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碑重侈冉
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1 年中国高速公路行业研究报告

2 2012 年中国高速公路行业研究报告报告编号 : 报告概要时间 :2012 年 8 月 17 日分析师 : 李洁 lianhe@lhratings.com 电话 : 传真 : 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号中国人保财险大厦 17 层 (100022) 高速公路在国家交通运输体系中具有重要地位中国国民经济持续发展, 汽车保有量快速提高, 客货运输量等指标均保持较快增长, 为高速公路行业发展营造了良好的外部环境近年来, 中国高速公路建设速度较快, 但与发达国家相比, 中国路网密度仍处于较低水平, 未来建设需求较大分区域看, 西部地区投资额增速较快, 投资额占比较高, 东中部地区投资额占比相对较低 2012 年以来, 宏观经济增速放缓, 客货运输量客货周转量公路建设投资支出等均同比出现下降趋势十二五期间全国计划新增通车里程规模较大, 随着高速路网的日趋完善, 高速公路企业车辆通行量及通行费收入有望保持一定水平的自然增长但鉴于高速公路行业整体仍处于规模建设期, 而高速公路建设初始投资大投资回收期长投资效益滞后的特点, 造成企业资本支出压力大, 债务融资需求强烈中国高速公路企业大多肩负运营及投资建设的双重任务, 建设资金来源主要来源于银行贷款等外部融资渠道在此背景下, 高速公路企业一方面表现为营业利润率较高, 经营性现金流状况较好 ; 另一方面则表现为建设任务重, 财务费用对利润的侵蚀作用较大以债务融资支撑的大规模资本支出可能进一步推升行业内企业债务负担, 对行业整体信用水平带来负面影响 - 2 -

3 一行业概况 1. 公路分类根据中华人民共和国公路法, 公路按其在公路路网中的地位分为国道省道县道和乡道, 并按技术等级分为高速公路一级公路二级公路三级公路和四级公路根据目前规定, 国道一般需达到二级以上公路标准 ; 在实际操作中, 一般高速公路都为省道以上道路从使用年限来看, 高速公路和一级公路为 20 年 ; 二级公路为 15 年 ; 三级公路为 10 年 ; 四级公路一般为 10 年高速公路 : 全部控制出入专供汽车在分隔的车道上高速行驶的公路主要用于连接政治经济文化上重要的城市和地区, 是国家公路干线网中的骨架一般年平均每昼夜汽车通过量 2.5 万辆以上一级公路 : 为供汽车分向分车道行驶, 并部分控制出入部分立体交叉的公路, 主要连接重要政治经济中心, 通往重点工矿区, 是国家的干线公路一般能适应按各种汽车折合成小客车的远景设计年平均昼夜交通量为 15000~30000 辆二级公路 : 连接政治经济中心或大工矿区等地的干线公路, 或运输繁忙的城郊公路一般能适应各种车辆行驶, 二级公路一般能适应按各种车辆折合成中型载重汽车的远景设计年限年平均昼夜交通量为 3000~7500 辆三级公路 : 沟通县及县以上城镇的一般干线公路通常能适应各种车辆行驶, 三级公路一般能适应按各种车辆折合成中型载重汽车的远景设计年限年平均昼夜交通量为 1000~4000 辆四级公路 : 沟通县乡村等的支线公路通常能适应各种车辆行驶, 四级公路一般能适应按各种车辆折合成中型载重汽车的远景设计年限年平均昼夜交通量为 : 双车道 1500 辆以下 ; 单车道 200 辆以下从技术等级看, 目前, 全国等级公路里程万公里, 占公路总里程的 84.1%, 其中高速公路仅占 2.07%; 一级公路占 1.66%; 二级公路占 7.81%, 三级公路占 9.59%, 四级公路占 62.97%, 其余为等外公路从行政等级看, 中国国道万公里省道万公里, 分别占全国公路总里程的 4.13% 和 7.40% 一般各国的高速公路占总公路里程的 1~2%, 但承担公路年客货运量的 30% 以上 2. 中国高速公路发展中国高速公路建设起步较晚, 但发展迅速自 1988 年中国修建第一条沪嘉 ( 上海嘉定 ) 高速公路以来, 中国高速公路建设经历了三个发展阶段 :1988~1992 年为起步阶段, 期间每年高速公路通车里程在 50~250 公里之间 ;1993~1997 年为高速公路的第一个发展高潮, 期间高速公路发展有了明显的加快, 年通车里程保持在 450~1400 公里之间 ;1998 年至今为高速公路的大发展时期, 在国家积极财政政策的推动下, 这一阶段年通车里程基本保持在 3000~5000 公里之间 2000 年以来, 中国高速公路通车里程一直保持较高的增长速度, 五纵七横国道主干线于 2007 年全线贯通截至 2011 年底, 中国高速公路由十五期末的 4.1 万公里发展到 8.49 万公里, 新增 1.08 万公里 ( 见图 1) 截至 2011 年底, 高速公路里程超过 3000 公里的省份增加至 14 个, 包括河南 - 4 -

