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1 行业报告 航空运输业 212 下半年投资策略 暑运决定全年业绩走势 交通运输 仓储业 212 年 7 月 2 日 半年度策略报告 证券研究报告 强烈推荐 ( 上调 ) 行情走势图 Jan- 11 Apr- 11 相关研究报告 航空运输 Ⅲ( 申万 ) 沪深 3 Jul- 11 Oct- 11 Jan- 12 Apr- 12 周报 - 航空机场业 (212 年第 25 周 ): 暑运运力增长平稳 ( 推荐 ) 专题报告 - 交通运输 : 亚洲市场成长迅速, 中国市场待字闺中动态跟踪报告报告 - 南方航空 (629): 暑运决定全年业绩走向 ( 推荐 ) 证券分析师 孙超 证券分析师 周建星 投资咨询资格编号 S sunchao484@pingan.com.cn 一般证券从业资格编号 S zhoujianxing948@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容 逻辑 : 暑运决定全年业绩走势 212 年下半年航空板块整体的业绩走势取决于暑运 短期看, 投资与信贷的增长决定了下半年航空需求的走势, 长期看, 国内个人消费升级的进程远没有结束 我们预计, 今年暑运将体现出票价上升, 客源需求平稳增长的态势 尽管客座率难以达到去年的水平, 但也将维持一个较高的水平 暑运将对全年业绩形成有力的支撑, 下半年航空板块整体下行风险较小, 机会将在三季度 上半年航空需求不足 受到国内经济周期波动的影响, 上半年国内航空需求增速放缓, 受到外围经济增长缓慢的影响, 国际航空需求也不旺盛 需求不足主要表现在客座率下滑以及票价上涨难度较大 需求不足的主要原因则是公商务旅客的需求增长乏力以及个人旅游消费低迷 航空业不存在产能过剩矛盾 航空业最近几年的运力保持平稳增长,212 年上半年全行业运力增速也比较保守, 预计十二五期间年均运力增长也将保持在 12% 左右 由于中国航空市场仍然有巨大的增长空间, 同时行业目前对运力的调节能力明显增强, 我们认为, 中国航空业不存在产能过剩矛盾, 客源增长将保障运力的高效使用 短期看投资, 长期看消费升级 短期来看, 国内航空需求增长主要由公商务旅客需求增长来拉动, 而投资与信贷则是刺激公商务客源的关键, 我们认为二季度开始的投资与信贷宽松政策将在三季度体现 长期来看, 我国消费升级的过程远未结束, 航空将极大受益于此趋势, 航空运量增长仍然极大的空间 暑运是全年业绩走势的关键 暑运业绩一般将占据全年业绩的 8 以上 预计今年暑运业绩将与去年基本持平, 甚至略超去年 今年暑运运力增长平稳, 票价上升, 航油成本下降, 虽然客座率难超去年, 但总体盈利水平仍然看好 下半年投资策略 : 下行风险小, 三季度航空盈利有望超预期 下半年航空板块业绩改善将对板块股价形成有力支撑, 股价下行风险较小 我们认为三季度需求及业绩仍有超预期可能, 上调行业投资评级至 强烈推荐 目前航空板块估值处于较低水平, 在风险较小的情况下, 建议采用买入并持有的策略, 我们认为三季度航空盈利将超出市场预期 股票名称股票代码 股票价格 EPS( 元 / 股 ) PE( 倍 ) E 213E 214E E 213E 214E 评级 东方航空 推荐 中国国航 推荐 南方航空 推荐 海南航空 推荐 请务必阅读正文之后的免责条款

2 正文目录 一 212 年下半年航空观点 : 暑运决定全年业绩走势 对下半年宏观经济的判断 : 下半年航空运输业基本形势判断... 5 二 212 年上半年回顾 : 经济增长放缓带动需求不足 上半年国内经济形势忧大于喜 市场客源增长缓慢 票价增长困难显示需求拉动作用不足 公商务旅客不足是主要原因 旅游客源增长不足显示消费不旺盛 三 航空业不存在产能过剩问题 航空最近几年运力增长并不快 航空机队总规模仍有很大的增长空间 目前尚未交付的飞机订单量并不大 行业调节运力能力逐渐上升 四 消费升级的故事远未讲完 消费升级仍然在继续, 人均收入增长仍是大方向 中西部地区人均收入增长将拉升航空消费 出国旅游将成为下一个民航快速增长点 短周期经济波动不影响长周期需求增长 五 公商务消费系于投资 投资增长拉动公商务消费 下半年投资增速将明显回升 成本下降将使企业盈利能力逐渐回升 长期 : 产业转移与产业升级确保公商务客源长期增长... 2 六 三季度决定全年业绩走势 年下半年行业形势综述 暑运形势较为乐观 暑运业绩有保障, 超预期看点在客座率 四季度需求有可能放缓 七 投资建议 : 超预期在三季度 突围在三季度 : 业绩超预期只会出在三季度 行业策略 : 买入并持有是可靠选择 四大航空公司 : 先避风险, 后找机会 估值水平 : 估值水平持续处于低位 八 重要因素及风险提示 宏观调控的政策预期 油价 : 短期上涨, 中期下跌 人民币升值 : 全年人民币将处于贬值状态 风险提示 请务必阅读正文之后的免责条款 2/33

3 图表目录 图表 1 上半年经济增速明显放缓... 7 图表 2 工业生产上半年增速明显下滑... 7 图表 3 价格指数上半年回落... 7 图表 4 国内航空市场上半年客座率持续同比下滑... 8 图表 5 国际航线运力投放保持比较谨慎的状态... 8 图表 6 上半年三大航客座率均明显下滑... 9 图表 7 上半年欧美航线客座率低于去年... 9 图表 8 国内航线票价水平在春运后同比涨少跌多... 9 图表 9 国际航线票价上半年大部分时间低于去年... 1 图表 1 北京始发的主要公务航线的客座率均低于去年... 1 图表 年上半年两舱客源增速低于运力增长 图表 12 上半年主要旅游省市接待人数同比增速低于 15% 图表 年上半年主要城市机场旅客吞吐量增速较慢 图表 14 自 28 年以来飞机及 ASK 增速保持平稳 图表 15 自 28 年以来行业飞机日利用率保持平稳 图表 16 未来 2 年中国民航飞机总量增长仍然有很大空间 图表 17 目前国内航空公司的飞机订单并不饱满 图表 18 城镇及农村实际人均收入水平仍处于上升通道 图表 19 集体企业工资收入水平增长最快 图表 2 中西部省份人均可支配收入增速快于全国平均水平 图表 21 出境游人将增速大幅快于入境人数的增长 图表 22 目前亚洲短途国际游价格已经与国内游相差无几 图表 23 美国 年航空客源在消费升级的带动下快速增长 图表 24 宏观经济的景气程度变化提前于航空市场 图表 25 投资及信贷增速自 5 月开始回升 图表 26 新开工项目预计将自 6 月开始回升 图表 27 下半年企业利润率有望小幅度回升... 2 图表 28 中西部机场旅客吞吐量增速快于东部 图表 年下半年行业运力增速慢于上半年 图表 3 暑运期间预订票价高于去年同期的预订票价水平 图表 31 国内暑运座位数在市场进入 7 月后有明显增长 图表 32 今年暑运全行业飞机日利用率将不会超过 211 年 图表 33 国内油价将大幅度下调 图表 34 油价下调有利有航空公司成本下降 图表 35 三季度毛利率较去年上升 图表 36 三大航毛利率走势基本一致 请务必阅读正文之后的免责条款 3/33

4 图表 37 目前航空板块股价处于相对低点 图表 38 国航 12 年国际航线运量增速缓慢 图表 39 国航暑运国际线客座率低于去年 图表 4 东航航班以日韩和东南亚航班为主 图表 41 高铁分流有影响但可控 图表 42 海航在主要基地的市场份额均较靠前 图表 43 三大航主要估值指标 图表 44 海外市场航空公司估值简表... 3 图表 45 国际油价中期走势仍然在下降通道之中 请务必阅读正文之后的免责条款 4/33

