<4D F736F F D20B2BBD7DFD1B0B3A3C2B7A3ACB8D2CEAACCECCFC2CFC8D6D0B9FAC6BDB0B2CAD7B4CEB8B2B8C7B1A8B8E62E646F63>

Size: px
Start display at page:

Download "<4D F736F F D20B2BBD7DFD1B0B3A3C2B7A3ACB8D2CEAACCECCFC2CFC8D6D0B9FAC6BDB0B2CAD7B4CEB8B2B8C7B1A8B8E62E646F63>"

Transcription

1 公司研究首次报告中国平安 SS 不走寻常路, 敢为天下先 基本结论 : 公司是国内保险行业中管治水平最高 盈利能力最强 创新精神最突出的 行业先锋 公司的新业务利润率 投资回报率 代理人均生产率等都高于国内同行, 并且建立了强大的 IT 系统和后援平台 以上优势表现为 07 年 元的每股内含价值 ( 估值假设变动前 ), 高于国寿 (7.35 元 )115% 在寿险主业方面, 平安 07FNBV 为 0.84 元 / 股, 高于国寿 (0.38 元 )121% 但公司寿险增长潜力亚于国寿 : 公司面临较大竞争压力 新业务利润率和维持成本率提升空间较小 政府支持力度稍弱 战略投资者筹码告罄 表现为 07 年 23 倍 NBM, 低于国寿的 36 倍 两方面结合, 平安 07NBV 达每股 元, 高于国寿 (13.69 元 )43% 公司致力于构建 综合金融服务平台 可以理解为 : 行业先锋面对弱于行业龙头的业内增长潜力, 为了寻求更大的发展机会, 采取了差异化战略 我们认为, 相关多元化 是一条 勇者之路, 协同效应有望在长期内逐步释放 目前估值中, 将非保险业务看作长期股权投资, 暂不给予折价或溢价 由于利差损保单的历史问题, 公司内含价值对投资回报率较敏感 收购深商行从战略和财务两方面看都是明智的, 相应的投资回报率将达 7%-11% 内含价值报告 中, 风险折现率为 12%, 投资回报率为 2010 年后 4.7%, 过于保守 有理由将风险折现率下降 150bp, 投资回报率提高 150bp 即使这样, 与国外同行相比, 依然比较谨慎 六个月目标价格 :70.53 元 / 股, 包括了 1.97 元 / 股的财险业务价值 相当于国寿 元的价格 中立假设下, 平安估值应比国寿高出 60% 以上 催化剂和风险 : 催化剂包括 : 超预期的交叉销售和协同效应 亮丽的年报和内含价值报告 ; 风险在于 : 产品风险 多元化运营风险 久期风险和税率风险 王小罡 CFA 保险分析师 wangxiaogang@orientsec.com.cn 目标价格 (6 个月 ) 元 总股本 /A 股 ( 百万股 ) / 国家 / 地区 行业 报告日期 股价表现 300% 250% 200% 150% 100% 50% 中国平安 中国 保险 2007 年 2 月 27 日 国企指数 0% Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 Feb-07 评价周期 1 个月 6 个月 12 个月 绝对表现 (%) 相对表现 (%) 财务预测 2005A 2006E 2007E 2008E 保险业务收入 ( 百万 ) 67,383 80,172 89, ,856 投资收益 ( 百万 ) 9,685 18,888 20,831 24,930 营业利润 ( 百万 ) 3,822 6,326 8,987 11,118 净利润 ( 百万 ) 3,338 5,300 7,601 9,550 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 每股内含价值 ( 元 ) 寿险 FNBV( 元 / 股 ) 寿险新业务倍数 (X) 寿险 NBV( 元 / 股 ) 财险业务价值 ( 元 / 股 ) 每股评估价值 ( 元 ) 调整后每股估值 ( 元 ) AV/EV(X) 资料来源 : 公司数据, 东方证券研究所预测 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响

2 目录 六个月目标价格 :70.35 元. 4 平安 / 国寿估值比较.. 11 催化剂和风险.. 14 保险行业 :06 回顾与前景展望.. 15 行业先锋 : 管治先进 创新进取.. 22 寿险业务 : 增长潜力亚于国寿.. 25 多元化战略 : 勇者之路, 谨慎乐观.. 26 利差损保单 : 负重而致远, 回报率敏感.. 28 收购深商行 : 战略 财务两相宜 30 附录 31 图表 图 1 H 股平安比国寿溢价图. 13 图 2 国内人身险保费增长图 15 图 3 国内 GDP 增长图 15 图 4 各地区人均 GDP 与寿险深度比较图 19 图 5 国内财险保费增长图.. 20 图 6 平安与国寿维持成本率比较图 图 7 平安与国寿产品利润率比较图 图 8 平安与国寿产品结构比较图 图 9 平安与国寿新业务利润率比较图 23 图 10 平安与同行分类投资回报率图. 24 图 11 平安与同行投资回报率对比图. 24 图 12 银保渠道新业务销售占比图. 26 图 13 利差损寿险责任准备金比例图 28 图 年 9 月 30 日利差损保单对 EV 影响图 28 图 15 收购深商行回报率比较图 30 表 1 公司内含价值预测表 4 表 2 公司各年度收入预测表 5 表 3 寿险新业务价值预测表 5 2

3 表 4 财险各年度收入预测表 5 表 5 财险业务价值预测表 6 表 6 平安战略资产配置模拟表 7 表 7 风险折现率假设变动表 7 表 8 公司适用税率预测表 7 表 9 精算假设下的损益表 8 表 10 估值假设下的损益表.. 9 表 11 投资回报率假设变动影响表 10 表 12 平安公司估值表.. 10 表 13 公司估值敏感性分析表.. 10 表 14 平安与国寿战略资产配置模拟表 表 15 平安与国寿公司估值表.. 12 表 16 平安与国寿估值敏感性分析表. 12 表 17 行业发展前景相关宏观假设表.. 16 表 18 模型自变量计算表. 16 表 19 寿险行业保费收入预测表.. 17 表 20 平安与国寿寿险收入预测表.. 17 表 21 寿险行业保费收入悲观预测表.. 18 表 22 平安与国寿寿险收入悲观预测表.. 18 表 23 平安与国寿悲观估值表. 19 表 24 参数估计和模型检验表.. 20 表 25 平安财险收入预测表.. 21 表 26 保险代理人均保费收入对比表.. 24 表 27 平安寿险业务区域分布表.. 25 表 28 平安与国寿估值回报率敏感性分析表.. 29 表 29 收购深商行投资回报表

4 六个月目标价格 :70.35 元 估值方法说明 : 面对平安多样化的业务, 依然采用以内含价值为基础的估值方法, 即 : 公司估值 = 公司内含价值 + 寿险新业务价值 + 财险业务价值 + 估值假设变动影响 建立以上估值等式的根据是 : 首先, 财险业务占公司毛保费收入的 20% 和税前利润的 10%, 必须考虑财险业务价值, 而银行 证券和信托业务所占比重较低, 仅计入公司净资产价值 其次, 我们认为 评估价值 = 内含价值 + 新业务价值 = 调整后资产净值 + 有效业务价值 + 新业务价值 的估值方法对财险业务同样 兼容 ; 再次, 根据招股书, 调整后资产净值适用于整个集团 ( 包括平安寿险及其它业务单位 ), 而有效业务价值及一年新业务价值仅适用于平安寿险, 不包括其它业务单位 因此, 要额外考虑财险的 有效业务价值 和 新业务价值, 即 财险业务价值, 也就是未来财险业务能够带给股东的税后可分配利润的现值 我们将根据财险业务未来的股利和留存收益来估算, 详见后述 为了便于对比, 我们的估值方法与国寿类似 ( 见 Big is Beautiful ), 首先计算假设变动前的公司评估价值, 即 公司评估价值 = 公司内含价值 + 寿险新业务价值 + 财险业务价值, 之后再加上 估值假设变动影响, 得出公司估值结果 我们估值假设的变动是 : 调高投资回报率 150bp, 降低风险折现率 150bp 如果考虑保险以外的业务的发展前景, 或者说, 银行 证券 信托等业务的 新业务价值, 估值结果还应该再高一些, 从这一点看, 我们的估值结果是偏保守的 以下分别计算估值等式右边的四个部分 公司内含价值 : 如下表 表 1 公司内含价值预测表 单位 : 百万元 E 2007E 期初内含价值 37,248 48,363 58,051 内含价值的预期回报 2,403 5,845 5,622 一年新业务价值 5,984 5,433 6,157 风险贴现率变动 假设和模型变动 (1,824) - - 市场价值调整影响 5,424 5,769 7,550 投资回报差异 (632) - - 其他经验差异 资本变动前年底 EV 49,230 65,410 83,149 派发股息 / 融资 (867) (1,590) 33,009 资本变动后年底 EV 48,363 63, ,158 每股内含价值 ( 元 ) 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 4

5 寿险新业务价值 : 以行业发展前景分析为基础 ( 详见其后 保险行业 :06 回顾与前景展望 部分 ), 预测平安寿险业务未来保费收入如下 表 2 公司各年度收入预测表 人身险保费 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 9,340 10,979 平安市场份额 16.1% 16.7% 16.2% 15.7% 15.2% 14.7% 14.5% 14.3% 平安寿险收入 ( 亿元 ) ,012 1,168 1,354 1,570 平安寿险增长率 % 11.1% 14.6% 15.1% 15.5% 15.9% 15.9% 人身险保费 ( 亿元 ) 12,907 15,176 17,848 20,993 24,697 29,058 34,195 40,244 平安市场份额 14.1% 13.9% 13.7% 13.5% 13.3% 13.1% 12.9% 12.7% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 1,820 2,110 2,445 2,834 3,285 3,807 4,411 5,111 平安寿险增长率 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 再根据各年保费增长率以及公司新业务利润率的增长趋势, 预测寿险新业务价值 (NBV), 如表 3 表 3 寿险新业务价值预测表 单位 : 百万元 一年新业务价值增幅 % 13.33% 15.78% 15.11% 15.48% 14.76% 13.60% 12.44% 一年新业务价值 4,539 5,433 6,157 7,129 8,206 9,477 10,876 12,355 13,892 一年新业务价值现值 5,433 5,498 5,683 5,841 6,023 6,171 6,259 6,284 新业务价值 136, ,733 每股新业务价值 ( 元 ) 以后 一年新业务价值增幅 11.28% 10.12% 8.95% 7.79% 6.62% 5.45% 4.28% 3.00% 一年新业务价值 15,459 17,023 18,547 19,991 21,314 22,476 23, ,234 一年新业务价值现值 6,244 6,139 5,972 5,747 5,471 5,151 4,796 54,886 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 财险业务价值 : 同样以行业发展前景分析为基础 ( 详见其后 保险行业 :06 回顾与前景展望 部分 ), 预测平安财险业务未来保费收入如下 表 4 财险各年度收入预测表 财险保费 ( 亿元 ) 1,281 1,509 1,710 1,927 2,168 2,435 2,678 2,943 平安市场份额 9.9% 10.7% 10.6% 10.5% 10.4% 10.3% 10.2% 10.1% 平安财险收入 ( 亿元 ) 平安财险增长率 % 12.2% 11.6% 11.4% 11.3% 8.9% 8.8% 财险保费 ( 亿元 ) 3,231 3,546 3,889 4,262 4,670 5,114 5,598 6,125 平安市场份额 10.0% 9.9% 9.8% 9.7% 9.6% 9.5% 9.4% 9.3% 平安财险收入 ( 亿元 ) 平安财险增长率 8.7% 8.6% 8.6% 8.5% 8.4% 8.4% 8.3% 8.3% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 5

6 再根据各年财险保费增长率以及财险业务净利润的增长趋势, 预测财险业务价值为 07 年底 1.99 元 / 股, 或 07 年中期 1.97 元 / 股, 如表 5 表 5 财险业务价值预测表 单位 : 百万元 财险保费 % % 12.20% 11.63% 11.43% 11.26% 8.91% 8.81% 8.72% 净利润 % % 8.83% 8.29% 8.09% 7.92% 5.64% 5.54% 5.46% 净利润 股利 留存收益 各年股利现值 留存收益现值 - 3,382 3,785 财险业务价值 - 14,359 14,596 每股财险业务价值 ( 元 ) 财险 P/E(X) 财险保费 % 8.64% 8.56% 8.49% 8.43% 8.37% 8.31% 8.26% - - 净利润 % 5.38% 5.30% 5.24% 5.17% 5.12% 5.06% 5.01% 3.00% 3.00% 净利润 ,045 1,099 1,155 1,214 1,274 33,371 34,373 股利 ,011 10,312 留存收益 ,360 24,061 各年股利现值 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 财险业务预测的主要假设包括 : 年以后的净利润增长率永远保持 3%; 2 每年派发净利润中的 30% 公司在 04 年和 05 年的派发比例达到 23% 和 27% 06 年派发了两次中期股息, 相当于每股 0.32 元, 预计将占 06 年净利润的 37% 由此我们估计今后派发比例约为 30% 3 风险折现率为 12% 对于风险折现率和投资回报率的变动, 我们在 估值假设变动影响 这一项中整体考虑 估值假设变动影响 : 公司 内含价值报告 中采用的投资回报率为 :2005 年 4.2%, 逐步增长到 2010 年的 4.7%, 以后保持不变 ; 采用的风险折现率为 12% 对此, 我们调高投资回报率 150bp, 降低风险折现率 150bp 06 年公司投资回报率估计在 6.5% 左右, 超过原假设 4.3%220bp, 未来 2010 年后预计也能达到 6.4% 左右, 超过原假设 170bp, 如表 6 可见提升 150bp 是完全有理由的 与国寿估值类似 ( 详见 Big is Beautiful ), 我们根据现有的以及未来即将开放的投资领域, 对公司战略资产配置进行了模拟 : 6

7 表 6 平安战略资产配置模拟表 资产类别 投资比例 长期平均收益率 组合收益率 一年存款 5% 2% 0.10% 五年存款 10% 4% 0.40% 短期国债 5% 2% 0.10% 长期国债 20% 4% 0.80% 长期企业债 5% 5% 0.25% 海外债券市场 5% 6% 0.30% A 股市场 20% 10% 2.00% 海外股票市场 5% 9% 0.45% 地产投资 5% 8% 0.40% 基础设施 5% 8% 0.40% 私人股本 5% 12% 0.60% 抵押贷款 5% 6% 0.30% MBS/ABS 5% 6% 0.30% 合计 100% % 资料来源 : 东方证券研究所 风险折现率下调 150bp 后为 10.5%, 依然高于国外同行 7%-9% 的整体水平, 并且调整后的折现率与回报率之差仍然达到 4.3%, 高于国外同行 0-2% 的水平, 这也显示了调整的必要性 另外公司利差损保单比例下降也是下调的理由之一 在确定估值假设调整内容之后, 我们首先根据 招股说明书 数据, 估计在投资回报率不变时, 降低风险折现率对有效业务和新业务价值的影响 : 表 7 风险折现率假设变动表 单位 : 百万元 2006 年 2007 年 减 50bp 7,319 7,819 减 100bp 16,102 17,201 减 150bp 27,812 29,710 减 200bp 43,914 46,911 资料来源 : 招股说明书, 东方证券研究所 其次估计提高投资回报率的影响 假设维持 30% 的派利比例, 且税率如表 8 所示 表 8 公司适用税率预测表 税率假设 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 非免税投资收益比例 70% 68% 70% 72% 75% 加权平均所得税率 20.4% 20.4% 18.0% 18.0% 18.0% 适用税率 14.28% 13.87% 12.60% 12.96% 13.50% 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 以后 非免税投资收益比例 75% 75% 75% 75% 75% 加权平均所得税率 18.0% 18.0% 25% 25% 25% 适用税率 13.50% 13.50% 18.75% 18.75% 18.75% 资料来源 : 东方证券研究所 分别按照精算假设和调整后的估值假设预测公司损益表 如表 9 表 10 所示 7

8 表 9 精算假设下的损益表 单位 : 百万元 保险业务收入 61,496 67,383 80,172 89, , , ,048 7,199,891 保费收入 65,618 71,624 85,175 94, , , ,954 - 直接保费收入 65,608 71,609 85,155 94, , , ,913 - 寿险 54,877 58,849 69,005 76,666 87, , ,833 - 产险 10,731 12,760 16,151 18,121 20,229 22,543 25,081 - 分保费收入 分出保费 (4,122) (4,241) (5,004) (5,604) (6,288) (7,052) (7,906) - 保险业务支出 (25,744) (32,058) (36,845) (41,952) (47,866) (54,734) (62,693) (3,188,433) 赔款支出 ( 短险 ) (4,588) (5,698) (7,285) (8,210) (9,206) (10,304) (11,516) - 分保赔款及费用支出 (22) (6) (8) (10) (12) (14) (16) - 寿险给付 (5,744) (6,692) (5,878) (6,970) (7,990) (9,197) (10,622) - 退保金 (4,542) (6,956) (7,791) (8,726) (10,002) (11,514) (13,297) - 佣金及手续费支出 (5,251) (5,926) (7,462) (8,306) (9,474) (10,841) (12,436) - 营业税金及附加 (769) (910) (1,634) (1,930) (2,212) (2,547) (2,941) - 营业及管理费用 (4,722) (5,661) (6,510) (7,487) (8,610) (9,901) (11,386) - 提取保险保障基金 (106) (209) (278) (314) (360) (415) (479) - 准备金提转差 (38,884) (40,117) (54,525) (57,098) (65,342) (75,019) (86,385) (4,825,045) 赔款支出及未决赔款准备金 (772) (1,054) (1,347) (1,511) (1,687) (1,880) (2,092) - 未到期责任准备金 (1,036) (1,372) (2,948) (3,331) (3,764) (4,216) (4,722) - 长期责任准备金 (424) (519) (168) (761) (860) (972) (1,098) - 寿险责任准备金 (31,363) (31,229) (42,871) (43,369) (49,715) (57,229) (66,090) - 长期健康险责任准备金 (5,289) (5,943) (7,191) (8,126) (9,315) (10,723) (12,383) - 承保利润 (3,132) (4,792) (11,199) (9,842) (11,352) (13,060) (15,031) (813,588) 其他业务利润 ,618 投资收益与利息收入 6,871 9,685 18,888 16,916 20,243 24,161 28,783 3,584,121 买入返售证券收入 手续费收入 ,596 证券承销收入 ,885 金融企业往来收入 ,343 汇兑损益 1 (408) (429) (455) (455) (455) (455) 0 利息支出 (22) (16) (50) (60) (70) (80) (90) (490) 保户红利支出 (843) (1,064) (1,685) (1,573) (1,981) (2,477) (3,071) (609,245) 卖出回购证券支出 (21) (91) (70) (80) (90) (100) (110) (510) 营业利润 3,364 3,822 6,326 5,904 7,427 9,273 11,484 2,256,974 营业外收入 营业外支出 (176) (123) (125) (130) (140) (150) (160) (560) 税前利润 3,217 3,756 6,241 5,824 7,337 9,173 11,374 2,256,464 所得税 (580) (388) (891) (808) (924) (1,189) (1,535) (423,087) 少数股东权益 (29) (30) (50) (47) (59) (73) (91) (18,023) 净利润 2,608 3,338 5,300 4,970 6,354 7,911 9,748 1,815,354 每股收益 股利 ,590 1,491 1,906 2,373 2, ,606 留存收益 2,016 2,471 3,710 3,479 4,447 5,538 6,823 1,270,748 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 8