4 广东河北山东等省 ( 见表 1) 图 1 中国高速公路通车里程 ( 万公里 ) 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年上年地高速公路里程当年高速公路新增里程资料来源 : 交通运输部表 1 截至 2011 年底高速公路里程超过 3000 公里的省份序号省份里程 ( 公里 ) 序号省份里程 ( 公里 ) 1 河南陕西广东黑龙江河北江西山东浙江江苏辽宁湖北安徽山西四川 3009 资料来源 : 交通运输部 2011 年公路水路交通运输行业发展统计公报 3. 国家高速路网国家高速公路网规划于 2004 年经国务院审议通过, 是中国公路网中最高层次的公路通道根据该规划, 中国国家高速公路网采用放射线与纵横网格相结合的布局方案, 形成由中心城市向外放射以及横贯东西纵贯南北的大通道, 由 7 条首都放射线 9 条南北纵向线和 18 条东西横向线组成, 简称为 7918 网总规模约 8.5 万公里, 其中 : 主线 6.8 万公里, 地区环线联络线等其他路线约 1.7 万公里地区环线为辽中环线成渝环线海南环线珠三角环线杭州湾环线共 5 条地区性环线, 联络线包括 19 条横向联络线和 17 条纵向联络线该规划采用东部加密中部成网西部连通的布局思路, 建成后可以在全国范围内形成首都连接省会省会彼此相通连接主要地市覆盖重要县市的高速公路网络表 2 国家高速公路网规划方案 ( 单位 : 公里 ) 北京放射线南北纵线东西横线序号起终点里程序号起终点里程序号起终点里程 1 北京上海鹤岗大连绥芬河满洲里北京台北沈阳海口珲春乌兰浩特北京港澳长春深圳丹东锡林浩特

5 4 北京昆明济南广州荣成乌海北京拉萨大庆广州青岛银川北京乌鲁木齐二连浩特广州青岛兰州北京哈尔滨包头茂名连云港霍尔果斯兰州海口南京洛阳重庆昆明上海西安上海成都上海重庆杭州瑞丽上海昆明福州银川泉州南宁厦门成都汕头昆明广州昆明 1610 资料来源 : 国家高速公路网规划图 2 国家高速公路网布局方案资料来源 : 公开资料二行业现状 1. 高速公路行业运行环境国民经济发展交通运输行业在国民经济中被划为第三产业, 其运行状况与国民经济运行密切相关从下图看,2007 年以来, 交通运输业仓储及邮电通信业 GDP 与全国 GDP 增长趋势呈现出较高的一致 - 6 -

6 性近年来, 国民经济的快速发展为高速公路行业的发展奠定了基础根据国家统计局 2011 年国民经济和社会发展统计公报,2011 年中国国内生产总值达亿元, 较上年增长 9.2%( 参见图 3), 全年全社会固定资产投资较上年增长 23.6% 国民经济的稳定发展带来了客运货运需求量的不断增长, 为高速公路运营企业的通行费收入增长提供了良好的空间图 ~2011 年中国国内生产总值及增长 ( 万亿 ) (%) 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 GDP( 亿元 ) GDP 增长率交通运输仓储及邮电通信业 GDP 交通运输仓储及邮电通信业 GDP 增长率资料来源 :Wind 资讯分地区来看, 高速公路发展和当地经济发展水平也是密切相关在经济越发达的地区, 其高速公路路网越完善, 车辆通行量越大表 3 中企业所运营的高速公路在全省高速公路里程中占比在 60% 以上, 大致可以代表所在省份的高速公路水平从表 3 可以看出, 经济越发达的地区 ( 如广东浙江等省 ), 高速公路运营里程规模越大, 车辆通行量及通行费收入规模也越大表 3 各省高速公路公司运行情况对比省份 GDP( 亿元 ) 代表性公司名称营运高速公路高速公路运营车辆通行量通行费收入里程 / 全省高速里程 ( 公里 ) ( 万辆 ) ( 亿元 ) 公路里程 (%) 广东广东省交通投资集团有限公司浙江浙江省交通投资集团有限公司湖南湖南省高速公路建设开发总公司内蒙古高等级公路建设开发有限内蒙古责任公司资料来源 : 联合资信根据公开资料整理注 : 上表均采用 2011 年数据汽车保有量增长汽车保有量的增长将促进高速公路车流量的自然增长近年来随着国民经济的发展, 汽车行业也表现出较快的增长势头, 在 2010 年更是出现爆发式增长,2011 年汽车市场增速有所放缓, 但未来仍有一定的发展空间截至 2012 年 6 月底, 中国机动车保有量达 2.33 亿辆, 汽车保有量达 1.14 亿辆, 全国 17 个城市的汽车保有量超过 100 万辆, 其中北京成都天津深圳上海等 5 个城市的汽车保有量超过 200 万辆预计 2020 年中国汽车保有量将突破 2 亿辆汽车保有量的增长将给高速公路运量提供有效支持, 高速公路运营企业整体通行费收入有望持续增长 - 7 -

7 图年 ~2011 年中国汽车销量走势图 ( 万辆 ) (%) 年 2002 年资料来源 : 中国汽车工业协会 2003 年 2004 年产量 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年增长率 2010 年 2011 年利率政策变化高速公路企业普遍采取贷款修路, 收费还贷的方式, 负债率大多在 80% 以上, 债务负担较重, 利息支出对其盈利影响较大下表为年 5 年以上中长期贷款利率, 可以看出,2008 年, 受金融危机影响, 央行利率政策的主要方向为下调 ;2011 年中国经济出现通胀势头, 央行利率政策主要表现为上调以广东省交通投资集团为例,2011 年, 公司全部债务为亿元, 同比增长 14.98%, 但财务费用为亿元, 同比增长 26.11% 当期公司营业收入为亿元, 营业利润为亿元, 财务费用占营业收入和营业利润的比重分别为 1.41% 和 84.86% 2012 年以来, 中国经济增速放缓, 货币政策已逐渐转向宽松, 存贷款基准利率的下调有利于减轻高速公路企业的债务负担表年 5 年以上中长期贷款利率日期基准利率日期基准利率日期基准利率资料来源 :wind 资讯 2. 高速公路运输运行情况交通运输主要分为客运和货运, 衡量交通运输行业运行状况的指标主要为客货运输量及周转量公路客运量与当地经济水平居民出行习惯交通设施等关联性较大 ; 货运量与货物周转量受工业运行的影响较大, 比如在 2010 年上半年 GDP 发电量和工业增加值都处于较快增长时, - 8 -