5 一 212 年下半年航空观点 : 暑运决定全年业绩走势 1.1 对下半年宏观经济的判断 : 宏观经济 : 中期向下 经济增长的下行过程尚未完结, 但以目前增速调整的情况看, 这个下行过程结束还尚早, GDP 增速有向下突破 8% 的可能很大 短期内 CPI 可能降至底部 , 而中期来看 CPI 将很难再低至如此低的水平 投资增速保持稳定, 制造业投资增速平稳, 房地产投资增速下滑, 基建投资增速向上 二季度工业增加值 消费 通胀均到底部, 但企业盈利还有进一步下降的空间, 去库存 去产能的过程在二季度仍难以结束 宏观经济政策 : 政策余地不大, 出台超预期的刺激政策的可能性较小 上半年市场预期的刺激政策基本全部得到兑现 因此, 下半年继续大规模出台刺激政策的可能性很小 按照上半年的投资刺激政策, 预计全年投资新增 8 千至 1 万亿, 虽然和 9 年 4 万亿的刺激政策不能比, 但是在预调微调的前提下, 这个刺激力度已经相当可观 财政政策受到税收增速大幅度下滑的影响, 实施的空间非常有限 短期有可能推出年内第二次降息, 很可能以直接拉低基准利率的方式 流动性 : 流动性正在不断衰减 资本外逃现象严重, 据统计现在每月 8 亿美元逃离中国市场 民间资本在固定资产投资中占比高达 64%, 并且增速比固定资产增速快 5-1 个百分点, 但是现在民间投资增速难以再度提升 降息降存的手段并没有有效缓解流动性 外贸进出口 : 下半年喜忧参半 欧债危机短期内难有更好的解决办法, 欧洲经济的复苏艰难 从美国 PMI 以及 OECD 领先指数来看, 三季度我国对美国外贸应该见底回升 我国外贸出口结构正在发生变化, 一般贸易出口快于加工贸易, 机电 高新技术产品快于普通出口产品 1.2 下半年航空运输业基本形势判断 整体思路 : 下半年航空市场整体需求保持温和增长的态势, 宏观经济走势决定市场需求大幅度上升的可能性比较小, 但三季度旺季到来, 出行需求增长较上半年加快 行业运力供给整体保持平稳增长的状态 无论是国内, 还是国际, 受到全年飞机引进总量的控制以及民航局对飞行总时间的严格控制, 各航空公司运力增长均受到一定的限制 请务必阅读正文之后的免责条款 5/33

6 短期看, 下半年航空市场需求的回升取决于公商务旅客的增长 长期看, 个人出行消费的持续升级将是航空业客源增长的主要动力 从下半年的短期来看, 在航油成本大幅度减少的背景, 需求增长平稳 运力增长适度, 保证了下半年航空主业业绩能够与去年持平, 甚至略超去年 国内航空 国内航空市场在投资和信贷的刺激下, 需求增速有望较上半年加快 国内运力供给保持在 1-12% 左右 国内航线客座率总体将低于去年平均水平, 但票价则高于同比明显上升 三季度国内航线单位收益水平将略高于去年, 盈利能力上升 四季度受去年基数下滑影响, 主业盈利总量将继续保持上升状态 国际航空 国际航空市场下半年受到欧美经济复苏的影响, 需求增长速度将延续上半年较慢的趋势 国际航线运力保持较快的增速, 供给增速仍快于需求增速 国际航线下半年客座率将低于去年, 而票价水平则是前高后低, 暑运旺季国际航线票价同比能够上升, 但旺季过后票价将迅速回落 国际航线在油价下跌之后, 盈利水平将有所好转, 但受制于总需求增长的不足, 国际航线盈利同比不会有明显的上升 航空货运 : 短期内难复苏 国际航空货运仍然持续不景气状态 国际航空货运运力在翡翠 银河航空退出市场后, 国际全货运运力增速有所放缓 但随着各公司国际航线的增长, 国际航线整体运力仍然有比较快的增长 预计航空货运下半年将继续亏损, 但油价下降使航空货运成本压力有所缓解, 亏损总额较 211 年略有减少 二 212 年上半年回顾 : 经济增长放缓带动需求不足 212 年上半年, 在经历了 211 年下半的大力度调控后, 宏观经济增速逐渐放缓, 在 CPI 得到有效控制的同时, 整体经济需求增长也明显下行 受此影响, 国内航空市场上半年了也显示出需求不足的特点, 无论是在淡季还是旺季, 在运力增长并不快的情况下, 国内市场收益水平同比出现下滑 国际市场则受到国内 国际经济的双重压力, 导致票价持续同比明显下滑 上半年油价继续走高, 导致成本压力增加, 也是上半年航空公司业绩同比大幅度下滑的主要因素 总体来看, 上半年航空市场是需求不足, 价量承压, 成本上升, 盈利下滑 2.1 上半年国内经济形势忧大于喜 212 年上半年, 受到自 11 年下半年以来的宏观调控的影响, 国内经济呈现了明显地增速下行趋势 由于对房地产调控以及对信贷的收缩, 企业融资成本上升, 民营经济受到了明显的抑制, 国内总需求不足 投资 消费以及进出口均显示出了增速显著下滑的趋势 请务必阅读正文之后的免责条款 6/33

7 图表 % -3-9 上半年经济增速明显放缓 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 GDP: 累计同比 GDP: 第二产业 : 累计同比 GDP: 第三产业 : 累计同比 作为经济增长主要动力的工业, 上半年受到经济总需求不足, 以及信贷收紧的影响, 增速明显下滑 汇丰 PMI 指数连续 8 个月低 5, 说明整体经济持续处于收缩状态 目前国内经济形势唯一令人能够稍感欣慰的是去年居高不下的通胀水平得到了比较好的控制, 预计 CPI 在三季度将降到 3% 以下, 物价上涨的压力明显缓解 但 CPI 的回落, 并不意味调控紧缩政策的结束 平安预计政府对房地产的调控政策将会继续, 而目前财政收入增速的回落, 也使得政府很难拿出大规模的财政刺激方案, 重新刺激经济走上高速增长的快车道 图表 2 工业生产上半年增速明显下滑 图表 3 价格指数上半年回落 25 2 % 8 6 % % 工业增加值 : 累计同比 RPI: 当月同比 CPI: 当月同比 资料来源 : 统计局, 平安证券研究所 资料来源 : 民航局, 平安证券研究所 2.2 市场客源增长缓慢 上半年国内 国际航空市场客源增速明显放缓 国内受经济增速下行的影响, 企业盈利水平下降导致差旅削减, 公商务活动明显减弱 个人消费方面, 受到收入增长放缓的影响, 个人出行意愿有所下滑, 同时油价的大幅度上升导致燃油附加费推高了整体的票价水平, 也使得出行成本增长, 也对个人出行构成抑制作用 请务必阅读正文之后的免责条款 7/33

8 国内运力增长保持了相对平稳的速度, 但客源增速明显下滑至自 8 年金融危机以来的低点 而客座率方面, 客源增长不足导致国内航线客座率持续低于去年 图表 4 国内航空市场上半年客座率持续同比下滑 8 25% % 1 5% 资料来源 : 民航局, 平安证券研究所 国内客座率增幅国内 RPK 增速 ( 右 ) 国内 ASK 增速 ( 右 ) 国际市场受到欧美经济不景气的影响, 客源走势也趋弱 但与国内客座率持续同比下滑不同, 国际航线上各公司更多地通过价格手段保持客源总量, 因此客座率同比下滑幅度较小, 但票价水平却明显下滑 图表 5 国际航线运力投放保持比较谨慎的状态 15 % 国内客座率增幅国际 RPK 增速 ( 右 ) 国际 ASK 增速 ( 右 ) 资料来源 : 民航局, 平安证券研究所 从三大航上半年的客座率走势来看, 上半年三大航国内航线客座率均明显低于去年同期, 说明整个国内市场的形势并不容乐观 国际航线方面, 国航 南航在欧美航线的影响下, 客座率与去年基本持平, 而 5 月份国际航线客座率均低于去年 东航由于欧美航线比例少, 而日本航线客座率明显回升, 使其国际航线整体客座率同比上涨 请务必阅读正文之后的免责条款 8/33