9 表 10 估值假设下的损益表 单位 : 百万元 保险业务收入 61,496 67,383 80,172 89, , , ,048 7,199,891 保费收入 65,618 71,624 85,175 94, , , ,954 - 直接保费收入 65,608 71,609 85,155 94, , , ,913 - 寿险 54,877 58,849 69,005 76,666 87, , ,833 - 产险 10,731 12,760 16,151 18,121 20,229 22,543 25,081 - 分保费收入 分出保费 (4,122) (4,241) (5,004) (5,604) (6,288) (7,052) (7,906) - 保险业务支出 (25,744) (32,058) (36,845) (41,952) (47,866) (54,734) (62,693) (3,188,433) 赔款支出 ( 短险 ) (4,588) (5,698) (7,285) (8,210) (9,206) (10,304) (11,516) - 分保赔款及费用支出 (22) (6) (8) (10) (12) (14) (16) - 寿险给付 (5,744) (6,692) (5,878) (6,970) (7,990) (9,197) (10,622) - 退保金 (4,542) (6,956) (7,791) (8,726) (10,002) (11,514) (13,297) - 佣金及手续费支出 (5,251) (5,926) (7,462) (8,306) (9,474) (10,841) (12,436) - 营业税金及附加 (769) (910) (1,634) (1,930) (2,212) (2,547) (2,941) - 营业及管理费用 (4,722) (5,661) (6,510) (7,487) (8,610) (9,901) (11,386) - 提取保险保障基金 (106) (209) (278) (314) (360) (415) (479) - 准备金提转差 (38,884) (40,117) (54,525) (57,098) (65,342) (75,019) (86,385) (4,825,045) 赔款支出及未决赔款准备金 (772) (1,054) (1,347) (1,511) (1,687) (1,880) (2,092) - 未到期责任准备金 (1,036) (1,372) (2,948) (3,331) (3,764) (4,216) (4,722) - 长期责任准备金 (424) (519) (168) (761) (860) (972) (1,098) - 寿险责任准备金 (31,363) (31,229) (42,871) (43,369) (49,715) (57,229) (66,090) - 长期健康险责任准备金 (5,289) (5,943) (7,191) (8,126) (9,315) (10,723) (12,383) - 承保利润 (3,132) (4,792) (11,199) (9,842) (11,352) (13,060) (15,031) (813,588) 其他业务利润 ,618 投资收益与利息收入 6,871 9,685 18,888 22,799 27,300 32,589 38,807 5,160,288 买入返售证券收入 手续费收入 ,596 证券承销收入 ,885 金融企业往来收入 ,343 汇兑损益 1 (408) (429) (455) (455) (455) (455) 0 利息支出 (22) (16) (50) (60) (70) (80) (90) (490) 保户红利支出 (843) (1,064) (1,685) (2,823) (3,481) (4,268) (5,202) (944,336) 卖出回购证券支出 (21) (91) (70) (80) (90) (100) (110) (510) 营业利润 3,364 3,822 6,326 10,537 12,984 15,909 19,377 3,498,050 营业外收入 营业外支出 (176) (123) (125) (130) (140) (150) (160) (560) 税前利润 3,217 3,756 6,241 10,457 12,894 15,809 19,267 3,497,540 所得税 (580) (388) (891) (1,451) (1,625) (2,049) (2,601) (655,789) 少数股东权益 (29) (30) (50) (84) (103) (126) (154) (27,936) 净利润 2,608 3,338 5,300 8,923 11,166 13,634 16,512 2,813,816 每股收益 股利 ,590 2,677 3,350 4,090 4, ,145 留存收益 2,016 2,471 3,710 6,246 7,816 9,544 11,559 1,969,671 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 9

10 根据以上两种情况的股利和留存收益之差, 可以计算出提高投资回报率的估值影响 : 表 11 投资回报率假设变动影响表 单位 : 百万元 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 精算假设股利 1,491 1,906 2,373 2,924 3,444 4,048 4,455 5,304 6,192 估值假设股利 2,677 3,350 4,090 4,954 5,846 6,884 7,584 8,972 10,485 股利差额 1,186 1,444 1,717 2,029 2,403 2,836 3,129 3,668 4,293 股利差额现值 1,073 1,182 1,272 1,361 1,458 1,558 1,555 1,650 1,748 留存收益差额 回报率变动影响 216, , 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 2050 年 精算假设股利 7,225 8,427 9,828 11,460 13,360 16,010 18,845 22, ,606 估值假设股利 12,243 14,285 16,657 19,415 22,620 26,762 31,286 36, ,145 股利差额 5,018 5,857 6,830 7,955 9,259 10,752 12,441 14, ,538 股利差额现值 1,849 1,953 2,061 2,172 2,288 2,405 2,518 2,628 3,703 留存收益差额 ,172,243 资料来源 : 东方证券研究所 根据我们的估值等式 : 公司估值 = 公司内含价值 + 寿险新业务价值 + 财险业务价值 + 估值假设变动影响, 计算公司价值如下 : 表 12 平安公司估值表 单位 : 百万元 2006E 2007E 内含价值 63, ,158 寿险一年新业务价值 5,433 6,157 寿险新业务倍数 寿险新业务价值 136, ,733 财险业务价值 14,359 14,596 估值假设变动影响 243, ,332 公司估值 458, ,819 每股价值 六个月后目标价格 ( 元 ) 资料来源 : 东方证券研究所 07 年中期 元 / 股低于 06 年底 元 / 股是 07 年初 A 股 IPO 价格较低所致 折现率和回报率是估值中两个重要又敏感的变量, 有必要对此进行敏感性分析 : 表 13 公司估值敏感性分析表 单位 : 元 / 股 投资回报率加 150bp 风险折现率 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 基准 12.0% 2010 年后 4.7% 加 50bp 加 100bp 加 200bp 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 10

11 平安 / 国寿估值比较 平安与国寿主营业务接近, 存在较高的可比性 本节探讨两者估值水平的关系 国寿 内含价值报告 中的假设是 : 投资回报率在 2013 年后达到 5.2%, 并永远持续 ; 风险折现率为 11.5% 我们认为, 有理由提高回报率 150bp, 降低折现率 150bp 也就是说, 站在既不保守也不激进的中立立场, 国寿和平安一样, 都有理由提高回报率 150bp, 降低折现率 150bp 在投资回报率方面, 平安的优势在于 : 资产管理能力强, 目前在各类投资领域的回报率都高于国寿 ; 管理层国际经验丰富, 未来海外投资回报率有望高于国寿 ; 资产规模小于国寿, 对流动性要求略低 其劣势在于 : 随着现金和银行存款占比的下降, 平安协议存款利率较高的优势将逐渐褪色 ; 平安财险业务投资期限较寿险为短, 回报率较低, 会影响到整个公司的投资回报率 国寿的优势在于 : 依靠强大的资本实力和政府支持, 有望获得最好的股权投资机会, 如之前的中信增发 收购广发行和未来可能的农行战略投资 ; 目前国寿现金和银行存款在总投资资产中占比达 35%, 超过平安的 27%, 意味着未来投资回报率的提升还有较大潜力 ; 国寿更有希望在基础设施等投资领域中获得最大的份额 国寿的劣势在于 : 其资产规模较大, 对流动性要求比较高 根据上述分析, 平安与国寿在国内外股票投资方面可能各有优势, 另外流动性过剩可能长期压低债券收益率 由此我们进行两公司战略资产配置模拟, 如表 14 我们发现两公司投资回报率都能提高 150bp 但国寿仅有 5bp 富余, 比平安 20bp 富余显得困难点, 不过国寿回报率假设在 2013 年后达到, 而平安在 2010 年达到, 这方面国寿显得容易些 表 14 平安与国寿战略资产配置模拟表 资产类别 平安投资比例 长期收益率 组合收益率 国寿投资比例 长期收益率 组合收益率 一年存款 5% 2% 0.10% 5% 2% 0.10% 五年存款 10% 4% 0.40% 10% 4% 0.40% 短期国债 5% 2% 0.10% 5% 2% 0.10% 长期国债 20% 4% 0.80% 20% 4% 0.80% 长期企业债 5% 5% 0.25% 5% 5% 0.25% 海外债券市场 5% 6% 0.30% 5% 6% 0.30% A 股市场 20% 10% 2.00% 20% 12% 2.40% 海外股票市场 5% 9% 0.45% 5% 8% 0.40% 地产投资 5% 8% 0.40% 5% 8% 0.40% 基础设施 5% 8% 0.40% 5% 8% 0.40% 私人股本 5% 12% 0.60% 5% 12% 0.60% 抵押贷款 5% 6% 0.30% 5% 6% 0.30% MBS/ABS 5% 6% 0.30% 5% 6% 0.30% 合计 100% % 100% % 较原假设提升 bp bp 资料来源 : 东方证券研究所 11

12 投资回报率加 150bp 投资回报率加 150bp 投资回报率加 150bp 中国平安首次覆盖报告 风险折现率方面, 国寿降低 150bp 达到 10%, 相当于无风险利率 4%, 市场风险溢价 5%,Beta1.2; 平安风险折现率 10.5%, 相当于 Beta1.3 因为平安估值对投资回报率和资本市场高度敏感, 从而使得平安的 Beta 值比较高, 风险折现率也较高 基于以上假设以及我们对寿险深度模型的修正, 为国寿估值, 并与平安对比如下 : 表 15 平安与国寿公司估值表 单位 : 百万元 平安 2006E 平安 2007E 国寿 2006E 国寿 2007E 内含价值 63, , , ,619 寿险一年新业务价值 5,433 6,157 8,964 10,780 寿险新业务倍数 寿险新业务价值 136, , , ,082 财险业务价值 14,359 14, 估值假设变动影响 243, , , ,671 公司估值 458, , ,304 1,093,371 每股价值 六个月后目标价格 ( 元 ) 资料来源 : 东方证券研究所 我们发现, 平安每股估值 元, 高于国寿 (36.67 元 / 股 )91.9% 其中, 平安派利较慷慨, 股利假设为 30%; 而国寿仅 05 年派 14.3%, 股利假设为 15% 如果假设国寿派利 30%, 则国寿估值将提高到 元 / 股, 相应的平安估值溢价率降低到 62.5% 如表 16 所示 需要说明的是, 此前我们对国寿 元的目标价, 是在派利 15% 的基础上, 较乐观的提高回报率 200bp 降低折现率 200bp 得到的 表 16 平安与国寿估值敏感性分析表 平安估值 单位 : 元 / 股 风险折现率 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 基准 12.0% 2010 年后 4.7% 加 50bp 加 100bp 加 200bp 国寿估值 单位 : 元 / 股 风险折现率 假设派利 15% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 基准 11.5% 2013 年后 5.2% 加 50bp 加 100bp 加 200bp 国寿估值 单位 : 元 / 股 风险折现率 假设派利 30% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 基准 11.5% 2013 年后 5.2% 加 50bp 加 100bp 加 200bp

13 投资回报率加 150bp 93.0% 91.9% 92.1% 93.6% 95.9% 投资回报率加 150bp % 中国平安首次覆盖报告 平安估值相对国寿的溢价率 风险折现率 假设国寿派利 15% 减 200bp 减 150bp 减 100bp 减 50bp 基准折现率 基准回报率 76.0% 73.9% 74.2% 76.3% 79.5% 加 50bp 80.8% 79.2% 79.5% 81.3% 84.2% 加 100bp 87.7% 86.3% 86.5% 88.1% 90.6% 加 200bp 97.1% 96.3% 96.7% 98.1% 100.4% 平安估值相对国寿的溢价率 风险折现率 假设国寿派利 30% 减 200bp 减 150bp 减 100bp 减 50bp 基准折现率 基准回报率 加 50bp 加 100bp % 加 200bp 资料来源 : 招股说明书 东方证券研究所 股利政策较为重要是因为 : 公司估值中的风险折现率远高于投资回报率, 导致高派发的公司在估值中占有明显优势 即使调整回报率和折现率假设后, 平安折现率仍高于回报率 430bp, 国寿则为 330bp 股利政策对估值的影响在较长时间内都将存在 当然股利并非越高越高, 太高的股利也会影响到公司的偿付能力和发展能力 投资回报率假设的提高推动了公司估值, 特别是平安 回报率的提高使得平安对国寿溢价越来越高, 这是因为平安有效保单中 40% 是历史遗留的利差损保单 也正是因为这一点, 我们在估值假设的调整中, 维持平安折现率高于国寿 50bp 的水平 风险折现率假设的降低也推动了公司估值 从上表看, 随着折现率下降, 平安对国寿的估值溢价越来越低, 似乎表明国寿对折现率更为敏感 实际上, 这是一种错觉 国寿对折现率的 敏感 只是因为公司估值随折现率的下降加速上升, 而国寿折现率水平低于平安 50bp 国寿较平安敏感的是增长前景或曰新业务倍数, 详见后文 平安比国寿溢价应为 62%-92%, 如上表 H 股平安溢价从 06 年初 110% 跌到年报后的 90% 以及 06 年底的 60%, 如下图 溢价从 110% 降到 90%, 反映了近年来国寿效率和效益的提高 ; 从 90% 降到 60%, 反映了市场给予平安的 多元化折价 我们相信, 平安估值应该比国寿至少高出 60%, 这是可以安全得出的结论 图 1 H 股平安比国寿溢价图 120% 90% 60% 30% 108% 112% 103% 93% 92% 89% 83% 86% 72% 67% 61% 56% 0% Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 资料来源 : 东方证券研究所 13

14 催化剂和风险 催化剂包括 : 超预期的交叉销售和协同效应 亮丽的年报和内含价值报告 ; 风险在于 : 产品风险 多元化运营风险 久期风险和税率风险 超预期的交叉销售和协同效应 : 如能成功的融和保险 银行及资产管理等业务, 依靠强大的管理能力 先进的后援平台 多层次的分销渠道以及在东部沿海地区对中产阶级强大的品牌吸引力, 公司有望充分挖掘交叉销售和协同效应在成本和收益两方面的巨大潜力, 获得比单纯的保险与资产管理公司更高也更持续的净资产回报率 亮丽的年报和内含价值报告 :06 中报净利润增长高达 85%, 寿险净已赚保费增长 20.2%, 财险净已赚保费增长 30.9% 但是扣除非经常性盈利之后, 实际的盈利水平与 1H05 相似 另外, 新业务利润率从 05 年的 21.3% 下降到 1H06 的 21% 以下 如果 06 年报能够表明公司不仅受惠于投资收益增长和税率降低, 而且在寿险主业长期发展能力方面也有提高, 则将提升公司新业务价值以及估值水平 产品风险 : 万能险产品发布于 04 年 5 月, 是结构调整期的中流砥柱 05 年以来个险新业务增长主要归功于万能险的带动 万能险提供了便捷的查询功能以及付费时间与数额的选择权, 因而深受欢迎 不过, 长期而言, 这也为公司未来保费收入的稳定性埋下了隐忧, 有些万能险保单可能续缴不力, 就此成为 趸缴保单 另外, 万能险和公司盛极一时又停发的投连险一样, 可能存在着代理人夸大其辞和误导客户的问题 国内退保率 04 年达到 10%, 美国仅 2% 这一问题与保险代理人的诚信乃至公司品牌价值密切相关 上海保险同业公会公布,06 年上海各大寿险公司信访案例统计, 平安 65 件高居榜首 我们期望, 在公司强化代理管理以及上海等地推出 一年内全额退保 的新举措下, 产品风险能得到有效的控制 多元化运营风险 : 首先, 银行和保险, 至少在部分人看来, 是两种结构相异 文化互斥 风险观截然不同的业务, 公司可能面对企业文化冲突的问题 其次, 为了充分融合各类业务的客户基础, 并且在此基础上开展交叉销售, 公司需要在信息技术和基础设备方面进行重大投资 再次, 考虑到公司的目标客户群绝不仅仅局限于深圳一地, 预计今后将在上海和北京等业务集中的一线城市寻求更多收购当地银行的机会 这可能产生大量的并购 整合和系统改造费用 最后, 公司可能在收购中迫于竞标对手的压力而出价过高 我们期待公司强势的企业文化 经验丰富的高管和水平领先的信息系统能够化解上述风险 久期风险 : 由于目前国内债券市场规模较小, 而商业地产和基础设施等能够提供长期稳定回报的投资领域尚未完全开放, 公司和国寿一样面临着久期错配的问题 虽然 07 年央行有望继续上调基准利率, 但充裕的流动性可能继续压低债券长期收益率 如 1H06 七期国债发行收益率仅为 2.51%, 给保单预定利率上限 2.5% 的寿险公司带来较大压力 若债券市场继续供不应求, 公司可能长期面对低迷的债券收益率 虽然我们在战略配置表中调低了债市长期回报率, 但久期风险仍然值得关注 税率风险 : 两税并轨对国寿是明显利好, 对享受经济特区优惠税率的平安则没有明显影响 另外, 我们在估值中假设 2013 年起深圳优惠税率取消, 平安所得税率从 15% 提高到全国统一的 25% 如果税率提高早于 2013 年, 则会影响公司估值水平 假设税率于 08 年提高, 则 元的估值将降低为 元 14

