P2 增长 45.73%, 利润总额 466 万元, 同比增长 65.84% 商业板块盈利能力改善, 说明公司已经消化了两票制等政策带来的影响日化与化妆品 : 收入 2.16 亿元, 同比增长 32.54%, 毛利率 58.63%, 增加 0.59pp 收入端增长的主要原因是化妆品子公司日化化

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絺逸董
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1 公司研究 DONGXING SECURITIES 东兴证券股份有限公司证券研究报告中报业绩高增长略超市场预期, 强者恒强上升状态有望持续片仔癀 (600436) 半年度报告点评张金洋缪牧一事件 : 2018 年 08 月 27 日强烈推荐 / 维持强烈推荐财报点评分析师执业证书编号 :S zhangjy@dxzq.net.cn 研究助理 miaomy@dxzq.net.cn 公司发布 2018 年半年度报告 : 公司 2018 年上半年营业收入亿元, 同比增长 37.14%; 归属上市公司股东净利润 6.18 亿元, 同比增长 42.55%; 归属上市公司股东扣非净利润为 6.05 亿元, 同比增长 45.15%; 经营活动产生的现金流量净额为万元, 同比下降 % 实现 EPS 1.02 元 2018 年 Q2 单季度公司实现营业收入亿元, 同比增长 32.40%, 归属上市公司股东净利润 2.91 亿元, 同比增长 40.90% 归属上市公司股东扣非净利润为 2.81 亿元, 同比增长 46.08% 实现 EPS 0.48 元观点 : 1. 中报业绩略超市场预期,2018Q2 业绩保持高增速片仔癀上半年收入增速 37.14%, 业绩增速 42.55%, 略超市场预期, 但符合我们之前的预期公司 Q2 的收入端增速 32.40%, 业绩增速 40.90%, 与 Q1 相比, 二季度收入端增速减缓, 但业绩增速相差不大业绩增速环比减缓的主要原因是二季度是药品销售淡季, 公司往年一季度业绩增速均明显高于二季度, 与 17Q2 相比,18Q2 的业绩增速属于加速性增长分业务板块来看 : 医药工业 : 收入亿元, 同比增长 40.79%, 毛利率 80.82%, 减少 1.26pp 其中肝胆用药产品 ( 绝大多数是片仔癀系列药品 ) 收入亿元, 同比增长 45.95%, 毛利率 83.67%, 减少 3.22pp 肝胆用药的快速增长主要原因是是片仔癀系列药品的量价齐升 2017 年 5 月, 公司内销片仔癀锭剂零售价由 500 元提价至 530 元, 出厂价涨幅约 8.8%,6 月, 出口价由 45 美元提价至 48 美元, 涨幅 6.67%, 在提价的同时, 片仔癀仍保持快速的销量增长,2018H1, 片仔癀系列药品的销量涨幅约 35% 片仔癀药品的毛利率下降可能与原料天然牛黄的价格的快速攀升有关, 天然牛黄市场价由 2017 年的 21 万元 /kg 涨至 2018 年的 31 万元 /kg( 康美中药网数据 ), 涨幅 47.62%; 除肝胆用药外, 感冒呼吸系统心血管妇产科骨科肛肠科皮肤科糖尿病及其他领域用药收入均呈现不同程度下滑, 合计收入万元, 同比下降 28.95%, 下降的主要原因为毛利率的降低医药商业 : 收入亿元, 同比增长 34.94%, 毛利率 8.88%, 减少 1.26pp 公司医药商业业务快速增长的主要原因是子公司厦门片仔癀宏仁医药与片仔癀 ( 漳州 ) 在两票制实施后, 利用母公司强大的背景, 积极拓展业务所致厦门片仔癀宏仁 ( 合并 ) 实现营收亿元, 同比增长 37.45%, 净利润万元 ( 去年同期万元 ) 片仔癀 ( 漳州 ) 医药公司营业收入 2.33 亿元, 同比

2 P2 增长 45.73%, 利润总额 466 万元, 同比增长 65.84% 商业板块盈利能力改善, 说明公司已经消化了两票制等政策带来的影响日化与化妆品 : 收入 2.16 亿元, 同比增长 32.54%, 毛利率 58.63%, 增加 0.59pp 收入端增长的主要原因是化妆品子公司日化化妆品业务与片仔癀上海家化公司牙膏业务的高速增长片仔癀化妆品公司 ( 合并 ) 营业收入 1.36 亿元, 同比增长 48.31%, 净利润万元, 同比增长 25.75% 片仔癀上海家化公司收入万元, 同比增长 55.86%, 净利润万元 ( 去年同期万元 ) 牙膏业务 16 年开始与上海家化合作, 目前尚在培育期, 预计年有望盈利从财务指标上来看 : 三项费用率 : 销售费用率管理费用率和财务费用率分别为 9.19%,5.52%, -0.18%, 较去年同期分别下降 0.37,0.55,0.08 个 pp 公司中间费用率持续缓慢下降, 主要原因是公司规模效应显现, 在收入快速增加的同时, 公司依靠强大的品牌力和管理能力, 没有过多的新增药品销售费用和管理费用运营能力 : 净营业周期为天, 相较去年同期减少天其中, 存货周转天数由天减少为天, 减少天, 应收账款周转天数和应付账款周转天数分别减少 2.95 和 2.07 天存货周转效率明显提高现金流 : 公司期末现金流为亿元, 净增加额为亿元, 主要原因是公司管理层认为有能力和意图持有至到期的定期存款增加, 不在现金流量表上作为现金及现金等价物列示, 导致经营活动产生的现金流减少 2. 未来公司看点展望核心大单品片仔癀继续演绎量价齐升 : 公司的核心大单品片仔癀系列, 在 16 年恢复提价以来,2016 和 2017 分别提价 8.7% 和 6%, 国内销量依旧保持 30% 以上的增长, 提价并未影响产品销量我们判断,18H1 公司收入端的高增长和盈利能力的继续改善主要是片仔癀系列产品销售保持了高增速 18 年上半年天然牛黄价格涨幅达到 48%, 公司拥有充分的理由对产品进行提价, 在产品增速可以保证的前提下,18 年下半年及 19 年公司对片仔癀提价的预期强烈, 产品提价有望进一步提高公司的盈利能力在消费升级, 尤其是医药健康领域消费升级加速兑现的现在, 作为中药消费品, 片仔癀这种集药品保健品消费品甚至收藏品于一身的稀缺资源将会明显受益, 片仔癀作为中药消费品的龙头企业, 肝胆用药第一品牌, 外部有利环境给与了公司巨大的增长空间和动力 ( 具体解读可见我们的中期策略中药部分 ) 终端建设持续添砖加瓦 : 公司的片仔癀体验馆建设自 2015 年以来, 收效明显, 体验馆已经成为文化传播品牌宣传产品销售和终端体验 ( 非药品 ) 等多用途的复合型终端 18 年上半年, 全国片仔癀体验馆数目已经超过 100 家在建设模式成熟, 盈利能力稳定增长的情况下, 预计未来 2 年会有更多的优质经销商与公司合作, 建设新的体验馆 2020 年, 公司有望建成家体验馆, 形成广覆盖重点区域精确定位的全国性高端营销网络

