1 爱婴室 :A 股母婴零售龙头 1.1 爱婴室是华东地区母婴零售服务商爱婴室公司 2005 年 8 月成立于上海, 通过超过 190 家直营母婴专营门店和电子商务等渠道, 为孕前至 6 岁婴幼儿家庭提供中高端优质母婴商品和婴儿抚触等专业服务, 并进一步打造一体化全方位的母婴生活服务平台公司目前

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圃申汤
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1 2018 年 05 月 31 日爱婴室 ( SH) 中小盘研究华东母婴零售龙头, 行业爆发, 线下专营业态最为受益中小盘首次覆盖报告中小盘首次覆盖报告孙金钜 ( 分析师 ) 任浪 ( 分析师 ) 黄泽鹏 ( 联系人 ) sunjinju@xsdzq.cn 证书编号 :S renlang@xsdzq.cn 证书编号 :S huangzepeng@xsdzq.cn 证书编号 :S A 股母婴零售区域龙头崛起, 首次覆盖给予强烈推荐评级 : 我们认为公司的母婴线下专营店模式将显著受益于母婴行业爆发红利, 随着公司品牌影响力逐渐增强, 门店扩张 + 单店绩效提升将推动公司业绩稳步增长预计公司年归母净利润分别为 1.22/1.56/1.93 亿元, 对应 EPS 分别为 1.22/1.56/1.93 元, 当前股价对应年 PE 分别为和 31 倍首次覆盖, 给予强烈推荐评级受益消费升级与人口红利, 母婴行业蓬勃发展, 线下专营店最受益 : 母婴行业可分为母婴产品和母婴服务两大门类,2018 年行业整体规模将超过 3 万亿, 复合增速为 15% 随着人口老龄化日趋显著, 421 家庭结构下婴幼儿消费受重视程度大大提升, 叠加居民收入水平提高和 90 后育龄人群消费观念改变, 母婴消费市场需求呈现快速增长态势另一方面, 由于母婴产品的特殊性, 消费者对产品自身安全性品质及商家专业化服务水平要求会更高, 因此相较于传统商超和电商渠道, 线下母婴专营店凭借特有产品体验式服务和较高的品牌信任度, 将成为最显著受益行业消费升级的业态形式, 预计未来 5 年复合增速有望超过 20% 门店扩张 + 全产业链升级打造母婴消费生态圈 : 爱婴室拥有 190 家直营母婴商品连锁零售门店, 为 0-6 岁婴幼儿家庭消费者提供母婴商品销售及服务超过 200 家海内外高端品牌资源线下渠道优质布局和专业化体验式服务构成公司核心竞争力 2017 年, 公司实现营收亿 (+14%), 净利润 0.94 亿 (+27%), 业绩稳健增长, 品牌价值持续提升公司近三年毛利率稳步提升至 28%, 显著高于其他线下零售公司根据公告, 未来三年公司计划新设 130 家直营店, 立足华东布局华南, 进一步提升区域影响力 ; 同时, 依托用户资源进行全产业链升级, 线上线下渠道结合打造一站式服务的母婴生态系统平台风险提示 : 母婴市场发展不及预期门店扩张速度不及预期强烈推荐 ( 首次评级 ) 市场数据时间收盘价 ( 元 ): 一年最低 / 最高 ( 元 ): 23.94/81.99 总股本 ( 亿股 ): 1.0 总市值 ( 亿元 ): 流通股本 ( 亿股 ): 0.25 流通市值 ( 亿元 ): 14.8 近 3 月换手率 : 1,237.86% 中小盘研究团队孙金钜 ( 分析师 ): 证书编号 :S 任浪 ( 分析师 ): 证书编号 :S 吴吉森 ( 联系人 ): 证书编号 :S 黄泽鹏 ( 联系人 ): 证书编号 :S 财务摘要和估值指标指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) ,808 2,193 2,649 3,217 增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告

