目录 1. 投资逻辑公司概览 : 电解液有机溶剂绝对的龙头环氧丙烷供给紧张推动下游 DMC 持续涨价本轮 DMC 涨价完全由环氧丙烷推动环氧丙烷价格展望 : 预计年底维持高位, 随后逐步回归价格中枢环氧

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镫池
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1 石大胜华 (603026) 化学制品 / 化工发布时间 : 证券研究报告 / 公司深度报告电解液溶剂绝对龙头, 业绩高成长可期买入上次评级 : 首次覆盖报告摘要 : 电解液溶剂的绝对龙头, 市占率超过 40% 公司是电解液溶剂龙头企业, 而且国内唯一能够同时提供五种电池电解液溶剂的厂商, 其中核心产品碳酸二甲酯市场占有率达 40%, 其他溶剂市占率达 50%, 下游客户包括新宙邦天赐材料等电解液龙头厂商相比其他溶剂厂商, 公司竞争优势明显, 不仅客户结构良好, 拥有较高的客户粘性, 而且产业链一体化的布局有效降低生产成本, 龙头地位非常稳固受供给紧缩影响, 环氧丙烷价格大幅上涨, 将显著增厚公司业绩环氧丙烷是碳酸二甲酯的主要原材料, 成本占比约七成, 因此碳酸二甲酯价格也与环氧丙烷价格保持高度的一致性受行业检修 G20 峰会限产山东环保检查等影响,2016 年下半年环氧丙烷供给收紧, 价格大幅上涨, 导致碳酸二甲酯价格也同步大幅提升大部分碳酸二甲酯厂商需要外购环氧丙烷, 因此并未享受价格上涨的收益, 而公司能够自主生产环氧丙烷, 在成本端占据明显优势, 因此单吨毛利水平有明显提升公司年产 2000 吨六氟磷酸锂项目进展顺利,2017 年将成为公司业绩高成长的新动力公司新建的第一期 2000 吨 / 年六氟磷酸锂项目进展顺利, 将与 2016 年底投产公司技术实力过硬, 而且作为电解液溶剂龙头厂商, 公司拥有优质电解液客户群体, 看好公司在六氟磷酸锂市场的布局六氟磷酸锂盈利水平相对较高, 随新增产能释放, 将成为推动公司业绩高成长的新动力盈利预测及评级 : 预计年净利润增速分别为 %, % 和 24.61%,EPS 分别为 1.02,2.13 和 2.66 元, 给予买入评级风险提示 : 新能源汽车政策落实不及预期 ; 动力电池景气不及预期股票数据 2016/10/17 收盘价 ( 元 ) 个月股价区间 ( 元 ) 18.70~57.74 总市值 ( 百万元 ) 9,496 总股本 ( 百万股 ) 203 A 股 ( 百万股 ) 203 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 日均成交量 ( 百万股 ) 30 历史收益率曲线 161% 125% 89% 53% 17% 石大胜华沪深 % 2015/ /1 2016/4 2016/7 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 13% -10% 121% 相对收益 11% -10% 127% 相关报告深圳动力电池调研总结报告天津动力电池调研总结报告财务摘要 ( 百万元 ) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 (+/-)% 2.57% % 17.02% 20.00% 15.00% 归属母公司净利润 (+/-)% % 3.73% % % 24.61% 每股收益 ( 元 ) 市盈率市净率净资产收益率 (%) 4.30% 3.26% 13.22% 21.70% 21.29% 股息收益率 (%) 0.24% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) 证券分析师 : 笪佳敏执业证书编号 :S (021) djm@nesc.cn 研究助理 : 李恒光执业证书编号 :S (021) lihg@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明

2 目录 1. 投资逻辑公司概览 : 电解液有机溶剂绝对的龙头环氧丙烷供给紧张推动下游 DMC 持续涨价本轮 DMC 涨价完全由环氧丙烷推动环氧丙烷价格展望 : 预计年底维持高位, 随后逐步回归价格中枢环氧丙烷和 DMC 价格上涨大幅增厚公司利润电解液有机溶剂龙头企业 DMC 未来投资看点主要在动力型锂离子电池电解液国内唯一具备五种电解液溶剂的供应商公司拥有成本和客户资源优势低碳环保为公司业务长远发展增值加码年产 2000 吨六氟磷酸锂项目进展顺利, 前景可期六氟磷酸锂行业盈利性较高公司布局电解液溶剂 + 溶质 + 添加剂战略, 未来前景可期...18 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 20

3 1. 投资逻辑被忽视的电解液溶剂龙头, 业绩高成长可期公司是国内电解液溶剂的绝对龙头, 市占率超过 40%, 并是国内唯一能够同时提供五种电解液溶剂的供应商, 直接为新宙邦天赐材料等国内龙头电解液厂商提供溶剂, 龙头地位非常稳固新能源汽车已经进入黄金发展期, 公司电解液溶剂业务将持续高增长此外, 公司一期 2000 吨 / 年六氟磷酸锂项目进展顺利, 今年年底进入产能释放期, 目前六氟磷酸锂盈利水平较高, 而且公司拥有非常良好的客户基础, 预计后续市场开拓效果较好环氧丙价格涨价推动公司 DMC 单吨毛利大幅提升环氧丙烷是 DMC 的主要原材料, 成本占比约七成, 因此 DMC 价格也与环氧丙烷价格保持高度的一致性相比大部分 DMC 厂商需要外购环氧丙烷, 而公司能够自主生产环氧丙烷, 受行业检修 G20 峰会限产山东环保检查等影响,2016 年下半年环氧丙烷供给收紧, 价格大幅上涨,DMC 价格也同步大幅提升公司在成本端占据明显优势, 单吨毛利水平有明显提升 2. 公司概览 : 电解液有机溶剂绝对的龙头公司是国内有机溶剂龙头企业, 电解液溶剂市场占有率超过 40% 锂电池电解液溶剂多为环状碳酸酯 ( 碳酸乙烯酯碳酸丙烯酯 ) 与链状碳酸酯 ( 碳酸二甲酯碳酸二乙酯碳酸甲乙酯 ) 按一定比例配臵而成, 公司是国内唯一能提供五种碳酸酯类产品的公司, 而且电解液溶剂全球市场占有率达 40%, 国内纯度可达 99.99% 的电池级标准, 是电解液溶剂行业绝对的龙头完整的五种碳酸酯生产能力使公司可以为不同需求的客户提供不同的产品搭配, 使公司成为所有下游电解液厂商的潜在供应商碳酸二甲酯系列产品是公司核心业务,2016 年上半年贡献毛利占比 57.56% 公司碳酸酯类产品为锂电池电解液溶剂的原料, 与此同时, 碳酸二甲酯 (DMC) 也是一种环保的化工产品, 它能在许多领域替代有毒害物质进行反应, 且不产生废渣 ; 在生产过程中, 二氧化碳不仅不会被排放, 更是会以 0.7( 二氧化碳 ):1(DMC) 的比例消耗, 达到了环保以及从碳排放权交易中获利的可能公司现有 DMC 产能 10 万吨 / 年, 募投项目二期 5 万吨 / 年将择机而建, 再加上与兖矿国宏 5 万吨 / 年的合作项目, 公司未来 DMC 产能可达 20 万吨 / 年随着新能源汽车行业对锂电池以及电解液的需求增加, 以及 DMC 价格的上升, 预计 DMC 对公司营收贡献会进一步提升图 1:2016 年上半年公司主营产品收入结构产品名称营业收入 ( 亿元 ) 营业收入占比 (%) 毛利 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 毛利占比 (%) 碳酸二甲酯系列 % % 58% MTBE % % 25% 环氧丙烷系列 % % 2% 混合芳烃 % % 2% 液化气 % % 6% 油类 % % 5% 其他产品 % % 2% 合计 % - 数据来源 : 东北证券, 公司公告请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 20

