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候熟元
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中报点评公司研究敬请参阅最后一页之重要声明中国人寿 601628.SS 业绩超预期产能高增长国寿公布 08 年中报 : 在香港准则 (HG GAAP) 下, 上半年净利润 158.38 亿, 同比下降 32%, 超过我们原先预期 66%,EPS 0.56 元 ; 净资产 1667.38 亿元, 比去年底减少 18.9%; 超过我们原先预期 2.7%,BVPS 5.

1 中报点评公司研究敬请参阅最后一页之重要声明中国人寿 SS 业绩超预期产能高增长国寿公布 08 年中报 : 在香港准则 (HG GAAP) 下, 上半年净利润亿, 同比下降 32%, 超过我们原先预期 66%,EPS 0.56 元 ; 净资产亿元, 比去年底减少 18.9%; 超过我们原先预期 2.7%,BVPS 5.90 元王小罡 CFA 保险行业资深分析师 wangxiaogang@orientsec.com.cn 研究结论首年标准保费 (APE) 同比增长 34% 在香港准则下, 国寿总保费与保单管理费收入同比增长 24.4% 至亿元, 投资型合同业务收入同比增长 75.9% 至亿元后者高增速是因为银保业务同比增长 122%, 而银保业务利润率仅为个险的十分之一左右为了综合评价保费收入的规模和质量, 在中报没有公布当期新业务价值的条件下, 我们认为 APE 是最理想的指标上半年 APE 同比增 34.0% 至亿元投资评级买入增持中性减持 ( 维持 ) 股价 (2008 年 9 月 2 日 ) 元公司估值 (08 年底 ) 元 / 股总股本 /A 股 ( 万股 ) 28, /20, 国家 / 地区中国行业保险报告日期 2008 年 9 月 3 日股价表现承保业务最大亮点 : 人均月产能增长 30% 在香港准则下, 个险业务 ( 包括个险和银保 ) 同比增长 60.4%, 超过团险之 -3.2% 和短期健意险之 120% 中国人寿上证指数 10.6% 个险首年业务同比增长 91.3%, 而含金量最高的期缴首年业务 90% 同比增长 26.3% 我们认为, 银保增长快, 但可持续性弱, 更重要的是 60% 个险业务表现上半年个险代理人增长 3.8 万至 67.6 万, 而首年保费人 30% 均月产能增长 30%, 首年期缴产能增长 24%, 是承保业务最大亮点 0% 08 年首年新业务价值 (FNBV) 增速预期 23% 由于个险产能增长显著, -30% 且去年下半年基数较低, 估计全年 APE 可增长 34.4% 至 644 亿元在银保激增背景下, 谨慎假设 08 年 APE 新业务利润率下降 2.1 个百分点到 23%, 则 08 年 FNBV 将增长 23% 至亿元, 即 0.52 元 / 股投资业绩略超指数香港准则下, 总投资收益率 2.31%, 全投资收益率 -7.04%, 其中, 股票和基金全投资收益率约 -46.8%, 略超沪深 300 指数之 -47.7% 约 1 个百分点上半年债权投资占比提高 6.5 个百分点到 60.1%, 而权益投资下降 9.7 个百分点至 13.3% 公司声称, 下半年投资重点在于债权投资基础设施投资未上市股权投资以及海外投资费用水平全面下降香港准则下, 业务及管理费占续期保费收入比例为 10.3%, 佣金及手续费支出占当期 APE 比例为 4.5%, 都低于去年同期水平综合费用率 7.7%, 低于去年同期之 8.4% 和去年全年之 11.5% 净利润超预期 66%, 因两大平滑利器 : 保户红利支出与递延承保费用摊销受投资收益或预期毛利影响, 低于预期 24 亿和 50 亿元公司估值元 / 股, 维持买入评级估计全年净利润同比跌 36% 至 251 亿元,EPS 0.89 元, 估计年底净资产同比跌 14% 至 1775 亿元,BVPS 6.3 元估计年底 EV 7.84 元 / 股, 公司估值元 / 股, 维持买入评级东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为投资决策的唯一因素 -60% 9-Jan 9-Apr 9-Jul 9-Oct 9-Jan 9-Apr 9-Jul 评价周期 1 个月 3 个月 12 个月绝对表现 (%) 相对表现 (%) 资料来源 :WIND 财务预测 2007A 2008E 2009E 2010E 净已赚保费 ( 百万 ) 111,404136,810162,006190,631 投资收益 ( 百万 ) 78,248 37,483 53,753 70,248 净利润 ( 百万 ) 38,879 25,085 28,140 33,802 每股收益 ( 元 ) 每股内含价值 ( 元 ) 每股 FNBV( 元 ) 新业务倍数 (X) 新业务价值 ( 元 / 股 ) 公司估值 ( 元 / 股 ) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测相关研究报告净资产普跌 20%,EV 普跌 15% 保险行业中报前瞻

