目录 母婴连锁沪上明珠, 核心员工有效激励... 5 母婴行业消费升级, 专业连锁份额望升... 6 质量要求至上, 具备重决策性... 7 消费升级驱动, 市场稳定增长... 7 电商分流弱化, 专业连锁向好... 1 信任成本较高, 电商分流弱化... 1 产品供给丰富, 专业连锁扩张... 1

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1 研究报告 爱婴室 (63214) 厚积薄发, 蓄势扩张 公司报告 深度报告 评级买入首次 报告要点 母婴行业消费升级, 专业连锁份额望升 母婴童行业具备万亿市场规模, 产品创新和消费升级驱动下保持双位数扩容态势 我们认为, 渠道端来看, 专业连锁渠道份额有望提升, 基于 :1) 线上线下母婴产品采购成本 渠道运营成本有望逐步拉平, 母婴电商增速或持续收窄, 而对于部分重决策的母婴品类, 实体连锁渠道更具信任和专业解说优势, 预计长期看电商分流有限 ;2) 在线下渠道中, 母婴行业品类和商品的极大丰富背景下, 专业连锁渠道将更具专业化经营和品牌形象展示优势 品类组合提升回报, 强供应链改善毛利爱婴室为定位中高端, 立足上海 辐射华东的母婴专业连锁企业 从商品看, 1) 品类组合巧妙, 根据对每个品类投资回报的具体测算, 我们发现婴幼儿奶粉和用品品类凭借较高的使用频率和周转水平, 在毛利率相对较低的情况下, 仍是投资回报较高的品类, 公司品类组合中将奶粉与婴幼儿用品作为核心品类, 有望提升门店产出和盈利 ;2) 供应链能力大幅增强 : 在规模议价力不断提升的背景下, 公司 215 年开始直采比例大幅提升,217 年达到 6 左右的直采比例, 驱动公司毛利率的改善 价格竞争力的增强, 且有利于统一采购比例的提升, 使得公司跨区域扩张能够不断释放采购规模效应 门店梯队夯实盈利, 轻装上阵持续扩张区域看, 公司业已形成上海 一超 福建 江苏和浙江 多强 的格局, 我们认为, 公司目前处于轻装上阵进行区域加密 释放业绩弹性的较好阶段, 主要基于 :1) 各地门店选址升级, 随客流逐步向购物中心迁移, 门店客流和盈利能力有望持续优化 ;2) 多强 省份趋于成熟 : 随异地门店数量逐步增加 品牌和规模效应持续彰显,217 年福建 江苏和浙江三省毛利率与上海毛利率水平相当 ;3) 子公司盈利暂无较大拖累, 目前公司基本无大幅亏损区域子公司 在此基础上, 我们基于公司在存量省份的可拓展空间和竞争格局的分析, 预计公司在存量区域仍有较为广阔的加密空间 投资建议 : 供应链与区域双重 厚积, 资本助力扩张值得期待 当前股价 : 元 分析师 分析师 联系人 李锦 (8627) lijin3@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 陈亮 (8627) chenliang5@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 罗祎 (8627) luoyi1@cjsc.com.cn 公司基本数据 总股本 ( 万股 ) 1 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 25/ 资产负债率 31.26% 每股净资产 ( 元 ) 7.98 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 81.99/23.94 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 218/3 218/ % 18% 72% 36% -36% 爱婴室上证综指沪深 3 资料来源 :Wind 相关研究 我们认为, 公司在上市之前, 完成了供应链能力和各区域品牌影响力的双重 厚积, 夯实自身能力基础上的资本助力扩张值得期待 预计 年 EPS 分别为 和 1.88 元 / 股, 首次覆盖给予 买入 评级 风险提示 : 1. 出生率持续走低 ; 2. 公司外延扩张不及预期 请阅读最后评级说明和重要声明 1/29

2 目录 母婴连锁沪上明珠, 核心员工有效激励... 5 母婴行业消费升级, 专业连锁份额望升... 6 质量要求至上, 具备重决策性... 7 消费升级驱动, 市场稳定增长... 7 电商分流弱化, 专业连锁向好... 1 信任成本较高, 电商分流弱化... 1 产品供给丰富, 专业连锁扩张 品类组合提升回报, 强供应链改善毛利 巧妙品类组合, 提升整体回报 直采比例提升, 优化供应效率 门店梯队夯实盈利, 轻装上阵持续扩张... 2 一超多强省份, 区域格局形成 门店选址升级, 店效有望优化 区域梯队成型, 盈利基础良好 存量城市加密, 开店空间广阔 请阅读最后评级说明和重要声明 2/29

3 图表目录 图 1: 爱婴室门店外景... 5 图 2: 爱婴室门店内景... 5 图 3: 年公司营业总收入及增速... 5 图 4: Q1 公司各省份门店数量... 5 图 5: 截至 218Q1 爱婴室股权结构... 6 图 6:217 年不同城市家庭月均育儿支出 ( 元 ) 及占比... 7 图 7:217 年消费者购买母婴产品 / 一般商品看中要素的区别... 7 图 8:216Q3 尼尔森报告中母婴各品类驱动力拆分... 8 图 9:216Q3 尼尔森报告中线下奶粉平均价格 ( 元 / 千克 )... 8 图 1:2-217 国内年出生率和出生人口... 8 图 11: 母婴童行业市场规模 ( 亿元 ) 保持稳定增长... 8 图 12: 母婴产业链图谱... 9 图 13: 婴儿食品行业市场规模和增速... 9 图 14: 纸尿裤行业市场规模和增速... 9 图 15: 婴儿用品市场规模和增速... 1 图 16: 婴幼儿服装市场规模和增速... 1 图 17: 母婴行业线上和线下渠道份额占比图 图 18: 中国母婴用品线上渠道交易规模及增速 图 19:217 年线上主要婴幼儿品类电商市场份额 图 2:218 年 5 月主要母婴垂直类 APP 月活跃用户 ( 万人 ) 图 21:216 年京东奶粉各价格段商品款数占比 图 22:216 年天猫奶粉各价格段商品款数占比 图 23: 婴幼儿食品领域线上和线下份额占比 图 24: 婴幼儿纸尿裤等卫生用品领域线上和线下份额占比 图 25: 实体母婴连锁和母婴电商销售费用率情况 图 26: 实体母婴连锁和母婴电商营业利润率 图 27: 艾瑞统计的线下母婴渠道分布 图 28: 奶粉为例 : 综合零售商渠道份额下降, 专营店渠道份额上升 图 29: 全国主要母婴连锁企业 图 3: 孩子王营业收入增长情况 图 31: 孩子王归属净利润和净利率 图 32: 公司主营业务收入分品类占比 图 33: 公司各品类毛利率 图 34: 公司各品类存货周转率 图 35: 公司各品类投资回报 图 36: 婴幼儿配方奶粉市场规模和增速 图 37: 婴幼儿食品 ( 奶粉为主 ) 分渠道占比 图 38: 婴幼儿食品 CR5 和 CR1 集中度变化趋势 图 39:217 年婴幼儿食品品牌市场份额 图 4: 公司惠氏 雅培和纽迪希亚每年采购金额 ( 亿元 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 3/29

