2018 年 12 月 18 日证券研究报告公司研究报告买入 ( 首次 ) 当前价 :20.56 元石大胜华 (603026) 化工目标价 :28.05 元 (6 个月 ) 国内电解液溶剂龙头, 具备 DMC 全产业链优势投资要点公司是电解液溶剂行业龙头企业公司是以基本有机化工产品的生产

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戚金
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1 2018 年 12 月 18 日证券研究报告公司研究报告买入 ( 首次 ) 当前价 :20.56 元石大胜华 (603026) 化工目标价 :28.05 元 (6 个月 ) 国内电解液溶剂龙头, 具备 DMC 全产业链优势投资要点公司是电解液溶剂行业龙头企业公司是以基本有机化工产品的生产销售为主的国家重点高新技术企业 DMC( 碳酸二甲酯 ) 系列产品是公司的核心产品, 目前公司拥有碳酸二甲酯产能 12.5 万吨, 并配有 4 万吨环氧丙烷产能, 公司围绕 DMC 打造了一体化产业链 2017 年公司营业收入亿元, 同比增长 25.86%;2018 年前三季度营收亿元, 同比增长 14.15% 公司净利润在上市后更是大幅增长,2016 年归母净利润 1.7 亿元, 同比增长 %;2018 年前三季度归母净利润已达 1.7 亿元, 同比增长 27.89% 碳酸二甲酯行业高度景气, 公司充分受益 DMC 性能优异, 其下游应用较多, 作为优良溶剂应用于涂料和锂电池电解液, 作为甲基化羰基化试剂应用于 PC( 聚碳酸酯 ) 医药农药等中间体目前国内产能以酯交换法为主, 反应过程中主要原材料为环氧丙烷供给端来看, 国外 DMC 生产企业大多直接配套下游产品, 国内产能则受制于原料环氧丙烷的卖方市场波动较大, 开工率长期保持 50% 的低位水平未来环氧丙烷因为氯醇法工艺的污染问题会逐渐退出, 而国内 HPPO( 双氧水直接氧化法 ) 新工艺的装置一直开工率较低, 导致供应趋紧, 因此主要原材料的货紧价涨, 对 DMC 的价格有成本端支撑作用需求端来看,2018 年共有 27 万吨非光气法 PC 产能投放, 对应 DMC 需求增加 9.6 万吨, 未来随着 PC 新产能的不断投放, 该领域需求将持续增加 EVTank 预测到 2020 年, 全球锂离子电池的出货量达到 279.9Gwh 2022 年, 全球锂电池的出货量将达到 428.6Gwh,CAGR 为 24.5%, 以此测算 2022 年锂电池需求 DMC 26.8 万吨,CAGR 为 20.3% 2017 年国内涂料油漆产量 2041 万吨, 同比增长 7.43%, 渗透率每增加 10%, 则会提供约 200 万吨 DMC 需求量随着国内环保加严以及对安全生产的要求提升,DMC 作为有机合成中间体替代传统的有毒试剂也有着一定的需求公司因拥有一体化产业链, 实现自产环氧丙烷, 相比其他公司拥有明显的成本优势, 能够享受高开工率带来的高利润公司具备先进 MTBE 生产装置, 盈利能力有望提升 MTBE 是一种重要的基础化工原料, 其主要用途是作为无铅汽油添加剂和制备高纯异丁烯以生产 MMA 丁基橡胶等公司的混合 C4 深加工装置采取是国际最先进的烯烃异构化生产技术, 该装置较传统的气体分离装置具有显著优势 MTBE 行业仍处于供应过剩阶段, 市场竞争形势将会更加严峻, 公司混合 C4 深加工装置的优势使得公司在市场竞争和转向其他下游发展的过程中具备更好的机会盈利预测与评级预计年 EPS 分别为 1.38 元 1.87 元 2.19 元, 对应 PE 分别 15X 11X 9X; 参考可比公司 ( 滨化股份齐翔腾达天赐材料新宙邦 ) 年 PE 平均值分别为 16X 15X 12X, 公司估值低于可比公司估值, 给予公司未来六个月 15X 估值, 对应目标价为元, 首次覆盖, 给予买入评级风险提示 :DMC 价格上涨或不及预期, 国内 PC 项目投产进度或不及预期, 新能源汽车需求或不及预期,DMC 对涂料油漆渗透或不及预期 [Table_MainProfit] 指标 / 年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 25.86% 13.43% 10.09% 5.66% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 9.34% 50.19% 35.09% 17.59% 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE 12.32% 15.38% 17.65% 17.71% PE PB 数据来源 :Wind, 西南证券西南证券研究发展中心分析师 : 杨林执业证号 :S 电话 : 邮箱 :ylin@swsc.com.cn 分析师 : 黄景文执业证号 :S 电话 : 邮箱 :hjw@swsc.com.cn 联系人 : 薛聪电话 : 邮箱 :xuec@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 10% 1% -8% -17% -27% -36% 石大胜华沪深数据来源 : 聚源数据基础数据总股本 ( 亿股 ) 2.03 流通 A 股 ( 亿股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 总资产 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 7.88 相关研究 [Table_Report] 请务必阅读正文后的重要声明部分

2 目录 1 公司是电解液溶剂行业龙头企业碳酸二甲酯行业高度景气, 公司充分受益碳酸二甲酯简介供给端 :PO 酯交换法为国内主流, 制原料波动开工率较低需求端 : 短期受益非光气法 PC 装置投放供应偏紧, 长期看应用领域渗透率提高公司一体化产业链完备, 高开工率带来高利润公司具备先进 MTBE 生产装置, 盈利能力有望提升盈利预测与估值风险提示请务必阅读正文后的重要声明部分

