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赛侦杭
5 years ago
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1 原材料 / 化工证券研究报告公司研究 / 公告点评江南化工 (002226) 增持 / 维持评级股价 :RMB12.48 分析师赵森 SAC 执业证书编号 :S (0755) zhaosen@mail.htlhsc.com.cn 相关研究深度研究 : 从区域龙头到全国性民爆集团基础数据总股本 ( 百万股 ) 396 流通 A 股 ( 百万股 ) 396 流通 B 股 ( 百万股 ) 0 可转债 ( 百万元 ) 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 4,938 爆破工程领域取得新进展公司公告, 子公司与马钢集团罗河矿业有限公司签订爆破服务一体化合作框架协议, 其中就马钢罗河矿业爆破器材库技改与管理穿孔爆破服务一体化的长期性合作达成共识与马钢集团合作稳步推进 2011 年 4 月公司与马钢集团下属马钢利民建筑就共同出资设立马鞍山江南利民爆破有限公司 (A 级爆破工程设计施工资质 ) 达成合作意向根据公告内容, 合资方利民建筑将会积极协调马鞍山江南利民爆破获得马鞍山市及马钢集团改制企业的扶持政策, 我们认为, 这意味着合资公司将可以充分利用马钢背景, 获得更多马钢相关矿山爆破工程业务, 此次与罗河矿业合作, 即是相关实质性进展罗河矿业矿产资源丰富罗河铁矿属国家规划区, 特大型井下矿山, 探明铁矿石资源储量 5 亿吨, 国家储委批准的储量为 3.4 亿吨铁矿工程项目分二期建设, 一期规模为年产铁矿石 300 万吨 / 年, 一期扩能后年产能到 500 万吨 / 年, 二期开采设计规模为 800 万吨 / 年公司爆破工程起步阶段, 后续发展潜力大新江南化工将自身定位为集炸药生产爆破工程施工为一体的大型民爆企业集团, 盾安与原江南化工整合完成后, 炸药总产能已跻身国内前列, 但爆破工程发展稍有不足 11 年起步阶段, 公司与马钢合资成立爆破工程公司, 有效利用马钢矿山资源 ; 收购四川宇泰股权, 进入四川市场 ; 公司在安徽四川新疆等地爆破服务形成规模, 未来将成为公司重要利润来源国家鼓励民爆公司进入爆破工程领域, 爆破工程一体化也是国际大型民爆公司的成功发展模式公司并购经验丰富盾安通过并购, 八年左右成为国内最大民爆集团之一, 可见其收购资本运作的能力和经验民营企业机制灵活, 而 4.5 亿现金, 为进一步并购提供有力保障投资建议 : 本次为意向协议, 我们维持公司盈利预测, 维持增持评级, 当前 PB 为 2.3 倍, 有一定安全边际民爆行业盈利稳定, 整合有望加速风险提示固定资产投资大幅下滑, 原料硝铵价格大幅上涨, 安全事故等最近 52 周股价走势图江南化工沪深 % 6.47% -2.53% % % % 资料来源 : 公司数据, 华泰联合证券预测经营预测与估值 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 ( 百万元 ) (+/-%) 归属母公司净利润 ( 百万元 ) (+/-%) EPS( 元 ) P/E( 倍 ) 资料来源 : 公司数据, 华泰联合证券预测

2 爆破工程一体化, 扩展盈利领域爆破工程一体化是民爆行业发展方向科研生产销售爆破服务实行一体化, 是国外民爆产业发展模式和国际大型民爆企业集团的通常做法国内炸药产能过剩, 国家原则上不再新批产能, 民爆企业延伸产业链, 进入爆破工程服务领域, 是寻找新利润增长点的有效手段, 也是国家明确鼓励民爆行业发展的主要方向十二五期间, 现场混装和散装型产品所占比例要达到 50% 以上, 目前现场混装炸药比例仅 15% 左右, 发展空间较大定位大型民爆集团, 公司扩张潜力大公司将自身定位为集炸药生产爆破工程施工为一体的大型民爆企业集团, 整合完成后, 公司炸药总产能已经跻身国内民爆企业前列, 但爆破工程方面发展稍有不足, 公司必定将爆破工程作为阶段重点发展方向之一原江南化工在爆破工程领域前期发展不足原江南化工在爆破工程领域起步较晚, 没有大型工程项目, 盈利水平偏低, 后续提升空间大图 1: 江南化工 2010 爆破工程收入偏低万元爆破工程收入占总收入比例江南化工雅化集团久联发展雷鸣科化南岭民爆 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 :2010 年各公司年报数据, 华泰联合证券研究所由于公司爆破工程量低, 相关人员费用等摊销较高, 导致公司爆破工程毛利率水平相较业内其他企业偏低图 2: 江南化工爆破工程毛利率水平偏低 60% 50% 2011H % 30% 20% 10% 0% 2011H 江南化工雅化集团久联发展雷鸣科化南岭民爆资料来源 : 各公司公告数据, 华泰联合证券研究所 2