公司拥有完整产业链, 能够自产 DMC 核心原材料环氧丙烷公司以碳酸二甲酯系列为核心, 向上下游延伸, 打造完整产业链环氧丙烷是 DMC 的核心原材料, 成本占比约 7 成, 大多数 DMC 厂商都是通过外部采购环氧丙烷来进一步生产 DMC, 而环氧丙烷价格波动较大, 并不同步上游原油价格, 而且环氧丙烷停产检修频率较高,DMC 厂商不能保障有稳定的供给公司能够自产原材料环氧丙烷,

4 公司拥有完整产业链, 能够自产 DMC 核心原材料环氧丙烷公司以碳酸二甲酯系列为核心, 向上下游延伸, 打造完整产业链环氧丙烷是 DMC 的核心原材料, 成本占比约 7 成, 大多数 DMC 厂商都是通过外部采购环氧丙烷来进一步生产 DMC, 而环氧丙烷价格波动较大, 并不同步上游原油价格, 而且环氧丙烷停产检修频率较高,DMC 厂商不能保障有稳定的供给公司能够自产原材料环氧丙烷, 降低了对外部环氧丙烷供给的依赖, 不仅减弱了环氧丙烷价格的波动对生产经营的影响, 同时也增加了盈利空间酯交换法生产 DMC 会联产丙二醇, 因此丙二醇收入占比也较高酯交换法是目前主流的 DMC 生产法, 该方法使用环氧丙烷与二氧化碳反应生成碳酸丙烯酯, 随后将碳酸丙烯酯与甲醇进行酯交换反应, 从而得到 DMC 和副产品丙二醇 ; 酯交换法生产成本低, 生产 DMC 与丙二醇的总成本甚至小于生产单一产品 ( 甲醇氧化羰基化工艺生产 DMC 或环氧丙烷水合工艺生产丙二醇 ) 图 2: 酯交换法制 DMC 和丙二醇简单示意图数据来源 : 东北证券, 公司公告随国际油价回暖, 预计丙二醇营收和毛利水平将稳步回升由于丙二醇是 DMC 的联产产品, 因此收入占比也较高,2015 年公司丙二醇营业收入为 5.09 亿元, 毛利 0.81 亿元, 营收占比达碳酸二甲酯系列产品的 44%, 毛利占比达 36% 丙二醇主要用于生产不饱和聚酯树脂聚醚多元醇等用途, 行业需求较为稳定, 但受国际油价下跌影响,2015 年丙二醇售价和利润下滑明显不过, 国际油价自 2016 年 1 月开始触底回弹, 公司丙二醇出厂价也从 2016 年 1 月最低 6000 元 / 吨回升至约 8500 元 / 吨, 因此预计公司 2016 年丙二醇营收与毛利将稳步回升图 3:2015 年公司碳酸二甲酯系列产品分拆产品名称营业收入 ( 亿元 ) 营业收入占比 (%) 毛利 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 毛利占比 (%) 碳酸二甲酯系列产品 % - 丙二醇 % % 36% 碳酸二甲酯 % % 28% 碳酸二乙酯 % % 11% 碳酸甲乙酯 % % 10% 碳酸乙烯酯 % % 5% 碳酸丙烯酯 % % 11% 数据来源 : 东北证券, 公司公告六氟磷酸锂在 2016 年年底进入产能释放期, 一期产能从 1000 吨增加至 2000 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 20