3 图目录图 1: 公司股权结构... 2 图 2: 公司发展战略... 2 图 3: 公司营业收入及增速... 3 图 4: 公司归母净利润及增速... 3 图 5: 公司主要产品营业收入结构... 3 图 6: 公司 2017 年各业务营收占比... 3 图 7: 公司 2017 年毛利润占比... 3 图 8: 公司历年毛利率净利率... 4 图 9: 公司主要业务毛利率 (%)... 4 图 10: 公司三项费用率 (%)... 4 图 11: 公司研发费用 ( 亿元 )... 4 图 12: 光气化法生产 DMC 反应方程式... 5 图 13: 酯交换法生产 DMC 反应方程式... 6 图 14: 国内 DMC 行业长期开工率低位... 7 图 15: 上游原料 PO 价格波动较大 ( 元 / 吨 )... 7 图 16: 环氧丙烷产量及开工率... 8 图 17:2018 年以来环氧丙烷开工率... 8 图 18: 碳酸二甲酯价格及价差 ( 元 / 吨 )... 9 图 19: 国内 PC 供给缺口较大图 20: 国内 PC 行业发展快速图 21: 国内新能源汽车产量及增速图 22: 国内新能源汽车销量及增速图 23: 国内涂料 : 油漆产量逐年增长图 24: 国内涂料行业持续投资图 25: 公司一体化产业链图 26: 公司 DMC 产量及市场份额变化图 27: 公司混合碳四深加工装置生产工艺流程请务必阅读正文后的重要声明部分

4 表目录表 1: 公司主要产品... 1 表 2: 产能与开工情况... 1 表 3:DMC 的生产工艺优缺点比较... 6 表 4: 目前国内主要 DMC 生产厂商装置情况... 7 表 5: 目前国内主要 PO 生产厂商装置情况... 8 表 6: 国内 PC 产能情况表 7: 年聚碳酸酯国内新增产能表 8: 全球锂离子电池需求 DMC 测算表 9:DMC 衍生物产品及其下游应用表 10: 分业务收入及毛利率表 11: 可比公司估值表附表 : 财务预测与估值请务必阅读正文后的重要声明部分

5 1 公司是电解液溶剂行业龙头企业公司是教育部直属全国重点大学, 国家 211 工程重点建设高校 -- 中国石油大学 ( 华东 ) 的校办企业, 是以基本有机化工产品的生产销售为主的国家重点高新技术企业公司是电解液溶剂行业龙头, 碳酸二甲酯 (DMC) 系列产品是公司的核心产品, 公司围绕 DMC 打造了一体化产业链目前公司主营业务形成了以 DMC 系列产品为核心产品, 以甲基叔丁基醚 (MTBE) 混合芳烃液化气为主要产品, 以燃料油环氧丙烷等产品为辅的格局除 DMC 系列产品外的其他主营产品多为公司一体化装置的联产品或再加工产品目前公司拥有 DMC 产能 12.5 万吨, 产能利用率处于较高水平由于 DMC 原材料环氧丙烷价格长期处于卖方市场且波动幅度较大, 全国平均开工率长期维持在 50% 水平, 国内仅少数 DMC 企业配套环氧丙烷装置未来环氧丙烷受环保限产及技术水平影响, 将长期保持高价水平, 更压缩了 DMC 企业利润空间公司拥有 20 万吨 / 年生物燃料装置, 打通了从重质油或动植物油脂到环氧丙烷再到 DMC 的完整产业链, 长期处于几乎满产状态, 能够在未来享受全产业链利润表 1: 公司主要产品产品所属细分行业主要上游原材料主要下游应用领域价格主要影响因素碳酸二甲酯精细化工环氧丙烷甲醇二氧化碳涂料电解液医药中间体聚碳丙二醇精细化工环氧丙烷甲醇二氧化碳不饱和树脂聚醚日用及医用环氧丙烷甲醇二氧化碳市场供需宏观政策环氧丙烷甲醇二氧化碳市场供需宏观政策甲基叔丁基醚油品 / 化工液化气甲醇数据来源 : 公司招股说明书, 西南证券整理主要用于汽油调和丁基橡胶甲基丙烯酸甲酯等领域原材料成本同行开工负荷下游汽油需求国家政策表 2: 产能与开工情况主要产区或项目设计产能产能利用率 (%) 碳酸二甲酯装置 ( 集团公司 )) 7.5 万吨 / 年 96 碳酸二甲酯装置 ( 新素材 ) 5 万吨 / 年 68 生物燃料装置 20 万吨 / 年 100 气体分离装置 20 万吨 / 年 50.2 混合 C4 深加工装置 40 万吨 / 年 65.6 环氧丙烷装置 4 万吨 / 年 100 数据来源 : 公司公告, 西南证券整理截至 2018 年三季度, 公司持股 5% 以上股东包括青岛中石大控股有限公司 (28.21%) 上海复星谱润股权投资企业 ( 有限合伙 )(6.34%), 公司股权结构清晰, 实际控制人是中国石油大学 ( 华东 ) 目前公司下属青岛石大胜华投资有限公司青岛石大胜华国际贸易有限公司东营石大胜华新材料有限公司等 12 家子公司请务必阅读正文后的重要声明部分 1

图 1: 公司股权结构数据来源 : 公司公告, 西南证券整理公司以引领绿色化工潮流, 提升健康生活品质为使命, 以人才战略为支撑, 以研发

将石大胜华打造成最具创新能力和最可信赖的国际化公司图 2: 公司发展战略数据来源 : 公司公告, 西南证券整理 2015 年公司上市以来,

39 亿元, 同比增长 14.15% 公司净利润在上市后更是大幅增长,2016 年归母净利润 1.7 亿元, 同比增长 286.

6 图 1: 公司股权结构数据来源 : 公司公告, 西南证券整理公司以引领绿色化工潮流, 提升健康生活品质为使命, 以人才战略为支撑, 以研发管理为两翼, 大力实施双轮驱动战略和轻资产战略, 聚焦新能源和新材料业务, 积极发展特种化学品和新兴业务, 差异化发展基础化学品业务, 将石大胜华打造成最具创新能力和最可信赖的国际化公司图 2: 公司发展战略数据来源 : 公司公告, 西南证券整理 2015 年公司上市以来, 营业收入和归母净利润一直处于稳定增长状态 2017 年公司营业收入亿元, 同比增长 25.86%;2018 年前三季度营收亿元, 同比增长 14.15% 公司净利润在上市后更是大幅增长,2016 年归母净利润 1.7 亿元, 同比增长 %;2018 年前三季度归母净利润已达 1.7 亿元, 同比增长 27.89% 2017 年 DMC 系列产品在公司收入占比 36.47%, 在利润中占比则高达 77.75%, 是公司利润的主要贡献点请务必阅读正文后的重要声明部分 2

