西部证券研究报告

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弟智邰
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证券研究报告全屋大宗高速增长, 渠道建设稳步推进志邦家居 (6381.SH)219 年中报点评核心结论整体业绩表现较好,Q2 营收增长提速明显 219H1 公司实现营业收入 11.49 亿元 (+1.24%), 归母净利润 1.1 亿元 (+16.13%) 其中, 219Q1/Q2 营业收入同比增长 5.2%/13.3%, 归母净利润同比增长 4.91%/21.

1 证券研究报告全屋大宗高速增长, 渠道建设稳步推进志邦家居 (6381.SH)219 年中报点评核心结论整体业绩表现较好,Q2 营收增长提速明显 219H1 公司实现营业收入亿元 (+1.24%), 归母净利润 1.1 亿元 (+16.13%) 其中, 219Q1/Q2 营业收入同比增长 5.2%/13.3%, 归母净利润同比增长 4.91%/21.36%,Q2 营收和利润增速回升明显, 略超预期全屋定制业务高速增长, 出口销售和大宗业务增速领先产品上,219H1 实现全屋定制收入 2.58 亿元 (+73.87%), 橱衣融合效果显现渠道上, 主要受益于阿米巴经营的导入对工程项目的推进与客户结构调整优化, 大宗业务收入达 2.11 亿元 (+24.41%); 澳洲 IJF 股权合作模式推动公司澳洲业务发展, 美洲业务扩展顺利, 出口渠道收入达.65 亿元 (+6.85%) 毛利率有所提高, 盈利能力持续优化 219H1 毛利率提升 1.4pct 期间费用率提升.12pct, 对应销售 / 管理和研发 / 财务费用率增长 +1.11pct/-1.1 6pct/+.71pct 综合之下, 公司销售净利润率提升.49pct, 达 9.59% 新店开设稳步推进, 渠道下沉情况良好对比 218 年底,219H1 公司橱柜 / 定制衣柜 / 木门经销商新增 43 家 /137 家 /3 家, 达到 1263 家 /732 家 /12 家 ; 专卖店新增 58 家 /154 家 /3 家, 达到 1545 家 /88 家 /147 家投资建议 : 预测公司 19/2/21 年 EPS 为 1.46/1.72/1.96 元参考可比公司估值, 给予公司 13x 22 年 PE, 目标价元, 维持增持评级风险提示 : 房地产调控风险, 原材料价格波动风险, 行业竞争加剧风险核心数据 E 22E 221E 营业收入 ( 百万元 ) 2,157 2,433 2,95 3,428 3,942 增长率 (%) 37.4% 12.8% 19.4% 18.% 15.% 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 31.7% 16.5% 19.2% 18.% 13.9% 每股收益 (EPS) 市盈率 (P/E) 市净率 (P/B) 数据来源 : 公司财务报表, 研发中心 1 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明公司评级增持股票代码 6381 目标价栺前次评级增持评级变动维持当前价栺近一年股价走势志邦家居家用轻工沪深 3 23% 15% 7% -1% -9% -17% -25% -33% 分析师刘菲,CFA S liufei@research.xbmail.com.cn 联系人尹洵 yinxun@research.xbmail.com.cn 相关研究志邦家居 : 志邦家居 (6381.SH) 业绩快报产品与渠道优化, 大宗业务结构改善志邦股仹 : 采购与生产觃模效益释放, 品类和渠道拓展提速志邦股仹 (6381) 首次覆盖