5 吨公司计划分两期建设六氟磷酸锂项目, 预定总产能 5000 吨 / 年由于今年新能源汽车形势良好, 政策也不断落地, 锂电池以及锂电池电解液需求均有提升, 原定产能 1000 吨 / 年的第一期六氟磷酸锂项目将扩张至 2000 吨 / 年, 且仍将在今年年底前投产 ; 剩余产能预计于 2017 年开始建设, 建设周期 18 个月公司是有机溶剂的龙头, 而六氟磷酸锂的潜在客户与电解液溶剂的客户重合, 均为下游电解液厂商, 同时生产六氟磷酸锂与有机溶剂使电解液厂商采购更加方便公司在六氟磷酸锂上占有客户资源的优势, 六氟磷酸锂将为公司带来新的利润增量公司 2016 年上半年营业收入为亿元, 同比增长 15.21%; 归属股东净利润为 1.02 亿元, 同比增长 % 由于 2015 年上半年部分生产装臵停工, 产量下降明显, 且 2015 年国际油价持续下行, 国内外经济不景气, 因此公司 2015 年营业收入下滑至亿元, 净利润仅同比增长 3.73% 至 0.44 亿元而 2016 年上半年公司生产装臵回归满负荷运行状态, 产销及部分产品价格均有所上涨, 因此 2016 年上半年公司营业收入与归属股东净利润均有所增长图 4: 公司营业收入 ( 亿元 ) 图 5: 公司归属股东净利润 ( 亿元 ) 60 80% % % % % % % 200% 150% 100% 50% 0% -50% H1-40% H1-100% 营业收入 ( 亿元 ) 同比 (%) 归属股东净利润 ( 亿元 ) 同比 (%) 数据来源 : 东北证券, 公司公告数据来源 : 东北证券, 公司公告 3. 环氧丙烷供给紧张推动下游 DMC 持续涨价 3.1. 本轮 DMC 涨价完全由环氧丙烷推动近期 DMC 价格大幅上涨,2016 年 7 月 1 日平均售价为 8,325 元 / 吨, 而 10 月 14 日售价达到了 13,700, 涨幅高达 64% DMC 的产业链为原油丙烯环氧丙烷 DMC, 下面从产业链的角度分析 DMC 价格变动的核心因素丙烯作为大宗石油化工原料, 价格波动与原油价格保持高度一致性丙烯是石化行业第二大重要的原料型产品 ( 第一大产品为乙烯 ), 全球需求为亿吨级别, 广泛应用在多种化工产品目前制作工艺以石脑油裂解工艺为主, 而石脑油是以原油为原料加工得到的轻质油, 其中中石油和中石化石脑油制丙烯产能约占全国的 60% 由于原油价格与丙烯的成本是一个线性关系, 而且丙烯并不存在供给缺口, 因此丙烯的价格波动与原油价格波动高度一致从近期国内丙烯价格与英国布伦特原油价格走势对比可以看出, 丙烯价格波动频率比原油价格略小, 但整体保持高度的一致性近期原油价格和丙烯价格并没有发生较大波动, 可以判断, 近期环氧丙烷价格请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 20

6 波动基本与原材料价格无关图 6: 丙烯与原油价格图同步波动数据来源 : 东北证券,wind 备注 : 根据当日美元汇率, 将布伦特原油价格调整为 : 人民币元 / 桶丙烯价格 - 左坐标轴 ; 布伦特原油 - 右坐标轴根据隆重化工网测算, 环氧丙烷的生产成本可以表示为 :0.83*( 丙烯 +50)+1.4* ( 液氯 +50)+1,800 元 2016 年 7 月以来, 环氧丙烷价格经过两波拉升, 利润空间大幅提升液氯的价格较为稳定, 约 400 元 / 吨, 而且成本占比较低, 可以将 400 元 / 吨的价格作为固定值计算, 则根据隆重化工的计算公式, 环氧丙烷的生产成本为 :(0.83* 丙烯 +2,470) 元通过下图环氧丙烷价格和成本对比, 可以看出, 自 2016 年 7 月初开始, 环氧丙烷价格开始经历了两波上涨, 第一波上涨为 7 月初到 8 月底, 第二波上涨为 9 月初到 10 月初第一波上涨前夕, 环氧丙烷的毛利润大约 1,000 元 / 吨, 利润水平较低 ; 第一波上涨过程中, 毛利润最高达到 2,350 元 / 吨, 随后逐步回落到 1,000 元 / 吨的水平 ; 第三波上涨利润空间大幅拉升, 截至 10 月 14 日, 毛利润达到了 5,300 元 / 吨图 7: 环氧丙烷价格与生产成本变动情况数据来源 : 东北证券, 天天化工网请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 20

7 DMC 与环氧丙烷价格保持高度的一致性, 本轮涨价完全由环氧丙烷推动目前制备 DMC 的主流工艺是酯交换法, 先利用环氧丙烷与二氧化碳在催化剂的作用下得到碳酸丙烯酯, 然后碳酸丙烯酯与甲醇酯交换反应生成 DMC, 并联产丙二醇从反应方程式上来看, 一分子的环氧丙烷得到一分子的 DMC 和一分子的丙二醇环氧丙烷是生产 DMC 的最主要成本, 大约占到了 70% 尽管 DMC 行业整体产能利用率不足, 但下游厂商在议价能力上也比较弱, 因此原材料环氧丙烷价格发生波动时,DMC 厂商有能力将原材料价格上涨的压力转移到下游从近两年数据来看, DMC 的价格变动与环氧丙烷保持高度的一致性, 而且 DMC 的供需面并没有发生较大的变化, 因此可以判断, 本轮 DMC 价格的上涨完全由环氧丙烷推动, 而且后续也将于环氧丙烷价格保持高度趋同图 8:DMC 与环氧丙烷价格对比数据来源 : 东北证券,wind 备注 :DMC 出厂价 - 左坐标轴 ; 环氧丙烷 - 右坐标轴 3.2. 环氧丙烷价格展望 : 预计年底维持高位, 随后逐步回归价格中枢分析环氧丙烷价格变化原因, 以及后续价格走势, 需要从需求和供给两个层面来分析判断需求端 : 下游需求主要为聚醚, 需求增速较为稳定, 波动较小聚醚是环氧丙烷最主要的应用下游, 占比 80%, 主要用于制造聚氨酯, 而聚氨酯又主要应用于制冷和建筑行业, 周期性比较明显, 与 GDP 增速基本一致结合当前对未来我国 GDP 的预期, 我们假设未来 3 年聚醚产量年增长 7% 2015 年聚醚年产量为 260 万吨, 至 2018 年将达 319 万吨请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 20

图 9: 环氧丙烷下游需求格局图 10:2011-2015 年 GDP 与聚醚同比增速对比丙二醇, 7.4% 丙二醇醚, 6.5% 其他, 6.4% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 13.2% 13.3% 13.3% 9.5% 7.9% 7.8% 9.9% 7.3% 6.6% 6.9% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.