15 保险行业 :06 回顾与前景展望 06 年国内保险公司总保费收入达到 亿元, 同比增长 14.4% 其中, 人身险实现保费 亿元, 同比增长 11.67%, 在总保费中占比 73.24%; 财产险保费收入 亿元, 同比增长 22.6% 在人身险中, 寿险保费收入 亿元, 同比增长 10.65%; 健康险保费收入 亿元, 同比增长 20.86%; 意外险保费收入增长 亿元, 同比增长 14.89% 我们认为,06 年保险行业总保费虽然达到两位数的增长, 但是相对于 14.97% 的名义 GDP 增长率, 还略显逊色, 使得整体保险深度不升反降 这一情况在寿险方面特别明显 由于增速低于 GDP, 寿险深度从 05 年的 1.78% 降低到 1.71% 实际寿险深度与理想寿险深度 ( 详见 Big is Beautiful ) 之间的缺口, 从 05 年的 14.27% (1.78%:2.08%) 大幅拉升到 06 年的 26.81%(1.71%:2.34%) 不得不说,06 年寿险增幅低于预期也低于 05 年, 是令人失望的 如下图所示 图 2 国内人身险保费增长图 图 3 国内 GDP 增长图 人身险保费收入单位 : 亿元 人身险保费增速 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 15% 10% 5% 0% 名义 GDP 2000 名义 GDP 增速 单位 : 万亿元 资料来源 : 东方证券研究所 资料来源 : 东方证券研究所 06 寿险低增长的主要原因在于 : 首先, 各大公司主动调整业务结构, 控制利润率较低的银保和团险业务, 发展利润率较高的期缴个人寿险以及健康险等产品 ; 其次, 由于期缴个险增长难度较大, 目前增长的主要力量仍然来自银行保险业务, 但目前银保业务普遍受制于银行, 保险公司在合作中明显处于劣势, 银保业务的增长速度与利润水平都难以保证 ; 再次,06 年下半年股市火爆 基金热销, 影响了对寿险产品的需求 ; 最后, 企业年金等潜力巨大的新兴业务, 由于政策支持不到位, 特别是缺乏国外普遍实行的全国统一的企业年金税收优惠, 使得新兴业务潜力尚未发挥 对于股市和基金的影响, 我们认为在结构化 机构化和国际化的 黄金十年 中, 06 年那样的猛涨并非股市的常态, 今后更有可能呈现稳步提升或者小步快跑的势态, 而这样的股市发展背景, 对于保险行业的发展是最为有利的 对于企业年金的政策支持, 相信今后会到位, 特别是在 国十条 吹响保险行业大发展的号角的背景下 企业年金业务前景动人, 蕴涵巨大的市场机遇 : 到 05 年底, 我国企业年金累计资金 680 亿元 保监会估计今后每年新增额将超过 1 千亿元, 而世界银行预计 2030 年总规模将达 1.8 万亿美元 按彼时汇率 1:5 计, 为 9 万亿人民币, 是 05 年底的 132 倍, 相当于此后 25 年 CAGR 达 21.6%! 同时, 保险公司相对其他金融机构具备多方面的独特优势 保险公司的精算能力 团体销售经验和资产管理能力使其独占鳌头 : 据保监会公布, 养老保险公司 06 年受托了 295 家公司的企业年金计划, 受托资产 16.3 亿元, 占全部法人受托人业务的 65% 以上 15

16 展望未来, 我们认为保险行业发展前景依然诱人, 发展的主要动力依然存在, 如 Big is Beautiful 中提到的, 这些动力包括 : 庞大的人口规模 较快的老龄化趋势与较高的储蓄率 ; 我国经济持续发展 居民收入不断提高 ; 以 国十条 为代表的政策法规大力支持 ; 保险功能和作用不断拓展, 风险保障意识将得到根本性加强, 从摇篮到坟墓 的终身福利系统的瓦解 ; 投资环境改善和投资回报率的显著提高 :06 年全行业投资回报率提高 220bp, 达到创纪录的 5.8% 结合以上前景分析进行定量预测, 我们认为此前使用的寿险深度模型依然适用 ( 详见 Big is Beautiful ), 由于 06 年数据尚未齐全, 仍采用 05 年数据 根据实际情况, 我们对模型做了两处调整 : 一是使用 GDP 名义增长率, 即 2010 年前 CAGR11 %,2020 年前 9%,2030 年前 7% 对比入世五年以来 CAGR13.78%, 以上假设并不过分 二是在模型中强调 寿险深度缺口, 即实际寿险深度与理想寿险深度的百分比差异 我们认为,06 年该缺口扩大到 26.8%, 且今后这一缺口将长期存在 主要是因为在结构调整和其他因素影响下, 寿险保费收入或难达到理想的增长速度 稳妥起见, 我们假设 2010 年 2020 年和 2030 年的寿险深度缺口都为 35% 根据 Y i = *GDP i *WEL i , 预测我国寿险深度如表 17- 表 20 所示 : 表 17 行业发展前景相关宏观假设表 宏观指标 GDP 增长率 - 15% 11% 11% 11% 11% 9% 9% 人民币 PPP 汇率 中国人口 ( 亿 ) 政府福利支出比例 0.39% 0.50% GDP 增长率 9% 9% 9% 9% 9% 9% 7% 7% 人民币 PPP 汇率 中国人口 ( 亿 ) 政府福利支出比例 1.00% 1.10% 2.00% 资料来源 : 东方证券研究所 表 18 模型自变量计算表 自变量 GDP( 亿元 ) 182, , , , , , , ,055 人均 GDP($,PPP) 6,575 7,526 8,318 9,194 10,156 11,220 12,209 13,287 政府福利数额 ( 亿元 ) , 福利增长率 % 17.48% 17.48% 17.48% 17.48% 16.82% 16.82% GDP( 亿元 ) 412, , , , , , ,029 1,481,851 人均 GDP($,PPP) 14,460 15,737 17,129 18,645 20,296 26,191 27,833 48,845 政府福利数额 ( 亿元 ) ,533 8,866 29,637 福利增长率 16.82% 16.82% 16.82% 16.82% 16.82% 16.82% 14.68% 14.68% 资料来源 : 东方证券研究所, 世界银行 16

17 表 19 寿险行业保费收入预测表 理想寿险深度 2.08% 2.34% 2.56% 2.80% 3.07% 3.36% 3.63% 3.93% 寿险深度缺口 14.27% 26.81% 35% 实际寿险深度 1.78% 1.71% 1.76% 1.88% 2.02% 2.18% 2.37% 2.56% 寿险收入 ( 亿元 ) 3,245 3,593 4,104 4,866 5,802 6,952 8,208 9,692 寿险收入增长率 % 14.24% 18.55% 19.25% 19.82% 18.07% 18.07% 健康险收入 ( 亿元 ) 意外险收入 ( 亿元 ) 人身险收入 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 9,340 10, 理想寿险深度 4.25% 4.60% 4.98% 5.40% 5.85% 7.47% 7.92% 13.65% 寿险深度缺口 35% 35% 实际寿险深度 2.78% 3.01% 3.26% 3.53% 3.82% 4.86% 5.26% 8.88% 寿险收入 ( 亿元 ) 11,443 13,510 15,952 18,834 22,237 36,601 42, ,524 寿险收入增长率 18.07% 18.07% 18.07% 18.07% 18.07% 18.07% 13.65% 13.65% 健康险收入 ( 亿元 ) 意外险收入 ( 亿元 ) 人身险收入 ( 亿元 ) 12,907 15,176 17,848 20,993 24,697 40,244 46, ,265 资料来源 : 东方证券研究所,SwissRe 表 20 平安与国寿寿险收入预测表 人身险保费 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 9,340 10,979 平安市场份额 16.1% 16.7% 16.2% 15.7% 15.2% 14.7% 14.5% 14.3% 平安寿险收入 ( 亿元 ) ,012 1,168 1,354 1,570 平安寿险增长率 % 11.1% 14.6% 15.1% 15.5% 15.9% 15.9% 国寿市场份额 44.1% 45.0% 45.0% 44.0% 43.0% 42.0% 41.5% 41.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 1,631 1,859 2,130 2,463 2,862 3,338 3,876 4,501 国寿寿险增长率 % 14.5% 15.7% 16.2% 16.6% 16.1% 16.1% 人身险保费 ( 亿元 ) 12,907 15,176 17,848 20,993 24,697 40,244 46, ,265 平安市场份额 14.1% 13.9% 13.7% 13.5% 13.3% 13.1% 12.9% 12.7% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 1,820 2,110 2,445 2,834 3,285 3,807 4,411 5,111 平安寿险增长率 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 15.9% 国寿市场份额 40.5% 40.0% 39.5% 39.0% 38.5% 38.0% 37.5% 37.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 5,227 6,071 7,050 8,187 9,508 11,042 12,823 14,890 国寿寿险增长率 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 从以上推算可知, 无论行业或是平安与国寿, 未来都将享有 年的高增长期 (CAGR15% 以上 ) 相对而言, 国寿在寿险行业内的机会更好一些 ( 原因分析详见后文 ), 表现为国寿未来增速略高于平安, 且其 07 年新业务倍数为 34 倍, 高于平安的 23 倍 如果未来行业发展始终徘徊在 10%-11% 的低速区间, 那么估值结果会怎样? 17

18 我们通过调低寿险深度缺口来模拟上述悲观情景 假设 2010 年 2020 年和 2030 年的寿险深度缺口达到 50% 70% 和 80% 如下表所示: 表 21 寿险行业保费收入悲观预测表 理想寿险深度 2.08% 2.34% 2.56% 2.80% 3.07% 3.36% 3.63% 3.93% 寿险深度缺口 14.27% 26.81% 50% 实际寿险深度 1.78% 1.71% 1.71% 1.70% 1.69% 1.68% 1.73% 1.78% 寿险收入 ( 亿元 ) 3,245 3,593 3,970 4,388 4,849 5,348 6,000 6,731 寿险收入增长率 % 10.51% 10.51% 10.51% 10.29% 12.19% 12.19% 健康险收入 ( 亿元 ) 意外险收入 ( 亿元 ) 人身险收入 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,599 5,120 5,703 6,343 7,131 8, 理想寿险深度 4.25% 4.60% 4.98% 5.40% 5.85% 7.47% 7.92% 13.65% 寿险深度缺口 70% 80% 实际寿险深度 1.83% 1.89% 1.94% 2.00% 2.06% 2.24% 2.29% 2.73% 寿险收入 ( 亿元 ) 7,552 8,472 9,505 10,663 11,963 16,893 18,469 41,221 寿险收入增长率 12.19% 12.19% 12.19% 12.19% 12.19% 12.19% 9.33% 9.33% 健康险收入 ( 亿元 ) 意外险收入 ( 亿元 ) 人身险收入 ( 亿元 ) 9,015 10,138 11,401 12,823 14,423 20,536 22,624 54,963 资料来源 : 东方证券研究所 表 22 平安与国寿寿险收入悲观预测表 人身险保费 ( 亿元 ) 3,699 4,132 4,599 5,120 5,703 6,343 7,131 8,018 平安市场份额 16.1% 16.7% 16.2% 15.7% 15.2% 14.7% 14.5% 14.3% 平安寿险收入 ( 亿元 ) ,034 1,147 平安寿险增长率 % 8.0% 7.9% 7.8% 7.6% 10.9% 10.9% 国寿市场份额 44.1% 45.0% 45.0% 44.0% 43.0% 42.0% 41.5% 41.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 1,631 1,859 2,069 2,253 2,452 2,664 2,960 3,287 国寿寿险增长率 % 11.3% 8.9% 8.8% 8.7% 11.1% 11.1% 人身险保费 ( 亿元 ) 9,015 10,138 11,401 12,823 14,423 16,224 18,252 20,536 平安市场份额 14.1% 13.9% 13.7% 13.5% 13.3% 13.1% 12.9% 12.7% 平安寿险收入 ( 亿元 ) 1,271 1,409 1,562 1,731 1,918 2,125 2,355 2,608 平安寿险增长率 10.9% 10.9% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 10.8% 国寿市场份额 40.5% 40.0% 39.5% 39.0% 38.5% 38.0% 37.5% 37.0% 国寿寿险收入 ( 亿元 ) 3,651 4,055 4,503 5,001 5,553 6,165 6,845 7,598 国寿寿险增长率 11.1% 11.1% 11.1% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 根据以上对行业和公司的悲观推算, 我们进行公司估值比较如下 18

19 中国0% 马来西亚韩国台湾意大利新加坡日本英国香港国中国平安首次覆盖报告 表 23 平安与国寿悲观估值表 单位 : 百万元 平安 06E 平安 07E 国寿低派 06E 国寿低派 07E 国寿高派 06E 国寿高派 07E 内含价值 63, , , , , ,241 寿险 FNBV 5,433 5,983 8,964 10,476 8,964 10,476 寿险新业务倍数 寿险新业务价值 89,227 92, , , , ,249 财险业务价值 14,359 14, 估值假设变动影响 155, , , , , ,779 公司估值 323, , , , , ,270 每股价值 悲观目标价格 ( 元 ) 悲观平安溢价率 % % - 中立目标价格 ( 元 ) 中立平安溢价率 % % - 悲观估值下降比 27.5% % % - 资料来源 : 东方证券研究所 可见悲观假设使得平安和国寿的估值分别下降了 27.5% 和 30.8%-37.9% 国寿估 值下降更多, 因为国寿对增长前景更为敏感 平安内含价值 07 年 元 / 股, 超 过国寿 7.35 元达 115%, 平安 07 年 FNBV0.99 元 / 股, 高于国寿 0.38 元达 161% 国寿的亮点是行业内享有更好的增长潜力, 新业务倍数较高,07 年 34 倍, 高于平 安的 23 倍 故行业发展前景对国寿的影响较大, 导致悲观假设下平安估值对国寿 溢价达到更高的水平 90% 到 100%, 中立假设下这一溢价率约为 60% 到 90% 实际上, 我们认为以上悲观情景几乎不可能发生 原因在于 : 目前全球人均 GDP ( 按世界银行 PPP 平价计算 ) 在 2.5 万美元以上的国家和地区, 其寿险深度基本在 6%-12% 之间, 亚洲地区特别如此, 如图 4 而按照以上悲观假设, 到 2020 年, 当我国人均 GDP( 按购买力评价计算 ) 达到 2.6 万美元时, 寿险深度只有 2.24% 这在中国这么一个居民储蓄率较高而政府福利支出比例较低的国家, 是难以想象的 因此, 对平安 51 元 对国寿 26 元的估值, 从行业角度看, 可能大大低估了国内寿 险行业的发展前景 这也证明, 我们对平安估值 元, 对国寿估值 元 是有坚实基础的 当然, 若低发展速度与低回报率相结合, 将对估值形成较大压力 图 4 各地区人均 GDP 与寿险深度比较图 12% 8% 4% PPP 人均 GDP 寿险深度单位 : 亿元 美0 资料来源 :Swiss Re 东方证券研究所 19

20 在财险方面, 同样以行业发展前景为研究的起点 近年国内财险保费收入增长如下 : 图 5 国内财险保费增长图 图 3 国内 GDP 增长图 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 财险保费收入 财险保费增长率单位 : 亿元 % 15% 10% 5% 0% 名义 GDP 2000 名义 GDP 增速 单位 : 万亿元 资料来源 :CEIC 东方证券研究所 资料来源 : 东方证券研究所 从 99 年以来, 我国财险保费收入呈现随 GDP 同步增长的势态 其中,2004 年出现超过 25% 的高增长 主要原因在于 :04 年汽车消费和固定资产投资的增长, 拉动了财险业务的快速发展 为了建立财险保费收入预测模型, 我们考虑以下因素 :GDP 固定资产投资 汽车销售量 汽车保有量 通涨率 居民储蓄率 居民储蓄余额 经过模型调试, 我们发现财险保费收入与 GDP 和固定资产投资的相关性最明显 由于我国固定资产投资年度差异较大, 难以进行长期预测, 并且与 GDP 变量高度相关, 因此舍去该变量, 只选择 GDP 作为自变量 建立如下模型 : Y i = a + b*gdp i + ε 其中,Y i 是指各年的财险保费 我们发现用财险保费的效果优于财险深度, 另外简单线性关系也要优于其他曲线拟合的结果 用 1996 年以来的年度数据进行回归, 得到以下结果 : Y i = *GDP i 表 24 参数估计和模型检验表 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. GDP C R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid 4.54E+11 Schwarz criterion Log likelihood F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 资料来源 : 东方证券研究所 20

21 从回归结果看, 这是一个很理想的模型 : 两个 t 检验都非常显著, 调整后 R 方高达 0.99 以上, 模型整体拟合优度也非常高 (F 检验为零 ) 至于 DW 检验, 一个自变量下 DW 残差无自相关区间是 (1.07,2.93), 我们模型中为 , 完全过关 接下来预测国内财险行业未来发展前景, 如下表所示 : 表 25 平安财险收入预测表 GDP 名义增长率 - 15% 11% 11% 11% 11% 9% 9% GDP( 亿元 ) 182, , , , , , , ,055 财险保费 ( 亿元 ) 1,281 1,509 1,710 1,927 2,168 2,435 2,678 2,943 财险保费增长率 % 13.3% 12.7% 12.5% 12.3% 10.0% 9.9% 平安市场份额 9.9% 10.7% 10.6% 10.5% 10.4% 10.3% 10.2% 10.1% 平安财险收入 ( 亿元 ) 平安财险增长率 % 12.2% 11.6% 11.4% 11.3% 8.9% 8.8% GDP 名义增长率 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% GDP( 亿元 ) 412, , , , , , , ,298 财险保费 ( 亿元 ) 3,231 3,546 3,889 4,262 4,670 5,114 5,598 6,125 财险保费增长率 9.8% 9.7% 9.7% 9.6% 9.6% 9.5% 9.5% 9.4% 平安市场份额 10.0% 9.9% 9.8% 9.7% 9.6% 9.5% 9.4% 9.3% 平安财险收入 ( 亿元 ) 平安财险增长率 8.7% 8.6% 8.6% 8.5% 8.4% 8.4% 8.3% 8.3% 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 在以上财险收入预测之外, 有必要讨论一下模型之外的行业机会与威胁 财险行业主要的机会在于 : 农业保险和责任保险将成为新的行业增长点 国十条 从全国大局出发, 着重强调 积极稳妥推进试点, 发展多形式 多渠道的农业保险 大力发展责任保险, 健全安全生产保障和突发事件应急机制 而 07 年 1 月召开的全国保险工作会议也强调 : 要以发展 三农 保险为重点, 切实为社会主义新农村建设服务 要大力发展责任保险, 健全安全生产保障机制, 促进政府公共服务创新 加快煤炭等高危行业 旅游行业和公众聚集场所强制责任保险的试点工作, 继续争取将责任保险纳入社会应急机制, 完善交强险制度 财险行业主要的威胁在于 : 由于恶性竞争, 有些财险产品定价过低 部分公司依靠简单的费率和手续费竞争占领市场, 保费大量流失, 行业利益得不到有效维护 ; 或是追求短期利益, 对保险资源进行掠夺性开发, 严重损害了行业的整体形象 同时, 行业内的区域结构 市场结构和产品结构等方面还不尽合理, 总体上看创新能力还比较薄弱, 很多时候消费者不买保险只是市场上没有适销对路的保险产品 另外, 农业保险在绝大多数国家都是难以盈利的业务 我国财险行业在向 三农 保险进军 为和谐社会保驾护航的同时, 如何保持适当的盈利水平, 也是一个必须面对的挑战 整体而言, 如果未来农业保险和责任保险发展顺利, 则我国财险保费收入增长将超过以上模型预测的水平, 达到 15% 甚至更高的 CAGR 同时, 财险行业的盈利水平能否随保费收入而提高, 也是一个值得长期关注的问题 21