图 3: 公司营业收入及增速图 4: 公司归母净利润及增速图 5: 公司主要产品营业收入结构

7 图 3: 公司营业收入及增速图 4: 公司归母净利润及增速图 5: 公司主要产品营业收入结构图 6: 公司 2017 年各业务营收占比图 7: 公司 2017 年毛利润占比随着公司一体化产业链的不断完善, 公司毛净利率水平不断提高 2018 年前三季度, 公司毛利率达到 14.70%, 较 2017 年上涨 4.36 个百分点公司主营业务中, 碳酸二甲酯系列产品毛利率超过 22%, 是公司主要的利润来源,MTBE 毛利率则常年较低期间费用率方面, 公司三项费用率总体保持较低水平,2018 年管理费用率有所增加研发方面, 公司依请务必阅读正文后的重要声明部分 3

8 托于中国石油大学 ( 华东 ), 拥有强劲的研发实力, 研发环节作为公司战略两翼之一, 得到稳定的资金支持图 8: 公司历年毛利率净利率图 9: 公司主要业务毛利率 (%) 图 10: 公司三项费用率 (%) 图 11: 公司研发费用 ( 亿元 ) 2 碳酸二甲酯行业高度景气, 公司充分受益 2.1 碳酸二甲酯简介碳酸二甲酯 (Dimethyl Carbonate, 简称 DMC), 常温时是一种无色透明略有气味微甜的液体, 难溶于水, 但可以和醇醚酮等几乎所有的有机溶剂混溶 DMC 毒性很低, 1992 年就被欧洲列为无毒产品, 是一种符合现代清洁工艺要求的环保型化工原料, 因此 DMC 的合成技术受到了国内外化工界的广泛重视, 我国化工部在八五和九五期间将其列为重点项目 DMC 是一种重要的有机化工中间体, 由于分子结构中含有羰基甲基甲氧基和羰基甲氧基, 因此可广泛应用于羰基化甲基化甲氧基化和羰基甲氧基化等有机合成反应 DMC 的优良性质和特殊分子结构决定了其广泛的用途 : 请务必阅读正文后的重要声明部分 4

9 (1) 代替光气作羰基化剂光气虽然反应活性较高, 但是它的剧毒和高腐蚀性副产物使其面临巨大的环保压力, 因此将会逐渐被淘汰 ; 而 DMC 具有类似的亲核反应中心, 当 DMC 的羰基受到亲核进攻时, 酰氧键断裂, 形成羰基化合物, 副产物为甲醇, 因此 DMC 可以代替光气成为一种安全的反应试剂合成碳酸衍生物, 如氨基甲酸酯农药聚碳酸酯 (PC) 异氰酸酯(MDI TDI 等 ), 其中 PC 未来将是 DMC 需求量最大的领域 (2) 代替硫酸二甲酯 (DMS) 作甲基化剂由于与光气类似,DMS 也有很大的毒性, 副产物硫酸污染较大而 DMC 的甲基碳受到亲核进攻时, 其烷氧键断裂, 生产甲基化产物, 效果与 DMS 类似但反应收率更高工艺更简单主要用途包括合成有机中间体医药产品农药产品等 (3) 低毒优良溶剂 DMC 具有优良的溶解性, 其熔沸点范围窄 (4~93 ), 表面张力大, 粘度低, 同时具有较高的蒸发温度和较快的蒸发速度, 因此可以作为低毒溶剂用于涂料工业和医药行业 DMC 不仅毒性小, 还具有闪点高蒸汽压低和空气中爆炸下限高等特点, 因此是集清洁性和安全性于一身的绿色溶剂 (4) 潜在的汽油添加剂 DMC 具有高氧含量 ( 分子中氧含量高达 53%) 优良的提高辛烷值作用((R+M)/2=105) 无相分离低毒和快速生物降解性等性质, 使汽油达到同等氧含量时使用的 DMC 的量比甲基叔丁基醚 (MTBE) 少 4.5 倍, 从而降低了汽车尾气中碳氢化合物一氧化碳和甲醛的排放总量, 此外还克服了常用汽油添加剂易溶于水污染地下水源的缺点, 因此 DMC 将成为替代 MTBE 的最有潜力的汽油添加剂之一到目前为止,DMC 合成技术以光气法甲醇羰基化氧化法酯交换法和尿素醇解法为主, 同时也有部分处于研发及小试阶段的生产方法现在国外有代表性的先进 DMC 生产技术有 : 意大利 ENI 公司的液相氧化羰基化法日本宇部兴产公司的低压气相法和美国 Texaco 公司酯交换法其中, 光气化法是 DMC 早期工业生产的主要方法, 是由光气与甲醇反应生成氯甲酸甲酯, 氯甲酸甲酯再与甲醇反应生成碳酸二甲酯产品反应过程如下 : 图 12: 光气化法生产 DMC 反应方程式数据来源 :CNKI, 西南证券整理美国 Texaco 公司开发成功由环氧乙烷 (EO) CO2 和甲醇联产碳酸二甲酯 (DMC) 和乙二醇 (EG) 的新工艺反应分两步进行 :CO2 与环氧乙烷生成碳酸乙烯酯, 然后碳酸乙烯酯与甲醇经过酯基转移反应生成碳酸二甲酯 (DMC) 和乙二醇 (EG) 反应式如下 : 请务必阅读正文后的重要声明部分 5