2 1 爱婴室 :A 股母婴零售龙头 1.1 爱婴室是华东地区母婴零售服务商爱婴室公司 2005 年 8 月成立于上海, 通过超过 190 家直营母婴专营门店和电子商务等渠道, 为孕前至 6 岁婴幼儿家庭提供中高端优质母婴商品和婴儿抚触等专业服务, 并进一步打造一体化全方位的母婴生活服务平台公司目前门店主要集中在江浙沪及福建等华东地区, 以线下直营门店销售为主, 主营产品涵盖了婴幼儿乳制品纸制品喂哺用品玩具洗护用品棉纺品车床等品类, 品种逾万种长期以来, 公司与超过 200 家国内外知名品牌建立深度合作, 包括惠氏雀巢花王迪斯尼和乐高等图 1: 爱婴室与超过 200 家国内外著名品牌建立了稳定的合作关系 1.2 业绩稳定增长, 毛利率持续提升近年来, 我国母婴市场蓬勃发展, 公司通过有效的门店布局战略调整经营网点扩张, 叠加知名度提升和区域影响力增强, 实现了营业收入净利润的稳定增长, 近 5 年营收 / 净利润复合增速分别达到 13.89%/20.90% 2017 年, 公司实现营收亿元 (+14.06%), 归母净利润 0.94 亿元 (+26.47%) 具体品类方面, 母婴商品销售收入达到 16.9 亿元, 占比 93.47%, 是公司主要收入来源 ; 渠道方面, 线下直营门店销售收入达到亿元, 占比 97.12%; 地区方面, 销售则主要集中在上海江苏和福建, 三地合计占比达到 87%, 随着线下渠道布局成熟, 公司在华东地区已经具有显著品牌和竞争优势另一方面, 随着公司经营规模扩大与供应商议价能力增强, 年公司毛利也在稳步上升,2017 年已达到 28.41%, 显著高于同业竞争对手 2018 年一季度, 公司实现营收为 4.82 亿元, 较上年期同期增长 13.39%, 归母净利润为 1213 万, 较上年同期增长 18.92% 图 2: 公司 2017 年营收亿元, 同比增长 14.06% 图 3: 公司 2017 年归母净利 0.94 亿元, 同比增长 26.47% 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告

纸尿裤哺育用品等 ) 母婴服务则包括婴童服务和孕妇服务, 其中婴童服务又涵盖教育娱乐医疗丽人和金融服务等五方面在我国, 母婴服务业尚处于初创期, 相关法规和准入制度上都比较缺乏, 未来将有较大的发展空间母婴行业市场规模将超过 3 万亿, 复合增速超过 15%

3 图 4: 奶粉用品类构成公司营收主要部分 (2017 年 ) 图 5: 公司毛利率 / 净利率稳步提升 2 消费升级驱动母婴行业蓬勃发展, 线下专营店最为受益 2.1 母婴行业市场规模超过 3 万亿元母婴行业可分为母婴产品和母婴服务两大类母婴产品主要包括婴童产品和孕妇产品, 其中婴童产品又可以进一步分为以下四类 : 婴儿食品 ( 奶粉零食辅食等 ) 衣物 ( 童装童鞋 ) 耐用品( 婴儿车婴儿床玩具儿童自行车等 ) 和易耗品 ( 纸尿裤哺育用品等 ) 母婴服务则包括婴童服务和孕妇服务, 其中婴童服务又涵盖教育娱乐医疗丽人和金融服务等五方面在我国, 母婴服务业尚处于初创期, 相关法规和准入制度上都比较缺乏, 未来将有较大的发展空间母婴行业市场规模将超过 3 万亿, 复合增速超过 15% 中国母婴行业市场近年来一直呈现爆发增长态势, 根据罗兰贝格预测数据,2018 年我国整个母婴行业市场规模超过 3 万亿元, 复合增速超过 15% 具体来看, 母婴产品市场规模达到 1.42 万亿元, 其中婴童食品和婴童服装市场规模合计超过 9000 亿元 ; 母婴服务市场规模将达到 1.27 万亿元, 年复合增长率接近 20% 在各项服务子分类中, 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告

由于国内消费者对子女教育重视程度较高, 教育 ( 早教 ) 服务长期占据市场最大比重,2018 年预计市场规模超过 4300 亿元图 6:2018 年中国母婴行业市场规模将超过 3 万亿元资料来源 : 罗兰贝格预测新时代证券研究所图 7: 母婴行业产业链主要包括母婴产品和母婴服务两大类资料来源 : 罗兰贝格预测新时代证券研究所 2.

