年人均出游 4.5 次旅游业增加值占国内生产总值的比重超过 5% 政府对发展旅游业的重视程度越来越高学者也开始研究旅游企业的股权及问题依据文献旅游上市公司主要包括酒店类景点类综合体类三种戴学锋 2000 冯青 2005 董观志班晓君 2006 唐霞 2006 认为旅游上市公司股

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鸳堡蒲
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1 中南林业科技大学学报 ( 社会科学版 ) 第8卷第6期 2014 年 12 月 JOURNAL OF CENTRAL SOUTH UNIVERSITY OF FORESTRY & TECHNOLOGY (Social Sciences) Vol. 8 No.6 Dec 托宾 Q 值上市公司价值与股权治理研究基于旅游类公司年的数据李冬浙江旅游职业学院浙江杭州 [ 摘要 ] 旅游板块概念在上市公司中日益凸显为新兴的推动力量前期大量研究为旅游上市公司的股权结构和价值管理提供了策略依据在分析期间旅游上市公司股权数据的基础上将公司价值置于托宾 Q 这一视角中对这一关系进行典型分析提出了托宾 Q 值公司价值股权治理这一全新的研究思路期待解释公司价值是否对股权治理对策产生影响进行实证检验破解公司价值股权治理过程的黑箱尝试得出旅游行业的特性在上市公司价值中的体现对于优化股权结构提出一些建议进而提高旅游企业整体价值会带来一些积极意义 [ 关键词 ] 托宾上市公司股权治理旅游 [ 中图分类号 ] F59 [ 文献标志码 ]A [ 文章编号 ] (2014) 随着红色旅游低碳经济奥运会上海世博会等国家 Q 值在 0.5~0.6 之间波动 Q 系数理论计算简单重大公共事件的背景下旅游上市公司业绩的表现旅游应用用于数理分析中是当今分析金融资产价值变化对证券市场已经呈现显性的周期发展态势旅游资源不断投资产生影响的权威观点 ① 开发旅游板块上市公司投资价值也开始显现越来越多被投资者关注特别是股权结构对公司业绩的影响 Q 值 = A 股流通股市值 +B 股流通股市值 + 其他外资流通股市值 + 债务面值 / 资产总值该研究具有理论意义和现实意义公司价值和股权结构托宾 Q 值大于 1 则意味着金融资产 ( 公司价值 ) 的互动机理已有理论基础但是在旅游行业如何优化存在一定程度的高估适当减持而增持产业资本企股权结构提升公司价值是旅游企业要思考的重要课题业是财富创造者反之则意味着金融资产被低估旅游企业的资本人力自然资源等生产要素时之间的应当持有金融资产比如回购股票资产重组等企业契合是集中还是分散以及各大股东的持股比例均会对是财富毁灭者旅游企业的整体价值以及未来发展发生作用一文献综述以及研究路径设定 2. 股权旅游企业股权研究最早对股权研究的 A1Berle 和 G1Means(1932) 认一文献综述为公司股权越分散经营绩效越差 Nagar Petroni 和整理文献发现针对旅游上市公司的研究大致分 Wolfenzon (2000) 认为若干大股东持股比例相当的公司和为三类一是综合层面研究旅游类公司上市与宏观第一大股东持股比例业绩要胜过只有一个大股东且持股经济运行政策制度之间的关系张凌云 1997 戴学比例不高的公司峰 2000 岑成德 2000 王东静 2003 梁正宁 2000 值得关注的是近年来理论界逐渐认识到不同行业二是混合层面研究旅游上市公司的股权策略唐霞呈现的特征会显著影响公司价值和股权结构为了弥补 2006 王斌 2001 孙永祥 1999 何浚 1998 战略经研究缺陷扩大总体样本数据选择不同行业进行研究营有效性区域竞争力问题三是分类层面通过季十分必要如农业板块上市公司芮世春 2006 银度报表及年度报表分析财务指标及公司业绩刘慧媛行板块上市公司杨德勇曹永霞 2007 民营企业 2010 周春梅 2010 板块上市公司谭晶荣王谦 2005 流通板块上市 1. 