8 同期全国的货运量和货运周转量增速也处于高位从下表可以看出, 近年来, 中国公路运输发展较为平稳 (2009 年增长率较低的主要原因是 2008 年基数较高 ), 整体而言, 货运量及货物周转量增长速度高于客运量及客运周转量的增长速度, 这也说明在宏观经济整体向好的情况下, 货运受到拉动较为明显 2008 年, 在中国经济较为疲软的前提下, 政府出台 4 万亿经济刺激计划, 受此影响, 中国客货运输量和周转量均出现较大幅度的增长, 尤其是货运周转量, 同比增长 %, 此后增幅较为平稳根据交通运输部统计数据显示,2011 年, 全国营业性客车完成公路客运量亿人旅客周转量亿人公里, 比上年分别增长 7.6% 和 11.6%; 全国营业性货运车辆全年完成货运量亿吨货物周转量亿吨公里, 分别增长 15.2% 和 18.4%, 平均运距公里, 比上年提高 2.8% 2012 年以来, 中国宏观经济增速放缓 2012 年 1-6 月, 客运量完成亿人, 同比增长 8.7%, 旅客周转量为亿人公里, 同比增长 10.7%; 货运量完成亿吨, 同比增长 14.0%; 货物周转量完成亿吨公里, 同比增长 15.0% 2011 年 1-6 月, 客运量旅客周转量货运量货物周转量同比增速分别为 8.0% 11.8% 14.7% 和 16.3% 相比较而言,2012 年以来的经济形势对公路运输的发展产生了一定影响如果经济持续疲软, 其对公路运输的影响将持续并加深表年中国公路客货运情况客运货运年度客运量旅客周转量货运量货物周转量增长率 (%) 增长率 (%) 增长率 (%) ( 亿人 ) ( 亿人公里 ) ( 亿吨 ) ( 亿吨公里 ) 增长率 (%) 资料来源 :wind 资讯从公路的利用率来看, 高速公路利用率明显高出国道的利用率根据交通运输部的统计数据, 2011 年, 全国国道网年平均日交通量为辆 / 日 ( 当量标准小客车, 下同 ), 北京天津上海江苏浙江广东和山东的国道网年平均日交通量均超过 2 万辆全国国道网年平均行驶量为万车公里 / 日 ( 当量标准小客车, 下同 ), 比上年增长 6.8% 河北江苏山东广东的国道网年平均行驶量均超过万车公里 / 日全国高速公路年平均日交通量为辆 / 日, 年平均行驶量为万车公里 / 日 - 9 -

9 图 ~2011 年国道高速公路年平均日交通量 ( 辆 / 日 ) 国道高速公路资料来源 : 交通运输部 3. 高速公路投资建设情况公路投资建设概况中国公路投资主要经历了两轮增长行情, 第一轮始于 1998 年的财政刺激政策, 直至十五期末, 公路投资增长基本告一段落,2008 年四万亿刺激政策推出, 公路投资重新取得大幅增长, 至 2011 年公路投资规模达到 1.2 万亿元高速公路建设技术标准高, 属于资金密集型行业, 其建设成本主要包括路面材料费征地拆迁费人工成本和通讯监控等交通设施费等高速公路行业建设成本地区差异较大以重庆市为例, 重庆市山地和丘陵面积约占 94%, 公路建设技术标准高, 所需的材料及人工成本也较高重庆高速公路集团有限公司 ( 以下简称重庆高速 ) 每公里建设成本一般为 7000~8000 万元, 而平原地区仅为 3000 万元左右而广东等发达地区则是由于拆迁成本较高从而推高建设成本目前, 广东省交通集团有限公司 ( 以下简称广东交通 ) 在建高速公路的平均成本已接近 1 亿元 / 公里, 主要原因便是公司在建的高速公路有相当长的里程在珠三角地区, 而珠三角地区经济发达, 征地拆迁成本较高, 同时人工及材料采购成本均不断提高年高速公路里程增长率一般在 10% 以上 ( 见表 6) 截至 2011 年底, 全国公路总里程达万公里, 全国公路密度为公里 / 百平方公里其中, 高速公路里程达 8.49 万公里 ( 其中, 国家高速公路 6.36 万公里 ); 高速公路车道里程为万公里由于高速公路高成本的特性, 尽管从总里程看高速公路在整个公路体系中的占比不大, 但其投资额在公路投资中的占比一直在 50% 以上十一五期间, 全国累计完成公路建设投资亿元, 年均增长 15.9%; 其中高速公路建设投资亿元, 占十一五公路建设投资总额的 54.37% 受四万亿投资政策的影响,2009 年, 中国公路建设投资完成亿元, 同比大幅增长 40.5%, 增速较上年上升 34.5 个百分点 ;2010 年完成投资亿元, 同比增长 18.8% 2011 年, 全年完成公路建设投资亿元, 同比增长 9.7%, 增速有所下滑其中高速公路建设完成投资亿元, 占当年公路建设投资总额的 58.94% 2012 年 1-6 月, 全国基建投资速度放缓, 公路建设投资完成亿元, 较上年同期下降 7.82%