10 图 13: 酯交换法生产 DMC 反应方程式数据来源 :CNKI, 西南证券整理国内华东理工大学对酯交换技术进行了深入研究, 并开发成功碳酸丙烯酯与甲醇的酯交换合成 DMC 技术该技术首先以 CO 2 和环氧丙烷 (PO) 为原料生产碳酸丙烯酯, 经精制后得到 99% 以上的碳酸丙烯酯酯交换法生产碳酸二甲酯具有较好的经济效益和社会效益, 反应条件温和, 设备投资也较小此外, 该工艺利用了二氧化碳作为原料, 是一种环境友好的工艺路线从国内环境来看, 羰基氧化法原料易得, 是非常有发展前途的技术, 但目前受技术限制, 要实现工业化生产还需要一段时间尿素法整体经济效益好, 无污染, 但目前还处于中试阶段技术成熟经济性有好的当属环氧乙烷酯交换法, 其制约因素是要用到环氧乙烷, 其原料为乙烯, 这两种产品均因易燃易爆难以进口受原料限制, 国内酯交换法装置主要以环氧丙烷酯交换法为主表 3:DMC 的生产工艺优缺点比较合成方法优点缺点现状光气法流程短, 收率较高, 已工业化生产原料剧毒, 污染环境, 安全性差, 副产物腐蚀设备等现已淘汰气相甲醇氧化羰基化法引进了亚硝酸甲酯, 避免一氧化碳和氧气直接接触, 减少了混合物爆炸的危险催化剂价格比较贵, 反应过程中产生少量有强腐蚀性的硝酸, 选择性差已工业化液相甲醇氧化羰基化法原料易得, 技术成熟, 投资较低, 成本较低, 利用煤炭等非石油资源在处理产物时需要克服碳酸二甲酯和水甲醇形成共沸体系, 产物提纯比较麻烦已工业化酯交换法技术成熟, 投资较低, 成本较低, 安全性高, 避免了一氧化碳氮氧化合物等易燃易爆气体原料碳酸丙烯酯受石化行业制约, 单位体积设备生产能力较低费用较高已工业化尿素醇解直接法原料价廉易得, 流程短, 氨气回收使用, 无腐蚀, 无污染甲醇大量过量选择性差, 产物中 DMC 的浓度很低, 分离能耗高, 尿素和中间产物易分解堵塞管道中试阶段尿素醇解间接法原料价廉易得, 氨气回收使用, 丙二醇循环使用, 无腐蚀, 无污染, 收率高, 成本较低先合成碳酸丙烯酯, 流程较长, 消耗少量丙二醇中试阶段二氧化碳直接氧化法利用二氧化碳, 流程短受热力学限制收率很低处于基础研究阶段数据来源 :CNKI, 西南证券整理 2.2 供给端 :PO 酯交换法为国内主流, 制原料波动开工率较低国外装置大多配套下游产品, 外售有限目前, 国外 DMC 的主要生产厂家包括美国通用塑料 (GE) 意大利利埃尼日本三菱化学和宇部兴产以及韩国 LOTTE 化学 GE Plastic 建造的 10 万吨 / 年 DMC 装置用于生产聚碳酸, 后来被西班牙 Sabic 买断, 正常情况下不对外销售日本宇部兴产株式会社是世界上较早的 DMC 生产商, 该公司是甲醇羰基化法生产工艺, 目前的产能为 1.5 万吨 / 年, 其中 5000 请务必阅读正文后的重要声明部分 6

吨 / 年是电池级 DMC, 剩余 10000 吨 / 年是工业级宇部兴产自有约 2000 吨 / 年电池电解液生产装置, 供自己的电解液装置使用, 其余销售给日本当地的电解液客户韩国 LOTTE 化学现有产能 11 万吨 / 年该公司生产 DMC 的主要是用于配套三星的 PC 装置, 少部分出售给韩国当地的涂料客户整体来看, 国外装置大多配套下游的 PC 或者电解液生产销售,

11 吨 / 年是电池级 DMC, 剩余吨 / 年是工业级宇部兴产自有约 2000 吨 / 年电池电解液生产装置, 供自己的电解液装置使用, 其余销售给日本当地的电解液客户韩国 LOTTE 化学现有产能 11 万吨 / 年该公司生产 DMC 的主要是用于配套三星的 PC 装置, 少部分出售给韩国当地的涂料客户整体来看, 国外装置大多配套下游的 PC 或者电解液生产销售, 对外销售数量有限国内 DMC 以酯交换法为主, 受制原料 PO 波动, 开工率较低由于酯交换法技术成熟经济性又好, 目前国内 DMC 装置都以该技术为主, 主要生产厂商产能合计为 56.3 万吨表 4: 目前国内主要 DMC 生产厂商装置情况地区厂家产能 ( 万吨 / 年 ) 工艺石大胜华 7.5 酯交换法海科能源 6 酯交换法山东维尔斯化工 5.5 酯交换法德普化工 4.8 酯交换法飞扬 3 酯交换法衮矿国宏 5 酯交换法安徽铜陵金泰 9 酯交换法华东浙江浙铁大风 4 酯交换法江苏泰州灵谷 6 酯交换法西北陕西云化缘能 5.5 酯交换法合计 56.3 数据来源 : 卓创资讯, 西南证券整理前几年国内 DMC 市场受国家环保政策原材料 PO 价格等因素影响, 价格波动明显, 这使得部分高成本装置利润波动较大, 导致行业整体产能利用率长期位于 50% 上下, 在化工行业中属于较低的水平据公司年报,2017 年度, 我国 DMC 产量约万吨, 行业开工率约为 46.64%, 比 2016 年略低近日泰州灵谷 6 万吨 DMC 装置正式停产,DMC 产能进一步降低图 14: 国内 DMC 行业长期开工率低位图 15: 上游原料 PO 价格波动较大 ( 元 / 吨 ) 数据来源 : 公司公告, 西南证券整理数据来源 : 卓创资讯,, 西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分 7

2.2.3 原料 PO 未来受环保工艺影响, 供应趋紧, 成本保障支撑 DMC 高景气目前国内 PO 整体工艺还是以氯醇法为主,2017 年全国产能合计 320.7 万吨 / 年, 其中氯醇法合计 175.2 万吨 / 年, 占比 54.