2 目录一首年标准保费 (APE) 同比增长 34%... 4 二承保业务最大亮点 : 人均月产能增长 30%... 4 三 08 年首年新业务价值 (FNBV) 增速预期 23%... 6 四投资业绩略超指数... 7 五费用水平全面下降... 8 六净利润超预期 66%, 由于两大平滑利器... 9 七公司估值元 / 股, 维持买入评级... 12

3 图表目录表 1: 国寿保费收入增速表...4 表 2: 国寿总保费与 APE 增速表...4 表 3: 国寿寿险业务同比增速表...5 表 4: 国寿 08 年 FNBV 预测表...6 表 4: 国寿 1H08 全投资收益率估算表...7 表 5: 国寿 1H08 投资组合变动表...7 表 6: 国寿 1H08 费用控制表...8 表 7: 国寿 08 年利润预测主要假设表...9 表 8: 国寿利润预测表...10 表 9: 国寿浮盈归属比例表表 10: 国寿资产负债预测表表 11: 国寿公司估值表...12 附表 : 财务报表预测与比率分析...13

4 一首年标准保费 (APE) 同比增长 34% 在香港准则下, 国寿总保费与保单管理费收入同比增长 24.4% 至亿元, 其中, 总保费收入增长 21%, 保单管理费收入增长 65.3% 投资型合同业务收入同比增长 75.9% 至亿元如下表所示表 1: 国寿保费收入增速表香港准则, 百元万 1H07 1H08 同比增长总保费与保单管理费收入 63,753 79, % 总保费收入 58,854 71, % 保单管理费收入 4,899 8, % 投资型合同业务收入 63, , % 之所以保单管理费收入与投资型合同业务收入都出现较高增速, 是因为上半年银保业务同比增长高达 122% 由于银保业务的首年保费利润率(FYP 利润率 ) 仅为个险的十分之一左右, 为了综合评价保费收入的规模和质量, 在中报没有公布当期新业务价值的条件下, 我们认为首年标准保费 (APE) 是最理想的指标上半年国寿 APE 同比增长 34.0% 至亿元, 该增速与太保相当, 而高于平安之 28.8% 如下表所示表 2: 国寿总保费与 APE 增速表香港准则, 百元万 1H07 1H08 同比增长首年期交保费 18,155 22, % 首年趸交保费 56, , % 短期健意险保费 5,986 6, % 首年标准保费 (APE) 29,818 39, % 二承保业务最大亮点 : 人均月产能增长 30% 在香港准则下, 个险业务同比增长 60.4%, 超过团险之 -3.2% 和短期健意险之 10.6% 个险首年业务同比增长 91.3%, 而含金量最高的个险期缴首年业务同比增长 26.3% 如下表所示

