/50% 達 人 民 幣 0.24/0.35 元 我 們 預 計 特 高 壓 組 合 電 器 將 仍 是 公 司 的 主 要 成 長 動 能, 有 助 於 緩 解 非 特 高 壓 產 品 營 收 成 長 疲 軟 的 不 利 影 響 長 遠 來 看, 我 們 預 估 在 營 收 成 長 和 毛 利 率 擴 張 的 帶 動 下,2015/16/17 年 獲 利 將 年 增 39%/24%/42% 在 電 網 投 資 暫 緩 的 情 況 下, 我 們 預 計 特 高 壓 組 合 電 器 設 備 仍 將 是 公 司 的 主 要 成 長 動 能, 有 助 於 緩 解 非 特 高 壓 組 合 電 器 設 備 營 收 成 長 疲 軟 的 不 利 影 響 整 體 而 言, 我 們 預 計 平 高 電 氣 2015/16/17 年 總 營 收 將 分 別 穩 定 年 增 19%/17%/26%, 也 預 估 公 司 毛 利 率 和 營 業 利 益 率 將 持 續 攀 升, 主 要 歸 功 於 高 毛 利 率 的 特 高 壓 組 合 電 器 設 備 貢 獻 增 加 綜 合 而 言, 我 們 預 估 2015/16/17 年 公 司 每 股 盈 餘 將 分 別 達 人 民 幣 0.85/1.05/1.50 元 投 資 風 險 1) 特 高 壓 輸 電 線 路 的 許 可 若 有 延 遲, 將 導 致 公 司 營 收 和 獲 利 成 長 放 緩 2) 資 產 注 入 計 畫 若 陷 入 僵 局 或 終 止, 將 對 公 司 股 價 表 現 造 成 負 面 影 響 股 票 評 價 平 高 電 氣 目 前 處 於 停 牌 狀 態, 係 因 公 司 正 在 進 行 資 產 注 入 和 非 公 開 發 行 股 票 在 2015 年 6 月 23 日 停 牌 之 前, 該 股 股 價 相 當 於 2015/16 年 預 估 本 益 比 26/21 倍, 相 較 於 國 內 同 業 2016 年 預 估 本 益 比 倍, 該 股 評 價 偏 高 平 高 電 氣 評 價 偏 高 係 因 a) 國 企 改 革 題 材 帶 動 股 價 上 漲 ; 及 b) 因 停 牌 而 避 開 7-8 月 中 國 股 市 的 全 面 下 跌 1) 關 於 國 企 改 革 題 材 帶 動 股 價 回 升, 享 有 國 企 改 革 題 材 之 個 股 大 多 在 改 革 落 實 前 皆 享 有 評 價 溢 價 但 是, 平 高 電 氣 一 旦 復 牌, 短 期 股 價 上 漲 空 間 恐 有 限 2) 平 高 電 氣 於 2015 年 6 月 23 日 停 牌, 當 時 A 股 大 盤 尚 未 修 正 6 月 23 日 上 證 綜 指 收 在 4,576 點, 較 9 月 2 日 的 3,160 點 高 出 45% 鑒 於 a) 平 高 電 氣 目 前 正 進 行 國 企 改 革 活 動 ; 及 b) 幸 運 躲 過 大 盤 修 正, 待 公 司 完 成 資 產 注 入 並 復 牌 時, 公 司 股 價 可 能 面 臨 壓 力 但 是, 若 暫 不 考 慮 短 期 波 動 ( 如 果 存 在 ) 而 從 較 長 遠 的 角 度 觀 之, 平 高 電 氣 的 獲 利 表 現 確 實 極 具 競 爭 力, 預 計 年 每 股 盈 餘 年 複 合 成 長 率 將 達 35% 我 們 因 此 給 予 平 高 電 氣 21 倍 目 標 本 益 比, 較 產 業 平 均 值 19 倍 享 有 10% 的 溢 價 考 量 1) 年 公 司 獲 利 年 複 合 成 長 率 將 達 35%; 及 2) 該 股 三 年 本 益 比 區 間 為 倍, 我 們 認 為 本 中 心 本 益 比 倍 數 係 屬 合 理 我 們 以 21 倍 目 標 本 益 比 乘 上 2016 年 預 估 每 股 盈 餘, 推 算 出 平 高 電 氣 目 標 價 為 人 民 幣 22.1 元 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 2 頁, 共 18 頁