12 2.2.3 原料 PO 未来受环保工艺影响, 供应趋紧, 成本保障支撑 DMC 高景气目前国内 PO 整体工艺还是以氯醇法为主,2017 年全国产能合计万吨 / 年, 其中氯醇法合计万吨 / 年, 占比 54.2% 氯醇法的特点是生产工艺成熟操作负荷弹性大选择性好, 对原料丙烯的纯度要求不高, 从而可提高生产的安全性, 建设投资少, 产品具有较强的成本竞争力同时其缺点则是水资源和氯气消耗量大, 产生的含氯化物的皂化废水难以处理, 污染环境, 同时产生的次氯酸对设备的腐蚀也较为严重, 因此常突发装置停车情况, 降低实际开工率表 5: 目前国内主要 PO 生产厂商装置情况地区厂家产能 ( 万吨 / 年 ) 工艺福建福建湄洲湾 5 氯醇法江苏金浦锦湖 10 氯醇法南京亨斯迈 24 共氧化法辽宁锦西化工 12 氯醇法吉林吉林神华 30 直接氧化法东营华泰 8 氯醇法山东滨化 28 氯醇法山东金岭 16 氯醇法山东蓝星东大 * 9 氯醇法山东滨州三岳化工 24 氯醇法山东鑫岳 35 氯醇法烟台万华 24 共氧化法中海精细化工 6.2 氯醇法石大胜华 7 氯醇法天津天津大沽 15 氯醇法湖南中石化长岭 10 直接氧化法江苏镇海炼化 28.5 共氧化法广东湖州中海壳牌 29 共氧化法合计 18 家数据来源 : 百川资讯, 西南证券整理图 16: 环氧丙烷产量及开工率图 17:2018 年以来环氧丙烷开工率数据来源 :wind,, 西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分 8

环保压力加大, 去产能势在必行 2017 年 6 月, 第四批中央环保督查小组入驻山东开展环保督查, 山东省集中了我国 56% 的环氧丙烷产能, 其中氯醇法产能占比 86%, 而由于氯醇法工艺污染比较严重, 国家已于 2015 年禁止新建氯醇法装置环保督查来临之后, 多数厂家装置低负荷运行, 且有部分厂家停车检修, 造成 8 月份全省整体开工率的剧烈下跌, 最低点仅为 50%,

13 环保压力加大, 去产能势在必行 2017 年 6 月, 第四批中央环保督查小组入驻山东开展环保督查, 山东省集中了我国 56% 的环氧丙烷产能, 其中氯醇法产能占比 86%, 而由于氯醇法工艺污染比较严重, 国家已于 2015 年禁止新建氯醇法装置环保督查来临之后, 多数厂家装置低负荷运行, 且有部分厂家停车检修, 造成 8 月份全省整体开工率的剧烈下跌, 最低点仅为 50%, 同时环氧丙烷价格也从此前的 9800 元 / 吨飙升至元 / 吨在此大背景之下, 中小氯醇法产能的退出几乎成定局, 中短期内国内环氧丙烷行业将保持紧平衡, 环氧丙烷维持高景气将会对 DMC 产生价格支撑图 18: 碳酸二甲酯价格及价差 ( 元 / 吨 ) 国内煤制乙二醇上马装置较多, 部分可联产 DMC 目前主要的煤制乙二醇工艺是间接法, 即以煤气化制取合成气,CO 催化偶联合成草酸二甲酯 (DMO), 再加氢生成乙二醇其中 DMO 可以发生脱羧反应生成 DMC 今年 10 月中盐红四方 5 万吨 / 年及华鲁恒升 1.5 万吨 / 年煤制乙二醇联产 DMC 存投产预期, 将增加 6.5 万吨产能 2.3 需求端 : 短期受益非光气法 PC 装置投放供应偏紧, 长期看应用领域渗透率提高近期国内非光气法 PC 装置投放带动 DMC 需求放量聚碳酸酯 (PC) 是一种日常常见的材料, 具有突出的抗冲击能力, 是五大工程塑料中唯一具有良好透明性的产品, 也是近年来增长速度最快的通用工程塑料目前广泛应用于汽车电子电气建筑办公设备包装运动器材医疗保健等领域, 随着改性研究的不断深入, 正迅速拓展到航空航天计算机光盘等高科技领域 ; 未来几年内, 世界 PC 的需求量将维持在 7~10% 的增速前期国内 PC 供给缺口较大, 进口依赖度较高, 为了缓解该状况, 近几年国内 PC 新增产能较多, 开工率也逐步上升, 保持高景气请务必阅读正文后的重要声明部分 9

图 19: 国内 PC 供给缺口较大图 20: 国内 PC 行业发展快速数据来源 : 卓创资讯, 西南证券整理数据来源 : 卓创资讯,, 西南证券整理 PC 传统工艺一般是光气法合成, 但是由于光气有剧毒, 存在生产安全及环保隐患随着非光气熔融法工艺的研发与试验, 逐步实现工业化该工艺主要是用 DMC 和苯酚进行酯交换反应生产碳酸二苯酯 (DPC), 然后 DPC 再和双酚 A

26 万吨 / 年表 6: 国内 PC 产能情况企业产能 ( 万吨 / 年 ) 工艺浙江嘉兴帝人 15.0 光气法上海科思创 40.0 酯交换法中石化三菱 ( 北京 ) 6.0 非光气法三菱瓦斯 10.0 光气法宁波大风 10.0 非光气法鲁西化工 20.0 光气法万华化学 7.0 光气法利华益维远 10.0 非光气法泸天化 10.0 非光气法合计 128.

14 图 19: 国内 PC 供给缺口较大图 20: 国内 PC 行业发展快速数据来源 : 卓创资讯, 西南证券整理数据来源 : 卓创资讯,, 西南证券整理 PC 传统工艺一般是光气法合成, 但是由于光气有剧毒, 存在生产安全及环保隐患随着非光气熔融法工艺的研发与试验, 逐步实现工业化该工艺主要是用 DMC 和苯酚进行酯交换反应生产碳酸二苯酯 (DPC), 然后 DPC 再和双酚 A 缩聚得到 PC 该工艺成本低, 绿色环保, 产品性能更优异, 成为了未来新建产能的重点技术方向截止到 2018 年 12 月, 我国 PC 产能共有约为 128 万吨, 今年新投放的山东利华益维远化工 10 万吨 / 年泸天化 10 万吨 / 年 PC 装置均采用非光气法 2018 年下半年到 2019 年, 非光气法新增产能预计总计 66 万吨 / 年, 这将带动对 DMC 需求增加约 26 万吨 / 年表 6: 国内 PC 产能情况企业产能 ( 万吨 / 年 ) 工艺浙江嘉兴帝人 15.0 光气法上海科思创 40.0 酯交换法中石化三菱 ( 北京 ) 6.0 非光气法三菱瓦斯 10.0 光气法宁波大风 10.0 非光气法鲁西化工 20.0 光气法万华化学 7.0 光气法利华益维远 10.0 非光气法泸天化 10.0 非光气法合计数据来源 : 百川资讯, 西南证券整理表 7: 年聚碳酸酯国内新增产能企业产能 ( 万吨 / 年 ) 预计投产时间工艺万华化学年投产界面光气法科思创 ( 中国 ) 扩产, 预计 2019 年投产酯交换法浙江石化一期预计 2019 年竣工非光气法甘宁石化新材料 7.00 预计 2019 年投产非光气法濮阳盛通聚源新材料预计 2019 年 Q4 投产非光气法请务必阅读正文后的重要声明部分 10