5 表 3: 国寿寿险业务同比增速表 1H08, 百元万总保费收入投资型合同业务收入总保费与投资型合同业务收入总保费与投资型合同业务收入同比增速个人人寿保险 64,287 96, , % 首年业务 21,269 90, , % 趸缴 1,405 87,837 89, % 期缴首年 19,864 2,964 22, % 续期业务 43,018 5,686 48, % 团体人寿保险 ,548 15, % 首年业务 ,548 15, % 趸缴 ,548 15, % 期缴首年 % 续期业务 % 意外险和健康险 6, , % 短期意外险业务 3, , % 短期健康险业务 3, , % 合计 71, , , % 上表的个险业务包括了个险和银保两部分其中, 银保增速高达 122%, 但银保渠道掌握在银行手中, 增长可持续性较弱, 长期而言, 更重要的是看个险业务表现公司中报披露, 上半年个险代理人增长 3.8 万至 67.6 万, 而中报业绩推介会上, 公司声称 : 首年保费人均月产能增长 30%, 首年期缴产能增长 24% 产能高增长是中报承保业务最大亮点, 我们认为, 其主要原因如下 : 第一, 国寿零现金工程大大提高了保户缴费安全性去年国寿代理人队伍出现了个别的骗保案, 对公司品牌和个险展业产生负面影响今年 1 月, 国寿与中国银联签订全面合作框架协议, 搭建保费支付新体系, 推动零现金工程中国银联根据国寿现有业务和渠道特点, 为中国人寿量身打造包括保费交缴资金收付等在内的综合金融服务方案, 并探索在互联网手机电话支付等新兴支付领域开展业务合作, 以实现保户足不出户即可购买保险和缴付保费零现金工程实施以来, 国寿再没骗保案曝光第二, 国寿分红险产品早在 1 月份就给予保户相当慷慨的分红 ( 分红回报率约为 5.5%), 抢占先机, 尽得风流对争取开门红起到了积极的推动作用第三, 国寿品牌形象不断提升汶川大地震后, 公司及员工捐款共计 4325 万元, 并且, 公司慎重研究后宣布, 国寿慈善基金会将全面承担地震孤儿成长至 18 周岁的基本生活保障费用这一义举赢得全国上下一致好评我们也非常赞赏这种花小钱, 做好事的决策

6 三 08 年首年新业务价值 (FNBV) 增速预期 23% 由于个险产能增长显著, 并且去年下半年公司保费收入基数较低, 我们估计, 全年 APE 可增长 34.4% 至 644 亿元, 该增速预期高于平安之 27% 和太保之 32%, 详见保险股 08 中报综评由于中报没有公布当期新业务价值, 因此我们无法得知上半年的新业务利润率在今年银保激增背景下, 我们谨慎假设 08 年 APE 新业务利润率下降 2.1 个百分点到 23%, 则 08 年 FNBV 将增长 23% 至亿元, 即 0.52 元 / 股如下表所示表 4: 国寿 08 年 FNBV 预测表单位 :RMBm H E 首年保费 (1) 120, , ,175 风险保费收入 38,233 28,164 46,613 个险 25,480 21,269 33,124 团险健意险 11,899 6,618 13,089 投资型业务收入 82, , ,562 个险 60,182 90, ,419 团险 22,143 15,548 22,143 期缴保费 27,976 22,836 35,466 风险型个险期缴 24,207 19,864 30,936 投资型个险期缴 3,538 2,964 4,518 风险型团险期缴投资型团险期缴趸缴保费 80, , ,620 健意险保费 11,899 6,618 13,089 续期保费 (2) 77,864 48,711 91,885 风险保费收入 65,962 43,025 78,450 个险 65,940 43,018 78,428 团险投资型业务收入 11,902 5,686 13,435 个险 11,887 5,686 13,420 团险毛保费总计 (1)+(2) 198, , ,059 毛保费总计 (HK GAAP) 104,195 71, ,063 APE 47,943 39,960 64,417 %chg 10.8% 34.4% FNBV 12,047 14,816 %chg 14.9% 23.0% APE 新业务利润率 25.1% 23.0%