托宾 Q 值公司汪旭晖徐健 2009 等 1969 年凯恩斯主义流派经济学家托宾 James 国务院于 2014 年发布国务院关于促进旅游业改 Tobin 提出了一个著名的托宾 Q 系数也称托宾 Q 革发展的若干意见国发号中提出到比率代表企业股票市值对资产重置成本的比值西方 2020 年境内旅游总消费额达到 5.5 万亿元城乡居民 [ 收稿日期 ] [ 基金项目 ] 浙江省旅游局 2013 年科研项目托宾 Q 值公司价值与上市公司股权治理对策研究编号 2013ZC 年浙江省高校国内访问学者工程师项目研究成果冬女浙江嘉兴人讲师硕士研究方向旅游会计教学与研究学界最早对旅游上市公司研究的是张凌云 1997 发表在旅游学刊的 1996 年旅游上市公司评析一文 [ 作者简介 ] 李 ① 23

2 年人均出游 4.5 次旅游业增加值占国内生产总值的比重超过 5% 政府对发展旅游业的重视程度越来越高学者也开始研究旅游企业的股权及问题依据文献旅游上市公司主要包括酒店类景点类综合体类三种戴学锋 2000 冯青 2005 董观志班晓君 2006 唐霞 2006 认为旅游上市公司股权结构和企业经营绩效不显著相关, 从而为国有旅游企业改制提供参考唐健雄李柏 2011 认为第一大股东持股比例与企业绩效之间表现为显著的负相关蒋春燕等 (2009) 通过实证研究发现股权集中度和股权制衡度对股权代理成本的影响较显著 3. 本文预期价值上述研究股权与公司价值的理论成果对本文有重要图 1 本文托宾 Q 值公司价值股权治理的研究路径一股权结构与托宾 Q 值在委托代理理论中从委托代理层级关系代理成本代理目标等角度研究发现在层层委托中的代理关借鉴意义他们从不同角度验证了公司股权政策和公司系中委托人是真正的终极所有者代理人是经价值绩效之间的某种传导机制但仍存在一些不足营管理者在代理链中, 政府要实现资产增值的经济首先总体来看我国关于旅游上市公司的研究成果不多目标和维持企业社会人的双重目标, 弱化了对代理在 CNKI 期刊网上以旅游上市公司为关键词人的监督和约束, 而代理人的积极性在于资产的增值仅有 154 条检索记录其中基础研究社科 91 篇行股权价值最大化两者目标分道扬镳流通股股东的作业指导社科 )46 篇职业指导政策研究高等教育用更加难以实现流通股股东持股的有限性加上流通等共计 17 篇其次宏观研究较多实证研究较少由股股东存在理智在搭便车等投资心理学的作用下道于研究内容的特殊性现有研究大多从宏观角度对旅游德风险导致逆向选择对托宾 Q 值产生不利影响证券板块发展及特点进行研究缺乏对有效财务指标的因此国有股可能会对旅游上市公司的托宾 Q 值产生负针对性分析最后研究成果中尝试关注处于不同的企面影响所以提出以下假设业成长阶段情况来探讨股权结构与企业价值之间关系的 H1-1: 国家股比例与旅游上市公司托宾 Q 值负相关研究不多之前文献都仅仅关注股权结构单方面对经营 H1-2: 法人股流通股比例与旅游上市公司托宾 Q 绩效的作用且结论不统一忽视了具有不同类型旅游值正相关企业不同发展阶段的企业其股权结构对经营绩效的二成长性与托宾 Q 值影响程度和方式可能存在显著不同汪旭晖徐健 2009) 发现成长性对其股权结构与二研究路径经营绩效关系的影响旅游板块上市公司研究 ( 唐霞借鉴现有成果并基于以上不足本文致力提出一个 2006 蒋春燕 2010 价值回报的角度看旅游企业的全新的研究框架选择托宾 Q 值这一有效理论基础模型成长性主要体现在资本的回报具体来看影响成长性论证企业市场估值试图验证旅游企业在证券市场的的主要因素包括公司类型酒店类景区类综合类股权结构和企业价值之间的关系如何有效的治理对策上市时间企业家能力资本结构等有哪些本文贡献在于第一提出了托宾 Q 值公 H2-1: 上市时间与托宾 Q 值正相关 H2-2: 资本结构与托宾 Q 值正相关司价值股权治理这一全新逻辑起点的研究思路 H2-3: 总资产报酬率与托宾 Q 值正相关拓宽了企业价值的研究视野第二解释公司价值是三股权集中程度与托宾 Q 