2 索引内容目录整体业绩表现良好,Q2 营收增长提速明显... 3 全屋定制业务高速增长, 出口销售和大宗业务增速领先... 3 毛利率有所提高, 盈利能力持续优化... 4 新店开设稳步推进, 渠道下沉情冴良好... 5 投资建议... 5 风险提示... 6 图表目录图 1:219Q2 志邦家居营业收入同比增长 13.3%... 3 图 2:219Q2 志邦家居归母净利润同比增长 21.36%... 3 图 3: 全屋定制业务高速增长, 橱柜业务发展相对承压... 4 图 4: 大宗业务增速回暖, 出口销售渠道收入快速增长... 4 图 5:219H1 志邦家居毛利率 / 净利率提升 1.4pct/.49pct... 4 图 6:219H1 志邦家居销售费用率提升, 管理和研发费用率下降... 4 图 7: 志邦家居各业务板块经销商数量持续增加... 5 图 8: 志邦家居各业务板块专卖店数量持续增加... 5 表 1: 可比公司估值请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

3 整体业绩表现良好,Q2 营收增长提速明显 219H1 公司实现营业总收入亿元, 同比增长 1.24%; 归母净利润 1.1 亿元, 同比增长 16.13%; 扣非后归母净利润.99 亿元, 同比增长 18.29% 其中,219Q1 和 Q2 公司实现营业收入 4.14 亿元和 7.35 亿元, 同比增长 5.2% 和 13.3%; 归母净利润.32 亿元和.79 亿元, 同比增长 4.91% 和 21.36%; 扣非后归母净利润.25 亿元和.74 亿元, 同比增长 -5.93% 和 29.35% 整体表现略超预期此外, 公司经营现金流净额同比下降 52.7% 至 1.17 亿元, 主要源于公司大宗业务发展所导致的应收账款增加整体来看, 公司业绩表现良好, 收入和利润增速呈现回升趋势,219Q2 增速明显高于 Q1 图 1:219Q2 志邦家居营业收入同比增长 13.3% 图 2:219Q2 志邦家居归母净利润同比增长 21.36% 营业总收入 ( 亿元 ) 同比增速 % Q1 217Q3 218Q1 218Q3 219Q1 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 归母净利润 ( 亿元 ) 同比增速 % Q1 217Q3 218Q1 218Q3 219Q1 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 资料来源 : 东方财富 Choice 资讯, 研发中心资料来源 : 东方财富 Choice 资讯, 研发中心全屋定制业务高速增长, 出口销售和大宗业务增速领先从产品来看,219H1 全屋定制业务收入 2.58 亿元, 同比增长 73.87%, 保持高速增长态势, 橱衣融合成果逐渐显现 ; 橱柜业务收入 8.55 亿元, 同比增长 -1.17%, 较去年同期有所下滑其中, 橱柜业务经销商渠道的销售占比 69%, 直营专卖店渠道的销售占比 6%, 大宗业务渠道占比 19%, 出口渠道占比 6% 从渠道来看, 受益于阿米巴经营的导入对项目管理的推进以及客户优化调整后, 公司大宗业务有所恢复, 收入同比增长 24.41% 至 2.11 亿元 ; 出口销售方面, 公司与澳洲 IJF 股权合作模式推动公司澳洲业务的发展, 美洲市场项目组持续推进, 报告期实现收入.65 亿元, 同比增长 6.85%, 保持高增长态势 ; 经销模式实现收入 7.72 亿元, 同比增长 4.61%, 增长稳健 ; 直营模式收入.66 亿元, 同比增长 -.36%, 稍有回落 3 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