7 四投资业绩略超指数香港准则下, 上半年总投资收益率 2.31% 我们认为, 为了全面衡量公司当期的投资业绩, 有必要考虑浮盈变动, 因此, 全投资收益 (= 总投资收益 + 浮盈变动 ) 应该是更好的评价指标上半年全投资收益率 -7.04%, 其中, 股票和基金全投资收益率约 -46.8%, 略超沪深 300 指数之 -47.7% 约 1 个百分点, 债权类投资的总投资收益率为 1.93%, 全投资收益率为 1.82% 如下所示表 4: 国寿 1H08 全投资收益率估算表单位 : 百万元总投资资产股票和基金投资债权类投资总投资收益 19,549 6,192 13,357 浮盈变动 (79,137) (78,404) (733) 全投资收益 (59,588) (72,212) 12,624 平均投资资产 846, , ,959 总投资收益率 2.31% 4.01% 1.93% 全投资收益率 ( 未年化 ) -7.04% % 1.82% 应该说明的是 : 上表中的债权类投资包括了股票和基金以外的少量股权投资, 实际是非股票和基金投资 ; 另外, 债权类投资的浮盈变动是没有披露的, 我们根据上半年 7 年期国债到期收益率的变动 (+4bp) 来进行估算, 这样肯定会有误差, 但是应该相差不大去年底公司股票和基金投资浮盈累计 869 亿元, 到今年年中, 估计消耗了 784 亿元 ( 如上表 ), 还剩余 85 亿元左右其中, 主要来自中信证券的 100 亿元浮盈从上半年的投资组合来看, 最大的变化是 : 债权投资占比提高 6.5 个百分点到 60.1%, 而权益投资下降 9.7 个百分点至 13.3% 就下半年投资重点而言, 公司声称, 主要关注债权投资 ( 包括公司债 ) 基础设施投资未上市股权投资以及海外投资表 5: 国寿 1H08 投资组合变动表国寿投资组合 H H08 1H08 百分点变动现金及现金等价物 7.3% 7.5% 3.0% 4.9% 2.0% 定期存款 26.3% 23.2% 20.5% 21.7% 1.2% 债权投资 52.5% 52.6% 53.6% 60.1% 6.5% 权益投资 13.9% 16.7% 23.0% 13.3% -9.7% 总投资资产 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 0.0%

8 五费用水平全面下降考察寿险公司的费用水平主要看两个指标 : 一是业务及管理费占寿险续期保费收入的比例, 该比例也可称为维持成本率, 代表公司为了维持现有业务, 所支付的成本费用 ; 二是佣金及手续费支出占 APE 保费收入的比例, 该比例代表公司为了获得新保单而支付的成本费用在此, 我们强调必须使用 APE 保费收入而非 FYP 保费收入, 因为银保趸交业务的手续费率约 4%, 与个险期交的佣金率 40% 相差 10 倍, 不同产品结构的公司或年份就无法进行比较但如果以 APE 为衡量标准, 则趸交和期交的佣金及手续费率都是 40% 左右, 这样比较才有意义如果将以上两个指标综合起来, 就是综合费用率, 即业务及管理费加上佣金及手续费占续期保费及 APE 保费收入的比例上半年公司维持成本率 10.3%, 低于去年同期之 10.9% 和去年全年之 15.2% 上半年公司佣金及手续费率为 4.5%, 低于去年同期之 4.9% 和去年全年之 5.7% 由于香港准则下的佣金和手续费已经扣除了递延承保费用, 其数值显著低于国内准则, 因此, 这里的费率水平也显著低于国内 30%-40% 的水平详见保险股 08 中报综评总之, 上半年寿险综合费用率 7.7%, 低于去年同期之 8.4% 以及去年全年之 11.5% 如下表所示表 6: 国寿 1H08 费用控制表单位 : 百万元, 香港准则 H H08 寿险续期保费收入 56,997 71,259 41,650 77,864 48,711 业务及管理费 7,237 9,339 4,550 11,798 5,026 业务及管理费率 ( 维持成本率 ) 12.7% 13.1% 10.9% 15.2% 10.3% 寿险 APE 39,666 43,261 29,818 47,943 39,960 寿险佣金及手续费支出 1,845 2,415 1,468 2,725 1,803 佣金及手续费率 4.7% 5.6% 4.9% 5.7% 4.5% 寿险 APE 与续期保费 96, ,520 71, ,807 88,671 业务及管理费与佣金及手续费 9,082 11,754 6,018 14,523 6,829 寿险业务综合费用率 9.4% 10.3% 8.4% 11.5% 7.7%