3 布局已开始, 后续发展潜力大与盾安整合完成后, 我们初步统计, 公司已有的现场混装炸药许可产能已达 2.2 万吨 / 年, 公司与马鞍山利民四川宇泰达成意向, 后续不排除有新公司或产能转入爆破工程服务, 发展潜力大 2011 年 4 月公司与马钢集团下属马钢利民建筑安装有限责任公司就共同出资设立马鞍山江南利民爆破有限公司初步达成合作意向根据公司公告内容, 合资方利民建筑将会积极协调马鞍山江南利民爆破获得马鞍山市及马钢集团改制企业的扶持政策, 我们认为, 这意味着合资公司将可以充分利用马钢背景, 获得更多马钢相关矿山爆破工程业务 2011 年 5 月, 公司公告通过增资方式取得四川宇泰 55% 股权, 后续还将通过受让股权的形式最终获得宇泰 75% 股权, 四川宇泰持有爆破与拆除工程专业承包一级资质 ; 冶金行业矿山工程 ( 采矿 ) 主导工艺乙级工程设计资质等四川十二五期间, 铁路公路水利矿产投资和开发规模都远大于十一五时期, 公司在绵竹远兴南部永生两家川内炸药生产企业基础上, 继续将四川业务范围扩展至工程领域公司的子公司马鞍山江南化工新疆天河安徽盾安也分别拥有爆破工程资质和混装炸药车表格 1: 公司爆破工程服务业务分布股权比例资质目前产能情况安徽江南爆破工程有限公司 97.44% 爆破工程二级资质胶状乳化炸药 ( 现场混装车 3 台 ):0.6 万吨多孔粒状铵油炸药 ( 现场混装车 1 台 ):0.2 万吨马鞍山江南利民爆破有限公司 >67% 拆除爆破 A 级复杂环境岩土爆破 A 级施工作业和 C 级爆破设计的资质四川宇泰 55% 爆破与拆除工程专业承包壹级, 土石方工程专业承包叁级 ; 土木建筑工程环境与地质灾害治理以及安全评估等建设安全甲级资质 ; 冶金行业矿山工程 ( 采矿 ) 主导工艺乙级工程设计新疆天河及子公司天河爆破等安徽盾安及子公司向科爆破等 84.27% 现场混装车 ( 胶状乳化 0.4 万吨 ) 90.36% 现场混装车 ( 胶状乳化炸药 ): 0.3 万吨现场混装车 ( 多孔粒状铵油炸药 ):0.3 万吨资料来源 : 公司公告, 华泰联合证券研究所 3

4 风险提示固定资产投资大幅下滑, 原料硝铵价格大幅上涨, 安全事故等 4

5 盈利预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2012E 2013E 会计年度 E 2012E 2013E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2012E 2013E 股本成长能力资本公积营业收入 24.6% % 22.3% 留存收益营业利润 0.1% % 25.6% 归属母公司股归属母公司净利 3.3% % 26.0% 负债和股东权获利能力毛利率 (%) 46.2% 42.3% 43.1% 44.2% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 22.4% 19.2% 20.8% 21.4% 会计年度 E 2012E 2013E ROE(%) 17.0% 12.1% 13.3% 14.4% 经营活动现金 ROIC(%) 48.0% 80.9% 83.0% 91.0% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 9.3% 5.5% 5.0% 5.1% 财务费用净负债比率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金营运能力投资活动现金总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金每股收益 ( 最新短期借款每股经营现金流长期借款每股净资产 ( 最普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 华泰联合证券研究所 5

6 华泰联合证券评级标准 : 深圳时间段报告发布之日起 6 个月内深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 25 层基准市场指数沪深 300( 以下简称基准 ) 邮政编码 : 股票评级电话 : 买入股价超越基准 20% 以上传真 : 增持股价超越基准 10%-20% 电子邮件 :lzrd@mail.htlhsc.com.cn 中性股价相对基准波动在 ±10% 之间减持股价弱于基准 10%-20% 上海卖出股价弱于基准 20% 以上上海浦东银城中路 68 号时代金融中心 45 层行业评级邮政编码 : 增持行业股票指数超越基准电话 : 中性行业股票指数基本与基准持平传真 : 减持行业股票指数明显弱于基准电子邮件 :lzrd@mail.htlhsc.com.cn 免责申明本报告仅供华泰联合证券有限责任公司 ( 以下简称华泰联合 ) 签约客户使用华泰联合不因接收到本报告而视其为华泰联合的客户客户应当认识到有关本报告的短信邮件提示及电话推荐仅为研究观点的简要沟通, 对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于华泰联合认为可靠的已公开的信息编制, 但华泰联合不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动, 涉及证券或投资标的的以往表现不应作为日后表现的保证在不同时期, 或因使用不同假设和标准, 采用不同观点和分析方法, 致使华泰联合发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告, 对此华泰联合可不发出特别通知本报告所载的资料工具意见及推测只提供给华泰联合客户作参考之用, 在任何情况下并不构成私人咨询建议, 也没有考虑到个别客户的投资目标或财务状况 ; 同时并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的广告要约或向人作出的要约邀请市场有风险, 投资需谨慎本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求, 必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下, 华泰联合不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任华泰联合是一家覆盖证券经纪投资银行投资咨询投资管理等多项业务的全国性综合类证券公司在法律许可的情况下, 华泰联合投资业务部门可能会持有报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务, 可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策华泰联合的投资顾问销售人员交易人员以及其他类别专业人士可能会依据不同的信息来源不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点华泰联合没有将此意见及建议向本报告所有接收者进行更新的义务华泰联合利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门集团或关联机构间的信息流动撰写本报告的证券分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层全权决定, 分析师的薪酬不是基于华泰联合投资银行收入而定, 但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投行销售与交易业务华泰联合的研究报告主要以电子版形式分发, 间或也会辅以印刷品形式分发华泰联合向所有客户同时分发电子版研究报告华泰联合对本报告具有完全知识产权, 未经华泰联合事先书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用若华泰联合以外的机构向其客户发放本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责, 华泰联合对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成华泰联合向发送本报告的机构之客户提供的投资建议版权所有 2011 年华泰联合证券有限责任公司

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013