2 目录 图表目录 钴 : 稀缺金属 钴 : 重要的战略金属 钴资源分布极度不均, 中国贫钴 动力锂电池将持续提升对钴的需求量 锂电池主导钴的需求变迁 消费电子平稳增长, 钴酸锂需求稳定... 1

Transcription

1 证券研究报告 错过 锂, 还有 钴 有色金属行业 215 年 1 月 16 日 钴行业深度报告 评级 : 优异 一年走势 : 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% 有色金属 相关研究报告 : 上证指数 摘要 : 钴是重要的战略金属, 但资源分布极其不均, 国内贫钴 钴是优秀的合金和电池材料, 广泛应用于电池材料和合金制造领域 钴在自然界的分布广泛, 但含量较低, 储采比约 7 年, 相对丰富, 储量分布高度集中于刚果金 澳大利亚和古巴 国内具有开采意义的钴储量异常稀少, 主要依赖进口 动力电池爆发持续提升对钴的需求量 锂电池发展主导了钴的需求变迁, 当前锂电池行业是钴的最大应用领域 消费电子需求稳定增长, 新能源汽车的爆发带来对动力电池的持续增长 当前新能源乘用车和专用车转向三元动力电池已是大势所趋, 三元动力电池占比的提高将长期提升对钴的需求 根据我们测算中国 年钴 报告作者 : 分析师 : 马松执业证书编号 :S 联系人 : 马松电话 : mas@glsc.com.cn 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此申明 国联证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格 消费量复合增速为 8.75%, 全球为 8.6%, 增速逐步走高 供应逐步收缩, 钴价底部信号明确 由于资源高度集中, 矿山钴的集中度较高, 近期均没有扩产计划, 全球产能增长在 7% 左右 嘉能可事件短期将使得矿山钴产能缩减 3 吨, 长期将使得行业产能扩张更为谨慎 精炼钴产能过剩, 主要集中在中国, 但随着钴价的不断下跌, 行业的集中度在走高, 利好国内龙头企业 基于供需的测算, 我们预计钴需求量将在 16 年出现短缺, 进入去库存阶段, 从而基本获得支撑重获上行动力 当前钴价处于 2 年来的历史低位, 底部信号明确 看好资源龙头和钴深加工优势企业, 关注华友钴业和格林美 资源决定价值, 钴价底部区域, 资源龙头未来弹性最大 建议关注华友钴业, 在资源丰富的刚果 ( 金 ) 有较长积累, 正积极获取钴矿资源 其次, 钴的深加工是国内精炼钴企业走向差异化竞争的重要方向, 三元动力正极材料的大发展为钴企业向下游拓展提供了很好的机会, 关注形成钴资源回收闭环的三元正极材料龙头企业格林美 风险提示 宏观经济超预期下滑 供给测未能如期收缩

2 2 目录 图表目录 钴 : 稀缺金属 钴 : 重要的战略金属 钴资源分布极度不均, 中国贫钴 动力锂电池将持续提升对钴的需求量 锂电池主导钴的需求变迁 消费电子平稳增长, 钴酸锂需求稳定 新能源汽车爆发, 动力电池放量 三元材料动力电池占比将持续提升 电池领域整体需求测算 钴消费的其他领域 : 稳定增长 中国和世界的钴需求仍将保持中高速增长 国内钴需求复合增长 8.75% 全球钴需求复合增长 8.6% 供应在逐渐收缩, 行业集中度提升 矿山钴 : 矿山扩产放缓 精炼钴 : 国内产能过剩, 但集中度在不断提升 供需有望在 216 年平衡, 价格重获上行 风险提示... 错误! 未定义书签 8. 风险提示 锂电下游需求增速放缓... 错误! 未定义书签 8.2 产能过剩的风险... 错误! 未定义书签

3 3 图表目录 图表 1: 钴的应用... 5 图表 2: 钴的产业链... 6 图表 3: 主要的钴产品及用途... 6 图表 4: 钴的主要矿物... 7 图表 5: 全球钴资源储量分布... 8 图表 5: 国内钴资源储量分布情况... 8 图表 7: 全球钴下游消费结构... 9 图表 8: 全球钴产品消费量复合增速 6.5%... 1 图表 9: 全球锂离子电池产业分布... 1 图表 1: 中国钴下游消费结构 图表 11: 电池行业对钴的需求结构 图表 12: 国内智能手机出货量趋于平稳 图表 13: 国内平板电脑出货量增速趋于平稳 图表 14: 3C 消费电子电池稳定增长 图表 15: 国内钴酸锂产量及预测 图表 16: 纯电动汽车及插电式混合动力汽车发展目标 图表 17: 国内锂离子电池产品结构演变 图表 18: 国内锂电池需求量及预测 图表 19: 三元材料是综合性能最好的动力电池正极材料 图表 2: 国内销量领先的新能源车使用电池情况 图表 21: 三元材料动力电池占比持续提升 图表 22: 国内动力电池对三元正极材料的需求量预测 图表 23: 国内三元材料产量未来三年内将保持高增长 图表 24: 中国镍氢电池产量逐年下滑 图表 25: 中国镍镉电池产量逐年下滑 图表 26: 钴酸锂和常见型号三元材料的理论钴含量 图表 27: 国内电池领域对钴的需求量测算 图表 28: 中国硬质合金产量稳定增长... 2 图表 29: 近两年中国高温合金产量加速增长 图表 3: 中国未来三年钴需求量测算 图表 31: 全球未来三年钴需求量测算 图表 32: 各主要国家钴矿山产量 ( 折合为金属量, 单位 : 吨 ) 图表 33: 全球钴矿山产能统计 (213 年, 以金属量计 ) 图表 34: 国际主要钴业公司控制的矿山产能 图表 35: 212 年以来全球钴矿山开发项目分布 图表 36: 214 年全球精炼钴产量分布 图表 37: 中国精炼钴产量占比大幅提升 图表 38: 国内外主要精炼钴生产企业产能产量 图表 39: ROSKILL 关于钴市场的供需平衡预测 图表 4: 全球精炼钴供需平衡 图表 41: 年精炼钴价格走势 图表 42: 中国五大企业精炼钴 ( 金属量 ) 占比集中... 3

4 4 图表 43: 华友钴业 15H1 收入结构 图表 44: 华友钴业钴产品销售大幅增长 图表 45: 格林美 15H1 收入结构 图表 46: 格林美 15H1 营业利润结构 图表 37: 重点公司盈利预测与估值 ( 至 3 月 1 日收盘价 )... 33

5 5 1. 钴 : 稀缺金属 1.1 钴 : 重要的战略金属 优秀的合金及电池材料 钴, 化学符号 C O, 钢灰色光泽的铁磁性金属, 在硬度 抗拉强度 机械加工性能 热力学性质 电化学行为方面与铁和镍相类似 钴的化学性质中等活泼, 有 +2 和 +3 两种化合价, 基本以含钴矿物形式存在 常见的钴化合物有氧化钴 硫酸钴 氯化钴 碳酸钴 氢氧化钴等 钴的熔点高达 15 度, 磁性优良, 这些特质使得钴成为制造耐热合金 硬质合金 防腐合金 磁性合金的重要材料, 广泛用于航空 航天 电器 机械制造 化学和陶瓷工业 钴酸锂由于综合性能突出, 比容量 结构稳定被广泛使用于锂电池正极材料 此外, 由于氧化钴的电导率比镍化合物要高出 1 多倍, 广泛应用于镍镉和镍氢电池的添加剂 图表 1: 钴的应用应用领域用途钴是磁化一次就能保持磁性的少数金属之一, 可以在很高温度下 (115 度 ) 仍保持磁性 含有 6% 钴的磁性刚比一般磁性钢矫顽磁力提高 2.5 倍 在振磁性材料动环境下, 一般磁性钢失去差不多 1/3 的磁性 而钴钢仅失去 2%-3.5% 的磁性 由于钴优越的磁特性, 被大量应用于高新能磁性材料的制造 含有一定量钴的刀具钢可以显著地提高钢耐磨性和切削性能, 钴将合金组成中其他金属碳化物晶粒结合在一起, 使合金具更高的韧性并减少对冲击的敏硬质合金与超感性能这种合金熔焊在零件表面可使零件的寿命提高 3-7 倍 在温度在 138 级合金摄氏度以上时, 钴基合金的优越性就显示无遗, 特别适合用于制作高效率的高温发动机和汽轮机等, 因此钴基合金被广泛地应用在航空航天和现代军事领域中 动力电池材料用作三元动力电池的正极材料充电电池材料氧化亚钴用于镍氢电池制造中增加导电性催化剂材料等钴的其他化合物还作为催化剂应用于石油化工行业, 作为粘合剂应用于橡胶其他用途轮胎行业 体中也含量有微量的钴, 缺乏钴元素, 人体会得病, 一般表现是贫血 维生医药素 B12 中就有钴的成分 中华民族引以为荣的唐三彩 青花瓷 景泰蓝的釉料中就含钴, 也只有钴颜色釉料料的蓝色才能历久弥新 数据来源 : 网络资料国联证券研究所由于钴的广泛应用, 加之国内钴资源量稀少, 对中国来说, 钴是一种重要的战略金属 同其他有色金属相似, 钴的产业链包括了钴矿石到中间产品, 再到钴的各种化合物, 再到下游应用 同其他金属不同的是, 钴的应用多以其各种形式的化合物为主, 而不是直接的金属钴