9 六净利润超预期 66%, 由于两大平滑利器在香港准则下, 上半年净利润亿, 同比下降 32%, 超过我们原先预期亿元 66% 其中, 差异最大的两项是 : 保户红利支出为亿元, 低于原先预期近 24 亿元, 而递延承保费用摊销为亿元, 低于原先预期约 50 亿元差异原因在于 : 国寿香港准则报告中, 保户红利支出科目包含了分红特储的提取和释放我们知道, 国寿今年分红相当慷慨, 显著超越去年水平, 然而, 保户红利支出科目, 去年上半年是亿元, 去年全年是亿元, 而今年上半年仅亿元说明该科目去年包含了大量超提的分红特储, 而今年则开始进行释放, 也就是说, 该科目的实际含义是保户红利支出及相关准备金提取正是由于公司分红特储释放较多, 因此保户红利支出低于预期 24 亿元有分析师认为, 中国人寿 08 年上半年保户红利支出仅为亿元,, 这并非是由于中国人寿真的能够有效控制资金成本, 而是由于分红险的分红情况是每年公布一次,,08 年真正的分红水平到 2009 年 1 月才会公布我们认为这种解释是不通的(08 年分红到 09 年公布, 同样 07 年分红也到 08 年公布 ), 主要原因是保户红利支出科目中包含了分红特储的提取和释放, 所以才出现与实际分红规模相反的变化由此可见, 国寿香港准则报告和平安国际准则报告的区别之一在于 : 平安的分红特储和万能平滑准备金是包含在寿险责任准备金增加额科目的, 而国寿则包含在保户红利支出科目双方都在平滑, 只是科目不同当然, 这些平滑包括主动平滑和被动平滑两类, 前者指主动释放分红特储, 后者指由于交易类金融资产市值缩水而造成的分红特储余额下降至于递延承保费用摊销, 根据香港准则, 分红险和万能险的递延承保费用, 按照预计将在合同期限内实现的预期毛利现值的恒定比例在预计合同期限内摊销受投资收益下降影响( 或预期毛利修改影响 ), 该科目上半年为亿元, 低于去年同期亿元的水平在理解了以上两个科目之后, 我们进行全年净利润预测, 主要假设如下 : 表 7: 国寿 08 年利润预测主要假设表香港准则总投资收益率 4.21% 5.23% 赔款给付 / 净已赚保费 20.6% 21.0% 长期传统型保险合同负债提转差 / 净已赚保费 40.7% 45.0% 长期投资型保险合同帐户利息支出 / 帐户负债 2.5% 2.5% 投资帐户利息 / 帐户负债 2.3% 2.3% 递延收益增加 /FYP 10.5% 9.0% 保户分红支出 / 分红险责任准备金 0.9% 1.8% 递延承保费用摊销 YoY -28.0% 20.0% 佣金及手续费 / APE 5.3% 5.3% 营业及管理费用 / 续期保费 13.0% 13.0% 在以上假设基础上, 我们估计 08 年净利润同比跌 35.5% 至亿元,EPS 0.89 元, 如下所示

10 表 8: 国寿利润预测表香港准则, 百万元 H08E 1H E 2009E 总保费及保单费收入 111,886 89,254 79, , ,984 减 : 分出保费 (85) (89) (62) (138) (163) 净保费及保单费收入 111,801 89,165 79, , ,821 未到期责任准备金提转差 (397) (357) (486) (688) (815) 已实现净保费与保单费收入 111,404 88,808 78, , ,006 投资收益 78,248 21,360 19,549 37,474 53,753 其他收入 1, ,745 2,066 收入合计 191, ,900 99, , ,824 赔款给付与未决赔款准备金 (23,773) (14,092) (13,691) (28,445) (34,021) 长期传统型保险合同负债提转差 (45,334) (44,692) (32,939) (55,673) (72,903) 长期投资型保险合同帐户利息支出 (7,181) (5,078) (4,194) (9,411) (11,707) 投资合同帐户利息支出 (1,138) (768) (714) (1,315) (1,475) 递延收益增加 (9,859) (10,069) (14,463) (21,753) (21,257) 保户红利支出 (29,251) (4,287) (1,922) (5,110) (12,547) 递延承保费用摊销 (13,461) (11,738) (6,757) (9,692) (11,630) 佣金及手续费支出 (2,725) (2,690) (1,803) (3,414) (3,991) 营业及管理费用 (11,798) (6,416) (5,026) (11,945) (14,403) 其他费用支出 (1,870) (1,029) (1,594) (3,366) (3,703) 费用合计 (146,390) (100,859) (83,103) (150,124) (187,638) 联营企业投资损益 ,400 1,540 税前营业利润 45,391 10,747 16,888 27,314 31,727 所得税 (6,331) (1,136) (918) (2,020) (3,352) 净利润 39,060 9,612 15,970 25,294 28,374 少数股东权益 (181) (48) (132) (209) (235) 母公司权益持有人净利润 38,879 9,564 15,838 25,085 28,140 每股收益在香港准则下,08 年中净资产亿元, 比去年底减少 18.9%; 超过我们原先预期 2.7% 误差主要原因在于 : 股东权益变动表中, 上半年浮盈 ( 浮亏 ) 变动中归属于保户的比例由去年的 22% 提高到 30%, 递延税率也由去年的 21% 提高到 25%, 这就使得上半年浮盈消耗中归属股东权益的份额要低于我们原先预期, 使得最终净资产超过我们预期约 45 亿元, 或 2.7% 如下表所示