4 图 41: 爱婴室在惠氏 雅培和纽迪希亚每年销售额占比 图 42: 年公司整体直接采购比例提升 图 43: 公司奶粉品类毛利率和整体主营业务毛利率水平不断优化 图 44: 公司向生产厂商直接采购的金额和比例... 2 图 45: 爱婴室浦建路门店游泳服务区域... 2 图 46: 爱婴室浦建路门店室内游乐园区域... 2 图 47:25 年以来公司门店数量以及进入各城市的时间 图 48: 公司各省份收入占比情况 图 49: 公司各城市收入占比情况 图 5: 公司整体收入增速与门店数量扩张的关系 图 51: 公司 217 年存在较多门店调整使得净增门店数量不多 图 52: 公司各城市日均成交客单数 ( 单 / 日 ) 图 53: 公司各城市客单价情况 ( 元 / 单 ) 图 54: 公司各城市日均销售额情况 ( 万元 / 店 / 天 ) 图 55: 公司单店面积和坪效变化情况 图 56: 新开门店毛利率高于存量门店毛利率水平 图 57: 公司各地门店数量增长情况 图 58: 公司各省份毛利率情况 图 59: 各地区门店数量 图 6: 各地区平均店龄情况 图 61: 公司各城市单店面积变化情况 ( 平米 / 店 ) 图 62: 公司各城市坪效变化情况 ( 万元 / 平米 / 年 ) 表 1: 截至 218Q1 公司董事会成员... 6 表 2: 截至 218Q1 公司高管成员... 6 表 3:216 年 4 月 8 日起实施的跨境电商进口新政, 监管过渡期政策延长至 218 年底 表 4:217 年 12 月 1 日起调降 187 项商品的一般贸易进口关税 表 5:217 年公司直接采购的品牌以及采购金额 表 6: 爱婴室官网奶粉价格与京东超市价格对比 ( 单位 : 元 )( 价格采集时间 :218 年 6 月 2 日 ) 表 7: 公司各子公司业绩情况 表 8: 爱婴室单店盈利模型 表 9: 各地区门店空间测算 表 1: 爱婴室四地竞争格局 请阅读最后评级说明和重要声明 4/29

5 母婴连锁沪上明珠, 核心员工有效激励 爱婴室为母婴专业连锁企业, 专为孕前至 6 岁的婴幼儿家庭提供涵盖婴幼儿乳制品 纸制品 喂哺用品 玩具 洗护用品 棉纺品 车床等品类的一系列产品 公司门店主要分布在上海 江苏 福建 浙江, 其中上海为相对成熟区, 区域性竞争优势较强, 江苏 福建和浙江三个次新区并驾齐驱 发展潜力较大 217 年公司营收规模为 18.8 亿元, 录得增速 14.6%; 截至 218Q1, 公司门店数量达 196 家, 其中上海门店 78 家, 江苏 47 家 福建 37 家 浙江 34 家 图 1: 爱婴室门店外景 图 2: 爱婴室门店内景 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 资料来源 : 公司官网, 长江证券研究所 图 3: 年公司营业总收入及增速 图 4: Q1 公司各省份门店数量 营业收入 ( 亿元 ) yoy 25% 2 15% 1 5% Q1 上海福建江苏浙江 资料来源 : 公司报告, 长江证券研究所 创始人团队构成一致行动人提升决策效率, 员工持股深入店长一级确保核心员工有效激励 公司四名自然人股东为公司创始人, 同时为一致行动人, 共同拥有公司控制权, 有利于保证公司的持续高效运营 提高决策效率, 截至 218Q1, 四名自然人股东 : 施琼 莫锐强 董勤存 戚继伟分别持股 23.6% % 1.86%, 合计直接持有公司 4.25% 的股权 ; 公司员工通过员工持股平台 茂强投资持有上市公司股份, 茂强投资持股人包括公司董秘 副总经理 财务总监 店长等中高层核心员工, 截至 218Q1 持有公司 3.75% 股权, 有利于将核心员工利益和上市公司利益高度绑定, 形成有效激励 请阅读最后评级说明和重要声明 5/29

6 图 5: 截至 218Q1 爱婴室股权结构 资料来源 : 招股说明书, 长江证券研究所 表 1: 截至 218Q1 公司董事会成员 姓名 职务 任职日期 出生年份 简介 施琼 董事长, 董事 217/1/ 公司创始人之一 刘盛 董事 217/1/ 来自 Partner Group Harmonious Baby Limited 莫锐强 董事 217/1/ 公司创始人之一 戚继伟 董事 217/1/ 公司创始人之一 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 表 2: 截至 218Q1 公司高管成员 姓名职务任职日期出生年份简介 施琼总经理 217/11/ 现任公司董事长, 总经理 ; 公司创始人之一 高岷 副总经理, 董事会 秘书 217/11/ 现任公司人事部经理, 市场部经理, 资财部总监, 副总经 理, 董事会秘书 莫锐强 副总经理 217/11/ 现任公司董事, 副总经理 ; 公司创始人之一 戚继伟 副总经理 217/11/ 现任公司董事, 副总经理 ; 公司创始人之一 王云 副总经理 217/11/ 曾任公司商品部总监 乐人军 财务总监 217/11/ 现任公司财务经理, 财务总监 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 母婴行业消费升级, 专业连锁份额望升 我们认为, 从需求端来看, 母婴需求具备如下两个特点 :1) 母婴产品需求具有棘轮效应, 再穷不能穷教育, 再苦不能苦孩子 的理念深入人心, 消费者在母婴产品上的消费水平, 对收入的敏感性相对不那么高, 这是行业具备消费升级空间的重要前提 ;2) 每个消费者只会在特定的年龄阶段消费这类商品, 多数人初始消费母婴产品均为 新手, 缺乏以往较长时间段的产品信任作为基础, 而质量安全和婴幼儿健康作为消费母婴产品的第一要求, 使得母婴产品的消费决策过程偏重决策, 需要专业引导和咨询 总结来看, 母婴消费需求具有强刚需 易升级 重决策 阶段性的特性, 初始使用母婴产品需要专业指导 请阅读最后评级说明和重要声明 6/29

7 质量 实用 材质 价格 品牌 性能 耐用性 外观 专业性 流行 品味 购物场所 新品 广告 代言人 公司研究 深度报告 母婴具备万亿市场规模 消费升级驱动下仍保持双位数的较高速扩容态势,217 年中国母婴行业市场规模 2.9 万亿元, 保持两位数扩容态势 我们认为, 在母婴行业空间广阔的前提下, 专业连锁渠道份额有望提升, 主要基于 :1) 线上线下母婴产品采购成本 渠道运营成本有望逐步拉平, 母婴电商增速有望持续收窄, 对于部分重决策的母婴品类, 实体连锁渠道更具信任和专业解说优势, 预计长期来看电商分流有限 ;2) 在线下渠道中, 母婴行业品类和 SKU 众多, 专业连锁渠道更具专业化经营优势 质量要求至上, 具备重决策性 母婴产品需求具有棘轮效应, 再穷不能穷教育, 再苦不能苦孩子 的理念深入人心, 消费者在母婴产品上的消费水平, 对收入的敏感性相对不那么高, 价格相对不敏感 调查数据显示, 上海 北京等一线城市月均收入高于贵阳昆明等地, 但月均育儿支出差别甚微 母婴消费一般将质量作为首要考量因素, 价格相对不敏感 母婴产品中的奶粉 辅食等, 其品质好坏需要使用较长一段时间才能被家长获悉, 试错成本较高验证周期长, 家长在婴儿产品的消费上, 质量和安全是首要要求, 对价格相对不敏感 尼尔森数据显示, 消费者在购买母婴产品上对质量的关注度较一般商品而言更高, 对价格的关注度较一般商品而言更低 图 6:217 年不同城市家庭月均育儿支出 ( 元 ) 及占比 图 7:217 年消费者购买母婴产品 / 一般商品看中要素的区别 % 12% 1 8% 6% 4% 2% 北京上海广州成都贵阳杭州昆明太原家庭月育儿支出育儿支出占比 ( 右轴 ) 购买母婴产品时最看重的要素 购买一般商品时最看重的要素 资料来源 :CBME 217 中国孕婴童消费市场调查报告, 长江证券研究所 资料来源 : 艾瑞, 长江证券研究所 消费升级驱动, 市场稳定增长 母婴行业市场规模从大的方面来说, 取决于量与价的双重驱动, 增量主要来自每年出生婴儿数量, 而价格的提升主要由产品创新 消费升级 渗透率提升来驱动 产品创新和消费升级推动行业长期增长 : 尼尔森统计数据显示, 消费升级 新产品推出是驱动大部分母婴品类增长的主要动力, 以奶粉品类为例, 高端化趋势非常显著 : Q3, 婴儿奶粉线下平均价格保持 11% 以上的年度复合增速, 线下市场超高端和高端奶粉销售额占比接近 5, 结合母婴消费具有质量要求高 价格相对不敏感的特性, 我们认为, 产品创新和消费升级有望推动母婴市场持续稳定增长 请阅读最后评级说明和重要声明 7/29