8 吨假设未来 3 年聚醚领域使用环氧丙烷占比维持 80%, 至 2018 年环氧丙烷市场总需求将达到 341 万吨,CAGR=7% 图 11:2016-2018 年聚醚年产量预测 ( 万吨 ) 图 12:2016-2018 年环氧丙烷需求预测 ( 万吨 ) 数据来源 : 东北证券数据来源 : 东北证券供给端 : 环氧丙烷产能与需求大致相当, 有效产能利用率达 85%

8 图 9: 环氧丙烷下游需求格局图 10: 年 GDP 与聚醚同比增速对比丙二醇, 7.4% 丙二醇醚, 6.5% 其他, 6.4% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 13.2% 13.3% 13.3% 9.5% 7.9% 7.8% 9.9% 7.3% 6.6% 6.9% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 聚醚多元醇, 79.7% 4.0% GDP 聚醚 0.0% 数据来源 : 东北证券, 中国化工市场七日讯数据来源 : 东北证券,Wind 据隆众石化网测算, 生产 1 吨聚醚平均需要消耗环氧丙烷 0.8 吨假设未来 3 年聚醚领域使用环氧丙烷占比维持 80%, 至 2018 年环氧丙烷市场总需求将达到 341 万吨,CAGR=7% 图 11: 年聚醚年产量预测 ( 万吨 ) 图 12: 年环氧丙烷需求预测 ( 万吨 ) 数据来源 : 东北证券数据来源 : 东北证券供给端 : 环氧丙烷产能与需求大致相当, 有效产能利用率达 85% 据万华化学石化资讯统计,2016 年初, 全国共有 19 家环氧丙烷生产企业, 总产能为 306 万吨, 有效产能达 265 万吨, 实际产量为 225 万吨, 有效产能利用率达 85% 从地区分布来看, 我国环氧丙烷产能主要集中在山东省, 占比达 54%, 其他产能分布于 8 个省份, 分布较为分散环氧丙烷的产能与需求大致相当, 从今年来看, 检修停产 G20 峰会山东环保检查等因素造成环氧丙烷供给端收紧, 是这两轮环氧丙烷价格上涨核心因素 1 部分厂商停车检修降低供给 2016 年初, 环氧丙烷价格跌破 7000 元 / 吨, 近乎其成本线, 之后中海精细化工率先全面停车检修, 进入 3 月份后其他企业也纷纷开始降负检修企业轮番降负或停产检修的原因一方面是固有的维护需求, 另一请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 20

9 方面也是为了限产保价 2 G20 峰会及镇海炼化装臵故障引发 7 月初第一波价格上涨 G20 峰会于 9 月初在浙江杭州召开, 为保证会议期间环保质量, 周边城市年产能总计 50 万吨的聚醚厂商被要求降负生产受影响的 50 万吨聚醚对应 40 万吨环氧丙烷的需求, 占 2016 年产量的 10% 以上受 G20 峰会的影响, 物流运输也受到限制, 聚醚厂商的提前备货也使得环氧丙烷于 7 月底开始加速上涨此外, 宁波镇海炼化 28.5 万吨环氧丙烷装臵于 8 月 10 日意外故障, 该事件导致 8 月后期华东地区环氧丙烷的供应量大幅下降 3 山东地区环氧丙烷检修及环保厅调查引发 9 月初第二波价格加速上涨 9 月初, 山东地区环氧丙烷厂商检修降负的密集期, 而与此同时, 山东省环保厅宣布对氯醇法环氧丙烷厂商进行调查结合受影响企业装臵检修状况测算, 此次环保检查将引起环氧丙烷减产近 4 万吨, 外加环氧丙烷进入金九银十的传统需求旺季, 价格加速上涨图 13: 山东环保检查环氧丙烷减产量 ( 吨 ) 企业山东大泽万华化学山东鑫岳华泰化工山东滨化山东三岳石大胜华总计影响产量 12,000 11,000 5,670 4,800 3,200 1, ,174 数据来源 : 东北证券, 九议网从近几年的时间轴来看, 进口产品竞争和行业供给格局影响下, 近几年环氧丙烷毛利润水平大部分时间在 1,000-3,000 元之间波动环氧丙烷在供需的变化下, 相比主要原材料丙烯的价格, 环氧丙烷价格波动幅度和频率更高, 因此利润水平波动较为明显, 从供需总量上来看, 环氧丙烷产能略大于需求, 但相差没有太多, 因此供给端的波动能快速反应到价格上从近几年的数据来看, 环氧丙烷的毛利润主要波动区间为 1,000-3,000 元 / 吨, 一方面当利润水平较高时, 国内进口环氧丙烷会增加, 同时出口产能也会转内销, 导致供给增加, 价格回落 ; 另一方面, 环氧丙烷供给格局较好, 企业普遍有限产保价意识, 特别是产业联盟在这方面起到了很好的推动作用 ( 据隆众化工统计, 超过 60% 的企业加入了产业联盟 ), 当利润水平跌倒 1,000 元甚至更低时, 企业纷纷停工检修, 海外厂商也基本上停止了对中国的出口, 因此价格回升图 14: 环氧丙烷价格与成本变动情况数据来源 : 东北证券, 天天化工网请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 20

10 根据宁波石化统计的主流企业扩产计划,2018 年环氧丙烷总产能达 456 万吨, 有效产能达 415 万吨假设延续当前 85% 的有效产能利用率,2018 年环氧丙烷的总供给为 353 万吨,CAGR12% 图 15: 未来 3 年环氧丙烷供给测算 ( 万吨 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 总产能 ( 万吨 ) 有效产能 ( 万吨 ) 总供给 ( 万吨 ) 有效产能利用率 (%) 84.9% 85.0% 85.0% 85.0% 数据来源 : 东北证券预计年底环氧丙烷维持高位, 随后逐步回归价格中枢 : 约 2,000 元 / 吨的毛利润由于目前环氧丙烷行业几乎没有库存, 目前停产检修的企业逐步复产尚未一定时间, 因此预计年底环氧丙烷整体维持较高的价位不过, 随检修企业复产以及部分企业新增产能释放, 我们预计 2017 年总产能大约达到 353 万吨, 而总需求增长至 298 万吨, 形成超额供给 52 万吨, 因此目前环氧丙烷的高价位并不可持续太长时间我们预计环氧丙烷价格会逐步下滑, 产品利润空间将会向中枢 2000 元 / 吨左右回归图 16: 未来 3 年环氧丙烷供需测算 ( 万吨 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 总供给进口量总需求出口量超额需求数据来源 : 东北证券 3.3. 环氧丙烷和 DMC 价格上涨大幅增厚公司利润一般的 DMC 企业生产需外购环氧丙烷, 利润受到环氧丙烷售价波动很大的影响, 而公司是少有的环氧丙烷自产自用标的, 业绩不取决于环氧丙烷售价, 而与环氧丙烷生产成本有关根据相关反应化学方程式, 生产 1 吨 DMC, 需要 0.64 吨环氧丙烷, 对应 0.47 吨丙烯, 并伴生 0.84 吨副产品丙二醇按照 10 月 17 日价格计算, 公司每生产 1 吨 DMC, 其 DMC 及联产的丙二醇合计增厚 4,200 元毛利润为计算毛利更便利, 我们将 DMC 生产链产品价格按系数调整为每生产 1 吨 DMC 所用各产品的成本经调整后,10 月 17 日丙烯环氧丙烷丙二醇和 DMC 的分别的价格分别为 3,337 元 8,668 元 7127 元和 7000 元根据调整后的产品价格计算, 自今年 7 月初开启的上涨行情中, 公司每生产 1 吨 DMC 将会使得丙二醇收入增加 1800 元,DMC 收入增加 3000 元, 而同期丙烯价格增长 600 元, 因此每生产 1 吨 DMC, 毛利增长 4200 元请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 20

