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1 深度报告 行业研究 敬请参阅最后一页之重要声明 保险行业 2008 年保险行业上市公司中报总结 研究结论 中报表现 : 符合预期 香港准则下国寿净资产跌 19%, 国际准则下平安净资产跌 21%, 中国准则下太保净资产跌 20%; 平安内含价值跌 13.5% 符合或略优于中报前瞻 净资产普跌 20%,EV 普跌 15% 寿险业务利润表和资产负债表四大驱动因素是 : 保费收入 投资收益 ( 与浮盈变动 ) 准备金提取 ( 与影子会计调整 ) 和费用水平 以下按此顺序综评中报 保费收入 :APE( 首年标准保费 ) 普增三成 缺乏当期新业务价值数据, 因而 APE 成为综合评价保费收入规模与质量的最佳指标 国寿 平安和太保 APE 增速分别达 34% 27% 和 32%, 含金量较高的新保期缴业务增速分别达 26% 30% 和 17% 前者显示承保业务普遍发展迅猛, 后者说明国寿和平安个险业务强劲, 而太保对银保依赖较高, 成长持续性稍弱 投资业绩 : 太保优势显著, 国寿平安相似 国寿 平安和太保的总投资收益率 ( 未年化 ) 分别为 2.3% 2.0% 和 5.2%; 考虑到浮盈变动, 全投资收益率分别为 -7.0% -8.3% 和 -4.3%; 股票和基金投资的全投资收益率约为 -47% -48% 和 -32% 太保优势显著, 主要由于抓住了封基 高折价 高分红 的投资机会, 且灵活迅速的投资决策体系有利于规避风险 准备金 : 各公司都提取充分, 太保平滑空间较大 寿险责任准备金增加 同比增减相差甚远, 但背后有充分的理由支持 首先, 提取寿险责任准备金 = 退保 + 年金 满期和生存给付 + 保单红利与利息支出 + 寿险责任准备金增加 其次, 准备金提取受以下影响 : 精算假设调整 投连险帐户变动 分红 / 万能特储变动 影子会计调整 各公司准备金提取都较充分, 太保特储释放最少 浮盈与特储之和 / 总投资资产, 太保较高, 平安较低 王小罡 CFA 保险行业资深分析师 wangxiaogang@orientsec.com.cn 行业评级看好中性看淡 ( 维持 ) 国家 / 地区 中国 /A 股 行业 保险 报告日期 2008 年 9 月 10 日 行业表现 东方保险指数 沪深 300 指数 200% 160% 120% 80% 40% 0% -40% Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 评价周期 1 个月 3 个月 12 个月 绝对表现 (%) 相对表现 (%) 资料来源 :WIND 费用控制 : 平安领先, 太保落后 国内准则下, 国寿 平安和太保的寿险维持费用率 ( 业务及管理费 / 续期保费收入 ) 分别为 :16% 8% 和 26%; 展业费用率 ( 寿险佣金及手续费率 /APE) 分别为 32% 38% 36%; 寿险综合费用率 ( 综合以上两者 ) 分别为 23% 18% 和 30% 平安费用控制领先, 显示管理效率较高, 而太保费用控制落后, 值得公司关注和改进 财险业务 : 太保领先,PICC 落后 上半年财险业务比较困难 巨灾频发赔付高, 费用水平难下降, 投资收益大缩水, 且业绩平滑能力天然弱于寿险 更高 beta, 更高风险 展示无遗 太保财险净利润 2.6 亿, 高于平安财险之 0.7 亿和 PICC 之 -2.9 亿 优势在于综合成本率低于平安, 投资收益率高于 PICC, 且投资资产 / 已赚保费比例最高, 易于弥补承保亏损 投资建议 : 国寿估值 32 元, 平安 66 元, 太保 27 元, 维持买入评级 按昨日收盘价, 给予其他业务 2X08PB, 则各公司隐含新业务倍数分别为 31X 18X 和 20X 平安低估值来自解禁压力 投资富通和税务检查的不确定性, 太保低估值因为投资者认知程度低, 且成长与盈利持续性还需更多证明 估值风险来自 A 股继续下跌 预定利率上调或代理人成本上升 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 重点公司盈利预测及投资评级 07EPS 08EPS 09EPS 股价 评级 中国平安 买入 中国太保 买入 中国人寿 买入 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 相关研究报告 路演归来话保险系列报告 07 年 4 月 12 日 美日保险行业经验分析 07 年 8 月 29 日 盈利影响微弱, 行业影响三重 08 年 5 月 13 日 汶川地震影响点评报告 寿险责任准备金: 构成 列示与变动 08 年 5 月 22 日 风物长宜放眼量 08 年 7 月 7 日 净资产普跌 20%,EV 普跌 15% 08 年 8 月 11 日 保险行业中报前瞻

2 目录 一 中报表现 : 符合预期... 4 二 保费收入 :APE 普增三成... 5 三 投资业绩 : 太保优势显著, 国寿平安相似... 7 四 AFS 浮盈占比 : 国寿最高, 平安最低... 9 五 寿险准备金 : 各公司都提取充分, 太保特储释放最少 六 特储估计 : 太保相对较丰富, 总体平滑空间大 七 费用控制 : 平安领先, 太保落后 八 财险业务 : 太保领先,PICC 落后 九 盈利预测 : 净资产同比下跌 14%-19% 十 投资建议 : 国寿 32 元 / 股, 平安 66 元 / 股, 太保 27 元 / 股, 维持买入评级... 25

3 图表目录 图 1: 保险公司财报四大驱动因素图...5 图 2: 国内准则下平安准备金提转差变动分析...14 图 3: 国际准则下平安准备金提转差变动分析...14 图 4: 全投资收益与超提准备金的对应关系图...15 图 5: 各公司新业务倍数历史表现图...28 表 1: 各公司中报业绩同比表...4 表 2: 各公司保费收入增长表...6 表 3: 各公司 APE 与 FNBV 预测表...6 表 4: 各公司投资组合比例及变动表...7 表 5: 各公司全投资收益率表...8 表 6: 太保影子会计调整估算表...8 表 7: 各公司股票和基金投资浮盈对比表...9 表 8: 各公司 提取保险责任准备金 对比表...10 表 9: 各公司提取准备金比例表...10 表 10: 各公司交易类股票和基金投资比例表 表 11: 各公司交易类股票和基金投资比例表 表 12: 各公司提取准备金差异对比表...12 表 13: 国寿分红特储估算表...13 表 14: 各公司特储比例估计表...16 表 15: 各公司平滑能力对比表...16 表 16: 各公司寿险业务费用水平对比表...17 表 17: 各公司财险业绩对比表...18 表 18: 国寿利润预测表...19 表 19: 国寿资产负债预测表...20 表 20: 平安利润预测表...21 表 21: 平安资产负债预测表...22 表 22: 太保利润预测表...23 表 23: 太保资产负债预测表...24 表 24: 各公司估值假设表...25 表 25: 国寿估值表...25 表 26: 平安估值表...26 表 27: 太保估值表...27 表 28: 各公司股价隐含 PEV 表...27