8 E 217E 218E Q3 公司研究 深度报告 图 8:216Q3 尼尔森报告中母婴各品类驱动力拆分图 9:216Q3 尼尔森报告中线下奶粉平均价格 ( 元 / 千克 ) 正驱动力 负驱动力 有机增长涨价 / 跌价消费升级 / 降级新产品 婴幼儿奶粉婴儿纸尿布婴儿辅食婴幼儿清洁用品婴儿奶瓶婴儿奶嘴婴儿湿巾 资料来源 : 尼尔森, 长江证券研究所资料来源 : 尼尔森, 长江证券研究所 生育政策决定出生人口短期波动 : 梳理我国生育政策的逐步放开历史和出生率波动周期, 我们发现, 每一次二孩政策的调整都对应下年出生率的显著提升 :211 年 11 月, 国内各地全面实施双独二孩政策,213 年 12 月, 开始实施单独二孩政策,215 年底, 全面二孩政策开启, 与之对应的 和 216 年出生率较上年均有显著提升 至 217 年, 中国母婴童行业市场规模将近 2.9 万亿元, 保持双位数扩容态势 图 1:2-217 国内年出生率和出生人口 图 11: 母婴童行业市场规模 ( 亿元 ) 保持稳定增长 出生人口 ( 亿人 ) 出生率 ( )( 右轴 ) 母婴行业市场规模 ( 亿元 ) 增长率 资料来源 :Wind, 长江证券研究所资料来源 : 艾瑞, 长江证券研究所 ( 母婴童市场, 特指 -12 岁儿童 ) 由于艾瑞统计的母婴行业规模包含孕婴童市场 ( 预计为 -12 岁儿童 ), 而爱婴室主营的婴幼儿奶粉等产品, 主要受众仍以婴幼儿为主 (-3 岁 ), 因此我们进一步统计了婴幼儿主要消费的品类规模 ( 以下受众均大多为 -3 岁儿童 ),217 年, 婴儿食品 ( 包含奶粉 辅食等 ) 市场规模为 1463 亿元, 增速约为 9% 左右 ; 纸尿裤市场规模 542 亿, 增速约 1, 婴儿用品 ( 主要是洗护用品和部分药品等 ) 市场规模为 169 亿, 行业增速接近 12%, 婴幼儿服饰市场规模为 347 亿, 行业增速约 17% 请阅读最后评级说明和重要声明 8/29

9 图 12: 母婴产业链图谱 上游 下游 母婴产品 : 食品纸尿裤服装洗护用品 1463 亿元 542 亿元 347 亿元 169 亿元 渗透率高集中度高 集中度低 渗透率高集中度低 线上 垂直类 综合类 电商 : 蜜芽宝贝 贝贝网 社区 : 宝宝树 贝贝 京东 天猫 苏宁 母婴服务 : 早教婴幼儿娱乐 线下 专业连锁 孩子王 爱婴室 乐友中国 月子中心 综合零售商 百货 超市 家庭服务 医疗保健 资料来源 : 长江证券研究所 图 13: 婴儿食品行业市场规模和增速 图 14: 纸尿裤行业市场规模和增速 16 25% 婴儿食品 ( 亿元 ) yoy 2 15% 1 5% 纸尿裤 ( 亿元 ) yoy 15% 1 5% 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/29

10 图 15: 婴儿用品市场规模和增速 图 16: 婴幼儿服装市场规模和增速 婴幼儿专用品 ( 亿元 ) yoy 2 15% 1 5% 婴儿服装 ( 亿元 ) yoy 2 15% 1 5% 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 电商分流弱化, 专业连锁向好 在产品供给和渠道效率两个因素共同驱动下, 母婴渠道经历了两次重要变迁 : 第一次渠道变迁 : 母婴产品最开始主要集中在超市中售卖, 随国内母婴产品制造能力和品牌丰富度的极大提升,21 年左右, 母婴专业连锁开始逐步从超市中细分出来 ; 第二次渠道变迁 :214 年前后, 电商流量红利加持 叠加跨境电商开始萌芽, 母婴电商开始蓬勃发展 至目前, 母婴行业渠道主要分为实体渠道 ( 商超等综合零售商 母婴专业连锁 ) 和电商渠道 ( 包含综合性电商的母婴品类和垂直母婴电商 ) 我们看好母婴专业连锁渠道的长期成长空间, 主要基于 : 母婴连锁相较于电商渠道而言,1) 预计电商对重决策母婴品类渗透有限 : 母婴产品中, 中高端产品以及婴幼儿食品等高度安全要求的产品, 相对而言偏重决策, 由于电商仍是信任成本相对较高的渠道, 预计电商对这部分品类渗透有限 ;2) 采购成本的逐步拉平 : 跨境电商新政的推出 + 奶粉进口关税的降低, 使得跨境进口和一般贸易进口渠道的税率逐渐拉平, 背靠跨境电商价格红利成长的母婴电商价格优势或逐步趋减 ;3) 获客成本的逐步拉平 : 以线上流量成本的提升为大背景, 母婴是受众相对有限的品类, 电商平台尤其是母婴垂直类电商, 甄别潜在用户并进行精准推送的复杂性和成本相对更高, 即母婴作为小众品类的获客成本相对大众品类而言更高, 而就实体母婴专业店而言, 毗邻消费者布局的门店即获客方式, 门店运营成本即获客成本, 对比可知, 线下母婴连锁渠道和线上母婴电商的营销费用率正在逐步趋同 母婴连锁相较于线下超市而言,1) 母婴品类上游供给的极大丰富 : 上游品类 品牌的丰富, 使得母婴品类于商超等门店中展示, 受到物理空间的局限性 ;2) 专业店更适合品牌形象展示 : 相较于商超多以品类归集商品而言, 专业店能够以品牌归集商品, 更利于中高端品牌的形象展示 信任成本较高, 电商分流弱化 整体来看, 母婴电商增速开始趋缓 由于部分母婴品类标准化程度较高, 且受到跨境电商税收优惠的推动,214 年开始, 母婴电商开始高速扩容, 然近年来增速趋缓, 艾瑞预计母婴电商交易规模增速 年有望收窄至 2-3,217 年来看, 母婴电商渗透率达到 22% 左右, 提升幅度已经开始呈现边际递减态势 请阅读最后评级说明和重要声明 1/29