4 图 3: 全屋定制业务高速增长, 橱柜业务发展相对承压图 4: 大宗业务增速回暖, 出口销售渠道收入快速增长整体厨柜收入 ( 亿元 ) 定制衣柜收入 ( 亿元 ) H1 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 大宗业务模式 ( 亿元 ) 出口销售 ( 亿元 ) 大宗业务模式同比增速 % 出口销售同比增速 % H1 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% 注 :219H1 全屋定制业务收入归入定制衣柜收入中资料来源 : 公司公告, 研发中心资料来源 : 公司公告, 研发中心毛利率有所提高, 盈利能力持续优化 219H1 公司销售毛利率为 37.52%, 同比提升 1.4pct, 对应 Q1 和 Q2 销售毛利率 37.92% 和 37.3%, 同比提升 1.11pct 和 1.2pct, 公司业务扩张规模效应有所显现期间费用方面,219H1 公司期间费用率 26.6%, 同比提升.12pct, 对应 Q1 和 Q2 期间费用率 31.21% 和 23.16%, 同比提升 3.24pct 和 -1.55pct 分类来看,219H1 公司销售费用率为 17.8%, 同比提升 1.11pct, 主要源于公司大宗业务增长所带来的工程服务费的增加以及业务持续拓展下员工薪酬的增长, 对应公司市场服务代理费运输安装费和职工薪酬 14.9% 56.27% 和 14.6% 的增长 ; 管理和研发费用率 9.%, 同比提升 -1.16pct, 主要源于公司研发费用项目中物料消耗同比 33.22% 的下降 ; 受汇兑手与及利息收入增长影响, 公司财务费用率同比提高.17pct, 达 -.1% 综合之下,219H1 公司销售净利率 9.59%, 同比提升.49pct, 对应 Q1 和 Q2 销售净利率 7.64% 和 1.69%, 同比提升 -.2pct 和.71pct 图 5:219H1 志邦家居毛利率 / 净利率提升 1.4pct/.49pct 图 6:219H1 志邦家居销售费用率提升, 管理和研发费用率下降销售毛利率 % 销售净利率 % 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 217Q1 217Q3 218Q1 218Q3 219Q1 销售费用率 % 管理和研发 % 25% 2% 15% 1% 5% % 217Q1 217Q3 218Q1 218Q3 219Q1 资料来源 : 东方财富 Choice 资讯, 研发中心资料来源 : 东方财富 Choice 资讯, 研发中心 4 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

5 新店开设稳步推进, 渠道下沉情况良好截至 219 年 6 月底, 橱柜业务方面, 公司拥有经销商 1263 家专卖店 1545 家, 较 218 年底分别净增加 43 家 58 家, 形成了以经销商为主以直营专卖店和大宗用户业务为辅的复合营销模式 ; 定制衣柜业务方面, 公司持续发力全屋定制, 目前拥有经销商 732 家专卖店 88 家, 较 218 年底分别净增加 137 家 154 家, 开店速度仍较快 ; 木门业务方面, 公司拥有经销商 12 家, 较 218 年底净增加 3 家, 专卖店 147 家, 其中融合店 124 家图 7: 志邦家居各业务板块经销商数量持续增加图 8: 志邦家居各业务板块专卖店数量持续增加橱柜定制衣柜木门橱柜定制衣柜木门 H H1 资料来源 : 公司公告, 研发中心资料来源 : 公司公告, 研发中心投资建议志邦家居作为国内整体橱柜领先企业, 产品方面, 公司全屋定制业务增长强劲渠道方面, 公司出口销售增速领先, 大宗业务有所恢复, 同时渠道建设呈现持续推进态势此外, 公司毛利率提升带动盈利能力有所提高预测公司 19/2/21 年收入为 29.1/34.3/39.4 亿元,EPS 为 1.46/1.72/1.96 元参考可比公司估值, 给予公司 13x 22 年 PE, 目标价元, 维持增持评级表 1: 可比公司估值 PE( 倍 ) PB( 倍 ) 219E 22E 221E 219E 22E 221E 欧派家居顾家家居索菲亚尚品宅配金牌厨柜好莱客美克家居喜临门 AVG 资料来源 :Wind, 研发中心 5 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

6 风险提示 1) 房地产调控风险 ; 2) 原材料价格波动风险 ; 3) 行业竞争加剧风险 6 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