9 图表 6 上半年三大航客座率均明显下滑 图表 7 上半年欧美航线客座率低于去年 % 三大航国内客座率同比 月 2 月 3 月 4 月 5 月 % 三大航国内客座率同比 月 2 月 3 月 4 月 5 月 国航南航东航合计 国航南航东航合计 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 2.3 票价增长困难显示需求拉动作用不足 上半年航空票价走势先低后高 国内票价虽然在 4 月呈现了同比上升的趋势, 但在客座率低于去年的情况下, 票价上升幅度非常有限 国际航线则由于客源不足, 竞争激烈, 票价明显下滑 我们认为, 无论国内 还是国际航线, 客源不足造成的票价上升乏力, 都体现的比较明显, 只是由于竞争结构不同, 造成票价走势有所区别 国内航空市场在春节之后迎来淡季, 由于客源明显下滑, 航空公司为了保持一定水平的客座率, 主动降价吸引客源, 但最终客座率没有明显的上升, 而收入却大幅下滑, 导致一季度各公司盈利同比大幅度下降 一季度之后, 在各公司的共同努力下, 裸票价下滑之势得到较好的控制, 但上升幅度仍然有限, 说明没有客源需求支持, 票价难有更好表现 图表 8 国内航线票价水平在春运后同比涨少跌多 8% 6% 4% 2% -2% -4% -6% -8% -1-12% 客公里收益同比 (Y/Y)( 不含燃油 ) 客座率同比 (Y-Y) 资料来源 : 民航数据分析系统, 平安证券研究所 国际航空市场, 各公司竞争激烈, 受欧洲航空市场低迷的影响, 客源增长不足, 导致各公司竞相推出特价机票以吸引客源 与国内航班不同的是, 国际航班盈利水平对客座率的敏感度明显大于国内航班, 因此价格竞争层出不穷, 需求不足导致国际票价下降明显 请务必阅读正文之后的免责条款 9/33

10 图表 9 国际航线票价上半年大部分时间低于去年 1 5% -5% -1-15% -2-25% 客公里收益同比 (Y/Y)( 不含燃油 ) 客座率同比 (Y-Y) 资料来源 : 民航数据分析系统, 平安证券研究所 2.4 公商务旅客不足是主要原因 自年初以来, 公商务旅客出行需求下降, 是市场整体需求不景气的主要原因之一 从京沪 京深航线的客源走势来看, 在运力增长缓慢的情况下, 两条航线的客座率 票价均处于下滑趋势, 由于两条航线公商务旅客占据了 8 以上的份额, 从中我们可以明显看出经济不景气对公商务需求的影响 图表 1 北京始发的主要公务航线的客座率均低于去年 2 15% 客座率同比 (Y-Y) 1 5% -5% -1-15% 北京 - 上海北京 - 深圳北京 - 成都 资料来源 : 民航数据分析系统, 平安证券研究所 我们观察今年以来国内两舱旅客的增长情况, 前 25 周两舱 ASK 增长 1.5%, 但两舱 RPK 仅增长了 5.4%, 客座率较去年同期下降了 1.74 个百分点 两舱旅客量增速较低, 说明国内企业的公商务活动并不跳跃 请务必阅读正文之后的免责条款 1/33

11 图表 年上半年两舱客源增速低于运力增长 3% 2% 1% -1% 35% 3 25% 2 15% -2% -3% -4% -5% -6% -7% % -5% -1-15% 两舱平均客座率两舱可用座公里两舱总周转量 资料来源 : 民航数据分析系统, 平安证券研究所 2.5 旅游客源增长不足显示消费不旺盛 上半年旅游市场表现也差强人意, 全国主要旅游景点的客流量增速较去年有所下滑 我们观察国内旅游资源充沛的主要省市旅游人次增长以及旅行社接待人数增长情况, 相比于 211 年全国旅游出行人次 25.5% 的增速,212 年 1-4 月, 除四川 厦门外, 其它几个主要省市的旅游接待人次增速均在 12% 左右 旅游出行人数增速的回落, 说明今年上半年旅游市场增长较为平和 图表 12 上半年主要旅游省市接待人数同比增速低于 15% 212 年 1-4 月主要旅游地区接待人数同比增速 3 25% 2 15% 1 5% 12.3% 12.3% 27.1% % 3.8% 15.8% 1.3% 21.2% 25.5% 浙江 陕西 四川 上海 海南 北京 昆明 江苏 厦门 全国 211 年 资料来源 : 民航数据分析系统, 平安证券研究所 我们观察 212 年上半年我国主要旅游景区城市机场的旅客吞吐量增速低于 1, 除了丽江机场新增航班量较大以外, 大多数旅游机场的增速明显低于 211 年 我们认为, 虽然上半年一般是旅游淡季, 但增速同比下降也说明旅游市场景气度并不高 请务必阅读正文之后的免责条款 11/33

12 图表 年上半年主要城市机场旅客吞吐量增速较慢 212 年 1-4 月主要旅游城市机场旅客吞吐量同比增速 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% % 13.5% 14.2% % 8.5% % 8.6% -.7% -6.6% 成都 昆明 杭州 西安 厦门 三亚 桂林 丽江 张家界 九寨沟 全国 资料来源 : 民航数据分析系统, 平安证券研究所 分析框架 : 我们从三个方面来分析下半年国内航空业基本面的走向 : 供需分析 我们通过对下半年国内航空市场运力供给 需求增长的分析, 来判断下半年航空市场的景气程度 长期趋势增长分析 航空需求增长的两大引擎, 个人消费及公商务消费 我们认为, 目前个人航空消费的增长趋势潜力仍然巨大, 消费升级还有很长的路要走 ; 而公商务短期需求受投资和企业盈利影响, 而长期看, 随着产业结构的调整和产业转移趋势的深化, 公商务需求有望出现结构性的增长 下半年航空业绩走向 我们从票价 客座率 ( 收入端 ), 油价成本 ( 成本端 ) 来分析下半年航空公司的业绩增长趋势, 以及对全年业绩的贡献度 三 航空业不存在产能过剩问题 3.1 航空最近几年运力增长并不快 从近几年航空业运力的增长情况看, 航空运力的增速比较平稳, 基本符合民航局十一五规划中提出的年运力增速 12% 的基本目标 我们在航空 212 年度策略报告中总结过运力增速保持平稳的几个主要原因, 包括政府调控 资源保障能力有限 空域时刻紧张 退出飞机加速等几个原因, 目前来看, 这些因素仍然是未来几年航空运力增长的主导因素 除上述原因, 我们认为, 还有一个比较重要的考虑因素决定了未来运力增长保持低速仍将持续 运力控制, 防止产能过剩, 减少行业波动, 保持良好的盈利能力是民航运力控制的一大原因 自 28 年以来, 民航局已经意识到, 过多 过快的运力引进, 在各种资源保障的限制情况下, 不仅不利于民航的发展, 反而可能会给民航带来巨大的运营 安全 效益方面的隐患, 并造成巨大的浪费 虽然市场竞争有利于降低票价, 给消费者带来实惠, 但同时也使行业失去了积累长期成长的能力 因此, 从政策的角度看, 十二五期间民航飞机引进增速将不会超过年均增长 12% 的水平 请务必阅读正文之后的免责条款 12/33