11 图 17:DMC 产业链产品价格 ( 元 / 吨 ) 丙烯环氧丙烷丙二醇 DMC 7 月 1 日 5, 900 8, 325 6, 300 4, 月 17 日 7, , 450 8, 440 7, 000 数据来源 : 东北证券,wind 图 18: 调整后产品价格及公司毛利增厚预测 ( 元 /DMC 吨 ) 丙烯环氧丙烷丙二醇 DMC 石大胜华合计利润 7 月 1 日 2, 753 5, 365 5, 320 4, 000 6, 月 17 日 3, 337 8, 668 7, 127 7, , 790 价格增长 583 3, 303 1, 807 3, 000 4, 224 数据来源 : 东北证券,wind 4. 电解液有机溶剂龙头企业 4.1. DMC 未来投资看点主要在动力型锂离子电池电解液锂离子电池电解液和油漆涂料行业是我国目前 DMC 主要消费市场 DMC 是一种无毒环保性能优异用途广泛的化工原料下游应用领域广泛, 但目前国内主要集中在锂离子电池电解液和油漆涂料两个领域其中, 在油漆涂料行业中, 因其溶解性能良好熔沸点范围窄蒸发温度高和蒸发速度快等特点, 逐渐替代有毒的甲苯二甲苯产品被广泛应用国内 50% 的 DMC 消费量用于油漆涂料行业在锂离子电池电解液领域中,DMC 凭借其低粘度的优势, 可与碳酸乙烯酯混合制成粘度小介电常数高的电解液溶剂近年来, 我国手机便携式计算机照相机等移动电器产业得到了快速发展, 特别是新能源汽车在国家战略引导下, 正成为最具市场前景的行业之一, 相应地,DMC 作为锂电池行业不可或缺的原料得到了较快增长图 19:DMC 下游应用领域 DMC 农药医药行业锂离子电池油漆涂料聚碳酸酯数据来源 : 东北证券涂料产量增速放缓,DMC 在油漆涂料行业成长掣肘从 2013 年开始我国涂料请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 20

12 行业产量与消费量增速均放缓, 其中 2014 年全年产量万吨, 同比增长 7.87%, 2015 年增降至 3.8% 2016 年以来, 受下游房地产市场波及涂料产能过剩和史上最严环保费涂料消费税征收的影响, 油漆涂料行业正面临严峻的挑战受制于各项发展瓶颈, 未来 DMC 在油漆涂料行业成长空间不大 DMC 投资逻辑向锂离子电池电解液溶剂转移 2016 年新能源汽车碳配额和油耗与新能源汽车双积分政策的陆续出台接棒了政府新能源车补贴退坡与此同时, 随着基础设施逐步完善, 消费者观念形成, 新能源汽车步入黄金发展期, 锂离子电池电解液溶剂也将充分受益 2016 年前三季度锂电池电解液溶剂需求量为 4.06 万吨, 预计全年总需求将达到 6.5 万吨, 同比增长 27.5% 根据测算, 年动力电池电解液需求将保持大幅增长, 分别为 37.3%,5.4%,18.1% 图 20: 国内电解液溶剂需求产量 ( 万辆 ) 2015 年 2016E 2017E 2018E L>10 米纯电动客车 8 米 <L 10 米米 <L 8 米插电式客车纯电动乘用车 L>10 米 A00 级米 <L 10 米 A0 和 A 级插电式乘用车 A 级纯电动专用车物流车动力电池需求 (Gwh) 3C 锂电池需求 (Gwh) 工业 & 储能锂电池需求 (Gwh ) 电解液总需求 ( 万吨 ) 电解液溶剂总需求 ( 万吨 ) 数据来源 : 东北证券,wind 国内唯一具备五种电解液溶剂的供应商电解液溶剂是电解液中关键的混合材料锂离子电池电解液是锂电池产业链条上的重要组成部分, 占锂电池成本的 12% 左右它由电解质有机溶剂和添加剂混合而成, 其中溶剂成本占比 30%, 溶质占比 60%, 添加剂占比 10% 在用量方面, 溶剂约为 80-90%, 溶质一般为 8% 左右, 添加剂占比为 10% 无论从成本还是用量角度, 溶剂都是电解液重要的材料为了获得具有高离子导电性的溶液, 以便锂离子在其中快速移动, 溶剂一般采用混合材料, 如碳酸乙烯酯 (EC)+ 碳酸二甲酯 (DMC), 碳酸乙烯酯 (EC)+ 碳酸二乙酯 (DEC) 公司是国内唯一能够同时提供五种齐全的碳酸酯溶剂的公司作为混合材料, 原材料的丰富度是影响溶剂的重要因素因为单一的溶剂体系不能满足电解液的基本要求, 通常将高介电常数的环状碳酸酯和线性碳酸酯按一定比例进行混合, 得到多元溶剂体系的电解液公司联动生产碳酸二甲酯 (DMC) 碳酸乙烯酯 (EC) 碳酸甲乙酯 (EMC) 碳酸二乙酯 (DEC) 和碳酸丙烯酯 (PC) 五种碳酸酯类产品根据下游客户的需求, 五种产品形成了四类配比方式 :EC+DMC EC+EMC EC+DEC EC+PC 其中碳酸乙烯酯 (EC) 作为基础原料在四类有机溶剂中均占有请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 20

