正文目录 1. 三元电池或将引爆钴需求钴主要应用于新能源与高端材料三元电池或将成为未来发展趋势电池正极材料成分测算三元电池渗透率提升, 拉动钴需求增长分布集中, 稀缺性强, 行业龙头已现.

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卜齐
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专题电力设备与新能源行业供给稀缺, 需求爆发, 钴价有望上行储能行业报告 3 报告日期 :2016 年 5 月 12 日行业公司研究电力设备与新能源行业证券研究报告 : 郑丹丹执业证书编号 :S1230515060001 徐智翔 ( 联系人 ) :021-80108040 021-80105910 :zhengdandan@stocke.com.

1 专题电力设备与新能源行业供给稀缺, 需求爆发, 钴价有望上行储能行业报告 3 报告日期 :2016 年 5 月 12 日行业公司研究电力设备与新能源行业证券研究报告 : 郑丹丹执业证书编号 :S 徐智翔 ( 联系人 ) : :zhengdandan@stocke.com.cn xuzhixiang@stocke.com.cn 报告导读钴的稀缺性强于锂, 三元电池或将拉动需求增长, 钴价有望上行投资要点三元电池或将引爆钴需求随着新能源汽车产业的发展, 动力电池对比能量的要求越来越高, 三元正在逐步取代磷酸铁锂, 而钴作为三元电池的上游原材料之一, 将明显受益 2015 年全球钴消费量大约是 9.28 万吨金属钴当量, 电池用钴约为 5.17 万吨, 占比约 56%, 我们预计, 其中动力三元电池用钴量将从 2015 年的 0.34 万吨增长到 2020 年的 3.56 万吨, 复合增速近 60% 另外,2015 年动力三元电池用钴量占总需求约 3.66%, 尚低于 5%, 我们认为,2017 年该占比有望超过 10%, 届时将对整个钴的供需平衡起到关键作用, 并对钴的价格产生重要影响分布集中, 稀缺性强, 行业龙头已现储量方面, 全球已探明陆地钴储量约为 710 万吨, 其中, 刚果 ( 金 ) 的钴储量占比达 47.9%, 而中国仅占 1.1% 我们认为钴的稀缺性强于锂, 若按 2015 年钴需求量计算, 全球钴储量仅能维持 70 年多供应, 若长期按 2020 年钴需求测算值计算, 仅能维持 40 年供应, 相比锂来说更加紧缺产量方面,2015 年全球钴矿产量为 9.81 万吨金属当量, 与 2014 年的 9.55 万吨基本持平, 增长速度放缓, 其中刚果 ( 金 ) 钴矿产量占全球总量的 61% 4 外 2 内占据行业龙头地位, 其中, 嘉能可自由港诺里尔斯克镍业以及卢本巴希集团 (GTL) 四大国外生产商产量占比达到 47.8%, 形成全球第一梯队 ; 国内生产商中金川集团和华友钴业的产量居前, 形成国内第一梯队供需反转在即, 钴价上涨有望重现我们预测,2016 年全球钴需求约为万吨, 考虑减产收储带来的减少量以及回收利用带来的增量, 预计供需弱平衡, 若 2016 年下半年新能源汽车再度爆发, 很可能出现供需反转拐点而 2017 年需求将进一步增长, 但供应量的增长情况仍不明朗, 或将出现明显供不应求的局面钴属于小金属, 全球经济供需关系市场预期投机炒作等因素都将对钴价产生影响历史上钴价有过剧烈波动,2006 年因受智能手机需求爆发, 钴价大幅上涨 2016 年 5 月 6 日 MB 钴的最新报价为美元 / 磅, 相较 2015 年 12 月美元 / 磅的最低谷价有小幅提升我们认为, 若三元电池需求爆发, 历史有望再度重演, 从供需上看 2016 年下半年钴价有望开始上行投资建议国内钴行业中拥有钴矿资源或实现规模化钴加工业务的 A 股相关标的包括 : 华友钴业格林美洛阳钼业 ST 华泽海亮股份风险提示新的电池技术出现, 三元电池存在被替代的可能性 ; 行业估值中枢能否维持, 在一定程度上存在不确定性 ; 上市公司业务的布局拓展, 或存在试错风险行业评级电力设备与新能源相关报告看好 1 关注新能源汽车与一带一路板块浙商证券能源局明确充电桩规划, 多家公司进军储能市场 ( 电力设备与新能源行业 4 月报 ) 浙商证券 - 锂业行业点评 : 碳酸锂进口依赖程度加大, 下半年或存预期差浙商证券 - 电力电子行业系列报告 1: 陈花重放,UPS 企业发力 IDC 新市场浙商证券政策频出把握主题机会, 年报发布关注业绩兑现 ( 电力设备与新能源行业 3 月报 ) [table_research] 报告撰写人 : 郑丹丹数据支持人 : 徐智翔 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 正文目录 1. 