3 圖 1: 中 國 國 內 特 高 壓 設 備 同 業 評 價 比 較 表 在 特 高 壓 交 流 價 值 鏈 之 份 額 在 特 高 壓 直 流 價 值 鏈 之 份 額 2014 年 負 債 / 資 產 槓 桿 比 率 1 年 Beta 值 3 年 歷 史 本 益 比 區 間 2015 估 本 益 成 長 比 2016 估 本 益 成 長 比 預 估 年 複 合 成 長 率 平 高 電 氣 CH 6.0% -- 8% x % 中 國 西 電 CH 7.4% 7.7% 1% x % 特 變 電 工 CH 4.9% 4.0% 25% x % 許 繼 電 氣 CH % 6% x % 保 變 電 氣 CH 3.8% 4.0% 28% % 圖 2: 同 業 評 價 比 較 表 公 司 代 碼 評 等 股 價 市 值 ( 百 萬 美 元 ) 每 股 盈 餘 本 益 比 ( 倍 ) 每 股 盈 餘 成 長 率 (%) 2014A 2015F 2016F 2014A 2015F 2016F 2014A 2015F 2016F 持 有 - 超 越 平 高 電 氣 CH 同 業 RMB , 中 國 國 內 特 高 壓 設 備 同 業 特 變 電 工 CH 買 進 , 中 國 西 電 CH 買 進 , 許 繼 電 氣 CH 持 有 - 超 越 同 業 , 保 變 電 氣 CH 未 評 等 , 平 均 全 球 特 高 壓 設 備 同 業 ABB ABB US 未 評 等 , Siemens SIE GR 未 評 等 86 83, Hitachi 6501 JP 未 評 等 , Toshiba 6502 JP 未 評 等 , Mitsubishi 8306 JP 未 評 等 , 平 均 Bloomberg 註 : 每 股 盈 餘 數 字 均 以 當 地 貨 幣 計 算 圖 3: 同 業 評 價 比 較 表 ( 續 ) 公 司 代 碼 評 等 股 價 市 值 ( 百 萬 美 元 ) 股 東 權 益 報 酬 率 (%) 每 股 淨 值 股 價 淨 值 比 ( 倍 ) 2014A 2015F 2016F 2014A 2015F 2016F 2014A 2015F 2016F 持 有 - 超 越 平 高 電 氣 CH 同 業 RMB , 中 國 國 內 特 高 壓 設 備 同 業 特 變 電 工 CH 買 進 , 中 國 西 電 CH 買 進 , 許 繼 電 氣 CH 持 有 - 超 越 同 業 , 保 變 電 氣 CH 未 評 等 , 平 均 全 球 特 高 壓 設 備 同 業 ABB ABB US 未 評 等 , Siemens SIE GR 未 評 等 86 83, Hitachi 6501 JP 未 評 等 , Toshiba 6502 JP 未 評 等 , Mitsubishi 8306 JP 未 評 等 , 平 均 Bloomberg 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 3 頁, 共 18 頁

4 圖 4: 平 高 電 氣 - 12 個 月 預 期 本 益 比 區 間 圖 圖 5: 平 高 電 氣 - 12 個 月 預 期 股 價 淨 值 比 區 間 圖 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 4 頁, 共 18 頁

5 特 高 壓 產 業 受 惠 者, 特 高 壓 設 備 帶 動 營 收 成 長 中 國 正 在 加 快 特 高 壓 輸 電 網 建 設 為 了 減 少 空 氣 汙 染 與 提 高 新 能 源 使 用 效 率, 中 國 正 在 加 快 特 高 壓 輸 電 網 建 設 中 國 政 府 計 畫 2015 年 興 建 至 少 5 條 輸 電 線 路, 相 比 2014 年 的 3 條 大 幅 增 加 長 遠 而 論, 我 們 預 估 國 家 電 網 將 於 2016/17/18/19 年 開 工 6/7/7/9 條 特 高 壓 輸 電 線 路, 相 當 於 年 特 高 壓 設 備 總 投 資 額 年 複 合 成 長 率 達 29% ( 詳 細 內 容 請 參 見 本 中 心 產 業 報 告 ) 圖 6: 中 國 發 改 委 自 2014 年 起 加 快 特 高 壓 線 路 的 核 准 開 工 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 圖 7: 中 國 特 高 壓 輸 電 線 路 總 投 資 額 年 預 估 年 複 合 成 長 率 將 達 29%, 遠 高 於 年 的 11% 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 平 高 電 氣 在 特 高 壓 組 合 電 器 設 備 市 場 中 居 龍 頭 地 位 就 特 高 壓 輸 電 線 路 建 設 而 言, 在 特 高 壓 交 流 輸 電 線 路 價 值 鏈 中, 組 合 電 器 的 成 本 佔 比 最 高 (13%) ( 參 見 圖 8) 平 高 電 氣 是 中 國 有 能 力 供 應 高 壓 開 關 的 三 家 供 應 商 之 一, 並 在 特 高 壓 組 合 電 器 設 備 市 場 中 居 龍 頭 地 位, 市 佔 率 達 47%, 而 其 餘 兩 家 業 者 中 國 西 電 ( CH) 和 新 東 北 電 氣 ( 未 上 市 ) 合 計 市 佔 率 則 為 53% ( 參 見 圖 9) 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 5 頁, 共 18 頁

6 圖 8: 在 特 高 壓 交 流 輸 電 線 路 中, 特 高 壓 組 合 電 器 成 本 佔 比 最 高 特 高 壓 交 流 輸 電 線 路 成 本 分 佈 財 務 費 用 4% 組 合 電 器, 13% 變 壓 器, 9% 電 纜 電 線 (>20 項 ) 53% 電 抗 器, 6% 其 他 設 備 (>5 項 ) 14% 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 圖 9: 平 高 電 氣 以 47% 的 市 佔 率 居 特 高 壓 組 合 電 器 市 場 龍 頭 地 位 特 高 壓 組 合 電 器 新 東 北 電 氣 29% 中 國 西 電 24% 平 高 電 氣 47% 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 在 中 國 特 高 壓 市 場 成 長 之 際, 我 們 預 計 可 以 吃 下 較 大 塊 餅 的 設 備 供 應 商 將 從 同 業 中 脫 穎 而 出 經 本 中 心 深 入 分 析 中 國 特 高 壓 供 應 鏈 各 供 應 商 的 成 本 分 佈 及 市 佔 率 後, 我 們 認 為 平 高 電 氣 為 中 國 特 高 壓 交 流 輸 電 市 場 的 第 二 大 設 備 商, 在 價 值 鏈 中 享 有 6.0% 的 市 佔 率 ( 參 見 圖 10) 詳 細 分 析 請 參 見 本 中 心 特 高 壓 產 業 初 次 報 告 我 們 預 計 2017 年 平 高 電 氣 特 高 壓 組 合 電 器 設 備 營 收 將 佔 總 營 收 的 48% 我 們 接 著 以 平 高 電 氣 交 流 輸 電 線 路 市 佔 率 6.0%, 乘 以 特 高 壓 交 流 輸 電 網 建 設 的 總 投 資 額, 計 算 特 高 壓 業 務 對 平 高 電 氣 的 營 收 貢 獻 度 公 司 搭 上 特 高 壓 產 業 快 速 成 長 的 特 快 車, 預 計 年 特 高 壓 組 合 電 器 營 收 年 複 合 成 長 率 將 達 36%, 將 成 為 中 長 期 的 主 要 成 長 動 能 我 們 預 計 2017 年 特 高 壓 組 合 電 器 設 備 營 收 佔 總 營 收 比 重 將 由 2014 年 的 33% 上 升 至 48%, 並 據 此 預 計 平 高 電 氣 2015/16/17 年 獲 利 將 分 別 成 長 39%/24%/42% 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 6 頁, 共 18 頁