7 财务报表预测和估值数据汇总资产负债表 ( 百万元 ) E 22E 221E 利润表 ( 百万元 ) E 22E 221E 现金及现金等价物 ,7 1,92 1,341 营业收入 2,157 2,433 2,95 3,428 3,942 应收款项营业成本 1,44 1,558 1,845 2,177 2,53 存货净额营业税金及附加其他流劢资产销售费用流劢资产合计 1,873 1,677 1,975 2,21 2,486 管理费用固定资产及在建工程 ,21 1,127 财务费用 1 (17) (13) (15) (18) 长期股权投资其他费用 /(- 收入 ) (12) (19) (16) (18) (14) 无形资产营业利润其他非流劢资产营业外净收支 (3) (2) (2) (2) (2) 非流劢资产合计 747 1,18 1,158 1,31 1,449 利润总额资产总计 2,62 2,785 3,134 3,511 3,935 所得税费用短期借款净利润应付款项 ,41 1,221 1,396 少数股东损益其他流劢负债归属于母公司净利润流劢负债合计 ,41 1,221 1,396 长期借款及应付债券财务指标 E 22E 221E 其他长期负债盈利能力长期负债合计 ROE 19.8% 15.3% 16.5% 17.7% 17.4% 负债合计 ,59 1,242 1,42 毛利率 34.9% 36.% 36.5% 36.5% 36.5% 股本营业利润率 13.% 13.2% 13.3% 13.2% 13.1% 股东权益 1,7 1,872 2,74 2,268 2,515 销售净利率 1.9% 11.2% 11.2% 11.2% 11.1% 负债和股东权益总计 2,62 2,785 3,134 3,511 3,935 成长能力营业收入增长率 37.4% 12.8% 19.4% 18.% 15.% 现金流量表 ( 百万元 ) E 22E 221E 营业利润增长率 35.4% 15.% 2.% 17.6% 13.7% 净利润净利润增长率 31.7% 16.5% 19.2% 18.% 13.9% 折旧摊销偿债能力营运资金变劢 1 (17) (13) (15) (18) 资产负债率 35.1% 32.8% 33.8% 35.4% 36.1% 其他流劢比经营活劢现金流速劢比资本支出 (169) (282) (12) (181) (192) 其他 (734) (198) 每股指标与估值 E 22E 221E 投资活劢现金流 (93) (48) (12) (181) (192) 每股指标债务融资 (2) EPS 权益融资 753 (141) (123) (19) (19) BVPS 其它估值筹资活劢现金流 793 (99) (11) (175) (172) P/E 汇率变劢 P/B 现金净增加额 286 (21) P/S 数据来源 : 公司财务报表, 研发中心 7 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

8 公司投资评级说明买入 : 个股预期未来 6-12 个月内的涨幅 ( 复权后 ) 大于 2% 增持 : 个股预期未来 6-12 个月内的涨幅 ( 复权后 ) 介于 5% 到 2% 之间中性 : 个股预期未来 6-12 个月内的波动幅度 ( 复权后 ) 介于 -5% 到 5% 卖出 : 个股预期未来 6-12 个月内的跌幅 ( 复权后 ) 大于 5% 联系我们联系地址 : 上海市浦东新区浦东南路 5 号国家开发银行大厦 21 层北京市朝阳区东三环中路 7 号北京财富中心写字楼 A 座 57 深圳市福田区深南大道 68 号深圳特区报业大厦 1C 机构销售团队 : 徐青全国全国销售总监 xuqing@research.xbmail.com.cn 李佳上海资深机构销售 lijia@research.xbmail.com.cn 王倚天上海资深机构销售 wangyitian@research.xbmail.com.cn 曲泓霖上海高级机构销售 quhonglin@research.xbmail.com.cn 张璐上海高级机构销售 zhanglu@research.xbmail.com.cn 龚泓月上海高级机构销售 gonghongyue@research.xbmail.com.cn 程瑶上海高级机构销售 chengyao@research.xbmail.com.cn 丁可莎上海高级机构销售 dingkesha@research.xbmail.com.cn 陈妙上海机构销售 chenmiao@research.xbmail.com.cn 钱丹上海机构销售 qiandan@research.xbmail.com.cn 倪欢上海机构销售助理 nihuan@research.xbmail.com.cn 程琰深圳区域销售总监 chengyan@research.xbmail.com.cn 唐小迪深圳高级机构销售 tangxiaodi@research.xbmail.com.cn 杨洋深圳机构销售助理 yangyang@research.xbmail.com.cn 孙曼深圳机构销售助理 sunman@research.xbmail.com.cn 滕雪竹深圳机构销售助理 tengxuezhu@research.xbmail.com.cn 李思广州高级机构销售 lisi@research.xbmail.com.cn 李梦含北京区域销售总监 limenghan@research.xbmail.com.cn 夏一然北京高级机构销售 xiayiran@research.xbmail.com.cn 高飞北京高级机构销售 gaofei@research.xbmail.com.cn 袁盼锋北京高级机构销售 yuanpanfeng@research.xbmail.com.cn 滕飞北京机构销售助理 tengfei@research.xbmail.com.cn 刘文清北京机构销售助理 liuwenqing@research.xbmail.com.cn 8 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