三元电池或将引爆钴需求钴主要应用于新能源与高端材料三元电池或将成为未来发展趋势电池正极材料成分测算三元电池渗透率提升, 拉动钴需求增长分布集中, 稀缺性强, 行业龙头已现刚果钴储量占比近半, 稀缺性强于锂开采提炼为主, 回收利用为辅外 2 内占据行业龙头地位供需反转在即, 钴价上涨有望重现年将出现供不应求状况需求催动钴价反转, 历史有望再度重演相关标的钴价上行后产业发展趋势分析 ( 暨风险提示 ) 图表目录图 1:2014 年全球钴下游应用结构... 5 图 2:2014 年国内钴下游应用结构... 5 图 3:NCM 材料结构示意图... 6 图 4: 国产纯电动乘用车用动力电池类型分布 ( 截止 2015 年 11 月 )... 6 图 5: 全球消费类锂离子电池产量及增长情况... 8 图 6: 国内消费类锂离子电池产量及增长情况... 8 图 7: 全球钴资源分布图图 8: 国内钴资源储量分布图图 9: 华友钴业的开采提炼工艺图图 10: 格林美的回收利用工艺图图 11: 全球钴矿历年产量情况 ( 金属当量 ) 图 12: 全球钴需求量和产量预测图 13:2005 年以来钴历史价格走势图图 14: 韩国 TMR 循环回收工艺图表 1: 钴产品的多元化应用领域... 4 表 2: 各类锂电正极材料性能指标比较... 5 表 3: 正极材料的各成分原料测算 ( 以 NCM111 和钴酸锂为例 )... 6 表 4: 正极材料锂钴成本对比 /17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 表 5:1kWh 电池容量对应原料消耗量测算... 7 表 6: 各国新能源汽车规划目标情况... 8 表 7: 国内电池用钴需求估算... 9 表 8: 全球主要钴资源公司的钴产量 ( 金属当量 ) /17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 1. 三元电池或将引爆钴需求 1.1. 钴主要应用于新能源与高端材料钴是具有光泽的钢灰色金属, 化学元素符号为 Co, 原子量 58.93, 熔点 1493, 比较硬而脆, 具有磁性 ( 加热到 1150 时磁性消失 ), 在硬度抗拉强度机械加工性能热力学性能电化学行为方面与铁和镍相似钴的化合物为二价和三价, 在常温下不和水作用, 在潮湿的空气中也很稳定, 这一点不同于镍, 镍容易受潮吸水, 不太稳定钴的物理化学性质决定了它是生产电池材料高温合金硬质合金磁性材料和色釉料的重要原料钴在自然界分布广泛, 但含量较低, 其在地壳中的平均含量为 0.001%( 质量 ), 没有单独的钴矿物, 大多伴生于镍铜等硫化物矿床中, 海洋中钴含量较为丰富, 总量约为 23 亿吨, 是世界稀缺的战略金属钴不但是重要的民用物资, 也是重要的战略物资, 例如在国防工业和航空航天工业发展中有重要应用归纳起来, 目前钴下游需求主要包括新能源高端材料化学品以及同位素应用等四大领域, 如表 1 所示 (1) 新能源 : 主要用于生产锂离子电池正极材料, 包括钴酸锂三元系 ( 镍钴锰 NCM 镍钴铝 NCA) 等 (2) 高端材料 : 主要用于生产高温合金硬质合金以及磁性材料等, 其中高温合金广泛应用于喷气发动机火箭燃气轮机的耐热耐磨部件, 因在钢中添加钴可以增强耐磨强度和高温性能 ; 硬质合金主要用于制造高硬切削刀具和钻头, 因钴与钨构成的硬质合金强度比工具钢高几倍 ; 在永久磁铁中加入钴可以提高磁饱和度和磁场强度, 同时可显著提高永久磁铁的居里温度 (3) 化学品 : 主要应用于催化剂油漆干燥剂轮胎粘结剂饲料添加剂医药中间体等 (4) 同位素应用 : 钴 60 目前已被广泛应用于辐照育种辐照灭菌无损探伤以及肿瘤的放射性治疗特别说明, 秦山三期建成前, 我国钴 -60 主要依靠进口, 目前秦山三期具有年产钴 -60 约 600 万居里的生产能力, 满足国内约 80% 的钴 -60 需求, 截止到 2015 年 6 月底, 其成功制成 2700 万居里成品源投放到国内市场表 1: 钴产品的多元化应用领域新兴领域具体应用相关产品新能源高端材料化学品同位素应用镍氢电池钴酸锂电池正极材料三元 NCM NCA 电池正极材料高温合金超硬合金磁性材料 PTA 石油天然气液化催化剂油漆干燥剂轮胎粘结剂饲料添加剂医药中间体辐照育种辐照灭菌无损探伤辐射处理废物癌症与肿瘤放射性治疗钴粉四氧化三钴硫酸钴钴基合金钴合金钢钨钴合金钨钴硬质合金钨钛钴硬质合金稀土钴磁性材料四氧化三钴氧化钴碳酸钴氧化钴氢氧化钴硫酸钴氯化钴氢氧化钴硫酸钴氯化钴钴 -60 同位素资料来源 : 浙商证券研究所 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

根据金川集团发布的统计数据,2014 年全球钴下游应用领域中, 电池高温合金和硬质合金位列前三, 分别占 46% 18% 和 12%, 如图 1 所示其中, 电池是最大的应用领域,3C 电子产品例如智能手机电池目前大多使用钴酸锂电池, 2007 年以来需求一直保持着高速增长, 另外, 随着新能源汽车市场的爆发, 三元电池正在快速渗透, 未来需求高增长可期 ;