值否对股权治理对策产生影响进行实证检验破解公股权集中主要分为股权高度集中股权高度分散司价值股权治理过程的黑箱揭示旅游行股权适度集中股权集中度在经营杠杆财务杠杆代业特性的发展规律第三展望我国旅游上市公司未理人激励重组监督等方面对旅游企业的公司价值具来动态优化上市公司股权结构进而提高公司价值有的影响有很大不同具有积极意义旅游企业主要包括酒店旅行社景区等现代旅股权高度集中往往意味着国有股在公司股份中一股独大而国有股的超强控制从而降低公司绩效综合考游业涵盖了诸多产业融合和新型旅游业态工业旅游虑有关的研究成果, 如许小年王燕 2012 发现前 5 乡村旅游海洋旅游等结构复杂本文试图通过股大股东以及前 10 大股东持股比例与经营绩效呈显著的倒权集中度分析的视角下新增成长阶段上市时间资本 U 型关系我们提出第三假设 : 报酬率等方面证明这些指标和股权结构一样同样会影 H3-1: 第一大股东持股与托宾 Q 值正相关响公司价值 H3-2: 前十大股东持股与托宾 Q 值正相关 24

3 三对基本假设的检验以及托宾 Q 值的计算 ( 一 ) 研究设计 1. 数据来源和样本选择本文的研究样本为年 3 年间沪深两市 A 股上市公司, 并参考以下标准进行剔除和筛选 :(1) 剔除当年首次公开发行上市的公司 (IPO 系列 ), 排除因为首次上次造成的盈余变动率异动 ;(2) 剔除 ST 和 *ST 类公司, 连续亏损的公司承担较大的市场风险, 会对数据造成不良影响 ;(3) 剔除数据缺失和不足的公司最终获得 24 家上市公司的 750 个数据样本数据来源主要是 RESSET 金融研究数据库和中国证券管理监督委员会 ( 主要选择 EXCEL 和 SPSS 统计分析软件进行回归分析选取典型代表性指标, 先进行描述性统进行基本分析, 然后股权结构和公司价值之间的进行回归分析本文根据参照国民经济行业分类 (GB T ) 后 2013 年度第四季度上市公司行业分类指引 ( 中国证监会 ), 把旅游企业主要分布在 H 门类中餐饮业住宿业两大类,L 大类中的商务服务业 N 大类中的公共设施管理业, 我们按照旅游企业主营业务分为酒店类景区类综合类就样本来看, 旅游企业上市公司平均上市年龄在 11 表 1 样本选取及资本市场表述种类序号股票代码股票名称公司全称新都酒店深圳新都酒店股份有限公司华天酒店湖南华天大酒店股份有限公司东方宾馆广州市东方宾馆股份有限公司大东海海南大东海中心股份有限公司酒店 ( 住宿 ) 业锦江股份上海锦江国际酒店发展股份有限公司金陵饭店金陵饭店股份有限公司西安饮食西安饮食股份有限公司全聚德中国全聚德 ( 集团 ) 股份有限公司湘鄂情北京湘鄂情集团股份有限公司景区类华侨城深圳华侨城股份有限公司张家界张家界旅游集团股份有限公司西安旅游西安旅游股份有限公司北京旅游北京京西风光旅游开发股份有限公司桂林旅游桂林旅游股份有限公司丽江旅游丽江玉龙旅游股份有限公司峨眉山峨眉山旅游股份有限公司黄山旅游黄山旅游发展股份有限公司综合类西藏旅游西藏旅游股份有限公司三特索道武汉三特索道集团股份有限公司宋城股份杭州宋城旅游发展股份有限公司世纪游轮重庆新世纪游轮股份有限公司曲江文旅西安曲江文化旅游股份有限公司大连圣亚大连圣亚旅游控股股份有限公司中青旅中青旅控股股份有限公司注 : 数据截止 2014 年 12 月, 国旅联合属于 *ST, 故剔除数据样本主要数据来自 RESSET 金融研究数据库和中国证券管理监督委员会 ( 年左右, 较为年轻, 而且地区分布不均衡, 总体发展水平不高, 据国家旅游局公布的统计显示,2013 年旅游业总收入亿元, 比上年增长 14.0% 国内旅游人数亿人次, 比上年增长 10.3%; 国内旅游收入亿元, 同比增长 15.7% 入境旅游人数万人次, 比上年下降 2.5%, 其中, 出境旅游总人数 9819 万人次, 比上年增长 18.0% 而根据美国证券市场研究数据表明, 美国股票市场的托宾 Q 值总体在 1 以下, 企业的市场认可价值基本与其重置成本保持相当水平 2. 变量定义与模型建构根据上述基本假设和托宾 Q 理论, 考虑有可能对公司价值有影响的主要因素, 我们采取以下基本计量模型作为公司价值模型, 其中 intercept 作为常数项,β 1 -β 8 为解释变量系数, 进行回归分析, 其他因素影响的残差放在 ξ 项中各解释变量的解释见表 2 1 中国上市公司协会负责按照据证监会上市公司行业分类指引 (2012 年修订版 ) 组织行业分类专家委员会对上市公司进行行业分类, 报证监会发布每年 3 月 20 日 6 月 10 日 9 月 20 日和 12 月 20 日为当季行业分类工作起始日 25