4 一 中报表现 : 符合预期 由于保险公司净利润调节空间较大, 因此, 净资产和内含价值是更为稳定和客观的评价指标 截至 08 年 6 月 30 日, 香港准则下国寿净资产比去年底减少 19%, 国际准则下平安净资产比去年底减少 21%, 中国准则下太保净资产比去年减少 20%; 平安内含价值比去年底减少 13.5% 以上表现完全符合或略优于我们的中报前瞻 净资产普跌 20%,EV 普跌 15% 如下表所示 表 1: 各公司中报业绩同比表 百元万, 元 / 股 国寿 ( 香港 ) 国寿 ( 国内 ) 平安 ( 国际 ) 平安 ( 国内 ) 太保 ( 国内 ) PICC( 香港 ) 净利润 15,838 10,772 9,487 7,102 5,512 (292) 同比增长 -32.0% -36.2% -2.1% -11.9% 44.2% % 净利润原先预期 9,729-8,173-4,062 - 超过原先预期 62.8% % % - EPS 同比增长 -32.5% -36.7% -7.2% -16.4% 5.9% % 净资产 166, ,424 87,928 80,955 50,237 20,485 比去年底增长 -18.9% -25.1% -21.4% -24.5% -20.0% -21.4% 净资产原先预期 162,465-87,566-49,210 - 超过原先预期 2.6% - 0.4% - 2.1% - BVPS 比去年底增长 -18.9% -25.1% -21.4% -24.5% -20.0% -21.4% 保险公司利润表四大驱动因素是 : 保费收入 投资收益 准备金提取以及费用水平 对资产负债表和股东权益变动表而言, 可供出售类金融资产公允价值变动净额 ( 即 AFS 浮盈变动 ) 与 AFS 变动净额对其他资产负债的影响 ( 即 AFS 浮盈变动应归属保户的部分, 或国际准则之影子会计调整 ) 也是非常重要的科目 AFS 浮盈变动和影子会计调整都影响期末股东权益,AFS 浮盈变动加上利润表的总投资收益就等于全投资收益, 是衡量公司当期投资业绩的最佳指标 而影子会计调整加上利润表的 提取保险责任准备金净额 就等于资产负债表的 保险责任准备金 当期增加额, 是准备金余额的重要影响因素 如下图所示 以下我们就按保费收入 投资收益 ( 结合浮盈变动 ) 准备金提取( 结合影子会计调整 ) 以及费用水平的顺序进行中报综评

5 图 1: 保险公司财报四大驱动因素图 保费收入 + 总投资收益 - 提取准备金 - 费用支出 加上总投资收益等于全投资收益即影子会计调整, 加上利润表提取准备金净额等于资产负债表准备金增量 期初净资产 + 当期净利润 + AFS 浮盈变动净额 - 浮盈变动归属保户部分 + 其它 :- 递延税 + 融资 - 分配 税前利润 期末净资产 二 保费收入 :APE 普增三成 国内准则下, 国寿 平安和太保的寿险总保费收入同比增长分别达到 49.5% 29.1% 和 58.4% 其中, 新保业务分别增长 66.3% 39.7% 和 77.1%, 续期业务分别增长 17% 21.7% 和 21.6% 保单继续率稳步上升, 平安 13 个月和 25 个月保单继续率同比分别提高 3.5% 和 3.4% 至 92.5% 和 84.1%, 太保 13 个月和 25 个月保单继续率同比分别提高 1.3% 和 2.4% 至 86.8% 和 81.3%, 国寿数据未披露 如下表所示 在保单继续率稳步上升的背景下,FNBV( 首年新业务价值 ) 是综合评价保费收入规模与质量的最佳指标 遗憾的是, 只有平安中报公布了当期新业务价值 在这样的条件下,APE( 首年标准保费 ) 就成为我们的最佳选择 选择 APE 有两大优点 : 首先,APE 是最接近于 FNBV 的指标 这是因为 APE 新业务利润率 (FNBV/APE) 比 FYP( 首年保费 ) 新业务利润率 (FNBV/FYP) 要稳定很多, 毕竟银保趸交 30% 左右的 APE 利润率与个险期缴 30%-40% 的 APE 利润率相差不多, 而银保趸交 3% 左右的 FYP 利润率比个险期缴 30%-40% 的 FYP 利润率就相差甚远了 因此, 掌握 APE 动态, 再加上对 APE 利润率的判断, 就比较容易得到 FNBV 预期 其次,APE 便于进行费用分析 在后文的费用控制对比中, 我们定义 : 展业费用率 = 寿险佣金及手续费率 / APE 这是因为银保趸交的手续费率约为 4%, 而个险期缴的佣金率高达 40%, 如果按照 FYP 来计算展业费用率, 就会受到产品结构的巨大影响, 但若按照 APE 来计算展业费用率, 则

6 银保趸交和个险期缴的费用率大约都在 40% 左右, 便于进行不同产品结构下的年度和公司展业费用率比较 表 2: 各公司保费收入增长表百元万, 国内准则 国寿 平安 太保 总保费 183,224 54,557 38,855 同比增长 49.5% 29.1% 58.4% 新保业务 ( 首年保费 ) 134,513 24,360 28,802 同比增长 66.3% 39.7% 77.1% 续期业务 48,711 30,197 10,053 同比增长 17.0% 21.7% 21.6% 13 个月保单继续率 % 86.8% 25 个月保单继续率 % 81.3% 08 年上半年, 国寿 平安和太保 APE 增速分别达 34% 27% 和 32%, 其中, 含金量较高的新保期缴业务 ( 含金量最高的是个险期缴数据, 但太保未披露, 无法比较 ) 增速分别达 26% 30% 和 17% APE 增速显示承保业务普遍发展迅猛 虽然各公司的总保费收入增速都低于行业 66.8% 的平均水平, 但是从 APE 增速看, 各公司保费增长的质量是比较高的 新保期缴增速说明国寿和平安个险业务增长强劲, 而太保对银保依赖相对较高 由于银保业务渠道主导权掌握在银行手中, 且银保产品价格竞争激烈, 而明年银保产品回报率很可能下降, 因此, 我们估计太保 APE 成长持续性可能稍弱一些 希望太保能够更加重视个险期缴业务的成长, 减少对银保业务的依赖 如下表所示 表 3: 各公司 APE 与 FNBV 预测表 百元万, 国内准则 国寿 平安 太保 新保期缴业务 25.8% 30.3% 17.4% APE 同比增速 34.0% 28.8% 34.1% 全年 APE 增速预期 34.4% 27.0% 31.9% 全年 APE 利润率预期 23.0% 34.0% 23.0% 全年 FNBV 增速预期 23.0% 22.6% 4.8% 全年 FNBV 预期 14,816 8,810 3,158 全年每股 FNBV 预期