13 图表 14 自 28 年以来飞机及 ASK 增速保持平稳 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 15.6% 13.6% 14.8% 13.3% % 11.8% 12.8% % 12.7% 9.7% 1.2% 6.2% 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 1-5 月 ASK 增速 飞机增速 资料来源 : 民航数据分析系统, 平安证券研究所在具体的运营中, 影响运力增长的另一个因素是各公司的飞机日利用率 从成本的角度来看, 飞机日利用率的增加, 有利于降低单位成本水平, 提升航空公司的毛利率水平 但飞机日利用率的增加, 也增加了航空公司的保障压力, 同时由于目前国内大型繁忙机场时刻新增量非常有限, 这也导致各航空公司新增航班的收益水平较低, 在这种情况下过度强调飞机日利用率, 不但不会使航空公司的盈利增长, 反而增加了航空公司的运营负担和成本 我们看到, 目前国内航空市场的增长处于平稳向上的阶段, 一方面诸如世博会这样的市场刺激因素短期内难以出现, 另一方面, 东部市场的增长随着经济总量规模达到一定程度, 增长也趋于稳定 在这种情况下, 大型各航空公司不会过度追求飞机日利用率指标以提升效益 自 8 年以来, 虽然国内市场增长保持了较好的水平, 行业客座率也一路攀升, 但民航整体飞机日利用率基本保持稳定, 并没有因为客源增长快于运力增长, 而导致飞机日利用率的上升 图表 15 自 28 年以来行业飞机日利用率保持平稳 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 飞机日利用率 客座率 资料来源 : 民航数据分析系统, 平安证券研究所 3.2 航空机队总规模仍有很大的增长空间 目前中国航空机队的总规模接近 18 架, 相比于 22 年, 中国机队增长了 3 倍 按照波音公司 中国民航市场展望 :29 的预测, 中国未来 2 年需要新引进 433 架飞机, 相当于平均每年需要新引进 22 架左右的飞机 请务必阅读正文之后的免责条款 13/33

14 图表 16 未来 2 年中国民航飞机总量增长仍然有很大空间 新交付飞机各机型占比 (%) % 21% 2% 支线机窄体机宽体机大型机 6% 21 年机队 23 年机队 资料来源 : 波音公司, 平安证券研究所 按照目前中国 GDP 的增长趋势以及中国民航目前旅客周转量的情况来看, 我们认为, 未来的 3-5 年, 中国航空旅客周转量能够保持年均 1 以上的增速 按照年均 1 的 RPK 增速来计算, 到 215 年底, 国内运输飞机总量将由 211 年底的 1764 架, 增长至 2583 架, 需新净增 819 架飞机 这就意味自 212 年至 215 年的四年间, 平均每年民航需要新引进 2 架以上的飞机 图表 17 中国未来航空市场的增长仍然有巨大潜力 1,8 1,6 1,4 1,2 1, RPKs (billions) 美国 RPKs(billions) 中国 RPKs(billions) 资料来源 : 中国民航局, 美国交通运输部, 平安证券研究所 3.3 目前尚未交付的飞机订单量并不大 我们对截止 212 年 6 月底的国内航空公司尚未交付的飞机订单进行了统计, 目前空中客车 波音公司在手的中国订单量为 578 架, 这些飞机大多数在 215 年底前交付 我们认为, 按照目前的订单量, 尚不能满足未来 4 年的国内航空公司的机队引进要求 按照飞机引进需要提前 个月的要求, 同时考虑每年全行业将有 3 架左右的飞机退出运营, 我们预计 215 年之前每年全行业的飞机净增数量将不会超过 2 架 请务必阅读正文之后的免责条款 14/33

15 图表 18 目前国内航空公司的飞机订单并不饱满 公司 空客 波音 合计 公司 空客 波音 合计 国航 山东航 1 1 东航 春秋航 6 6 南航 西藏航 5 5 海南航 奥凯航 1 1 深圳航 工银租赁 厦门航 中银租赁 上海航 9 9 中航材集团 8 8 四川航 TOTAL 资料来源 : 波音公司, 空中客车公司, 平安证券研究所 3.4 行业调节运力能力逐渐上升 自 29 年以来, 民航在市场的不同时期对运力的调节能力明显增强 这主要体现在民航在对淡旺季运力的调配方面, 开始有明显的变化 从客座率的变化来看, 自 6 年以来, 各月客座率变化幅度明显变小, 这说明各公司为了适应淡旺季的市场需求, 在运力上也做了相应的安排, 使客座率变化缩小, 缩小了对票价的冲击 图表 19 行业运力调节的能力在增强 3.5 客座率标准差 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 1-5 月 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 四 消费升级的故事远未讲完 4.1 消费升级仍然在继续, 人均收入增长仍是大方向 虽然今年以来宏观经济调控效果明显, 导致企业盈利增速受到明显的压力, 但我们认为对个人消费者来说, 收入增长的趋势仍然没有变 随着中国跨过刘易斯拐点, 劳动力增长面临越来越大的压力, 工资水平上升的大趋势不会发生逆转 请务必阅读正文之后的免责条款 15/33

16 图表 2 城镇及农村实际人均收入水平仍处于上升通道 % 25% % 15% 1 1 5% 5% -5% % 城镇居民实际人均可支配收入同比 农村居民实际人均现金收入同比 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 从工资收入的增长情况看, 民营企业的工资收入水平持续快速上涨, 体现了目前劳动力成本上涨的趋势 由于城镇集体企业员工收入水平明显低于其它类型企业, 这类企业的工资快速上升代表了中低收入水平劳动者的工资收增长趋势 分行业来看, 就业人数最密集的制造业一季度人均工资增长 18%, 明显高于全国平均工资增长幅度, 也说明中低收入人群的收入增长迅速 我们认为, 工资收入的增长, 将带动消费能力的增强和消费意愿的增强 图表 21 集体企业工资收入水平增长最快 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 城镇单位国有企业城镇集体企业其他企业 4.2 中西部地区人均收入增长将拉升航空消费 目前, 我国航空运输量接近 55% 集中在东部区域机场, 而西部 中部及东北地区的运输量比例分别仅为 21.5% 17.9% 5.6% 一个地区的航空运输旅客量的增长, 与当地的经济水平以及人均收入水平有着密切的关系 中西部地区的人均可支配收入相对较低, 是航空业务量占比较低的主要原因 但近几年我国中西部地区人均可支配收入水平快速增长, 中西部地区消费者的消费能力有明显的增长, 也带动了当地的航空运输量的快速增长 我们认为, 未来几年, 过去 1 年东部地区消费升级带动航空出行快速增长的现象将在西部地区再次出现 请务必阅读正文之后的免责条款 16/33

17 图表 22 中西部省份人均可支配收入增速快于全国平均水平 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 广东 人均可支配收入 (Y) 及增速 (X) 天津 浙江 北京 全国平均 内蒙古 河南甘肃 3, 8% 1 12% 14% 16% 18% 2 上海 江苏 山东 湖南 山西 福建 全国平均 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 4.3 出国旅游将成为下一个民航快速增长点 随着收入的增长, 出境游逐渐替代国内的高端旅游, 成为高收入人群的旅游出行首选 上海作为我国最大的航空旅客出入境口岸, 我们看到自 211 年之后, 出境旅游客源的增速始终快于入境游客源的增长速度 212 年前 4 个月, 国内出境游增速再次呈现超过 2 的增长, 这与以下几个因素有关 : 1 美国放松了赴美的签证审批, 今年美国大使馆签发的赴美签证总量将比 211 年增长 4 2 日本受福岛核事件影响逐渐减小, 今年上半年中国赴日本旅游游客大幅度增加 3 赴台旅游持续火热 4 自去年开始人民币对欧元快速升值, 使欧洲旅游成本明显下降, 刺激了高端欧洲旅客市场的增长 5 随着高端人士旅游的方式从观光游转为休闲度假游, 今年国外海岛度假旅游的人数快速增长, 如马尔代夫 普吉岛 巴里岛等东南亚海岛游成为热门旅游线路 图表 23 出境游人将增速大幅快于入境人数的增长 上海入境游人次累计同比 上海出境游人次累计同比 资料来源 : 上海市旅游局, 平安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款 17/33