5 根据金川集团发布的统计数据,2014 年全球钴下游应用领域中, 电池高温合金和硬质合金位列前三, 分别占 46% 18% 和 12%, 如图 1 所示其中, 电池是最大的应用领域,3C 电子产品例如智能手机电池目前大多使用钴酸锂电池, 2007 年以来需求一直保持着高速增长, 另外, 随着新能源汽车市场的爆发, 三元电池正在快速渗透, 未来需求高增长可期 ; 高端合金材料是目前第二大应用领域, 高温合金硬质合金和磁性材料占比合计达到 35%; 同位素应用领域目前对钴需求量较低, 但未来增长潜力较大三大领域当中, 电池领域对钴需求将会成为未来几年的主要需求增长点如图 2 所示,2014 年国内钴下游应有领域中电池占比约为 74%, 另据中国有色金属工业协会钴业分会的报道,2015 年国内钴产量在电池领域的应用已经超过 77% 除此外, 因高温合金硬质合金对工艺要求较高, 国内生产需求较少, 钴应用占比分别仅有 3% 和 7% 我们认为, 电池已经是国内钴产量的重要应用方向, 具有绝对领导地位, 受新能源汽车市场带动, 未来比例有望逐步提高图 1:2014 年全球钴下游应用结构图 2:2014 年国内钴下游应用结构陶瓷色釉 5% 磁性材料 5% 催化剂 7% 硬质合金 12% 高温合金 18% 其他 7% 电池 46% 磁性材料 5% 催化剂 4% 硬质合金 7% 高温合金 3% 陶瓷色釉 2% 其他 5% 电池 74% 资料来源 : 金川集团, 浙商证券研究所资料来源 : 金川集团, 浙商证券研究所 1.2. 三元电池或将成为未来发展趋势就目前电池行业的发展趋势而言, 锂离子电池是继铅酸电池后较为成熟的技术路线, 虽然存在其他物理电池 ( 如超级电容器飞轮储能等 ) 化学电池( 如液流电池燃料电池等 ), 但未来五年大规模使用前景仍不如锂离子电池锂离子电池各组成部分中, 正极材料对电池性能的影响最大, 目前主要为钴酸锂 (LiCoO 2 ) 磷酸铁锂(LiFePO 4 ) 锰酸锂 (LiMn 2 O 4 ) 三元复合材料(NCM 或 NCA), 其中钴酸锂主要用于 3C 电子领域, 磷酸铁锂和三元主要用于动力领域, 我们重点对比了各种正极材料的性能指标, 如表 2 所示表 2: 各类锂电正极材料性能指标比较性能指标钴酸锂磷酸铁锂锰酸锂三元 NCM 三元 NCA 放电电位 (V) 理论容量 (mah/g) 实际容量 (mah/g) 循环特性高倍率充电高温保存自放电安全性 ( 过充 ) 价格 ( 万 / 吨 ) 20 9~11 5~6 14~16 18~20 资料来源 : 浙商证券研究所 ( 好, 较好, 较差 ) 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6 NCM 即镍钴锰酸锂三元材料, 通过调配镍钴锰的比例, 得到不同的电极特性, 如图 3 所示,NCM 是目前较主流的三元材料, 也被认为是未来的发展趋势 NCA 即镍钴铝酸锂三元材料, 这种电池容量较高, 但稳定性较差, 同时掺杂了一些铝, 以稳定其结构, 目前特斯拉所用的是高镍 NCA 材料, 元素比例为 8:1.5:0.5 图 3:NCM 材料结构示意图图 4: 国产纯电动乘用车用动力电池类型分布 ( 截止 2015 年 11 月 ) 资料来源 : 第一电动网浙商证券研究所资料来源 : 微信公众平台盖世汽车新能源随着新能源汽车产业的发展, 动力电池对比能量的要求越来越高, 三元正在逐步取代磷酸铁锂从国内的应用市场来看,2015 年以前, 动力电池正极材料多数采用磷酸铁锂, 随后三元使用占比逐渐提升, 比能量方面, 三元具有较高比能量, 如能量密度最高可达 190Wh/kg, 高于磷酸铁锂 130 Wh/kg 的平均水平, 因比能量与电池续航能力成正比, 故 NCM 三元体系电池多应用于纯电动汽车, 磷酸特锂体系电池多应用于插电式混合动力汽车根据盖世汽车发布的公开资料,2015 年 11 月国产纯电动乘用车所使用的动力电池中,76% 使用了三元材料, 如图 4 所示从国外的应用市场来看, 日本主要使用 NCM(111/532) 及 NCA 体系, 技术处于领先水平, 特别是特斯拉所需的 NCA 电芯均来自松下 ; 而韩国现在主要使用 NCM(111/532) 体系, 并正在尝试 NCM(811) 体系 1.3. 电池正极材料成分测算三元 NCM 正极材料化学式为 Li(Ni x Co y Mn z )O 2, 其中 x+y+z=1, 不同体系 ( 如 ) 所需的金属量各不相同 ; 三元 NCA 正极材料化学式为 Li(Ni x Co y Al z )O 2,x:y:z=8:1.5:0.5; 钴酸锂正极材料化学式为 LiCoO 2, 简称为 LCO 我们以 NCM111 和 LCO 为例测算各成分原料的含量, 如表 3 所示表 3: 正极材料的各成分原料测算 ( 以 NCM111 和钴酸锂为例 ) 类型元素份数单原子量贡献原子量每吨材料相对分每吨材料需每吨材料需钴原料分子式对应 kmol 子质量原料 ( 吨 ) 金属当量 ( 吨 ) Li 碳酸锂 Li 2 CO 硫酸镍 Ni NiSO 4 *6H 2 O NCM 硫酸钴 111 Co CoSO 4 *7H 2 O Mn 硫酸锰 MnSO 4 *H 2 O Li 碳酸锂 Li 2 CO LCO 四氧化三钴 Co Co 3 O 资料来源 : 浙商证券研究所 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