7 圖 10: 平 高 電 氣 是 特 高 壓 交 流 輸 電 建 設 的 第 二 大 受 惠 者 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 圖 11: 我 們 預 估 平 高 電 氣 年 特 高 壓 組 合 電 氣 營 收 年 複 合 成 長 率 將 達 36% 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 圖 12: 平 高 電 氣 年 產 品 組 合 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 7 頁, 共 18 頁

8 資 產 注 入 利 多 可 能 已 反 映 於 股 價 中 國 自 2015 年 開 始 加 快 國 企 改 革 步 伐 繼 2015 年 上 半 年 中 國 北 車 和 中 國 南 車 成 功 合 併 後,8 月 8 日 中 國 海 運 集 團 和 中 遠 集 團 旗 下 5 家 航 運 公 司 也 因 產 業 整 合 而 停 牌 除 了 併 購, 資 產 注 入 是 另 一 種 可 以 提 高 國 有 資 產 證 券 化 率 的 國 企 改 革 形 式 由 於 特 高 壓 相 關 公 司 大 部 分 屬 於 國 有, 部 分 主 要 公 司 如 平 高 電 氣 等 已 實 施 一 系 列 國 企 改 革 措 施 平 高 電 氣 為 平 高 集 團 子 公 司, 而 平 高 集 團 直 屬 於 國 家 電 網 和 國 資 委 2014 年 國 家 電 網 在 工 作 會 議 上 表 示 將 加 快 旗 下 子 公 司 資 產 證 券 化 速 度 平 高 電 氣 為 準 備 資 產 重 組, 於 2015 年 6 月 23 日 開 始 停 牌, 再 次 印 證 國 家 電 網 先 前 的 聲 明 圖 13: 平 高 電 氣 股 權 結 構 圖 14: 平 高 電 氣 前 十 大 股 東 排 名 股 東 持 股 比 重 (%) 1 平 高 集 團 有 限 公 司 香 港 中 央 結 算 有 限 公 司 中 華 聯 合 財 產 保 險 有 限 公 司 傳 統 保 險 產 品 全 國 社 保 基 金 一 零 四 組 合 前 海 人 壽 保 險 自 有 資 金 華 泰 組 合 新 華 人 壽 保 險 分 紅 - 個 人 分 紅 -018L - FH002 滬 忻 子 煥 中 國 建 設 銀 行 - 信 達 澳 銀 領 先 成 長 股 票 型 證 券 投 資 基 金 紐 伯 格 伯 曼 歐 洲 有 限 公 司 - 路 博 邁 中 國 A 股 基 金 馬 丁 可 利 投 資 管 理 有 限 公 司 - 客 戶 資 金 0.32 資 料 來 源 : 公 司 資 料 TEJ 元 大 投 顧 平 高 電 氣 在 6 月 下 旬 停 牌 之 前, 市 場 猜 測 公 司 將 獲 得 下 列 兩 項 資 產 之 一 : 1) 平 高 集 團 內 未 上 市 資 產 : 平 高 電 氣 可 望 成 為 母 公 司 平 高 集 團 的 上 市 平 臺 2) 國 家 電 網 的 開 關 業 務 : 平 高 電 氣 可 望 成 為 國 家 電 網 開 關 業 務 的 上 市 平 臺, 公 司 將 不 僅 獲 得 平 高 集 團 的 開 關 資 產, 也 將 獲 得 許 繼 集 團 和 南 瑞 集 團 的 開 關 資 產 這 兩 家 公 司 均 為 國 家 電 網 的 子 公 司 根 據 平 高 電 氣 7 月 6 日 公 佈 的 官 方 聲 明, 平 高 集 團 將 注 入 資 產 至 平 高 電 氣 根 據 本 中 心 通 路 調 查, 注 入 的 資 產 可 能 是 開 關 相 關 業 務 和 平 高 集 團 的 海 外 工 程 總 包 (EPC) 業 務 我 們 也 列 出 了 資 產 注 入 的 潛 在 目 標, 如 圖 15 所 示 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 8 頁, 共 18 頁