4 表 2 公司价值 (Tobin Q) 模型中的变量解释缩写及定义表变量类型变量名称变量符号变量描述被解释变量托宾 Q 值 Tobin Q ( 流通股市值 + 债务面值 )/ 资产总值国家股持股比例 SSP 国家股与总股本比值法人股持股比例 CSP 法人股与总股本比值流通股比例 TSR 流通股与总股本比值解释变量第一大股东持股比例 LSP 第一大股东持股与总股本比值前十大股东持股比例 LTSP 前十大股东与总股本比值上市时间 AGE 上市时间至今 ( 年 ) 资产报酬率 ROA ( 利润总额 + 利息支出 )/ 平均资产总额控制变量市盈率 PE 每股市价 / 每股收益权益系数 EM 资产总额 / 股东权益总额 TobinQ=intercept+β 1 SSP+β 2 CSP+β 3 TSR+β 4 LSP+β 5 LT SP+β 6 EA+β 7 AGE+β 8 ROA+Β 9 PE+β 10 EM+ξ ( 二 ) 实证结果 1. 描述性统计本文样本共选取 24 家上市公司的 750 个样本数据, 时间分布在年年报数据通过对应变量托宾 Q(Tobin Q) 和 7 个自变量的描述性统计, 统计结果见表 3 中所示表年 ~2013 年主要变量的描述性统计分析 Variable 托宾 Q 值 Obs Mean Std.Dev Max Min Tobin Q 国家股持股比例 SSP 法人股持股比例 CSP 流通股比例 TSR 第一大股东持股比例 LSP 前十大股东持股比例 LTSP 上市时间 AGE 资产报酬率 ROA 托宾 Q 值从表中可以看出, 股权比例与旅游企业综合价值之间关系的描述性关系其中年间托宾 Q 值的均值 (0.2544) 显示, 国家股的持股比例高的企业中托宾 Q 值的结果 (0.2544) 要大于法人股持股比例, 可见第一大股东持股比例的托宾 Q 值更为显著 ( 均值方差均有所体现 ) 而从上市时间来看, 资本市场中时间越持久 (15 年 ) 有助于提升托宾 Q 值, 旅游企业的上市时间与托宾 Q 值呈正相关 2. Logistic 回归分析表 4 中的数据报告出对影响公司价值的 logistic 回归分析的结果下列统计中, 数据结论支持了本文提出的股权分布在公司价值 ( 通过 Q 值来体现 ) 影响的假设, 表明法人股的持股比例与公司价值呈正相关, 有此假设 1 得到验证特别是传统旅游行业中酒店业的综合价值中, 这一点尤为明显不难发现, 综合类型旅游企业的托宾 Q 值较高基于托宾 q 在长期内应当收敛于某一均衡水平的理论进行分析, 从沪深 24 家企业的指标统计分析来看, 公司托宾表 ~2013 年主要变量的回归分析 : 托宾 Q 值与股权比例变量酒店业 (1) 综合业 (2) 景区业 (3) 全样本 (4) Tobin Q * (-3.62) * (3.27) * (-2.65) 0.298(2.78) SSP *** (3.01) ** (1.333) *** (3.44) *** (2.94) CSP ** (2.78) * (1.234) * (3.01) * (0.117) TSR *** (1.44) ** (3.97) *** (2.68) * (2.48) LSP ** (1.64) 0.35 *** (-2.59) *** (-2.31) *** (1.09) LTSP *** (1.25) ** (1.68) *** (1.33) *** (1.13) AGE 0.61 * (1.4) 0.45 ** (3.97) 0.75 * (2.8) 0.72 * (2.5) ROA 0.7 ** (1.4) 0.35 *** (-0.59) 0.25 *** (-2.1) 