7 08 全年的 APE 增速预期, 国寿 平安和太保分别为 34% 27% 和 32%, 其中, 平安和太保全年增速预期低于上半年同比增速, 是因为去年下半年基数较高 全年 FNBV 增速预期, 国寿 平安和太保分别为 23% 23% 和 5%, 太保增速预期较低, 是因为 FNBV 新业务利润率表现不太稳定,1H07 高达 35%, 而 2H07 则降至 23% 公司对此解释是:07 年分红率假设进行了修改, 并且万能险的新业务价值假设比较保守 我们感觉对 08 年 APE 新业务利润率的估计比较困难 如果按照 2H07 之 23% 的利润率来估计, 就要比 07 全年 29% 的水平下降较多, 从而造成太保 08 年 FNBV 增速预期较低的结果 三 投资业绩 : 太保优势显著, 国寿平安相似 从投资组合比例看, 各公司最大的共同之处, 就是降低了权益投资的比例, 国寿 平安 太保分别降低了 和 9.1 个百分点 其次, 各公司都增加了债权投资的比例, 国寿 平安和太保分别增加了 和 6.6 个百分点 最后, 各公司都增加了定期存款的比例, 分别为 和 6.1 个百分点 如下表所示 表 4: 各公司投资组合比例及变动表 投资组合比例 国寿 平安 太保 国寿变动 平安变动 太保变动 现金及现金等价物 4.9% 19.4% 6.6% 2.0% -7.4% -3.6% 定期存款 21.7% 11.1% 26.8% 1.2% 4.1% 6.1% 债权投资 60.1% 53.1% 52.9% 6.5% 12.4% 6.6% 权益投资 13.3% 15.6% 13.7% -9.7% -9.1% -9.1% 投资物业 0.0% 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 总投资资产 100.0% 100.0% 100.0% 0.0% 0.0% 0.0% 应该说明的是, 为了便于比较, 上表将太保的基础设施投资分别计入债权投资和权益投资 根据公司披露, 太保中报 亿元基础设施中, 除了京沪高铁首批投资约 3 亿元外, 其余都是债权投资 从上表可见, 平安现金及现金等价物占比高达 19.4%, 远远超过国寿和太保 5%-6% 的水平, 也就是说, 平安 870 亿元现金及现金等价物, 比其他两家公司的比例水平高出了大约 600 亿元左右 对此, 公司的回答是 : 为了等待更好的债券投资时机, 保留了较高的现金持有比例 我们认为, 平安现金动向值得关注, 如果在资产价格比较低迷的时候进行一些并购, 应该是比较好的选择 从公司中报看, 国寿 平安和太保的总投资收益率 ( 未年化 ) 分别为 2.3% 2.0% 和 5.2% 我们认为, 为了全面评估公司投资业绩, 有必要考虑到 AFS 浮盈变动, 因此, 我们定义 : 全投资收益 = 总投资收益 + AFS 浮盈变动 上半年, 国寿 平安和太保的全投资收益率分别为 -7.0% -8.3% 和 -4.3%, 其中, 股票和基金投资的全投资收益率分别为 -47% -48% 和 -32%

8 太保优势显著, 主要原因在于公司抓住了封基 高折价 高分红 的投资机会, 并且太保灵活迅速的投资决策体系也有利于公司规避 A 股风险 国寿的全投资收益高于平安 1.3 个百分点, 主要原因是平安投资富通带来 100 亿元的浮亏, 降低全投资收益率 2 个百分点以上 另外, 国寿和平安的股票和基金全投资收益率基本与沪深 300 指数 -48% 的表现相当 表 5: 各公司全投资收益率表 1H08 国内准则 国寿 平安 太保 总投资收益 19,704 9,275 14,673 AFS 浮盈变动 (79,137) (47,403) (26,742) 全投资收益 (59,433) (38,128) (12,069) 总投资收益率 2.3% 2.0% 5.2% 全投资收益率 -7.0% -8.3% -4.3% 股票和基金全投资收益率 -46.8% -48.4% -31.9% 应该说明的是, 上表中太保数据与我们的 期缴增速放缓, 投资业绩亮丽 中国太保 08 年中报点评 有所不同, 原因在于 : 之前我们认为公司在股东权益变动表中,AFS 浮盈变动净额没有扣除应归属保户部分 ( 即影子会计调整 ), 可以直接用于计算上表中的 AFS 浮盈变动, 但最近我们通过连续答疑确认 : 财报中的 AFS 浮盈变动净额已经扣除了应归属保户部分, 这是太保报表与平安和国寿的不同之处 因此, 必须加上影子会计调整, 才是公司 AFS 浮盈变动 对太保的影子会计调整估算如下 : 表 6: 太保影子会计调整估算表国内准则, 百万元 H08 保险责任准备金增加额 (BS 表 ) 24,238 28,153 45,944 20,878 提取保险责任准备金净额 (IS 表 ) 21,754 24,544 39,610 26,253 影子会计调整 2,484 3,609 6,334 (5,375) AFS 公允价值变动净额 719 6,864 8,689 (21,367) ( 不含影子会计调整 ) AFS 公允价值变动净额 3,203 10,473 15,023 (26,742) ( 含影子会计调整 ) 以上算法已经得到公司的肯定 应该说明的是, 其中 提取保险责任准备金净额 = 提取寿险责任准备金净额 + 提取长期健康险责任准备金净额 如此可知 08 年中 AFS 公允价值变动净额 ( 含影子会计调整 ) 为 亿元, 如表 5 和表 6 所示

9 四 AFS 浮盈占比 : 国寿最高, 平安最低 在全投资收益之外,AFS 浮盈 ( 浮亏 ) 现状也是值得分析的问题 由于 06 年以来债券到期收益率曲线整体上升比较显著, 因此, 目前各公司的 AFS 债券投资都呈现浮亏状态 我们更加重视的是股票和基金投资的浮盈 ( 浮亏 ), 因为债权类投资的浮赢 ( 浮亏 ), 会随着到期日的临近而逐渐减少 在保险公司投资资产久期 (7-8 年 ) 明显短于保单负债久期 ( 大约 15 年 ) 的背景下, 我们相信公司有理由将大部分债券持有到期 即使在到期前抛售, 实现了浮盈 ( 浮亏 ), 也只是移动了未来投资收益, 因为再投资收益率降低 ( 提高 ) 了 对比各公司的 AFS 股票和基金投资浮盈 ( 浮亏 ), 如下表所示 表 7: 各公司股票和基金投资浮盈对比表 百万元 国寿 平安 太保 期初 AFS 股票和基金投资浮盈 86,906 34,666 28,370 AFS 股票和基金浮盈变动 (78,404) (47,115) (26,569) 期末 AFS 股票和基金投资浮盈 8,502 (12,449) 1,802 占股票和基金投资比例 7.5% -17.7% 4.9% 占总投资资产比例 1.0% -2.8% 0.7% 上表中, 国寿的 期初 AFS 股票和基金投资浮盈 可由 07 年报得知, 平安和太保的 期初 AFS 股票和基金投资浮盈 以及各公司的 AFS 股票和基金浮盈变动 都是估算得出, 方法是用 AFS 浮盈 ( 变动 ) 减去 AFS 债券投资浮盈 ( 变动 ), 后者由 7 年期国债到期收益率变动估计得到 这样的估算会有误差, 但是应该差距不大 从表 7 可见, 国寿 AFS 股票和基金投资累计浮盈 85 亿元, 其中主要是持有中信证券带来的 115 亿元浮盈 这 85 亿元浮盈相当于 08 年中国寿股票和基金投资的 7.5%, 或总投资资产的 1% 平安 AFS 股票和基金投资累计浮亏 124 亿元, 主要来源于投资富通集团的 105 亿元浮亏 这 124 亿元浮亏相当于平安股票和基金投资的 17.7%, 或总投资资产的 2.8% 太保 AFS 股票和基金投资累计浮盈 18 亿元, 相当于股票和基金投资的 4.9%, 或总投资收益的 0.7% 总之, 从 AFS 浮盈的角度看, 国寿未来业绩平滑能力最强, 太保其次, 平安最弱