6 6 图表 2: 钴的产业链 钴矿 再生资源 ( 废电池 合金等 ) 普通化工中间产品 ( 硫酸钴 氯化钴 ) 氧化钴 碳酸钴 草酸钴等 钴粉, 钴酸锂 三元材料等下游应用产品 数据来源 : 国联证券研究所四氧化三钴是最重要的钴产品 在整个钴产业中, 硫酸钴和氯化钴是最重要的中间产品, 其他产品基本都由这两个中间品得来 从下游应用来看, 应用与电池正极材料生产的四氧化三钴是需求量最大的钴产品, 占比在 8% 以上, 其次是硫酸钴 氢氧化钴等 图表 3: 主要的钴产品及用途 产品名称 示意图 钴含量 主要用途 四氧化三钴 73.5% 主要用于制造锂离子电池正极材料, 也可用于色釉料及磁性材料 氧化钴 72.5% 主要用于搪瓷釉料 玻璃着色剂 磁性材料 电子元件材料 钴催化剂等 碳酸钴 46.5% 主要用于制造四氧化三钴 钴粉 催化剂 色釉料及化学试剂等 氢氧化钴 62.% 主要用于制造橡胶粘结剂 石化催化剂和四氧化三钴等 硫酸钴 2.5% 主要用于制造锂离子电池三元材料 镍氢电池材料 油漆干燥剂 饲料添加剂及电镀等 草酸钴 31.5% 主要用于制造金属钴粉 四氧化三钴及其他钴盐原料

7 7 氯化钴 24.5% 主要用于制造四氧化三钴 碳酸钴 金属钴 油漆干燥剂 陶瓷着色剂和医药试剂等 氧化亚钴 78.5% 主要用于制造镍氢 镍镉电池正极材料 数据来源 : 华友钴业招股说明书国联证券研究所 1.2 钴资源分布极度不均, 中国贫钴 钴分布广泛, 含量低 钴具有较强的迁移能力, 在地球上分布广泛, 但含量很低, 地壳丰度仅为 25*1-6, 是铁的 19 分之一 自然界已知的含钴矿物多达上百种, 但世界上纯钴矿床很少, 钴资源主要伴生在砂岩型铜矿 红土型镍矿和岩浆型铜镍硫化物矿床中 世界上的主要钴矿有四种类型 :1 铜钴矿 2 镍钴矿, 包括硫化矿和氧化矿 :3 砷钴矿;4 含钴黄铁矿, 主要的钴矿物为 : 硫钴矿 (Co₃S₄) 纤维柱石(CuCo₂S₄) 辉砷钴矿(CoAsS) 砷钴矿 (CoAs₂) 钴华(3CoO As₂O₅ 8H₂O) 等 图表 4: 钴的主要矿物 数据来源 : 网络资料国联证券研究所注 : 扎伊尔即现在的刚果 ( 金 ) 钴矿储量分布高度集中于刚果金 澳大利亚和古巴 根据美国地质调查局 (USGS)214 年的数据, 全球已探明钴的资源量 25 万吨, 储量 72 万吨, 储量高度集中在刚果 ( 金 ), 澳大利亚和古巴 世界钴资源的分布呈现高度的不平衡状态, 刚果 ( 金 ) 澳大利亚和古巴三国储量之和就占了全球总储量的 69.4%, 特别是刚果 ( 金 ) 钴储量极为丰富, 高达 34 万吨, 居世界第一位 其次是澳大利亚和古巴, 分别有 1 万吨和 5 万吨 中国储量仅为 8 万吨, 占全球储量的 1.1%

8 8 图表 5: 全球钴资源储量分布 % 资源储量 ( 万吨 ) 占比 (%) 5% 45% 4% 35% 3% % 6.9% % 11 25% 2% 15% 1% 5% % 数据来源 :USGS 国联证券研究所 214 年全球钴的产量 吨, 以当前储量计, 静态储产比在 7 年以上, 因此钴的储量还是相对丰富 此外, 在大洋海底深处的锰结壳中还含有大量的钴资源, 主要分布在太平洋海域, 潜在资源量较大 中国钴矿贫乏, 主要依赖进口 根据国土资源部数据,213 年国内探明的钴矿储量 63.7 万吨, 总量不少, 但实际上具有开采意义的储量仅为 6 万吨左右, 占探明储量不足 1% 国内单独的钴矿床极少, 多伴生于铜镍铁等矿床中, 钴品位较低, 平均.2% 左右, 高的也仅为.5-.8% 而世界上最主要的钴资源国家刚果 ( 金 ) 和赞比亚的铜钴矿, 钴为.1%-.8%, 高的达到 2%~3%, 是我国十几倍到几十倍 加拿大 俄罗斯和澳大利亚的铜镍硫化矿床, 含钴品位也达.5%~.1% 国内储量主要分布于甘肃 山东 云南 河北等 24 个省 ( 区 市 ), 其中以甘肃省储量最多, 占全国 3%, 金川是我国最大的镍钴资源和生产基地 图表 6: 国内钴资源储量分布情况 其他, 31% 甘肃, 3% 山西, 6% 青海, 7.1% 河北, 7.3% 云南, 8.5% 山东, 1.4% 数据来源 :USGS 国联证券研究所

9 9 2. 动力锂电池将持续提升对钴的需求量 2.1 锂电池主导钴的需求变迁 电池是钴的下游最大需求行业 在锂离子电池出现之前, 钴由于其高熔点 高硬度的特性被广泛应用于超级合金 硬质合金及高温合金, 是最重要的应用领域 镍氢 镍镉等二次电池虽然也用到钴, 但用量一直较小 1999 年锂电池产业化以后, 相较于镍氢 镍镉电池等, 锂电池在循环寿命 能量密度 性价比等方面都远远胜出, 因此锂离子电池获得了快速应用 钴酸锂由于能量密度和安全性等综合性能优异成为锂离子电池中使用量最大的正极材料, 进而随着消费电子的蓬勃兴起, 全球消费电子行业迎来了长达十年的高速增长时期, 对锂电池的需求量大幅增加, 带来了对钴需求的不断增长 自 25 年起, 电池行业就一直是钴的最大需求方, 主导着钴行业发展变化, 占比越来越大, 到 214 年, 电池行业对钴的需求占比达到 4% 左右, 远超其他行业 图表 7: 全球钴下游消费结构电池镍合金工具材料催化剂色釉料磁性材料干燥剂其他 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 数据来源 :CDI 安泰科 Roskill 国联证券研究所 过去 15 年全球钴产品消费量复合增速 6.5%, 电池行业需求增速 18.3% 从钴产品的消费量来看,1999 年全球钴产品消费量 吨, 到 214 年达到约 88 吨, 年均复合增长 6.5% 钴产品消费受宏观经济影响明显, 波动性较大, 但由于电池需求一直在高速增长, 因此从整个增长趋势来看, 对钴的消费增速并未出现下滑 1999 年全球电池行业对钴的消费量约 29 吨, 到 214 年增长至约 36 吨,15 年里年均复合增长达到了 18.3%, 是整体增速的 3 倍左右