22 行业先锋 : 管治先进 创新进取 元的估值, 在 A 股市场金融股中, 是十分罕见的 如此高估值的背后, 闪耀着中国平安一连串的突出优势和 第一记录 管治水平先进 : 公司不断优化股权结构, 是第一家引进外资战略投资者的中资保险公司, 先后引入了摩根 士丹利 高盛公司和汇丰保险 04 年在香港上市后, 公司形成了外资 国有 民营 员工共同持股的格局 合理均衡的股权结构带来完善的治理结构 公司无控股股东, 组建了国际化 专业化的董事会 其中,8 名董事来自海外, 均为保险 会计 法律方面的资深专业人士 董事会下设三个专业委员会, 均由独立董事主持 公司监事会中有股东代表监事 职工代表监事和外部监事 公司注重对董事 高级管理人员工作绩效的考核, 建立了科学的考核制度 积极的激励机制和问责机制 公司还从海外大规模引进优秀专业人才, 建立了国际化 专业化的卓越管理团队 高管团队中有多位管理人员具有丰富的国际金融行业经验 公司不断引进国际保险业的产品 服务 分销 核保和管理理念, 并使之适合国内保险业的特点和公司的业务优势, 使公司在业务和产品创新方面始终处于市场前列 公司先进的管治水平获得广泛认同 05 年被国际著名财经杂志 欧洲货币 评选为 全球最佳公司治理奖 ; 在该杂志 2006 年亚洲最佳管理公司 排名中, 公司名列亚洲保险公司及中国区公司之首, 同时在亚洲公司整体排名中位居第五位 先进的管治水平是公司在创新能力 产品利润率 新业务利润率 维持成本率 人均生产率 投资回报率等多方面持续领先同行的根本保障, 如下所述 创新能力强大 : 公司非常注重保险业务与产品的研究开发, 堪称 行业先锋 创新领袖 公司最先推出个险代理人分销渠道模式 最先提供投连险 最先开发银保分销渠道 最先开发综合汽车保险费率表 公司成立了国内第一家专业养老险公司 平安养老险 05 年平安养老险获得企业年金受托人和投资管理人资格 06 年底, 保监会同意将公司团险业务转移至平安养老险, 平安人寿的团销队伍和销售网络一次性整体剥离至平安养老险, 并在现有团销机构布局的基础上设立 35 个分公司 127 个中心支公司 重组后平安养老险将为团体客户提供一揽子服务 充分发挥综合经营的优势, 提高公司核心竞争力 鉴于企业年金的广阔前景, 我们认为年金业务将成为公司未来的一大亮点 将业务重点和资源配置从团险转移到年金, 显示了公司敏锐的洞察力和果断的执行力 公司还获批成为境内首家开展外汇人寿保险业务试点公司, 并率先推出以 外币投保 外币给付 方式在境内销售的外汇寿险产品 和中国人寿 中国财险一样, 公司外汇资产在人民币升值背景下面临缩水风险 外汇保单的推出, 对解决公司外汇资产负债不平衡的问题大有帮助 这一点再次体现了行业先锋 创新领袖的优势 另外, 公司在收购商业银行和投资铁路项目方面都创下了行业内的 第一记录 强大持续的创新能力和锐意进取的积极姿态, 令我们对公司的未来抱有强烈的信心 22

23 维持成本率低 : 寿险业务的成本可以分为保单获得成本和维持成本 前者指为了推广新产品 获得新业务而发生的成本, 如新产品营销成本 后者指维持集团业务而发生的成本, 如管理成本和工资福利等 由于保单获得成本与新产品和分销渠道的关联度较大, 难以直接比较 因此, 维持成本是比较寿险公司成本效率的较好指标 我们定义 : 维持成本 = 营业 管理和其他费用 / HK GAAP 净承保保费和保单管理费, 由图 6 可见平安成本效率优于国寿 当然, 国寿近年来进步很大 平安在张江建设后援中心也有利于成本控制 我们相信高成本效率将持续成为公司优势之一 图 6 平安与国寿维持成本率比较图 图 7 平安与国寿产品利润率比较图 14% 12% 10% 12.5% 平安国寿 12.0% 10.1% 9.0% 8.8% 40% 30% 37.3% 30.6% 平安 国寿 8% 6% 7.7% 7.3% 6.6% 7.8% 7.7% 20% 4% 2% 0% E 10% 0% 2.0% 1.5% 1.4% 1.0% 个人保险团体保险银行保险 资料来源 : 公司数据 东方证券研究所 资料来源 : 高盛高华 产品利润率高 : 公司的产品利润率, 即扣除资本支出后的税后可分配利润现值 / 保费收入现值, 普遍高于国寿的同类产品, 表现在公司的个人保险 团体保险和银行保险的利润率都较国寿为高, 如图 7 所示 其中的主要原因在于公司的费差益高于国寿, 公司的实际费用约为产品定价时费用假设的 73%, 而国寿则为 93%; 公司享有优惠税率 15%, 低于国寿 33% 新业务利润率高 : 公司的新业务利润率高于国寿 10 个百分点左右, 如图 9 一是由于公司产品利润率较高, 二是因为产品结构较优, 如图 8 公司盈利能力较强的个人期缴产品比重较大, 占 APE( 年度化保费等值 ) 的 89%, 高于国寿的 68% 图 8 平安与国寿产品结构比较图 图 9 平安与国寿新业务利润率比较图 个人保险团体保险银行保险平安国寿 4% 40% 37.4% 37.4% 36.4% 100% 35.7% 35.5% 7% 23% 80% 9% 30% 26.0% 25.9% 26.7% 60% 23.7% 20.4% 89% 40% 20% 68% 20% 10% 0% E 2007E 平安国寿 资料来源 : 高盛高华 资料来源 : 高盛高华 代理人均生产率高 : 公司不断调整销售流程, 优化代理人结构队伍, 提高代理人均生产率 训练有素的代理队伍, 加上倾向于一线城市的业务地域分布, 使得公司人均生产率明显超过国寿 从除团险外的毛承保保费和保单费的角度看, 公司人均保 23

24 费收入高于国寿 37.8%, 从个险人均 APE 的角度看, 则高于国寿 79.6% 原因在于公司保费收入中期缴占比较高, 或者说保费收入质量较高 表 26 保险代理人均保费收入对比表 国寿 平安 除团险以外的毛保费 ( 百万元 ) 127,381 52,551 保险代理人数 668, ,000 人均毛保费收入 ( 元 ) 190, ,755 平安人均高于国寿 % 个险 APE( 百万元 ) 20,510 11,051 个险代理人数 668, ,000 个险人均 APE( 元 ) 30,740 55,203 平安人均高于国寿 % 资料来源 : 东方证券研究所, 公司数据 投资回报率高 : 与国内同行相比, 公司投资回报率始终居于领先地位, 曾超过国寿 100bp 之多 最近国寿显著缩小了这一差距 不过, 由于公司拥有比较均衡的投资结构, 且在各个投资领域的回报率几乎都高于同行, 使得公司在投资回报率方面依然拥有优势, 如图 这要归功于公司投资管理体制的先进 早在 1997 年, 公司就开始对投资管理活动进行集中化管理 公司按照国际惯例设计投资管理架构, 建立了投资管理委员会, 由公司最有经验的投资 财务 精算专家和保险业务主要执行官组成 专业的投资机构 清晰的投资理念和稳健的投资策略, 使公司能够以较高的投资回报率来完成对利差损保单的消化 这在国内同行之中是难能可贵的 图 10 平安与同行分类投资回报率图 图 11 平安与同行投资回报率对比图 60% 50% 平安国寿中国财险 8% 平安国寿中国财险 40% 6% 30% 4% 20% 10% 2% 0% 现金 / 存款债券权益类房产 0% H E 2007E 资料来源 : 高盛高华 资料来源 : 东方证券研究所 高盛高华 强大的后援平台和信息系统 :06 年公司的全国后援中心投入应用, 是目前全国第一家大型综合性后援中心, 总体规模位居亚洲首位 公司遍布全国的 3,000 多家分支机构的信息录入 财务 核保 理赔等后援业务已部分完成集中, 大量作业统一由后援中心处理, 由此达到资源的共享 专业化分工和最大的规模效应 后援中心的投用将有效降低成本 控制风险 减少差错 提高服务效率和客户满意度 公司在信息技术发展方面进行了大量的投入, 技术水平在国内保险行业中处于领先的地位 05 年公司入选 中国企业信息化 500 强, 并获 最佳客户关系管理 (CRM) 应用奖 同年荣获 2005 年中国信息化建设优秀企业 称号, 是保险行业内唯一的获奖者 强大的信息系统是数据处理 产品开发和客户服务的坚强后盾 24

25 寿险业务 : 增长潜力亚于国寿 如首页所言, 公司的每股内含价值和 FNBV( 一年新业务价值 ) 都超过国寿一倍以上 但是, 公司在寿险行业内的增长潜力 ( 表现为 NBM) 可能稍逊于国寿 主要理由有四 : 公司主要业务区域竞争压力较大 新业务利润率和维持成本率提升空间较小 政府支持力度也不及国寿 战略投资者筹码几乎用尽 分述如下 面临最激烈的行业竞争 : 平安寿险业务主要分布在东部沿海经济发达地区, 特别是一线城市 如表 27 所示, 公司在东部七省市的寿险保费收入占其总保费收入的 60 % 以上 国寿则在广大的中西部地区获得其 60% 以上的保费收入 我们认为, 东部地区的社会经济发展水平 居民风险保障意识和保险机构活跃程度都有利于市场持续快速的发展 但另一方面, 这些地区正是 兵家必争之地 无论是现有国内公司 未来获得保险牌照的新公司 外资公司以及国内开闸在即的银行系保险公司, 都会加入到这个最繁荣也是竞争最激烈的市场 目前, 平安以偏向中高端的产品结构与行业内最大对手形成错位竞争 那么未来公司是否能够与擅长高端产品的国外同行一决雌雄而不落下风呢?06 年前三季, 外资寿险公司保费收入占比从 05 年同期的 1.23% 增长到 5.13%, 表现出蓬勃迅猛的发展势头 这对公司将是严峻的挑战 表 27 平安寿险业务区域分布表 Q06 上海 11.50% 11.40% 广东 11.10% 11.10% 北京 10.60% 9.60% 江苏 7.80% 8.30% 辽宁 7.30% 7.30% 山东 7.00% 6.90% 浙江 5.70% 5.90% 合计 61.00% 60.50% 资料来源 : 公司数据 新业务利润率和维持成本率提升空间较小 : 如上节之图 6 9 所示, 公司的新业务利润率与维持成本率领先同行 但另一方面, 进一步提升的空间相对较小 由于公司产品利润率已经较高, 且产品结构调整相对充分 个险业务已占 FYP50% 以上, 而国寿不到 20% 因此, 继续提高新业务利润率较为困难 同时, 维持成本率也不可能无限下降 这两方面潜力有限, 正是 NBM 低于国寿的重要原因 政府支持力度不及国寿 : 平安和国寿都是政府支持的重点企业 但是相比而言, 平安更像是 创新先锋 的角色, 最大的机会往往留给国寿 比如 : 保监会先鼓励平安收购深商行 再鼓励国寿收购广发行 ; 平安率先拿下 100 亿的铁路投资项目, 接着国寿就领衔投资 800 亿的京沪高铁项目 像中信增发 战略投资农行等大手笔, 往往国寿有缘, 平安无份 监管层显然欣赏平安优秀的管理能力 杰出的投资水平和积极的创新精神, 故以平安为 创新先锋, 不过, 似乎国寿才是最受疼爱的 另外, 在资本扩张能力上, 平安稍逊于国寿 回归 A 股前, 国寿偿付能力充足率达 253%, 平安为 128%; 回归 A 股后, 得益于较高的发行价和较大的融资比例, 平安充足率将提高到 400% 以上, 国寿约 340% 但国寿还有引入战略投资者的大量筹码, 而平安已几乎用尽 国寿潜在资本充足率更高意味着其承保和投资潜力更大 25

26 瑞士英国荷兰德国比利时意大利法国西班牙国中国平安首次覆盖报告 多元化战略 : 勇者之路, 谨慎乐观 公司战略发展目标是 成为以保险 银行 资产管理为核心, 国际领先的综合金融服务集团之一 我们认为, 其必要性在于 : 作为 行业先锋 的中国平安, 面对寿险业务增长潜力弱于行业龙头的预期, 为了寻求更大的发展机会, 有必要采取差异化战略, 另辟蹊径, 打开更广阔的天空, 寻找属于平安的蓝海 而可行性在于 : 相关多元化 固然是一条 勇者之路, 但作为保险行业内管治水平最优 创新能力最强 业务质量与利润水平最高的公司, 平安是同行中最有希望构建成功 综合金融服务平台 的企业 公司多元化战略的核心是保险与银行的结合 在绝大部分亚太地区, 寿险业务传统上的主要分销渠道是专业代理队伍 但近年来, 银行保险的角色正在发展壮大 中国 台湾 韩国 香港等地的银保业务都在蓬勃发展中 01 年银保业务占我国保险产品销售的 2%, 到 06 年猛增到 36%, 如图 12 所示 特别是对于某些快速发展的国内中小型保险公司, 银行正成为它们分销渠道的主要部分 图 12 银保渠道新业务销售占比图 图 1 H 股平安比国寿溢价图 80% 60% 40% 20% 中120% 90% 60% 108% 112% 103% 93% 92% 86% 89% 83% 72% 67% 61% 56% 0% 30% 0% Feb-06 Apr-06 Jun-06 Aug-06 Oct-06 Dec-06 资料来源 :HSBC 资料来源 : 东方证券研究所 从保险公司的角度而言, 银行分销渠道的问题在于, 银行攫取了价值链上的绝大部分 高昂的佣金费率使得大部分利润都归银行所有, 保险公司只能获得较少的风险保费, 即使是弥补银保渠道的资本成本都是个问题, 更别说赚取利润了 平安通过收购银行 打造综合金融服务平台, 意在重获价值链主导权, 彻底改变银保业务利润微薄的窘境 收购了深商行后, 平安已经成为中国第一家保银综合体, 并有望通过交叉销售保险和银行产品, 更好的分享中国社会经济持续发展的利益 对投资者而言, 一个现实的问题在于 : 平安该受到多元化折价还是多元化溢价? 或者说, 多元化与托宾 q 度量的企业价值之间是负相关还是正相关? 从国际经验看, 多元化公司在 60 年代的美国兴盛一时, 到了 8 90 年代, 美国市场开始倾向于给予多元化折价, 此类公司也纷纷解体 分拆 但在美国之外, 特别是发展中国家, 情况就大不相同了, 多元化公司相当常见, 甚至是最重要的公司形式 比如在韩国, 三星和现代这样的多元化公司代表了三分之二的经济活动 拉美也盛行这种多元化的明星企业 其原因在于 : 第一, 发展中国家行业规模往往较小, 大型公司必须涉足多个行业才能获得足够的发展空间 第二, 发展中国家资本市场欠发达, 多元化企业的内部资本市场能够有效的弥补不足 第三, 多元化的大公司更容易在发展中国家获得政府的支持和最优秀的职业经理人 26

27 溢价还是折价的问题在理论界争论不休 支持者认为 : 一个经营多种业务的综合型公司的确能够通过多元化而分散风险 多种核心业务对资本市场 货币市场和信用市场等基本因素的相关性各不相同, 其净效应是 : 能够降低多元化公司的资本要求 据富通和安盛估计, 银行和寿险的净效应高达各业务部门经济资本要求之和的 30 % 到 45% 安盛进一步估计寿险和财险业务的多元化净利益比例约为 12% 反对者认为 : 以上原理仅仅在决定应当返还给股东多余资本的时候才会有效 而且, 投资者可以自行构建他们的投资组合, 包括寿险 银行以及财险的股票, 来实现分散投资 控制风险, 这比投资一个多元化公司更为便捷 高效 另外, 多元化大公司的内部资本市场虽然具备信息充分和费用较低的优势, 但毕竟不是真正的市场, 而是内部计划和部门谈判的结果, 因此也有可能导致资本配置效率降低 Berger 等人估计平均多元化折价在 12% 到 15% 之间 从 H 股市场看, 平安的确遭遇多元化折价, 如上页图 1 所示,06 年平安对国寿溢价下降了 50 个百分点 现实经济中, 在银行和保险领域成功实施多元化战略的公司主要集中在欧洲, 比如 : 法国国家人寿保险 (CNP Assurances) 富通集团(Fortis) 和哈里法克斯 - 苏格兰银行 (HBOS) 与平安类似的保银模式, 在法国比较显著 法国的银行占据了寿险分销的 62% 为了维护稳定的客户基础, 安盛 (AXA) 安盟(Groupama) 和安联 (AGF) 等保险机构纷纷发展银行业务, 向其客户提供综合金融服务平台 从成功者的经验看, 融合保险和银行两种企业文化, 降低企业整合成本是很重要的 就平安而言, 多元化金融服务平台的确能发挥强大的协同效应 最明显的是公司下属子公司均能够利用现有客户资源推动其他业务的交叉销售 年, 平安寿险交叉销售平安产险达到 8.73 亿元和 亿元, 约占公司产险保费收入的 8% 和 11%; 同期, 平安产险交叉销售平安寿险达到 5.40 亿元和 2.52 亿元 除产险与寿险之间的交叉销售外, 未来产险和寿险将会分别交叉销售养老险和健康险的产品 银行业务方面, 公司还将提供信用卡和财富管理等全系列银行产品, 以便赢得更为广泛的客户群体, 不断增强银行 保险 证券 信托等多种业务交叉销售的能力 公司还能从多元化金融服务平台获得交叉匹配的优势 由于目前国内银行和保险公司的资产负债错配风险恰恰相反, 银行借短贷长, 净资产久期过高, 保险借长贷短, 净资产久期过低, 这就意味着 : 两类业务的组合形成了绝佳的交叉匹配的机会 多元化战略将为公司带来降低风险和减少经济资本要求的利益 另外, 银行业务的回报率天然的高于寿险, 因此, 多元化将在长期内提高公司股东的回报率 我们认为, 第一, 由于公司目前业务以保险为主, 其他业务影响较小, 我们可以在估值中将其他业务当作长期股权投资看待, 继续观察多元化的协同效应能否超过整合成本, 不必现在就给予折价或者溢价 第二, 无论折价或是溢价, 由于银行业务回报率高于保险业务, 随着公司银行业务的增长, 未来必将反映为公司价值的增长 第三, 近期市场也许会像 H 股那样给予多元化折价, 但是长期而言, 平安先进的管治水平 突出的创新精神以及在战略投资者汇丰的推动下不断进步的风险控制能力, 将使得公司有望从多元化战略中获得业务增长和盈利提高的协同效应, 包括各类业务的交叉销售 资产负债的交叉匹配 内部资本的有效配置 品牌影响力的不断提升 客户人均利润的显著提高等 虽然多元化战略是一条艰难的 勇者之路, 但是, 我们谨慎乐观的认为, 平安是最有希望由此走出一番新境界的公司 不入蓝海, 焉得海阔天空? 27