10 五 寿险准备金 : 各公司都提取充分, 太保特储释放最少 为了便于各公司对比, 我们本节分析以国内准则为主, 结合国际准则和香港准则 提取保险责任准备金 是寿险业务迷惑性较大的科目 08 年中报, 在国内准则下, 国寿的 提取保险责任准备金 为 亿元, 同比增长 132%; 平安为 亿元, 同比下跌 54%, 太保为 亿元, 同比增长 22% 的 如下表所示 : 表 8: 各公司 提取保险责任准备金 对比表 国内准则, 百万元 国寿 平安 太保 1H08 提取寿险责任准备金 ( 净额 ) 92,367 20,465 26,292 1H07 提取寿险责任准备金 ( 净额 ) 39,757 44,601 21,546 同比增长 132% -54% 22% 表面看似乎平安的寿险准备金提取不充分, 而国寿则是超提了很多 实际上, 国寿 平安和太保都充分提取了寿险责任准备金, 不同之处在于, 国寿和平安主动释放了部分分红特储和万能平滑准备金, 而太保则没有大规模释放特储 表面现象与实际情况差异很大, 主要由于两大原因 : 首先, 正如我们在 寿险责任准备金 : 构成 列示与变动 中强调的, 财报上的 提取保险责任准备金 科目, 实际上的含义是 保险责任准备金的增加 ( 如平安国际准则财报之相应科目 ), 真正的 提取寿险责任准备金 = 退保支出 + 年金给付 + 满期和生存给付 + 保单红利支出 + 投资型保单账户利息 + 寿险责任准备金增加 该公式中, 前五项的变动影响是不能忽略的 1H08, 国寿的保单红利支出同比显著下降, 而平安和太保的退保支出 满期与年金给付 保单红利支出有了较大增长 国寿 平安和太保的实际提取寿险责任准备金占已赚保费的比例分别为 90% 75% 和 106% 引人注目的是, 平安去年同期准备金提取比例高达 136%, 这也是造成表 8 同比下降的 错觉 的原因之一 如下表所示 : 表 9: 各公司提取准备金比例表 国内准则, 百万元 国寿平安太保 1H08 1H07 1H08 1H07 1H08 1H07 退保金 23,526 21,484 6,840 5,919 3,924 3,852 满期及年金给付 45,668 44,669 8,877 5,009 8,660 2,243 保单红利支出 2,140 12,396 4, , 寿险责任准备金的增加 92,367 39,757 20,465 44,601 26,292 21,546 合计提取寿险责任准备金 163, ,306 40,344 56,426 40,150 28,063 寿险已赚保费收入 181, ,576 53,730 41,581 37,847 23,503 合计提取准备金 / 已赚保费 90% 98% 75% 136% 106% 119%

11 其次, 准备金提取还受到四大因素的影响 : 精算假设调整 投连险市值变动 分红特储和万能平滑的波动 影子会计调整 其中, 前三项影响利润表, 并因此而影响资产负债表, 而最后一项 影子会计调整 不进入利润表, 通过股东权益变动表来影响资产负债表 前三项因素对平安影响较大 :1H08 平安继续降低高利率保单评估利率, 投连险帐户出现缩水, 分红特储与万能平滑准备金由于交易类资产 ( 主要是股票和基金 ) 市值下降而被动降低 这些因素对国寿和太保几乎没有影响, 因为它们没有改变精算假设, 没有投连险缩水问题, 就连交易类资产占比也远远低于平安 如下表所示 表 10: 各公司交易类股票和基金投资比例表 国内准则, 百万元 国寿 平安 太保 股票和基金投资 113,127 98,001 37,219 交易类股票和基金投资 13,003 42,914 1,164 交易类占比 11.5% 43.8% 3.1% 考虑到平安的特殊情况, 我们对表 9 之平安部分作如下补充 : 表 11: 各公司交易类股票和基金投资比例表 平安国内准则, 百万元 1H08 1H07 同比变动 退保金 6,840 5, 满期及年金给付 8,877 5,009 3,868 保单红利支出 4, ,265 提取寿险责任准备金 ( 净额 ) 20,465 44,601 (24,136) 合计提取寿险责任准备金 40,344 56,426 (16,082) 寿险已赚保费收入 53,730 41,581 12,149 合计提取准备金 / 已赚保费 75% 136% - 分红特储与万能平滑提转差变动 (10,000) 3,306 (13,306) 投连险变动差异 (1,849) 7,103 (8,952) 高利率险种增提准备金提转差变动 3,811 6,260 (2,449) 修正后的提取准备金 48,382 39,757 8,625 寿险已赚保费收入 53,730 41,581 12,149 修正提取准备金 / 已赚保费 90% 96% -

12 从上表可知, 平安的寿险责任准备金提取比例 ( 修正后 ) 达到 90%, 与国寿一样 我们知道, 一般而言, 个险期缴产品, 提取寿险责任准备金大约相当于当年保费收入的 70%, 而银保趸交产品, 提取寿险责任准备金大约相当于当年保费收入的 90% 考虑到国寿 平安和太保 1H08 保费收入构成中, 期缴占比分别为 76% 39% 和 34%, 那么各公司的准备金提取比例大约应为 82% 75% 和 83% 再考虑到提取准备金科目还要包含保单利息, 因此, 我们估计各公司在不动用分红特储与万能平滑准备金的情况下, 提取准备金应占已赚保费比例 ( 包含保单利息 ) 大约为 95% 93% 和 98%, 如下表所示 表 12: 各公司提取准备金差异对比表国内准则,1H08 国寿 平安 太保 期缴保费收入占比 (1) 39% 76% 34% 估计提取准备金 / 已赚保费 (2) 82% 75% 83% 全年保单负债成本估计 (3) 7.0% 5.5% 5.3% 上半年保单负债成本估计 (4) 6.3% 4.1% 4.0% 寿险责任准备金 / 已赚保费 (5) 估计提取准备金 ( 包含保单利息 ) 107% 102% 106% / 已赚保费 (6)=(2)+(4)*(5) 实际提取准备金 ( 包含保单利息 ) 90% 90% 106% / 已赚保费 (7) 结论 (2) < (6) < (5), 准备金提取充分, 特储释放力度较大 (2) < (6) < (5), 准备金提取充分, 特储释放力度较大 (2) < (6) (5), 准备金提取充分, 特储释放并不显著 由上表可知 : 今年上半年, 国寿 平安和太保的实际提取比例 (6) 都高于估计提取比例 ( 不包括保单利息 )(2), 说明各公司都充分提取寿险责任准备金, 不同之处在于, 国寿和平安的实际提取比例 (6) 低于估计提取比例 ( 包含保单利息 )(5), 说明两公司释放了部分分红特储和万能平滑准备金, 而太保的实际提取比例 (6) 相当于于估计提取比例 ( 包含保单利息 )(5), 说明太保上半年并没有显著的释放分红特储和万能平滑准备金 这一差异的根源在于上半年总投资收益的差距 正如我们在报告第三节中提到的,1H08, 国寿 平安和太保的总投资收益率分别为 2.3% 2.0% 和 5.2% 国寿和平安的总投资收益率, 相当于全年 4.6% 和 4% 的水平, 而两公司的 08 年保单负债成本估计为 7% 和 5.5%, 因此, 上半年释放部分分红特储和万能平滑准备金合情合理 太保投资收益率遥遥领先于国寿和平安, 半年 5.2%, 相当于全年 10.4%( 只是相当于, 实际全年可能略超 7%), 高于保单负债成本 5.3% 的水平, 因此, 太保上半年并未显著释放特储也是正常现象