10 表年中国公路建设情况年度全国公路总里公路总里程增高速公路总里高速公路总里高速公路 / 公路公路建设投资程 ( 万公里 ) 长率 (%) 程 ( 万公里 ) 程增长率 (%) 总里程 (%) 额 ( 亿元 ) 2006 年年年年年年资料来源 :wind 资讯交通运输部统计数据各地区公路投资情况分地区来看, 东部和西部地区公路建设投资占比相对较高, 中部地区投资额相对较低此外, 2009 年及之前, 东部地区处于集中建设期, 投资额占比高于西部地区 ;2010 年以来, 由于东部地区路网已相对发达, 加上近两年西部地区建设增速较快, 使得东部地区投资额占比有所下降,2011 年 1-11 月, 东部中部西部地区投资额占比分别为 31.84% 27.86% 和 40.30% 2012 年 1-6 月, 公路建设固定资产投资结构中, 东部中部西部地区占比分别为 29.58% 24.01% 和 46.41%, 西部地区投资额占比进一步上升 4 万亿刺激政策对各地区公路投资建设有所不同, 其中, 中部地区公路建设投资增长尤为明显 2009 年 1-11 月, 中部地区投资较上年增加亿元, 同比增长 64.39%, 无论是从增加的绝对值还是同比增速来看, 都高于其他地区表 7 公路建设分地区投资情况 ( 单位 : 亿元 %) 2011 年 1-11 月 2010 年 1-11 月 2009 年 1-11 月投资额占比同比增长投资额占比同比增长投资额占比同比增长东部地区中部地区西部地区合计年 1-11 月 2007 年 1-11 月 2006 年 1-11 月投资额占比同比增长投资额占比同比增长投资额占比同比增长东部地区中部地区西部地区合计资料来源 : 交通运输部统计数据资金来源从国外的情况看, 美国通过征收燃油税轮胎税等税种所得的费用作为公路信托基金, 基本可以满足公路发展资金需求的 70%, 以收费和发行债券解决的资金约占 10% 和 20% 且由于美国公路网已经形成, 公路基金的 60% 即可满足公路的养护需求但中国公路网仍处于拓展阶段, 路网密度不高 ( 美国接近 70 公里 / 百平方公里, 德国为公里 / 百平方公里, 日本为公里 / 百平方公里 ), 中国的专项税收只能满足建设需求资金的 18% 和公路养护需求资金的 33% 在上述背景下, 中国高速公路运营企业投资运营主体大多是各省交通投资集团, 其建设资金一方面来源于通行费收入政府资金支持 ( 主要体现为项目资本金投入财政贴息等方式 ) 等 ;

11 另一方面, 大部分仍需依赖银行贷款在整个行业处于大规模投资建设期的情况下, 高速公路行业整体债务负担较重, 大多企业资产负债率都在 60% 以上, 部分企业接近 80% 以安徽省高速公路控股集团有限公司为例, 该公司主要负责安徽省内高速公路及桥梁的投资和运营,2011 年底, 该公司资产负债率和全部债务资本化比率分别高达 79.05% 和 75.71%, 当年的财务费用为亿元, 对其利润水平的侵蚀作用明显表 8 截至 2011 年底主要高速公路运营公司负债情况 (% 亿元) 公司名称资产负债率全部债务全部债务资资产负债财务费用公司名称资本化比本化比率率率财务费用安徽省高速公路控股集团广东省交通集团有限公有限公司司河南交通投资集团有限公福建省高速公路有限责司任公司陕西省交通建设集团公司四川高速公路建设开发总公司湖南省高速公路建设开发总公司江苏交通控股有限公司山东高速集团有限公司内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司陕西省高速公路建设集团北京市首都公路发展集公司团有限公司浙江省交通投资集团有限江西省高速公路投资集公司团有限责任公司资料来源 :wind 资讯 4. 高速公路运营管理模式运营管理模式目前, 高速公路管理有一路一桥一公司和按主线划分的集中委托管理这两种管理模式一路一桥一公司是指一个路桥项目专门设立一个项目公司进行管理, 这种方式的特点是组织结构清晰管理责任明确目前采取一路一桥一公司管理方式的公司主要有宁波市杭州湾大桥发展有限公司南京长江第二大桥有限责任公司南京长江第三大桥有限责任公司重庆渝涪高速公路有限公司苏州苏嘉杭高速公路有限公司等集中委托管理是在高速公路路网不断完善的情况下, 在适当的地域范围内, 将该地域内的高速公路路段集中管理, 以实现内部资源合理配置降低经营成本提高经济效益并适应全省联网收费和新技术发展的有效模式这种管理模式是对传统一路一桥一公司管理模式的突破, 具有跨路段性专业性集中性等优点, 在实践中已成为主流的管理方式大多以省为单位设立省级高速公路投资管理公司, 对省内主要高速公路路段进行集中统一管理如安徽省高速公路控股集团有限公司河南交通投资集团有限公司广东省交通集团有限公司等均是采取这种管理方式建设经营模式中国高速公路的建设和经营大致分经营性收费高速公路和政府还贷高速公路 ( 非经营高速公路 ) 经营性收费高速公路项目一般是由国内外的经济组织投资建设, 从企业设立融资项目建