11 宝宝树孕育 贝贝 妈妈网孕育 宝宝知道 妈妈网轻聊 妈妈帮 柚宝宝孕育 妈妈社区 蜜芽 宝贝格子 孩子王 公司研究 深度报告 图 17: 母婴行业线上和线下渠道份额占比图 图 18: 中国母婴用品线上渠道交易规模及增速 % 19% 22% 24% 3% 5% 5% 9% E 217E 218E 线上 线下 E 217E 218E 母婴用品线上交易规模 ( 亿元 ) yoy 2 资料来源 : 艾瑞, 长江证券研究所 资料来源 : 艾瑞, 长江证券研究所 现阶段线上母婴电商主要分母婴社区 垂直母婴电商和综合性电商平台三类, 我们预计, 未来线上母婴电商规模的大头仍在京东和天猫这类综合性电商平台 目前京东和天猫在母婴电商的核心品类奶粉和纸尿裤上市占率均在 85% 以上, 根据欧睿统计的线上婴幼儿食品 纸尿裤的市场规模, 我们可以粗略统计出, 京东奶粉规模约 23 亿元, 纸尿裤的销售规模约 43 亿元, 天猫奶粉和纸尿裤的销售规模分别为 95 亿元和 33 亿元, 根据京东和天猫在核心母婴品类上的市场份额, 我们预计母婴电商规模的大头仍存在于大流量的综合性电商平台 电商红利期过后, 母婴垂直电商融资热度逐渐退却 由于电商行业流量急剧向头部的综合型电商平台集中, 垂直电商平台流量成本高企, 叠加跨境进口的成本优势或在未来逐步和一般贸易进口渠道拉平, 母婴垂直类电商近年来在资本市场融资热度逐步退却, 部分母婴电商开始转向社区和内容运营, 目前垂直类的母婴 APP 活跃度较高的平台是宝宝树孕育 贝贝等母婴社区 APP, 由于社区分享模式, 能够解决母婴产品天然自带的信息不对称问题 初始使用这类产品的都是 新手妈妈 且产品品类功能众多选择困难, 我们预计, 长期来看, 以社区建立用户粘性 降低获客成本, 将是母婴线上垂直平台有效发展路径之一 图 19:217 年线上主要婴幼儿品类电商市场份额图 2:218 年 5 月主要母婴垂直类 APP 月活跃用户 ( 万人 ) 1, % 39% % 58% 婴幼儿奶粉 婴幼儿纸尿裤 儿童玩具 1,2 1, 京东天猫苏宁其他 资料来源 : 中华商业信息网, 长江证券研究所 资料来源 : 易观千帆, 长江证券研究所 我们认为, 母婴行业电商分流有望逐步稳定 : 主要基于, 第一, 对消费者而言, 预计电商渠道对一部分决策成本较高的母婴食用品分流有限 : 如前所述, 母婴产品中, 中高端产品以及婴幼儿食品等高度安全要求的产品, 相对而言偏重决策, 电商购买推高了这种信任成本, 而线下大型连锁门店由于具备门店背书 以及门店专业指导优势, 能够降低 请阅读最后评级说明和重要声明 11/29

12 这种交易成本, 可以看到, 京东和天猫中奶粉价格段占比中, 中低价格档次的奶粉仍是 大头 图 21:216 年京东奶粉各价格段商品款数占比 图 22:216 年天猫奶粉各价格段商品款数占比 2-99 元 元 元 元 元 元 元 元 1 元以上 资料来源 : 数据君, 长江证券研究所 5-99 元 元 元 元 元 元 1 元以上 资料来源 : 数据君, 长江证券研究所 图 23: 婴幼儿食品领域线上和线下份额占比 图 24: 婴幼儿纸尿裤等卫生用品领域线上和线下份额占比 % 1 16% 22% 24% 26% % 3% 6% 1 13% 16% % 9 84% 78% 76% 74% 商店零售 网络零售 % 97% 94% 9 87% 84% 商店零售 网络零售 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 第二, 跨境电商渠道税收的相对优势有望收敛 跨境电商相较于一般贸易进口渠道的税收优惠, 是催生母婴电商迅速崛起的重要因素之一, 而 216 年推出的跨境电商新政, 使得跨境进口渠道奶粉等母婴品类综合税率上升至 12%(2 元限值以内,2 元限值以上将征收一般贸易关税 ); 而 217 年 12 月, 婴幼儿奶粉 婴幼儿食用品一般贸易关税税率大幅降低至 17%-2 之间, 一升一降, 使得母婴电商前期税收上的相对优势有望收敛, 无论是母婴电商还是实体零售商的采购成本优势, 将更加依赖于规模化采购能力 表 3:216 年 4 月 8 日起实施的跨境电商进口新政, 监管过渡期政策延长至 218 年底 项目 简易分类 原行邮税 新跨境电商税 免征额 行邮税率 关税 增值税 消费税 综合税率 奶粉 零售 保健品等 5 免征 12% 12% 数码产品 服装等 25 免征 12% 12% 免征额以内 高档水表等 167 免征 12% 14% 26% 护肤品 洗发水 牙膏等 1 免征 12% 12% 化妆品等 1 免征 12% 21% 33% 免征额以奶粉 零售 保健品等 1 12% 12% 请阅读最后评级说明和重要声明 12/29

13 上,2 元 限值以下 数码产品 服装等 2 12% 12% 高档水表 3 12% 14% 26% 护肤品 洗发水 牙膏 5 12% 12% 化妆品 5 12% 21% 33% 资料来源 : 财政部, 长江证券研究所, 备注 : 以上特指 2 元限值以下 表 4:217 年 12 月 1 日起调降 187 项商品的一般贸易进口关税 主要品类 一般贸易税 关税调整后一般贸易税 关税增值税消费税综合税率关税增值税消费税综合税率 特殊婴幼儿奶粉 2 17% 46.25% 17% 17. 其他供婴幼儿食用的零售包装食品 15% 17% 37.65% 2% 17% 19.39% 毛制男式 / 女式上衣 16% 17% 39.29% 5% 17% 23.16% 高档唇用或眼用化妆品等 1 17% 15% 52.94% 5% 17% 15% 44.89% 其他美容品或化妆品及护肤品 6.5% 17% 25.13% 2% 17% 19.39% 资料来源 : 财政部, 长江证券研究所, 备注 : 以不含关税价为基数 第三, 线上和线下母婴渠道的获客成本有望逐步拉平 : 线上流量逐步向头部媒体集中 流量成本的上升为大背景下, 由于母婴是受众相对较窄的品类, 电商平台尤其是母婴垂 直类电商, 甄别潜在用户并进行精准推送的复杂性和成本相对更高, 即母婴作为小众品 类的获客成本相对大众品类而言更高 ; 而就实体母婴专业店而言, 毗邻消费者布局的门 店即获客方式, 门店运营成本即获客成本, 对比可知, 线下母婴连锁渠道和线上母婴电 商的营销费用率正在逐步趋同 图 25: 实体母婴连锁和母婴电商销售费用率情况 图 26: 实体母婴连锁和母婴电商营业利润率 19% 2 17% 15% 13% 11% 9% % -3 5% 爱婴室 母婴之家 -4-5 爱婴室 母婴之家 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 ( 母婴之家为垂直 B2C 母婴电商 ) 资料来源 :Wind, 长江证券研究所 ( 母婴之家为垂直 B2C 母婴电商 ) 产品供给丰富, 专业连锁扩张 在线下母婴消费场景中, 专业连锁渠道份额有望持续提升 我们看好专业连锁渠道在线下母婴市场的发展前景, 主要基于 :1) 母婴品类上游供给的极大丰富 : 我们认为, 上游品类 品牌 产品供给的丰富度, 是决定单一品类是否能够单列出来在专业连锁渠道售卖的重要因素, 而随着母婴产品的不断创新 品牌的多样化, 使得母婴品类于商超等门店中展示, 受到物理空间的局限性, 专业连锁店集中陈列更具体验上的优势 ;2) 专业店更适合品牌形象展示 : 相较于商超多以品类归集商品而言, 专业店能够以品牌归集商品, 更利于中高端品牌的形象展示 请阅读最后评级说明和重要声明 13/29