4 由于国内消费者对子女教育重视程度较高, 教育 ( 早教 ) 服务长期占据市场最大比重,2018 年预计市场规模超过 4300 亿元图 6:2018 年中国母婴行业市场规模将超过 3 万亿元资料来源 : 罗兰贝格预测新时代证券研究所图 7: 母婴行业产业链主要包括母婴产品和母婴服务两大类资料来源 : 罗兰贝格预测新时代证券研究所 2.2 消费升级 + 人口红利双轮驱动母婴行业爆发居民收入稳定增长, 消费升级方兴未艾, 新生代母婴用户消费观念悄然改变根据国家统计局数据,2017 年中国人均可支配收入达到元, 近 5 年复合增速为 9.59%, 居民购买力的提高为母婴行业消费奠定物质基础消费能力提升叠加消费意愿增强, 成为驱动母婴行业迅速发展的重要动力我们注意到, 近年来随着 90 后逐步进入育龄, 新生代父母的消费观念相较于传统母婴消费群体发生了显著变敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告

5 化由于新生代父母在成长环境受教育水平经济基础和信息资源获取渠道上等方面较上一辈对比呈现出明显隔代特征对新生代父母而言, 产品的品牌力安全性和商家提供的良好用户体验, 正在逐渐取代商品价格, 成为新生代母婴用户的主要考虑因素漏斗式家庭结构下, 婴幼儿消费倍受重视人口结构方面, 随着过去 20 年计划生育政策开展和人口老龄化日趋显著, 我国现阶段家庭结构正在呈现 421 的漏斗式特征 : 即多数家庭由 4 个老人一对父母和 1 个小孩组成, 在这样的家庭结构下, 婴幼儿消费受重视程度将大大提升在家庭经济条件整体改善背景下, 家庭将更为关注新生儿的培育, 把更多的收入投入到儿童上根据 Frost&Sullivan 数据, 中国城镇家庭的婴幼儿年平均消费数据, 已经从 2007 年的 4260 元增长到 2016 年的元, 复合增长率 15%; 根据沪港经济统计,2016 年中国家庭消费约 33% 投入于儿童的日常消费图 8: 中国人均可支配收入稳健增长图 9: 漏斗式家庭结构下, 婴幼儿消费倍受重视爷爷奶奶外公外婆父母婴儿资料来源 : 国家统计局新时代证券研究所二胎政策放开对母婴行业发展也有重要的推动作用一方面, 二胎政策对于拉动出生人口效果显著,2016 年我国全面放开后, 当年二胎新生儿数量达到 820 万人, 较 2015 年大幅增加 ;2017 年二胎新生儿数量进一步增加至 880 万人, 在占比上已经超过一胎新生儿数量另一方面, 我们也注意到, 相较而言二胎小孩多来自于经济实力较强的家庭, 这部分家庭父母往往会有更高的婴幼儿消费意愿和消费能力, 将显著拉动母婴消费用户整体消费水平 2.3 线下零售店模式有望成为母婴产业最受益业态母婴消费特殊性决定线下渠道仍为母婴商品市场主流目前, 中国母婴商品市场主要包含 4 种零售业态 : 商场 / 百货超市 / 大卖场连锁母婴专营店和互联网线上销售近年来, 虽然线上渠道占比逐渐增加, 但绝对数量来看线下渠道仍为主流, 并有其不可替代性, 原因在于 : 对母婴产品而言, 消费者最大诉求是信任 ( 正品保障 ), 其次才是价格, 因此线上电商渠道的价格优势作用被削弱 ; 而以商超卖场和母婴专卖店为代表线下渠道, 凭借更直接的产品体验更完善的售后保障和更高的品牌信任度等优势, 未来仍然占据母婴消费渠道主流连锁母婴专营店模式优势逐渐凸显在几种线下渠道中, 相较于商场百货超市等业态, 连锁母婴专营店模式具备品类齐全品牌信任度高一站式购物和体验式消费等优势, 已成为母婴商品零售市场的重要业态之一尤其是在体验式消费方面, 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告