9 圖 15: 平 高 集 團 旗 下 潛 在 資 產 注 入 目 標 潛 在 目 標 公 司 名 稱 ( 中 文 ) 公 司 名 稱 ( 英 文 ) 業 務 V 平 高 集 團 通 用 電 氣 公 司 Pinggao Group General Electric 高 壓 開 關 設 備 V V 平 高 集 團 威 海 高 壓 電 氣 有 限 公 司 河 南 龍 源 平 高 科 技 發 展 有 限 公 司 平 頂 山 平 高 安 川 開 關 電 器 有 限 公 司 Pinggao Group Weihai High Voltage Electric Henan Longyuan Science and Technology Development Pingdingshan Pinggao Yaskawa switch Electric 高 壓 及 低 壓 開 關 配 電 設 備 高 壓 開 關 設 備 平 高 集 團 智 慧 電 氣 有 限 公 司 Pinggao group Intelligent Electric 變 壓 器 V 湖 南 平 高 開 關 有 限 公 司 Hunan Pinggao Switch 中 低 壓 開 關 設 備 鄭 州 平 高 自 動 化 有 限 公 司 Zhengzhou Pinggao Automation 電 力 自 動 化 系 統 平 高 東 芝 ( 廊 坊 ) 避 雷 器 有 限 公 司 PG Toshiba (Langfang) Arrester 避 雷 器 V 平 高 東 芝 ( 河 南 ) 開 關 零 部 件 製 造 有 限 公 司 平 頂 山 市 高 壓 福 利 機 械 廠 PG Toshiba (Henan) Switch Parts Manufacturing Pingdingshan High Voltage Switchgear Factory 開 關 元 件 動 觸 頭 V 上 海 天 靈 開 關 廠 有 限 公 司 Shanghai Tianling Switchgear 高 壓 及 低 壓 開 關 V 平 高 集 團 系 統 集 成 公 司 電 力 工 程 公 司 國 際 工 程 公 司 Pinggao Group Systems Integration company Pinggao Group Power Engineering Company Group International Engineering Company 配 電 自 動 化 電 力 工 程 項 目 海 外 EPC 項 目 我 們 發 現 國 企 改 革 題 材 股 通 常 在 改 革 落 實 前 皆 享 有 評 價 溢 價 但 是, 不 論 國 企 改 革 是 否 成 功, 公 司 一 旦 復 牌, 短 期 股 價 上 漲 空 間 恐 有 限 以 下 列 舉 兩 個 實 例 印 證 本 中 心 論 點 : 1) 圖 16: 去 年 成 飛 集 成 ( CH) 資 產 注 入 失 敗 ; 2) 圖 17: 中 國 北 車 ( CH, 下 市 ) 和 中 國 南 車 ( CH, 更 名 為 中 國 中 車 ) 合 併 成 功 平 高 電 氣 自 6 月 23 日 起 停 牌, 係 因 公 司 正 在 進 行 資 產 注 入 和 非 公 開 發 行 股 票 公 司 表 示 其 將 接 受 母 公 司 平 高 集 團 的 部 分 資 產 考 量 平 高 電 氣 在 此 次 資 產 注 入 後, 國 企 改 革 利 多 的 影 響 將 進 入 尾 聲, 本 中 心 擔 憂 目 前 停 牌 股 價 可 能 也 已 經 反 映 該 題 材 本 中 心 認 為 平 高 電 氣 復 牌 後 ( 可 能 於 10 月 底 至 11 月 初 ), 短 期 股 價 上 漲 空 間 恐 有 限 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 9 頁, 共 18 頁

10 圖 16: 成 飛 集 成 股 價 走 勢 資 料 來 源 :Wind 元 大 投 顧 圖 17: 中 國 中 車 股 價 走 勢 資 料 來 源 :Wind 元 大 投 顧 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 10 頁, 共 18 頁