13 一定比例, 而碳酸丙烯酯作为 DMC 重要的上游材料, 其主要作用是与甲醇混合生成碳酸二甲酯, 在四类混合溶剂中占比可忽略不计剩下三类溶剂中,EC+DMC 的混合有机溶剂产量占比达 2/3 目前, 公司碳酸二甲酯溶剂在锂离子电池电解液市场占有率约 40%, 其他碳酸酯溶剂市场占有率约 50%, 直接地为新宙邦天赐材料等国内电解液生产商提供电解液溶剂, 间接地为三星 LG 三菱化学比亚迪特斯拉等国内外知名汽车生产商供应, 在电解液溶剂行业中龙头地位稳固图 21: 公司四种电池电解液混合溶剂碳酸乙烯酯 + 碳酸二乙酯碳酸乙烯酯 + 碳酸二甲酯 + DEC + DMC 碳酸乙烯酯 + EMC + PC 碳酸乙烯酯 + 碳酸甲乙酯碳酸乙烯酯 + 碳酸丙烯酯数据来源 : 东北证券碳酸酯一体化产业链减少对外部原材料供应的依赖, 优势突出环氧丙烷二氧化碳和甲醇是生产碳酸二甲酯的主要原材料一方面, 公司通过产业链上游的延伸, 减少了外部原材料供应变化与原材料价格变动可能带来的不良影响首先, 公司外购重质油或动植物油脂, 先后通过生物燃料装臵气分装臵, 生成主要产品 MTBE 和丙烯其次, 丙烯再通过环氧丙烷装臵生产碳酸二甲酯的重要上游材料环氧丙烷另一方面, 通过产业链下游的延伸, 又衍生了碳酸二甲酯碳酸二乙酯等其他碳酸酯溶剂产业一体化的布局打通了碳酸二甲酯产品上下游生产环节, 使得各环节资源利用率最大化, 与同行业竞争对手相比, 公司能够提供 99.99% 的高纯度溶剂, 为龙头地位奠定了坚实的基础请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 20

14 图 22: 公司碳酸酯系列溶剂产业链数据来源 : 东北证券备注 : 灰色表示外购原材料 ; 蓝色表示现有产品 ; 绿色表示现有装臵 4.3. 公司拥有成本和客户资源优势与同行业相比, 公司能够一次性生产电池级的电解液溶剂, 大大降低了二次提纯的巨大成本碳酸酯类电解液溶剂按照纯度一般分为工业级和电池级特别是要生产电池级纯度的碳酸二甲酯对技术与装臵有极高的要求, 换言之电池电解液溶剂的技术壁垒极高目前同行业其他公司向电解液厂商提供的碳酸二甲酯溶剂多数需要再次提纯, 而再次提纯成本巨大石大胜华碳酸二甲酯溶剂产能约为 10 万吨 / 年, 其中 80% 用于油漆涂料,20% 可直接用于电池电解液溶剂另外四种有机溶剂中, 碳酸甲乙酯碳酸二乙酯合计产能达 1.6 万吨, 碳酸乙烯酯产能 1.3 万吨, 碳酸丙烯酯年产能 2 万吨, 全部用于电池级电解液溶剂与下游电解液厂商供应链关系牢固, 较高的渠道壁垒使公司充分受益电解液溶剂生产商过多或更换过于频繁都会导致电解液生产难以保持稳定, 因此他们一旦与电解液溶剂厂商建立了供应链关系, 关系将保持高度稳定而为了保证产品性能, 各锂电子电池电解液生产商在选定电池级溶剂供应商前均会对其进行严格的审查程序, 考察期可长达 2-3 年而供应商通过审查后, 将与电解液厂商保持长期而良好的合作关系, 因为电解液的更换将给产品质量带来严重影响请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 20

15 图 23: 公司碳酸酯系列溶剂产业链碳酸酯有机溶剂系列碳酸甲乙酯碳酸二乙酯碳酸二甲酯碳酸丙烯烯酯碳酸乙烯酯现 1.6 万吨 10 万吨 2 万吨 1.3 万吨有电解液 80% 涂料 + 电解液应用数据来源 : 公司公告, 东北证券 4.4. 低碳环保为公司业务长远发展增值加码过氧化氢氧化法代替氯醇法, 成为生产环氧丙烷的新工艺, 将有效降低能源消耗 2015 年以前公司生产环氧丙烷采用氯醇法, 由于在合成过程中使用氯气以及产生大量废水废渣, 我国已经停止了对新建氯醇法环氧丙烷项目的审批, 以后发展趋势必然是逐渐淘汰氯醇法环氧丙烷工艺, 取而代之的是绿色环保的 HPPO 工艺或者共氧化工艺 2015 年公司 10 万吨 / 年的环氧丙烷项目扩建, 扩建后装臵均采用过氧化氢氧化法, 该工艺绿色环保, 保证了能源消耗降低 35% 碳酸二甲酯采用酯交换法, 帮助消耗二氧化碳, 未来将受益于碳排放交易体系公司在生产碳酸二甲酯的过程中, 不仅实现了零排放, 还帮助消耗了二氧化碳每吨碳酸二甲酯可消耗 0.7 吨二氧化碳, 未来公司碳酸二甲酯产能扩大至 15 万吨, 每年将消耗 10.5 万吨的二氧化碳我国承诺到 2017 年启动全国碳排放交易体系, 而截至 2015 年 8 月底, 试点的 7 个城市累计交易地方碳配额约 4024 万吨, 成交额约 12 亿元 ; 累计拍卖配额约 1664 万吨, 成交额约 8 亿元未来, 公司在满足自身对碳排放需求后, 可将富余的碳排放指标放入市场进行交易 5. 年产 2000 吨六氟磷酸锂项目进展顺利, 前景可期 5.1. 六氟磷酸锂行业盈利性较高六氟磷酸锂是锂电池电解液的核心材料,2016 年来价格保持高位锂电池电解液由溶剂 + 溶质 + 添加剂构成, 六氟磷酸锂是目前唯一商业化的溶质, 平均每吨电解液需要吨的六氟磷酸锂 2015 年伴随新能源汽车市场的爆发式增长, 动力电池需求拉动六氟磷酸锂价格一路上行, 从 2015 年初 8 万 / 吨, 到 2016 年年初的请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 20