15 企业产能 ( 万吨 / 年 ) 预计投产时间工艺华盛新材料一期预计 2020 年上半年竣工非光气法泸天化中蓝新材料二期预计 2020 年竣工非光气法沧州大化预计 2020 年投产界面光气法中国平煤神马集团工程设计中, 预计 2020 年投产界面光气法浙江石化二期预计 2021 年竣工非光气法阳煤集团青岛恒源化工预计 2021 年 Q1 投产非光气法中沙石化工程设计中非光气法华盛新材料二期规划中非光气法环球联合化工规划中非光气法铜陵有色拟建非光气法泉州恒河化工拟建宁夏瑞泰 6.00 拟建界面光气法合计 262 数据来源 : 百川资讯, 西南证券整理新能源汽车发展势头不减,DMC 作为锂离子电池电解液溶剂, 市场广阔受到国家政策支持, 近年来新能源汽车爆发式增长 2017 年末, 新能源汽车产量 79.4 万辆, 同比增长 53.13%; 销量 77.7 万辆, 同比增长 53.58%;2018 年 1-11 月, 产销量分别已达万辆和 103 万辆, 产销量增长同步且迅猛图 21: 国内新能源汽车产量及增速图 22: 国内新能源汽车销量及增速锂电池是 20 世纪 90 年代开发成功的新型绿色二次电池, 近十几年来发展迅猛, 在小型二次电池市场中占据了最大的市场份额, 已成为化学电源应用领域中最具竞争力的电池相对于铅酸电池镍镉电池镍氢电池等二次电池, 锂电池具有能量密度高循环寿命长自放电率小无记忆效应和绿色环保等突出优势前期下游手机笔记本电脑等 3C 电子产品领域带动锂电池发展之后, 近几年新能源汽车带动锂电池进入新一轮高速增长期请务必阅读正文后的重要声明部分 11

表 8: 全球锂离子电池需求 DMC 测算项目 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 锂离子电池出货量 (GWh) 143.5 170.5 209.2 279.9 335.8 428.6 锂离子电池能量密度 (Wh/kg) 270.0 280.0 290.0 300.0 310.0 320.0 锂离子电池质量 ( 万吨 ) 53.1 60.9 72.1 93.

16 表 8: 全球锂离子电池需求 DMC 测算项目 E 2019E 2020E 2021E 2022E 锂离子电池出货量 (GWh) 锂离子电池能量密度 (Wh/kg) 锂离子电池质量 ( 万吨 ) 电解液需求量 ( 万吨 ) DMC 需求量 ( 万吨 ) 增速 14.6% 18.5% 29.3% 16.1% 23.6% 数据来源 :EVTank, 动力电池能量密度解析, 西南证券整理基于对汽车动力锂电池发展前景的持续看好,EVTank 预测到 2020 年, 全球锂离子电池的出货量达到 279.9Gwh 2022 年, 全球锂电池的出货量将达到 428.6Gwh,CAGR 为 24.5% 考虑到未来随着研发及生产水平的提升, 锂离子电池能量密度将逐步提升, 假设电解液在锂离子电池中的质量占比保持在 25%, 其中 80% 是碳酸酯类溶剂 ( 主要是碳酸二甲酯碳酸丙烯酯碳酸甲乙酯碳酸二乙酯碳酸乙烯酯 ), 则最终测算出 2022 年全球锂离子电池中 DMC 需求量为 26.8 万吨,CAGR 为 20.3%, 保持相当高的增速水平 DMC 清洁安全性能优异, 有望广泛替代涂料油漆中传统 VOC 溶剂油漆涂料粘胶剂行业, 约占国内 DMC 消费总量 50% 以上 DMC 由于具有溶解性能优良, 熔沸点范围窄, 表面张力大, 粘度低, 介电常数小, 蒸发温度高, 蒸发速度快等特点, 因此可以替代有毒性的甲苯二甲苯等挥发性有机溶剂 (VOC) 广泛用于油漆涂料粘胶剂等行业随着消费者环保意识和环保要求的不断提高,DMC 无毒性高安全性的特点迎合了市场的需要图 23: 国内涂料 : 油漆产量逐年增长图 24: 国内涂料行业持续投资国内涂料行业整体保持较高增速水平,2017 年国内涂料油漆产量 2041 万吨, 同比增长 7.43%, 过去五年 CAGR 为 9.92% 按此计算,DMC 渗透率每增长 10%, 即会产生约 200 万吨的需求, 未来潜在的市场空间非常巨大请务必阅读正文后的重要声明部分 12