0.32 *** (-1.1) Adj.R N 注 :***,**,* 分别表示在 1% 5% 10% 的水平上显著, 表中的回归分析系数均为标准回归系数 q 在和之间的变化是合适的根据数据, 大多数旅游企业经营年限不长, 在旅游企业经营年限较短时, 无论增加何种股本比例, 都会引起托宾 q 的增加, 但这种作用会相应消弱 ; 从综合类的公司来看, 如华侨城黄山旅游等旅游综合体的股权结构对公司的托宾 Q 没有决定影响但是景区类样本来看, 这种股权比例对托宾 Q 以及公司价值的频数分布说明长期内托宾 q 有收敛的现象其次, 法人股股权结构较高的的旅游企业托宾 Q 值较高, 验证了模型 2 的回归分析结果就这些旅游上市公司股权结构特征来看, 高度集中的股权结构 (SSP 达到 30%) 带来的不仅是所有者与经营者之间大股东与中小股东之间 (LSP) 之间委托 - 代理关系及利益冲突利益随着大股东法人股持股比例的增加, 他们的利益与上市公司发展战略等重大事项更为贴合, 特别在集团经营连锁品牌经营的酒店业的托宾 Q(-0.378) 以及综合业托宾 Q( ) 托宾 Q 与与公司价值之间的敏感度越强但是, 股权结构 ( 国家股法人股流通股 ) 与旅游企业价值之间并不是简单的线性关系, 而股权集中度与公司价值之间呈现正相关关系但是从实证来看, 上市时间投资报酬率与公司价值均成正相关关系本文 26

5 认为, 在以资源为吸引物的景区类旅游上市公司中, 在 10% 的水平上呈现显著水平, 可见景点类上市时间的托宾 Q 由于垄断等因素受到国有控股的影响, 但检验结果并不显著 ( * ), 建议逐步退出结论自 1969 年自托宾提出 Q 系数以来, 兼顾了理论性和可操作性, 特别是在企业价值等方面有着重要的理论应用, 它把资本市场与实业企业联系起来, 托宾 Q 值已然成为上市公司政策研究的重要依据和工具, 甚至是倒推上市公司业绩价值的重要指标基于旅游行业在资本市场的表现, 本文以期间旅游上市公司数据为样本, 将旅游企业的价值置于托宾 Q 这一研究框架中, 提出了从托宾 Q 值到公司价值, 最后对股权治理提若干思考, 挖掘从公司价值股权治理过程中旅游企业普遍面对的一些难题, 尝试得出不同类型的旅游行业呈现出的行业特性在上市公司价值中的不同体现, 对于优化他们各自的股权结构提出一些建议上述研究股权与公司价值的理论成果对补充当前股权理论研究有一定的意义, 特别是针对旅游行业的分析填补了一些空白, 因为就目前来看, 我国关于旅游上市公司的研究成果并不是很多, 本文创新的加入了一些新兴考察指标如旅游上市公司的上市时间资本结构不同的旅游企业类型等, 研究结果发现无论是酒店业景区业还是综合业, 法人股持股比例越高对公司价值影响越有利, 而国家股持股则恰恰相反, 不同的企业成长阶段会影响旅游上市公司企业的价值该结论弥补了之前缺乏对不同类型旅游企业不同发展阶段旅游企业股权结构对公司价值的影响本文的实践意义在于, 证券市场中各种股权的分布比例可以作为判断旅游企业价值的一个有效的市场信号, 而处于不同成长阶段不同上市时间也可以作为判断旅游企业价值的一个有效的市场信号, 而公司价值将反作用于旅游企业的股权政策当然, 本文的研究受上市企业信息披露不全, 加之旅游企业样本有限等因素, 导致数据研究样本可能存在偏差, 没有结合具体的旅游企业研究方案, 将在后续研究中条件成熟进一步改进研究 [ 参考文献 ] [1] 张凌云.1996 年旅游上市公司评析 [J]. 旅游学刊,1997,(03): [2] 戴学锋. 旅游上市公司经营状况分析 [J]. 旅游学刊,2001,(01): [3] 张慧, 周春梅. 我国旅游上市公司经营业绩的评价与比较基于因子分析和聚类分析的综合研究 [J]. 宏观经济研究,2012,(03): [4] 刘亭立. 旅游业上市公司经营业绩分析与评价 [J]. 旅游学刊, 2005, (04): [5] 王峻惠, 张月. 不同类型旅游上市公司业绩差异分析 [J]. 重庆工商大学学报 ( 西部论坛 ),2004,(03): [6] 谢军. 