13 六 特储估计 : 太保相对较丰富, 总体平滑空间大 以下我们粗略的估计一下各公司的分红特储和万能平滑准备金 就国寿而言, 分红险始终是主力产品,1H08 依然占据新保费收入的 85%, 因此, 我们主要估算其分红特储 国寿的分红特储提取在利润表上归属于 保单红利支出, 这一点与平安和太保不同 根据平安国际准则 07 年中报显示,2007 年以前, 平安将分红特储计入 应付保户红利及准备金 科目 (IFRS), 而 2007 年开始, 平安将其重新分类至寿险责任准备金科目, 因此分红特储之变动相应计入寿险责任准备金的增加额之中 因此, 国寿的分红特储相对容易估算一些, 而平安和太保的分红特储及万能平滑准备金就比较困难, 复杂一些 根据我们掌握的国寿分红险红利通知书数据, 估计国寿给予分红险客户的回报率,06 年大约为 2% ( 在 07 年上半年分派 ),07 年大约为 5.5%( 在 08 年上半年分派 ) 另外, 根据公司披露,06 年和 07 年, 公司的分红险责任准备金占寿险责任准备金的比例分别为 72.9% 和 69.9% 由此, 我们估算国寿分红特储如下 : 表 13: 国寿分红特储估算表单位 : 百万元 H E 寿险责任准备金 (1) 545, , , ,799 分红险责任准备金占比 (2) 72.9% 69.9% 70.6% 71.1% 分红险责任准备金 (3)=( 1)*(2) 397, , , ,379 当期分红回报率 (4) 2.00% 5.50% % 当期分红回报 (5)=(3)*(4) 7,954 23,158-8,346 财报保户红利支出 (6) 17,617 29,251 1,922 5,110 当期提取分红特储 (7)=(6)-(5) 9,663 6,093 1,922 (3,236) 分红特储累计额 (8) 9,663 15,756 17,678 12,520 浮盈变动中归属保户的部分 (9) 7,170 11,038 (23,727) (32,562) 影子会计调整累计 (10) 7,170 18,208 (5,519) (14,354) 分红特储累计额 ( 包括影子会计调整 )(11)=(8)+(10) 16,833 33,964 12,159 (1,834) 应该说明的是, 上表中忽略了 2005 年及以前的分红特储 ( 包括影子会计调整 ), 因为我们缺乏适当的数据, 无法估计 不过, 由于 06 年和 07 年的超高投资收益, 我们估计分红特储的绝大部分就来自于这两年 由上表可见, 在扣除 1H08 派出的 07 年保户红利之后, 我们估计国寿 07 年提取分红特储约 61 亿元, 影子会计调整增长 110 亿元,07 年底的分红特储累计额 ( 包括影子会计调整 ) 约为 340 亿元 以上估计与国寿分红险红利通知书基本一致, 通知书声称 : 我公司分红保险遵循规范管理 稳健经营的开办原则,2007 年度可分配盈余为 亿元

14 到 08 年中期, 由于浮盈大量损失, 估计国寿分红特储累计额 ( 包括影子会计调整 ) 降为 122 亿元 如果到年底沪深 300 指数再跌 15%, 到 2374 点, 加上 08 年分红险的保户红利 ( 于 09 年上半年派出 ), 我们估计分红特储可能基本耗尽 ( 上表中 -18 亿元并不代表真的会出现负数, 我们只是进行谨慎估算 ) 在此背景下, 国寿的分红回报率可能大幅下滑, 从 07 年 (08 年上半年派出 ) 的 5.5% 左右的水平回落到 08 年 (09 年上半年派出 )1.5% 左右的水平 平安在中报业绩演示中已经很完整的解释了提取寿险责任准备金同比下降的原因, 如下图所示 图 2: 国内准则下平安准备金提转差变动分析 资料来源 : 中国平安 图 3: 国际准则下平安准备金提转差变动分析 资料来源 : 中国平安

15 从中可见, 表面看来, 在国内准则和国际准则下, 平安的保险责任准备金提取出现大幅同比下降, 但是实际上, 准备金提取同比分别增长了 71 亿元和 58 亿元, 这部分增长主要对应于退保支出的增长 ( 国内准则 9 亿元, 国际准则 4 亿元 ) 以及已赚保费收入的增长 ( 国内准则 121 亿元, 国际准则 71 亿元 ) 因此, 平安准备金提取没有 缺斤短两, 这也是跟上文表 12 的结果一致的 图 1 和图 2 都显示, 平安的保险责任准备金提取同比下降的最大原因在于 分红 / 万能寿险特别储备提转差变动, 该项变动约 166 亿元, 包含去年 分红 / 万能寿险特别储备提转差 的增长, 以及今年 分红 / 万能寿险特别储备提转差 的下降 而这增长和下降中, 又分别包括 由于交易类股票和基金投资市值变动引起的被动增减 和 分红特储与万能平滑准备金的主动超提或释放 两种情况 平安的股票和基金投资中, 交易类占比高达 44%, 远超国寿之 12% 和太保之 3%, 这是平安 分红 / 万能寿险特别储备提转差变动 高达 166 亿元的主要原因, 也是被很多困惑于平安准备金的投资者忽略的重要原因 如下图所示 图 4: 全投资收益与超提准备金的对应关系图 全投资收益 : 包括总投资收益与 AFS 浮赢 进入利润表 : 总投资收益 不进利润表 :AFS 浮盈 平安交易类占比远超国寿 / 太保, 是准备金提取差异的重要原因 进入利润表 : 提取分红特储和万能平滑, 其中, 交易类资产浮盈易受市值变动影响 不进利润表 : 通过影子会计直接进入 BS 表之准备金科目 BS 表之寿险责任准备金 ( 包括分红特储与万能平滑 ) 余额增加 据公司透露, 由于交易类市值下降, 一季度分红特储下降 60 亿元, 由此我们估计, 上半年分红特储下降总量大约接近 100 亿元 由于平安和太保的分红特储与万能平滑准备金归属于寿险责任准备金科目, 因此, 辨析和估算比较困难, 我们在 寿险责任准备金 : 构成 列示和变动 中曾经估算,07 年底平安的分红特储和万能平滑准备金余额约为 250 亿元, 现在我们估计, 到 08 年中, 余额约为 100 亿元左右, 如果包括影子会计调整, 则约为 60 亿元左右 至于太保的分红特储和万能平滑准备金, 估计 08 年中余额为 75 亿元, 如果包括影子会计调整, 则约为 120 亿元左右 如下表所示