7 通过上述计算, 我们得到理论上每吨 NCM 及 NCA LCO 正极材料消耗的锂钴当量及原料成本占比, 如表 4 所示, 其中碳酸锂硫酸钴四氧化三钴分别按 17 万元 / 吨 3.6 万元 / 吨万元 / 吨计算表 4: 正极材料锂钴成本对比理论指标 NCM111 NCM532 NCM622 NCM811 NCA LCO 每吨材料耗锂金属量 ( 吨 ) 碳酸锂成本占比 52.95% 54.63% 52.45% 52.26% 50.56% 37.48% 每吨材料耗钴金属量 ( 吨 ) 硫酸钴成本占比 28.14% 17.60% 16.90% 8.42% 12.22% 62.52% 资料来源 : 浙商证券研究所考虑到在工艺过程中会有原料的损耗, 我们计算出 1kWh 电池容量的各种电池体系的原料消耗量, 如表 5 所示, 每 kwh 的 NCM 以及 NCA 电池所需钴金属当量分别为 0.45kg 0.25kg 0.25kg 0.11kg 0.16kg, 每 kwh 的钴酸锂所需钴金属当量为 1.31kg 表 5:1kWh 电池容量对应原料消耗量测算电池体系 1kWh 电池容量对应原料消耗量备注 NCM111 NCM532 NCM622 NCM811 NCA 钴酸锂正极材料硫酸钴钴金属理论上按 150Ah/kg 3.6V 计算, 硫酸 1.85kg 2.15kg 0.45kg 钴预留 20% 的损耗量正极材料硫酸钴钴金属理论上按 160Ah/kg 3.6V 计算, 硫酸 1.74kg 1.21kg 0.25kg 钴预留 20% 的损耗量正极材料硫酸钴钴金属理论上按 190Ah/kg 3.6V 计算, 硫酸 1.46kg 0.51kg 0.11kg 钴预留 20% 的损耗量正极材料硫酸钴钴金属理论上按 190Ah/kg 3.7V 计算硫酸钴 1.42kg 0.75kg 0.16kg 预留 20% 的损耗量正极材料四氧化三钴钴金属理论上按 150Ah/kg 3.7V 计算, 硫酸 1.80kg 1.78kg 1.31kg 钴预留 20% 的损耗量资料来源 : 浙商证券研究所 1.4. 三元电池渗透率提升, 拉动钴需求增长据安泰科数据显示,2015 年全球钴消费量大约是 9.28 万吨金属钴当量, 根据我们的测算, 全球电池用钴金属约为 5.17 吨, 占比约 56% 对于未来国内和全球市场对钴的需求, 我们进行详细的估算, 其假设如下 : (1) 新能源汽车领域 : 国内市场, 我们认为按目前政策的支持力度, 到 2020 年保有量 500 万辆的目标较为保守, 预计未来五年国内市场增速复合增速约为 35.5%, 到 2020 年单年销量有望突破 170 万辆, 保有量将达到 623 万辆 ; 全球市场, 主要国家新能源汽车规划目标统计如表 6 所示, 到 2020 年合计保有量目标超过 1600 万辆, 我们保守预计未来五年全球市场增速复合增速约为 39.1%( 该复合增长率大于国内的原因是我们把特斯拉在国内的销量也计到全球市场 ) 另外, 随着特斯拉等国际主流车型引领行业发展趋势, 未来每辆新能源汽车配套电池的度电数三元电池渗透率等也将明显上升, 我们按不同类别的新能源汽车进行了相应的假设 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