17 2.3.4 医药农药等行业替代传统甲基化羰基化试剂医药行业是我国目前 DMC 较为重要消费领域,DMC 在医药方面主要作为甲基化剂替代高毒性的硫酸二甲酯使用, 用于合成抗感染类药解热镇痛类药维生素类药和中枢神经系统用药目前已工业化应用的包括环丙沙星用量约 5000 吨, 氧氟沙星用量约 1000 吨, 呋喃唑酮用量约 1000 吨, 以及卡巴卡巴氧卡巴得呋喃它酮等随着碳酸二甲酯的成本和价格进一步降低以及国内环保政策进一步强化, 碳酸二甲酯在医药行业中用于替代高毒的硫酸二甲酯作甲基化剂的应用也将得到较大范围的推广, 这也是碳酸二甲酯在医药行业中最有增长潜力的市场尽管目前我国农药行业 DMC 的市场消费量相对较小, 目前已工业化应用的包括磺草灵灭磺隆西维因呋喃丹等约 8000 吨由于我国是农药生产大国, 随着我国农药产业结构调整步伐的加快, 国家对于农药安全性的要求将日趋严格, 传统高毒性农药将逐步被无毒低毒的农药产品所取代, 因此, 作为绿色环保中间体的 DMC 产品在农药生产领域的应用将具有广阔的发展前景表 9:DMC 衍生物产品及其下游应用 DMC 衍生物用途甲胺基甲萘酯 ( 西维因 ) 苯甲醚氨基唑烷酮肼基甲酸甲酯二氨基脲聚碳酸酯二元醇 (PCD) 四甲基醇铵 (TMAH) 长链烷基碳酸酯西维因是广谱杀虫剂, 传统工艺以光气为原料苯甲醚是香料和杀虫剂的原料, 传统工艺以硫酸二甲酯为原料痢特灵中间体是 DMC 和氨基化合物进行羰基化及环化反应的产物, 反应收率高卡巴氧农药中间体, 以肼和 DMC 为原料锅炉除垢剂, 生产安全性好生产聚氨酯 (PU) 的工业原料, 用 PCD 生产的 PU 具有更好的耐热性和耐水解性, 成本较低 P 型光阻显像液, 在大规模高集成电路光刻工艺中, 广泛用作光致控蚀剂的显像液, 传统工艺以一氯甲烷为原料, 极微量的氯化物沉积会影响到精密图形的清晰度, 而 DMC 为原料的新工艺没有卤素混入主要用于合成润滑油的基体材料, 具有良好的润滑性耐磨性自清洁性耐腐蚀性等数据来源 :CNKI, 西南证券整理 2.4 公司一体化产业链完备, 高开工率带来高利润公司 DMC 系列产品, 尤其在锂离子电池电解液溶剂领域在生产能力业务规模市场份额均居行业领先公司不断向 DMC 系列产品产业链上下游延伸, 形成了以 DMC 系列产品为主导的一体化生产体系, 与单一生产 DMC 系列产品生产企业相比, 实现了主导产品生产过程的优化产业链配置公司拥有完整的产业链竞争优势, 实现了上下游生产环节互为原料, 保障了生产各环节原材料供给的稳定, 减少了对外部供应原材料的依赖以及外部原材料价格波动对生产经营造成的不利影响 ; 同时生产过程中的中间产品被充分利用和转化, 提高了资源综合利用率, 增强了公司综合竞争力在此基础上, 公司也成为具有同行业中为数不多能比较完整的提供生产锂离子电池电解液溶剂原料的能力在受上游原料环氧丙烷影响开工率的背景下, 公司因拥有一体化产业链, 实现自产环氧丙烷, 相比其他公司拥有明显的成本优势, 能够享受高开工率带来的高利润 2017 年公司 DMC 系列产量万吨, 同比增加 16.75% 其中 DMC 产量 10.5 万吨, 开工率 84%; 而 2017 年全国 DMC 产量万吨, 开工率 46.64% 在行业整体减产开工率低的情况下, 公司一体化产业链优势显著 2017 年, 公司 DMC 产品市场占有率超过 30% 请务必阅读正文后的重要声明部分 13

18 图 25: 公司一体化产业链图 26: 公司 DMC 产量及市场份额变化数据来源 : 公司公告, 西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分 14

3 公司具备先进 MTBE 生产装置, 盈利能力有望提升 MTBE 是一种重要的基础化工原料, 其主要用途是作为无铅汽油添加剂和制备高纯异丁烯以生产甲基丙烯酸甲酯 (MMA) 丁基橡胶等公司生产 MTBE 的主要装置是气体分离装置和混合 C4 深加工装置, 两套装置采取的技术分别是醚化方式和烯烃异构化方式其中, 公司的混合 C4 深加工装置采取是国际最先进的烯烃异构化生产技术,

19 3 公司具备先进 MTBE 生产装置, 盈利能力有望提升 MTBE 是一种重要的基础化工原料, 其主要用途是作为无铅汽油添加剂和制备高纯异丁烯以生产甲基丙烯酸甲酯 (MMA) 丁基橡胶等公司生产 MTBE 的主要装置是气体分离装置和混合 C4 深加工装置, 两套装置采取的技术分别是醚化方式和烯烃异构化方式其中, 公司的混合 C4 深加工装置采取是国际最先进的烯烃异构化生产技术, 该装置较传统的气体分离装置具有显著优势原材料方面, 混合 C4 深加工装置的原材料低压液化气较气体分离装置原材料高压液化气市场供给更为充足, 且价格低廉, 具有较强的优势产品方面, 混合 C4 深加工装置产品 MTBE 纯度提高, 可以达到 99% 以上, 产品基本不含硫氯砷等有毒有害物质, 从而达到了化工原料级产品的要求除了可作为高清洁燃料添加剂外还可用于生产高纯度异丁烯, 进而生产丁基橡胶和 MMA 图 27: 公司混合碳四深加工装置生产工艺流程数据来源 : 公司公告, 西南证券整理短期来看, 公司 MTBE 产品毛利率与原油价格呈正相关,2018 年原油价格回升, 公司低价原料库存将使得 MTBE 利润有所提升长期来看,2018 年 MMA 新建装置较多, 烟台万华齐翔腾达成泰化工等均有建设计划, 这将一定程度上带动 MTBE 的需求增长但 MTBE 行业仍处于供应过剩阶段, 受国家 2020 年全面实施 E10 乙醇汽油政策影响, 甲基叔丁基醚未来市场竞争形势将会更加严峻, 而公司混合 C4 深加工装置的优势有望使得公司在市场竞争和转向其他下游发展的过程中具备更好的机会在此大背景下, 公司提前布局, 采取生产营销一体化作战战略合作差异化战略开拓海外资源等一系列营销举措, 提高装置盈利能力, 同时积极调研工艺转型升级路线, 为未来装置转型做好铺垫请务必阅读正文后的重要声明部分 15