12 设经营管理等都按照市场化运作政府还贷性高速公路则是政府交通主管部门通过向银行贷款, 组织建设管理, 建成后收取车辆通行费进行还贷两种收费公路的差别主要体现在 : 投资主体不同政府还贷公路的投资主体是县级以上人民政府交通主管部门 ; 经营性公路的投资主体则为国内外经济实体投资来源不同政府还贷公路的投资来源为政府投资与市场融资 ; 经营性公路的投资来源则为自有资本与市场融资收费主体不同政府还贷公路的收费主体是县级以上地方人民政府交通主管部门或其不以营利为目的的专门机构 ; 经营性公路的收费主体则为经授权的投资主体, 以营利为目的车辆通行费的性质不同政府还贷公路的车辆通行费是国家行政事业性收费, 要纳入国家财政专户管理 ; 而经营性公路的车辆通行费则企业经营收费, 由企业进行管理收费用途不同政府还贷公路的收费只能用于偿还贷款集资款和必要的养护管理支出 ; 经营性公路的收费则是为收回投资并取得合理回报, 企业对其收益的支配, 除有法律法规规章限定和合同约定的事项, 以及用于养护管理支出外, 其他基本不受限制收费期限不同政府还贷公路的收费期限最长不超过 20 年 ; 经营性公路的收费期限最长不超过 30 年项目要求不同政府还贷公路对建设项目的收益要求较低 ; 经营性公路对建设项目的收益要求较高享受的税费政策不同政府还贷公路不缴纳营业税, 而经营性公路要依法纳税中国较早开始运行的高速公路部分属于政府还贷性质, 而目前大部分的高速公路则属于经营性收费高速公路政府还贷性高速公路所收取的通行费一般而言是先上缴财政, 然后再由财政向高速公路拨付专项资金以用于公路养护及偿还银行贷款等用途三竞争因素目前客货运输方式主要有公路运输水路运输铁路运输和航空运输等各种运输方式都有其合理运距和特定运输对象, 而其运输对象也在一定程度上存在重合现象就公路运输而言, 由于其较为灵活, 适合运输短程量小的货物 ( 见表 9) 表 9 各种运输方式比较运输方式优点缺点适合运输的货物合理运距铁路运输运量大速度快运费低受自然造价高占地广短途因素影响小连续性好成本高公路运输机动灵活周转速度快装卸方便运量小耗能多成本对各种自然条件适应性强高运费较贵水路运输运量大投资少成本低速度慢, 灵活性和连续性差航空运输速度快, 运输效率高运量小能耗大运费高大宗笨重长途运输, 如矿石金属等 80~550 公里短程量小的货物小于 80 公里大宗远程时间要求不高的货物, 如粮食矿产品等大于 550 公路急需量小贵重的货物, 如急救药品等 -- 资料来源 : 根据公开资料整理从中国目前的运输结构看, 公路运输占据了绝对优势 2011 年, 公路运输客运量为亿人, 客运周转量为亿人公里, 货运量为亿吨, 上述三项指标均超过其他三种运输

13 方式的总和而在货运周转量方面, 水路运输凭借其在运输大宗货物方面的优势而占据领先地位表年各种运输方式运行情况客运量 ( 万人 ) 客运周转量 ( 亿人公里 ) 货运量 ( 万吨 ) 货运周转量 ( 亿吨公里 ) 铁路运输公路运输水路运输航空运输资料来源 :wind 资讯一般而言, 公路与水路航空运输之间冲突不大, 但在一定范围内与铁路运输的对象存在重合近年来, 中国高铁发展速度较快高铁的运行速度在 250~300 公里 / 小时, 目前京津城际高铁运行时间仅为 29 分钟, 成渝高铁全程运行时间 1 小时高铁的发展对中短距离的航空运输影响较大, 在对公路客运的影响方面, 高铁在运输速度和效率方面具有较强的优势, 与公路的竞争领域主要是跨省的长途客运市场, 对公路运输的车流量起到一定的分流作用但另一方面, 由于公路运输自身具有较为灵活及低成本等优势, 加上公路运输中货运收入占比较大 ( 高铁分流作用主要体现在客运方面 ), 高铁对高速公路车流量的影响并不十分明显以沪宁高铁为例, 沪宁高铁于 2010 年 7 月 1 日通车, 目前运行速度分为 250 公里 / 小时和 300 公里 / 小时两种从上海出发, 途径苏州无锡常州镇江等地到达南京全程最短运行时间 1 小时 38 分钟 (2012 年 7 月数据 ), 二等座票价 140 元左右与之重合度较高的高速公路为宁沪高速, 从上海出发, 途径苏州无锡常州等地到达南京从宁沪高速 ( 股票代码 ) 公布的年及 2011 年的对比数据来看, 在高铁开通的前后, 公司所属宁沪高速公路车流量及通行费收入仍呈现出合理的自然增长, 受高铁影响较小表 11 沪宁高速公路近三年车流量数据 2009 年 2010 年 2011 年日均车流量 ( 辆 / 日 ) 日均收费额 ( 万元 / 日 ) 客货收入比例 47.5: : :54.6 资料来源 : 宁沪高速年年报从各高速公路公司之间来说, 存在的竞争较小, 合理的高速公路规划和布局能使得路网效应更好的发挥, 降低整体通行成本总体而言, 高铁的开通对高速公路企业运营带来的影响不大四行业政策 1. 计重收费制度货车车主通过超过额定载重并降低车速, 在耗油仅增加 10%-30% 来运送标定载重 150% 以上货物获得超额收益但是超载货车对公路的损耗很大, 提高了道路养护成本, 同时也增大了交通事故发生率为了解决超载问题,2006 年, 相关部门开始制定计重收费制度截至目前, 全国大部分地区高速公路已实现计重收费计重收费是按照标准车型标准装载标准收费 ; 标准车