11 獲 利 展 望 2015 年 第 二 季 回 顧 :2015 年 第 二 季 平 高 電 氣 營 收 年 增 28%/ 季 增 97%, 係 因 1) 以 超 高 壓 組 合 電 器 為 主 業 的 子 公 司 河 南 平 芝 營 收 貢 獻 上 升 ; 及 2) 第 二 季 特 高 壓 組 合 電 器 出 貨 量 季 增 率 提 高 2015 年 第 二 季 平 高 電 氣 出 貨 特 高 壓 組 合 電 器 5 個 間 隔, 出 貨 量 高 於 第 一 季 的 1 個 間 隔, 第 二 季 營 收 因 而 強 勁 成 長 當 季 毛 利 率 增 加 12.8 個 百 分 點 至 34.3%, 主 要 歸 功 於 產 能 利 用 率 提 高 和 產 品 組 合 改 善 ( 特 高 壓 組 合 電 器 比 重 提 高 ) 整 體 而 言,2015 年 第 二 季 每 股 盈 餘 由 2015 年 第 一 季 /2014 年 第 二 季 的 人 民 幣 0.02/0.16 元 增 加 至 人 民 幣 0.24 元 2015 年 下 半 年 展 望 : 我 們 預 估 2015 年 第 三 / 四 季 營 收 將 分 別 年 增 52%/5%, 主 要 受 惠 於 下 半 年 出 貨 量 增 加 平 高 電 氣 2015 年 第 三 / 四 季 將 出 貨 特 高 壓 組 合 電 器 5/9 個 間 隔, 下 半 年 總 出 貨 量 超 過 2014 年 下 半 年 /2015 年 上 半 年 的 9/6 個 間 隔 我 們 預 估 2015 年 第 三 / 四 季 毛 利 率 將 相 對 持 平, 維 持 在 34.8%/34.9%, 每 股 盈 餘 將 年 增 60%/50%, 達 人 民 幣 0.24/0.35 元 圖 18: 平 高 電 氣 季 度 及 年 度 簡 明 損 益 表 ( 合 併 ) ( 人 民 幣 百 萬 元 ) 1Q2015A 2Q2015A 3Q2015F 4Q2015F FY2015F 1Q2016F 2Q2016F 3Q2016F 4Q2016F FY2016F 營 業 收 入 654 1,288 1,299 2,231 5, ,585 1,442 2,396 6,399 銷 貨 成 本 (513) (846) (847) (1,453) (3,659) (669) (1,045) (947) (1,566) (4,227) 營 業 毛 利 , ,172 營 業 費 用 (106) (99) (110) (240) (555) (111) (130) (136) (241) (618) 營 業 利 益 , ,554 業 外 利 益 (4) (4) (9) (41) (57) (14) (11) (9) (41) (75) 稅 前 純 益 , ,479 少 數 股 東 權 益 (5) (14) (14) (21) (53) (7) (17) (14) (23) (61) 所 得 稅 費 用 (5) (53) (50) (75) (182) (27) (60) (53) (82) (222) 歸 屬 母 公 司 稅 後 純 益 ,196 每 股 盈 餘 ( 依 加 權 稀 釋 股 數 )( 人 民 幣 ) 加 權 平 均 股 數 1,137 1,137 1,137 1,137 1,137 1,137 1,137 1,137 1,137 1,137 重 要 比 率 營 業 毛 利 率 21.5% 34.3% 34.8% 34.9% 33.1% 31.4% 34.1% 34.4% 34.6% 33.9% 營 業 利 益 率 5.3% 26.7% 26.4% 24.1% 23.0% 20.0% 25.9% 24.9% 24.6% 24.3% 稅 前 純 益 率 4.7% 26.4% 25.7% 22.3% 21.9% 18.6% 25.2% 24.3% 22.9% 23.1% 有 效 所 得 稅 率 15.6% 15.6% 15.0% 15.0% 15.2% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 季 增 率 (%) 營 業 收 入 (69.1%) 97.0% 0.9% 71.8% 18.8% (56.3%) 62.5% (9.0%) 66.2% 16.9% 營 業 利 益 (91.1%) 898.3% (0.3%) 57.3% 55.2% (63.8%) 110.4% (12.4%) 63.7% 23.5% 稅 後 純 益 (92.2%) 1,201.2% (1.2%) 49.2% 39.3% (63.6%) 120.8% (12.3%) 56.2% 23.9% 每 股 稀 釋 盈 餘 (92.2%) 1,201.2% (1.2%) 49.2% 39.3% (63.6%) 120.8% (12.3%) 56.2% 23.9% 營 收 分 佈 ( 人 民 幣 百 萬 元 ) 組 合 電 器 526 1,037 1,125 1,833 4, ,323 1,253 1,986 5,404 敞 開 式 斷 路 器 備 品 備 件 隔 離 開 關 接 地 開 關 其 他 總 計 654 1,288 1,299 2,231 5, ,585 1,442 2,396 6,399 營 收 分 佈 (%) 組 合 電 器 80% 80% 87% 82% 83% 86% 83% 87% 83% 84% 敞 開 式 斷 路 器 5% 5% 3% 4% 4% 3% 4% 3% 3% 3% 備 品 備 件 7% 7% 7% 9% 8% 5% 7% 8% 9% 8% 隔 離 開 關 接 地 開 關 6% 6% 3% 5% 5% 4% 5% 2% 4% 4% 其 他 1% 1% 0% 1% 1% 1% 1% 0% 0% 1% 總 計 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 預 估 註 : 標 A 為 元 大 投 顧 彙 整 之 歷 史 數 據 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 11 頁, 共 18 頁

12 本 中 心 預 估, 公 司 2015/16/17 年 總 營 收 將 穩 定 年 增 19%/17%/26% 2015/16/17 年 展 望 : 長 遠 來 看, 我 們 預 估 在 電 網 投 資 暫 緩 的 情 況 下, 特 高 壓 組 合 電 器 仍 將 是 公 司 的 主 要 成 長 動 能, 有 助 於 緩 解 非 特 高 壓 組 合 電 器 營 收 成 長 疲 軟 的 不 利 影 響 整 體 而 言, 我 們 預 計 平 高 電 氣 2015/16/17 年 總 營 收 將 分 別 穩 定 年 增 19%/17%/26%, 也 預 估 公 司 毛 利 率 和 營 業 利 益 率 將 持 續 攀 升, 主 要 歸 功 於 高 毛 利 率 的 特 高 壓 組 合 電 器 設 備 貢 獻 增 加 我 們 預 估 在 營 收 成 長 和 毛 利 率 擴 張 的 帶 動 下,2015/16/17 年 公 司 每 股 盈 餘 將 分 別 年 增 39%/24%/42% 至 人 民 幣 0.85/1.05/1.50 元 圖 19: 平 高 電 氣 /16/17 年 營 收 可 望 穩 健 成 長 圖 20: 平 高 電 氣 /17 年 毛 利 率 可 望 提 升 ( 毛 利 率 與 營 業 利 益 率 比 較 ) 圖 21: 平 高 電 氣 /16/17 年 每 股 盈 餘 將 強 勁 成 長 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 12 頁, 共 18 頁