16 42 万元 / 吨, 涨幅高达 425% 2016 年第二季度以来, 受新能源汽车政策调整影响, 动力电池需求增速放缓, 但六氟磷酸锂价格仍保持高位, 小幅调整图 24: 六氟磷酸锂价格高位调整数据来源 : 东北证券, 中国化学与物理电源网六氟磷酸锂成本围绕碳酸锂价格小幅波动, 单吨利润空间提升 26 万元左右生产六氟磷酸锂原材料主要有碳酸锂氢氟酸五氯化磷, 除了碳酸锂价格大幅飙升以外, 其他原材料价格基本稳定, 每吨六氟磷酸锂需要大约 0.25 吨碳酸锂, 以电池级碳酸锂从最底部的 5 万元 / 吨, 涨价到目前 13 万元 / 吨计算, 每吨六氟磷酸锂成本增加 (13-5)*0.25=2 万元而实际上, 国内六氟磷酸锂同步从 8 万元 / 吨, 涨到目前的 36 万元 / 吨, 单吨涨价幅度达到 28 万元由此可见, 六氟磷酸锂的单吨利润空间增长了 26 万元左右图 25: 碳酸锂价格走势数据来源 : 东北证券,wind 六氟磷酸锂价格强势的四大原因 : 无替代材料技术壁垒高产能集中新能源汽车高景气目前锂电池电解质的商业化主流技术路径只有六氟磷酸锂一种, 其他电解质材料仍处于研究试用阶段, 在未来可预计的几年内电解质主流技术路径仍将集中于六氟磷酸锂六氟磷酸锂的技术壁垒非常高, 要求高纯度游离酸与水分低, 产品本身容易因吸潮导致分解, 全程需要在氮气保护下进行, 对技术和生产设备都有很高的要求, 因此自 2011 年才开始实现国产化目前国内产能基本集中在请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 20

17 多氟多九九久天赐材料和日本森田手中, 企业议价能力很强, 在下游新能源汽车市场爆发式增长的过程中, 六氟磷酸锂市场需求不断变大, 企业降价意愿微弱图 26: 全球六氟磷酸锂需求测算全球动力电池需求 (Gwh) 同比增速 3C 锂电池需求 (Gwh) 同比增速工业 & 储能锂电池需求 (Gwh ) 同比增速锂电池总需求 (Gwh) 六氟磷酸锂总需求 ( 万吨 ) 数据来源 : 东北证券 2015 年 2016E 2017E 2018E % 9.3% 19.2% % 8.0% 7.0% % 20.0% 18.0% 年六氟磷酸锂整体供需紧张, 受新能源汽车抢装影响, 预计年底价格还有有所反弹 2015 年全球六氟磷酸锂产能和需求大致相当, 但由于新能源汽车爆发主要集中在下半年, 导致供需失衡, 才导致的六氟磷酸锂价格大幅飙升由于明年新能源汽车补贴退坡 20%, 因此明年的部分需求会转移到今年年底, 预计政策落地后, 年底依然会有一定的抢装不过, 受行业资金紧张, 政策收紧的负面影响, 预计抢装的力度会低于预期, 对于六氟磷酸锂而言, 由于新增产能尚未释放, 供给仍然会偏紧, 价格也会有所反弹, 但难以创新高图 27: 中国主要六氟磷酸锂厂商产能及扩张情况公司 2015 年产能 ( 吨 / 年 ) 2016 年扩产计划多氟多 ,000 公司自用 200 吨左右技改 800 吨将于 2016 年年初投产, 新建 3000 吨产能将于 16 年年底投产天赐材料 2,000 2,000 1 新增 6000 吨液态产能 ( 相当于 2000 吨固态 ) 将于 2016 年下半年投产, 大约有 1-2 个月的产量释放 2 新增的 2000 吨固态六氟磷酸锂将在 2017 年 6 月试产必康股份 2,000 3, 年前期产能为 700 吨 / 年,2015 年 10 月新增 1300 吨投产运行, 年底达到 2000 吨 / 年 2 公司拟新增 3000 吨产能 2016 年年底试生产日本森田 ( 张家港 ) 2,500 1,500 公司计划新增产能 1500 吨, 大约 16 年年底投产新泰材料 1, 年底扩产前再次投产 3000 吨备注天津金牛 700 公司计划未来将会建设 2000 吨 / 年一期 2000 吨 / 年,2016 年底投产,2017 年择机进行二期石大胜华 2, 吨 / 年项目建设巨化凯蓝 1000 新增 1000 吨 / 年产能, 预计 2017 年 5 月投产数据来源 : 东北证券整理请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 20

18 图 28: 海外六氟磷酸锂产能及扩张情况国外企业 2015 年产能 ( 吨 / 年 ) 2016 年新增产能 ( 吨 / 年 ) 瑞星化工韩国厚成关东电子中央肖子韩国蔚山 350 数据来源 : 东北证券, 产业信息网 2017 年随行业新增产能释放, 六氟磷酸锂价格将会持续探底, 价格逐步回归到合理水平新建六氟磷酸锂项目需要一年以上的建设周期, 受新能源汽车市场变化影响, 国内企业扩产计划高度同步, 集中在 2016 年年底试产,2017 年年初开始陆续放量随新增产能释放, 六氟磷酸锂行业面临阶段性的产能过剩, 价格压力会逐步增强, 但考虑到六氟磷酸锂技术壁垒较高, 行业整体竞争格局良好, 而且动力电池需求保持较快增速, 六氟磷酸锂出现恶性竞争的概率较低, 行业将维持合理利润水平与其他锂电材料相比,2017 年全年维持相对较高的利润水平 5.2. 公司布局电解液溶剂 + 溶质 + 添加剂战略, 未来前景可期一期 2000 吨 / 年六氟磷酸锂项目进展顺利, 预计年底前投产 2015 年 12 月, 公司发布关于建设 5000 吨 / 年六氟磷酸锂项目的议案, 成立控股合资公司胜华新能源进军锂电池电解液溶质产业, 投资建设 5000 吨 / 年六氟磷酸锂项目, 分两期建成,2016 年进行一期 1000 吨 / 年六氟磷酸锂项目建设, 建设周期一年 ;2017 年择机进行二期 4000 吨 / 年项目建设, 公司同时表示将视研发技术成熟度择机建设新型锂盐双氟磺酰亚胺锂以及电解液添加剂等产品的项目鉴于新能源汽车产业良好的发展趋势, 公司于 2016 年 8 月将一期项目调整为 2000 吨 / 年的产能, 建设周期仍为一年目前项目进展顺利, 正在安装生产线设备, 预计年底前将投产公司具备客户资源和技术优势, 看好公司六氟磷酸锂业务的发展与锂电池正负极材料的技术路径可选特征不同, 电解质是技术壁垒较高的标准化商品公司进军氟磷酸锂产业具有三大竞争优势 :1 公司是电解液溶剂龙头, 拥有下游优质电解液客户群体, 便于公司开拓六氟磷酸锂市场 ;2 任何一家公司进入一个新产业, 进展往往不达预期, 如江苏国泰六氟磷酸锂项目延宕 4 年后被迫终止, 而公司将一期产能从 1000 吨 / 年扩产到 2000 吨 / 年, 且建设周期不变, 项目建设进展顺利, 间接表明公司技术实力过硬 ;3 公司生产线建设已接近尾声, 年底将投产电解液布局日趋完善, 公司致力于成为全球优秀锂电材料供应商六氟磷酸锂是电解液中的核心原材料, 现公司已攻克六氟磷酸锂规模化生产技术, 相当于获得了电解液行业的自由通行权公司是一家研发型企业 ( 高校背景 ), 目标为致力于成为全球最优秀的锂离子电池材料供应商, 也在新型锂盐双氟磺酰亚胺锂以及电解液添加剂领域积极投资研发请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 20