14 型超额装载超额收费原则实施的, 更加充分地体现出通行费收取的合理性公平性与科学性计重收费政策的实施, 有效地抑制了超限运输问题, 使高速公路路面桥梁等得到了有效保护从对高速公路运营企业的影响来看, 计重收费短期内会给企业带来收入的较快增长, 但由于这种方式对超载车数量和车流量的限制作用, 长期内企业通行费收入较难保持这种较快增长的势头计重费率向轻车倾斜, 可以吸引空车和小型车使用高速公路, 促进高速公路车辆结构的优化单车总质量降低后, 剩余的运载量将由其它运输工具承担, 通行费收入将有适当增长此外, 超重汽车的减少将使得高速公路使用寿命延长养护成本降低计重收费政策的实行对高速公路运营企业的信用面形成支撑吉林高速于 2010 年 10 月起, 在吉林省高速公路对载货类汽车按车货总质量试运行计重收费表 12 吉林省正常装载的合法运输车辆计重收费标准载重量收费标准 5 吨以下 0.07 元 / 吨公里 ( 车货总重在 5 吨以下按 5 吨计, 计费不足 5 元按 5 元计 ) 5 吨 ~35 吨按 0.07 元 / 吨公里线性递减至 0.035/ 吨公里 35 吨 ~49 吨元 / 吨公里线性递减至吨以上元 / 吨公里资料来源 : 吉林高速公报此外, 对于超过公路承载能力的车辆实行较高的收费标准 : 超过对应的公路承载能力认定标准 30% 以下, 超限部分按基本费率 (0.07 元 / 吨公里 ) 计收 ; 超过 30%~100% 部分, 按基本费率的 3 倍线性递增至 6 倍计收 ; 超过 100% 以上部分, 按基本费率的 6 倍计收计重收费政策实施后, 根据吉林高速 2011 年年报信息,2011 年公司营业收入同比增长 39.64%, 主要影响因素 : 一是公司收费标准调高 10~15%; 二是计重收费制度的实施 ; 三是新增投入运营的高速公路 ( 长春高速 ) 2. 收费期限规定从收费期限来看, 根据 2004 年发布的收费公路管理条例, 政府还贷公路的收费期限, 按照用收费偿还贷款偿还有偿集资款的原则确定, 最长不得超过 15 年国家确定的中西部省自治区直辖市的政府还贷公路收费期限, 最长不得超过 20 年经营性公路的收费期限, 按照收回投资并有合理回报的原则确定, 最长不得超过 25 年国家确定的中西部省自治区直辖市的经营性公路收费期限, 最长不得超过 30 年 2011 年 11 月 11 日, 交通部公路局路网管理处处长吴春耕在全国第十七次高速公路管理工作研讨会上发言提出, 目前交通部正在着力推动收费公路管理条例的修订, 将进一步完善收费公路发展政策, 建立更加完善的收费公路收费年限和收费标准调整机制修订完成后, 可能会允许到期的高速公路按低费率长年限和以路养路的原则继续收费但截至目前尚没有正式的改革方案出台 3. 绿色通道政策绿色通道政策是交通运输部为降低鲜活农产品流通成本而出台的一系列政策交通运输部最早于 2005 年 1 月发布全国高效率鲜活农产品流通绿色通道建设实施方案

15 ( 交公路发号 ), 方案提出以现有国道网为基础, 结合主要鲜活农产品的流量和流向, 在全国建立布局为五纵二横 1 的绿色通道网络网络累计长度 2.7 万公里, 全面实现了省际互通, 直接连通了全国 29 个省会城市,71 个地市级城市, 覆盖了全国所有具备一定规模的重要鲜活农产品生产基地和销售市场并界定绿色通道网络内运输的鲜活农产品为新鲜蔬菜水果, 鲜活水产品, 活的畜禽, 新鲜的肉蛋奶在 2008 年初抗击低温雨雪冰冻灾害工作中, 国务院将绿色通道鲜活农产品运输全免通行费作为一项应急措施, 对保障市场供应稳定物价和促进农民增收起到了积极作用 2009 年 12 月, 交通运输部发布关于进一步完善和落实鲜活农产品运输绿色通道政策的通知 ( 交公路发号 ), 进一步规定对五纵二横鲜活农产品运输绿色通道免收整车合法装载运输鲜活农产品车辆的车辆通行费 2010 年, 国务院公布了 16 项稳定物价措施, 要求自 2010 年 12 月 1 日起, 所有收费公路对整车合法装载鲜活农产品的车辆免收通行费并将马铃薯甘薯鲜玉米鲜花生列入绿色通道品种目录绿色通道政策的执行, 对涉及绿色通道道路较多的高速公路公司影响相对较大以广东省交通投资集团有限公司为例, 每年因绿色通道政策的执行而减少的通行费收入约为 9 亿元左右, 占 2010 年通行费收入的 4.48% 4. 油价调整及税费改革 2008 年 12 月 18 日, 国务院印发了关于实施成品油价格和税费改革的通知, 决定从 2009 年 1 月 1 日起实施成品油税费改革, 取消公路养路费公路运输管理费公路客货运附加费等六项收费, 逐步有序取消政府还贷二级公路收费 ; 同时, 将汽油消费税单位税额由每升 0.2 元提高到 1 元, 柴油消费税单位税额由每升 0.1 元提高到 0.8 元燃油税的征收将可能增加公路运输成本, 抑制人们的出行欲望并导致客货流转移到其他运输方式但另一方面, 燃油成本的上升将使得高速公路的节油优势得到明显体现, 部分车辆会从普通公路分流到高速公路上来从公路投资及养护资金来源看, 费改税后, 公路建设养护资金的拨付方式发生了变化, 由原来的交通主管部门直接拨付转为政府财政拨付资金拨付方式和渠道的变化, 使得公司建养资金存在不能及时到位的可能从目前主要高速公路企业实际运行情况来看, 部分资金到位存在一定的滞后性, 但总体而言并未对其还本付息能力造成不利影响 5. 收费公路专项清理近两年, 高速公路超期收费的现象引起社会广泛关注 2011 年 6 月 14 日, 交通运输部国家发展改革委财政部监察部国务院纠风办日前联合下发关于开展收费公路专项清理工作的通知根据通知要求, 这次清理工作分 4 个阶段, 为期一年本次对收费公路专项清理工作主要集中在过高超高的收费路段上, 部分路段已采取了一定措施, 但涉及的范围有限, 主要涉及二级公路及部分收费期限较长的高速公路从长远看, 高速公路行业整体债务负担重, 加之未来将继续维持较大规模的投资, 未来债务仍将继续增长, 通行 1 五纵是指银川 - 昆明 (2700KM) 呼和浩特 - 南京 (3000KM) 北京 - 海口 (4345KM)( 含长沙 - 南宁连接线 ) 哈尔滨 - 海口 (5500KM)( 含天津 - 北京连接线 ) 上海 - 海口 (2500KM)( 含鹰潭 - 常山连接线 ), 合计 18045KM; 二横是指连云港至乌鲁木齐 (4140KM)( 含西宁至兰州连接线 ) 上海至拉萨 (4800KM), 合计 8940KM