13 公 司 簡 介 平 高 電 氣 以 47% 的 市 場 率 主 導 特 高 壓 組 合 電 器 設 備 市 場 公 司 背 景 平 高 電 氣 成 立 於 1998 年,2001 年 上 市, 是 中 國 有 能 力 供 應 高 壓 開 關 的 三 家 供 應 商 之 一 平 高 電 氣 在 特 高 壓 組 合 電 器 設 備 市 場 中 位 居 龍 頭, 市 佔 率 達 47%, 其 餘 兩 家 業 者 中 國 西 電 ( CH) 和 新 東 北 電 氣 ( 未 上 市 ) 合 計 市 佔 率 則 為 53% 平 高 電 氣 擁 有 7 家 主 要 子 公 司 和 3 家 研 究 所 ( 檢 測 中 心 ), 均 從 事 開 關 設 備 的 研 發 與 製 造 圖 22: 平 高 電 氣 7 家 子 公 司 詳 細 資 料 子 公 司 持 股 比 例 (%) 2014 年 營 收 ( 人 民 幣 百 萬 ) 2014 年 稅 後 純 益 ( 人 民 幣 百 萬 ) 主 要 業 務 天 津 平 高 智 能 電 氣 有 限 公 司 100% 中 壓 開 關 設 備 河 南 平 芝 高 壓 開 關 有 限 公 司 75% 1, 高 壓 開 關 設 備 河 南 平 高 電 氣 銷 售 有 限 責 任 公 司 90% 開 關 設 備 銷 售 平 高 集 團 高 壓 開 關 修 試 有 限 公 司 100% 開 關 設 備 測 試 廣 州 平 高 高 壓 開 關 維 修 有 限 公 司 100% 開 關 設 備 維 修 天 津 平 高 電 氣 設 備 檢 修 有 限 公 司 100% 開 關 設 備 維 修 四 川 平 高 高 壓 開 關 維 修 有 限 公 司 100% 開 關 設 備 維 修 產 品 組 合 與 毛 利 率 組 合 平 高 電 氣 主 要 開 關 設 備 產 品 包 括 組 合 電 器 敞 開 式 斷 路 器 和 隔 離 開 關 接 地 開 關, 分 別 佔 2014 年 營 收 的 75%/9%/6% 組 合 電 器 業 務 的 毛 利 率 約 為 30%, 遠 高 於 斷 路 器 / 隔 離 開 關 的 22% 和 13% 組 合 電 器 中, 特 高 壓 組 合 電 器 的 毛 利 率 在 40% 以 上, 而 非 特 高 壓 組 合 電 器 毛 利 率 則 為 20-32% 對 於 備 件 業 務, 雖 然 其 2014 年 毛 利 率 為 37%, 高 於 公 司 平 均 水 準, 但 由 於 其 為 其 他 項 目 的 輔 助 產 品, 過 去 10 年 間 毛 利 率 波 動 性 大 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 13 頁, 共 18 頁

14 圖 23: 平 高 電 氣 年 營 收 分 佈 圖 24: 平 高 電 氣 年 毛 利 分 佈 圖 25: 平 高 電 氣 年 毛 利 率 組 合 電 器 簡 介 組 合 電 器 內 含 高 壓 元 件, 安 置 在 金 屬 密 封 容 器 內, 可 確 保 元 件 在 封 閉 空 間 內 安 全 運 作 主 要 元 件 包 括 斷 路 器 和 隔 離 開 關, 可 在 超 負 荷 或 短 路 時 切 斷 電 流 公 司 認 為 憑 藉 組 合 電 器 的 完 善 功 能, 該 產 品 未 來 將 成 為 開 關 設 備 市 場 的 主 要 產 品 線 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 14 頁, 共 18 頁

15 圖 26: 特 高 壓 氣 體 絕 緣 開 關 設 備 ( 特 高 壓 組 合 電 氣 ) 資 料 來 源 : 東 芝 元 大 投 顧 註 : 此 表 格 僅 適 用 於 台 灣 上 市 股 票 之 相 關 權 證 若 不 適 用, 此 表 格 可 移 除 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 15 頁, 共 18 頁