20 4 盈利预测与估值关键假设 : 假设 1: 预计年 DMC 系列产品销量分别为万吨, 不含税价格分别为元 / 吨, 毛利率分别为 23% 24% 25% 假设 2: 预计年甲基叔丁基醚销量分别为万吨, 不含税价格均 4000 元 / 吨, 毛利率维持在 2% 假设 3: 预计年气体销量分别均为 18.9 万吨, 不含税价格分别为元 / 吨, 毛利率分别为 4% 6% 8% 假设 4: 预计年油类销量分别为万吨, 不含税价格均 4000 元 / 吨, 毛利率维持在 6% 假设 5: 预计年混合芳烃销量分别为万吨, 不含税价格均 4900 元 / 吨, 毛利率维持在 5% 假设 6: 公司三费率无明显变化基于以上假设, 我们预测公司年分业务收入成本如下表 : 表 10: 分业务收入及毛利率单位 : 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 收入 DMC 系列增速 56.84% 16.01% 18.17% 6.57% 成本毛利率 22.06% 23.00% 24.00% 25.00% 收入甲基叔丁基醚增速 7.40% 11.67% 2.94% 2.86% 成本毛利率 1.30% 2.00% 2.00% 2.00% 收入气体增速 40.88% 14.29% 2.78% 2.70% 成本毛利率 3.54% 4.00% 6.00% 8.00% 收入油类增速 24.33% 7.60% 5.88% 5.56% 成本毛利率 5.53% 6.00% 6.00% 6.00% 收入混合芳烃增速 31.12% 30.62% 50.00% 33.33% 成本毛利率 3.87% 5.00% 5.00% 5.00% 请务必阅读正文后的重要声明部分 16

21 单位 : 百万元 2017A 2018E 2019E 2020E 收入其他增速 -3.79% 7.17% 5.00% 5.00% 成本毛利率 13.00% 13.00% 13.00% 13.00% 收入合计增速 25.86% 13.43% 10.09% 5.66% 成本毛利率 10.34% 11.17% 12.35% 13.07% 数据来源 :Wind, 西南证券预计年 EPS 分别为 1.38 元 1.87 元 2.19 元, 对应 PE 分别 15X 11X 9X; 参考可比公司 ( 滨化股份齐翔腾达天赐材料新宙邦 ) 年 PE 平均值分别为 16X 15X 12X, 公司估值低于可比公司估值, 给予公司未来六个月 15X 估值, 对应目标价为元, 首次覆盖, 给予买入评级表 11: 可比公司估值表代码简称股价 ( 元,2018 年 12 月 18 日 ) 每股收益 ( 元 ) 市盈率 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E SH 滨化股份 SZ 齐翔腾达 SZ 天赐材料 SZ 新宙邦算术平均值数据来源 :Wind, 西南证券整理 5 风险提示 DMC 价格上涨或不及预期, 国内 PC 项目投产进度或不及预期, 新能源汽车需求或不及预期,DMC 对涂料油漆渗透或不及预期请务必阅读正文后的重要声明部分 17

22 附表 : 财务预测与估值利润表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入净利润营业成本折旧与摊销营业税金及附加财务费用销售费用资产减值损失管理费用经营营运资本变动财务费用其他资产减值损失经营活动现金流净额投资收益资本支出公允价值变动损益其他其他经营损益投资活动现金流净额营业利润短期借款其他非经营损益长期借款利润总额股权融资所得税支付股利净利润其他少数股东损益筹资活动现金流净额归属母公司股东净利润现金流量净额资产负债表 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金成长能力应收和预付款项销售收入增长率 25.86% 13.43% 10.09% 5.66% 存货营业利润增长率 6.26% 37.32% 35.45% 17.41% 其他流动资产净利润增长率 9.52% 36.22% 35.09% 17.59% 长期股权投资 EBITDA 增长率 9.81% 14.04% 23.76% 12.66% 投资性房地产获利能力固定资产和在建工程毛利率 10.34% 11.17% 12.35% 13.07% 无形资产和开发支出三费率 4.53% 4.49% 4.24% 4.12% 其他非流动资产净利率 4.31% 5.17% 6.35% 7.07% 资产总计 ROE 12.32% 15.38% 17.65% 17.71% 短期借款 ROA 7.79% 9.47% 12.56% 14.21% 应付和预收款项 ROIC 10.04% 12.77% 17.29% 20.33% 长期借款 EBITDA/ 销售收入 9.46% 9.51% 10.70% 11.40% 其他负债营运能力负债合计总资产周转率股本固定资产周转率资本公积应收账款周转率留存收益存货周转率归属母公司股东权益销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 82.52% 少数股东权益资本结构股东权益合计资产负债率 36.80% 38.46% 28.87% 19.75% 负债和股东权益合计带息债务 / 总负债 58.21% 51.55% 32.93% 1.83% 流动比率业绩和估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 速动比率 EBITDA 股利支付率 65.23% 13.32% 14.80% 17.01% PE 每股指标 PB 每股收益 PS 每股净资产 EV/EBITDA 每股经营现金股息率 2.92% 0.89% 1.34% 1.82% 每股股利数据来源 :Wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 18

23 分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明公司评级行业评级买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下重要声明西南证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施, 本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用, 若您并非本公司客户中的专业投资者, 为控制投资风险, 请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分

24 西南证券研究发展中心上海地址 : 上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼邮编 : 北京地址 : 北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼邮编 : 重庆地址 : 重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼邮编 : 深圳地址 : 深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼邮编 : 西南证券机构销售团队区域姓名职务座机手机邮箱蒋诗烽地区销售总监 jsf@swsc.com.cn 黄丽娟地区销售副总监 hlj@swsc.com.cn 张方毅高级销售经理 zfyi@swsc.com.cn 上海汪文沁高级销售经理 wwq@swsc.com.cn 王慧芳高级销售经理 whf@swsc.com.cn 涂诗佳销售经理 tsj@swsc.com.cn 杨博睿销售经理 ybz@swsc.com.cn 蒋诗烽地区销售总监 jsf@swsc.com.cn 北京路剑高级销售经理 lujian@swsc.com.cn 刘致莹销售经理 liuzy@swsc.com.cn 王湘杰销售经理 wxj@swsc.com.cn 余燕伶销售经理 yyl@swsc.com.cn 广深花洁销售经理 huaj@swsc.com.cn 孙瑶瑶销售经理 sunyaoyao@swsc.com.cn 陈霄 ( 广州 ) 销售经理 chenxiao@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013