18 从旅游价格的角度看, 目前国内一些热点旅游地区的旅行团或自由行报价已经与国外旅游价格非常接近, 尤其是东亚 东南亚地区的热点国际旅游地来说, 目前的价格已经完全在国内旅游客源的承受范围之内 图表 24 目前亚洲短途国际游价格已经与国内游相差无几 台湾五日 * 马尔代夫五日 * 巴厘岛五日 * 韩国五日 * 泰国六日日本六日丽江五日 * 九寨沟五日 * 新疆五日三亚三日 * 国内旅客社 7 月均价 * 代表自由行资料来源 : 携程旅行网 芒果网, 平安证券研究所整理我们预计, 今年全国出境游人数将达到 2 以上的增长速度 目前出境游仅占全国旅游出行人数的 5% 左右, 随着中等收入人群数量的增长和消费能力的增强, 未来出境旅游的占比将稳步提升, 而出境游的增速将持续快于整体旅游人数的增长 4.4 短周期经济波动不影响长周期需求增长 目前, 在宏观调控的基调下, 国内整体消费受到明显的抑制, 但我们认为, 目前短周期的经济波动, 不会改变长期消费升级带来的需求增长 我们分析了美国 年消费增长最快的阶段航空运输的增长情况, 虽然期间也受到了 年的世界经济危机 以及 8 年代初的石油危机 9 年代初第二次石油危机, 但危机过后, 航空客源均能够快速恢复, 如 和 年期间 在这几个美国航空快速增长的时期, 除了经济增长的刺激之外, 消费升级 图表 25 美国 年航空客源在消费升级的带动下快速增长 2 % RPK 同比 ( 右 ) 美国 :GDP:25 价 : 同比 资料来源 : 上海市旅游局, 平安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款 18/33

19 五 公商务消费系于投资 5.1 投资增长拉动公商务消费 我们认为宏观经济对民航的影响主要体现在宏观调控 信贷政策 投资 航空出行需求的传导上, 并且影响时间通常较政策出台晚 3-6 个月 投资对公商务旅客源有明显拉动效应, 由于我国经济增长的主要动力是投资规模的增长, 而非技术创新或消费, 因此, 投资增长的上升或下跌, 都会明显地影响着公商务客源的增长 图表 26 宏观经济的景气程度变化提前于航空市场 13 景气下滑 景气回升 宏观经济景气指数 : 预警指数国内航线综合票价指数增幅 ( 右 ) 资料来源 : 国家统计局, 民航局, 平安证券研究所 5.2 下半年投资增速将明显回升 自 5 月份以来信贷开始有所放松, 同时发改委加速了投资项目的审批 我们认为, 信贷形势的好转不仅有利于政府投资项目的加速, 而且能够带动民间投资资金的启动 我们从金融机构的贷款余额来看,5 月金融机构新增人民币贷款接近 8 亿, 是除了春运月份, 近一年以来的新高, 预计 6 月新增贷款仍然在 8 亿元左右, 信贷相对宽松的环境为投资项目的增长提供了基础 同时, 投资项目也在逐渐增长, 尽管 5 月新增投资项目并没显著高于历史同期, 但我们认为新开项目将随着项目资金的到位以及审批的完成而逐渐增加 图表 27 投资及信贷增速自 5 月开始回升 % 本年施工项目计划总投资额累计同比 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 金融机构贷款余额同比 图表 28 新开工项目预计将自 6 月开始回升 6, 5, 4, 3, 2, 1, 本年新开工项目个数当月值 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 累计同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款 19/33

20 5.3 成本下降将使企业盈利能力逐渐回升 目前工业企业正在经历着去库存以及去产能的过程, 而服务业企业则面临着消费需求不足的问题 去库存以及去产能化, 意味着产品价格将处于低位, 企业盈利能力下滑 我们看到, 工业企业利润率水平今年 2 月下滑至自 9 年 11 月之后最低点, 而后随着 PPI 的回落, 企业的利润率有所回升 我们认为, 目前 PPI 已经由正转负, 说明整个生产资料价格开始下降, 预计随着国际油价 煤价的下跌, 生产资料价格仍然会继续下滑 但由于市场需求不足的形势已经持续了近半年, 工业产品价格已经大幅度下滑, 未来再度大幅度下降的可能性较小, 这就意味企业毛利率水平将有所回升, 而不是继续下降 尽管市场需求短期内难以大幅度转好, 利润总量的回升需要更长的时间, 但企业毛利率的回升, 意味企业不会再大规模的削减开支, 一部分商务活动得以开展, 公商务旅行将有所增长 图表 29 下半年企业利润率有望小幅度回升 % % % % 利润率 ( 右 ) 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 资料来源 : 国家统计局, 民航局, 平安证券研究所 5.4 长期 : 产业转移与产业升级确保公商务客源长期增长 我们看到, 东部地区的 GDP 增速已经明显慢于中部和西部, 尤其是北京 上海 浙江 广东 山东和江苏这六大发达地区经济增速都在 1 以下 排名倒数前六位 考虑到重复统计原因各省经济增速之和一般较全国高 3% 左右, 那么以上六省市 11 年实际 GDP 增速已在 5-8% 之间 GDP 增速的下降, 说明东部发达地区经济发展已经不再依靠大量的资源投入以及投资增长, 在劳动力 资源 环境 土地等各种要素成本日渐增长的压力下, 东部制造业产能转移 产业升级的趋势开始显现 未来中西部地区将承担东部转移出来的制造业产能, 并依靠资源优势形成几个的制造业中心, 而东部地区则更多的在金融 设计 技术开发 信息咨询等方面实现产业的转型与升级 近几年, 珠三角 长三角都分别开始了 腾笼换鸟 的产业调整 产业转移以及产业升级, 使东 中 西部的经济联系更加紧密, 也进一步刺激了东西地区之间的航空公商务旅客流量的增长, 以往成都 重庆 昆明等西部城市客源以旅游客源为主, 而近几年公商务旅客比例明显增加, 也使得中西部机场的旅客吞吐量增速明显快于东部地区 请务必阅读正文之后的免责条款 2/33

21 图表 3 中西部地区出口量增速大幅领先东部 图表 31 中西部地区固定资产投资增速下降 出口金额 : 累计同比 Dec-7 Dec-8 Dec-9 Dec-1 Dec-11 May-12 西部中部东北东部 固定资产投资完成额 : 累计同比 5 45% 4 35% 3 25% 2 15% 东部地区中部地区西部地区 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 资料来源 : 国家统计局, 平安证券研究所 图表 32 中西部机场旅客吞吐量增速快于东部 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% -5% 中部西部东部东北 资料来源 : 国家统计局, 民航局, 平安证券研究所 六 三季度决定全年业绩走势 我们认为, 由于上半年民航业受到经济调控影响, 主业业绩明显下滑 暑运成为各公司全年盈利的主要时段, 考虑到 月市场将再次进入淡季, 三季度能取得的盈利总量将决定各公司全年的业绩走向 年下半年行业形势综述 运力引进速度将逐渐放慢 今年前 6 月个月国内航空公司共净增飞机 16 架, 较去年同期多 33 架 1-5 月全行业 ASK 增速达到 11.8%, 明显超过去年同期水平 我们认为今年上半年运力增速相对较快, 主要原因是去年同期全行业运力增速较慢, 导致基数较低 预计今年全年全行业净增飞机数在 架飞机, 这也就意味着下半年, 全行业仍有接近 8 架新增飞机, 这将少于去年下半年全行净增的 92 架飞机 因此, 考虑到去年下半年飞机引进量增加导致的基数上升, 预计今年下半年运力增速将慢于上半年 请务必阅读正文之后的免责条款 21/33