28 利差损保单 : 负重而致远, 回报率敏感 与国内其他各大寿险公司类似, 在 1995 至 1999 年间, 由于当时市场利率较高, 公司对当时销售的寿险产品提供了较高的保证收益率 (5%-9%) 这些产品包括平安长寿保险 养老金保险 少儿终身幸福平安保险等 50 多个险种 由于国内市场利率过去几年来总体水平较低, 上述寿险产品获得的投资收益率低于其精算利率假设 尽管这些产品的确获得了费差益和死差益, 但是, 市场利率和定价利率之间的重大差异导致较高的利差损, 对公司业绩带来了负面的影响 这些利差损保单所提取的准备金数额从 1998 年开始下降 随着 99 年 6 月之后新保单保证利率都按规定控制在 2.5% 之下, 利差损保单准备金的比例由 98 年的 100% 下降到 06 年的 37.8%, 如图 13 从 1995 年到 1998 年, 公司毛保费收入为 374 亿元, 不到 06 年毛保费收入预期 854 亿元的 44% 这反映了公司近年来保费收入增长迅速, 而且这些利差益保单能够逐步稀释过去利差损保单对公司业绩和经济价值的不利影响 图 13 利差损寿险责任准备金比例图 图 年 9 月 30 日利差损保单对 EV 影响图 100% 80% 60.0 单位 : 十亿元 % % 20% % 年 9 月 调整后资产净值 99 年后保单利差损保单偿付能力额度内含价值 资料来源 : 高盛高华 资料来源 : 高盛高华 公司在利差损保单的压力下, 必须获得较高的投资回报率, 才能补贴利差损保单不足额的准备金 因此, 公司估值对投资回报率的变动特别敏感, 如下页表 28 所示 在平安和国寿的风险折现率都下调 150bp 的情况下, 如果投资回报率提高 150bp, 则平安估值提高 78.1%, 而国寿提高 61.4% 因此, 可以看出, 在投资回报率上升或者下降的过程中, 平安估值的提升或者跌落速度更快 由于公司 70% 以上的资产投资于债券和权益类产品, 使得资本市场的价格波动对公司估值的影响比其他同行更为显著 换言之, 公司的 Beta 值相对较高, 如 平安 / 国寿估值比较 部分所言, 我们给予国寿 Beta1.2, 而平安 Beta1.3, 若无风险利率 4%, 市场风险溢价 5%, 两公司风险折现率分布为 10% 和 10.5% 可以预料, 随着公司利差益保单继续积累, 利差损保单比重继续下降, 未来公司 Beta 值有望随之而降低, 从而使得风险折现率进一步降低 这也是中长期公司估值进一步上升的动力之一 28

29 表 28 平安与国寿估值回报率敏感性分析表 平安估值 投资回报率加 150bp 风险折现率 单位 : 元 / 股 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 基准 12.0% 2010 年后 4.7% 加 50bp 加 100bp 加 200bp 国寿估值 单位 : 元 / 股 风险折现率 假设派利 15% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 基准 11.5% 投资回报率加 150bp 平安估值回报率敏感性 投资回报率加 150bp 86.0% 78.1% 70.3% 62.9% 56.2% 国寿估值回报率敏感性 2013 年后 5.2% 加 50bp 加 100bp 加 200bp 风险折现率 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 基准 12.0% 2010 年后 4.7% 加 50bp 27.4% 24.9% 22.4% 20.1% 18.0% 加 100bp 56.1% 51.0% 45.8% 41.0% 36.7% 加 200bp 117.3% 106.5% 95.8% 85.6% 76.5% 风险折现率 假设派利 15% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 基准 11.5% 投资回报率加 150bp 69.7% 61.4% 54.4% 48.3% 43.1% 2013 年后 5.2% 加 50bp 24.1% 21.3% 18.8% 16.8% 15.0% 加 100bp 46.4% 40.9% 36.2% 32.2% 28.7% 加 200bp 94.1% 82.9% 73.4% 65.2% 58.2% 资料来源 : 东方证券研究所 29

30 收购深商行 : 战略 财务两相宜 06 年 7 月 28 日, 公司宣布以 49 亿人民币收购深商行 89.24% 的股权, 并于 06 年 12 月得到监管部门的批准 我们认为, 无论从战略还是财务上, 都堪称明智之举 深商行成立于 1995 年, 是深圳市的城市商业银行 至 05 年底, 深商行于深圳市开设了 46 家分支机构 04 年末, 资产总值在中国银行业中名列第 17 位, 在城市银行中名列第 3 位 该行重视零售业务 到 2004 年, 个人贷款占该行总贷款 20% 收购前, 公司的银行业务主要通过平安银行开展 收购后, 公司将在 3-5 年内将深商行与平安银行进行整合, 合二为一, 并将公司对深商行的持股比例降至 66% 以下 我们认为, 深商行的重组及其与平安银行的整合, 应该是比较顺利的, 因为它们的规模较小而且地域分布没有冲突 深商行已按计划完成剥离不良资产及注资工作, 资产质量得到极大改善 未来公司的银行业务将主要通过深商行开展 从战略角度看 : 首先, 本次收购加深了公司在银行业务方面的深度 人民币业务与信用卡业务, 都是公司一直渴望进入的领域 其次, 深商行的分支机构, 将为公司银保业务提供坚实平台 深商行业务区域比较集中, 并且与公司寿险业务区域相重叠, 能够形成比较明显的协同效应 再次, 深商行在当地拥有强大的品牌 150 万的忠诚客户以及 32,000 家中小企业为主的商业客户 公司将能通过多样化的分销体系和产品战略, 交叉销售保险和银行产品, 更好的分享经济持续发展的利益 最后, 寿险和银行的结合有利于资产负债管理的优化, 有利于降低整体经济资本需求 总之, 公司在收购后将拥有更丰富的产品组合 更全面的分销体系和更广泛的客户基础, 并且在资产负债管理和风险控制方面形成优势, 从而获得显著的协同效应 从财务角度看, 公司收购价格相当于 2.57 倍 P/B 和 35.3 倍 P/E 深商行 05 年 EPS 增长 74%, 保守估计 2006 年利润增长 20%, 那么收购价格的动态 P/B 为 2.4 倍, 动态 P/E 为 29 倍 我们认为, 公司并没有在收购中出价过高, 原因在于 :1 收购价格与国内银行资产价格上涨趋势相比, 并不过分 ;2 平安获得了绝对控股权, 是值得付出溢价的 3 深商行正是公司最适合的收购对象之一, 如上所述, 能够与公司现有业务形成多方面的协同效应, 因此公司有理由以稍高的价格参与竞标 我们预测收购深商行的投资回报率为 07 年 7%, 增长到 2010 年的 11%, 不仅高于公司的精算投资回报率假设, 而且高于我们增加了 150bp 的估值回报率假设 这一点令我们相信, 本次收购的确是明智的长期投资 表 29 收购深商行投资回报表 图 15 收购深商行回报率比较图 E 2007E 2008E 2009E 2010E 深商行净利润 协同效应 净利润合计 商誉 属平安净利润 投资回报率 - 7.0% 8.3% 9.6% 11.0% 资料来源 : 公司数据 东方证券研究所 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 收购回报率精算回报率估值回报率 E 2007E 2008E 2009E 2010E 资料来源 : 公司数据 东方证券研究所 30

31 附表 : 财务报表预测与比率分析 损益表 ( 人民币百万元 ) 内含价值预测表 ( 人民币百万元 ) E 2007E 2008E E 2007E 2008E 保费收入 71,624 85,175 94, ,144 期初 EV 37,248 48,363 92,551 - 保险业务收入 67,383 80,172 89, ,856 EV 预期回报 2,403 5,845 5,622 - 保险业务支出 (32,058) (36,845) (41,952) (47,866) 本期内 NBV 5,984 5,433 6,157 - 准备金提转差 (40,117) (54,525) (57,098) (65,342) 风险贴现率变动 承保利润 (4,792) (11,199) (9,842) (11,352) 假设和模型变动 (1,824) 其他业务利润 市场价值调整影响 5,424 5,769 7,550 - 投资收益 9,685 18,888 20,831 24,930 投资回报差异 (632) 保户红利支出 (1,064) (1,685) (2,405) (2,977) 其他经验差异 营业利润 3,822 6,326 8,987 11,118 资本变动前年底 49,230 65,410 83,149 - 营业外收入 派发股息 / 融资 (867) (1,590) 33,009 - 营业外支出 (123) (125) (130) (140) 资本变动后年底 48,363 63, ,158 - 税前利润 3,756 6,241 8,907 11,028 评估价值预测表 ( 人民币百万元 ) 所得税 (388) (891) (1,236) (1,389) E 2007E 2008E 少数股东损益 (30) (50) (71) (88) 内含价值 - 63, ,158 - 净利润 3,338 5,300 7,601 9,550 寿险 FNBV - 5,433 6,157 - 普通股股利 867 1,590 2,280 2,865 寿险新业务倍数 留存收益 2,471 3,710 5,320 6,685 寿险新业务价值 - 136, ,733 - 保户红利比例 28.3% 27.0% 27.0% 27.0% 财险业务价值 - 14,359 14,596 - 投资资产增加额 43,455 59,825 99,199 74,892 评估价值 - 214, ,487 - 派利前投资资产 261, , , ,720 每股评估价值 派利后投资资产 260, , , ,855 半年后每股 AV 估值投资回报率 4.30% 6.50% 5.40% 5.50% 目标价格预测表 每股收益 假设变动影响 - 243, ,332 - 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 评估价值 - 214, , E 2007E 2008E 最终估值 - 458, ,819 - 投资资产 261, , , ,720 每股价格 独立账户资产 15,898 21,500 27,950 35,776 六个月目标价格 资产总计 288, , , ,433 比率分析 保单准备金负债 221, , , , E 2007E 2008E 独立账户负债 15,898 21,500 27,950 35,776 保费收入增长率 9.2% 18.9% 11.3% 14.1% 负债合计 254, , , ,821 净利润增长率 28.0% 58.8% 43.4% 25.6% 少数股东权益 投资资产增长率 20.9% 22.5% 30.5% 17.4% 股东权益合计 32,664 37,097 77,608 84,878 EV 增长率 29.8% 32.0% 82.0% - 负债及股东权益 288, , , ,433 FNBV 增长率 19.7% 13.3% 15.8% 15.1% 权益增长率 8.24% 13.57% % 9.37% 净资产收益率 10.1% 14.1% 11.2% 12.7% 总资产增长率 20.56% 23.65% 30.43% 18.03% AV/EV(X) 股东权益比例 11.34% 10.41% 16.70% 15.48% 财险业务 P/E(X) 资料来源 : 东方证券研究所预测 31

32 投资评级说明 - 报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数 / 深证成指的涨跌幅为基准 ; - 公司投资评级的量化标准买入 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 增持 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15%; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 减持 : 相对弱于市场基准指数收益率在 -5% 以下 - 行业投资评级的量化标准看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率在 -5%~+5% 之间波动 ; 看淡 : 相对于市场基准指数收益率在 -5% 以下 重要事项 : 本报告版权归东方证券研究所所有 未获得东方证券研究所书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 本报告基于东方证券研究所及其研究员认为可信的公开资料, 但我公司对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证, 也不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任 东方证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务, 敬请投资者注意可能存在的利益冲突及由此造成的对本报告客观性的影响 东方证券研究所 地址 : 上海市中山南路 318 号新源广场 2 号楼 26 楼联系人 : 寿岚电话 : *6054 传真 : 网址 : shoulan@orientsec.com.cn

幻灯片 0

幻灯片 0 2013 3 2 4 2012 7.8% 2013 1,994.83 6.5% 1,760.68 10.0% 987.86 18. 5% 2 0.5 17. 9% 95. 3% IT 135.11 68.70 1.61 201127.7% 201120.0% 16.1% 1,100 4.7% 2.9% 2,120.25 20118.1% 18, 000 IPO 44 2011 159% 6 2011

More information

<4D F736F F D20D6D0B9FAC1AACDA8A3A A3A C4EA32D4C2D4CBD3AACAFDBEDDB5E3C6C0312E646F63>

<4D F736F F D20D6D0B9FAC1AACDA8A3A A3A C4EA32D4C2D4CBD3AACAFDBEDDB5E3C6C0312E646F63> 公司研究动态跟踪中国联通 600050.SS 运营数据有所改善 中国联通 (600050) 今日发布公告, 公司 07 年 2 月新增用户 146.2 万, 其中 GSM 新增 107 万 (1 月 101 万,06.12 月 90.2 万 ),CDMA 新增 39.2 万 (11 月 36.7 万,06.12 月 36.1 万 ) 其他业务保持平稳, 同期中移动 中电信数据尚未出来 联通运营数据的改善持续

More information

untitled

untitled 2014 6 23 300 () 20% 0% -20% Jun-13 Sep-13 Dec-13 Mar-14 2013 4 2014 10% 2014-20155% S1060513080002 01059730729 JIAOWENCHAO233@pingan.com.cn S1060113090035 01059730725 LIUXINQI871@pingan.com.cn 5% 2013-2014

More information

歯WP02-12-부속물.PDF

歯WP02-12-부속물.PDF KIEP Working Paper 02-12 Has Trade Intensity in ASEAN+3 Really Increased? Evidence from a Gravity Analysis Has Trade Intensity in ASEAN+3 Really Increased? Evidence from a Gravity Analysis Heungchong KIM

More information

中国社会科学 年第 期,,. % 1,,,. %,. % 2,, %, ;,,,, 3,,,, 4 ( ) ( ) ( ) (),, %, 5,,,,,,,,, 1 :,, ://.. / / - / /., 2 :,, 3 :, 4,,, 5 ( ),,, ( ),, ( ), ( ), ( );

中国社会科学 年第 期,,. % 1,,,. %,. % 2,, %, ;,,,, 3,,,, 4 ( ) ( ) ( ) (),, %, 5,,,,,,,,, 1 :,, ://.. / / - / /., 2 :,, 3 :, 4,,, 5 ( ),,, ( ),, ( ), ( ), ( ); 近年来农民工的经济状况和社会态度 李培林李炜 : 改革开放 年来, 农民工作为中国产业工人的组成部分, 成为支撑中国经济持续快速增长的重要力量 基于 年和 年 中国社会状况综合调查 的数据, 对近年来 特别是在国际金融危机背景下农民工的经济状况和社会态度进行分析, 结果显示, 年数据反映出农民工在收入水平较低 劳动强度较高的情况下, 却保持着较为积极的社会态度 ; 近两年的新变化是, 农民工的收入水平和社会保障水平都有了显著的提高,

More information

浙江大学学报 人文社会科学版 64 图2 第 43 卷 2005 年 1 月至 2010 年 12 月北京市及其各城区实际住房价格 房价的增长速度远远超过租金增长速度 表明 2005 2010 年北京房价的上涨有脱离经济基本 面的迹象 2005 2010 年 实际租金增长平缓 各区实际租金的增长率在 32 68 之间 北京市 实际租金的增长率为 39 相比之下 实际住房价格上涨非常明显 各区实际房价的增长率在

More information

2011_中国私人财富报告_PDF版

2011_中国私人财富报告_PDF版 211 l l l l l l l l l l 1 l l l l l 2 3 4 5 6 8 6 52 62 72 CAGR ( 8-9) 39% 16% 16% 9% 13% 16% CAGR (9-1) 19% 49% 44% 17% 26% 17% CAGR ( 1-11E ) 16% 28% 27% 26% 2% 18% 4 38 63% 21% 7% 2 19% 16% 16% 28 29

More information

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

More information

7 2

7 2 1 财务报表报表内容 1 7 2 当期净利润 ; 直接计入所有者权益的利得和损失 ; 所有者投入资本 ; 利润分配 ; 所有者内部结转 会计政策变更 ; 前期差错更正 ; 本期利润的分配 13 所有者权益 ( 股东权益 ) 变动表的要点 根据变动性质反映 ( 原按组成项目反映 ): 包括 : 原利润分配表中的项目反映在该表中 包括 : 3 资金从哪里来资金投资在哪里 股东企业管理层股东 资产负债表损益表现金流量表

More information

!