3 P3 日化板块有望厚积薄发 : 日化板块作为公司一核两翼战略的重要一翼, 体量与药品板块相比, 还有较大差距, 但经过多年培育, 化妆品子公司的收入和利润都已经进入的良性增长的阶段, 与上海家化合作的牙膏业务, 收入端也保持了 55% 以上的高速增长日化板块是公司重点发展的业务板块,18H1 增加的促销广告及业务宣传费万元中化妆品公司万元, 片仔癀上海家化公司万元, 电子商务公司万元, 足见公司对日化板块的重视在前期市场开拓期逐步度过, 终端覆盖逐步改善, 品牌力不断增强的情况下, 日化板块有望于年迎来爆发结论 : 我们预计公司年归母净利润分别为亿元亿元亿元, 增长分别为 41.22%, 34.80%,29.39% EPS 分别为 1.89 元 2.55 元 3.29 元, 对应 PE 分别为 54x,40x,31x 我们认为公司是中药消费品龙头, 核心竞争优势明显, 护城河强大在公司领导层找到正确发展方向, 片仔癀体验馆等销售终端建设进入正轨, 营销能力持续改善的情况下, 片仔癀系列有望持续量价齐升, 保证收入和业绩的高质量增长一核两翼战略中的重要一翼, 日化化妆品板块, 在渠道建设不断加强, 品牌力持续改善的情况下, 有望成为公司未来新的增长点基于公司业绩快速增长的高确定性, 我们维持强烈推荐评级风险提示 : 片仔癀系列增速减缓, 日化系列推广不及预期

4 P4 公司盈利预测表资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产合计营业收入货币资金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付款项管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产合计公允价值变动收益长期股权投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债合计所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益预收款项归属母公司净利润一年内到期的非流 EBITDA 非流动负债合计 EPS( 元 ) 长期借款主要财务比率应付债券 A 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计成长能力少数股东权益营业收入增长 22.45% 60.85% 35.31% 31.25% 28.08% 实收资本 ( 或股本 ) 营业利润增长 12.35% 55.70% 41.64% 35.84% 29.93% 资本公积归属于母公司净利润 41.22% 34.80% 41.22% 34.80% 29.39% 未分配利润获利能力增长归属母公司股东权毛利率 (%) 48.95% 43.26% 44.33% 44.77% 45.67% 负债和所有者权益合计净利率 (%) 21.95% 21.01% 22.15% 22.89% 23.22% 益现金流量表单位 : 百万元总资产净利润 (%) 10.64% 14.29% 15.63% 17.50% 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 15.35% 19.51% 23.38% 25.46% 26.38% 经营活动现金流偿债能力净利润资产负债率 (%) 26% 22% 30% 29% 29% 折旧摊销流动比率财务费用速动比率应付帐款的变化营运能力预收帐款的变化总资产周转率投资活动现金流应收账款周转率公允价值变动收益应付账款周转率长期股权投资减少每股指标 ( 元 ) 投资收益每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流每股净现金流 ( 最新应付债券增加每股净资产摊薄 )( 最新摊长期借款增加估值比率薄 ) 普通股增加 P/E 资本公积增加 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司财报东兴证券研究所

5 P5 分析师简介张金洋医药生物行业小组组长,3 年证券行业研究经验,3 年医药行业实业工作经验 2016 年水晶球最佳分析师第一名,2015 年新财富第七名团队核心成员,2015 年水晶球第三名团队核心成员北京大学药剂学硕士北京大学药学学士北京大学经济学学士, 和君商学院三届学子曾就职于中国银河证券股份有限公司民生证券股份有限公司西安杨森制药有限公司 2016 年 7 月加盟东兴证券研究所, 整体负责医药行业投资研究工作研究助理简介缪牧一医药行业分析师 2016 年水晶球第一名团队核心成员, 公募榜单第一名, 非公募榜单第二名美国罗切斯特大学会计学理学硕士, 美国注册会计师,2016 年 6 月加盟东兴证券研究所, 从事医药行业研究, 重点专注于医药政策下的投资机会分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源, 力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下, 本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议, 市场有风险, 投资者在决定投资前, 务必要审慎投资者应自主作出投资决策, 自行承担投资风险

6 P6 免责声明本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上行业投资评级 ( 以沪深 300 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013