11 表 9: 国寿浮盈归属比例表国内准则, 百万元 H08 AFS 公允价值变动净额 49,625 (79,137) 计入股东权益的金额 64,221 (76,681) 转入当期损益的金额 (14,596) (2,456) AFS 公允价值变动净额对其他资产负债的影响 (11,038) 23,727 与计入股东权益项目相关的所得税影响 (8,098) 13,853 合计 30,489 (41,557) 浮赢 ( 浮亏 ) 中归属保户的比例 % % 递延税率 % % 估计年底净资产同比跌 14% 至 1775 亿元,BVPS 6.3 元如下表所示表 10: 国寿资产负债预测表 RMB m H08E 1H E 2009E 资产投资资产 850, , , ,595 1,124,820 DAC 40,851 45,722 54,937 57,542 74,376 其他资产 42,671 44,881 54,483 51,205 51,613 资产合计 933, , ,983 1,037,342 1,250,810 负债和权益未到期责任准备金 5,728 6,021 6,217 6,416 7,231 未决赔款准备金 2,391 3,283 2,434 2,738 3,467 长期传统型保险合同 218, , , , ,740 长期投资型保险合同 284, , , , ,959 递延收益 48,308 54,853 71,536 78, ,084 投资合同 51,302 62,613 53,864 57,184 64,147 法定保险保障基金 ,026 其它负债 116, ,987 81,400 66,717 65,711 少数股东权益 ,060 1,181 负债合计 728, , , ,271 1,053,547 权益合计 205, , , , ,263 负债与权益合计 933, , ,983 1,037,342 1,250,810

12 七公司估值元 / 股, 维持买入评级按照长期投资回报率 6.21%, 风险折现率 11%, 年底内含价值 7.84 元 / 股 08 年 FNBV0.52 元 / 股新业务倍数 34.6 倍, 我们估计 08 年底公司估值为元 / 股估值主要风险在于 :A 股继续大幅下跌 ; 代理人成本显著上升使得 FNBV 必须下调 ; 保单预定利率上限放开 ; 分红险和万能险利差收窄如果按照公司原精算假设和 15 倍新业务倍数, 则公司估值为元 / 股维持买入评级表 11: 国寿公司估值表单位 : 百万元, 元 / 股 EV 221, , ,722 每股 EV NBV 513, , ,323 每股 NBV 假设变动影响 160, , ,613 每股变动影响公司估值 895, ,818 1,087,658 每股估值原假设 15XFNBV 估值