! 孙文凯 肖 耿 杨秀科 本文通过对中国 美国和日本资本回报率及其影响因素的计算 认为 中国居高不下的投资率是由于中国具有非常可观的投资回报 由于中国资本回报率显著高于其他大国 因此带来了 的较快速增长 三国资本回报率在过去三十年尚未出现收敛 这意味着投资率差异会持续 将持续涌入中国 资本回报率受经济周期影响 长期资本回报率遵从一个递减的趋势 由于中国的劳动者份额及资本 产出比仍处于较低的水平 中国的高资本回报率将会维持相当长一段时间

More information

资产负债表

资产负债表 2004 OO 11 11 OO 1 3 4 5 6 7 9 24 2 1 JINZHOU PORT CO.,LTD. JZP 2 A 600190 B B 900952 3 1 121007 HTTP://WWW.JINZHOUPORT.COM JZP@JINZHOUPORT.COM 4 5 1 86 416 3586462 86 416 3582431 WJ@JINZHOUPORT.COM 86

More information

Microsoft Word _ doc

Microsoft Word _ doc 中国平安 (601318.sh) 重新审视平安寿险业务的盈利模式 曹恒乾保险行业研究员电话 :020-87555888-419 email:chq@gf.com.cn 寿险公司的盈利模式, 死差收益与费差收益假设的可信度寿险公司的利润来源于死差 费差与利差 内含价值变动中, 平安对新业务价值中死差收益 费差收益的假设比实际发生的死差收益 费差收益要低, 因此新业务价值中的死差收益 费差收益可信度高

More information

untitled

untitled 2015 01 19 300 40% 20% 0% -20% Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 S1060513080002 010-59730729 Jiaowenchao233@pingan.com.cn S1060114080008 010-59730723 luoxiaojuan567@pingan.com.cn 2015 6213 11132 107.7 2014 2015

More information

鑫元基金管理有限公司

鑫元基金管理有限公司 ... 2... 5... 10... 13... 16... 17... 18... 19... 22... 23... 24... 28... 29... 33 5 6 7 至 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 序号项目金额 ( 元 ) 占基金总资产的比例 (%) 1 权益投资 - - 其中 : 股票 - - 2 基金投资 - - 3 固定收益投资

More information

况伟大 本文在住房存量调整模型基础上 考察了预期和投机对房价影响 理性预 期模型表明 理性预期房价越高 投机越盛 房价波动越大 适应性预期模型表明 当消费 性需求占主导时 上期房价越高 房价波动越小 当投机性需求占主导时 上期房价越高 房价波动越大 本文对中国 个大中城市 年数据的实证结果表明 预期及 其投机对中国城市房价波动都具有较强的解释力 研究发现 经济基本面对房价波动影 响大于预期和投机 但这并不意味着个别城市房价变动不是由预期和投机决定的

More information

<4D F736F F D20C2BDBCD2D7ECD7AAD0CDBDF8D5B9CDA8D1B6A1AAA1AAA3BACEEFD2B5BDA8C9E8CBB3C0FBA3ACD5D0D7E2D0CECAC6CFB2C8CB2E646F63>

<4D F736F F D20C2BDBCD2D7ECD7AAD0CDBDF8D5B9CDA8D1B6A1AAA1AAA3BACEEFD2B5BDA8C9E8CBB3C0FBA3ACD5D0D7E2D0CECAC6CFB2C8CB2E646F63> 公司研究点评报告巨大 2006 年 1 月 17 日 陆家嘴 600663.SS 物业建设顺利, 招租形势喜人 陆家嘴转型动态通讯 (1): 浦东两重要商业物业, 实现结构封顶, 按计划年底竣工, 现已经开始招商 : 九六广场, 位于竹园商圈核心地区, 紧邻紫金山大酒店 项目总建面 5.6 万平米 1885 项目, 号称浦东的新天地, 总建面 1.5 万平米 陆家嘴软件园实现旺租, 公司计划至 2010

More information

<4D F736F F D20D2B5BCA8B3ACD4A4C6DAA3ACB2FAC4DCB8DFD4F6B3A4B9FACAD93038D6D0B1A8B5E3C6C02E646F63>

<4D F736F F D20D2B5BCA8B3ACD4A4C6DAA3ACB2FAC4DCB8DFD4F6B3A4B9FACAD93038D6D0B1A8B5E3C6C02E646F63> 中报点评 公司研究 敬请参阅最后一页之重要声明 中国人寿 601628.SS 业绩超预期产能高增长 国寿公布 08 年中报 : 在香港准则 (HG GAAP) 下, 上半年净利润 158.38 亿, 同比下降 32%, 超过我们原先预期 66%,EPS 0.56 元 ; 净资产 1667.38 亿元, 比去年底减少 18.9%; 超过我们原先预期 2.7%,BVPS 5.90 元 王小罡 CFA 保险行业资深分析师

More information

<4D F736F F D20D6D0B9FAC8CBCAD9CAD7B4CEB1A8B8E6205F325F2E646F63>

<4D F736F F D20D6D0B9FAC8CBCAD9CAD7B4CEB1A8B8E6205F325F2E646F63> 公司研究首次报告中国人寿 601628.SS 基本结论 : Big is Beautiful 寿险行业面临强劲的增长前景 根据模型预测, 2010 年和 2020 年我国寿险深度将达到 2.98% 和 6.02% 因此, 从 2006 年到 2010 年, 行业 CAGR ( 年均复合增长率 ) 将达 20.83%,2010 到 2020 年将达 15.87%, 远超 05 年全球保费 3.9% 的增幅

More information

untitled

untitled 1 2012 2 2013 3 2013 6 6001000 5020 6000000 6000000 10000000 10000000 620000 500000 120000 1 2012 3 2012 4 1 2 2012 5 2012 6 1 2 3 10 2012 7 2012 8 3 20 250000 250000 100000 5 20000 20000 4 2012 9 2012

More information

总量开始减少的欧洲人口形势分析

总量开始减少的欧洲人口形势分析 总量开始减少的欧洲人口形势分析 张善余 彭际作 俞 路 自 世纪 年代以来 欧洲人口增长率持续下降 年人口开始负增长 这无疑是其人口发展的一个转折点 在欧洲各个地区中 东欧是 年以前全球第一个也是仅有的一个人口有所减少的地区 在北欧和西欧地区 如果没有国际移民的净流入 人口增长率也将很低 大约在 年间 预计欧洲所有地区的人口都将出现负增长 由于自然增长率在过去一个世纪乃至未来的变动 欧洲人口已不可逆转地老龄化

More information

%!

%! 黑龙江社会科学 李春玲 经济改革以来 随着中国经济稳定发展 一个被称之为中产阶级! 的社会群体逐步增长 尤其 自本世纪开始以来 由于连续多年的高速经济增长和城市化的迅速推进以及物质文化水平的提高 中产人群 数量增长更为明显 它已成为一个具有相当规模并有极大社会影响的社会群体 不过 中国社会目前还是以农民和工人占绝大多数的社会结构 要发展成为以中产阶级为主体的社会还需要一个相当长的时期 另外 作为一个正在形成的社会阶层

More information

Microsoft Word 中国平安中报点评 doc

Microsoft Word 中国平安中报点评 doc 公司报告 中国平安 (601318) 中报点评 承保与投资双轮推动业绩增长 金融 / 保险 谨慎推荐 维持评级 2009 年 8 月 17 日 走势图 投资要点 : 2009 年中期, 中国平安实现营业收入 1108 亿元, 同比增长 55%, 实现营业利润 73.3 亿元, 同比增长 2.2%, 实现归属于母公司的净利润 43.47 亿元, 同比减少 38.8% 每股收益 0.59 元 2009

More information

untitled

untitled 29 12 1 21-53519888-1922 Ch57261821@yahoo.com.cn 11 12.78 1.6 95.36 1 114.88 6 3 6% 8 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% -15.% 9-6 9-6 9-7 9-7 9-7 9-8 9-8 9-8 9-9 9-9 9-1 9-1 9-11 9-11 9-11 9-12

More information

untitled

untitled 1-1-1 1-1-2 1-1-3 1-1-4 1-1-5 1-1-6 1-1-7 1-1-8 1-1-9 1-1-10 1-1-11 1-1-12 1-1-13 1-1-14 1-1-15 1-1-16 1-1-17 1-1-18 1-1-19 1-1-20 1-1-21 1-1-22 1-1-23 King Express Technology Ltd SAIF II Mauritius(china

More information

Microsoft Word _ doc

Microsoft Word _ doc 212 1 4 S1851191 755-82485176 zhengzhenyuan@fcsc.cn 12 3 CNY/USD=6.39 4.. 13. -91. 1. 51. R1 (%) 3.25 R7 (%) 5.32-1 -2-3 -4-5 -6-7 -8 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 1Y 12.31-12.23 2111226 1-11 5.6% (29%) (21.7%) (24.5%)

More information

安阳钢铁股份有限公司

安阳钢铁股份有限公司 2004 --------------------------------------------3 ------------------------------4 ----------------------------6 ------------------------------ ---------7 ------------------------------------------------9

More information

2004 ...2...4...5...5...7...11...11 000977 1 1 Shandong Langchao Cheeloosoft Co.,Ltd 2 600756 3 224 250013 http://www.langchaosoft.com.cn 600756@langchao.com 4 5 224 0531-8932888- 8461 0531-8522334 E-mail:600756@langchao.com

More information

Microsoft Word _ doc

Microsoft Word _ doc 保险业 / 人寿保险业 29 年 3 月 17 日 中国人寿 (61628.sh) 三家公司增速将维持差异化, 但保费质量趋同 余晓宜银行业首席研究员 曹恒乾 非银行金融行业研究助理 电话 :2-87555888-648 电话 :2-87555888-419 email:yxy2@gf.com.cn email:chq@gf.com.cn 事件 : 中国人寿公布 29 年 1 月 1 日至 2 月

More information

当前宏观经济形势和政策倾向

当前宏观经济形势和政策倾向 2008 ?? 2 07 08 3 4 / 0 1 2 3 4 5 6 7 Jan-99 Jul-99 Jan-00 Jul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 (3mma,y/y) -20.0% -15.0% -10.0% -5.0%

More information

中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 2

中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 2 第 106 期 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 106 2014 年 12 月 3 日 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 1 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 2 第 106 期 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 3 中国在拉美的经济存在 : 大不能倒? 第 106 期 图 1 2008 年金融危机前后拉美和加勒比地区出口贸易增幅对比 ( 单位 :%) -23 世界

More information

OTZR 年 12 月 13 日 2017 年 12 月 13 日 2 否 中国电信 不适用 中国移动 华能国际 EFZR 年 2 月 13 日 2018 年 2 月 13 日 1 否 盈富基金

OTZR 年 12 月 13 日 2017 年 12 月 13 日 2 否 中国电信 不适用 中国移动 华能国际 EFZR 年 2 月 13 日 2018 年 2 月 13 日 1 否 盈富基金 恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告 步步稳 系列部分保本投资产品 产品编号 起始日 到期日 当前观察期 是否发生下档触发事件 挂钩标的 最初价格 * 最新价格 累积回报 EFZR36 2016 年 9 月 13 日 2017 年 9 月 13 日 3 否 盈富基金 24.85 26.00 不适用 H 股指数上市基金 102.40 106.90 OTZR95 2016 年 9 月 14

More information

2 MAR. 2015

2 MAR. 2015 2 MAR. 2015 旗舰产品 4 MAR. 2015 MAR. 2015 5 旗舰产品 6 MAR. 2015 MAR. 2015 7 活动掠影 8 MAR. 2015 MAR. 2015 9 活动掠影 10 MAR. 2015 MAR. 2015 11 活动掠影 12 MAR. 2015 MAR. 2015 13 活动掠影 14 MAR. 2015 MAR. 2015 15 活动专题 16 MAR.

More information

Microsoft Word - 八张报表.doc

Microsoft Word - 八张报表.doc 中国太平洋保险 ( 集团 ) 股份有限公司合并资产负债表 2007 年 12 月 31 日 资产 2007 年 2006 年 货币资金 23,622 10,142 交易性金融资产 2,463 4,757 衍生金融资产 1 买入返售金融资产 5,500 1,744 应收保费 2,267 1,992 应收分保账款 1,444 1,185 应收利息 3,393 2,134 应收分保未到期责任准备金 2,966

More information

, ( ) :,, :,, ( )., ( ) ' ( ),, :,,, :,, ;,,,,,, :,,,, :( ) ;( ) ;( ),,.,,,,,, ( ), %,. %,, ( ),,. %;,

, ( ) :,, :,, ( )., ( ) ' ( ),, :,,, :,, ;,,,,,, :,,,, :( ) ;( ) ;( ),,.,,,,,, ( ), %,. %,, ( ),,. %;, :?? * 张军高远傅勇张弘 : 本文在中国的政治经济体制的框架内解释了改革以来, 尤其是上世纪 年代以来中国在建设和改善物质基础设施上所取得的显著成就 文章依据现有的文献和 省级面板数据, 不仅度量了改革以来中国的基础设施的存量变化和地区差距, 而且运用 方法检验了可解释基础设施投资支出变动模式的重要变量 本文发现, 在控制了经 济发展水平 金融深化改革以及其他因素之后, 地方政府之间在 招商引资

More information

2016 TaiPing Pension Company Limited ... 1... 6... 7... 8... 9... 7... 8... 9 1. 2. 488 3. 4. 5. 021-61002853 13524693279 021-61002855 Wangbing17@tpp.cntaiping.com 6. 股权类别 期初 本期股份或股权的增减 期末 股份或出资额 占比 股东

More information

<4D F736F F D ED0CBD2B5D2F8D0D C4EAC4EAB6C8B1A8B8E62E646F63>

<4D F736F F D ED0CBD2B5D2F8D0D C4EAC4EAB6C8B1A8B8E62E646F63> 合并资产负债表 编制单位 : 兴业银行股份有限公司 2010 年 12 月 31 日 单位 : 人民币元 项目 附注 2010 年 12 月 31 日 2009 年 12 月 31 日 资产 : 现金及存放中央银行款项 七 1 288,641,167,616.20 171,904,287,270.24 存放同业款项 七 2 39,867,259,259.44 42,364,548,942.56 贵金属

More information

<4D F736F F D20B9FAB1EACEAFD7DBBACF3739BAC5A3A8B9D8D3DAD3A1B7A2A1B6B1EAD7BCBBAFCAC2D2B5B7A2D5B9A1B0CAAEB6FECEE5A1B1B9E6BBAEA1B7B5C4CDA8D6AAA3A9>

<4D F736F F D20B9FAB1EACEAFD7DBBACF3739BAC5A3A8B9D8D3DAD3A1B7A2A1B6B1EAD7BCBBAFCAC2D2B5B7A2D5B9A1B0CAAEB6FECEE5A1B1B9E6BBAEA1B7B5C4CDA8D6AAA3A9> 标准化事业发展 十二五 规划 〇 目 录 一 发展环境 1 2 二 指导思想和发展目标 ( 一 ) 指导思想 3 ( 二 ) 发展目标 4 三 推进现代农业标准化进程 5 6 四 提升制造业标准化水平 7 五 拓展服务业标准化领域 8 ( 一 ) 生产性服务业 9 10 ( 二 ) 生活性服务业 六 加强能源资源环境标准化工作 ( 一 ) 能源生产与利用 11 ( 二 ) 资源开发与综合利用 ( 三

More information

方正集团品牌传播日常监测

方正集团品牌传播日常监测 1986-2009 1 1986-2009 2 1986-2009 3 1986-2009 4 1986-2009 5 1986-2009 6 1986-2009 1 2 7 1986-2009 8 1986-2009 PC 15 8 7 5-7 9 1986-2009 10 1986-2009 11 1986-2009 IT AFC IT 5 AFC 12 1986-2009 13 1986-2009

More information

( 一 ) 外来农民进入城市的主要方式, %,,,,,, :., 1,, 2., ;,,,,,, 3.,,,,,, ;,,, ;.,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, :,??,?? ( 二 ) 浙江村 概况.,,,,,, 1,, 2,, 3

( 一 ) 外来农民进入城市的主要方式, %,,,,,, :., 1,, 2., ;,,,,,, 3.,,,,,, ;,,, ;.,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, :,??,?? ( 二 ) 浙江村 概况.,,,,,, 1,, 2,, 3 : 王汉生刘世定孙立平项飚 本文从农村人口进入城市的方式这一新的视角, 对北京著名的外来农村人口聚 居区 浙江村 的形成过程和基本状况进行了生动描述和深入分析 指出 : 浙江村的独特之处在于它不同于一般意义上的 劳动力 的流动, 它是带着综合性资源的 经营者的流动 浙江村村民进入城市的过程是不断寻找市场和开拓市场的过程, 并 在城市中形成了一个以聚居为基础的产业加工基地, 作者将这种类型的流动称为产

More information

第一节 公司基本情况简介

第一节  公司基本情况简介 Shanghai Material Trading Centre Co., Ltd. 2003 Annual Report 2003 OO 2003 4 20 1 2 4 6 8 10 12 25 26 31 64 102 SHANGHAI MATERIAL TRADING CENTRE CO., LTD. SMTC 2550 522 (86) 021 62570000 8522 (86) 021

More information

华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 否 H 股指数上市基金 不适用 华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1

华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 否 H 股指数上市基金 不适用 华夏沪深三百 EFZR 年 9 月 14 日 2018 年 9 月 14 日 1 恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告 步步稳 系列部分保本投资产品 产品编号 起始日 到期日 当前观察期发生下档触发 挂钩标的 最初价格 * 最新价格 累积回报 OTZR89 2017 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 2 否 中国电信 3.77 3.79 不适用 中国移动 82.85 79.25 华能国际 5.35 5.00 OTZR88 2017 年 6 月 21

More information

<4D F736F F D20D6D0B9FAC6BDB0B2D6D0B1A8B5E3C6C02D E646F63>

<4D F736F F D20D6D0B9FAC6BDB0B2D6D0B1A8B5E3C6C02D E646F63> 中报点评 公司 证券研究报告 资代表联系 并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明 中国平安 601318.SH 利润增长超预期, 寿险不甚乐观 中国平安 2011 年中报点评事件中国平安公布 2011 年半年报, 公司实现净利润 127.57 亿元, 同比增长 32.7%, 每股净利润 1.67 元 ; 期末净资产 1343.34 亿元, 较上年末增长 19.9%, 剔除股本项目变动因素后, 较上年末增长

More information

Microsoft Word _ doc

Microsoft Word _ doc 中国平安 (601318.sh) 寿险业务高增长, 浮亏不影响短期业绩 曹恒乾保险行业研究员电话 :020-87555888-419 email:chq@gf.com.cn 中期业绩下滑, 寿险业务仍高速增长中国平安中期业绩每股 0.97 元, 同比下降 16.4% 由于寿险产品费用大多发生在前期, 因此在法定会计准则下新保单的利润在前期是亏损的 这样的评估方法忽略了新保单未来可能实现的利润, 导致当期新业务越多,

More information

鑫元基金管理有限公司

鑫元基金管理有限公司 ... 5... 15... 17... 27... 28... 29... 30... 34... 35... 36... 40... 41... 44 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 序号项目金额 ( 元 ) 占基金总资产的比例 (%) 1 权益投资 25,651,766.19

More information

2016 TaiPing Pension Company Limited ... 1... 6... 7... 8... 9... 10... 11... 12 1. 2. 488 3. 4. 5. 021-61002853 13524693279 021-61002855 Wangbing17@tpp.cntaiping.com 6. 股权类别 期初 本期股份或股权的增减 期末 股份或出资额 占比

More information

内蒙古银行股份有限公司合并资产负债表 ( 续 ) 2012 年 12 月 31 日 负债及股东权益项目附注八 期末余额 本集团 年初余额 负债 : 同业及其他金融机构存放款项 14 3,649,113, ,631,465, 卖出回购金融资产款 15-1,158,127,14

内蒙古银行股份有限公司合并资产负债表 ( 续 ) 2012 年 12 月 31 日 负债及股东权益项目附注八 期末余额 本集团 年初余额 负债 : 同业及其他金融机构存放款项 14 3,649,113, ,631,465, 卖出回购金融资产款 15-1,158,127,14 内蒙古银行股份有限公司合并资产负债表 2012 年 12 月 31 日 资产 : 资产项目附注八 本集团期末余额 年初余额 现金与存放中央银行款项 1 10,750,900,120.81 6,693,336,146.95 存放同业款项 2 13,636,499,924.79 6,053,498,475.75 拆出资金 3 - - 买入返售金融资产 4 2,620,980,795.79 6,662,279,293.59