14 图 27: 艾瑞统计的线下母婴渠道分布 图 28: 奶粉为例 : 综合零售商渠道份额下降, 专营店渠道份额上升 % 21% 51% 母婴专卖店 超市 / 大卖场 其他线下渠道 综合零售商专营店网络零售 资料来源 : 艾瑞, 长江证券研究所 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 目前, 母婴专业连锁企业仍处发展初期 以区域性经营为主, 爱婴室 乐友 爱婴岛和贝贝熊分别占据我国华东 华北 华中和华南地区的母婴市场, 而孩子王则主要覆盖全国二 三线城市的母婴市场, 规模来看, 孩子王 217 年营收规模接近 6 亿, 在已有的母婴专业连锁中处于较为领先的地位 我们预计中期来看, 母婴专业连锁渠道有望呈现出市场集中度提升趋势, 主因 :1) 行业的证券化率不断攀升 : 随孩子王登陆新三板 爱婴室登陆主板市场等等, 母婴连锁的证券化率正在逐步提升, 率先上市的企业有望背靠资本力量快速抢占市场份额, 孩子王即为例证 : 登陆新三板后实现 年约 56% 的收入复合增长 ;2) 奶粉注册制的推出, 中小奶粉品牌的出清, 或加速中小母婴渠道的退出 : 奶粉注册制新政于 218 年 1 月 1 日起正式实行, 加速了中小奶粉杂牌退出市场, 在此基础上, 原来背靠中小奶粉品牌相对较高渠道利润生存的中小母婴店, 或也将逐步面临出清 请阅读最后评级说明和重要声明 14/29

15 图 29: 全国主要母婴连锁企业 婴喜爱孕婴童连锁 哈尔滨市贯日宝贝母婴连锁 哈尔滨市爱特孕婴连锁 长春天宝孕婴连锁 家宝爱婴 王子羊孕婴童连锁 喜阳阳爱婴连锁 妈之宝 丽家宝贝乐友爱亲米氏孕婴连锁 金葵花 妈妈屋 山山婴幼中亿孕婴三只熊奈特天使宝贝计划 only for baby 七彩虹玲宣孕婴阿拉茵茵宝贝在线母婴坊爱婴坊孩子王贝贝拉姆优爱妈咪优家宝贝苏宁红孩子丽婴房爱婴室优亲贝贝阿拉小优皇家孕婴爱婴贝美亮仔宝贝 十月童子贝贝熊咿呀阳光苗苗 格鲁比 嘉贝爱 美儿宝贝 爱婴岛萌动新天地亲子岛可爱可亲 健瑞儿 资料来源 : 各公司官网, 中国婴童网, 长江证券研究所 图 3: 孩子王营业收入增长情况 图 31: 孩子王归属净利润和净利率 营业总收入 ( 亿元 ) yoy( 右轴 ) 归属净利润 ( 亿元 ) 净利率 ( 右轴 ) 3% 2% 1% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% 品类组合提升回报, 强供应链改善毛利 从商品看, 公司具备两个核心优势 :1) 品类组合巧妙, 根据对每个品类投资回报的具体测算, 我们发现婴幼儿奶粉和用品品类凭借较高的使用频率和周转水平, 在毛利率相对较低的情况下, 仍是投资回报较高的品类, 公司品类组合中将奶粉与婴幼儿用品作为 请阅读最后评级说明和重要声明 15/29

16 核心品类, 有望提升门店产出和盈利 ;2) 供应链能力大幅增强 : 在规模议价力不断提升的背景下, 公司 215 年开始直采比例大幅提升,217 年达到 6 左右的直采比例, 驱动公司毛利率的改善 价格竞争力的增强, 且有利于统一采购比例的提升, 使得公司跨区域扩张能够不断释放采购规模效应 巧妙品类组合, 提升整体回报 巧妙品类组合, 提升整体投资回报 我们以毛利率和存货周转率来划分公司所有品类的属性, 公司奶粉和用品 ( 包含纸品和洗护用品等 ) 两类商品占比较高, 合计占比 7 以上, 奶粉 用品属于相对低毛利率 高频使用 高周转率的商品, 棉纺从占比来看为第三大品类, 属于相对而言高毛利率但使用周期较长 低周转率的品类 假设不考虑资本结构, 简单以每个品类的毛利率 * 存货周转率作为衡量每个品类投资回报的指标, 可以发现, 奶粉和用品类, 虽然毛利率较低, 但凭借相对更高的周转效率, 仍是投资回报相对较高的品类, 因此将奶粉和用品作为核心品类, 利于提升公司一揽子品类的投资回报 此外, 我们观测到, 食品品类属于高毛利率 高存货周转效率 同时高投资回报的品类, 然而在公司各品类中占比不高, 我们预计主因食品主要以婴儿辅食 营养品为主, 作为对奶粉的补充, 市场需求目前而言相对较小 图 32: 公司主营业务收入分品类占比 图 33: 公司各品类毛利率 奶粉类用品类棉纺类食品类玩具类车床类婴儿抚触服务 45% 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 奶粉类用品类棉纺类食品类玩具类车床类 图 34: 公司各品类存货周转率 图 35: 公司各品类投资回报 奶粉类用品类棉纺类食品类玩具类车床类 奶粉类棉纺类用品类玩具类食品类车床类 ( 投资回报 = 每个品类的毛利率 * 存货周转率 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 16/29

17 直采比例提升, 优化供应效率 奶粉品类作为引流品种, 直采比例提升, 建立价格竞争力 中高端奶粉因价格较高 奶粉品类安全要求较强, 实体消费依旧有望成为主要消费场景, 因此是实体母婴连锁的优质引流品种 具体来看奶粉品类情况, 婴幼儿奶粉行业仍在持续扩容当中, 品牌集中度处于提升趋势 ; 渠道端来看, 网络零售占比提升幅度趋缓, 实体仍为主要销售渠道, 且母婴专营店的渠道份额正在不断攀升, 从 212 年 32.5% 提升至 217 年 43.8% 左右 图 36: 婴幼儿配方奶粉市场规模和增速 图 37: 婴幼儿食品 ( 奶粉为主 ) 分渠道占比 配方奶 ( 亿元 ) yoy 25% 2 15% 1 5% 综合零售商专营店网络零售 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 图 38: 婴幼儿食品 CR5 和 CR1 集中度变化趋势 图 39:217 年婴幼儿食品品牌市场份额 65% 6 55% 5 45% 4 35% CR5 CR1 亨氏 惠氏, 12.8 雅培伊利 纽迪希亚 飞鹤 美赞成 美素 惠氏美赞成飞鹤伊利亨氏完达山君乐宝明一三元方广澳优 纽迪希亚美素雅培雀巢合生元贝因美 A2 喜宝雅士利圣元其他 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 资料来源 : 欧睿, 长江证券研究所 具体来看公司的奶粉采购流程, 随规模不断扩增, 公司开始越过中间商直接向生产商采购, 直采比例不断提升 :215 年是公司规模议价能力和供应链效率提升的关键节点 奶粉品类为例,215 年以前, 公司主要通过中间商优壹电子采购达能集团旗下品牌奶粉, 根据品牌奶粉生产商的销售政策, 在达到一定规模之后, 公司可以越过中间商, 直接向生产商采购, 我们测算,215 年, 公司惠氏 雅培和纽迪希亚三个品牌的采购金额, 占比这三个品牌在中国区的销售在.5% 以上, 公司雅培和惠氏采购金额在 1 亿元以上 ; 从 215 年开始, 公司向中间商优壹电子的采购金额不断减少, 年, 公司知名中高端奶粉品牌惠氏 雅培 纽迪希亚等均达到 1 直接采购, 驱动公司奶粉品类毛利率大幅提升,217 年公司奶粉品类毛利率约 19%, 较 215 年提升 9 个百分点以 请阅读最后评级说明和重要声明 17/29