第一大股东股权集中度和公司绩效 [J]. 经济评论,2006, (01): [7] 王明珠, 等. 旅游政务机构微博营销研究以广西旅游局为例 [J]. 中南林业科技大学学报 ( 社会科学版 ),2014,8(4):4-7. [8] 王红霞, 陈炜. 近年来学术界关于旅游偏好的研究综述 [J]. 中南林业科技大学学报 ( 社会科学版 ),2012,6(2): [ 本文编校 : 徐保风 ] Tobin Q value, Company Value and Equity governance Listing Corporation Data Based on LI Dong (Zhejiang Tourist College, Hangzhou , Zhejiang, China) Abstract: Tourism sector growing in the listed company is the driving force for the emerging, the extensive research for travel the equity structure of listed companies and provides the strategy on the basis of value management. Based on the analysis of tourism listed companies during data of equity, on the basis of the value of the company under the Tobin Q this perspective, we put forward the Tobin Q value, the value of the company, equity governance this new research idea, looking forward to explain the value of the company whether impact on equity governance countermeasure to empirically, cracking in the process of the value of the company - equity governance black box, try to conclude the characteristics of tourism industry in the reflection of the value of listed companies, puts forward some Suggestions on optimizing equity structure, further improve the tourism enterprise overall value will bring some positive significance. Key words: Tobin Q; enterprise value; listing corporation equity governance 27

<4D F736F F D D D6D0B9FAC2C3D3CED2B5C9CFCAD0B9ABCBBEB1A8B8E6C4BFC2BCB7A2B2BCB8E52E646F63>

<4D F736F F D D D6D0B9FAC2C3D3CED2B5C9CFCAD0B9ABCBBEB1A8B8E6C4BFC2BCB7A2B2BCB8E52E646F63> 2006-2007 中国旅游业上市公司研究报告 2007 年 7 月版权声明 : 该报告的所有图片表格以及文字内容的版权归北京水清木华科技有限公司所有其中, 部分图表在标注有其他方面数据来源的情况下, 版权归属原数据所有公司水清木华研究中心获取的数据主要来源于市场调查公开资料和第三方购买, 如果有涉及版权纠纷问题, 请及时联络水清木华研究中心序号 E102 报告名称 2006-2007