16 資 產 負 債 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 現 金 與 短 期 投 資 ,444 存 貨 969 1,309 1,237 1,658 1,769 應 收 帳 款 及 票 據 2,839 4,272 4,123 4,993 6,057 其 他 流 動 資 產 流 動 資 產 4,444 6,500 6,556 8,116 10,075 長 期 投 資 固 定 資 產 1,638 2,124 2,526 2,588 2,630 什 項 資 產 760 1,287 1,300 1,300 1,300 其 他 資 產 2,782 3,412 3,826 3,888 3,930 資 產 總 額 7,226 9,912 10,381 12,004 14,005 應 付 帳 款 及 票 據 1,359 1,828 1,680 2,373 2,624 短 期 借 款 什 項 負 債 961 1,186 1,364 1,618 2,142 流 動 負 債 2,980 3,813 3,886 4,881 5,749 長 期 借 款 其 他 負 債 及 準 備 長 期 負 債 負 債 總 額 3,412 3,823 3,896 4,891 5,758 股 本 819 1,137 1,137 1,137 1,137 資 本 公 積 1,921 3,024 3,024 3,024 3,024 保 留 盈 餘 1,071 1,708 2,105 2,732 3,866 換 算 調 整 數 額 歸 屬 母 公 司 之 權 益 3,811 5,869 6,266 6,893 8,027 少 數 股 權 股 東 權 益 總 額 3,814 6,089 6,486 7,113 8,247 現 金 流 量 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 本 期 純 益 ,018 1,257 1,789 折 舊 及 攤 提 本 期 營 運 資 金 變 動 (1,464) (1,048) 80 (325) (692) 其 他 營 業 資 產 (28) (50) 營 運 活 動 之 現 金 流 量 (958) (213) 1,426 1,332 1,516 資 本 支 出 (624) (628) (600) (300) (300) 本 期 長 期 投 資 變 動 其 他 資 產 變 動 (233) (568) (141) (161) (161) 投 資 活 動 之 現 金 流 量 (841) (762) (741) (461) (461) 股 本 變 動 543 1,571 (622) (630) (656) 本 期 負 債 變 動 447 (284) 其 他 調 整 數 融 資 活 動 之 現 金 流 量 990 1,288 (580) (581) (563) 本 期 產 生 現 金 流 量 (810) 自 由 現 金 流 量 (1,800) (974) ,055 損 益 表 年 初 至 12 月 (RMB 百 萬 元 ) 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 營 業 收 入 3,818 4,606 5,472 6,399 8,067 銷 貨 成 本 (2,866) (3,312) (3,659) (4,227) (5,212) 營 業 毛 利 953 1,294 1,813 2,172 2,855 營 業 費 用 (457) (483) (555) (618) (676) 營 業 利 益 ,258 1,554 2,179 利 息 收 入 利 息 費 用 (54) (42) (24) (52) (52) 利 息 收 入 淨 額 (45) (32) (18) (42) (42) 投 資 利 益 ( 損 失 ) 淨 額 其 他 業 外 收 入 ( 支 出 ) 淨 額 (15) (20) (39) (33) (33) 非 常 項 目 淨 額 稅 前 純 益 ,201 1,479 2,105 所 得 稅 費 用 (67) (106) (182) (222) (316) 少 數 股 權 淨 利 1 (10) (53) (61) (87) 歸 屬 母 公 司 之 淨 利 ,196 1,702 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 ,586 1,953 2,598 每 股 盈 餘 (RMB) 每 股 盈 餘 調 整 員 工 分 紅 (RMB) 主 要 財 務 報 表 分 析 年 初 至 12 月 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 年 成 長 率 (%) 營 業 收 入 營 業 利 益 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 每 股 盈 餘 獲 利 能 力 分 析 (%) 營 業 毛 利 率 營 業 利 益 率 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 率 稅 後 純 益 率 資 產 報 酬 率 股 東 權 益 報 酬 率 穩 定 / 償 債 能 力 分 析 負 債 權 益 比 (%) 淨 現 金 ( 負 債 ) 權 益 比 (%) 利 息 保 障 倍 數 ( 倍 ) 利 息 及 短 期 債 現 金 流 量 對 利 息 保 障 倍 數 ( 倍 ) N.A. N.A 現 金 流 量 對 利 息 及 短 期 債 保 障 倍 數 ( 倍 ) N.A. N.A 流 動 比 率 ( 倍 ) 速 動 比 率 ( 倍 ) 淨 負 債 (RMB 百 萬 元 ) (62) (461) 每 股 淨 值 (RMB) 評 價 指 標 ( 倍 ) 本 益 比 股 價 自 由 現 金 流 量 比 (10.1) (25.8) 股 價 淨 值 比 股 價 稅 前 息 前 折 舊 攤 銷 前 淨 利 比 股 價 營 收 比 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 16 頁, 共 18 頁

17 附 錄 A: 重 要 披 露 事 項 分 析 師 聲 明 主 要 負 責 撰 寫 本 研 究 報 告 全 文 或 部 分 內 容 之 分 析 師, 茲 針 對 本 報 告 所 載 證 券 或 證 券 發 行 機 構, 於 此 聲 明 :(1) 文 中 所 述 觀 點 皆 準 確 反 映 其 個 人 對 各 證 券 或 證 券 發 行 機 構 之 看 法 ;(2) 研 究 部 分 析 師 於 本 研 究 報 告 中 所 提 出 之 特 定 投 資 建 議 或 觀 點, 與 其 過 去 現 在 未 來 薪 酬 的 任 何 部 份 皆 無 直 接 或 間 接 關 聯 平 高 電 氣 ( CH) - 投 資 建 議 與 目 標 價 三 年 歷 史 趨 勢 資 料 來 源 :Bloomberg, 元 大 投 顧 註 :A = 依 據 股 票 股 利 與 現 金 股 利 調 整 後 之 股 價 ;B = 未 調 整 之 目 標 價 ; C = 依 據 股 票 股 利 與 現 金 股 利 調 整 後 之 目 標 價 員 工 分 紅 稀 釋 影 響 未 反 映 於 A B 或 C 目 前 元 大 研 究 分 析 個 股 評 等 分 佈 評 等 追 蹤 個 股 數 % 買 進 % 持 有 - 超 越 同 業 % 持 有 - 落 後 同 業 58 14% 賣 出 12 3% 評 估 中 55 13% 限 制 評 等 5 1% 總 計 : % 資 料 來 源 : 元 大 投 顧 July 30, 2014 投 資 評 等 說 明 買 進 : 根 據 本 中 心 對 該 檔 個 股 投 資 期 間 絕 對 或 相 對 報 酬 率 之 預 測, 我 們 對 該 股 持 正 面 觀 點 此 一 觀 點 係 基 於 本 中 心 對 該 股 之 發 展 前 景 財 務 表 現 利 多 題 材 評 價 信 息 以 及 風 險 概 況 之 分 析 建 議 投 資 人 於 投 資 部 位 中 增 持 該 股 持 有 - 超 越 同 業 : 本 中 心 認 為 根 據 目 前 股 價, 該 檔 個 股 基 本 面 吸 引 力 高 於 同 業 此 一 觀 點 係 基 於 本 中 心 對 該 股 發 展 前 景 財 務 表 現 利 多 題 材 評 價 信 息 以 及 風 險 概 況 之 分 析 持 有 - 落 後 同 業 : 本 中 心 認 為 根 據 目 前 股 價, 該 檔 個 股 基 本 面 吸 引 力 低 於 同 業 此 一 觀 點 係 基 於 本 中 心 對 該 股 發 展 前 景 財 務 表 現 利 多 題 材 評 價 信 息 以 及 風 險 概 況 之 分 析 賣 出 : 根 據 本 中 心 對 該 檔 個 股 投 資 期 間 絕 對 或 相 對 報 酬 率 之 預 測, 我 們 對 該 股 持 負 面 觀 點 此 一 觀 點 係 基 於 本 中 心 對 該 股 之 發 展 前 景 財 務 表 現 利 多 題 材 評 價 信 息 以 及 風 險 概 況 之 分 析 建 議 投 資 人 於 投 資 部 位 中 減 持 該 股 評 估 中 : 本 中 心 之 預 估 評 等 目 標 價 尚 在 評 估 中, 但 仍 積 極 追 蹤 該 個 股 限 制 評 等 : 為 遵 循 相 關 法 令 規 章 及 / 或 元 大 之 政 策, 暫 不 給 予 評 等 及 目 標 價 註 : 元 大 給 予 個 股 之 目 標 價 係 依 12 個 月 投 資 期 間 計 算 大 中 華 探 索 系 列 報 告 並 無 正 式 之 12 個 月 目 標 價, 其 投 資 建 議 乃 根 據 分 析 師 報 告 中 之 指 定 期 間 分 析 而 得 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 17 頁, 共 18 頁