18 上 整体来看, 公司整体直采比例从 215 年 5 左右的水平大幅提升 1 个百分点至 217 年 6 左右的水平, 驱动公司供应链效率和综合毛利率的大幅优化 图 4: 公司惠氏 雅培和纽迪希亚每年采购金额 ( 亿元 ) 图 41: 爱婴室在惠氏 雅培和纽迪希亚每年销售额占比 % % 1..5% 惠氏雅培纽迪希亚 惠氏雅培纽迪希亚 资料来源 : 公司公告, 欧睿, 长江证券研究所 ( 公司每年采购金额 *(1+ 公司奶粉 品类毛利率 )/ 该品牌中国区销售额, 品牌的中国区销售额根据欧睿的市场规模 * 品 牌市占率测算 ) 图 42: 年公司整体直接采购比例提升 图 43: 公司奶粉品类毛利率和整体主营业务毛利率水平不断优化 % 39.89% 57.82% 6.11% 直接采购间接采购 3 25% 2 15% 1 5% 奶粉类主营业务毛利率 资料来源 : 招股说明书, 长江证券研究所 资料来源 : 招股说明书, 长江证券研究所 表 5:217 年公司直接采购的品牌以及采购金额供应商名称 品类 采购金额 ( 万元 ) 占直接采购总额的比例 惠氏中国 配方奶粉 2, % 雅培贸易 ( 上海 ) 有限公司 配方奶粉 14, % 纽迪希亚生命早期营养品管理 ( 上海 ) 有限公司 配方奶粉 9, % 广州市合生元生物制品有限公司 营养辅食 配方奶粉 7, % 金佰利 ( 中国 ) 有限公司 湿巾 纸制品 4, % 贝亲管理 ( 上海 ) 有限公司 湿巾 纸制品 洗涤护理 用品 3, % 美太芭比 ( 上海 ) 贸易有限公司 玩具 2, % 尤妮佳生活用品 ( 中国 ) 有限公司 湿巾 纸制品 2, % 上海伊威儿童食品有限公司 营养辅食 1, % 常熟市白领仕家用纺织品有限公司 棉纺品 1, % 合计 67, % 请阅读最后评级说明和重要声明 18/29

19 直采比例的提升,1) 强化了公司的产品价格竞争力 我们将爱婴室官网奶粉价格与京 东进行对比, 以奶粉的单克重量代表奶粉的高端化程度, 可知, 爱婴室中高端系列奶粉 与 B2C 电商巨头京东价格基本相当, 反映出公司在中高端奶粉品类较强的采购优势和 价格竞争力 表 6: 爱婴室官网奶粉价格与京东超市价格对比 ( 单位 : 元 )( 价格采集时间 :218 年 6 月 2 日 ) 商品 规格 爱婴室官网价格 京东超市价格 单克单价 ( 元 /g) 皇家美素力婴儿配方奶粉 (1 段 ) 8g 皇家美素佳儿较大婴儿配方奶粉 (2 段 ) 8g 雅培金装喜康宝配方奶粉 (-12 月 ) 37g 美赞臣早产 / 低出生体重婴儿配方粉 4g 雅培 Eleva 菁智有机婴儿配方奶粉 1 段 9g 雀巢超级能恩较大婴儿和幼儿配方奶粉 (1 段 ) 38g 惠氏启赋幼儿配方奶粉 (1 段 ) 9g 惠氏启赋有机奶粉 3 段 月 9g 惠氏启赋较大婴儿配方奶粉 (2 段 ) 4g 惠氏启赋幼儿配方奶粉 (3 段 ) 4g 佳贝艾特优装幼儿配方羊奶粉 (3 段 ) 8g 佳贝艾特优装较大婴儿配方羊奶粉 6 个月及以上 (2 段 ) 8g 雀巢超级能恩乳蛋白部分水解婴儿配方奶粉 8g 合生元派星幼儿配方奶粉 9g 惠氏启赋幼儿配方奶粉 (1 段 ) 4g 惠氏启赋较大婴儿配方奶粉 (2 段 ) 9g 美赞臣安婴儿 A+ 无乳糖婴儿配方粉 4g 雀巢超级能恩较大婴儿和幼儿配方奶粉 (2 段 ) 8g 美赞臣安儿宝 A+ 亲舒乳蛋白水解幼儿配方粉 85g 合生元贝塔星较大婴儿配方奶粉 9g 雅培亲体欧版婴儿配方 1 段 9g 雀巢超级能恩幼儿配方奶粉 (3 段 ) 8g 爱他美 Aptamil 较大婴儿配方奶粉 2 段 8g 合生元阿尔法星较大婴儿配方奶粉 9g 美素力婴儿配方奶粉 (-6 月龄 1 段 ) 4g 爱他美 Aptamil 幼儿配方奶粉 3 段 8g 美素佳儿较大婴儿配方奶粉 (6-12 月龄 2 段 ) 9g 美素佳儿幼儿配方奶粉 (12-36 月龄 3 段 ) 9g 雅培金装小安素 9g 资料来源 : 爱婴室官网, 京东官网, 长江证券研究所 ( 以上来自爱婴室官网, 未考虑门店真实销售的促销活动, 可能与实际成交单价存在偏差, 单克单价为按照京东价格测算的单价, 旨在以单价衡量奶粉的价格档次 ) 2) 与直采比例的上升相呼应的, 公司高比例统一采购, 也奠定了跨区域扩张基础 虽然母婴产品上游供应体系大部分也是区域割据的状态, 但公司自建物流仓储中心, 不断提升统一采购比例, 通过子公司上海亲蓓向供应商统一集中采购, 然后统一配送给各地 请阅读最后评级说明和重要声明 19/29

20 子公司门店实现终端销售,217 年公司统一采购比例约 85%, 使得公司具备在跨区域 扩张过程中, 采购的规模优势能够持续扩大的基础 图 44: 公司向生产厂商直接采购的金额和比例 统一集中采购商品金额 ( 亿元 ) 统采占当期商品采购总额的比例 此外, 为充分向线下引流, 提升用户粘性和停留时间, 公司在门店中增设部分婴儿抚触 服务和游乐等配套设施 目前, 婴儿抚触服务主要以预付卡形式进行销售, 在公司收入 中占比不高, 却是门店重要的引流和提升粘性的服务品种 未来, 公司计划在立足于购 物基础功能的基础上, 进一步挖掘门店针对特定人群的精准流量入口价值, 衍生教育 娱乐等多方面服务, 向母婴客户的专业化 多样化服务功能迈进, 打造综合性母婴生活 服务平台 图 45: 爱婴室浦建路门店游泳服务区域 图 46: 爱婴室浦建路门店室内游乐园区域 资料来源 : 大众点评, 长江证券研究所 资料来源 : 大众点评, 长江证券研究所 门店梯队夯实盈利, 轻装上阵持续扩张 区域看, 公司业已形成上海 一超 福建 江苏和浙江 多强 的格局, 我们认为, 公司目前处于轻装上阵进行区域加密 释放业绩弹性的较好阶段, 主要基于 :1) 各地门店选址升级, 随客流逐步向购物中心迁移, 门店客流和盈利能力有望持续优化 ;2) 多强 省份趋于成熟 : 随异地门店数量逐步增加 品牌和规模效应持续彰显,217 年福建 江苏和浙江三省毛利率与上海毛利率水平相当 ;3) 子公司盈利暂无较大拖累, 目前公司基本无大幅亏损区域子公司 在此基础上, 我们基于公司在存量省份的可拓展空间和竞争格局的分析, 预计公司在存量区域仍有较为广阔的加密空间 请阅读最后评级说明和重要声明 2/29