10 1 图表 8: 全球钴产品消费量复合增速 6.5% % 12.1% 3.7% -6.% 全球钴消费量 ( 吨 ) 增速 (%) 16.6% 14.% 12.7% 9.% 5.7% 6.5% -1.4% -1.% 2% 15% 9.2% 1% 7.1% 7.4% 5% % -5% -1% 数据来源 :CDI 安泰科国联证券研究所 -15% 中国是全球锂离子电池生产基地, 市场份额稳步上升, 是钴需求的主要力量 全球锂离子电池产业中日韩三足鼎立, 占据了全球 95% 左右的市场份额 国内锂电池凭借成本优势, 迅速抢占了消费电子锂电池的市场, 一直是世界主要的消费锂电池生产地, 在全球市场的份额也在稳步上升, 因此中国锂离子电池行业对钴的需求一直是钴行业增长的重要力量 此外, 国内还是锂电池原材料加工生产基地, 中国的钴产品材料大量出口日韩 图表 9: 全球锂离子电池产业分布 1% 9% 8% 其他地区中国韩国日本 21% 23% 25% 27% 7% 6% 5% 32% 34% 35% 34% 4% 3% 2% 4% 37% 35% 35% 1% % 数据来源 : 赛迪智库国联证券研究所国内电池行业对钴的需求量持续上升, 占比已达到 69% 1999 年国内电池对钴的消费量只占 9%, 但到 213 年国内钴消费结构中, 电池行业占比已经达到 69%

11 11 图表 1: 中国钴下游消费结构 电池材料 硬质合金 陶瓷色釉料 磁性材料 石化催化剂 高温合金 粘结剂 其他 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 63% 66% 69% 2% 45% 1% % 9% 数据来源 : 安泰科国联证券研究所 锂电池用钴占绝大多数份额 细分来看, 在下游电池行业的需求中, 钴 酸锂占比 85%, 镍钴锰等三元材料占比 9%, 这意味着钴的下游需求中 94% 都来自于锂离子电池, 用于镍氢电池等其他电池中的钴仅占 6% 随着锂电池 市场份额的不断扩大, 镍氢电池的市场已经在持续萎缩, 预计占比还将继续 降低 图表 11: 电池行业对钴的需求结构 镍钴锰三元材料, 9% 储氢合金及球镍, 6% 钴酸锂, 85% 数据来源 : 安泰科国联证券研究所

12 消费电子平稳增长, 钴酸锂需求稳定 钴酸锂是率先实现大规模使用的锂电池正极材料, 其高比容量 安全性的特点主要用于消费电子类锂电池, 一般使用碳酸锂和四氧化三钴来合成 以智能手机为龙头的消费电子带来了对锂电池的第一波需求快速增长, 而今经过了智能手机的快速放量之后, 消费电子增速日趋减缓 图表 12: 国内智能手机出货量趋于平稳 图表 13: 国内平板电脑出货量增速趋于平稳 中国智能手机出货量 ( 亿部 ) 增速 (%) E 216E 217E 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 中国平板电脑出货量 ( 百万台 ) 增速 (%) E 216E 217E 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 数据来源 : 艾瑞咨询国联证券研究所 数据来源 :IDC 国联证券研究所 未来几年消费电子电池平稳增长仍可保障 虽然消费电子增速在下滑, 但未来消费电子电池仍可稳定增长 首先, 智能手机等消费电子的更新换代频率加快, 高于功能机时代, 这保证了智能手机的出货量仍有一定增长 其次, 随着智能手机大屏化的趋势, 电池的续航能力不足越来越成为一个突出问题 增大锂电池容量成为大多数厂商的选择 平板电脑也是同样的逻辑 最后, 可穿戴产品 无人机等新兴消费电子产品层出不穷, 新增量需求在不断出现 预计未来三年 3C 锂电池复合增长 13.8% 图表 14: 3C 消费电子电池稳定增长 35 3 中国 3C 消费电子锂电池产量 (KWh) 增速 (%) 35% 3% 25 25% 2 2% 15 15% 1 1% 5 5% E 216E 217E %

13 13 数据来源 : 高工锂电国联证券研究所国内钴酸锂产量未来三年复合增长 6.6% 根据未来对 3C 消费电子锂电池的产量预测, 我们预计未来三年国内钴酸锂产量将保持约 6.6% 的增长, 在 217 年达到 4 吨左右的产量 图表 15: 国内钴酸锂产量及预测 国内钴酸锂产量 ( 吨 ) 增速 (%) E 216E 217E 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 数据来源 : 赛迪顾问高工锂电国联证券研究所 2.3 新能源汽车爆发, 动力电池放量 随着中国经济步入新常态, 传统行业转型升级势在必行, 新能源汽车作为七大战略新兴行业重点, 必将成为引领中国经济转型的重要力量 14 年以来国内新能源汽车推广政策频出, 政府推动力度前所未有, 特别是在巨额补贴政策的刺激下, 国内新能源汽车产销连创新高 214 年国内共生产各类新能源汽车 8.39 万辆, 同比增长近 4 倍,15 年产量达到了 37.9 万辆, 同比增长 3 倍, 基本完成了到 215 年累计 5 万辆目标 补贴政策延续,22 年 1 万辆目标可提前达到 随着 新能源补贴政策的出台, 市场长期预期稳定 215 年 5 月 8 日国务院发布 中国制造 225, 提出支持新能源汽车发展 随后 5 月 22 日工信部发文解读了推动节能与新能源汽车发展的规划, 其中详细提到了节能与新能源汽车产业发展的战略目标 重点领域和发展的主要路径, 是未来五年新能源汽车发展的纲领性文件 文件中明确提出到 22 年, 自主品牌纯电动和插电式新能源汽车年销量突破 1 万辆, 在国内市场占 7% 以上 按照 15 年的产销量情况, 只要补贴政策按照之前的退坡幅度,22 年之前 1 万辆的目标就有望提前达到

14 14 图表 16: 纯电动汽车及插电式混合动力汽车发展目标战略目标产业化取得重大进展 到 22 年, 自主品牌纯电动和插电式新能源汽车年销 1 量突破 1 万辆, 在国内市场占 7% 以上 ; 到 225 年, 与国际先进水平同步的新能源汽车年销量 3 万辆, 在国内市场占 8% 以上 产业竞争力显著提升 到 22 年, 打造明星车型, 进入全球销量排名前 1, 2 新能源客车实现批量出口 ; 到 225 年,2 家整车企业销量进入世界前 1 海外销售占总销量的 1% 配套能力明显增强 到 22 年, 动力电池 驱动电机等关键系统达到国际先 3 进水平, 在国内市场占有率 8%; 到 225 年, 动力电池 驱动电机等关键系统实现批量出口 逐步实现车辆信息化 智能化 到 22 年, 实现车 - 车 车 - 设施之间信息化 ; 4 到 225 年, 智能网联汽车实现区域试点 数据来源 : 工信部国联证券研究所动力锂电池占比加速上升 动力电池是新能源汽车三大件的核心, 占新能源汽车成本在 4-6% 之间, 是新能源汽车成本居高不下的主要因素 214 年全球新能源汽车的蓬勃发展, 特别是中国市场新能源汽车的爆发式增长已使得锂离子动力电池成为锂离子电池中增长最快的部分 214 年电动汽车动力电池在锂电池中的占比为 16%, 已经成为手机 便携式电脑之后的第三大应用领域 动力电池占比呈现加速增长的态势 图表 17: 国内锂离子电池产品结构演变 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 工业 & 储能动力电池消费电子 1% 3% 5% 6% 13% 99% 96% 92% 91% 83% 数据来源 : 赛迪智库国联证券研究所动力锂电池成为锂离子电池市场的首要驱动力 由于锂离子电池成本较高, 当前电动汽车的推广尚需要政府补贴, 政策驱动是新能源汽车发展的最大动力, 国内市场尤其如此 中国政府已经明确新能源汽车补贴将延续至 22 年, 在稳定的政策预期下, 大力发展新能源汽车成为各地方政府和车企的一