More information

目录 Contents 1.2014 年二季度全国企业年金基本情况一览表 2.2014 年二季度全国企业年金基金投资收益率情况表 3.2014 年上半年全国企业年金基金投资收益率情况表 4.2014 年上半年全国企业年金基金投资组合收益率分布情况表 5.2014 年二季度企业年金基金管理机构业务情况表 6.2014 年二季度集合计划基本情况一览表 7.2014 年二季度企业年金养老金产品情况一览表

More information

2016年资产负债表(gexh).xlsx

2016年资产负债表(gexh).xlsx 编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 爱童行 ) 2016 年 12 月 31 日 单位 : 元 货币资金 1 2,999,711.28 3,239,718.89 短期借款 61 10,500.00 应收款项 3 应付工资 63 其他应收款其他应付款 流动资产合计 20 2,999,711.28 3,239,718.89 其它流动负债 78 流动负债合计 80-10,500.00 固定资产原价

More information

2004 600099 2004 1 1 3 4 4 7 8 25 1 600099 2004 1 LINHAI CO., LTD. LH 2 600099 3 14 14 225300 http://www.linhai.cn lh.tz@public.tz.js.cn 4 5 14 0523 6551888-2228 0523 6551403 2 600099 2004 LHDLTZ@PUB.TZ.JSINFO.NET

More information

关于 2016 年泉州市城建国有资产投资有限公司小微企业增信集合 债券 2018 年度发行人履约情况及偿债能力分析报告 的更正公告 泉州市城建国有资产投资有限公司于 2019 年 4 月 29 日在上海证券交易所网站 中国债券信息网披露了 2016 年泉州市城建国有资产投资有限公司小微企业增信集合债

关于 2016 年泉州市城建国有资产投资有限公司小微企业增信集合 债券 2018 年度发行人履约情况及偿债能力分析报告 的更正公告 泉州市城建国有资产投资有限公司于 2019 年 4 月 29 日在上海证券交易所网站 中国债券信息网披露了 2016 年泉州市城建国有资产投资有限公司小微企业增信集合债 关于 2016 年泉州市城建国有资产投资有限公司小微企业增信集合 债券 2018 年度发行人履约情况及偿债能力分析报告 的更正公告 泉州市城建国有资产投资有限公司于 2019 年 4 月 29 日在上海证券交易所网站 中国债券信息网披露了 2016 年泉州市城建国有资产投资有限公司小微企业增信集合债券 2018 年度发行人履约情况及偿债能力分析报告 现对财务数据做如下更正 : 更正前 : ( 一 )

More information

2017年资产负债表(gexh)调整后.xlsx

2017年资产负债表(gexh)调整后.xlsx 编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 爱心直达 ) 2017 年 9 月 30 日 单位 : 元 货币资金 1 543,982.16 627,761.80 短期借款 61 一年内到期的长期债权投资 15 预计负债 72 流动资产合计 20 543,982.16 627,761.80 其它流动负债 78 减 : 累计折价 32 2,355.90 3,062.67 固定资产净值 33 2,604.10

More information

Microsoft Word - B doc

Microsoft Word - B doc 和讯独家精彩千表 咨询热线 :010-85650088 表 3-19 中国 A 股财务级 (12-12 危险 ) 中公司最新基本状况表 ( 按公司流通股排序 ) 报表日期 :2007 年 06 月 05 日 序号 / 代码 公司简称 收盘价 理论价 总股本 总流通股 总流通值 流通占总股 1-930 丰原生化 6.86 元 3.34 元 9.64 亿股 7.69 亿股 52.7 亿元 79.7% 公司在财

More information

对利益冲突问题及其危害性有比较清晰的认识 坚持政企分开原则 禁商为主旋律 适用对象的范围逐渐扩大

对利益冲突问题及其危害性有比较清晰的认识 坚持政企分开原则 禁商为主旋律 适用对象的范围逐渐扩大 我国防止公职人员利益冲突制度的变迁及完善 王琳瑜 杜治洲 北京航空航天大学公共管理学院 北京 改革开放三十余年来 中国防止公职人员利益冲突制度的变迁过程可以划分为探索 发展 加速推进三个阶段 呈现出制度建设的科学化水平不断提高 越来越注重制度的执行力 日趋国际化的发展趋势 进一步完善的制度建设应从四个方面入手 对防止公职人员利益冲突进行立法 重构现有制度并使其系统化 建立有效防止公职人员利益冲突的实施机制以提高制度执行力

More information

欧盟与欧盟属下的民族国家 刘 泓 本文试图从民族学与人类学的角度审视欧洲人从分散走向联合的步伐 剖析作为新型人们共同体的欧盟的权力 属性与组织功能 阐释欧盟属下民族国家的发展状况 研讨人们共同体的未来发展方向 文章认为 建立欧盟是欧洲人的一种理性选择 欧盟是一个兼有超国家政治成分和政府间政治成分的区域性人们共同体 欧盟的超国家机构服务于跨国社会的利益 致力于超国家的治理 其成员国政府的长期利益将日益屈服于跨国社会的长期利益

More information

Microsoft Word _ doc

Microsoft Word _ doc S1851121 S1811563 755-2383825 wangquanrui@fcsc.com 217 5 9 5 217424 217417 217411 4 MPA 217321 3 2 217 22 GC1 218BP 3.3% 1-3 15BP 5-1 1BP 1 4.26% 1 1 17BP 1-3Y 17BP 7BP 2BP 5Y 1Y 5-7BP 7-13BP AA+ R7 FR7

More information

I %-5.5% 11.5%-12% 6%-6.8% 7.17% 7.67% 3% %-18.9% 16.9%-24.8

I %-5.5% 11.5%-12% 6%-6.8% 7.17% 7.67% 3% %-18.9% 16.9%-24.8 I 755-22626592 shaozq@pasc.com.cn 28 7 21 755-22627185 tongcd@pasc.com.cn 5.2%-5.5% 11.5%-12% 6%-6.8% 7.17% 7.67% 3% 5 1 9.3%-18.9% 16.9%-24.8% 23.1 11.8 14.2 A 32 15 19 22 2 1-13 4 6 8.4% 46% 21% 28 EV

More information

论中日 囚徒困境 的存在及逃逸 马亚华 本文试图用博弈论方法分析中日关系发生困难的原因 并在此基础上提出一点解决问题的思路 目前中日关系已在重复博弈中陷入了 囚徒困境 状态 囚徒困境 不仅为第三方势力提供了渔利的空间 直接损害了两国战略利益 而且其 溢出效应 还损害了全体东亚人民的利益 只有透过中国和平发展的参照系考察中日关系的过去 现在和未来 才能把握当前中日关系困难的本质并找到解决问题的办法 当前中日两国的综合国力基本处于同一层次

More information

untitled

untitled OO 08 08 08 08 2 3 4 5 1. 07 07 07 6 7 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 Jan-00 Jun-00 Nov-00 Apr-01 01 Feb-02 Jul-02 Dec-02 03 Oct-03 Mar-04 Aug-04 Jan-05 Jun-05 Nov-05 Apr-06 06 Feb-07 Jul-07 1. 5

More information

证券市场导报 理论综合 ~ ~ ~ ~ ~ ~

证券市场导报 理论综合 ~ ~ ~ ~ ~ ~ 引言 证券市场导报 证券市场导报 理论综合 ~ ~ ~ ~ ~ ~ 证券市场导报 理论综合 ~ ~ 研究设计 ~ AR k CAR k AR k R k r k CAR k k k ARk j=1 r k R k CR k R i,k =1n(P i,k ) 1n(P i,k 1) CR i,k = k k Ri,k j=1 P i,k k P i,0 N r i,k CR i,k =α+β 1 Event

More information

华英证券有限责任公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工投保团体意外险和健康险 无锡华光锅炉股份有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工投保团体意外险和健康险 国联证券

华英证券有限责任公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工投保团体意外险和健康险 无锡华光锅炉股份有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工投保团体意外险和健康险 国联证券 2018 一 2018 年三季度关联交易情况单位 : 亿元 季度第三季度 序关联交易内容交易时间交易对象关联关系说明号类型交易概述 交易金额 1 20180702 无锡国联物业管理有限责任公司 股东控股子企业 其他 总公司 7-9 月物业相关费用 0.000003 2 20180702 无锡市国联发展 ( 集团 ) 有限公司 股东 保险业务 为在职员工缴纳团体年金保险续期保费 0.0000112800

More information

宏观与策略研究

宏观与策略研究 --2005 6 2 2005 6 A 86-0755-82943202 zhaojx@ccs.com.cn 86-0755-82960074 huangsx@ccs.com.cn 86-0755-82943566 luxw@ccs.com.cn 86-0755-82960739 jingzz@ccs.com.cn 2005-6-2 1996 2005 A 4 5 6 6 A+H 2005 A, 2005-4-6

More information

恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告 步步稳 系列部分保本投资产品 产品编号 起始日 到期日 当前观察期是否发生下档触发事件 挂钩标的 最初价格 * 最新价格 累积回报 OTZR 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 3 否 728 HK Equity 3.7

恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告 步步稳 系列部分保本投资产品 产品编号 起始日 到期日 当前观察期是否发生下档触发事件 挂钩标的 最初价格 * 最新价格 累积回报 OTZR 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 3 否 728 HK Equity 3.7 恒生银行 ( 中国 ) 银行结构性投资产品表现报告 步步稳 系列部分保本投资产品 产品编号 起始日 到期日 当前观察期是否发生下档触发事件 挂钩标的 最初价格 * 最新价格 累积回报 OTZR89 2017 年 5 月 5 日 2018 年 5 月 7 日 3 否 728 HK Equity 3.77 3.45 不适用 941 HK Equity 82.85 73.40 902 HK Equity

More information

中国邮政储蓄银行 2012 年 三农 金融服务报告 2012 " 三农 " 金融服务 1 目录 Contents 卷首语 01 回顾历程 服务 三农 历程回顾 ( 一 ) 邮政储蓄全面恢复开办 ( 二 ) 储蓄资金实现自主运用 ( 三 ) 商业银行谱写服务 三农 新篇章 践行理念 服务 三农 总体理念和政策措施 共享成果 服务 三农 实践成果 ( 一 ) 打通农村支付结算渠道 ( 二 ) 破解农村融资服务瓶颈

More information

无锡华光锅炉股份有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工缴纳团体年金保险续期保费 无锡华光锅炉股份有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工缴纳团体年金保险续期保费 无锡华光

无锡华光锅炉股份有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工缴纳团体年金保险续期保费 无锡华光锅炉股份有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工缴纳团体年金保险续期保费 无锡华光 一 2018 年二季度关联交易情况单位 : 亿元 季 度 第二季度 序关联交易内容交易时间交易对象关联关系说明号类型交易概述 交易金额 1 20180403 无锡国联物业管理有限责任公司 股东控股子企业 其他 总公司 4-6 月物业相关费用 0.00002350 2 20180409 无锡国联物业管理有限责任公司 股东控股子企业 其他 总公司 4-6 月物业相关费用 0.00059235 3 20180411

More information

赵燕菁 #!!!

赵燕菁 #!!! 赵燕菁 城市规划在灾后重建中对于工程技术的关注 很容易掩盖城市灾后重建中看不见的制度因素!!! 产权 城市最基本的制度 原型 # 就是公共产品交易的存在 城市 发达 # 与否 取决于公共产品提供的范围和水平 现代城市和传统城市的最大差别 就是可以以信用的方式 抵押未来的收益 获得公共产品建设所需要的原始资本 市场经济与计划经济最大的差别 就在于高度复杂的产权制度 因此 未来灾区规划中 产权的恢复和重建

More information

1 重要提示 1.1 本公司董事会 监事会及董事 监事 高级管理人员保证本报告内容的真实 准确 完整, 不存在虚假记载 误导性陈述或重大遗漏, 并承担个别和连带的法律责任 1.2 本公司第六届董事会第二十七次会议于 2018 年 10 月 26 日审议通过了本公司 2018 年第三季度报告 应出席会

1 重要提示 1.1 本公司董事会 监事会及董事 监事 高级管理人员保证本报告内容的真实 准确 完整, 不存在虚假记载 误导性陈述或重大遗漏, 并承担个别和连带的法律责任 1.2 本公司第六届董事会第二十七次会议于 2018 年 10 月 26 日审议通过了本公司 2018 年第三季度报告 应出席会 新华人寿保险股份有限公司 NEW CHINA LIFE INSURANCE COMPANY LTD. 2018 年第三季度报告 ( 股票代码 :601336) 二〇一八年十月二十六日 1 重要提示 1.1 本公司董事会 监事会及董事 监事 高级管理人员保证本报告内容的真实 准确 完整, 不存在虚假记载 误导性陈述或重大遗漏, 并承担个别和连带的法律责任 1.2 本公司第六届董事会第二十七次会议于 2018

More information

中国平安

中国平安 中国平安的内在价值剖析 1- 核心金融业务 首先需要声明一下, 由于本人持有中国平安的股票, 所以在对中国平安剖析叙述过程当中可能存在主观的因素, 所以请大家谨慎甄别 本文根据中国平安 2014 年年报作为参照, 将中国平安旗下子公司的各项业务进行剖析后参照同行业公司后进行相应的价值评估 由于中国平安是以控股集团公司进行整体上市, 首先了解一下中国平安目前的业务架构, 集团战略是以综合金融 + 互联网金融模式与互联网金融

More information

模 型 更 新 时 间 :2010.03.25 股 票 研 究 原 材 料 建 材 评 级 : 上 次 评 级 : 目 标 价 格 : 24.00 上 次 预 测 : 22.00 当 前 价 格 : 17.15 公 司 网 址 公 司 简 介 公 司 是 一 个 以

模 型 更 新 时 间 :2010.03.25 股 票 研 究 原 材 料 建 材 评 级 : 上 次 评 级 : 目 标 价 格 : 24.00 上 次 预 测 : 22.00 当 前 价 格 : 17.15 公 司 网 址  公 司 简 介 公 司 是 一 个 以 股 票 研 究 公 司 更 新 报 告 插 上 区 域 振 兴 的 翅 膀 :5 大 区 域 规 划 本 身 稀 缺 韩 其 成 021-38676162 hanqicheng@gtjas.com S0880208070351 本 报 告 导 读 : 冀 东 水 泥 经 营 区 域 中 有 环 渤 海 沈 阳 内 蒙 古 陕 西 吉 林 5 个 区 域 涉 及 国 家 振 兴 规 划, 这 本 身

More information

共赢利率结构 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C185T0182) 到期清算公告 我行发行的共赢利率结构 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C185T0182) 于 2018 年 06 月 21 日正式成立, 并于 到期 本计划按照产品合同规定条款进行投资运作, 联系标

共赢利率结构 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C185T0182) 到期清算公告 我行发行的共赢利率结构 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C185T0182) 于 2018 年 06 月 21 日正式成立, 并于 到期 本计划按照产品合同规定条款进行投资运作, 联系标 共赢利率结构 20442 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C185T0142) 到期清算公告 我行发行的共赢利率结构 20442 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C185T0142) 于 2018 年 06 月 15 日正式成立, 并于 到期 本计划按照产品合同规定条款进行投资运作, 联系标的 伦敦时间上午 11 点的美元 3 个月 LIBOR 在 2018 年 09 月 27 日为 2.396%

More information

12.1% 32.6% % 1.1% % 2.8% % 6.4% 8.1% 6.1% % % 73.4% % % 3.6 4

12.1% 32.6% % 1.1% % 2.8% % 6.4% 8.1% 6.1% % % 73.4% % % 3.6 4 2016 2016 2016 2016 1 AA 2016 AA+ AAA 0.05 2016 2016 2016 GDP 340637 GDP 6.7% 2015 0.3 2016 1 GDP 54.1% 2015 1.8 59.7% 22.3 2016 6.0% 1 0.2 2016 10.2% 8.1% 4.2 2.1 1 12.1% 32.6% 0.7 1.2 2016 9.7% 1.1%

More information

一 补助边疆民族地区义务教育

一 补助边疆民族地区义务教育 中英庚款与民国时期的边疆教育 田正平 张建中 依据 中英庚款息金用途支配标准 的规定 年至 年间 管理中英庚款董事会拨款资助了边疆教育 虽然资助的时间较短 资助的文教机构相对较少 但在推动边疆地区义务教育 考察教育实际状况 培训西北地区师资 创办边疆中学及倡导科学教育等方面都作出了较大的贡献 这些举措直接推动了民国时期边疆省份的教育进步 在一定程度上缩小了教育发展的区域差距 当时的某些举措或做法 对今天发展西部地区的教育仍具有一定的借鉴意义

More information

untitled

untitled 1 2 3 4 5 A 800 700 600 500 400 300 200 100 0-100 10000 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 2006.1-2007.5 A 1986.1-1991.12 6 7 6 27 WIND A 52.67 2007 44 8 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 2001-05 2002-02

More information

2015年德兴市城市建设经营总公司

2015年德兴市城市建设经营总公司 2019 2019 19 6.7 7 3 4567 20% 20%20%20% Shibor 5 www.shibor.org Shibor1Y 37 20% 20%20%20%20% 1001, 1,000 / / AA AAA 2 2019 1 3 2019 1 4 2019 1 2 1 2019 1 3 ... 1... 4... 5... 10... 13... 15... 16... 18...