8 表 6: 各国新能源汽车规划目标情况国家中国美国英国法国德国日本韩国加拿大荷兰新能源汽车规划目标至 2020 年底累计产销量 500 万辆 2020 年达到能量密度 300Wh/kg, 循环寿命 3000 次, 日历寿命 10 年, 成本 1.5 元 /Wh 至 2020 年底累计销量 400 万辆 2020 年达到能量密度 200Wh/kg, 循环寿命 2000 次, 日历寿命 10 年, 成本 0.6 元 /Wh 至 2020 年底累计销量 120 万辆 EV 35 万辆 PHEV 至 2020 年底累计销量 100 万辆至 2020 年底保有量 100 万辆, 至 2030 年底保有量 500 万辆至 2020 年底新能源汽车累计销量 200 万辆, 至 2030 年底新能源汽车市场份额占到 70% 2020 年达到能量密度 250Wh/kg, 循环寿命 2500 次, 日历寿命 10~15 年, 成本 1.2 元 /Wh 至 2020 年底累计销量 100 万辆至 2018 年底累计销量 50 万辆至 2020 年底累计销量 20 万辆澳大利亚至 2020 年底新能源汽车市场份额占到 20%, 至 2050 年底保有量占比超过 65% 新西兰至 2020 年底新能源汽车市场份额达 5% 资料来源 : 公开资料, 浙商证券研究所 (2)3C 领域 : 随着 3C 市场创新趋势的加强, 便携式电子产品进一步普及, 可穿戴设备物联网等新兴市场不断涌现, 这些新产品的问世将弥补智能手机增长疲软的问题,, 如图 5 和图 6 所示, 全球 3C 电池需求将出现新一轮增长, 我们预计全球 3C 电池的需求在未来五年都能够维持 10% 左右目前 3C 电池主要采用钴酸锂正极材料, 也有少量采用三元正极材料, 其中, 钴酸锂相对于其他正极材料具有高压实密度高电压高容量耐高温等性能方面的优势, 在 3C 产品日趋轻薄化的今天, 仍然能够在 3C 领域维持较高的渗透率, 会有小部分被三元取代图 5: 全球消费类锂离子电池产量及增长情况图 6: 国内消费类锂离子电池产量及增长情况 GWh 60 全球消费类锂离子电池产量同比增长 25% GWh 30 国内消费类锂离子电池产量同比增长 40% % 15% 10% 5% % 20% 10% E 2015E 2016E 0% E 2015E 2016E 0% 资料来源 :Wind, 浙商证券研究所资料来源 :Wind, 浙商证券研究所 (3) 其他领域 : 硬质合金催化剂等领域的需求增长将与宏观经济同步, 大飞机等高端领域发展有望带动钴在高温合金中的需求, 而考虑到钴未来可能的新需求, 比如三元电池有望应用到储能领域, 等等, 我们假设这些领域合计未来五年仍能保持 10% 的复合增长速度 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9 新能源汽车用三元电池对钴的需求将是未来的爆发点如表 7 所示, 我们预计, 全球 2016 年新能源汽车三元电池对钴需求约为 0.76 万吨金属当量, 相比 2015 年增长 1.2 倍,2020 年需求将达到 3.56 万吨金属当量, 相比 2015 年增长 10 倍, 复合增长率约 60%; 同时, 考虑 3C 领域对钴的需求,2020 年约需 6.99 万吨金属当量, 相比 2015 年复合增长率 7.7% 2015 年全球动力三元电池用钴金属占总需求约 3.66%, 尚低于 5%, 我们认为,2017 年动力三元电池用钴金属占比有望超过 10%, 届时将对整个钴的供需平衡起到关键作用, 并对钴的价格产生重要影响表 7: 国内电池用钴需求估算地区估算指标 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 国内新能源汽车销量 ( 万辆 ) 国内动力三元电池 (GWh) 国内动力三元钴金属 ( 万吨 ) 国内市场国内 3C 电池 (GWh) 国内 3C 钴酸锂钴金属 ( 万吨 ) 国内 3C 三元钴金属 ( 万吨 ) 国内其他钴金属需求 ( 万吨 ) 国内钴金属总需求 ( 万吨 ) 国内动力三元钴金属占比 3.90% 9.65% 14.20% 19.03% 22.90% 25.87% 全球新能源汽车销量 ( 万辆 ) 全球动力三元电池 (GWh) 全球动力三元钴金属 ( 万吨 ) 全球市场全球 3C 电池 (GWh) 全球 3C 钴酸锂钴金属 ( 万吨 ) 全球 3C 三元钴金属 ( 万吨 ) 全球其他钴金属需求 ( 万吨 ) 全球钴金属总需求 ( 万吨 ) 全球动力三元钴金属占比 3.66% 7.24% 10.50% 14.97% 18.68% 20.75% 资料来源 : 浙商证券研究所 2. 分布集中, 稀缺性强, 行业龙头已现 2.1. 刚果钴储量占比近半, 稀缺性强于锂根据美国地质调查局 2016 年发布的数据, 全球已探明陆地钴资源量约为 2500 万吨, 储量约为 710 万吨, 如图 7 所示, 主要集中在刚果 ( 金 ) 澳大利亚和古巴, 其中, 刚果 ( 金 ) 的钴资源最为丰富, 储量占比达 47.9%, 其次为澳大利亚 (15.5%) 古巴(7.0%) 和赞比亚 (3.8%), 中国钴资源极为匮乏, 目前储量仅为 8 万吨, 仅占世界总储量的 1.1%, 可见全球钴资源分布相对集中我们认为钴的稀缺性强于锂, 若按 2015 年钴需求量计算, 全球陆地钴资源储量仅能维持 70 多年供应, 若长期按 2020 年钴需求测算值计算, 仅能维持 40 年供应, 相比锂来说更加紧缺 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 7: 全球钴资源分布图资料来源 : 美国地质调查局, 浙商证券研究所数据显示中国已探明的钴资源 ( 金属当量 ) 储量约为 8 万吨, 其中独立钴矿床较少, 主要伴生于铁镍铜等矿产中目前国内已知的钴矿产地有 150 余处, 分布于 24 个省 ( 区 ), 以甘肃省储量最多, 约占全国的 30%, 随后依次有山东云南河北青海山西, 以上 6 省储量之和占全国总储量的