21 一超多强省份, 区域格局形成 一超多强区域格局形成 公司自 25 年成立以来, 共经历了两轮跨区域扩张期, 第一阶段是 年的布局阶段, 公司以上海为据点拓展周边省市, 相继进入福州 南通 杭州 无锡和宁波等城市, 奠定目前上海 福建 江苏和浙江四省市协同发展的格局 ; 第二阶段是 年的加密阶段,211 年公司收购南通区域母婴连锁 南通星爱, 快速做强南通市场, 年, 公司进入浙江三市, 加密浙江市场 至目前, 公司一超多强区域格局形成 : 上海为成熟区,217 年其收入占比在 5 以上, 福建 江苏和浙江三省形成多强格局, 合计在收入中占比 4 以上, 且占比不断提升.217 年上海地区直营门店销售收入规模接近 1 亿, 福建 江苏 浙江三省规模相当, 均在 2 亿以上 截至 218Q1, 公司门店数量达 196 家, 其中上海门店 78 家, 江苏 47 家 福建 37 家 浙江 34 家 图 47:25 年以来公司门店数量以及进入各城市的时间 进入上海福州 南通 进入杭州 进入无锡宁波 进入厦门收购南通星爱 进入绍兴 进入嘉兴 进入舟山 ( 以上为根据公司目前所有门店的开店时间推算出的各年门店数量, 可能会因为关店情况 导致门店数量有所偏差 ) 图 48: 公司各省份收入占比情况 图 49: 公司各城市收入占比情况 上海福建江苏浙江 上海 福州 厦门 无锡 南通 宁波 杭州 绍兴 嘉兴 舟山 门店选址升级, 店效有望优化 门店随客流而迁徙, 促店效优化 随客流逐步向一站式购物中心迁移, 公司适时进行门店类型升级, 逐步关闭低效街边店 新开店以商场店为主, 大刀阔斧的门店调整也使得 217 年公司净增门店数量受到一定影响, 但营业收入仍保持了 14% 左右的稳定增速, 请阅读最后评级说明和重要声明 21/29

22 我们预计或与门店结构改善带来的店效提升 同店增速提升有关, 这一趋势, 我们可从 217 年公司整体单店日均客单数情况的提升, 得到部分印证, 目前公司平均而言, 单店日均成交客单数在 16 单左右, 客单价 235 元左右, 日均销售额在 2.5 万元 需要说明的是, 在公司门店逐步向购物中心迁移的过程中, 公司平均单店面积逐步提升, 聚客效应增强, 而整体坪效 客单价 日均销售额略有收窄 :217 年公司平均单店面积 587 平米, 整体坪效为 1.6 万元 / 平米, 我们预计或与商场店所需的商品展示和体验空间更大 随机性购买增加导致客单价下降以及商场店新店较多尚需培育有关 而长期来看, 在消费人群总量不会发生很大变化的前提下, 顺应消费场景的变迁 客流的迁移进行门店选址, 是公司顺应消费习惯变化进行的有力变革举措, 利于稳定门店客流 图 5: 公司整体收入增速与门店数量扩张的关系 25% 2 15% 1 5% 图 51: 公司 217 年存在较多门店调整使得净增门店数量不多 营业收入 yoy 门店数量 yoy 开店关店 图 52: 公司各城市日均成交客单数 ( 单 / 日 ) 图 53: 公司各城市客单价情况 ( 元 / 单 ) 上海福州厦门无锡南通宁波杭州绍兴嘉兴舟山整体 上海福州厦门无锡南通宁波杭州绍兴嘉兴舟山整体 ( 客单数 = 日均销售额 / 每单均价 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 22/29

23 图 54: 公司各城市日均销售额情况 ( 万元 / 店 / 天 ) 上海福州厦门无锡南通宁波杭州绍兴嘉兴舟山整体 ( 日均销售额按每个门店实际经营天数测算 ) 另一方面, 商场店相对于沿街店而言盈利能力更好 : 商场店收入结构中, 毛利率水平较高的玩具类 棉纺类及车床类产品占比相对较高, 使得商场店的毛利率水平一般高于沿街店 : 年, 公司新开店毛利率均高于存量门店毛利率 我们认为, 公司随客流迁移快速调整门店布局, 门店选址的不断优化有望持续为公司同店增长和毛利率提升注入动力, 强化公司业绩弹性 图 55: 公司单店面积和坪效变化情况 图 56: 新开门店毛利率高于存量门店毛利率水平 平均单店面积 ( 平方米 / 店 ) 坪效 ( 万元 / 平方米 / 年 )( 右轴 ) % 3 29% 28% 27% 26% 25% 24% 已有门店新开门店 区域梯队成型, 盈利基础良好 多强省份逐步培育成熟 分省份来看,217 年, 福建 江苏 浙江三省随门店扩张至 3-4 家之间, 门店规模优势逐步释放以及逐步度过培育期, 毛利率在 216 年短暂承压过后,217 年迎来较大幅度改善,217 年福建 江苏和浙江三地毛利率开始与上海趋同 请阅读最后评级说明和重要声明 23/29

24 图 57: 公司各地门店数量增长情况 图 58: 公司各省份毛利率情况 % % % Q1 上海福建江苏浙江 上海福建江苏浙江 具体分城市来看, 上海 福州和南通为公司率先布局且门店数量相对较多的城市, 平均店龄 4 年以上 ; 坪效水平来看, 上海和福州地区已至 2 万 / 平米 / 年的较高水平, 南通地区坪效仍有提升空间 ; 门店数量角度第二梯队的城市为厦门和宁波, 二者 217 年门店数量均在 1 家上下, 有望接力三个主力地区成为业绩弹性的重要贡献 宁波地区单店面积较为稳定, 坪效处于提升周期,217 年坪效接近 1.7 万, 较 216 年大幅优化, 厦门由于门店类型的调整 单店面积在 217 年的大幅增加, 坪效有所下滑, 我们预计门店调整期过后, 厦门地区有望迎来坪效恢复周期 ; 门店数量处在第三梯队的是杭州 绍兴 嘉兴 无锡和舟山,217 年门店数量均在个位数, 大部分分布在浙江省, 杭州地区门店数量较为稳定但内生改善显著,217 年坪效已接近 2 万 / 平米 / 年的较好水平, 绍兴 嘉兴等地均在快速展店当中 图 59: 各地区门店数量 图 6: 各地区平均店龄情况 上海福州厦门无锡南通宁波杭州绍兴嘉兴舟山 上海福州厦门无锡南通宁波杭州绍兴嘉兴舟山整体 ( 以 217 年 12 月 31 日为截止日期算店龄 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 24/29

25 图 61: 公司各城市单店面积变化情况 ( 平米 / 店 ) 图 62: 公司各城市坪效变化情况 ( 万元 / 平米 / 年 ) 1, ,4 1,2 2. 1, 上海福州厦门无锡南通宁波杭州绍兴嘉兴舟山. 上海福州宁波杭州厦门无锡南通绍兴嘉兴舟山合计 落实到各地盈利情况, 一方面, 从公司各子公司的业绩来看, 除了厦门悦儿子公司因门 店调整略有亏损以外, 其他地区子公司均处于盈利状态, 公司不存在显著拖累业绩的区 域, 各区域逐步进入门店规模 品牌效应 规模效应 有效扩张的正向循环期, 业绩弹性有望逐步释放 另一方面, 我们以总额 / 门店数量的方式测算单店盈利状况, 综 合毛利率的提升为单店盈利提供向上动力, 单店盈利规模持续提升 表 7: 公司各子公司业绩情况 子公司名称 217 总资产 ( 万元 ) 217 净资产 ( 万元 ) 217 净利润 ( 万元 ) 上海亲蓓母婴用品有限公司 19, , 上海力涌商贸有限公司 17,36.3 2, , 浙江爱婴室物流有限公司 51, , ,658.3 杭州悦儿婴幼儿用品有限公司 宁波海曙悦儿妇婴用品有限公司 2, 厦门悦儿妇幼用品有限公司 2, 福州爱婴室婴童用品有限公司 5, , ,26.49 无锡市悦儿妇婴用品有限公司 南通星爱孕婴用品有限公司 9, , ,75.12 合计 18, , ,33.98 ( 公司招股书披露浙江爱婴室物流为公司统一采购平台, 净利润较厚我们推测为公司整体的供应商返利 ) 表 8: 爱婴室单店盈利模型 平均单店面积 ( 平方米 / 店 ) 平均单店收入 ( 万元 / 店 ) 坪效 ( 万元 / 平方米 ) 综合整体毛利率 25.72% % 单店毛利额 ( 万元 ) 税金及其他 ( 万元 ) 税率.54%.49%.39% 单店税金 ( 万元 / 店 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 25/29