More information

无锡产权交易所有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工缴纳团体年金保险续期保费 无锡国联环保能源集团有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工缴纳团体年金保险续期保费

无锡产权交易所有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工缴纳团体年金保险续期保费 无锡国联环保能源集团有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工缴纳团体年金保险续期保费 一 2017 年一季度关联交易情况单位 : 亿元 季度 第一季度 序关联交易内容交易时间交易对象关联关系说明号类型交易概述 交易金额 1 2017-01-03 无锡惠联热电有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工投保团体意外险和健康险 0.0000561000 2 2017-01-03 无锡灵山耿湾文化投资发展有限公司 股东控股子企业 保险业务 为在职员工投保团体意外险和健康险 0.0004500000

More information

东吴证券研究所

东吴证券研究所 证券研究报告 行业研究 食品饮料行业 食品饮料周报 + ( ) : 3.8% 1% 1.7% 17 : 1 1 14 217 4 16 S651592 mahb@dwzq.com.cn 21-6199762 1 688716 2 217413 17Q1 2 + 15%+18%+ 17Q1 + 217411 15%+35%+ 3 6872 2 + +3% 1 217411 2 4 6327 + 217411

More information

JournalofLanzhouJiaotongUniversity Vol.33 Apr.2014 : (2014) DOI: / j.issn * 骆进仁 1, 张蕊 2, 常小刚 3

JournalofLanzhouJiaotongUniversity Vol.33 Apr.2014 : (2014) DOI: / j.issn * 骆进仁 1, 张蕊 2, 常小刚 3 33 20144 JournalofLanzhouJiaotongUniversity Vol.33 Apr.2014 :1001-4373(2014)02-0048-05 DOI:10.3969/ j.issn.1001-4373.2014.02.013 * 骆进仁 1 张蕊 2 常小刚 3 李晓燕 1 (1. 730070;2. 730070;3. 730070) : 县域是兰白都市圈发展的腹地

More information

Microsoft Word - PDF xml

Microsoft Word - PDF xml 2009 年 11 月 20 日 中国 : 保险 : 寿险 基本面乐观, 估值处于周期中值 ; 看好平安 平安 / 中国人寿当前估值持平于或高于周期中值中国人寿 H 股的一年预期股价 / 内含价值和新业务倍数显著高于历史均值, 平安 H 股的一年预期股价 / 内含价值和新业务倍数持平于历史均值 仍对行业基本面和短期行业推动因素持乐观看法我们仍然看好中国寿险行业的基本面, 因为短期内存在下列行业推动因素

More information

投资高企 把握3G投资主题

投资高企 把握3G投资主题 行 业 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 维 持 推 荐 白 酒 行 业 食 品 饮 料 行 业 2016 年 第 21 周 周 报 投 资 摘 要 : 上 周 市 场 表 现 和 下 周 投 资 策 略 上 周 食 品 饮 料 行 业 指 数 下 跌 0.89%, 跑 输 沪 深 300 指 数 1 个 百 分 点 食 品 饮 料 细 分 行 业 1 个 上

More information

编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 合并 ) 2018 年 5 月 31 日 单位 : 元 流动资产 : 流动负债 : 货币资金 1 29,531, , ,371, ,552, ,475, , ,9

编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 合并 ) 2018 年 5 月 31 日 单位 : 元 流动资产 : 流动负债 : 货币资金 1 29,531, , ,371, ,552, ,475, , ,9 编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 合并 ) 2018 年 6 月 30 日 单位 : 元 流动资产 : 流动负债 : 货币资金 1 29,531,428.79 649,445.85 1,371,408.03 31,552,282.67 21,716,393.96 695,700.05 1,659,660.79 24,071,754.80 短期借款 61 短期投资 2 应付款项 62 应收款项

More information

行 业 研 究 证 券 行 业 周 报 1 1. 行 业 一 周 走 势 上 周 (214.3.3-214.3.7, 下 同 ) 沪 深 3 下 降.49%, 券 商 行 业 下 降 2.36%, 跑 输 大 盘 上 市 券 商 中 太 平 洋 上 涨 1.2%, 涨 幅 最 大 ; 广 发 证 券

行 业 研 究 证 券 行 业 周 报 1 1. 行 业 一 周 走 势 上 周 (214.3.3-214.3.7, 下 同 ) 沪 深 3 下 降.49%, 券 商 行 业 下 降 2.36%, 跑 输 大 盘 上 市 券 商 中 太 平 洋 上 涨 1.2%, 涨 幅 最 大 ; 广 发 证 券 市 场 表 现 增 持 维 持 4% 券 商 沪 深 3 3% 行 业 研 究 国 金 证 券 手 机 版 佣 金 宝 上 线 证 券 行 业 周 报 (214.3.3-214.3.7) 证 券 研 究 报 告 证 券 信 托 行 业 214 年 3 月 1 日 2% 1% % -1% -2% -3% 11-8 11-1 11-12 12-2 12-4 12-6 12-8 12-1 12-12 13-2

More information

搜狐公司简要合并损益表 ( 未经审计, 单位千美元, 每股收益除外 ) 2016 年 12 月 31 日 三个月 2016 年 9 月 30 日 2015 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日 十二个月 2015 年 12 月 31 日 收入 : 在线广告品牌广告 $ 98,69

搜狐公司简要合并损益表 ( 未经审计, 单位千美元, 每股收益除外 ) 2016 年 12 月 31 日 三个月 2016 年 9 月 30 日 2015 年 12 月 31 日 2016 年 12 月 31 日 十二个月 2015 年 12 月 31 日 收入 : 在线广告品牌广告 $ 98,69 搜狐公司简要合并损益表 三个月 9 月 30 日 2015 年 十二个月 2015 年 收入 : 在线广告品牌广告 $ 98,695 $ 110,871 $ 140,927 $ 447,956 $ 577,114 搜索及搜索相关 152,500 150,667 151,251 597,133 539,521 在线广告收入合计 251,195 261,538 292,178 1,045,089 1,116,635

More information

,,, ( ) ( ), %, %,,,,,,,,,,,,,,,,,,, %,,,,,,,, :,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ( ),,, :., ( ),,,,,, :,, ( ),,

,,, ( ) ( ), %, %,,,,,,,,,,,,,,,,,,, %,,,,,,,, :,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,, ( ),,, :., ( ),,,,,, :,, ( ),, * ( ) 葛延风 内容提要 : 中国养老保障制度改革的方向是基金预筹积累的个人帐户制度 在向新制度的转轨过程中, 核心的问题是解决老职工的养老金来源 年以来的改 革没有解决这一问题, 以致于陷入困境 作者认为改革的思路是用国有资产存量偿 还对老职工的养老金负债, 在此基础上建立完全的个人帐户制度 医疗和失业保障 改革也应转换思路 医疗保障制度改革应打破城乡分割问题, 建立城乡一体化的保障体系 失业保障不能通过失业保险解决,

More information

11 永乐 浙商银行永乐 2 号人民币理财产品 182 天型 BC 是 5.51% 永乐 浙商银行永乐 1 号人民币理财产品 180 天型 AC 是 5.25%

11 永乐 浙商银行永乐 2 号人民币理财产品 182 天型 BC 是 5.51% 永乐 浙商银行永乐 1 号人民币理财产品 180 天型 AC 是 5.25% 浙商银行理财产品运作情况报告 (2018 年 9 月 ) 尊敬的客户 : 2018 年 9 月 1 日至 2018 年 9 月 30 日, 我行理财产品运作情况如下 : 一 尚在存续期的理财产品运作情况 9 月末, 我行尚在存续期的永乐理财 ( 含天天增金 ) 产品共 49 款, 报告期内所有产品的资金投向和投资比例均符合产品说明书的约定, 并委托具有证券投资基金托管资格的商业银行管理理财资金及所投资的资产,

More information

表 1: 中国平安寿险保费收入及其增长率 寿险规模保费 调整后寿险保费收入 中国平安 累计收入 ( 亿元 ) 累计收入同比增长率 单月收入 ( 亿元 ) 单月收入同比增长率 累计收入 ( 亿元 ) 累计保费确认率 2010 年 1 月 % % / / 2010 年 2 月 3

表 1: 中国平安寿险保费收入及其增长率 寿险规模保费 调整后寿险保费收入 中国平安 累计收入 ( 亿元 ) 累计收入同比增长率 单月收入 ( 亿元 ) 单月收入同比增长率 累计收入 ( 亿元 ) 累计保费确认率 2010 年 1 月 % % / / 2010 年 2 月 3 Table_Top 哦 中国平安 (601318.sh) 电销车险提升产险保费增速, 有望成为新的利润增长点 曹恒乾分析师电话 :020-87555888-8419 email:chq@gf.com.cn 执业编号 :S0260511010006 事件 : 按照 保险合同相关会计处理规定 调整后, 中国平安寿险 产险 健康险和养 老保险在 2011 年 1-10 月期间的累计原保险业务收入分别为 1017

More information

untitled

untitled ... 1... 1... 3... 4... 6... 6... 6... 8... 8... 9... 10... 12... 12... 12... 14... 14... 15... 15... 15... 16... 18... 18... 18... 20... 22... 23 I ... 25... 26... 27... 28... 30... 30... 31... 33...

More information

目 录 1. 表 现 回 顾 与 行 业 观 点...3 1.1. 行 业 表 现 :6 月 略 微 跑 输 大 市...3 1.2. 行 业 观 点 :2H 相 对 收 益 乐 观...4 2. 行 业 要 闻 与 公 司 动 态...5 2.1. 行 业 要 闻...5 2.2. 公 司 动 态

目 录 1. 表 现 回 顾 与 行 业 观 点...3 1.1. 行 业 表 现 :6 月 略 微 跑 输 大 市...3 1.2. 行 业 观 点 :2H 相 对 收 益 乐 观...4 2. 行 业 要 闻 与 公 司 动 态...5 2.1. 行 业 要 闻...5 2.2. 公 司 动 态 股 票 研 究 行 业 月 报 证 券 研 究 报 告 [Table_MainInfo] [Table_Title] 2012.07.02 2H 相 对 收 益 乐 观 国 泰 君 安 农 业 月 报 2012 年 7 月 秦 军 ( 分 析 师 ) 翟 羽 佳 ( 研 究 助 理 ) 傅 佳 琦 ( 分 析 师 ) 021-38676768 021-38674941 021-38674635 qinjun@gtjas.com

More information

2 2011

2 2011 1 2011 2 2011 3 2011 2011 CSR 2011 1 1 2011 12 31 G3.0 AA1000 2008 2011 9 2011 www.pingan.com/csr 4 2011 1 2011 2 4 8 60 62 64 66 74 14 15 19 44 45 53 22 23 31 56 57 59 34 35 41 GRI 2012 2012 2012 2012

More information

<4D6963726F736F667420576F7264202D20C5A8CBF5C6BBB9FBD6AD2DD0D0D2B5A3ADC9EEB6C8D1D0BEBF2E646F63>

<4D6963726F736F667420576F7264202D20C5A8CBF5C6BBB9FBD6AD2DD0D0D2B5A3ADC9EEB6C8D1D0BEBF2E646F63> 行 业 研 究 浓 缩 苹 果 汁 深 度 报 告 依 托 资 源 优 势, 凸 显 整 合 价 值 彼 退 我 进, 享 受 增 长 : 从 供 给 上 看, 目 前 我 国 苹 果 产 量 占 据 全 球 半 壁 江 山 欧 美 主 产 区 播 种 面 积 稳 中 略 降, 我 国 播 种 面 积 则 将 稳 定 扩 张, 使 得 我 国 的 加 工 商 成 为 全 球 消 费 增 长 的 最

More information

中国人寿养老保险股份有限公司集合型企业年金计划管理情况 一 2018 年 4 季度集合计划基本情况表 序号计划登记号计划名称 期末企业数 ( 个 ) 2018 年 4 季度 期末职工人数 ( 人 ) 期末资产金额 ( 万元 ) 设立组合数 ( 个 ) 本期投资收益 ( 万元 ) 本年累计投资收益 (

中国人寿养老保险股份有限公司集合型企业年金计划管理情况 一 2018 年 4 季度集合计划基本情况表 序号计划登记号计划名称 期末企业数 ( 个 ) 2018 年 4 季度 期末职工人数 ( 人 ) 期末资产金额 ( 万元 ) 设立组合数 ( 个 ) 本期投资收益 ( 万元 ) 本年累计投资收益 ( 中国人寿养老保险股份有限公司集合型企业年金计划管理情况 一 2018 年 4 季度集合计划基本情况表 序号计划登记号计划名称 期末企业数 ( 个 ) 2018 年 4 季度 期末职工人数 ( 人 ) 期末资产金额 ( 万元 ) 设立组合数 ( 个 ) 本期投资收益 ( 万元 ) 本年累计投资收益 ( 万元 ) 1 99JH20110024 国寿永信企业年金集合计划 175 15314 42032.80

More information

日本学刊 年第 期!!

日本学刊 年第 期!! 日本对华直接投资与贸易增长变化分析 裴长洪 张青松 年日本丧失中国最大贸易伙伴的地位 这与日本 年以来对华投资增速放缓 占外商对华投资中的比重下降有着密切关系 只要日资企业继续提升投资结构和技术水平 从边际产业转向比较优势产业 从劳动密集型转向资本和技术密集型 就能带动设备和产品对中国的出口 使中国从日本进口增长速度和规模始终保持领先地位 这样 日本仍有可能恢复中国最大贸易伙伴的地位 对华直接投资

More information

报告的主线及研究的侧重点

报告的主线及研究的侧重点 26-11-2 862163299571 86213313733 zhouyong2@cjsc.com.cn zhoujt@cjsc.com.cn 27 7 7 25.1 6 25.12 26.5 26.11 2 2 6 7 27 7 7 ...1 2...1...2 6...3 7...4...5...7...8...11...11...13...15...18...18...18...19 7...2

More information

抗日战争研究! 年第 期!!! #!

抗日战争研究! 年第 期!!! #! 江红英 进行人力管制是抗战期间国民政府采取的重大举措 实施这一举措的直接原因在于抗战的需要 即推行兵役制度 保障军需后勤 建设后方工业 平衡人力资源 国民政府为实施人力管制 设置了专门机构 进行大规模摸底调查与登记 制订出一系列法规 人力管制的具体对象和内容主要为 一般人力管制 技术员工管制 工资管制 实施国民义务劳动 在抗战最为艰苦的 年代初期 国民政府的人力管制为坚持持久抗战 最后夺取抗战的胜利提供了人力政策上的保证

More information

东亚银行 ( 中国 ) 有限公司关于结构性存款产品销售清单的公告 尊敬的客户 : 兹通知阁下, 东亚银行 ( 中国 ) 有限公司 ( 以下简称 我行 ) 当前正在全国范围内发售的结构性存款产品系列清单如下, 产品均为我行发行 : 产品类别产品名称发售方式风险等级收费标准投资者范围 境内挂钩投资产品系

东亚银行 ( 中国 ) 有限公司关于结构性存款产品销售清单的公告 尊敬的客户 : 兹通知阁下, 东亚银行 ( 中国 ) 有限公司 ( 以下简称 我行 ) 当前正在全国范围内发售的结构性存款产品系列清单如下, 产品均为我行发行 : 产品类别产品名称发售方式风险等级收费标准投资者范围 境内挂钩投资产品系 东亚银行 ( 中国 ) 有限公司关于结构性存款产品销售清单的公告 尊敬的客户 : 兹通知阁下, 东亚银行 ( 中国 ) 有限公司 ( 以下简称 我行 ) 当前正在全国范围内发售的结构性存款产品系列清单如下, 产品均为我行发行 : 产品类别产品名称发售方式风险等级收费标准投资者范围 境内挂钩投资产品系列东亚 汇添盈 结构性存款产品 TM1099( 人民币 ) 公募 1 级 境内挂钩投资产品系列 东亚

More information

资产负债表 会民非 01 表 编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 爱心直达 ) 2017 年 12 月 31 日 单位 : 元 资产 行次 年初数期末数年初数期末数负债和所有者权益行次爱心直达爱心直达 流动资产 : 流动负债 : 货币资金 1 543, , 短期借

资产负债表 会民非 01 表 编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 爱心直达 ) 2017 年 12 月 31 日 单位 : 元 资产 行次 年初数期末数年初数期末数负债和所有者权益行次爱心直达爱心直达 流动资产 : 流动负债 : 货币资金 1 543, , 短期借 编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 爱心直达 ) 2017 年 12 月 31 日 单位 : 元 年初数期末数年初数期末数负债和所有者权益行次爱心直达爱心直达 货币资金 1 543,982.16 649,445.85 短期借款 61 其他应收款 160.00 其他应付款 流动资产合计 20 543,982.16 649,605.85 其它流动负债 78 流动负债合计 80 - 减 : 累计折价

More information

中银2015年第一期资产证券化信托资产支持证券发行说明书

中银2015年第一期资产证券化信托资产支持证券发行说明书 69,901.41 2016 / / A 56,100.00 80.26% 2019 2 28 AAA AAA B 8,450.00 12.09% 2019 2 28 AA AA 5,351.41 7.65% 2019 2 28 69,901.41 2019 2 28 A B 7.65% 2016 1 20 2016 2 26 2 A B 2016 1 8 3 4 2015 [2015] 320 ...

More information

附件:

附件: 新华人寿保险股份有限公司 NEW CHINA LIFE INSURANCE COMPANY LTD. 2018 年第一季度报告 ( 股票代码 :601336) 二〇一八年四月二十六日 0 1 重要提示 1.1 本公司董事会 监事会及董事 监事 高级管理人员保证本报告内容的真实 准确 完整, 不存在虚假记载 误导性陈述或重大遗漏, 并承担个别和连带的法律责任 1.2 本公司第六届董事会第二十二次会议于

More information

性别人力资本理论 中国人民大学劳动人事学院 北京 以舒尔茨和贝克尔为代表的人力资本理论难以解释关于人力资本投资的性别差异 比如 人力资本投资为什么向男性倾斜 人力资本投资额相同 比如学历相同 的劳动者 为什么男性的工薪收入一般高于女性 为什么在不同行业 不同职业中男女两性的投资回报有所不同 从传统工业社会到现代工业社会 男女两性的就业率和工薪收入为什么在不断接近 究其原因 是因为传统人力资本理论缺乏对人力资本

More information

E 2009E E 2009E

E 2009E E 2009E I 2009 2008 12 8 021-62078960 yubing@pasc.com.cn 021-62078709 wangdean@pasc.com.cn 1 2008 08 2007 2008 22009 09 32009 1998 2009 4 2009 09 5 2009 4 000338 000951 000800 000927 2007 2008E 2009E 2007 2008E

More information

编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 合并 ) 2017 年 11 月 30 日 单位 : 元 流动资产 : 流动负债 : 货币资金 1 28,565, , ,239, ,348, ,425, , ,

编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 合并 ) 2017 年 11 月 30 日 单位 : 元 流动资产 : 流动负债 : 货币资金 1 28,565, , ,239, ,348, ,425, , , 编制单位 : 广东公益恤孤助学促进会 ( 合并 ) 2017 年 12 月 31 日 单位 : 元 流动资产 : 流动负债 : 货币资金 1 28,565,248.09 543,982.16 3,239,718.89 32,348,949.14 29,531,428.79 649,445.85 1,371,408.03 31,552,282.67 短期借款 61 短期投资 2 应付款项 62 10,500.00

More information

共赢利率结构 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C186Q0177) 到期清算公告 我行发行的共赢利率结构 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C186Q0177) 于 2018 年 07 月 02 日正式成立, 并于 到期 本计划按照产品合同规定条款进行投资运作, 联系标

共赢利率结构 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C186Q0177) 到期清算公告 我行发行的共赢利率结构 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C186Q0177) 于 2018 年 07 月 02 日正式成立, 并于 到期 本计划按照产品合同规定条款进行投资运作, 联系标 共赢利率结构 19249 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C183R0149) 到期清算公告 我行发行的共赢利率结构 19249 期人民币结构性存款产品 ( 编号 :C183R0149) 于 2018 年 03 月 06 日正式成立, 并于 到期 本计划按照产品合同规定条款进行投资运作, 联系标的 伦敦时间上午 11 年化收益率 2018 年 03 月 06 日至, 共 230 天 C183R0149:4.6%

More information