18 總 聲 明 2015 元 大 版 權 所 有 本 報 告 之 內 容 取 材 自 本 公 司 認 可 之 資 料 來 源, 但 並 不 保 證 其 完 整 性 或 正 確 性 報 告 內 容 並 非 任 何 證 券 之 銷 售 要 約 或 邀 購 報 告 中 所 有 的 意 見 及 預 估, 皆 基 於 本 公 司 於 特 定 日 期 所 做 之 判 斷, 如 有 變 更 恕 不 另 行 通 知 本 報 告 僅 提 供 一 般 資 訊, 文 中 所 載 資 訊 或 任 何 意 見, 並 不 構 成 任 何 買 賣 證 券 或 其 他 投 資 標 的 之 要 約 或 要 約 之 引 誘 報 告 資 料 之 刊 發 僅 供 客 戶 一 般 傳 閱 用 途, 並 非 意 欲 提 供 專 屬 之 投 資 建 議, 亦 無 考 慮 任 何 可 能 收 取 本 報 告 之 人 士 的 個 別 財 務 狀 況 與 目 標 對 於 投 資 本 報 告 所 討 論 或 建 議 之 任 何 證 券 投 資 標 的, 或 文 中 所 討 論 或 建 議 之 投 資 策 略, 投 資 人 應 就 其 是 否 適 合 本 身 而 諮 詢 財 務 顧 問 的 意 見 本 報 告 之 內 容 取 材 自 據 信 為 可 靠 之 資 料 來 源, 但 概 不 以 明 示 或 默 示 的 方 式, 對 資 料 之 準 確 性 完 整 性 或 正 確 性 作 出 任 何 陳 述 或 保 證 本 報 告 並 非 ( 且 不 應 解 釋 為 ) 在 任 何 司 法 管 轄 區 內, 任 何 非 依 法 從 事 證 券 經 紀 或 交 易 之 人 士 或 公 司, 為 於 該 管 轄 區 內 從 事 證 券 經 紀 或 交 易 之 遊 說 元 大 研 究 報 告 於 美 國 僅 發 送 予 美 國 主 要 投 資 法 人 ( 依 據 1934 年 證 券 交 易 法 15a-6 號 規 則 及 其 修 正 條 文 與 美 國 證 券 交 易 委 員 會 詮 釋 定 義 ) 美 國 投 資 人 若 欲 進 行 與 本 報 告 所 載 證 券 相 關 之 交 易, 皆 必 須 透 過 依 照 1934 年 證 券 交 易 法 第 15 條 及 其 修 正 條 文 登 記 註 冊 之 券 商 為 之 元 大 研 究 報 告 在 台 灣 由 元 大 證 券 投 資 顧 問 股 份 有 限 公 司 發 佈, 在 香 港 則 由 元 大 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 發 佈 元 大 證 券 ( 香 港 ) 係 獲 香 港 證 券 及 期 貨 事 務 監 察 委 員 會 核 准 註 冊 之 券 商, 並 獲 許 從 事 受 規 管 活 動, 包 括 第 4 類 規 管 活 動 ( 就 證 券 提 供 意 見 ) 非 經 元 大 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 書 面 明 示 同 意, 本 研 究 報 告 全 文 或 部 份, 不 得 以 任 何 形 式 或 方 式 轉 載 轉 寄 或 披 露 欲 取 得 任 何 本 報 告 所 載 證 券 詳 細 資 料 之 台 灣 人 士, 應 透 過 下 列 方 式 聯 絡 元 大 證 券 投 資 顧 問 股 份 有 限 公 司 : 致 : 聯 絡 人 姓 名 元 大 證 券 投 資 顧 問 股 份 有 限 公 司 台 灣 台 北 市 104 南 京 東 路 三 段 225 號 4 樓 欲 取 得 任 何 本 報 告 所 載 證 券 詳 細 資 料 之 香 港 人 士, 應 透 過 下 列 方 式 聯 絡 元 大 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 : 致 : 研 究 部 元 大 證 券 ( 香 港 ) 有 限 公 司 香 港 夏 愨 道 18 號 海 富 中 心 1 座 23 樓 中 國 : 能 源 設 備 與 服 務 平 高 電 氣 ( CH) 第 18 頁, 共 18 頁