22 图表 年下半年行业运力增速慢于上半年 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 211 年 212 年 211 年 ASK 增速 212 年 ASK 增速 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 资料来源 : 平安证券研究所 国内航空客运市场 : 前高后低, 温和增长我们认为今年下半年国内航空市场需求保持温和增长的状态 主要体现在 : 市场需求增长形势将好于上半年, 主要是投资及信贷增长对公商务旅客的需求将有比较明显的支持作用 整体需求增长幅度将在 8% 左右, 将呈现出前高后低的形势, 三季度需求情况保持在 1 左右, 而四季度客源增长将明显低于 8% 暑运在需求保持较好的情况下, 客座率保持在 82% 以上, 票价水平将同比上升 四季度宏观经济的增长在目前没有出台力度更大的刺激政策前, 有可能出现明显的回落 进而使全国民航市场需求在年底前增长再次回落 国际航空客运市场 : 增长分化, 日美强于欧洲国际航线市场形势整体仍然处于需求较弱的状态, 但区域市场将出现明显的分化 : 北美航空市场受益于美国经济逐渐复苏, 需求将保持较好的状态 欧洲航线需求仍然不足, 尤其是公商务市场将受到明显的抑制 我们认为伦敦奥运会对中欧航线的需求刺激作用不大 日韩航线 东南亚航线将在暑运表现较好, 出境游将带运这些中短途旅游航线的增长 澳洲航线需求将在四季度有所回暖, 但由于四季度受到十八大以及企业盈利形势的影响, 预计澳洲航线需求将不会有明显增长 国际行业需求形势 : 需求仍然不容乐观 与 212 年度策略观点一致, 我们不看好国际货未来的发展趋势 国际航空货运需求仍然疲软, 下半年国际航空货运需求仍然会保持负增长, 负增长幅度仍然会保持在 5-1 区间 国际货运价格仍然在低位徘徊, 由于运力还没有开始退出, 因此供给超过需求的情况仍然非常明显, 在这种情况下, 运价很难有好转 因此, 预计 212 年下半年国际货运仍然持续亏损状态 请务必阅读正文之后的免责条款 22/33

23 6.2 暑运形势较为乐观 暑运价格将是亮点 由于去年 7 8 月国内航空市场的 ASK 增速仅为 6.25% 5.54%, 在需求正常增长的情况下, 导致同期客座率达到 86.8% 和 85.9% 而今年暑运期间国内运力增速将达到 12%-14% 左右, 因此今年暑运客座率预计较去年低 3-4 个百分点 但由于各公司对暑运市场的客源信心较强, 同时各公司对市场的控制力较强, 因此预计今年暑运票价水平均明显高于去年 票价的上升抵销了客座率的下滑程度, 使今年暑运的收益水平预计与去年基本持平 图表 34 暑运期间预订票价高于去年同期的预订票价水平 15% 1 六月 七月 未来一个月订座票价同比增幅 5% -5% 时间基点 :6 月 25 日 资料来源 : 民航订座系统, 平安证券研究所 暑运客源增幅将略低于运力增幅 国内票价同比 国际票价同比 从运力上来看, 今年暑运预计国内运力增速将在 12%-14% 左右, 国际运力增速将在 17-19% 之间 预计暑运的客源增速将在 1-12% 之间, 这也就意味着, 今年暑运客座率将同比去年下滑 2-3 个百分点, 但仍保持在 82% 之上 图表 35 国内暑运座位数在市场进入 7 月后有明显增长 3 25% 六月 七月 未来 3 天全行可供座位数增长 % 15% % 5% 国内 国际 国内平均 国际平均 资料来源 : 民航订座系统, 平安证券研究所 从预订数据来看, 当市场进入 7 月之后运力增速明显加快 但我们认为, 今年运力增长将主要是飞 机数量的增长推动 由于航空安全形势的需要, 今年暑运各公司投入的临时加班航班受到很大的限 制, 这就造成了实际运力的增长有可能低于我们的预期 请务必阅读正文之后的免责条款 23/33

24 图表 36 今年暑运全行业飞机日利用率将不会超过 211 年 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 E 资料来源 : 民航订座系统, 平安证券研究所 成本下降提升暑运盈利水平今年暑运较去年相比, 成本将有明显下滑 我们预计 7 月份国内航油价格每吨将降至 7 元以下, 这相比去年同期, 航油成本下滑接近 1 航空公司的其它主要成本中, 仅有人工成本有所上升, 但我们认为由于人工成本占总成本比例仅为 1 左右, 而过去一年的上升幅度应在 15% 以内, 因此对单位成本的影响将在 1.5% 左右 成本的降低, 在单位收益水平 ( 不含燃油附加费 ) 同比持平的情况下, 航空公司的盈利空间将有所增加, 我们比较乐观的预计, 今年暑运航空公司的毛利率将有小幅上升, 进而带动整体主业业绩上升 图表 37 国内油价将大幅度下调图表 38 油价下调有利有航空公司成本下降 亿 南航 国航 东航 价差出厂价 ( 含税 ): 航空煤油市场报价 : 航空煤油 : 新加坡 燃油成本节省国内燃油附加费减少三季度用油量 ( 万吨 ) 资料来源 : 民航局, 平安证券研究所 资料来源 : 民航局, 平安证券研究所 6.3 暑运业绩有保障, 超预期看点在客座率 三季度历来是航空公司全年盈利的风向标, 也是全年业绩的主要构成 根据我们上述的分析, 今年暑运, 行业座公里收益水平将与去年基本持平, 在油价成本同比下降的情况下, 我们预计暑运全行业航空主业利润较去年将有小幅增长 由于三大航一季度业绩较去年大幅度下滑, 而二季度预计各航空公司主业业绩仍然大幅度低于去年, 因此各公司三季度业绩将成为今年全年业绩的走向的决定因素 请务必阅读正文之后的免责条款 24/33

25 今年暑运业绩超过去年, 一方面需要航油成本明显下降, 另一方面也需要收益水平有所增长 目前来看, 票价在目前预订票价的涨幅基础上再次上涨, 可能性较小, 但航班订座率同比去年还有很大的提升空间, 我们预计今年市场超预期因素将出现在客源增速以及客座率上 图表 39 三季度毛利率较去年上升 图表 4 三大航毛利率走势基本一致 国航南航东航 35% 3 25% 2 15% 1 5% % 26A 27A 28A 29A 21A 211A 212E 主业税前利润 :3Q211 毛利率 :3Q211 毛利率 :3Q212E 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 国航南航东航 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 6.4 四季度需求有可能放缓 暑运结束之后, 四季度客源高潮将主要集中在 1 月份, 一方面国庆 中秋节共 9 天连休小长假将刺激一部分远途旅游客源, 另一方面, 十八之前的各项筹备工作, 对公商务客源增长构成了一定的刺激作用 但我们认为, 今年四季度行业景气度可能会在 1 月下旬快速回落, 甚至有可能低于二季度的水平, 我们分析如下 : 1 十八大将在十月或十一月召开, 十八大召开之前, 所有政府公务人员都将被要求不得擅离工作岗位, 这会对公务出行带来比较大的影响 2 我们看好暑运 国庆长假出行客源增长, 这也就意味着, 在航空总需求没有遇到超预期因素的前提下, 四季度淡季到来时, 客源增长将迅速放缓, 三季度有可能透支四季度客源增速 3 由于 5 月份以来的信贷宽松及投资加速, 力度有限, 对拉动产业链需求的增长作用维持的时间可能较短,6 个月之后是否还能够对经济有持续的推动作用, 我们持保守态度 七 投资建议 : 超预期在三季度 7.1 突围在三季度 : 业绩超预期只会出在三季度 如前所述, 今年航空市场增长出现超预期的因素只在三季度暑运 主要包括 : 国内客源需求增长快于我们的预期, 尤其是公商务旅客的增长超出市场预期, 导致客座率明显高出我们 83% 的预期 欧洲经济救援政策达成一致之后, 不排除欧洲经济出现明显的复苏现象 在这种情况下, 欧美航线客源将会有明显的增长 同时, 中国对外出口也将加速恢复 请务必阅读正文之后的免责条款 25/33