16 费标准下调存在较大阻力此外, 当初收费清理政策的提出部分原因是为了配套国务院发展物流的国八条, 但运输费用在物流成本中的占比较小, 下调通行费标准对降低物流成本影响有限预计未来较长一段时间内, 高速公路收费模式仍将存在总体而言, 绿色通道政策对高速公路运营企业通行费收入带来一定的负面影响, 计重收费政策对通行费收入带来正面影响, 费改税则对建设及养护资金来源产生一定影响收费期限收费公路专项清理等政策对高速公路运营企业影响不大, 高速公路收费模式仍将持续, 行业整体信用水平受此影响不大五重点企业信用分析 1. 高速公路发债企业信用情况概览截至 2012 年 8 月 10 日, 存续期内的高速公路发债企 ( 含所有信用债品种 ) 共 49 家从主体信用级别分布看, 大部分集中于 AA 和 AA+, 其次为 AAA 的企业从表 13 可以看出高速公路运营企业的几个特点 :1 债务负担较重, 行业平均资产负债率为 59.04%;2 营业利润率较高, 行业平均利润率为 48.48%;3 财务费用较高, 对利润总额的侵蚀作用较明显 ;4 建设任务重, 在建工程金额较大 ;5 经营性净现金流状况较好上述特点将在后文结合重点企业进行详细分析表 13 高速公路发债企业基本情况主体信用级别主体数量 ( 家数 ) 总资产 ( 亿元 ) 所有者权益 ( 亿元 ) 现金类资产 ( 亿元 ) 在建工程 ( 亿元 ) A A AA AA AA AAA 行业平均值 49( 合计数 ) 主体信用级别财务费用 ( 亿元 ) 利润总额 ( 亿元 ) 经营性净现金流 ( 亿元 ) 营业利润率 (%) 资产负债率 (%) A A AA AA AA AAA 行业平均值资料来源 :wind 资讯注 : 上表数据均为 2011 年数据, 如无特殊说明, 后文中相关数据年度均为 2011 年 ; 平均值的计算方法为算数平均

17 2. 重点高速公路企业分析本节选取了几个具有代表性的高速公路运营企业进行比较, 以进一步说明高速公路行业的特点选择如下样本的原因主要是 : 所选样本都是省级高速公路投资运营公司, 所辖高速公路总里程在本省 ( 市 ) 高速公路总里程中占有较大比例, 基本能代表本省 ( 市 ) 高速公路运营状况其中浙江省交通投资集团有限公司 ( 以下简称浙江交通 ) 和广东省交通集团有限公司 ( 以下简称广东交通 ) 代表中国较发达地区的高速公路运营水平, 湖南省高速公路建设开发总公司 ( 以下简称湖南高速 ) 和内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司 ( 以下简称内蒙古高速 ) 代表中西部地区高速公路公司运营水平上述公司所辖高速公路大部分为经营性收费高速公路表 14 具有代表性的几个高速公路公司基本情况一览 ( 单位 :% 亿元 ) 营运高速公路里程公司名称主体评级 / 全省高速公路里通行费收入资产总额程浙江省交通投资集团有限公司 AAA/ 稳定广东省交通集团有限公司 AAA/ 稳定湖南省高速公路建设开发总公司 AA+/ 稳定内蒙古高等级公路建设开发有限责任公司 AA+/ 稳定注 : 均以 2011 年财务数据为基础资料来源 : 根据债券信息网公开发行披露材料整理建设任务重债务负担重由于中国高速公路网正处于集中建设期, 大部分省市高速公路企业都面临较重的建设任务, 后续资金需求巨大加上中国高速公路行业普遍采取的贷款修路, 收费还贷模式, 使得行业整体债务负担较重从所选企业过去三年的债务水平看, 资产负债率和全部债务资本化比率均处于较高水平, 其中, 湖南高速债务负担最重,2011 年上述指标分别为 75.62% 和 73.67%, 在建工程科目余额高达亿元, 后续资金投入需求量也高达亿元从近三年债务比率的变化看, 由于政府对高速公路投资建设支持力度较大, 所选样本的债务比率均控制在一定水平表 15 高速公路公司建设任务情况列表近三年近三年在建工程科目在建项目规模在建项目总投所需后续资金全部债务资本化比率公司名称资产负债率 (%) 余额 ( 亿元 ) ( 公里 ) 资额 ( 亿元 ) 投入 ( 亿元 ) (%) 浙江交通广东交通湖南高速内蒙古高速注 : 根据债券信息网公开发行披露材料整理营业利润率较高, 但财务费用对营业利润的侵蚀作用明显高速公路行业营业收入主要来自车辆通行费收入, 成本主要包括公路资产折旧公路维修及