母婴专营店可以通过专业的育婴师等服务人员提供一对一的个性化导购和育儿成长咨询服务, 这是传统商超卖场渠道所难以实现的, 深度契合了新一代消费群体的个性化服务需求根据 Euromonitor International 数据, 中国连锁母婴商品市场规模在短短 10 年内从 2006 年的 182 亿元增长到 2015 年的 1056 亿元, 复合增长率超过 21%, 显著高于母婴市场整体增速,

6 母婴专营店可以通过专业的育婴师等服务人员提供一对一的个性化导购和育儿成长咨询服务, 这是传统商超卖场渠道所难以实现的, 深度契合了新一代消费群体的个性化服务需求根据 Euromonitor International 数据, 中国连锁母婴商品市场规模在短短 10 年内从 2006 年的 182 亿元增长到 2015 年的 1056 亿元, 复合增长率超过 21%, 显著高于母婴市场整体增速, 成长性更佳, 未来更有望进一步侵蚀非连锁店和传统商超卖场市场份额根据艾瑞咨询预测, 到 2018 年母婴连锁专卖店份额占线下渠道的比例将达 51%, 超过其他所有线下渠道总和图 10: 中国连锁母婴商品市场规模增速达到 21% 图 11: 预计 2018 年线下渠道中母婴专卖店占比最高其他线下渠道, 21.00% 母婴专卖店, 51.00% 超市 / 大卖场, 28.00% 资料来源 :Euromonitor 新时代证券研究所资料来源 : 艾瑞咨询预测新时代证券研究所表 1: 母婴消费不同业态对比 : 连锁母婴专营店兼具体验性售后服务和亲子教育等优势商场 / 百货超市 / 卖场连锁母婴专营店互联网销售主要有两种, 一种是一站式母婴商品主要经营毛利率较高的婴幼主要经营婴幼儿奶粉辅集成店, 经营包括食品类棉纺制品经营儿棉纺产品玩具耐用消食纸尿片洗护用品等到用具类的全线母婴商品, 有些还提通常包括全线母婴商品, 产品费品如车床以及少数孕妇功快消品, 少量喂哺用具及供婴幼儿游泳抚触等服务 ; 另一种是实体店的有效补充能性服装等, 产品较为单一婴幼儿服装单一经营食品类服饰类用具类或兼营其中某两类渠道优势购物环境较好, 通常品牌知名度较高, 具有广告效应, 依托商场较高的客流量确保销售业绩依托卖场及超市的较大的客流量, 适合大众中低端产品的销售产品品类丰富品牌多, 选择范围广, 有专业的导购, 满足消费者对一站式购物及专业性服务的需求 ; 连锁经营有益于控制营运成本, 并迅速建立起品牌效应实现规模化成长快捷方便节约时间成本, 商家运营成本低渠道劣势经营费用较高, 通常商场, 有扣点, 仅适宜于销售毛利率较高的商品需进场费用, 经营成本较高, 适宜单品销量大的商品, 不适于品类繁多, 单体销售量不突出的用具类产品 ; 品类有限, 用具类规格也较少需要较大的营业面积, 在大城市的经营成较高, 选址不慎将影响到客流量进而影响业绩 ; 通常采取大城市内多开店, 小城市开大店的策略缺乏实体店的购物体验, 大多消费者倾向于选择品牌官网及天猫京东商城等第三方平台以确保品质市场格局方面, 母婴连锁零售企业呈现区域性发展特征近年来, 母婴行业蓬勃发展, 目前市场格局较为分散, 尚未出现全国性的母婴连锁龙头企业而在北京上敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告