26 航班运力增长低于我们的预期 从目前来看, 由于安全的原因, 民航局对暑运运力的增速控制非常严格, 虽然我们看到暑运期间国内可供座位数增速达到 14%, 但我们认为实际增速将会低于目前的预期 油价大幅度下跌 我们认为油价再度大幅度下滑的可能性比较小, 但不排除油价在欧美需求不足的情况下, 再度下行至 7 美金 / 桶的可能性 7.2 行业策略 : 买入并持有是可靠选择 从全年看, 由于暑运业绩的保障, 各公司全年业绩虽同比有所下滑, 但下滑幅度应不会超出市场预期, 按照目前的股价来看, 航空板块的估值水平已经进入一个底部徘徊盘整的阶段 我们建议的下半年航空业投资策略是买入并持有 在股价下行风险较小的前提下, 我们认为, 目前买入并等待航空需求上升的超预期因素出现, 应是比较可靠的选择 我们分析航空板块自 6 年 8 月以来 ( 全部四大航空公司均上市 ) 的走势情况 目前的股价仅仅比下图中 I III 区域 其中 I 区域股价较低主要是由于当时航空板块基本面在 26 年仍处于盈利的较大不确定性之中, 运力供给较快导致航空公司很难获得较好的客座率和票价水平 III 区域是自 8 年年中美国金融风暴开始恶化至 9 年 3 月四万亿投资推出 这段期间内, 航空全行业陷入低迷, 客座率大幅度下滑, 各航空公司均开始出现了大量的亏损 此外, 北京奥运会以及航油套保的出现大规模浮亏, 也导致行业进入景气度最差的一段时间 图表 41 目前航空板块股价处于相对低点 I II 申万航空指数日收盘价 III IV 资料来源 : 民航订座系统, 平安证券研究所我们认为,I 及 III 区域时, 行业所处的经营环境已经无法与目前同日而语 自 211 年 4 月开始实施严厉的宏观经济调控后, 经过近一年的经济调整, 目前 CPI 已经回落至 3% 以内, 虽然企业尚处在去库存和去产能的过程, 但我们认为未来航空需求增速大幅度向下的可能性已经非常小, 未来经济逐渐回升, 将带动行业盈利能力回升, 尽管这个过程可能相对缓慢 所以, 我们的策略可以总结为, 短期可看暑运需求上升, 长期可看行业底部回升 7.3 四大航空公司 : 先避风险, 后找机会 对具体的公司来说, 我们的选择思路是首先要避免可能出现的重大影响业绩回升的因素, 然后再寻找股价上涨的机会 请务必阅读正文之后的免责条款 26/33

27 国航 : 业绩增长看国际国航以公商务旅客为主的航线网络, 决定了今年暑运国内市场盈利保持较好水平, 并且应对四季度淡季的能力较强 同时成都航空市场今年旅游客源增长仍然看好, 尤其是在保持高票价的基础上, 成都机场时刻增长带来的旅客流量增长也使国航的整体盈利规模增加 但对国航来说, 国际航线的盈利能力回升才是全年业绩增长的决定因素 今年美国航线在美国放宽签证政策以及美国经济缓下, 客源明显上升 但由于运力供给比较充足, 票价在淡季表现并不理想, 而在旺季北美国际航线将能够实现较好的盈利 欧洲航线目前主要矛盾仍然是需求不足, 导致客座率和票价均没有太大起色 我们认为, 今年国航国际航线很难在暑运出现明显的超预期客源增长, 而四季度远程国际航线的经营将受到考验 此外, 由于国航持股国泰航空及国货航, 因此两个公司今年业绩均较去年有大幅度下滑 图表 42 国航 12 年国际航线运量增速缓慢图表 43 国航暑运国际线客座率低于去年 客座率 : 国际 RPK: 国际 ( 右 ) ASK: 国际 ( 右 ) 国际航线客座率 % 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 东航 : 受益出境游, 高铁有分流上海市场由于去年受到世博会的基数影响, 客源增速低于行业平均水平 212 年, 世博会对华东地区的旅游客源影响已经基本消除, 在这种情况下, 今年华东市场的客源整体情况较好 由于东航国际航线以日韩 东南亚 香港航线为主, 受益于日本航线客源恢复以及暑运东南亚航线和国际海岛游的客源的兴起, 今年暑运预计东航国际航线客座率以及票价水平均能够同比保持增长, 盈利贡献将同比增加 同时, 东航也承受着更多来自高铁的压力 目前虹桥高铁火车站已经开通了京沪 沪蓉 ( 至宜昌 ) 沪杭甬三条主要的高铁线路 其中京沪高铁对东航的几条干线, 如北京 - 上海 上海 - 天津 南京 - 北京 上海 - 青岛的客源构成了比较明显的分流 暑运期间, 预计这几条航线的客源将受到的一定的分流 从航班量上来看, 目前京沪高铁沿线主要影响的航班量占东航国内总航班量的 1 左右, 各条航线的实际分流影响将不会超过 2, 因此实际减少的收入量将少于国内航线总收入的 2% 左右, 占整个东航总收入的不足 1.5% 请务必阅读正文之后的免责条款 27/33

28 图表 44 东航航班以日韩和东南亚航班为主图表 45 高铁分流有影响但可控 南航 东航 国航 % 2.2%.8%.6%.7%.5%.3%.6%.7% 常州南京北京浦东虹桥青岛济南天津无锡 % % % 1..5%. 日韩东南亚欧洲北美澳洲其它 分流影响周航班量 占国内航班总量比例 资料来源 : 公司公告, 平安证券研究所 资料来源 : 民航局, 平安证券研究所 南航 : 国内国际一冷一热南航由于国内航班量最大, 暑运行业景气度回升受益也最多 我们对今年南航暑运国内航线市场的增长持乐观态度 目前南航遇到的主要问题在于公司仍保持着较快的国际航线运力增长速度, 但国际航线的收益水平却并不理想 尤其是目前南航无论在欧洲 北美, 在航班密度 航点布局方面均没有明显的竞争优势, 此外, 澳洲航线公司投入了较大的运力, 并在中国至澳洲对运市场上取得了一定的优势, 但目前尚不能取得盈利 南航即将引进第 4 架 A38 飞机, 目前来看 A38 飞机尚没有确定国际航线的执飞计划, 我们认为, A38 飞机在未投入国际航班运营前, 公司的经营压力相对较小, 而一旦 A38 投放国际航线运营, 将考验南航运营超大宽体机的能力 我们预计, 按照目前南航 A38 的运营状态来看, 一架 A38 每年的亏损额度将在 1 亿元左右, 这也就意味着, 南航今年 4 架 A38 按照引进的时间计算, 全年将增加亏损 亿元左右 海航 : 国内市场受益, 业绩增长经过一系列的整合之后, 海航股份旗下目前除了自身的航空运力外, 实际还拥有翔鹏航 天津航 大新华航空 首都航空 香港航空的运力 我们认为, 目前海航逐渐回归至航空产业为主的航空公司经营模式上来, 航空主业的盈利成为其利润的主要来源 从海航自身及持有股权的其它航空子公司的经营来看, 海航目前的运营基地除三亚 海口和北京外, 主要以中西部城市为主, 这使得公司在几个方面有很好的发展潜力 : 中西部地区的航空客源受消费升级的带动, 增速明显快于东部 由于三大航是以东部北上广深为主要运营基地, 在西部地区的实力相对较弱, 有利于海航快速发展 时刻资源相对宽松, 海航先入为主有利于抢占时刻资源 受高铁的影响较小 随着高铁网络逐渐完善, 东部地区航空市场将会受到一定的冲击, 而海航无论是海南省, 还是其它主要基地, 均受高铁冲击较小 请务必阅读正文之后的免责条款 28/33