16 表 14: 各公司特储比例估计表单位 : 百万元 国寿 平安 太保 分红特储与万能平滑准备金 (1) 17,678 10,000 7,515 分红特储与万能平滑准备金 ( 包括影子 12,159 6,000 12,083 会计调整 )(2) 分红险与万能险责任准备金估计 (3) 494, , ,397 特储占比 (4)=(2)/(3) 2.5% 2.3% 7.6% 从上表的特储比例可见, 太保特储相当于分红险与万能险责任准备金的 7.6%, 远高于国寿之 2.5% 和平安之 2.3% 我们对太保特储最丰富的解读是: 首先归功于上半年太保全投资收益最高, 详见本文第三节 ; 其次是因为太保的分红回报控制得比较紧, 即没有像国寿那样出现 5.5% 的分红回报率 ( 相当于总回报率 8%), 也没有像平安那样出现 6% 的万能险结算利率 ; 最后是因为太保的影子会计调整累计额远远超过了国寿和平安 从 2006 年 2007 年到 08 年上半年, 三家公司中, 只有太保的影子会计调整累计为正数, 约 45 亿元, 而国寿和平安则分别体现为 -55 亿元和 -40 亿元 这就导致了太保特储占分红险与万能险责任准备金比例高于国寿和平安, 否则三家公司相差不会很大 结合前文第四节表 7 和以上表 14, 我们把 AFS 股票和基金投资浮盈与分红 / 万能特别储备相加, 将此结果与各公司的总投资者资产相比, 就能看出各公司未来业绩平滑能力的强弱 如下表所示 表 15: 各公司平滑能力对比表单位 : 百万元 国寿 平安 太保 AFS 股票和基金投资浮盈 (1) 8,502 (12,449) 1,802 分红特储和万能平滑准备金 12,159 6,000 12,083 ( 包括影子会计调整 )(2) 浮盈与特储合计 (3) 20,662 (6,449) 13,885 总投资资产 (4) 766, , ,214 浮盈与特储占比 (5)=(3)/(4) 2.7% -1.4% 5.1% 由上表可见, 考虑到浮盈和特储两大平滑利器, 我们认为截至 08 年中, 太保未来业绩平滑空间相对较大, 浮盈与特储之和相当于总投资资产的 5.1%, 而平安相对较小, 相当于总投资资产的 -1.4% 本节估算建立在很多假设之上, 最终结果很可能出现一定程度的误差, 因此, 我们的目的只是通过这样的估算来比较各公司特储丰厚程度的差异, 具体计算数值仅供参考

17 七 费用控制 : 平安领先, 太保落后 对于寿险业务的费用控制水平, 我们认为主要看以下三大指标 : 1 展业费用率 = 寿险佣金及手续费率 / APE, 衡量寿险业务展业的费用水平, 使用 APE 指标的原因详见本文第二节 ; 2 维持费用率 = 业务及管理费 / 续期保费收入, 衡量寿险业务现有业务的管理水平 ; 3 综合费用率 = ( 寿险佣金及手续费率 + 业务及管理费 ) / (APE + 续期保费收入 ), 衡量寿险业务在展业和维持现有业务两方面的综合费用水平 应该说明的是, 我们以上费用率指标都不涉及 寿险责任准备金 科目, 因为在分红险和万能险流行的背景下, 该科目已经包含了分红特储和万能平滑准备金等与投资收益相关的内容, 就像平安和太保那样, 这就使得引入准备金的费用率指标将受到当期投资收益水平的显著影响, 两者呈现正相关关系, 使得费用率水平难以在不同公司和不同时期内进行对比 表 16: 各公司寿险业务费用水平对比表国内准则, 百万元 国寿 平安 太保 寿险续期保费收入 48,711 30,197 10,053 业务及管理费 7,792 2,368 2,574 业务及管理费占比 16.0% 7.8% 25.6% 寿险 APE 39,960 15,503 7,153 寿险佣金及手续费支出 12,841 5,934 2,562 佣金及手续费率 32.1% 38.3% 35.8% 寿险 APE 加续期保费收入 88,671 45,700 17,206 业务及管理费与佣金及手续费支出 20,633 8,302 5,136 寿险业务综合费用率 23.3% 18.2% 29.9% 国内准则下, 国寿 平安和太保的维持费用率分别为 16% 8% 和 26%; 展业费用率分别为 32% 38% 36%; 寿险综合费用率 ( 综合以上两者 ) 分别为 23% 18% 和 30% 平安费用控制领先, 显示管理效率较高, 而太保费用控制落后, 值得公司关注和改进 如上表所示 我们对太保有两大担心, 一是保费收入结构问题, 如本文第二节所述, 二是费用控制水平, 正如上表所示 我们发现, 太保 07 年和 1H08 的亮丽业绩都建立在较高的或者领先同行的投资回报率基础上, 如果 2H08 或者 09 年投资回报率回落到年均 4%-5% 的较低水平, 太保的业绩会不会出现较大跌幅? 这在很大程度上取决于太保的费用控制水平 在这方面, 太保还需要继续努力

18 八 财险业务 : 太保领先,PICC 落后 上半年财险业务比较困难 巨灾频发赔付高, 价格竞争仍激烈, 费用水平难下降, 投资收益大缩水 同时, 由于财险业务投资资产的浮盈规模显著低于寿险业务, 而且没有分红特储和万能平滑准备金之类的业绩平滑利器, 这就使得财险业绩平滑能力天然弱于寿险 今年上半年, 财险业务 更高 beta, 更高风险 的特点展示无遗 1H08, 财险业务表现最亮丽的是太保财险, 净利润 2.6 亿 ( 国内准则 ), 高于平安财险之 0.7 亿 ( 国内准则 ) 和 PICC 之 -2.9 亿 ( 香港准则, 若采用国内准则将更低 ) 太保财险的优势在于综合成本率低于平安, 而投资收益率高于 PICC 另外, 很重要的一点是, 太保财险的投资资产规模相对较高, 投资资产 / 已赚保费达 3.4 倍, 高于平安之 2.3 倍和 PICC 之 1.9 背, 这就使得太保财险在投资收益率不太高的情况下, 也能比较轻松的弥补其承保亏损, 并获得盈利 如下表所示 表 17: 各公司财险业绩对比表 1H08 平安财险 ( 国内准则 ) 太保财险 ( 国内准则 ) PICC(HK GAAP) 净利润 财险业务 ROE 1.32% 3.94% -1.12% 财险业务 ROA 0.24% 0.65% -0.22% 费用率 40.7% 39.1% 29.3% 赔付率 69.6% 69.4% 75.9% 综合成本率 110.3% 108.5% 105.2% 总投资收益率 4.6% 3.8% 3.4% 总投资收益 990 1,243 2,578 总投资资产 (07 年底 ) 21,303 32,880 76,764 净已赚保费 9,369 9,652 40,181 总投资资产 / 已赚保费 应该说明的是,PICC 费用率低于平安和太保, 这在很大程度上是因为会计准则不同的原因 PICC 使用的香港会计准则, 可以对保单获得成本进行摊销, 从而使得费用率显著低于使用国内准则的平安和太保 对下半年而言, 费用率高低取决于巨灾赔付支出, 而投资收益率则取决于 A 股整体表现和 YTM 收益率曲线变动 就 09 年及以后而言, 财险业务盈利能力提升关键在于行业过度竞争的现状能否得以扭转