7 海和广州等国内经济发达城市, 已有部分优质母婴商品连锁零售企业崭露头角, 包括爱婴室乐友中国爱婴岛和贝贝熊等, 分别占据我国华东华北华南和华中地区的母婴市场, 而孩子王则主要覆盖全国二三线城市母婴市场考虑到母婴行业依赖当地供应链渠道大幅跨区域运作成本高管理难度较大, 通常外地企业缺乏本土竞争力因此具备渠道先发优势和品牌优势的企业将构筑较深的竞争壁垒表 2: 母婴行业规模较大的连锁零售企业分布呈现区域性特点爱婴室乐友中国爱婴岛贝贝熊孩子王爱婴室成立于 2005 成立于 2003 年, 是主营业务年, 是一家结合电子商务门店销售, 为 0-6 岁婴幼儿家庭提供优质的母婴产品和服务的专业公司, 经营产品涵盖了婴幼儿奶制品纸尿裤喂哺用品玩具等几十大类, 销售产品数乐友孕婴童成立于 1999 年, 销售的商品包括童装孕装玩具等共 16 大类,3 万余种单品与之合作的供应商超过 530 多家, 遍布全球 21 个国家爱婴岛儿童百货连锁机构创立于 1998 年, 主营孕婴儿童用品零售业务, 是全国知名的儿童百货连锁企业公司拥有数百个知名品牌和数万种单品一家专注 0-3 岁, 满足 0-6 岁, 提供中高端产品和服务的专业孕婴童连锁零售企业, 目前主营童装童鞋孕装等十余个大类, 数百个品牌, 上万种商品, 拥有众多国际国内著名婴孩子王于 2009 年成立以来, 拥有线上线下两个服务平台, 连锁门店直购手册及电子商务三大渠道, 主要提供准妈妈及 0-14 岁孩子的玩具食品和一站式母婴服务量逾万种童用品的销售权全国 190 家直营门店全国 400 余家直营和全国 1200 余家直营全国 220 余家直营门全国 151 家直营门店门店数量 ( 截至 2018 年 3 月加盟门店 ( 截至 2014 和加盟门店 ( 截至店 ( 截至 2016 年 6 ( 截至 2016 年 9 月 20 日 ) 年 12 月 31 日 ) 2017 年 12 月 31 日 ) 月 ) 30 日 ) 覆盖区域总部设在上海, 并在无锡南通宁波等城市开设了 190 家直营门店, 主要辐射江浙沪及福建等华东地区总部位于北京, 拓展城市天津沈阳西安等 30 个城市, 主要覆盖华北地区总部位于珠海, 主要拓展城市为广州苏州无锡等 30 余个城市, 但大多为加盟店形式主要覆盖华南华中地区总部设在长沙, 扩展城市 : 湖南湖北江苏等 20 多个城市, 主要覆盖中部地区主要扩展区域遍布江苏上海安徽等全国 16 个省,78 个城市, 主要覆盖二三线城市 3 门店扩张 + 全产业链升级打造母婴消费生态圈 3.1 品牌优势构筑竞争壁垒, 婴儿抚触服务有效延长客户在店时间公司线下门店打造一站式购物体验, 提供优质客户服务公司线下业务主要通过直营门店展开, 门店销售收入构成公司最核心盈利来源, 近三年收入占比超过 88% 公司对所有直营门店进行统一管理, 打造人性化购物场所, 配备专业导购及服务人员, 带给顾客一站式的购物体验公司对顾客满意度十分重视, 具备优质的售后服务, 在处理退换货等问题上建立了高效专业的售后流程, 形成相对于线上电商的重要优势母婴产品消费者更注重品牌和品质, 公司优质品牌资源构筑竞争壁垒目前, 公司已与包括惠氏达能花王等在内的 200 多家国内外著名中高端品牌建立了紧密合作关系, 并获得多家公司新产品优先上市权以及一定时间内的独家销售权除此之外, 公司也在致力打造自有品牌, 通过持续获取国际知名卡通形象授权, 提升产品附加价值和差异性由于母婴商品的特殊性, 母婴用品消费者往往更注重品牌品敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告

质而对价格敏感度较低, 因此长期积累的品牌资源优势有助于大幅提升公司核心竞争力和知名度认可度, 令消费者放心 2017 年, 公司毛利率达到 28.

婴童抚触娱乐等服务能有效延长顾客在店内停留时间, 拉动消费对线下零售业态而言, 有效提升消费者在店停留时间, 对坪效提高至关重要公司在多家直营门店中设臵了婴儿抚触婴童娱乐等服务设施, 例如占地 3000 平方米的浦东门店, 包含了婴儿抚触室游泳池