10 图 7: 全球钴资源分布图资料来源 : 美国地质调查局, 浙商证券研究所数据显示中国已探明的钴资源 ( 金属当量 ) 储量约为 8 万吨, 其中独立钴矿床较少, 主要伴生于铁镍铜等矿产中目前国内已知的钴矿产地有 150 余处, 分布于 24 个省 ( 区 ), 以甘肃省储量最多, 约占全国的 30%, 随后依次有山东云南河北青海山西, 以上 6 省储量之和占全国总储量的 69%, 其余 31% 的储量分布在新疆四川湖北西藏海南安徽等省 ( 自治区 ), 分布如图 8 所示公司方面, 国内的两大巨头金川集团和华友钴业都在积极外延收购国外的钴矿, 目前所拥有的钴矿储量 ( 金属当量 ) 分别为 37.1 万吨和 7.03 万吨图 8: 国内钴资源储量分布图其他 31% 甘肃 30% 山西 6% 青海 7% 河北 7% 云南 9% 山东 10% 资料来源 : 美国地质调查局, 浙商证券研究所 2.2. 开采提炼为主, 回收利用为辅从目前钴的供给构成来看,82% 为原生钴矿产出,18% 来自回收利用, 其中在原生钴矿当中, 主要以铜钴矿镍铜钴硫化矿和红土镍钴矿为主, 三种矿产量基本占到原生钴矿产量的 95% 开采提炼模式以华友钴业为例, 如图 9 所示, 其首先通过球磨和酸浸的方法制取钴中间产品, 主要包括氯化钴和硫酸钴, 其中硫酸钴是三元正极材料的主要原料之一, 目前市场上的硫酸钴多为其七水混合物 ; 氯化钴和硫酸钴的中间产品可以通过电解的方式直接制备钴金属, 也可以继续通过煅烧还原等方法制造四氧化三钴等其他产品 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

11 图 9: 华友钴业的开采提炼工艺图资料来源 : 华友钴业招股说明书, 浙商证券研究所回收利用以格林美为例, 如图 10 所示, 其首先将废料高温熔炼提纯, 在溶液态下进行分离获取所需金属图 10: 格林美的回收利用工艺图资料来源 : 格林美招股说明书, 浙商证券研究所 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12 外 2 内占据行业龙头地位据安泰科数据显示,2015 年全球钴矿产量 ( 金属当量 ) 为 9.81 万吨, 如图 11 所示, 与 2014 年的 9.55 万吨基本持平, 增长速度放缓, 主要因为全球并未有明显的新增产能出现, 反而非洲部分铜钴矿出现了停减产检修的情况, 其中刚果 ( 金 ) 钴矿产量 5.98 万吨, 高踞第一位, 占全球总量的 61%, 其他产量较高的国家还有中国俄罗斯加拿大澳大利亚赞比亚古巴等图 11: 全球钴矿历年产量情况 ( 金属当量 ) 12 钴产量 ( 左轴, 万吨 ) 同比增长 ( 右轴 ) 40% 9 30% 6 20% 3 10% % -10% 资料来源 : 安泰科, 浙商证券研究所如表 8 所示,2015 年全球前 6 大钴生产商分为 4 外 2 内, 即 4 家国外生产商和 2 家国内生产商, 合计产量占全球总产量 60% 其中, 嘉能可为全球第一大钴生产商,2015 年钴产量为吨, 占全球总产量 20.6%, 随后依次为自由港诺里尔斯克镍业以及卢本巴希集团 (GTL), 三家厂商 2015 年的钴产量分别为吨 5400 吨和 5000 吨, 前四大国外生产商产量占比达到 47.8%, 形成全球第一梯队 ( 原来排名前列的欧亚资源因 2015 年减产, 产量从 8700 吨下降到 3500 吨 ) 国内生产商中, 金川集团和华友钴业的产量居前, 分别为 4650 吨和 4000 吨, 形成国内第一梯队表 8: 全球主要钴资源公司的钴产量 ( 金属当量 ) 主要公司矿山名称矿山所在国伴生形式 2014 年产量 ( 吨 ) 2015 年产量 ( 吨 ) Mutanda 民主刚果铜钴伴生 14,500 15,000 嘉能可 Minara 澳大利亚镍钴伴生 2,900 2,900 Katanga 民主刚果铜钴伴生 2,200 1,600 Nickel 加拿大镍钴伴生自由港 Tenke Fungurume 民主刚果铜钴伴生 13,500 16,300 诺里尔斯克镍业 Kola MMC / Polar Division 俄罗斯镍钴伴生 5,400 5,400 Groupe de Terill Lubumbashi (GTL) 金川集团 Big Hill 民主刚果铜钴伴生 4,500 5,000 Ruashi Mining 民主刚果铜钴伴生 3,350 3,350 Jinchang - own mines 中国镍钴伴生 1,300 1,300 华友钴业 CDM 民主刚果铜钴伴生 4,000 4,000 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