19 附表 : 财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表 ( 百万元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表 ( 百万元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金净利润交易性金融资产资产减值准备应收款项折旧及摊销存货公允价值变动损失其他流动资产财务费用流动资产合计投资损失可供出售金融资产运营资本变动长期投资净额其他固定资产经营活动净现金流量无形资产投资活动净现金流量商誉融资活动净现金流量非流动资产合计企业自由现金流资产总计短期借款财务与估值指标 2015A 2016E 2017E 2018E 应付款项每股指标预收款项每股收益 ( 元 ) 一年内到期的非流动负债每股净资产 ( 元 ) 流动负债合计每股经营性现金流量 ( 元 ) 长期借款成长性指标其他长期负债营业收入增长率 % 17.02% 20.00% 15.00% 长期负债合计净利润增长率 3.73% % % 24.61% 负债合计盈利能力指标归属于母公司股东权益合计毛利率 7.72% 11.69% 17.54% 18.44% 少数股东权益净利润率 1.28% 5.10% 8.91% 9.65% 负债和股东权益总计运营效率指标应收账款周转率 ( 次 ) 利润表 ( 百万元 ) 2015A 2016E 2017E 2018E 存货周转率 ( 次 ) 营业收入偿债能力指标营业成本资产负债率 34.24% 18.08% 14.15% 12.82% 营业税金及附加流动比率资产减值损失速动比率销售费用费用率指标管理费用销售费用率 1.88% 1.51% 1.57% 1.60% 财务费用管理费用率 2.08% 1.70% 1.71% 1.70% 公允价值变动净收益财务费用率 0.80% 0.23% 0.00% -0.06% 投资净收益分红指标营业利润分红比例营业外收支净额股息收益率 0.24% 0.00% 0.00% 0.00% 利润总额估值指标所得税 P/E( 倍 ) 净利润 P/B( 倍 ) 归属于母公司净利润 P/S( 倍 ) 少数股东损益净资产收益率 3.26% 13.22% 21.70% 21.29% 资料来源 : 东北证券请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 20

20 分析师简介 : 笪佳敏 : 上海交通大学机械学院工学硕士, 先后就职于上海通用汽车宏源证券研究所,2014 年 11 月至今任职于东北证券研究咨询分公司中小市值分析师, 主要研究方向为新能源汽车产业链等新兴产业李恒光 : 上海理工大学硕士, 现就职于东北证券中小市值组, 主要研究方向为新能源汽车产业链重要声明本报告由东北证券股份有限公司 ( 以下称本公司 ) 制作并仅向本公司客户发布, 本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利, 不与投资者分享投资收益, 在任何情况下, 我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 并在法律许可的情况下不进行披露 ; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的, 须在本公司允许的范围内使用, 并注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用本报告的风险若本公司客户 ( 以下称该客户 ) 向第三方发送本报告, 则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意, 本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任东北证券股份有限公司中国吉林省长春市自由大路 1138 号邮编 : 电话 : 传真 :(0431) 网址 : 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座邮编 : 电话 :(010) 传真 :(010) 中国上海市浦东新区源深路 305 号邮编 : 电话 :(021) 传真 :(021) 中国深圳南山区大冲商务中心 1 栋 2 号楼 24D 邮编 : 机构销售华北地区销售总监李航电话 :(010) 手机 : 邮箱 :lihang@nesc.cn 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则, 所采用数据资料的来源合法合规, 文字阐述反映了作者的真实观点, 报告结论未受任何第三方的授意或影响, 特此声明华东地区销售总监朱昂电话 :(021) 手机 : 邮箱 :zhuang@nesc.cn 投资评级说明股票投资评级说明买入增持中性减持卖出未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 15% 以上未来 6 个月内, 股价涨幅超越市场基准 5% 至 15% 之间未来 6 个月内, 股价涨幅介于市场基准 -5% 至 5% 之间在未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 5% 至 15% 之间未来 6 个月内, 股价涨幅落后市场基准 15% 以上华南地区销售总监邱晓星手机 : 邮箱 :qiuxx@nesc.cn 行业投资评级说明优于大势同步大势落后大势未来 6 个月内, 行业指数的收益超越市场平均收益未来 6 个月内, 行业指数的收益与市场平均收益持平未来 6 个月内, 行业指数的收益落后于市场平均收益请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 20

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

目录 1. 投资逻辑 公司概览 : 电解液有机溶剂绝对的龙头 环氧丙烷供给紧张推动下游 DMC 持续涨价 本轮 DMC 涨价完全由环氧丙烷推动 环氧丙烷价格展望 : 预计年底维持高位, 随后逐步回归价格中枢 环氧

目录 1. 投资逻辑公司概览 : 电解液有机溶剂绝对的龙头环氧丙烷供给紧张推动下游 DMC 持续涨价本轮 DMC 涨价完全由环氧丙烷推动环氧丙烷价格展望 : 预计年底维持高位, 随后逐步回归价格中枢环氧