8 质而对价格敏感度较低, 因此长期积累的品牌资源优势有助于大幅提升公司核心竞争力和知名度认可度, 令消费者放心 2017 年, 公司毛利率达到 28.41%, 显著高于国内不同业态线下连锁零售公司 ( 永辉超市等 ) 和同业竞争对手 ( 孩子王等 ) 图 12: 爱婴室直营门店经营国内外母婴著名品牌图 13: 爱婴室毛利率显著高于其他零售业态资料来源 : 爱婴室官网资料来源 :Wind 新时代证券研究所婴童抚触娱乐等服务能有效延长顾客在店内停留时间, 拉动消费对线下零售业态而言, 有效提升消费者在店停留时间, 对坪效提高至关重要公司在多家直营门店中设臵了婴儿抚触婴童娱乐等服务设施, 例如占地 3000 平方米的浦东门店, 包含了婴儿抚触室游泳池室内游乐园等场所, 提供单价 58 元 -78 元不等的洗澡游泳加抚触服务, 持续时间超过半小时有效延长顾客在店时间, 对拉动消费效果显著图 14: 消费者选择带孩子到店受多种因素影响图 15: 爱婴室提供婴儿抚触等服务资料来源 : 罗兰贝格新时代证券研究所资料来源 : 爱婴室官网 3.2 门店区域扩张 : 立足华东进军华南 2017 年末, 公司共开设并管理 189 家爱婴室母婴生活馆, 单店面积平方米不等, 主要分布在华东地区的上海江苏浙江和福建从不同线下直营店运营效率来看, 上海地区的运营效率显著高于福建江苏和浙江地区 2017 年, 上海地区的坪效达到 2.32 万元 / 平米, 福建浙江江苏该指标分别为 1.53 万元 / 平米 1.02 万元 / 平米和 0.97 万 / 平米相较上海而言, 福建浙江江苏三地坪效 17 年有所下降, 主要是受到单店面积显著增加影响, 从营收指标来看, 四地均明显增长敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告

9 根据公告, 未来三年公司的业务扩张策略包括在上海江苏浙江福建广东等 5 个省的 7 个城市新设 130 家直营店 (3 年分别为家, 其中 36 家直营店中包含提供婴儿抚触服务场馆 ), 相比于 2016 年末的 179 个销售终端而言, 门店数量增幅为 72.63%, 营业面积增幅超过 90%, 投资总额约为 2.37 亿元公司将深耕长三角市场, 不断扩大并完善华东区域的营销网络 ; 同时布局华南区域市场, 提升营销网络的渗透力, 从而为公司市场规模增加市占率提升和竞争力增强提供保障图 16: 近 3 年区域坪效上海地区最高 ( 万元 / 平米 ) 图 17: 公司门店拓展计划立足华东, 进军华南江苏浙江福建上海充分发掘用户资源, 打造母婴消费生态圈线上线下渠道结合, 打造一站式母婴生态系统平台根据公告, 公司进行全产业链升级, 开展 O2O 母婴产品营销与服务体系建设计划, 开发集购物服务社交及在线教育于一体的母婴生态系统平台考虑到母婴社区类 APP 通常有着更好的用户接受度和用户粘性, 未来社区类母婴 APP 依然是母婴移动产品的重要发展方向公司未来在打造母婴生态系统平台过程中, 也会基于手机 APP, 将月嫂月子中心产后恢复催乳母婴用品儿童摄影早教中心儿童乐园等母婴服务机构和服务项目进行整合, 针对现代社会个性需求的不同, 为孕妇和婴幼儿家庭提供全方位综合全面的一站式服务这样, 充分发挥公司在母婴市场消费与服务领域的经验优势, 依托公司覆盖长三角主要经济发达城市的数百家直营店和数百万会员群体用户, 将用户导流到线下母婴服务机构体验消费, 培育新的利润增长点, 进一步增强公司的盈利能力图 18: 爱婴室 APP 与第三方商家合作提供母婴服务敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告

资料来源 : 爱婴室 APP 新时代证券研究所 4 盈利预测和估值 4.1 关键假设 (1) 受益于消费升级和人口红利, 母婴行业保持稳定增长 ; (2) 公司线下门店拓展顺利进行,2018-2020 年新开门店数分别为 40 40 50 家 ; 成熟门店坪效稳定增长, 新增门店在培育期后逐步贡献业绩 ; (3) 公司毛利率整体保持稳中略有提升,2018-2020 年毛利率分别为 28.