13 附表 : 财务报表预测与比率分析损益表 ( 人民币百万元 ) 内含价值预测表 ( 人民币百万元 ) E 2009E 2010E E 2009E 2010E 总保费及保单费收 111, , , ,782 期初内含价值 181, , , ,264 减 : 分出保费 (85) (138) (163) (192) 内含价值的预期回报 12,736 16,105 20,329 25,359 净保费及保单费收 111, , , ,590 本期内新业务的价值 12,047 14,816 17,320 19,859 未到期责任准备金 (397) (688) (815) (959) 营运经验的差异 1,075 (263) - - 已实现净保费与保 111, , , ,631 投资回报的差异 51,923 (6,696) (1,597) 1,323 投资收益 78,248 37,483 53,753 70,248 假设和模型的改变 3, 其他收入 1,720 1,745 2,066 2,431 市场价值调整 (4,181) (41,172) (893) (893) 收入合计 191, , , ,310 汇率变动及其它 (2,333) (1,858) - - 赔款给付与未决赔 (23,773) (28,445) (34,021) (40,032) 资本变动前年底 EV 256, , , ,912 长期传统型保险合 (45,334) (55,673) (72,903) (85,784) 派发股息 / 融资 (3,957) (11,871) (7,526) (8,442) 长期投资型保险合 (7,181) (9,411) (11,707) (14,139) 资本变动后年底 EV 252, , , ,470 投资合同帐户利息 (1,138) (1,315) (1,475) (1,664) 每股内含价值 ( 元 ) 递延收益增加 (9,859) (21,753) (21,257) (24,281) 每股 FNBV( 元 ) 保户红利支出 (29,251) (5,110) (12,547) (21,263) 评估价值预测表 ( 人民币百万元 ) 递延承保费用摊销 (13,461) (9,692) (11,630) (13,898) E 2009E 2010E 佣金及手续费支出 (2,725) (3,414) (3,991) (4,576) 回报率加 71bp 营业及管理费用 (11,798) (11,945) (14,403) (17,182) 内含价值增加 - 24,625 31,084 38,774 其他费用支出 (1,870) (3,366) (3,703) (4,073) 新业务价值增加 - 117, , ,994 费用合计 (146,390) (150,124) (187,638) (226,893) 折现率减 50bp 联营企业投资损益 409 1,400 1,540 1,694 内含价值增加 - 5,916 7,468 9,316 税前营业利润 45,391 27,314 31,727 38,111 新业务价值增加 - 33,211 35,744 38,391 所得税 (6,331) (2,020) (3,352) (4,027) 收益率非平移影响 (21,126) (17,960) (14,894) 净利润 39,060 25,294 28,374 34,084 假设变动影响总计 - 160, , ,581 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 内含价值 - 221, , , E 2009E 2010E 新业务价值 - 513, , ,323 投资资产 850, ,066 1,124,820 1,347,421 公司估值 - 895, ,633 1,087,374 DAC 40,851 57,542 74,376 91,876 每股估值其他资产 42,671 51,205 51,613 58,886 原假设 15X 每股估值资产合计 933,704 1,037,813 1,250,810 1,498,183 比率分析长期传统型保险 218, , , , E 2009E 2010E 长期投资型保险 284, , , ,329 保费收入增长率 (%) 7.9% 50.7% 16.0% 15.8% 递延收益 48,308 78, , ,365 净利润增长率 (%) 94.8% -35.2% 12.2% 20.1% 投资合同 51,302 57,184 64,147 72,336 投资资产增长率 (%) 23.8% 9.3% 21.1% 19.8% 少数股东权益 876 1,063 1,181 1,327 EV 增长率 (%) 38.8% -12.2% 12.5% 14.9% 负债合计 728, ,271 1,053,547 1,276,452 FNBV 增长率 (%) 14.9% 23.0% 16.9% 14.7% 股东权益合计 205, , , ,731 净资产收益率 (%) 18.9% 14.1% 14.3% 15.2% 负债和股东权益合 933,704 1,037,813 1,250,810 1,498,183 AV/EV(X)

14 分析师承诺王小罡 CFA: 保险行业资深分析师本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下

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15 免责声明本报告仅供东方证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布, 亦不得作为诉讼仲裁传媒及任何单位或个人引用之证明或依据, 不得用于未经允许的其它任何用途如引用刊发, 需注明出处为东方证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东方证券研究所地址 : 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *6054 传真 : 网址 : shoulan@orientsec.com.cn

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幻灯片 0 2013 3 2 4 2012 7.8% 2013 1,994.83 6.5% 1,760.68 10.0% 987.86 18. 5% 2 0.5 17. 9% 95. 3% IT 135.11 68.70 1.61 201127.7% 201120.0% 16.1% 1,100 4.7% 2.9% 2,120.25 20118.1% 18, 000 IPO 44 2011 159% 6 2011