15 15 致行动, 对锂电池的需求量将保持高速增长 根据高工锂电数据, 未来三年 国内的锂电池消费量增速将维持在 3% 上下, 增速同前几年基本相当 动力 电池方面,14 年国内动力电池消费量 万 KWh,217 年将达到 3257 万 KWh, 增长 5 倍以上, 三年复合增速达到 73% 215 年锂离子动力电池绝对增量将大大高于消费锂离子电池, 成为锂离子电池市场的首要驱动力 图表 18: 国内锂电池需求量及预测 储能动力 3C 增速 (%) 38.4% 35.3% 33.7% 32.1% 31.2% 28.6% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 2 1% 1 5% E 216E 217E % 数据来源 : 高工锂电国联证券研究所 2.4 三元材料动力电池占比将持续提升 四大材料体系中, 三元材料综合性能最好 锂离子电池按照正极材料的不同, 可分为钴酸锂 磷酸铁锂 锰酸锂 三元材料四种电池路线 钴酸锂主要用于消费电子锂电池正极材料, 由于含有钴元素, 成本高不适合用做动力电池 后面三种均可作为动力电池正极材料 特斯拉使用松下的镍钴铝酸锂 ( NCA) 也算是三元材料体系的一种 动力电池的评价需要综合考虑安全 成本 寿命 功率性能 低温性能 倍率性能等多个因素 综合来看, 三元材料的动力电池在四大正极材料体系中综合性能表现最好 图表 19: 三元材料是综合性能最好的动力电池正极材料

16 16 数据来源 : 技术在线国联证券研究所 三元材料动力电池正在成为新能源乘用车趋势 初期政府采购公交 出 租等公共服务领域车辆是新能源汽车放量的主要推动力量 由于公共服务采 购量有限, 乘用车市场的激发才是新能源汽车推广最终目的 在乘用车领域, 里程焦虑 是所有消费者首要考虑的问题, 这也决定了新能源汽车的发展 必须以提高续航里程为首要目标, 因此开发高能量密度动力电池是必然选择 三元材料由于能量密度高, 且提升潜力较大, 正在受到各车企的青睐 原来 国内乘用车企大部分使用磷酸铁锂动力电池, 能量密度仅为 9Wh/Kg 左右, 使用三元材料电池替代后, 能量密度可以达到 13-15Wh/Kg, 未来可能达到 2 以上 特斯拉使用的 NCA 材料的动力电池组能量密度已经达到 18 以上 国内销量领先的新能源车型江淮的 iev5 和北汽的 EV2 都从磷酸铁锂转向了 三元材料动力电池 图表 2: 国内销量领先的新能源车使用电池情况 车型名称 电池类型 电池容量 工况续航里程 比亚迪 E6 磷酸铁锂 57KWh 3Km 比亚迪秦 磷酸铁锂 13KWh 7Km 比亚迪宋 三元 不详 7Km 北汽 EV2 三元 3.4KWh 2Km 奇瑞 eq 三元 22.3KWh 17Km 江淮 iev5 三元 23KWh 17Km 吉利知豆 三元 15.3KWh 15Km 启辰晨风 锰酸锂 24KWh 17Km 众泰云 1 三元 18KWh 15Km 数据来源 : 国联证券研究所整理

17 17 未来三年三元材料动力电池份额翻倍, 年均复合增长 126% 由于国内新能源乘用车企业向三元动力电池转向, 未来市场份额会持续提升, 高工锂电预计, 未来三年, 汽车动力电池中三元材料动力电池会需求量将由 214 年的 88 万 KWh 增长至 217 年的 118 万 KWh, 增长 12 倍, 占比将由 2% 提升到 4% 以上, 将远高于汽车动力电池 79% 的复合增速 图表 21: 三元材料动力电池占比持续提升 3 25 汽车动力电池需求量 ( 万 KWh) 三元电池占比 45% 4% 35% 2 3% % 2% E 216E 217E 15% 1% 5% % 数据来源 : 高工锂电国联证券研究所在三元材料中, 被广泛使用的是 NCM 和 NCA 两种三元材料 NCA 是特斯拉使用的松下 1865 电池的正极材料, 目前国内还没有量产 NCM 最为常见, 已经被广泛使用在笔记本电脑等消费电子领域 我们预计未来三年国内动力电池对三元材料的需求量将从 14 年的 17 吨左右增长至 217 年的 2 吨以上, 成为三元材料中最大的增长领域 图表 22: 国内动力电池对三元正极材料的需求量预测 25 2 新能源汽车动力电池对三元正极材料的需求量 ( 吨 ) E 216E 217E 数据来源 : 高工锂电国联证券研究所

18 18 在动力电池转向三元材料的带动下, 未来三年三元材料整体的复合增速 将达到 31.7% 国内三元材料的产量将从 14 年的 235 吨增长至 217 年的 537 吨 图表 23: 国内三元材料产量未来三年内将保持高增长 三元材料产量 ( 吨 ) 增速 (%) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% E 216E 217E % 数据来源 : 赛迪顾问国联证券研究所 2.5 电池领域整体需求测算 镍氢镍镉电池产量逐年下滑 除锂电池外, 其他电池中使用钴的主要是镍氢电池和镍镉电池 镍氢电池主要使用贮氢合金和球镍, 其成分为镍 5% 稀土 3% 钴 6-1% 由于锂电池的替代, 镍氢电池的需求日益减少 镍镉电池使用球镍, 由于含有重金属镉可能造成的污染问题, 欧盟已经计划与 216 年起全面禁止镍镉电池的使用, 未来镍镉电池逐步退出市场是大势所趋, 从产量上来看, 镍镉电池产量下滑也非常快 图表 24: 中国镍氢电池产量逐年下滑 14 中国镍氢电池产量 ( 亿只 ) 数据来源 : 中国化学与物理电源行业协会国联证券研究所 图表 25: 中国镍镉电池产量逐年下滑 16 中国镍镉电池产量 ( 亿只 ) 数据来源 : 中国化学与物理电源行业协会国联证券研究所

19 19 据统计,14 年国内贮氢合金的产量约 1.1 万吨, 按照 8% 计算, 对钴的消 费量在 9 吨左右 球镍的产量在 1.7 万吨, 对钴的消费量约 6 吨 未来 几年对钴的消费量将继续减少 三元正极材料的平均钴含量约 14% 三元材料方面, 由于国内 NCA 材 料尚未实现批量供货, 主要考虑 NCM 三元材料 由于 Ni Co Mn 原子结 构相似, 在保持结构不变的前提下, 能以任意比例配比, 得到一系列性能不 同的镍钴锰三元材料 按照配比的不同, 常见的 NCM 三元材料型号有 等 目前 523 和 111 是用量比较大的型号,523 型的占比在 4% 以上 我们估算下来,NCM 材料平均的钴含量在 14% 左右, 比钴酸锂中 6.2% 的含量已经大为减少, 因此成本也大大降低 一般来说, 随着镍的含量 的提升, 三元材料的能量密度也在不断提升 因此, 未来三元材料会向高镍 方向发展 图表 26: 钴酸锂和常见型号三元材料的理论钴含量 产品 分子式 钴含量 (%) 能量密度 (mah/g) 钴酸锂 LiCoO 2 6.2% 14 NCM523 LiNi.5 Co.2 Mn.3 O2 12.2% 15 NCM111 LiNi 1/3 Co 1/3 Mn 1/3 O 2 2.3% 14 NCM622 LiNi.6 Co.2 Mn.2 O2 12.2% 16 NCM811 LiNi.8 Co.1 Mn.1 O 2 6.1% 17 NCM422 LiNi.4 Co.4 Mn.2 O2 24.3% 135 NCA LiNi.8 Co.15 Al.5 O 2 9.2% 25 数据来源 : 国联证券研究所 预计未来国内电池领域对钴的需求量将保持 11.7% 的复合增长 在新能 源汽车对三元材料需求的带动下, 未来三年内国内电池对钴的需求量将从 214 年的 22 吨增长至 217 年的 3818 吨, 虽然相比 12 年以前 2% 左右 的增速有不少下滑, 但仍属于比较高的增速 图表 27: 国内电池领域对钴的需求量测算 电池领域钴需求量测算 E 216E 217E 钴酸锂产量 ( 吨 ) 钴需求量 ( 吨 ) 三元材料产量 ( 吨 ) 钴需求量 ( 吨 ) 贮氢合金钴需求 ( 吨 ) 球镍钴需求 ( 吨 ) 合计 增速 (%) 38.6% 23% 19% 24% 19% 13% 1% 6% 1% 14% 数据来源 : 安泰科赛迪顾问国联证券研究所注 : 数据来源不同, 有部分偏差, 我们进行了部分修正