19 九 盈利预测 : 净资产同比下跌 14%-19% 根据中报表现, 假定 A 股下半年整体走势基本持平, 我们估计国寿 08 年净利润 ( 香港准则 ) 将同比下降 36% 至 251 亿元,EPS 0.89 元, 净资产将同比下降 14% 至 1760 亿元,BVPS 6.2 元 ; 估计平安 08 年净利润 ( 国际准则 ) 将同比下降 30% 至 135 亿元,EPS 1.83 元, 净资产将同比下降 19% 至 904 亿元,BVPS 元 ; 估计太保 08 年净利润 ( 国内准则 ) 将同比下降 17% 至 72 亿元,EPS 0.93 元, 净资产将同比下降 17% 至 519 亿元,BVPS 6.74 元 由于年中以来 A 股已经下跌接近 25%, 因此, 我们以上预测的前提 A 股下半年整体走势平稳, 或者说, 沪深 300 指数年底报收 2792 点 是面临着一定的风险的, 这也使得我们的预测存在着较大误差的可能, 我们将在年底或者适当时候对盈利预测做进一步的调整 表 18: 国寿利润预测表 HK GAAP, 单位 : 百万元, 1H H E 2009E 总保费及保单费收入 63, ,886 79, , ,984 减 : 分出保费 (35) (85) (62) (138) (163) 净保费及保单费收入 63, ,801 79, , ,821 未到期责任准备金提转差 (301) (397) (486) (688) (815) 已实现净保费与保单费收入 63, ,404 78, , ,006 投资收益 37,175 78,248 19,549 37,483 53,753 其他收入 837 1, ,745 2,066 收入合计 101, ,372 99, , ,824 赔款给付与未决赔款准备金 (11,492) (23,773) (13,691) (28,445) (34,021) 长期传统型保险合同负债提转差 (27,170) (45,334) (32,939) (55,673) (72,903) 长期投资型保险合同帐户利息支出 (3,530) (7,181) (4,194) (9,411) (11,707) 投资合同帐户利息支出 (650) (1,138) (714) (1,315) (1,475) 递延收益增加 (4,454) (9,859) (14,463) (21,753) (21,257) 保户红利支出 (13,386) (29,251) (1,922) (5,110) (12,547) 递延承保费用摊销 (9,466) (13,461) (6,757) (9,692) (11,630) 佣金及手续费支出 (1,468) (2,725) (1,803) (3,414) (3,991) 营业及管理费用 (4,550) (11,798) (5,026) (11,945) (14,403) 其他费用支出 (752) (1,870) (1,594) (3,366) (3,703) 费用合计 (76,918) (146,390) (83,103) (150,124) (187,638) 联营企业投资损益 ,400 1,540 税前营业利润 24,832 45,391 16,888 27,314 31,727 所得税 (1,420) (6,331) (918) (2,020) (3,352) 净利润 23,412 39,060 15,970 25,294 28,374 少数股东权益 (123) (181) (132) (209) (235) 母公司股东净利润 23,289 38,879 15,838 25,085 28,140 每股收益 YoY(%) 84.5% -32.0% -35.5% 12.2%

20 表 19: 国寿资产负债预测表 HK GAAP, 单位 : 百万元, 1H H E 2009E 资产投资资产 766, , , ,066 1,124,820 DAC 39,593 40,851 54,937 57,542 74,376 其他资产 43,886 42,671 54,483 51,205 51,613 资产合计 849, , ,983 1,037,813 1,250,810 负债和权益未到期责任准备金 5,636 5,728 6,217 6,416 7,231 未决赔款准备金 2,311 2,391 2,434 2,738 3,467 长期传统型保险合同 200, , , , ,740 长期投资型保险合同 282, , , , ,959 递延收益 46,331 48,308 71,536 78, ,084 投资合同 52,282 51,302 53,864 57,184 64,147 法定保险保障基金 ,026 其它负债 92, ,724 81,400 68,281 67,279 少数股东权益 ,053 1,171 负债合计 682, , , ,828 1,055,105 股东权益合计 167, , , , ,705 负债与股东权益合计 849, , ,983 1,037,813 1,250,810

21 表 20: 平安利润预测表 IFRS, 单位 : 百万元 1H H E 2009E 毛承保保费及保单费收入 43,138 80,406 54,192 98, ,552 减 : 分出保费 (2,600) (4,298) (3,344) (5,928) (7,307) 净承保保费及保单费收入 40,538 76,108 50,848 92, ,245 未到期责任准备金增加净额 (2,191) (2,502) (2,734) (3,120) (3,876) 净已赚保费 38,347 73,606 48,114 89, ,369 分保佣金收入 675 1, ,327 1,642 银行业务利息收入 1,716 5,314 3,369 7,090 9,216 其他手续费及佣金收入 1,357 2,616 1,282 2,175 2,554 投资收益 25,668 51,744 9,275 16,969 23,843 其他收入 1,258 2, , 收入合计 69, ,051 63, , ,571 DAC 变动额 4,136 9,372 5,316 9,740 10,571 赔款及保户利益 (47,849) (92,392) (40,619) (77,702) (94,480) 其中 : 保单赔款与给付 (15,598) (34,782) (22,141) (41,614) (47,192) 寿险责任准备金增加额 (30,903) (52,921) (13,233) (25,987) (39,305) 保户红利与利息支出 (1,348) (4,689) (5,245) (10,101) (7,982) 保险业务佣金支出 (5,673) (10,854) (7,257) (14,142) (15,958) 银行业务利息支出 (689) (1,565) (1,265) (2,669) (3,797) 其他手续费及佣金支出 (213) (570) (118) (242) (278) 营业及管理费用 (7,793) (18,655) (8,805) (17,136) (20,793) 其他费用支出 (124) (383) (541) (1,130) (1,319) 费用合计 (58,205) (115,047) (53,289) (103,279) (126,054) 税前营业利润 10,816 22,004 10,344 15,152 17,517 所得税 (847) (2,785) (625) (1,309) (2,185) 净利润 9,969 19,219 9,719 13,843 15,332 少数股东权益 母公司权益持有人净利润 9,690 18,688 9,487 13,455 14,903 每股收益 YoY(%) 106.5% -7.2% -29.9% 10.8%

22 表 21: 平安资产负债预测表 IFRS, 单位 : 百万元 1H H E 2009E 寿险资产 419, , , , ,152 投资资产 275, , , ,250 DAC 33,855 38,948 43,914 48,099 57,934 其他资产 109,902 56,172 61,789 67,968 财险资产 34,665 32,427 39,620 33,665 38,509 投资资产 18,138 21,303 21,076 24,219 DAC 2,214 2,357 2,523 2,946 3,682 其他资产 14,313 8,767 9,644 10,608 银行资产 124, , , , ,625 证券资产 19,962 23,516 17,347 13,102 16,498 其他资产 38,828 57,507 46,662 56,357 61,993 资产合计 617, , , , ,278 负债和权益寿险负债寿险责任准备金 300, , , , ,734 投资型保单帐户余额 28,608 34,734 44,720 52,516 73,150 保险合同保户帐户负债 27,340 34,871 32,554 34,102 39,261 其他负债 40,028 32,753 36,834 37,160 41,583 寿险负债 396, , , , ,728 财险负债 29,236 25,178 33,198 28,502 33,025 银行负债 117, , , , ,441 证券负债 17,239 19,786 13,678 9,160 11,928 其他业务负债 (40,150) (28,970) (13,991) (17,674) (17,769) 少数股东权益 1,540 2,029 2,492 1,809 2,057 负债合计 521, , , , ,410 寿险股东权益 23,237 33,286 12,183 14,035 21,424 其他业务股东权益 72,796 78,536 75,745 76,392 81,444 股东权益合计 96, ,822 87,928 90, ,868 负债与股东权益合计 617, , , , ,278