10 资料来源 : 爱婴室 APP 新时代证券研究所 4 盈利预测和估值 4.1 关键假设 (1) 受益于消费升级和人口红利, 母婴行业保持稳定增长 ; (2) 公司线下门店拓展顺利进行, 年新开门店数分别为家 ; 成熟门店坪效稳定增长, 新增门店在培育期后逐步贡献业绩 ; (3) 公司毛利率整体保持稳中略有提升, 年毛利率分别为 28.9% 29.2% 29.4% 4.2 盈利预测与估值我们认为公司的母婴线下专营店模式将显著受益于母婴行业爆发红利, 随着公司品牌影响力逐渐增强, 门店扩张 + 单店绩效提升将推动公司业绩稳步增长我们预计公司年的营业收入分别为 21.93/26.49/32.17 亿元, 归母净利润分别为 1.22/1.56/1.93 亿元, 对应 EPS 分别为 1.22/1.56/1.93 元, 当前股价对应年 PE 分别为和 31 倍首次覆盖, 给予强烈推荐评级 5 风险提示母婴市场拓展不及预期公司门店扩张速度不及预期等敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告

11 附 : 财务预测摘要资产负债表 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 少数股东权益成长能力股本营业收入 (%) 资本公积营业利润 (%) 留存收益归属于母公司净利润 (%) 归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率 (%) 净利率 (%) 现金流量表 ( 百万元 ) 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE(%) 经营活动现金流 ROIC(%) 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 财务费用净负债比率 (%) (28.3) (119.8) (111.9) 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告

12 特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引 ( 试行 ) 已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施根据上述规定, 新时代证券评定此研报的风险等级为 R3( 中风险 ), 因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者, 请取消阅读, 请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设臵, 若给您造成不便, 烦请见谅! 感谢您给予的理解与配合分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系分析师介绍孙金钜, 新时代证券研究所所长, 兼首席中小盘研究员上海财经大学数量经济学硕士, 曾任职于国泰君安证券研究所专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作 2016 年 2017 年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名, 自 2011 年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年 ( ) 上榜同时连续多年获水晶球金牛奖第一财经等中小市值研究评选第一名任浪, 新时代证券研究所中小盘研究员, 定增并购研究中心总监 2016 年 2017 年新财富最佳分析师中小市值研究第一名团队成员,2015 年新财富最佳分析师中小市值研究第二名团队成员连续多年水晶球金牛奖第一财经等中小市值研究第一名团队成员投资评级说明新时代证券行业评级体系 : 推荐中性回避推荐 : 中性 : 回避 : 未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现强于市场基准指数未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平未来 6-12 个月, 未预计该行业指数表现弱于市场基准指数市场基准指数为沪深 300 指数新时代证券公司评级体系 : 强烈推荐推荐中性回避强烈推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出中性 : 未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出回避 : 未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告

13 免责声明新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复, 已具备证券投资咨询业务资格本报告由新时代证券股份有限公司 ( 以下简称新时代证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或意图违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给新时代证券客户的, 属于机密材料, 只有新时代证券客户才能参考或使用, 如接收人并非新时代证券客户, 请及时退回并删除本报告所载的全部内容只供客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证新时代证券根据公开资料或信息客观公正地撰写本报告, 但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断, 新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接, 新时代证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部分, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险新时代证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户除非另有说明, 所有本报告的版权属于新时代证券未经新时代证券事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式更改复制传播本报告中的任何材料, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为新时代证券的商标服务标识及标记新时代证券版权所有并保留一切权利机构销售通讯录北京郝颖销售总监上海深圳固话 : 手机 : 邮箱 :haoying1@xsdzq.cn 吕莜琪销售总监固话 : 转 258 手机 : 邮箱 :lvyouqi@xsdzq.cn 史月琳销售经理固话 : 手机 : 邮箱 :shiyuelin@xsdzq.cn 联系我们新时代证券股份有限公司研究所北京地区 : 北京市海淀区北三环西路 99 号院 1 号楼 15 层上海地区 : 上海市浦东新区浦东南路 256 号华夏银行大厦 5 楼广深地区 : 深圳市福田区福华一路 88 号中心商务大厦 15 楼 1501 室邮编 : 邮编 : 邮编 : 公司网址 : 敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013