13 Ambatovy Ambatovy 马达加斯加镍钴伴生 2,800 3,920 Moa JV (Sherritt / General Nickel) Moa Nickel 古巴镍钴伴生 3,200 3,900 住友金属矿产 Coral Bay/Taganito 菲律宾镍钴伴生 3,700 3,800 欧亚资源 BOSS Mining 民主刚果铜钴伴生 8,700 3,500 Sudbury/Voisey's Bay 加拿大镍钴伴生 1,400 1,400 淡水河谷 Thompson 加拿大镍钴伴生 VNC 新喀里多尼亚镍钴伴生 1,200 1,200 Metallurgical Corp. of China (MCC) Ramu NiCo 巴布亚新几内亚镍钴伴生 2,000 2,700 Gecamines CMSK 民主刚果铜钴伴生 2,400 2,400 Vedanta Resources Konkola Copper Mines 赞比亚铜钴伴生 2,000 2,000 Cubaniquel Cuba 古巴镍钴伴生 2,000 2,000 Shalina Resources / Chemaf Etoile / Usoke 民主刚果铜钴伴生 1,500 2,000 Somika SPRL Somika 民主刚果铜钴伴生 1,500 1,500 Bazano various 民主刚果铜钴伴生 1,000 1,500 First Quantum Ravensthorpe 澳大利亚镍钴伴生 1,400 1,400 Cie. de Tifnout Tiranimine (CTT) Bou Azzer 摩洛哥镨族伴生 1,300 1,300 南京寒锐钴业 Metal Mines 民主刚果铜钴伴生 1,100 1,100 Votorantim Metais São Miguel Paulista 巴西镍钴伴生 1,000 1,000 万宝矿产 Feza 民主刚果铜钴伴生 Eramet Doniambo 新喀里多尼亚镍钴伴生 Implats Impala 南非铂族伴生 Anglo American Rustenburg 南非铂族伴生其他 / 多元化 <1000 MT 其他 / 多元化 <1001 MT Other / various <1000 MT 民主刚果铜钴伴生 1,000 2,000 Other / various <1001 MT 其他国家或地区镍钴伴生 2,000 2,000 总计 95,525 98,145 资料来源 : 安泰科, 浙商证券研究所 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

14 3. 供需反转在即, 钴价上涨有望重现年将出现供不应求状况未来全球钴供应增量仍然不容乐观因钴主要为铜镍矿伴生资源, 其生产规模在很大程度上受铜镍矿产开发及其市场价格的影响, 目前来看全球范围内并没有明显的新矿开发计划据安泰科报道,2016 年全球范围部分企业预计减产规模合约 0.5~0.6 万吨, 其中, 嘉能可旗下的 Katanga 矿业 2016 年仍将停产检修, 预计减少 2,400 吨产量 ; 欧亚资源旗下的 Chambishi 项目将持续减产状态, 预计 2016 年其钴产量将在 1,500~2,000 吨的低位 ; 巴西 Votorantim Metais 也将停产, 若全年停产将会再减少 1,400 吨左右产量, 另一方面, 国家收储也将减少钴的流通量我们预测,2016 年全球钴需求约为万吨, 考虑减产收储带来的减少量以及回收利用带来的增量, 预计供需弱平衡, 若 2016 年下半年新能源汽车再度爆发, 很可能出现供需反转拐点而 2017 年需求将进一步增长, 但供应量的增长情况仍不明朗, 或将出现明显供不应求的局面, 如图 12 所示图 12: 全球钴需求量和产量预测 20 全球钴需求量 ( 万吨 ) 全球钴供应量 ( 万吨 ) E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 浙商证券研究所 3.2. 需求催动钴价反转, 历史有望再度重演从产量和需求量上看, 钴属于小金属, 价格受到全球经济供需关系市场预期投机炒作等多种因素的影响, 2005 年以来钴价走势如图 13 所示图 13:2005 年以来钴历史价格走势图 1,200 1,000 智能手机爆发钴粉 : 元 / 千克 MB 钴 ( 高级 ): 美元 / 磅资料来源 :Wind, 浙商证券研究所 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