26 员工人数 2,18 2,372 2,449 单店员工人数 平均工资 ( 万元 / 人 ) 单店员工工资 ( 万元 ) 单月单平米租金 ( 元 ) 单店租金费用 ( 万元 ) 单店水电费用 ( 万元 ) 单店折旧摊销费用 ( 万元 ) 单店盈利规模测算 ( 万元 ) 测算 存量城市加密, 开店空间广阔 根据招股书募投项目披露, 公司拟在 ( 以下括号内为开店数量 ) 上海 (4)/ 宁波 (24) / 杭州 (16)/ 嘉兴 (12)/ 厦门 (15)/ 无锡 (13)/ 广州 (1) 合计新开 13 家店, 除广 州为新进入城市以外, 新开店围绕存量城市加密展开, 除上海地区持续加密以外, 浙江 各城市由于门店基数尚不大 次新区居多, 是重点开店的省份 我们认为, 公司各城市开店空间取决于两个因素, 市场规模和竞争格局 我们测算上海 以及江苏 福建 浙江三省市场规模, 以 217 年公司平均单店营收规模为参考, 上海 门店空间在 5 家以上, 江苏 福建 浙江三省门店空间在 1 家 -2 家之间, 对 比目前公司在四个地区的门店数量, 市场空间无虞 ; 另一方面, 我们梳理了各省主要母 婴连锁企业, 在上海地区, 公司领先优势较为明显 ; 浙江和江苏省规模较大的母婴连锁 为爱婴岛, 福建省竞争格局相对较为分散, 利于公司进一步在厦门地区加密扩张 1 表 9: 各地区门店空间测算 出生人口 ( 万人 ) 上海 福建 江苏 浙江 岁儿童汇总 ( 万人 ) 月均消费假设 ( 元 / 人 ) 年均消费 ( 万元 / 人 ) 当地市场规模 ( 亿元 ) 线上渗透率假设 线下市场规模假设 线下专业连锁占比 专业连锁市场规模 ( 亿元 ) 注 : 各地区母婴专业店开店空间 = 该地区年专业连锁市场规模 / 爱婴室平均单店年销售规模 ; 地区年专业连锁市场规模 = 当地市场规模 * 线下渗透率占比 * 专业连锁市场线下占比 ( 根据艾瑞的电商渗透率 线下专业连锁占比 ); 当地市场规模 = 各地区 -3 岁儿童人口数量 * 全国家庭年均育儿消费支出额, 全国家庭年均育儿消费支出额采用 CBME 217 中国孕婴童消费市场调查报告 中数据 请阅读最后评级说明和重要声明 26/29

27 爱婴室单店销售额 ( 亿元 ) 城市门店空间 ( 家 ) 资料来源 :CBME 217 中国孕婴童消费市场调查报告,Wind, 长江证券研究所测算 表 1: 爱婴室四地竞争格局 公司名称 省份 当地门店数量 模式 单店面积 ( 平方米 ) 爱婴室 上海 78 直营 572 优家宝贝 上海 58 加盟 3-7 丽婴房 上海 54 加盟 加盟店 8-15 平方米 ; 加盟柜 25-6 平方米 蘑菇宝贝 上海 22 直营 加盟 3-35 皇家孕婴 上海 2 直营 加盟 5-6 乐友 上海 15 直营 加盟 3-6 孩子王 上海 5 直营 加盟 5 爱婴室 浙江 34 直营 692 优家宝贝 浙江 168 加盟 3-7 爱婴岛 浙江 121 直营 加盟 6-3 亮仔宝贝 浙江 98 直营 加盟 8-15 雅布力 浙江 5 直营 加盟 4 好育儿 浙江 35 直营 加盟 孩子王 浙江 17 直营 加盟 5 爱婴室 江苏 47 直营 59 皇家孕婴 江苏 444 直营 加盟 5-6 爱婴岛 江苏 317 直营 加盟 6-3 阿拉小优 江苏 149 加盟 3-9 贝贝熊 江苏 83 直营 加盟 6-8 乐茵 江苏 49 直营 加盟 苏宁红孩子 江苏 46 直营 5 孩子王 江苏 43 直营 加盟 5 乐友 江苏 12 直营 加盟 3-6 爱婴室 福建 37 直营 493 爱婴岛 福建 25 直营 加盟 6-3 优家宝贝 福建 24 加盟 3-7 乐呀呀 福建 23 直营 加盟 贝贝熊 福建 12 直营 加盟 6-8 孩子王 福建 6 直营 加盟 5 资料来源 :Wind, 爱婴室招股书, 中国婴童网, 各公司官网, 大众点评, 百度地图, 长江证券研究所 ( 爱婴室 为 218Q1 数据, 此处其他企业门店数量为我们根据大众点评 公司官网统计的概数, 由于数据来源 统计时间 的不一致, 与企业目前实际运用情况可能存在差距, 仅作对比参考, 不代表公司实际准确门店数量 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 27/29

28 主要财务指标 [Table_Profit] 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 14% 16% 18% 18% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 26% 25% 26% 27% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) % % 每股经营现金流 ( 元 ) 财务报表及指标预测 利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 217A 218E 219E 22E 217A 218E 219E 22E 营业收入 货币资金 营业成本 交易性金融资产 毛利 应收账款 % 营业收入 28.4% 29.2% 3.2% 31.1% 存货 营业税金及附加 预付账款 % 营业收入.4%.4%.4%.4% 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 % 营业收入 % 17.7% 17.7% 可供出售金融资产 管理费用 持有至到期投资 % 营业收入 3.5% 3.7% 3.7% 3.7% 长期股权投资 财务费用 投资性房地产 % 营业收入.3% -.6% -.3% -.2% 固定资产合计 资产减值损失 1 无形资产 公允价值变动收益 商誉 投资收益 递延所得税资产 1 营业利润 其他非流动资产 % 营业收入 7.3% 8.3% 8.8% 9.6% 资产总计 营业外收支 -2 短期贷款 利润总额 应付款项 % 营业收入 7.7% 8.3% 8.8% 9.6% 预收账款 所得税费用 应付职工薪酬 净利润 应交税费 归属于母公司所有者的净利润 其他流动负债 流动负债合计 少数股东损益 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券 现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 217A 218E 219E 22E 其他非流动负债 经营活动现金流净额 负债合计 取得投资收益 归属于母公司 收回现金长期股权投资 所有者权益少数股东权益 无形资产投资 股东权益 固定资产投资 -34 负债及股东权益 其他 2 基本指标 投资活动现金流净额 A 218E 219E 22E 债券融资 EPS 股权融资 499 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 -71 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE % % 请阅读最后评级说明和重要声明 28/29

29 长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场 中性 : 相对表现与市场持平 看淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 1 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~1 之间 中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (132) 深圳深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 (51848) 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利