29 在海航无法在东部干线城市与三大航抢夺资源的情况下, 海航目前在自己的主要运营基地的市场份额均有一定的优势, 这也为未来 3-5 年二线城市市场爆发打好了基础 图表 海航在主要基地的市场份额均较靠前海南航空在全国主要市场的份额 58.7% 4.8% 25.9% 25.4% 23.4% 18.3% 14.9% 11.7% 11.3% 海口三亚西安乌鲁木齐太原重庆昆明北京深圳 资料来源 : 民航订座系统, 平安证券研究所 7.4 估值水平 : 估值水平持续处于低位 对比国外航空板块上市公司的估值水平, 我们认为目前 A 股航空上市公司的估值处于合理的范围之内 短期内来看, 航空暑运市场的增长还没有出现大幅度超预期的特征 长期来看, 由于航空运输消费升级的趋势还没有结束, 因此客源将在相当长的一段时间内保持 8% 以上的增长 对这种稳定增长的行业, 目前的估值水平显然不足 政策的反转产生的效果将是一个逐渐增长的过程, 同时政策反转传导至行业也有一个时间滞后, 这个时间的滞后应在 3-6 个月左右 因此, 政策反转将带动板块的小幅上涨, 真正的超额收益应发生在政策反转后的各航空公司的业绩持续超预期 一旦宏观经济政策再次出现对, 市场需求将会明显增强, 各公司业绩也有望大幅度提升 我们对航空运输业的投资评级由 推荐 上调至 强烈推荐 对航空公司的推荐, 我们仍然首推东航, 其次是海航 南航 图表 47 三大航主要估值指标 股票名称 代码 EPS P/E EV/EBITDA 211A 212E 213E 211A 212E 213E 211A 212E 213E 南方航空 中国国航 东方航空 海南航空 资料来源 :Wind, 平安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款 29/33

30 图表 48 海外市场航空公司估值简表 航空公司 市值百万 股价 EPS PE PB 211A 212E 213E 211A 212E 213E 211A 212E 213E 亚澳地区航空 新加坡航空公司 澳大利亚航空 大韩航空有限公司 中华航空 AirAsiaBHD 欧美航空 JetBlueAirways USAirways 维珍蓝控股 法荷航集团 国际统一航空集团 大陆联合控股 瑞安航空 西南航空 达美航空有限公司 易捷航空公司 美国航空控股集团 资料来源 : 彭博资讯 八 重要因素及风险提示 8.1 宏观调控的政策预期 我们预期下半年宏观政策难以再有大的突破 但不排除货币政策的微调 下半年宏观调控有可能在以下几个方面进行微调 : 1 再次降息 在增长受到比较大阻碍的情况下, 随着 CPI 的回落, 央行有可能再次降息, 以刺激信贷和经济增长 2 降低存款准备金率 目前银行资金紧张, 而外币资产的持续流出也为降低存准提供了客观环境 3 在信贷方面再次放松 4 加大对重点工程, 如高铁 保障房建设的投入, 拉动基建投资的增长 我们认为, 上述无论哪一项政策, 都很难从全局的角度拉动经济重回快速上升的通道, 但以稳为主的调控思路, 将使经济在下半年保持 8% 左右的增长速度, 而各项经济指标都会保持平稳 8.2 油价 : 短期上涨, 中期下跌 油价走势目前受到三方面因素的影响, 一是需求不足, 美国页岩气大规模的开发形成了对石油的能源替代, 尤其是在页岩气的压缩 运输等方面的技术突破, 使更为清洁的天然气成为未来能源的一个重要方向 同时, 美国 欧洲甚至中国经济尚未走出低谷, 对原油的需求增长也明显放缓 二是, 欧盟刚刚推出了旨在刺激欧洲经济的 12 亿经济计划, 这将使欧洲对原油的需求增加, 但这种趋势 请务必阅读正文之后的免责条款 3/33

31 将在长期之内体现 三是, 从 7 月起, 欧美开始对伊朗进行石油禁运, 这对原油供给将产生一定的限制 经济因素 : 需求的上升缓慢从目前来看, 美国对原油的需求将不会大幅度增长 欧洲 12 亿经济刺激计划, 从用途上看, 一半的资金将主要解决目前欧洲经济中存在的问题以及增加对欧债危机国的救助, 另一半资金用于支持中小企业发展以及年轻人就业, 大约有 5 亿欧元资金将主要用于能源 交通与宽带等基础设施 我们认为, 欧洲经济刺激计划短期内难以推动原油需求的上升, 以救助为主的目的决定资金使用效果将主要体现在长期 所以, 预计对原油的需求将是缓慢上升的状态, 短期来看, 原油的供需仍然是基本平衡, 供略大于需 国际政治因素 : 战争难起, 伊朗石油禁运逐渐消化我们认为叙利亚局势目前虽然有趋向恶化的倾向, 但在俄罗斯和中国的斡旋下, 叙利亚出现大规模战争的可能性不大, 不会对海湾地区的石油供给产生大的影响 伊朗石油禁运于 6 月 28 日生效后, 由于此制裁生效前欧洲 美国已经大幅度减少了伊朗石油的进口, 而中国 印度又将从获得豁免, 所以我们认为政治因素不会对国际油价的供需产生重大影响 投机与交易将成为未来油价上升的主要推动力量欧洲经济刺激计划的推出 伊朗原油禁运等因素, 从供需面上不会产生重大冲击 但对石油交易市场却产生了明显的影响, 经济刺激计划改变了市场对原油需求的预期, 从而导致了 6 月 29 日的大幅度上涨 从市场交易交度看, 此前原油看空方成功地将北海布伦特原油期货价格从接近 13 美元 / 桶打压至 9 美元 / 桶, 卖盘持舱量已经大幅度下降, 也就意味着市场做空的力量减弱 因此, 我们认为, 短期内原油价格将有可能缓慢上升, 交易力量, 而非供需基本面原因, 将成为价格上升的主要力量 但这种力量尚不足以推动原油大幅度上涨 从下半年的走势看, 我们依旧认为原油价将处于下降通道之中, 供需基本面将最终使原油价格下滑至 8 美元 / 吨之下 图表 49 国际油价中期走势仍然在下降通道之中 价差出厂价 ( 含税 ): 航空煤油市场报价 : 航空煤油 : 新加坡 资料来源 :WIND, 平安证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款 31/33

32 8.3 人民币升值 : 全年人民币将处于贬值状态 上半年人民币对美元贬值.942%, 除了我们在 212 年策略报告中提到的两种力量外, 上半年人民币贬值还来自于一个重要的因素 : 美元成为全球经济不景气情况下最主要的避险货币 我们认为, 下半年人民币将不会有大幅度的升值, 在经济结构化转型 美国大选 欧元贬值等几大趋势下, 美元仍是持有货币的首选 预计全年人民币将处于贬值状态, 贬值幅度将不会超过 2% 对航空公司来说, 目前需要考虑的是, 在美元低利率和美元升值中做出平衡 短期内我们认为, 从航空财务的角度, 由于美元维持低利率, 持有美元贷款仍然是有利的, 因此, 航空公司短期内可能不会更换飞机引进的贷款币种, 但长期来看, 航空公司需要在人民币 日元 欧元和美元中做出平衡, 以减少汇兑对益对业绩的冲击 8.4 风险提示 下半年来看, 航空业的主要风险在于 : 1 油价风险 政治局势有可能造成油价大幅回升 2 汇率风险 人民币在出口不足, 经济增速放缓的情况下, 出现明显的贬值 3 经济增长的风险 无论是投资还是信贷, 下半年在 CPI 回升 地方政府资金紧张的情况下, 企业去库存 去产能的情况下, 政策作用有可能被抵销 请务必阅读正文之后的免责条款 32/33

33 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 2 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 3 指数 1 至 2 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 3 指数在 ±1 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 3 指数 1 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 1 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 3 指数 5% 至 1 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 3 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 3 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定 本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布 未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 证券市场是一个风险无时不在的市场 您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险 请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易 市场有风险, 投资需谨慎 免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称 平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士 未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容及其复印本予任何其它人 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考 平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定 客户并不能尽依靠此报告而取代行使独立判断 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法 报告所载资料 意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改 此报告所指的证券价格 价值及收入可跌可升 为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券 平安证券有限责任公司 212 版权所有 保留一切权利 平安证券综合研究所 地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 8 层邮编 :51848 电话 : 传真 :(755)