9 免责声明本报告由股仹有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资栺 ) 制作本报告仅供股仹有限公司 ( 以下简称本公司 ) 机构客户使用本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前, 系本公司机密材料, 如非收件人 ( 或收到的电子邮件含错误信息 ), 请立即通知发件人, 及时删除该邮件及所附报告并予以保密发送本报告的电子邮件可能含有保密信息版权专有信息或私人信息, 未经授权者请勿针对邮件内容进行仸何更改或以仸何方式传播复制转发或以其他仸何形式使用, 发件人保留与该邮件相关的一切权利同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时安全无遗漏无错误或无病毒, 敬请谅解本报告基于已公开的信息编制, 但本公司对该等信息的真实性准确性及完整性不作仸何保证本报告所载的意见评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断, 该等意见评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改在不同时期, 本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时, 本报告所指的证券或投资标的的价栺价值及投资收入可能会波动本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态对于本公司其他专业人士 ( 包括但不限于销售人员交易人员 ) 根据不同假设研究方法即时动态信息及市场表现, 发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点, 本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的观点结论和建议仅供投资者参考之用, 并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策该等观点建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状冴以及特定需求, 在仸何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状冴, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素, 必要时应就法律商业财务税收等方面咨询专业财务顾问的意见本公司以往相关研究报告预测与分析的准确, 不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果, 本公司及作者不承担仸何法律责仸在法律许可的情冴下, 本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系因此, 投资者应当考虑到本公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接, 本公司不对其内容负责, 链接内容不构成本报告的仸何部分, 仅为方便客户查阅所用, 浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担本公司关于本报告的提示 ( 包括但不限于本公司工作人员通过电话短信邮件微信微単単客 QQ 视频网站百度官方贴吧论坛 BBS) 仅为研究观点的简要沟通, 投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可, 仸何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等仸何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为研究发展中心, 且不得对本报告进行仸何有悖原意的引用删节和修改如未经授权, 私自转载或者转发本报告, 所引起的一切后果及法律责仸由私自转载或转发者承担本公司保留追究相关责仸的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资栺, 经营许可证编号为 : D 9 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

表 1: 天齐锂业 2018 年上半年财务数据 ( 单位 : 百万元 ) 2018H 2017H 同比营业收入 3,289 2, % 营业成本 % 毛利率 72.5% 68.6% 3.9pct 销售费用 % 管理费用

表 1: 天齐锂业 2018 年上半年财务数据 ( 单位 : 百万元 ) 2018H 2017H 同比营业收入 3,289 2, % 营业成本 % 毛利率 72.5% 68.6% 3.9pct 销售费用 % 管理费用证券研究报告公司点评天齐锂业 Q2 毛利率环比小降, 资源禀赋持续加强天齐锂业 (002466.SZ)2018 年中报点评核心结论事件 : 天齐锂业发布 2018 年中报, 实现营业收入 32.89 亿元, 同比增加 36.2%; 归属母公司净利润为 13.09 亿元, 公司评级买入股票代码 002466 目标价栺 46 同比增加 41.7%, 最终上半年 EPS 为 1.15 元 /