20 2 3. 钴消费的其他领域 : 稳定增长 除电池外, 钴还在硬质合金 陶瓷色釉料 磁性材料 高温合金 催化剂等方面有比较广泛的应用, 但需求相比电池要小的多, 我们仅做简单讨论 (1) 硬质合金硬质合金领域的钴消费主要应用在硬质合金 硬面材料及硬质合金混合料等产品 硬质合金被广泛用作刀具材料, 如车刀 铣刀 刨刀 钻头 镗刀等, 用于切削铸铁 有色金属 塑料 化纤 石墨 玻璃 石材和普通钢材, 也可以用来切削耐热钢 不锈钢 高锰钢 工具钢等难加工的材料 钴作为硬质合金的粘结金属, 含量一般在 1% 左右 硬质合金的下游是汽车 钢铁及建筑, 近年来增速显著放缓, 而且由于钴的价格较贵, 无钴或少钴的硬质合金推出也越来越多, 因此未来硬质合金领域的钴需求量会逐渐减少 图表 28: 中国硬质合金产量稳定增长 3 中国硬质合金产量 ( 吨 ) 数据来源 : 中国钨业协会硬质合金分会国联证券研究所近几年, 国内硬质合金产量缓慢上升, 对钴的消费量也比较稳定 14 年国内硬质合金对钴的消费量约 29 吨, 比上年增长 9% 从近 1 年的情况来看, 硬质合金对钴的消费呈现比较稳定的增长, 鉴于国内经济下滑的态势, 预计未来几年钴的消费增量在 1-2 吨左右 (2) 磁性材料钴是磁化一次就能保持磁性的少数金属之一, 耐高温, 失去磁性的居里点可达 115, 远高于铁的 769 和镍的 358 含有 6% 钴的磁性钢比一般磁性钢的矫顽磁力提高 2.5 倍 振动环境下, 一般磁性钢失去差不多 1/3 的磁性 而钴钢仅失去 2%-3.5% 的磁性 由于钴优越的磁特性, 被大量应用于高性能磁性材料的制造 钴在磁性材料领域应用分布大致如下 :4% 用于

21 21 Al-Ni-Co 永磁合金,3% 用于 Sm-Co 合金,3% 用于其他稀土永磁材料 211 年前后, 稀土价格的暴涨, 使得 Al-Ni-Co 永磁合金和 Sm-Co 合金受到广泛 关注, 但随着 13 年以来稀土价格的暴跌, 钕铁硼永磁体地位再次稳固, 包括 Al-Ni-Co 和 Sm-Co 的替代永磁体并没有出现快速增长 近年来,Al-Ni-Co 永磁合金产量在下降,Sm-Co 合金稳定增长 总体来看, 磁性材料领域对钴的总消费量在 2 吨左右, 年增长在 1 吨上下 (3) 玻璃陶瓷玻璃陶瓷是国内钴的传统消费领域, 主要使用氧化钴, 用于上色 钴颜料的蓝色历久弥新, 我国古代最早用天然氧化钴 ( 存在于矿石和植物中 ) 作为陶器和瓷器中坯和釉的着色颜料, 呈不同色调的蓝色和蓝绿色 作为玻璃和陶瓷的着色剂和颜料, 行业对钴的消费比较平稳 近几年玻璃和陶瓷行业产能过剩, 产量增长缓慢,14 年对钴的消费量约在 2 吨左右 (4) 高温合金高温合金是指在 以上及一定应力条件下长期工作的高温金属材料, 具有优异的高温强度, 良好的抗氧化和抗热腐蚀性能, 良好的疲劳性能 断裂韧性等综合性能 高温合金主要用于制造航空 舰艇和工业用燃气轮机的涡轮叶片 导向叶片 涡轮盘 高压压气机盘和燃烧室等高温部件, 还用于制造航天飞行器 火箭发动机 核反应堆 石油化工设备以及煤的转化等能源转换装置 高温合金是世界第二大钴消费领域, 但我国消费量相对比较少, 主要因为航空发动机等产业不够发达 高温合金增长增长空间巨大 根据基体材料不同, 高温合金主要有铁基 镍基和钴基三大类 相对于铁基与钴基高温合金, 镍基高温合金应用最为广泛, 地位最重要, 镍基高温合金的含钴量在 1%-2% 之间 其次是钴基高温合金 ( 含钴量 4% 左右 ), 但钴基高温合金加工难且成本高 随着国内大飞机项目的推进, 对高温合金的需求也在逐年增长 在成熟的美国市场, 高温合金需求仍然保持在 2% 左右的增长 而我国目前很多高温合金下游应用领域刚刚起步, 例如短期燃气轮机大变形涡轮盘的规模化应用前景预期 核电 汽车涡轮增压, 中期大飞机国产化等等, 因此国内高温合金空间长期看好 根据中国金属学会高温材料分会的预测, 我国目前高温合金材料每年需求超过 2 万吨, 市场容量超过 8 亿元, 而我国高温合金材料的年生产量仅为 1 万吨左右, 国内高温合金材料供不应求的现象明显, 高温合金企业面临巨大发展空间 预期未来 1 年高温合金需求每年增长 15%,1 年后高温合金材料需求量将超过 4 万吨, 市场容量超过 16 亿元

22 22 图表 29: 近两年中国高温合金产量加速增长 % 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 数据来源 :Wind 国联证券研究所 214 年国内高温合金对钴的需求量达到了 14 吨左右, 预计未来三年 的增长在 15% 左右 4. 中国和世界的钴需求仍将保持中高速增长 4.1 国内钴需求复合增长 8.75% 我们预计未来三年国内钴消费量复合增速为 8.75%, 呈现逐步走高的态 势 215 年由于国内三元材料动力电池的量不多, 钴酸锂的量基本没有增长, 因此增速会比较低, 只有 6%, 是近十几年来的最低水平 随着 216 年三元 材料动力电池的放量, 对的钴的需求量也会出现大幅增长, 增速会到 1% 左 右的水平, 与 年的增速相当, 相比于高峰时期 15% 以上的增速水平有 较大下降, 但我们认为这是一个可持续增长的水平, 相比其他金属, 增速仍 处于较高水平 图表 3: 中国未来三年钴需求量测算 中国钴消费测算 E 216E 217E 电池材料 硬质合金 磁性材料 陶瓷色釉料 催化剂 高温合金 干燥剂 其他 合计 增速 (%) 11% 14% 14% 22% 18% 25% 13% 11% 6% 9% 11%

23 23 数据来源 : 安泰科 CDI Roksill 国联证券研究所 4.2 全球钴需求复合增长 8.6% 全球来看, 由于电池需求的快速增长, 对钴的消费也将维持较高增速 首先电池方面, 国外三元材料电池占比较高, 动力锂电池未来几年的增速保 守预计将达到 25% 左右, 从而带来对钴需求量的持续增长 其次, 高温合金 领域, 由于航空等领域的持续需求, 高温合金领域对钴的需求一直保持了稳 定的增长 综合来看, 我们预计到 217 年全球钴消费量将达到 万吨, 年均增长 8.6% 图表 31: 全球未来三年钴需求量测算 全球钴消费测算 E 216E 217E 电池材料 高温合金 硬质合金 催化剂 粘接剂 磁性材料 陶瓷色釉料 其他 合计 增速 (%) 7% -1% -1% 22% 15% 7% 8% 5% 6% 1% 11% 数据来源 : 安泰科 CDI Roksill 国联证券研究所 5. 供应在逐渐收缩, 行业集中度提升 从钴的产业链来看, 矿山钴是产业链的源头, 钴精矿冶炼后得到各种钴的化合物, 然后再进一步应用到下游 由于钴资源分布的高度不平衡, 钴矿的生产和终端消费地有很大不同 矿山钴的产能主要集中于资源地, 而精炼钴的产能主要集中于消费地, 因此钴的供给一般从钴矿和精炼钴的产能两方面来分析 5.1 矿山钴 : 矿山扩产放缓 本报告第一节中, 我们指出, 钴资源是高度集中于刚果 ( 金 ), 澳大利亚 古巴 加拿大 俄罗斯等地, 其中刚果 ( 金 ) 的储量占全球的 47% 以上 矿山钴的主要产地也在这些钴资源丰富的地区 自 2 年以后, 随着刚果 ( 金 ) 政局逐步稳定, 政府大幅调整经济政策, 推行市场经济, 放松经济管制, 宏观经济状况逐步改善, 其矿山钴的产量持续大幅增加, 从 2 年的 7 吨增长至 214 年的 5.6 万吨, 全球占比从 2 年的 25% 上升至 214 年 5%,