23 表 22: 太保利润预测表国内准则, 单位 : 百万元 1H H 一 营业收入 45,204 93,008 63, , ,324 保险业务收入 37,672 74,236 54, , ,013 减 : 分出保费 (3,719) (6,761) (4,690) (8,209) (9,832) 提取未到期责任准备金 (2,592) (1,939) (2,386) (2,082) (2,440) 已赚保费 31,361 65,536 47,569 93, ,742 投资收益 ( 包括公允价值变动 ) 13,837 27,244 15,750 21,518 17,071 汇兑收益 /( 损失 ) (142) (252) (115) (115) 0 其他业务收入 二 营业支出 (40,519) (84,512) (58,202) (108,304) (123,476) 退保金 (3,852) (8,222) (3,924) (4,307) (5,525) 赔付支出 ( 净额 ) (6,448) (17,395) (15,038) (28,447) (33,910) 提取保险责任准备金 ( 净额 ) (22,370) (41,354) (27,249) (52,697) (58,651) 保单红利支出 (422) (1,223) (1,274) (1,937) (1,804) 手续费及佣金支出 (2,612) (5,615) (3,813) (7,620) (8,952) 管理费用及其他支出 (4,815) (10,703) (6,904) (13,296) (14,634) 三 营业利润 /( 亏损 ) 4,685 8,496 5,254 7,385 3,848 营业外收支 (6) (53) 104 (30) (44) 四 利润 /( 亏损 ) 总额 4,679 8,443 5,358 7,355 3,804 减 : 所得税费用 (743) (1,374) (469) 五 净利润 /( 亏损 ) 3,936 7,069 5,617 7,368 3,335 少数股东损益 母公司股东盈亏 3,823 6,893 5,512 7,184 3,252 EPS YoY 376.8% 5.9% -16.5% -54.7%

24 表 23: 太保资产负债预测表国内准则, 单位 : 百万元 1H H E 2009 资产投资资产 204, , , , ,607 应收总计 16,806 16,235 22,161 23,242 27,186 其他资产 6,954 6,406 10,610 11,725 14,101 资产总计 228, , , , ,894 负债和股东权益未到期责任准备金 15,161 14,075 17,551 17,249 19,689 保险责任准备金 172, , , , ,723 其他负债 25,100 35,868 21,162 23,343 29,569 负债合计 213, , , , ,982 股本 6,700 7,700 7,700 7,700 7,700 资本公积 15,828 49,284 33,518 33,518 33,247 盈余公积 ,612 1,938 未分配利润 /( 累计亏损 ) 2,468 4,947 8,149 9,103 9,623 外币报表折算差额 (13) (18) (24) (25) (25) 母公司股东权益合计 25,286 62,807 50,237 51,908 52,483 少数股东权益 股东权益合计 25,686 63,321 50,648 52,333 52,912 负债和股东权益合计 238, , , , ,894

25 十 投资建议 : 国寿 32 元 / 股, 平安 66 元 / 股, 太保 27 元 / 股, 维持买入评级 按照表 23 所示的主要假设, 我们对国寿 平安和太保进行估值 : 08 年底国寿估值为 元 / 股, 原假设下 15X 新业务倍数对应估值为 元 / 股 ; 08 年底平安估值为 元 / 股, 原假设下 15X 新业务倍数对应估值为 元 / 股 ; 08 年底太保估值为 元 / 股, 原假设下 15X 新业务倍数对应估值为 元 / 股 如下表所示 以上估值的主要风险来自 A 股可能继续下跌 保单预定利率可能上调以及保险代理人成本可能上升 表 24: 各公司估值假设表 国寿 平安 太保 长期投资回报率估值假设 6.2% 6.2% 6.0% 长期投资回报率公司精算假设 5.5% 5.5% 5.2% 长期投资回报率调整幅度 0.7% 0.7% 0.8% 风险折现率假设 11.0% 11.0% 11.0% 风险折现率公司精神假设 11.5% 11.5% 12.0% 风险折现率调整幅度 -0.5% -0.5% -1.0% APE 新业务利润率假设 从 08 年 23% 下降到 2020 年及以后 20% 从 08 年 34% 下降到 2020 年及以后 25% 从 08 年 23% 下降到 2020 年及以后 20% 新业务倍数 表 25: 国寿估值表百万元, 元 / 股 EV 221, , ,418 每股 EV NBV 513, , ,323 每股 NBV 假设变动影响 160, , ,563 每股变动影响 公司估值 895, ,560 1,087,303 每股估值 原假设 15XFNBV 估值

26 表 26: 平安估值表百万元, 元 / 股 EV 59,622 62,745 69,888 每股 EV FNBV 8,810 9,990 11,346 每股 FNBV 新业务倍数 每股 NBV 假设变动影响 29,644 36,622 43,181 每股变动影响 寿险业务价值 388, , ,030 每股寿险业务估值 财险业务 BVPS 财险业务估值 (2XPB) 银行业务 BVPS 银行业务估值 (2XPB) 证券业务 BVPS 证券业务估值 (2XPB) 总部与其他业务 BVPS 总部与其他业务估值 (1XPB) 非寿险业务估值 平安集团估值 偿付能力额度比率 150% 原假设 15XFNBV 估值

27 表 27: 太保估值表百万元, 元 / 股 太保集团 EV( 扣除财险 ) 55,019 59,319 66,151 太保集团每股 EV NBV 107, , ,240 每股 NBV 假设变动影响 38,184 39,931 47,329 每股假设变动影响 集团应占寿险业务价值 197, , ,996 集团应占每股寿险业务估值 财险业务 BVPS 财险业务估值 (2XPB) 集团应占财险业务价值 太保集团估值 原假设 15XFNBV 按 9 月 9 日收盘价, 给予其他业务 2X08PB, 则各公司隐含新业务倍数分别为 31X 18X 和 20X 平安和太保的估值水平显然低于国寿 如下表所示 表 28: 各公司股价隐含 PEV 表 9 月 4 日 其他业务 寿险业务 08 年每股 08 年每股 隐含新业 隐含 PEV 收盘价 估值 隐含估值 EV FNBV 务倍数 平安 国寿 太保 我们认为, 平安低估值的主要原因有三点 : 平安 A 股解禁压力较大 ; 投资富通集团带来较高的次贷风险暴露 ; 税务检查的不确定性依然存在 ; 而太保低估值的主要原因有两点 : 投资者认知程度低, 部分基金未列入股票池中 ; 近年来业绩成长显著, 但成长与盈利的持续性还需更多证明 我们认为对于寿险业务来说, 新业务倍数类似于其他行业公司的 PE 倍数, 是最重要和最便于比较的估值指标之一

28 从各公司 A 股 IPO 以来, 其历史股价所隐含的新业务倍数 ( 公司原精算假设下 ) 都曾经达到过 100 倍以上的水平, 而目前股价所隐含的 倍新业务倍数, 则是各公司在 A 股市场有史以来的最低水平 图 5: 各公司新业务倍数历史表现图 160 国寿 NBM 平安 NBM 太保 NBM Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 我们认为, 按照正常情况下欧洲同行 10-15X 新业务倍数, 亚太地区 ( 如韩国和澳大利亚等国 )18-22 倍新业务倍数来看, 我国寿险龙头公司 倍新业务倍数是物有所值的 长期来看, 国内保险股已经具备了显著的投资价值 短期而言, 最大的不确定性还是在于 A 股市场的系统性风险

29 分析师承诺 王小罡 CFA: 保险行业资深分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬 投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准 买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下

30 免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布, 亦不得作为诉讼 仲裁 传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途 如引用 刊发, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *6054 传真 : 网址 : shoulan@orientsec.com.cn