18 养护财务费用等年, 由于新增运营里程等原因, 湖南高速和内蒙古高速营业收入增幅较快在财务费用控制方面, 湖南高速由于加强了资金使用效率, 其财务费用有所下降, 其他企业财务费用则均呈现增长趋势从利润水平看, 高速公路行业利润率整体保持在较高水平其中湖南高速营业利润率高达 40.91% 但另一方面, 财务费用在总成本中所占比重较大, 对营业利润形成较大的侵蚀作用有的高速公路公司部分项目建设所产生的利息支出可以通过政府财政补贴等形式得到一定程度的补偿, 但整体而言, 财务费用仍是公司的重要支出项目之一表 16 高速公路公司盈利水平对比公司名称营业收入 ( 亿元 ) 其中 : 通行费收入 ( 亿元 ) 财务费用 ( 亿元 ) 营业利润 ( 亿元 ) 年营业收入增长率 (%) 年财务费用增长率 (%) 年营业利润增长率 (%) 营业利润率 (%) 浙江交通广东交通湖南高速内蒙古高速注 : 根据债券信息网公开发行披露材料整理经营性现金净流量状况好, 投资现金支出较大高速公路行业经营性净现金流状况一般都较好, 主要原因有 :1 高速公路行业公路资产折旧在成本中占比较高, 且该部分不需付现 ;2 加上高速公路行业通行费收入大多都是现金收入, 应收账款较少 ;3 高速公路公司的股东多是各省交通厅, 政府对其支持力度较大政府支持方式一般包括税收优惠和税收返还资本金注入项目建设资金拨付等, 上述支持成为高速公路企业现金流入的重要组成部分从所选取的几个样本来看, 经营性现金净流量全部为正, 其中广东交通由于其车辆通行量较大, 通行费收入较高, 经营性现金净流量高达亿元但另一方面, 由于高速公路公司建设任务中, 投资支出大, 投资性现金净流量一般为负值以投资建设任务较重的湖南高速为例,2011 年投资性净现金流为亿元表年所选取的高速公路公司现金流量情况 ( 单位 : 亿元 ) 公司名称经营性现金流入量经营性现金净流量投资性现金流出投资性现金净流量筹资现金净流量浙江交通广东交通湖南高速内蒙古高速注 : 根据债券信息网公开发行披露材料整理六未来发展当前, 中国高速公路正处于形成网络的关键时期,35% 的国家高速公路尚未建设完成, 加上一些主要运输通道拥堵现象普遍, 继续扩容改造需求较大根据发达国家经验, 高速公路一般都是年的集中建设期, 中国高速公路从 2000 年开始开展大规模建设, 未来十年仍将是集中建设期根据交通部发布的十二五规划, 按照适度超前原则, 高速公路十二五期间的计

19 划新增通车里程 3.4 万公里, 公路十二五投资规模将在 5 万亿, 相比十一五期间增长 22.7% 2012 年 7 月 23 日, 国务院正式印发十二五综合交通运输体系规划根据规划, 十二五期间将基本贯通北京至上海等 7 条首都放射线沈阳至海口等 9 条南北纵向线连云港至霍尔果斯等 18 条东西横向线, 形成由中心城市向外放射横贯东西纵贯南北的高速公路大通道适度建设地方高速公路 ; 加大国省干线公路改造力度, 提升技术等级和通行能力重点改造五射六纵四横 15 条国道及其他瓶颈路段 ; 实施县通二级公路工程, 基本实现具备条件的县城通二级及以上标准公路 ; 加强省际通道和连接重要口岸旅游景区矿产资源基地等的公路建设由下表可见, 根据各省规划, 未来 4 年建设任务超过 3000 公里的省份有 5 个, 分别为湖北四川内蒙古广西和新疆 ; 建设任务超过 2000 公里 ( 小于 3000 公里 ) 的省份共有 7 个, 分别为河北陕西安徽福建云南吉林贵州表 18 各省高速公路规划情况 ( 单位 : 公里 ) 省份截至 2011 年底已通车里程 2015 规划里程未来 4 年需建设的里程省份已有里程 2015 规划里程未来 4 年需建设的里程河南广西广东云南河北福建山东湖南江苏吉林山西甘肃湖北贵州黑龙江重庆陕西新疆江西青海浙江宁夏辽宁天津四川北京安徽海南内蒙古上海注 : 根据公开资料整理总体看, 中国高速公路网尚需大规模建设由于高速公路高投入的特点, 对外部融资的依赖性较强, 而根据交通部的数据, 目前全国收费公路的整体债务比例已高达 64% 未来高速公路建设中资金瓶颈将是行业面临的主要问题此外, 十二五期间, 中国高速公路行业将迎来公路集中养护高峰期上述因素对高速公路企业的运营及信用水平带来一定不利影响

中票投资者市场交易评级周报

中票投资者市场交易评级周报 2015-12-28 2015 年中国高速公路行业研究报告联合资信评估有限公司李小建 2015 年中国高速公路行业研究报告时间 :2015 年 12 月 28 日分析师 : 李小建 010-85679696 lianhe@lhratings.com 传真 :010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号中国人保财险大厦 17 层 (100022) www.lhratings.com