24 24 年均复合增长 16%, 是产量增速最快的国家, 远高于同期需求增长 图表 32: 各主要国家钴矿山产量 ( 折合为金属量, 单位 : 吨 ) 其他 摩洛哥 巴西 新喀里多尼亚 古巴 俄罗斯 赞比亚 加拿大 澳大利亚 刚果 ( 金 ) 数据来源 :USGS 国联证券研究所资源集中地区是未来矿山产能扩张的重点 据不完全统计,213 年全球钴矿山产能 万吨, 主要分布在刚果 ( 金 ) 赞比亚 澳大利亚等地区, 其中刚果 ( 金 ) 产能占比约 46% 嘉能可 ENRC 等几大国际钴业巨头在刚果 ( 金 ) 赞比亚等地资源集中地都有矿山, 未来随着钴需求的提升, 产能也会继续扩张 图表 33: 全球钴矿山产能统计 (213 年, 以金属量计 ) 喀麦隆, 3.8% 其他, 12.7% 菲律宾, 4.1% 加拿大, 4.4% 马达加斯加, 4.9% 刚果 ( 金 ), 45.6% 新喀里多尼亚, 5.3% 澳大利亚, 9.1% 赞比亚, 1.% 数据来源 : 中国知网国联证券研究所钴资源行业集中度较高 根据我们初步统计, 国际上主要的六大钴业公司控制的矿山产能达到了 6.5 万吨左右, 占全球总产能的 6% 左右, 整体来看, 行业的集中度是比较高的 从各主要公司的规划来看, 近期均没有扩产

25 25 计划 图表 34: 国际主要钴业公司控制的矿山产能 公司名称 矿山 现有产能 Murrin Murrin 3 Glencore( 嘉能可 ) Mopani Copper Mine 1 Mutanda Mining 15 Katanga Mining 3 Mukondo (CAMEC) 75 ENRC( 欧亚自然资源 ) Chambishi Metals 6 Camrose Resources 不详 Freeport--McMoRan(OMG) TenkeFungurume 15 Metorex Limite Ruashi Mining 45 George Forrest International Luiswishi Mining 4 Luishia Mine 不详 Vale Inco Goro,New Caledonia 45 Vermelho,Brazil 28 数据来源 : 国联证券研究所整理 整体看, 未来全球产能扩张有序, 低于需求增长 未来钴资源开发投资 区域仍将集中在非洲 北美和澳大利亚 中部非洲 ( 刚果 ( 金 ) 赞比亚 ) 将 是矿山钴的主要来源 预计 年, 全球矿山钴产量将从 1.3 万吨增 长至 27 万吨, 年均增长 7.7%, 低于需求增长 由于钴矿资源开发的寡头垄 断性, 产能扩张有序 非洲地区基础设施和经济条件也使得矿山项目的扩产 建设周期较长 图表 35: 212 年以来全球钴矿山开发项目分布 产量 /t 矿山状态 项目数 计划产能 在产矿山 在建矿山 现有扩产 停产矿山重启 计划中扩产 可行性 预可行性 概念性 合计 数据来源 : 中国知网国联证券研究所 嘉能可事件导致供应收缩将在未来一年体现 嘉能可成立于 1974 年, 在全球范围内从事金属及矿物 能源产品及农产品的营销 生产 精炼 加 工 存储及运输活动, 是全球最大的商品交易商,213 年财富 5 强排名 12 嘉能可在大宗有色金属商品领域首屈一指, 钴 镍 锌 铝 铜产品在全球 市场所占份额高达 23% 14% 13% 8% 7% 215 年以来受到有色下游

26 26 需求疲弱影响, 嘉能可盈利能力持续下滑, 市场担心有色需求持续低迷将引 爆其债务危机 ( 公司 年合计需要偿还债务 32 亿美元 ), 导致嘉能 可股价大幅下跌, 年内最大跌幅达到 8%,9 月 28 日单日跌幅近 3% 对此, 嘉能可推出了大力度的自保措施, 宣布出售旗下矿产并裁员 9 月 7 日, 嘉能可宣布将暂时关闭刚果民主共和国的 Katanga 铜矿和赞比亚的 Mopani 铜矿, 时间为 18 个月, 此举将减少 4 万吨铜的供应量 刚果和赞比亚的矿山都是铜钴伴生矿, 我们预计嘉能可矿山停产后将减少 3 吨左右的钴供应量 进一步看, 嘉能可事件将会使得全球矿山的扩产更加谨慎, 因此其对未来行业的扩张影响深远 5.2 精炼钴 : 国内产能过剩, 但集中度在不断提升 全球精炼钴产能分布与矿山钴有很大不同,214 年精炼钴主要生产国有中国 芬兰 加拿大 澳大利亚和赞比亚等地 刚果 ( 金 ) 这样的资源大国实际精炼钴产量仅占 3.1%, 这与其国内政治经济环境和基础设施建设不足有很大关系 目前国内精炼钴的产能占比在 4% 左右, 居全球第一 图表 36: 214 年全球精炼钴产量分布 日本, 4.% 巴西, 1.5% 摩洛哥, 1.5% 刚果 ( 金 ), 3.1% 其他, 5.5% 比利时, 6.4% 澳大利亚, 5.9% 中国, 42.8% 赞比亚, 4.7% 俄罗斯, 2.5% 挪威, 3.9% 加拿大, 5.7% 芬兰, 12.5% 数据来源 :CDI 国联证券研究所中国是全球精炼钴产能主要扩张区域 2 年以后由于钴应用的扩大, 特别是锂电池应用对钴需求的大幅增加, 精炼钴的产量大幅增加, 从 23 年的 4.3 万吨增长到 214 年的 9.2 万吨, 年均增长 7.2% 与此同时, 中国国内锂电池工业的迅速崛起带来了对精炼钴的需求大幅增长, 全球精炼钴的生产一直在向中国集中, 产量从 23 年的 4576 吨增加到了 214 年 吨, 增长 8.6 倍, 年均复合增长 21.6%, 可以说近 1 年来, 全球精炼钴新增产能绝大部分都来自中国

27 27 图表 37: 中国精炼钴产量占比大幅提升 全球精炼钴产量 ( 吨 ) 中国产量占比 (%) % 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 数据来源 :CDI 国联证券研究所 国内精炼钴产能出现过剩, 但集中度仍在提高, 强者恒强格局已现 国 外主要钴业公司产量稳定 根据不完全统计, 国内精炼钴产能已达 67 吨, 相对于一年 4 万吨的产量, 过剩较严重 国内钴冶炼厂数目众多, 大多产能 较小, 规模在 3 吨以上的只有少数几家, 但从前几大企业的产能产量来看, 行业集中度在不断提高, 中国前 1 大冶炼厂产量占比从 21 年的 73% 提高 到 213 年的 91%, 产能利用率都在 8-9% 以上, 而一些小型冶炼厂的产能 利用率不足 5% 华友 优美科等龙头企业仍在行业低迷时期继续大力扩张 产能, 由于钴资源特性, 随着钴冶炼环保标准的提高, 大企业成本优势将显 现, 未来行业集中度会进一步提高 图表 38: 国内外主要精炼钴生产企业产能产量 国内公司 精炼钴产能 国外公司 214 年产量 金川集团 1 Freeport 华友钴业 15 Glencore 57 江苏凯力克钴业 1 Umicore 585 赣州逸豪优美科实业 5 Sumitomo 3654 英德佳纳金属科技 5 Ambatovy 2915 浙江嘉利珂钴镍材料 32 Vale 251 其他 218 总产能 7 数据来源 :CDI 国联证券研究所 再生钴受低钴价影响暂时低迷, 但未来光明 除了原生钴外, 钴的回收 一直是精炼钴的重要来源 年之间, 全球钴产量中约有 18%-2% 的量来自于再生钴, 其数量从 1995 年的 42 吨增加到 211 年的 1.1 万吨 国外对再生资源回收利用比较重视, 有立法推进, 因此国外钴的回收率较高 但随着近几年钴价的持续低迷, 再生钴的占比有所下降 国内方面, 废钴资