15 据 Wind 数据显示, 历史上钴价有过剧烈波动,2006 年因受智能手机需求爆发,MB 钴价从 12 美元 / 磅开始逐步上涨, 至 2008 年 3 月达到近 50 美元 / 磅的高点, 随后受金融危机影响出现快速下跌, 一直到目前钴价仍然在低位震荡, 2016 年 5 月 6 日最新报价为美元 / 磅, 相较 2015 年 12 月美元 / 磅的最低谷价有小幅提升我们认为, 若三元电池需求爆发, 历史有望再度重演, 从供需上看 2016 年下半年钴价有望开始上行 4. 相关标的国内钴资源行业中拥有钴矿资源或实现规模化钴加工业务的标的并不多, 除港股的金川国际 (02362.HK, 股东为金川集团 ) 外, 我们建议关注以下 A 股标的 : (1) 华友钴业 ( SH) 华友钴业自 2006 年开始在刚果 ( 金 ) 布局原料采购网点, 并择机向上游矿山领域扩展,2015 年旗下子公司 CDM 公司完成了对刚果 ( 金 )PE527 采矿权的收购, 至此公司钴资源储量提升至 7.03 万吨另外, 公司 1 万吨钴新材料项目产能逐步释放, 预计 2016 年钴产品产量合计 1.6 万吨金属当量, 市场占有率显著提升, 公司已经成为国内钴资源行业的龙头企业, 且钴业务收入占比近 60%, 弹性较大 (2) 格林美 ( SZ) 格林美一直致力于循环技术产业的研究与产业化, 通过循环技术将废旧电池硬质合金等二次资源生产超细钴粉超细镍粉四氧化三钴先进电池材料无铅焊接材料等多种高新技术材料, 其控股子公司江苏凯力克钴业拥有约 4000 吨 / 年钴金属当量产能, 目前公司已成为中国规模最大的钴资源循环再造超的企业 (3) 洛阳钼业 ( SH) 洛阳钼业公告与自由港达成约束性协议, 拟以 26.5 亿美元现金的价格收购其所间接持有 Tenke 铜矿项目 56% 权益, 并以 1 亿美元的价格收购自由港钴业 ( 包括在芬兰的 Kokkola 钴冶炼厂 ), 以 5000 万美元的价格收购位于刚果 ( 金 ) 的 Kisanfu 勘探项目如推进顺利, 届时公司将一跃成为国内甚至全球钴资源行业的龙头企业 (4)ST 华泽 ( SZ) 华泽钴镍以大型钴镍资源矿山为依托, 进行矿石的采选冶炼, 主要产品为硫酸镍电解镍板, 副产品有氯化钴 (2015 年钴业务占比不到 1%), 公司 2012 年曾公告拥有 4000 吨钴资源储量 (5) 海亮股份 ( SZ) 海亮股份主营铜产品, 已投资刚果 ( 金 )SEMHKAT 铜钴矿勘探项目, 并参股金川集团股份有限公司 1.12% 股权 5. 钴价上行后产业发展趋势分析 ( 暨风险提示 ) 根据上述分析, 我们认为未来钴行业大概率会出现供不应求的状态然而, 如钴价上涨, 产业或从市场供给科技发展循环回收等方面, 进行自发调整, 并反过来对钴价上涨趋势带来反向影响具体分析如下 : 1 发展三元高镍材料, 用镍替代钴, 减少钴的用量前文提到, 每 kwh 的 NCM 以及 NCA 电池所需钴金属当量分别为 0.45kg 0.25kg 0.25kg 0.11kg 0.16kg, 随着镍占比的提升, 钴用量在减少而全球镍产量较充裕, 库存也很大, 短期不会出现供不应求的状态, 则可以用镍替代钴, 控制钴的需求增长 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

16 通过调研我们了解到, 电池材料中用镍取代钴短期内并不完全可行, 原因如下 :(1) 钴元素的导电性好, 正极材料中采用更多的钴可以提升电池倍率性能, 即更利于快充, 过多采用镍将降低倍率性能, 有一定负面影响 ;(2) 高镍材料的制备对工艺和环境要求较高, 国内技术的突破尚需时间 2 通过循环回收制备电池材料, 解决供不应求缺口随着钴需求越来越多, 不少企业也在探索循环回收的模式, 例如格林美韩国 TMR 等通过调研我们了解到, 通过循环回收制备电池正极材料前驱体具有更简单的工艺, 且当前工艺都已成熟, 如图 14 所示, 可将钴溶液和镍溶液等通过合成结晶直接制取三元前驱体或正极材料但我们认为, 该方法的壁垒在于回收渠道, 即便废弃的电池硬质合金数量可观, 但如果没有建成强大的渠道网络, 难以回收到足够的废料作为原料, 故短期可提供的供应量有限图 14: 韩国 TMR 循环回收工艺图资料来源 : 韩国 TMR 公司资料, 浙商证券研究所 3 全球钴库存过大, 近几年需求增量主要消化库存量经调研了解, 全球钴库存大约为 2~3 万吨, 但对于生产商来说, 的确会储备一些库存以防备特殊情况, 但多数库存是不可避免地处于生产运输环节中, 例如钴矿石从刚果 ( 金 ) 运回国内的周期较长, 若自有矿山产出的钴需 2 个月左右, 从贸易商采购的钴需要 4 个月左右, 路途中的部分钴会计入到库存, 另外生产的中间产物也会部分计入库存 4 新的电池技术出现, 三元电池存在被替代的可能性 ; 行业估值中枢能否维持, 在一定程度上存在不确定性 ; 上市公司业务的布局拓展, 或存在试错风险 16/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分

<4D F736F F F696E74202D D C4EAC8ABC7F2BCB0D6D0B9FAEEDCBDF0CAF4D0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D>

<4D F736F F F696E74202D D C4EAC8ABC7F2BCB0D6D0B9FAEEDCBDF0CAF4D0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2013-2016 年全球及中国钴金属行业研究报告受全球经济下滑及中国经济增速放缓等影响,2012 年, 全球钴矿产量增速大幅下滑, 全年实现产量 11 万吨, 同比仅增 0.9%; 而精炼钴产量大幅减产, 同比下滑 6.1% 至 7.72 万吨 2013 年, 全球钴市场略有好转, 但总体仍不乐观, 预计全年钴矿产量同比增幅约 3.6% 左右中国钴矿资源匮乏, 累计探明钴储量约 8.0 万吨,

正文目录 1. 三元电池或将引爆 钴 需求 钴 主要应用于新能源与高端材料 三元电池或将成为未来发展趋势 电池正极材料成分测算 三元电池渗透率提升, 拉动钴需求增长 分布集中, 稀缺性强, 行业龙头已现.

正文目录 1. 三元电池或将引爆钴需求钴主要应用于新能源与高端材料三元电池或将成为未来发展趋势电池正极材料成分测算三元电池渗透率提升, 拉动钴需求增长分布集中, 稀缺性强, 行业龙头已现.