28 28 源的利用十分有限, 回收体系也不健全, 因此钴资源的回收率只有 1% 不到, 一年的回收量在 3 吨左右 随着国内对废旧金属回收的重视和推动, 未来 我们相信再生钴的回收量会有很大增长, 特别是在钴价高涨的时候, 再生钴 将是一股重要的力量 6. 供需有望在 216 年平衡, 价格重获上行 根据 Roskill 在 14 年钴业大会上发布的预测,16 年整体钴市场会达到供需平衡的状态, 达到拐点, 到 217 年就会出现较大的短缺, 约 7 吨的需求缺口 目前考虑到当前整体有色金属市场的不景气, 产能出清可能加快进行 铜矿和镍矿等与钴矿密切相关的主要矿种都面临着主要厂商的减产规划, 因此我们预计钴的基本面反转将有望提前 图表 39: Roskill 关于钴市场的供需平衡预测 数据来源 :Roskill 214 年钴业大会国联证券研究所 根据我们前面对供需的预测,215 年全球精炼钴产量仍有一定增长, 主 要来自中国 国外 Glencore Freeport ENRC 等巨头产量持平或下降, 其他 新增项目产量较小, 因此整体精炼钴的产量还是略有过剩 到 216 年随着 Glencore 的减产以及国内产能扩张的放缓, 精炼钴的过剩局面将得到缓解, 消化一部分库存, 这将使得钴在基本面获得支撑从而获得价格上涨动力 图表 4: 全球精炼钴供需平衡 全球精炼钴供需平衡 E 216E 217E 精炼钴产量 ( 吨 ) 精炼钴消费量 ( 吨 ) 供需平衡 ( 吨 ) 数据来源 : 安泰科 CDI 国联证券研究所

29 29 钴价已处于历史底部区域, 战略收储表明价值 215 年以来, 钴价持续 震荡走低, 年末国际钴价更是快速下探至 9 美元 / 磅, 出现了恐慌性下跌, 整 体来看向下动力已经逐渐衰竭, 处于 2 年来的大底部区域 国内看, 国储局于 214 年 7 月份首次进行了电解钴的收储,15 年 9 月和 11 月再次进行了两次收储, 全年收储约 1 吨, 表明了钴的战略价值获得国家重视 从基本面看, 供给测已经发生一些积极的因素, 我们认为当前是钴价明确的底部, 价格回升可能一触即发 图表 41: 年精炼钴价格走势 数据来源 :CDI 国联证券研究所 7. 行业格局与重点公司推荐 国内钴行业集中度逐步走高, 有利于优势企业做强做大 国内钴资源贫乏与钴下游需求的旺盛决定了中国是全球最大的精炼钴生产基地, 国内钴相关企业都以钴的加工为主 国外钴生产企业的集中度较高, 传统的钴生产企业 OMG ICCI 等企业产量比较稳定, 而且其他主要产钴国家钴生产企业集中度很高, 几乎都在 8% 以上, 甚至一个国家只有一家从事钴生产的企业 从国内钴行业的发展格局来看, 早期国内钴行业以金川一家独大为主逐渐演变为群雄并起的格局 2 年以后, 国内钴的消费量开始快速增长, 这个时期大量的民营企业开始进入钴加工行业, 产能大量投产 金融危机以后, 国内钴需求消费量仍然保持了 15% 左右的增长, 因此新的资本不断涌入, 精炼钴产能过剩成为常态 由于没有稳定的钴精矿供应来源和长期稳定的下游客户, 大量企业的年产量集中在 1 吨以下,1 吨以上的企业数量较少 213 年以后, 国际钴价不断下滑, 钴加工企业盈利日益困难, 国内钴行业的

30 3 集中度已经达到较高水平, 前五家企业已经达到 8% 以上 以当前的国际钴 价, 大企业已经出现亏损, 因此预计产能退出速度将加快, 行业集中度会越 来越高 这将有利于成本和资源优势企业做强做大 图表 42: 中国五大企业精炼钴 ( 金属量 ) 占比集中 赣州逸豪优美科 浙江嘉利珂 格林美 ( 凯力克 ) 华友钴业 金川集团 5 大企业占比 % 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 数据来源 : 安泰科亚洲金属网国联证券研究所钴矿资源决定价值, 但国内公司资源量有限 对于钴加工行业, 壁垒和竞争优势主要体现在以下几个方面 : 1 技术与成本优势对于大宗商品来讲, 成本是决定公司竞争力的关键 而领先的成本优势必将根植于对技术的投入 钴冶炼和加工是重资产行业, 对工艺流程的积累和不断优化是取得成本优势的必要条件 在当前钴价如此低迷的背景下, 低成本的重要性就更加凸显 2 稳定低价的资源供给优势由于国内绝大部分钴加工的原材料都来自于国外进口, 特别是来自刚果 ( 金 ) 的占了相当大的比例 国内钴行业企业的原料成本占生产成本的比重一般在 7% 以上, 拥有低成本且稳定的钴矿原料供应是钴行业企业的核心竞争优势之一 3 环保成本日益高昂有色金属冶炼行业属于高污染 高能耗行业, 其工艺流程是典型的高污染工艺, 会产生大量的含酸和重金属的废水, 处理不当, 对环境造成的污染相当大, 修复困难 随着产能的过剩和民众对环境问题越来越关注, 政府对有色金属相关产能建设的环评审批日益收紧, 而企业为了达到标准, 其环保投入也在大幅增加, 这客观了提高了进入壁垒 4 产业链延伸

31 31 为了避开大宗商品的同质化竞争, 大部分企业选择了继续延伸产业链, 向下游扩张 对钴行业来讲, 金川和华友等钴业龙头都积极转向电池材料领 域, 以提高差异化, 获取更多优势 而产业链的延伸需要更多的技术投入和渠道积累, 风险也更大 目前国内上市的钴业相关公司有华友钴业 格林美 华泽钴镍 金川国际 (H.K 2362) 其中华友钴业和格林美以钴相关业务为主, 华泽钴镍主要以镍为主, 有少量钴产品生产和贸易 金川国际主要是铜和钴产品, 钴业务收入占比 12% 7.1 华友钴业 : 钴业龙头, 受益三元电池爆发 国内钴化学品龙头, 聚焦电池材料领域 华友钴业是国内最大 产品最丰富的钴化学品生产商, 产量占国内的 2% 以上, 主导产品为四氧化三钴 电积铜等 公司主要客户为下游电池正极材料企业, 在钴价低迷的背景下, 公司正在积极向下游电池材料领域延伸产业链, 打造差异化竞争力 年公司钴化学品产量从 6 吨增长至 23 吨左右, 年均复合增长 55%, 表明下游需求十分旺盛 图表 43: 华友钴业 15H1 收入结构 图表 44: 华友钴业钴产品销售大幅增长 镍产品, 矿料, 1.44,.99, 5% 7% 其他,.12, % 25 2 钴化学品产量 ( 吨 ) 15 铜产品, 7.83, 37% 钴产品, 1.75, 51% E 数据来源 :Wind 国联证券研究所 数据来源 :Wind 国联证券研究所 三元动力电池占比提升趋势不变, 公司钴产品直接受益 215 年中国毫无悬念成为全球最大的新能源汽车市场, 政府对新能源汽车的强力推动, 将使得新能源汽车步入长期向上通道 近期工信部对于三元材料动力电池在客车上的应用暂停审核, 使得市场对三元材料动力电池的发展产生疑虑 我们认为由于能量密度和综合性能优势, 新能源乘用车将越来越多的使用三元材料的动力电池, 这是大势所趋, 不会改变 从产业界的投资方向来看, 新增产能也大部分投向了三元动力电池, 未来三年对正极材料的需求增长将在 3% 左右, 公司钴产品将直接受益 投建三元前驱体, 向下游延伸 公司募投项目建设的三元前驱体项目前

32 32 段冶炼工序已建设完成, 产能约 8 吨 三元前驱体是公司钴化学品应用的 进一步延伸 由于三元前驱体同钴化学品的下游客户大部分重合, 因此公司 在钴产业链的进一步延伸, 将同原来的客户渠道和技术有很大协同, 有利于最大程度发挥公司优势 目前公司的三元前驱体材料已经给三星 SDI LG 化学等知名客户试用,16 年放量可期 加大资源控制力, 稳定原料供应 为保障资源供应, 公司从 23 年起就积极在非洲开展业务, 是国内较早在钴矿主产国刚果 ( 金 ) 建立矿料采购网点并建厂的企业之一 公司刚果 ( 金 ) 子公司 CDM 公司已在刚果 ( 金 ) 主要矿产区卢本巴希 科卢韦齐 利卡西等地建立了多个采购网点, 原料采购体系不断完善 214 年公司钴矿原料自给比例达到了 63%, 有效地保障了国内制造基地的原料供应, 加强了公司的低成本竞争优势 目前公司拥有 COMMUS KOLWEZI 铜矿项目 49% 的股权,7 月份公告的定增预案中, 计划收购刚果 ( 金 )PCE527 铜钴矿权 收购完成后, 公司控制的资源折合钴金属量 5 万吨以上, 重估价值巨大 未来公司还会积极加大资源开拓力度, 以加大资源控制力为主要目的 公司 15 年业绩亏损, 主要因为计提存货跌价损失和高额财务费用所致, 16 年公司将轻装上阵, 业绩有望反转, 一旦钴金属价格反转, 公司的高弹性将显现, 因此我们仍维持 推荐 7.2 格林美 : 未来的三元正极材料龙头 立足钴镍钨等稀有金属回收业务, 打造再生资源产业链 公司最早从事钴镍钨稀有金属废弃物的循环利用, 生产超细钴粉 超细镍粉等高附加值产品, 而后逐步拓展到废旧家电回收 报废汽车拆解和电池材料制造三大领域, 形成了再生资源回收的完整产业链 钴粉 电池材料 电子废弃物回收是公司主要的收入和利润来源, 其中钴粉收入占比 4%, 营业利润占比 5% 图表 45: 格林美 15H1 收入结构 图表 46: 格林美 15H1 营业利润结构 电积铜, 21371, 6% 其他, 29894, 9% 电子废弃物, 51231, 15% 电池材料, 6966, 钴片, 2% 12569, 4% 钴粉, , 4% 镍粉, 7829, 2% 碳化钨, 1458, 4% 其他, 4574, 6% 钴片, 732, 1% 电积铜, 227, 3% 电子废弃物, 13971, 19% 电池材料, 1143, 16% 镍粉, 1741, 3% 钴粉, 36185, 5% 碳化钨, 1718, 2% 数据来源 :Wind 国联证券研究所 数据来源 :Wind 国联证券研究所

33 33 不断发力动力电池正极材料, 新龙头呼之欲出 公司依托钴回收的原材 料资源优势, 进入钴的下游深加工领域顺理成章 动力电池正极材料是公司 的核心业务之一 212 年公司收购江苏凯力克钴业进入锂电池材料行业, 凯力克是国内领先的钴业公司, 四氧化三钴产能超过 7 吨 / 年, 行业内排名第三, 产品和技术能力领先, 与韩国三星 日本清美 湖南杉杉 中信国安等国内外主要钴产品需求厂商建立了长期的合作关系 三元正极材料方面, 凯力克子公司清美通达锂能科技 ( 无锡 ) 已建成年产 5 吨镍钴锰酸锂三元动力电池正极材料生产线,1 月份公司对兴友金属增资持有 65% 股权, 新增年产 4 吨镍钴锰 (NCM) 三元动力电池材料生产线 11 月 11 日, 公司公告计划投资 6.57 亿元, 用于年产 5 吨镍钴铝 (NCA) 三元动力电池材料前驱体原料 年产 1 吨动力电池用镍钴锰酸锂三元正极材料以及年产 1 吨镍钴锰 (NCM) 三元前驱体原料的动力电池材料项目 项目建成后, 公司三元材料前驱体和三元材料产能将达到 2 万吨左右, 规模居国内首位 国内 NCA 正极材料先行者, 优势明显 在三元正极材料上, 公司 NCM 和 NCA 都有布局, 主要生产 NCM 正极材料 NCA 由于专利和技术问题, 公司主要生产 NCA 前驱体 215 年 11 月 19 日, 格林美公告与韩国 ECOPRO 就有关车用锂离子电池用 NCA 正极材料业务签署了谅解备忘录 ECOPRO 目前是全球第二大 NCA 正极材料生产商, 是三星 SDI 唯一的 NCA 正极材料外部供应商, 根据协议,ECOPRO 将 NCA 前驱体的生产委托给格林美生产 这为公司掌握 NCA 正极材料生产打下重要基础, 未来公司可能成为国内极少数掌握 NCA 正极材料生产的企业之一, 先发优势明显 连签三元正极材料供货大单凸显行业地位 公司 1 月 12 日和 15 日公告旗下无锡凯力克分别与福斯特和天津捷威动力签署 4.5 亿元 (216 年 ) 7.7 亿元 ( 年 ) 正极材料供货订单, 表明下游客户对优质正极材料需求十分旺盛, 另一方面也凸显了公司作为领先的规模化三元正极材料企业的行业地位 我们看好格林美在三元正极材料上的布局, 其发展历史也表明了公司通过并购开拓新业务的突出能力,16 年开始公司的三元正极材料业务将持续放量, 成为公司重要业绩看点 我们预计公司 年 EPS 分别为 元, 首次覆盖, 给予 推荐 评级 7.3 重点公司盈利预测 图表 47: 重点公司盈利预测与估值 ( 至 3 月 1 日收盘价 ) 代码 公司名称 股价 15EPS 16EPS 17EPS 15PE 16PE 17PE 评级 SH 华友钴业 推荐 234.SZ 格林美 推荐 数据来源 :Wind 国联证券研究所

34 34 8. 风险提示 8.1 产能未能如期收缩 对于减产的一致预期未能达成, 而市场看到电池材料下游的旺盛需求后开始继续扩产, 产能过剩进一步严重, 钴市场迟迟不能出清 8.2 宏观经济超预期下滑 宏观经济的超预期下滑, 将对有色金属整体造成重大打压, 使得全行业陷入亏损的泥潭

35 35 无锡国联证券股份有限公司研究所江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层电话 : 传真 : 上海国联证券股份有限公司研究所上海市浦东新区源深路 188 号葛洲坝大厦 22F 电话 : 传真 : 北京国联证券股份有限公司研究所北京市海淀区首体南路 9 号主语国际 4 号楼 12 层电话 : 传真 : 深圳国联证券股份有限公司研究所广东省深圳市福田区福华三路卓越世纪中心 1 号楼 241 室电话 : 传真 : 国联证券投资评级 : 类别 级别 定义 强烈推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 2% 以上 推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 1% 以上 股票 谨慎推荐 股票价格在未来 6 个月内超越大盘 5% 以上 投资评级 观望 股票价格在未来 6 个月内相对大盘变动幅度为 - 1%~1% 卖出 股票价格在未来 6 个月内相对大盘下跌 1% 以上 优异行业指数在未来 6 个月内强于大盘行业中性行业指数在未来 6 个月内与大盘持平投资评级落后行业指数在未来 6 个月内弱于大盘 关注 不作为强烈推荐 推荐 谨慎推荐 观望和卖出的 投资评级, 提示包括但不限于可能的交易性投资机 会和好公司可能变成好股票的机会 免责条款 : 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写, 本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该认为该信息是准确和完整的 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价和询价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构将来可能会寻求持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易的机会, 还可能在将来寻求为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务的机会 本报告版权归国联证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登